行业核心观点： 　　本报告跟踪8个血制品核心品种2024H1批签发同比情况，并梳理上市公司各品种批签发同比变化情况。2024H1，8个核心品种批签发有6个品种同比减少，2个品种同比增长，整体批次呈下滑趋势。上市公司分化较大。（血制品批签发每批次对应的批签发量会受新厂房投产等因素影响，批签发批次趋势不完全代表批签发量趋势） 　　投资要点： 　　分上市公司看， 　　2024H1批签发批次同比增加品种分别为，天坛生物破免、乙免、人凝血因子Ⅷ、PCC4个品种；上海莱士狂免、人凝血因子Ⅷ、PCC3个品种；华兰生物人血白蛋白、狂免、纤原3个品种；派林生物人凝血因子Ⅷ1个品种；博晖创新人血白蛋白、静丙、破免、狂免、PCC5个品种；卫光生物人凝血因子Ⅷ1个品种。 　　分品种看， 　　人血白蛋白,7家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,2家同比增长，5家同比减少。天坛、华兰批次领先同行；博晖、华兰增速较高； 　　静丙，7家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,7家上市公司批签发批次均同比减少； 　　破免，6家上市公司有批签发获批，2024H1批签发批次,2家同比增长，4家同比减少。天坛、华兰批次领先同行，只有天坛批次正增长； 　　乙免，3家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,1家同比增长，1家同比持平，1家同比减少，整体批签发批次基数较小； 　　狂免，7家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,3家同比增长，3家同比减少，1家同比持平。华兰批次领先同行，华兰、上海莱士增速较高； 　　人凝血因子Ⅷ，6家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,4家同比增长，1家同比持平，1家同比减少。上海莱士、华兰、天坛批次领先同行，上海莱士、天坛、派林增速较高； 　　PCC，5家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,3家同比增长，2家同比减少。天坛、华兰批次领先同行，天坛增速较高； 　　纤原，5家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,1家同比增长，4家同比减少。上海莱士、博雅批次领先同行，华兰增速较高。 　　投资建议 　　政策端，血制品赛道准入壁垒高，集中度有望提升。国家在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，具有较高的原料稀缺性和政策壁垒；我国目前有30家左右的血液制品企业，大多规模较小、产品品种较少，行业集中度不高，超过半数企业不具备新开设浆站资质。参照国际上的发展趋势以及国内血制品企业并购趋势，行业未来集中度有望通过合并进一步提升；需求端，从社会和人口层面来看，目前我国60岁以上老年人总数已超过2.9亿，占比达21.1%，随着老龄人口的数量增长，特别是经济负担能力较强的一线城市老龄人口与日俱增，在术后或免疫力低的情况下需要使用血液制品的患者将越来越多，带来市场扩容。另外，我国血液制品人均消耗与国际相比有较大提升空间。供给端，我国过去几年浆站数量和采浆量稳步增长，部分省份陆续推出浆站建设规划，血制品批签发数量整体呈逐年上升趋势；上市公司角度，血制品赛道核心竞争力，短期看主要为获浆资源能力，其中央国企背景有助于提升获浆资源能力，助力公司采浆规模扩大，提升收入规模；长期看研发实力决定企业收益能力，研发实力包含工艺提升和新产品开发，均有利吨浆利润提升。推荐关注采浆能力和研发实力兼具的标的。 　　风险提示：采浆站审批政策变动风险、血制品成本上涨风险、学术推广不达预期风险等

　　智飞生物(300122) 　　结论及建议： 　　9价HPV疫苗批签发保持增长：从批签发数据来看，公司代理的MSD9价HPV疫苗1-5月批签发49批次，YOY+14%，保持双位数增长，相比于国内二价HPV1-5月批签发YOY-86%来看，9价HPV需求仍较好。此外，男性适应症获批后接种人群将进一步得到拓展。 　　带状疱疹疫苗快速增长，看好公司代理后起量：公司去年10月与GSK签署协议代理其带状疱疹疫苗，今年1月正式接手推广销售工作，在公司销售团队的推广下已展现快速增长的态势，1-5月GSK重组带状疱疹疫苗批签发26批次，同比增长117%，我们预计随着公司推广逐步推开，未来将会起量。根据公告，公司与GSK约定2024年至2026年最低年度采购金额分别为34.4、68.8、103.2亿元，参考智飞生物母公司（营销推广主体）5年平均毛利率34.7%及29.1%的平均净利率来测算，我们预计2024-2026年带状疱疹疫苗将可为公司贡献营收约52.7、105.4、158.1亿元，贡献净利润约15.3、30.6、46.0亿元，将显着增厚业绩。 　　销售团队行业领先，助力代理产品放量：公司目前拥有3990人的规模化的专业市场团队，营销网络能够覆盖到全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点，公司代理的HPV疫苗及五价轮状病毒疫苗都在公司领先的销售团队助力下上量，GSK带状疱疹疫苗未来上量可期。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润85.4亿元、97.5亿元、100.7亿元，分别YOY+5.8%、+14.2%、+3.3%，EPS分别为3.6元、4.1元、4.2元，对应PE分别为7.9X、6.9X、6.7X。公司短期虽有销售结构变化及推广费用影响净利，但我们看好后续代理新品的上量，股价经过长期调整后目前估值偏低，股息率4.18%，给与“买进”评级。 　　风险提示：新产品上市进度不及预期；代理疫苗销售不及预期；应收账款风险；存货跌价风险

　　行业核心观点： 　　新版中药注册分类发布、符合中医药特色的审评审批体系不断完善，企业对中药新药研发积极性提高。2024H1，中药新药34个品种IND受理，22个品种NDA受理，分别占2023年全年相应数据的46.58%和91.67%，中药新药研发和上市热情延续。 　　投资要点： 　　从临床试验研究申请受理数据看，2024年上半年共受理34个品种，其中，1.1类新药21个，1.2类7个，2.3类6个。1.1类中药复方制剂是由多味饮片、提取物等在中医药理论指导下组方而成的制剂。从1.1类新药受理企业看，聚焦的上市公司包括康缘药业、佐力药业、珍宝岛、奇正藏药等。 　　从注册上市申请受理数据看，2024年上半年共受理22个品种，其中，1.1类新药9个，3.1类13个。3.1类是按古代经典名方目录管理的中药复方制剂。从1.1类新药受理企业看，聚焦的上市公司包括健民集团、康缘药业、悦康药业、以岭药业等；3.1类新药受理企业中，聚焦的上市公司包括康缘药业、天士力、吉林敖东、康恩贝等。 　　投资建议：2020版中药注册分类强调“以患者为中心、临床价值为导向”的评审理念、3.1类古代经典名方复方制剂审评免临床直接申报上市，缩短研发周期和审批周期、符合中药研发特点的“三结合”审评证据体系等一系列顶层政策设计，中药企业的新药研发热情得到促进。研发管线的丰富有望未来扩大中药企业收入，建议关注中药新药布局领先的上市公司。 　　风险因素：上市/临床研究申请审评结果不达预期、研发进展不达预期等。

中心思想 政策预期与市场反应分化 本报告的核心观点在于宏观政策与市场预期的错位对金融及商品市场产生了显著影响。中国房地产市场政策的出台，因其力度不及市场普遍预期，导致股市高位跳水，并对黑色金属等相关商品价格形成压制。这反映出市场对更强力刺激政策的渴望与现有政策侧重化解存量风险、激发增量需求的现实之间的差距。 全球经济韧性与商品市场承压 全球经济数据呈现复杂局面，美国9月零售数据超预期，显示经济仍具韧性，但并未改变市场对短期降息预期的基本判断，美元指数维持高位震荡。与此同时，欧洲央行降息及地缘政治事件（如哈马斯领导人辛瓦尔被打死）共同支撑了黄金的避险需求。然而，多数商品市场，特别是工业品和部分农产品，在宏观情绪回落、需求改善不明显或供应压力下，普遍呈现震荡偏弱的走势。 主要内容 金融要闻及点评 宏观经济与政策博弈 外汇期货（美元指数） 宏观数据与政策分歧：美国9月零售销售环比增长0.4%（预期0.3%），超预期反弹，显示美国经济韧性。然而，市场对美联储11月降息25个基点的预期

中心思想 全球VD3龙头地位与战略转型 花园生物作为全球维生素D3（VD3）领域的领先企业，已完成VD3全产业链布局，并通过“一纵一横”发展战略持续巩固其核心业务并拓展新的增长极。公司在VD3上游原料羊毛脂胆固醇和VD3生产工艺方面具备全球领先的产能和成本优势，奠定了其在行业中的龙头地位。 市场机遇与业绩增长潜力 尽管2023年业绩短期承压，但随着VD3价格自2024年5月底出现拐点，有望进入新一轮上涨周期，花园生物作为行业龙头将充分受益。同时，公司通过纵向深化VD3产业链（包括向全活性VD3原料药及制剂进军）和横向拓展多品类维生素及医药领域（收购花园药业，推进高端仿制药研发），有望持续提升盈利能力，实现营收和净利润的稳定增长。 主要内容 花园生物：全球维生素D3龙头企业概览 公司发展历程与战略定位： 花园生物成立于2000年，专注于VD3上下游系列产品，历经20余年发展已完成VD3全产业链布局。2021年提出“一纵一横”发展战略，旨在纵向延伸VD3产业链至医药领域，横向扩张至其他维生素产品，以实现经营业绩和规模的快速增长。 股权结构与财务表现： 截至2024年Q1，公司股权结构稳定，董事长邵钦祥先生为实际控制人。2023年受医药产品和VD3价格下降、股份支付费用及固定资产折旧等多重因素影响，公司营业收入同比减少22.78%至10.95亿元，净利润同比减少49.87%至1.92亿元。然而，2024年Q1公司业绩已呈现恢复趋势，营业收入同比增长4.15%至3.3亿元，归母净利润同比增长76.4%至0.91亿元，预计全年将伴随VD3价格回升和金西科技园产能释放而稳定回升。 业务板块与区域分布： 公司主营业务包括维生素和药品两大板块。2023年，维生素D3及D3类似物收入占比33.5%，胆固醇及羊毛脂衍生品占比12.9%，药品板块占比52.3%。从地区来看，2023年国内收入占比62.3%，海外收入占比37.7%。 VD3行业：市场格局与价格周期分析 需求端：饲料、食品与医药领域的刚性与增长 VD3是人和动物骨骼钙化必需的营养素，主要用于饲料（90%）、医药（6%）和食品（4%）三大领域。 饲料领域需求刚性：VD3在饲料成本中占比较低且不可替代性强。根据估算，2022年全球饲料级VD3需求量约为7596吨。 食品与医药领域需求稳定增长：随着人们对VD3补充意识的提高，其在食品营养强化剂和医药保健品中的需求将稳步增长。2022年全球营养强化食品对VD3的理论需求量约为349吨，医药保健领域对VD3的需求量约为1460吨。 综合来看，2022年三大领域对VD3的总需求量预计为9405吨。 供给端：行业集中度高，花园生物优势显著 上游原料：羊毛脂胆固醇是VD3的唯一合法原料（新国标2020年实施）。NF级胆固醇是生产VD3的主要原材料。 全球羊毛脂胆固醇供应格局集中：花园生物拥有全球最大的NF级胆固醇产能840吨，远超印度迪氏曼（250吨）、新加坡恩凯（250吨）和日本精化（120吨），并具备分子蒸馏法带来的成本优势。 VD3行业寡头竞争：花园生物凭借前端一体化优势、独创的“氧化还原法”生产工艺、3600吨的产能规模及成本优势，在VD3行业中占据龙头地位。 VD3价格复盘：供给驱动下的周期性波动与新周期展望 VD3价格呈现周期性波动，主要受供给端因素驱动，如环保政策收紧、新国标实施和疫情影响。 历史价格暴涨：2009年（国内供给受限）、2017-2018年（环保政策收紧）、2020年（新国标实施叠加疫情）。 当前展望：VD3价格目前仍处于历史低位，但自2024年5月底已出现价格拐点，后续有望进入新一轮上涨周期。 长远来看：25-羟基VD3的替代趋势与产业化加速 25-羟基VD3是VD3的活性代谢物，生理活性更强，无需肝脏代谢，生物利用度高，效价是VD3的3-5倍，有望在饲料、食品保健领域进一步替代普通VD3。 生产技术难度高：花园生物是首家打破荷兰帝斯曼垄断的企业，利用NF级胆固醇副产品和独特的分馏萃取工艺生产25-羟基VD3，具有流程简单、成本低、收率高的优点。随着引航生物等企业通过合成生物法进入，产业化进程加速将推动25-羟基VD3渗透率提升。 公司看点：“一纵一横”战略深化与多元化布局 “一纵”战略：纵向布局VD3全产业链，夯实核心优势 核心产品产能全球领先，与DSM达成长期合作： 公司已基本完成VD3全产业链布局，羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3、精制羊毛脂等四大类产品产能规模全球领先。公司与帝斯曼就胆固醇、25-羟基VD3原和7-脱氢胆固醇签订了10-15年战略合作协议，进一步提升了市场占有率。此外，公司新建年产200吨饲料级鱼油胆固醇项目已投产，有助于分散单一羊毛脂供应风险。 向全活性VD3原料药+制剂进军，加深产业链布局： 公司积极推动1α,25-羟基VD3（骨化三醇）及类似物产品的产业化，该产品是VD3市场最高端、附加值最高的产品。公司募投项目布局骨化醇原料药及制剂，预计投产后将成为业内少数可工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家，具备显著成本优势，彻底打通VD3上下游产业链。 “一横”战略：从单一品种向多品类维生素拓展增长极 公司在现有VD3产品基础上，通过募投项目积极布局维生素A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品，包括“年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目”、“年产5000吨维生素B6项目”和“年产200吨生物素项目”，建设周期均为24个月。 花园营养已取得VA、VAD3、VH、VB6、VB1、VB5等产品饲料添加剂生产许可证，其中VA和VAD3已进入市场。 2024年4月，公司拟新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”，进一步向上游延伸VB6产业链，形成成本优势。 收购花园药业：向医药领域延伸，推进高端仿制药研发 2021年11月完成对花园药业的收购，为公司进入医药领域搭建了平台。花园药业专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品的研发、生产和销售。 产品组合与集采：花园药业现有7个主要品种中，有6个已中选国家或地方集采。缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、草酸艾司西酞普兰片等产品在接续招标中表现良好。 新获批首仿品种：多巴丝肼片（用于治疗帕金森氏病）于2023年12月获批首仿，根据米内网数据，2022年中国公立医院多巴丝肼片销售额已突破10亿元。 高端仿制药研发：公司持续进行高端仿制药研发，目前有4个品种在审评（氨氯地平阿托伐他汀钙片已于2024年2月获批），11个品种在研，旨在扩充和完善现有药品产品线，并逐步转向高技术壁垒制剂。 财务展望与投资建议 业绩拆分与预测： 基于公司全球VD3龙头地位、VD3价格回升预期、“一纵一横”战略的深化以及高附加值产品的放量，预计2024-2026年公司营业收入将分别实现14.21亿元、17.79亿元和22.28亿元。 维生素D3及D3类似物：预计2024-2026年收入增速分别为50%、35%、20%。 羊毛脂及其衍生品：预计2024-2026年收入增速分别为30%、25%、20%。 药品：预计2024-2026年收入增速分别为10%、5%、10%。 其他（新增维生素及氨基酸品类）：预计2024-2026年收入增速分别为300%、150%、130%。 盈利预测与投资建议： 预测2024-2026年归母净利润分别为3.57亿元、4.39亿元和5.59亿元，对应EPS分别为0.66元、0.81元和1.03元。基于2024年6月25日收盘价14.49元/股，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 维生素D3价格波动风险、公司募投项目不及预期风险、药品价格下降风险、新品放量低于预期风险。 总结 花园生物作为全球维生素D3领域的龙头企业，凭借其在VD3全产业链的深度布局和成本优势，在全球市场中占据领先地位。公司积极实施“一纵一横”发展战略，一方面通过向全活性VD3原料药及制剂延伸，持续巩固VD3领域的核心优势并提升产品附加值；另一方面，通过拓展维生素A、E、B6、生物素等其他维生素品类以及收购花园药业进入医药领域，积极布局高端仿制药研发，以拓宽业务范围和增长极。尽管2023年业绩受市场因素影响有所下滑，但随着VD3价格拐点的出现和公司多元化战略的逐步落地，预计未来几年公司业绩将迎来显著改善。基于对公司核心竞争力和未来增长潜力的分析，报告给予花园生物“增持”评级。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点： 　　以创新中药为核心，“338大产品打造计划”稳步实施。方盛制药成立二2002年，是国内领先的创新中药企业。1）自2021年起公司实施战略发革，聚焦制药主业，业绩进入加速增长，2023年公司实现营业收入16.29亿元（20-23年CAGR+8%），扣非净利润1.34亿元（20-23年CAGR+41%）。2）公司坚定实施338大产品打造计划（力争在未来5-10年时间内，打造3个10亿大产品、3个5亿大产品、8个超亿产品），集中精力做大核心产品，未来持续增长可期。3）公司布局多个优势治疗领域，2023年心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科和抗感染药物收入占比分别为24%、22%、12%、11%、6%、5%，合计收入占比79%。 　　慢病大赛道，骨科新老产品协同放量，心脑血管药物稳健增长。人口老龄化呈现加速趋势，骨科不心脑血管领域市场空间广阔。1）公司骨科产品2023年实现收入3.59亿元，19-23年复合增速2%，预计24-26年收入CAGR为22%，基二核心产品藤黄健骨片集采后市场份额提升，未来有望进入新版基药目录打开基层市场空间，中药创新药玄七健骨片有望凭借公司在骨科领域优势加快终端覆盖，延续高增长态势。2）公司心脑血管药物2023实现收入3.85亿元，19-23年复合增速18%，预计24-26年收入CAGR为17%，依折麦布片以第一顺位中标国家集采，近两年有望加速放量，血塞通分散片不片剂保持稳健增长。 　　呼吸类产品新机遇，小儿荆杏学术驱动院内增长，强力枇杷院外市场引领增长。1）公司儿科产品2023年实现收入1.88亿元，同比增长25%，预计24-26年收入CAGR为25%，基二中药创新药小儿荆杏止咳颗粒学术推广力度加大，等级医院覆盖增加，劣力产品加速放量，且儿科药品种较为稀缺，未来有望纳入新版儿童基药目录；化药赖氨酸维B12颗粒保持较快增长。2）公司呼吸用药2023年实现收入1.80亿元，同比增长28%，预计24-26年收入CAGR为13%，滕王阁牌强力枇杷膏（蜜炼）是公司独家剂型，随着公司加大品牌和销售推广力度，药庖端有望实现快速增长。 　　中药创新药管线布局领先，打造新的利润增长点。公司持续加大研发投入，2023年公司研发费用达1.08亿元，同比增长53%。公司中药创新药布局业内领先，多款产品处二临床II/III期（诺丽通颗粒、健胃祛痛丸等），有望在未来几年陆续上市。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.44亿元、2.96亿元、3.66亿元，增速分别为30.7%、21.2%、23.7%，当前股价对应的PE分别为18x、15x、13x。选取产品布局呼吸及儿科中成药企业太极集团、康缘药业、康恩贝作为可比公司，基二公司338大产品打造战略稳步推进，创新中药布局领先，我们给予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。

　　透明质酸广泛存在于人体中，在骨科领域尤其是骨关节炎的治疗领域发挥着关键作用，其良好的生物相容性和显著的治疗效果备受关注。从产业链看，上游透明质酸原料制取的技术性突破有力推动了下游医药应用市场的增长。随着全球人口老龄化趋势的加剧，骨科疾病的发病率逐渐上升，预计骨科治疗类透明质酸产品市场将继续增长。

　　康恩贝(600572) 　　国资入主开启混改新阶段，首次覆盖，给予“买入”评级 　　康恩贝成立于1969年，前身为兰溪县云山制药厂；经过不断发展，康恩贝于2004年在上交所挂牌上市；2020年7月，浙江省国贸集团下属子公司浙江省中医药健康产业集团收购了康恩贝20%的股权，公司成为省国贸集团实际控制的上市公司，实控人变更为浙江省国资委。国资入主后，公司优化资产结构，持续剥离低效无效资产，推行期权激励，经营业绩持续向好。 　　持续深化混改，优化资产结构聚焦核心主业 　　2021年7月，康恩贝混改实施方案作为浙江省国资系统第一个深化混合所有制改革的试点方案正式出台。2022年5月，康恩贝混改案例被国务院国资委纳入国企改革三年行动经验交流案例。浙江省国资委对康恩贝混改做出了高度评价。 　　公司坚定聚焦中药大健康核心业务，致力于优化资产结构，通过收购省国贸集团体系内中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权消除同业竞争，并于2020-2023年陆续剥离低效无效资产。为持续推动中药大健康平台建设，康恩贝将继续实施以中药大健康为核心的外延并购战略，以加速业务扩展和市场布局。 　　聚焦推进大品牌大品种工程，“一体两翼”驱动成长 　　公司坚守中药大健康核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的业务体系，持续强化消化代谢、呼吸、泌尿、心脑血管领域竞争力，“康恩贝”“金笛”“前列康”等品牌已经深入人心。2023年公司过亿品种已达到17个，较2022年新增2个。2024年，公司将继续扎实推进大品牌大品种工程，焕新做大老品牌，创新培育新品牌，建优大品牌大品种产品矩阵，除继续夯实康恩贝肠炎宁系列10亿级销售规模外，力争2个品牌系列产品实现销售5-10亿级、5-6个产品实现销售2-5亿级。 　　公司重视研发投入，创新成果逐步落地，积极推进大品牌大品种产品二次开发工作，储备研发项目蓄力未来成长。2023年，公司整体研发投入3.12亿元，同比增长18.80%，占全年工业营收的比例达5.29%。新立项57个研发项目，为产品梯队建设打好前端基础。在中药创新药领域，公司申报受理中药2.1类改良型创新药清喉咽含片药品注册，获批中药1.2类新药洋常春藤叶提取物及口服液临床批件；在特色化学药领域，获得利培酮口服溶液药品注册批件，注射用阿奇霉素、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠一致性评价批件。2024年4月28日，公司“葵适达”黄蜀葵花总黄酮口腔贴片上市，该产品已被纳入2023年国家医保目录，填补了中药领域双层口腔贴片剂型的空白，未来放量潜力大。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2024-2026年营收分别为75.56、84.33、94.00亿元，归母净利润分别为8.07、9.02、10.63亿元，当前股价对应PE分别为14.7、13.1、11.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；药品研发失败风险

　　花园生物(300401) 　　投资逻辑：　　 　　公司拥有完整VD3产业链，竞争优势明显。公司长期围绕维生素D3上下游进行布局，核心产品包括羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3三大类。成本端来看，公司拥有从羊毛脂到NF级胆固醇再到维生素D3的加工一体化的生产能力，相比于同行业上市公司直接外购NF级胆固醇生产维生素D3，公司毛利率更占优势。从产能方面来看，VD3主要由少数几个大型上市企业供应，公司在建VD3总产能达到4140吨，2023年底工程进度已达100%，产能优势显著。VD3供应价格过去几年内处于历史低位，随着行业整合加速以及下游需求增长，VD3价格预计将逐步回升，根据Choice数据，截至2024年6月25日，VD3价格已逐步回升至74元/千克。 　　布局25-羟基VD3等高附加值产品，与国际巨头合作以进一步巩固自身龙头地位。25-羟基VD3是普通VD3的代谢产物，具有吸收速度更快等优势，目前全球范围内的主要供应商只有帝斯曼和公司两家，竞争格局良好。除此以外，公司还与全球化工龙头巴斯夫达成协议，巴斯夫将继续为花园提供高质量的原材料产品，与巨头的合作将进一步提升公司在该领域的竞争能力。 　　积极推动一纵一横发展战略，进军仿制药领域。一方面，公司正进一步拓展VD3上下游产业链。另一方面，公司于2023年发行可转债募集12亿资金扩建维生素A、B6、E和生物素等的产能，2024年6月24日花园转债收盘价为118.6元。新产能将于近期陆续开始投产，与同行业其他公司的现有产能对比，公司全部在建产能投产后总产能预计将在各细分领域达到全球前列。此外，公司还通过收购花园药业布局高端仿制药，目前已有6款仿制药被纳入国家集采或省部联盟集采，还有3款产品正在审评，11个品种在研，2023年仿制药业务贡献收入达5.7亿元，占公司总收入的52.3%。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入14.79亿、19.55亿、25.58亿元，归母净利润3.25亿、4.38亿、5.75亿元，对应EPS为0.60/0.81/1.06元。我们选用相对估值法进行估值，给予公司2024年29倍PE，目标价17.37元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　维生素D3、A、B6、E、生物素价格波动风险；药品集中采购未中选，或中选价格低于预期的风险；募投项目建设进度不达预期；监管政策变化；新建产能释放不达预期；25-羟基维生素D3的竞争格局出现变化；大股东股权质押风险；存货过高风险。

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　疫后诊疗恢复，带动手术麻醉需求：2023Q1受新冠疫情对麻醉品类需求的高增，使得公司形成了较高基期（23Q1/Q2营收分别YOY+18.8%、+21.2%，净利分别YOY+20.5%、+22.6%），公司在此基期下仍实现了较好的增长（24Q1营收YOY+15%，净利YOY+16.6%）我们认为主要是常规诊疗恢复，带动手术麻醉需求。另外，考虑到2023年下半年医疗反腐影响导致基期较低，我们认为公司下半年业绩有望提速。 　　芬太尼类继续上量，在研管线丰富：公司2020-2021年获批的舒芬太尼及阿芬太尼正处于上量周期，2023年麻醉板块收入YOY+24%，我们认为中短期仍将是公司业绩的重要推动力，新品TRV130在2023年底纳入医保后放量也值得期待。此外，公司在研产品丰富，目前有20余个在研创新药，2024年计划积极推进8个创新药临床，并计划2024年争取提交3个IND（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），公司在研管线丰富，看好长期成长。 　　股权激励计划保障增长：公司6月中旬发布股权激励计划，业绩考核要求为2024-2026年扣非净利润较2023年分别增长不低于15%、33%、56%，考虑到股权激励费用，我们测算2024-2026年扣非净利润需分别超过11.4亿元、13.1亿元、15.6亿元，复合增速为15.5%，业绩考核目标在当下背景下较为合理。此外，此次覆盖860名管理及核心骨干员工，覆盖全面，我们认为将全面激励公司各个层面经营提效，保障业绩的稳健增长。 　　盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%,EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，股权激励保驾护航，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期，医疗反腐政策影响