中心思想 业绩承压下的结构性亮点 药明康德2024年第一季度业绩整体承压，营业收入和归母净利润同比下降，主要受全球投融资景气度下行和地缘政治等外部因素影响。然而，剔除新冠商业化项目后，收入降幅显著收窄，且扣非净利润实现同比增长7.30%，显示出公司在核心业务上的韧性。 TIDES业务高速增长驱动未来 尽管整体业绩面临挑战，公司的TIDES业务表现出强劲的增长势头，收入同比大幅增长43.1%，在手订单同比显著增长110%，且产能持续扩张。这表明TIDES业务已成为公司未来业绩增长的重要驱动力，有望延续高速增长趋势，为公司提供新的增长确定性。 主要内容 2024年第一季度业绩概览 公司发布2024年第一季度报告，实现营业收入79.82亿元，同比下降10.95%；归母净利润19.42亿元，同比下降10.42%。然而，扣除非经常性损益后的净利润为20.34亿元，同比增长7.30%。经调整非国际财务报告准则之母公司持有者应占利润为19.13亿元，同比下降18.3%。 整体业绩承压与业务线表现 公司24Q1收入同比下降10.95%，剔除新冠商业化项目后同比下降1.6%，业绩整体承压。分析判断认为，这主要受到全球投融资景气度下行和地缘政治等因素影响。 药物发现业务：收入同比下降4.9%。 D&M业务：扣除新冠商业化项目后，收入同比增长1.2%。 测试业务：收入同比增长2.6%。 生物学业务：收入同比下降2.8%。 CGT CDMO业务：收入同比下降13.6%。 DDSU业务：收入同比下降52%。 整体来看，各业务线均受到投融资景气度下降等因素影响。 TIDES业务的强劲增长与未来展望 尽管面临挑战，公司的TIDES业务表现亮眼，收入达到人民币7.8亿元，同比强劲增长43.1%。截至2024年第一季度末，TIDES在手订单同比显著增长110%。考虑到多肽固相合成反应釜体积已增加至32,000L，预计TIDES业务有望延续高速增长趋势。 公司维持2024年收入指引，即383~405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7%~8.6%，维持稳健增长预期。同时，公司将持续提高生产经营效率，预计2024年将保持与2023年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平，即维持较高的盈利能力。 投资建议与风险提示 考虑到全球投融资景气度后续影响以及美国相关提案对公司业务造成的潜在影响，报告调低了公司2024-2026年的利润端预期。 营收预测：2024-2026年营收分别为392.70亿元、453.12亿元、533.06亿元。 EPS预测：从3.43/3.92/4.62元调整为3.14/3.67/4.34元。 估值：对应2024年04月30日收盘价43.67元/股，PE分别为14/12/10倍。 报告维持“买入”评级。 风险提示：包括核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧风险、增长策略及业务扩展失败风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、美国相关提案潜在风险以及21年关联股东违规减持风险。 盈利预测与财务指标分析 根据更新的盈利预测，公司2024年营业收入预计同比下降2.7%，归母净利润同比下降4.0%。但2025年和2026年营收和归母净利润预计将恢复两位数增长。 毛利率：预计2024-2026年保持在40.4%-40.6%的较高水平。 净利润率：预计2024-2026年保持在23.5%-23.9%之间。 ROE：预计2024-2026年保持在14.8%-14.9%。 估值：市盈率（PE）从2023年的13.35倍下降至2026年的10.06倍，显示出估值吸引力。 总结 药明康德2024年第一季度业绩整体承压，营业收入和归母净利润同比下降，主要受全球投融资环境和地缘政治因素影响。然而，公司在剔除新冠商业化项目后收入降幅收窄，且扣非净利润实现同比增长，显示出核心业务的韧性。特别是TIDES业务表现强劲，收入和在手订单均实现高速增长，并伴随产能扩张，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管面临外部不确定性，公司维持全年收入指引和较高的盈利能力预期。基于对未来增长潜力的评估，报告维持“买入”评级，并调整了2024-2026年的盈利预测，但认为公司估值具有吸引力。同时，报告也提示了多项潜在风险。

中心思想 康诺亚：创新驱动，双赛道布局 康诺亚作为一家聚焦自身免疫和肿瘤领域的创新型生物医药企业，通过差异化布局和高效的临床推进，展现出强大的增长潜力。公司拥有经验丰富的管理团队和一体化研发生产平台，为创新产品的开发和商业化奠定坚实基础。 核心产品CM310商业化在即，管线多元化发展 核心产品IL-4Rα单抗CM310在多项适应症上进展顺利，其中成人中重度特应性皮炎有望于2024年国内获批上市，成为首款国产IL-4Rα单抗，市场空间广阔。同时，公司在研管线如CLDN 18.2 ADC CMG901等也处于全球领先地位，积极推进临床试验，有望带来持续的里程碑收入和未来增长点。基于核心管线的积极进展和市场潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 1. 自免/肿瘤领域旗舰创新药企 公司概况与战略聚焦： 康诺亚于2016年成立，2021年在港交所上市，专注于自身免疫和肿瘤两大高潜力赛道。公司在成都、上海、北京设有研发及临床中心，高效推进多项创新产品临床研究。 顶尖管理团队与创新平台： 公司创始人陈博博士拥有逾20年药物开发经验，曾领导研发中国首个获批的国产PD-1抗体。康诺亚拥有完全集成的一体化研发平台，包括创新抗体发现、新型T细胞重定向双特异性抗体、生物评估、高通量筛选及抗体偶联药物（ADC）平台。 差异化管线布局与生产能力： 公司拥有10种候选药物处于临床或临床前阶段，其中潜在的Best-in-class IL-4Rα单抗CM310和First-in-class CLDN 18.2 ADC CMG901为两大核心管线，均在国内同类别或同靶点药物中处于领先地位。公司还拥有符合cGMP标准的18,600L生产基地，有效降低生产成本。 商业化团队建设： 为迎接即将到来的商业化元年，公司计划在2024年底前组建一支约200-300人的商业化团队，优先覆盖皮肤科和鼻科。 2. CM310：国产首家，商业化在即 CM310产品特性与多适应症进展： CM310是公司自主研发的IL-4Rα单抗，是唯一一款已有5项适应症进入注册性临床的IL-4Rα分子。 成人中重度特应性皮炎： 新药上市申请（NDA）已于2023年12月获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024年获批上市。 青少年中重度特应性皮炎： 注册性临床试验于2024年第一季度启动。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： 注册临床于2023年12月完成揭盲及初步统计分析，两项主要终点均成功达到，预计2024年第二季度向国家药监局提交NDA。 哮喘： 于2023年3月进入关键II/III期临床阶段，由石药集团负责，预计2026年及以后提交上市申请。 季节性过敏性鼻炎： 上市申请于2024年4月30日获CDE受理，是国内首个提交该适应症上市申请的生物制剂，在全球范围内进度领先。 广阔的市场空间与竞争优势： 全球首个且目前唯一的IL-4Rα全人源抗体度普利尤单抗（Dupilumab）2023年销售额达107.15亿欧元，同比增长34%，市场空间巨大。CM310作为国产IL-4Rα领先药物，在特应性皮炎治疗中通过非头对头临床数据对比，显示出优于度普利尤单抗的疗效（EASI-75），具备同类最佳潜力。 未满足的临床需求： 特应性皮炎、慢性鼻窦炎和哮喘等疾病患者基数庞大，现有治疗方案对中重度患者效果不佳，IL-4Rα靶点药物兼顾疗效与安全性，有望填补市场空白。中国特应性皮炎患者人数2020年约6740万人，预计2030年将达8170万人；中国慢性鼻窦炎患者人数2019年达1.18亿人，预计2030年增至1.37亿人。 3. 差异化在研创新管线进展顺利 CMG901 (CLDN 18.2 ADC)： 全球领先地位： CMG901是世界上第一个进入临床开发阶段的Claudin18.2抗体偶联药物，用于治疗对标准治疗无反应或进展的实体瘤，特别是胃癌及胰腺癌。 国际合作与临床进展： 2023年2月，康诺亚将CMG901全球权益授予阿斯利康，获得6300万美元首付款及超11亿美元的潜在里程碑付款。阿斯利康已在全球开展多项国际多中心临床研究，其中针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药。 积极的临床数据： CMG901临床I期数据显示，在CLDN18.2阳性G/GEJ患者中，确认的ORR为33%，DCR为70%，其中2.2mg/kg剂量组ORR达42%。 CM326 (TSLP)： 创新作用机制： CM326是靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的高效人源化单克隆抗体，是中国首个及世界第三个获得临床试验申请批准的国产TSLP靶向抗体。 多适应症临床进展： 正开展针对特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘和COPD的临床研究。成人AD的II期临床已于2023年6月完成患者入组；CRSwNP的Ib/IIa期临床于2023年2月完成患者入组；石药集团于2023年3月启动CM326治疗哮喘的II期临床试验。 CM338 (MASP-2)： 靶向甘露糖结合凝集素相关丝氨酸蛋白酶2(MASP-2)的创新性单克隆抗体，全球第二、中国第一进入临床研究。I期健康人试验已完成，2023年3月启动治疗IgA肾病（IgAN）的II期试验。 CM313 (CD38)： 中国首款获批临床的国产CD38抗体。ITP适应症处于临床2期，SLE和RRMM两项适应症处于临床I/II期。 CD3双抗管线： CM355 (CD20xCD3)： 与诺诚健华合作开发，治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（NHL），所有接受6毫克及以上剂量治疗的13例患者ORR达到100%。 CM336 (BCMAxCD3)： 治疗多发性骨髓瘤，处于I期临床剂量递增阶段。 CM369 (CCR8)： 与诺诚健华联合开发，潜在的一流药物，用于治疗各种癌症，目前处于临床I期阶段。 CM383 (Aβ)： IND申请于2024年2月递交。 4. 盈利预测与估值 收入预测： 预计公司2024-2026年收入分别为1.19亿元、5.78亿元、12.72亿元。该预测主要包含CM310的销售收入以及CMG901的已实现首付款及未来可能的里程碑、销售分成。 关键假设： CM310获批进展与定价： 成人AD适应症有望2024年下半年获批，2025年销售放量；青少年AD预计2026年获批；CRSwNP预计2025年获批；季节性过敏性鼻炎预计2025年获批。CM310上市价格假设为3600元/支，考虑医保谈判降价，2026年执行医保价格约2200元/支。与石药集团的哮喘、COPD适应症分成假设为公司收入占总销售额的20%左右。 CMG901里程碑收入： 针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药，相关里程碑收入预计计入2024年收入，假设2027年获批上市。 费用结构： 销售及管理费用短期内将随商业化团队建设而增加，远期假设占收入比率为35%。研发费用率将随产品收入提升和临床阶段结束而逐步下降，远期假设为23%。 估值结果： 采用DCF估值方法，假设永续增长率为2%，加权平均资本成本（WACC）为9.41%，计算得出公司合理股权价值为160亿元人民币，对应174亿港元。基于核心管线即将获批和在研管线的积极进展，首次覆盖给予公司“买入”评级。 5. 风险提示 临床研发失败风险： 创新药研发具有高度不确定性，临床试验可能因疗效不及预期或受试者数量、影响因素增多而失败。 竞争格局恶化风险： 尽管公司核心产品进度领先，但市场上已有竞争对手布局，未来可能面临竞争加剧的风险。 销售不及预期风险： 产品销售受自身特性、竞争格局、销售团队能力及行业发展等多方面因素影响，可能导致销售额未达预期。 行业政策风险： 医保基金压力增加可能导致药物谈判价格不及预期，公司可能面临行业政策或监管政策变化带来的风险。 总结 康诺亚作为一家专注于自身免疫和肿瘤领域的创新药企，凭借其差异化的创新管线和经验丰富的管理团队，展现出显著的市场潜力。核心产品CM310在特应性皮炎等多个适应症上进展顺利，有望于2024年获批上市，成为国产IL-4Rα单抗的先行者，并计划组建商业化团队以抓住市场机遇。同时，公司在研管线如CLDN 18.2 ADC CMG901等也处于全球领先地位，通过与阿斯利康的合作，有望带来可观的里程碑收入和未来的销售分成。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但基于其强大的产品管线和即将到来的商业化元年，报告给予康诺亚“买入”评级，预期其未来收入将实现快速增长。

　　事项： 　　4月30日，国家组织高值医用耗材联合采购办发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购公告（第2号）》，针对初次置换人工髋关节、初次置换人工膝关节产品进行接续带量采购，含增材制造技术（3D打印）类产品，定制化增材制造技术产品科自愿参加，接续采购周期为3年，5月21日将在天津开标。 　　平安观点： 　　设置最高申报价和复活中选价格，企业间价格有望拉平。同2月底1号文相比，2号文新增公布最高有效申报价、企业采购需求量、复活中选价格等重要信息。本次关节续约延续前期冠脉续约、创伤续约等温和趋势，设置复活兜底价格线，低于该价格即可中选（复活中选的履约良好企业可以保65%采购需求量），完全没有数量限制。复活价格线设置为：髋关节陶瓷-陶瓷类7987元、陶瓷-聚乙烯类7117元、合金-聚乙烯类5910元、膝关节产品系统5434元，此价格与前期中标企业均价类似，企业间价格有望拉平，首轮低价企业具有一定涨幅空间。其中4个产品类别复活价格均高于此前首次带量采购中标最低价格，预计企业能保持合理的盈利空间，更利于行业良性竞争。 　　国产企业报量份额提升显著，国产替代趋势不断演绎。对比2021年首轮关节国采和2024年接续采购报量结果，以天津正天、爱康医疗、春立医疗等为首的国产企业在各类别报量中名列前茅、且多有一定程度份额提升，而强生、捷迈、施乐辉等进口企业报量大多有所下降，国产替代趋势不断演绎。此次接续报量中，髋关节产品系统年度采购需求量285995个（其中陶瓷-陶瓷类102264个、陶瓷聚乙烯类173303个、合金-聚乙烯类10428个）、相比首次报量305542套有所下降，膝关节产品年度采购需求量295567个、相比首次报量231976套有所提升。膝关节增长潜力更大、国产化率更低，国产企业具有更好的发展机遇。 　　关节价格预期有望稳定，行业格局愈发清晰，规则设置利好龙头企业。 　　此次人工关节接续采购规则落地符合预期，预计可以显著降低企业报价差距，给前期低价企业留出一定涨价空间，并稳定未来3年价格预期，行业进入良性发展正轨。此外，本次规则特意指出对于首次履约良好的企业按照报价乘以0.98后调整排名、履约不佳的企业乘以1.02调整排名，预计首轮履约良好的龙头企业有望获得更高报价顺位，获取更多需求量和二次分配量，利好龙头企业发展。关节行业经过两年多国采执行，行业格局愈发清晰，国产龙头逐步替代进口份额和部分小企业份额，通过规模优势和创新投入，有望不断享受行业稳定发展红利，并不断拓展海外市场，获取第二增长曲线。 　　投资建议：人工关节行业显著受益于人口老龄化趋势，手术量有望长期保持稳定增长趋势，集采续约有望稳定价格预期，行业市场规模进入稳定增长阶段。建议关注产品竞争力强、创新属性足、具备出海能力的部分龙头企业，如爱康医疗、春立医疗、大博医疗、威高骨科等。 　　风险提示：中标情况不及预期，政策实施不及预期、行业竞争加剧风险、出海不及预期等风险。

　　老百姓(603883) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入224.37亿元（yoy+11.21%），实现归母净利润9.29亿元（yoy+18.35%），扣非归母净利润8.44亿元（yoy+14.68%）。2024年一季度实现营业收入55.39亿元（yoy+1.81%），归母净利润3.21亿元（yoy+10.27%），扣非归母净利润3.11亿元（yoy+10.35%）。 　　点评： 　　2023年及2024Q1营收表现稳健，高举“火炬项目”提升整体毛利率水平。2023年及2024Q1公司营业收入增长较为稳健，而归母利润端增速均高于营业收入增长，主要系毛利率提升所致。其中，2023年公司毛利率同比提升0.67个百分点（2023年公司综合毛利率达32.55%），对应的净利率同比提升0.17个百分点（2023年公司净利率5.01%）。2024Q1公司毛利率同比提升2.2个百分点（2024Q1公司毛利率达35.2%），对应的净利率同比提升0.41个百分点（2024Q1公司净利率达6.61%）。2024Q1公司毛利率提升较为明显主要得益于公司实施“火炬项目”，主要体现为7个方面：①重构商品选品逻辑；②完善新品评估与淘汰出清规则；③搭建铺货预警体系，与智能请货系统联动，做到“有货卖、有好货卖、有需要的货卖”；④优化营销激励，调整销售结构提升毛利率；⑤通过谈判提升统采占比；⑥优化商采管理系统；⑦加强智能请货与供应链计划体系等系统建设。 　　2024Q1公司门店突破14000家，持续聚焦优势省份和下沉市场。①2023年末公司连锁网络（不含联盟）已覆盖全国18个省级市场、150余个地级以上城市，门店总数达13574家（其中直营门店9180家，加盟门店4394家）。从增量角度看，2023年公司新增门店3388家，其中直营新增门店1802家（自建1471家，并购331家）、加盟新增门店1586家。此外，在新增门店中公司优势省份及重点城市新增2913家（占比86%），而地级市及以下门店占比为78%。此外，2023年直营新店平均筹备周期40天，较2022年缩短9天。从各省市占率上看，公司拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个，地级市及以下门店占比为76%。②2024Q1公司连锁布局网络（不含联盟）在全国共开设门店14109（其中直营门店9470家，加盟门店4639家）。从增量角度看，2024年一季度新增门店642家，其中直营新增门店357家（自建351家，收购6家）、加盟新增门店285家。2024年一季度公司新增门店中，优势省份及重点城市占比为85%，地级市及以下门店占比为77%。 　　积极拥抱门诊统筹带来的集客红利，2024Q1门诊统筹门店占比约40%。①2023年公司完成4262家（其中加盟740家）门店的门诊统筹资质落地，2023年末公司纳入门诊统筹且可使用互联网处方（可互可刷）的门店达到3059家（其中加盟303家），已纳入门诊统筹医保管理的零售药店来客数和销售额均有较为明显的提升。②2024年一季度末公司拥有门诊统筹门店4673家（较2023年末增加411家），其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%；公司可互可刷（纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方）的门店达到3338家，其中直营门店可互可刷占比30.67%。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为265.45亿元、318.28亿元、377.58亿元，同比增速分别为18%、20%、19%，实现归母净利润分别为11.28亿元、13.68元、16.5亿元，同比分别增长21%、21%、21%，对应当前股价PE分别为17倍、14倍、12倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年收入11.5亿元（+14.4%），归母净利润1.0亿元（+3.8%）。2024Q1收入3.2亿元（+33.4%），归母净利润0.4亿元（+228.6%）. 　　Fibro器械板块表现亮眼。分产品看，2023年公司药品收入2.8亿元（-20.8%），药品业务逐渐转向以学术为主导的销售模式，2024Q1药品收入出现显著增长；器械收入8.3亿元（+35.4%），医疗服务收入0.4亿元（+6.8%）。器械板块中，设备一次性收入5.0亿元，按次收费和租赁模式3.3亿元，两种模式收入占比约6：4。 　　FibroGo按次收费+MASH新药上市刺激肝纤维化检测需求扩容。全球肝纤维化检测需求有望扩容，主要因：1）按次收费的商业模式降低了医疗机构设备购置成本是使用门槛，满足了基层的医疗需求。截至2023年报，按次收费模式产品FibroScan GO已实现装机275台。2）MASH首款新药Resmetirom获批上市，礼来GLP-1类药物tirzepatide在治疗MASH的2期积极结果将刺激肝纤维化检测需求再扩容。 　　股权激励计划彰显公司发展信心。公司发布2024年股票激励计划（草案修订稿），拟向激励对象授予约350万股，占总股本1.3%。业绩层面考核目标为2024~2026年扣非归母净利润不低于2/3/4亿元。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年营收为15/21/27亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为64/42/31倍。 　　风险提示：原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展不及预期风险。

　　核心观点 　　医药行业：405家医药上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为4.7%、-6.3%、-9.4%；2023Q4同比2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.5%、-12.2%、-59.0%；2024Q1同比2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.3%、6.8%、10.4%。 　　中药：49家中药上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为9.5%、23.8%、20.5%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为1.9%、-21.4%、-5.3%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.71%、4.27%、5.53%。前期疫情放开后爆发式需求带来较高基数，23Q4、24Q1增速明显放缓。我们认为：OTC高基数消化殆尽，院内存在预期差。OTC中药同时具备自主定价、政策免疫、品牌加持等多重优势。短期看，疫情受益品种的终端库存已经逐步消化；中长期来看，自我保健及老龄化背景下的慢病诊疗需求提升，有望带动院外OTC市场的进一步放量。院内处方存在预期差，政策对中医药传承创新发展的支持最先传导至院内，尽管短期看存在一定反腐压力，长期看学术能力强的企业有望突出重围，医院对于产品本身的学术、临床证据的重视程度也越来越高，因此中长期看，院内口服剂型同样利好学术能力更强的企业。重点推荐：达仁堂，方盛制药，佐力药业等。 　　化学制剂：96家化学制剂公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为0.9%、-12.7%、-13.3%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.4%、-88.1%、-131.8%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.5%、6.2%、9.6%。2023年医疗行业反腐对化学制剂板块业绩影响较为明显，我们认为处方需求总量不会改变，但处方结构将会明显改变，对高性价比集采药品、疗效确切的创新药品将会相对利好。2024Q1行业反腐影响减弱，加上越来越多创新药产品进入到销售快速放量期，化学制剂板块业绩逐步恢复。随着国内创新研发进程的不断推进，化学制剂板块仍将不断分化，创新药研发企业仍将成为化学制剂板块业绩增长的核心催化剂，建议持续关注创新药公司。 　　科研服务：14家科研服务公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-17.9%、-56.1%、-71.2%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-26.3%、-25.6%、-87.2%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为1.0%、-2.8%、-21.6%。科研服务公司受投融资情况、宏观环境及地缘政治等影响，以及需求具备前置性，使2023年业绩均不及预期，但我们认为Q2有望迎来业绩拐点，且赛道高成长逻辑不变，长期前景乐观。推荐：泰坦科技（688133）、诺禾致源（688315）、百普赛斯（301080）、药康生物（688046）、海尔生物（688139）、奥浦迈（688293）等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2023年同比2022年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为28.4%、253.9%、219.7%；2024Q1同比于2023Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为1.84%、-17.94%、-26.12%。积压需求与新增需求释放，医疗服务在疫后恢复高速增长。同时由于一季度高基数、可选医疗类需求受到经济影响，因此2024Q1季度增长放缓。长期来看，社会老龄化及医疗保健意识提升带来医疗需求增长，医疗服务赛道可持续增长确定性高，及行业优胜劣汰下头部优质医院竞争力凸显。建议关注：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、固生堂（02273）、海吉亚（06078）等。 　　医疗器械：97家医疗器械公司2023年同比2022年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-8.74%、-22.65%、-25.37%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.70%、-28.01%、32.66%；2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.48%、-5.72%、-8.79%。 　　生物制品：54家生物药公司2023年同比2022年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为12.1%、134.0%、247.0%；2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为24.5%、44.7%、2.6%;2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为7.9%、202.3%、265.7%。反腐影响逐步消退，行业景气度提升。生物药是目前全球发展最快的领域之一，国内在鼓励创新的大政策推动下，以重组蛋白和单抗为代表的新品正加速上市，特别是以GLP1多肽类为代表的减肥药物市场前景广大，需求旺盛。我们认为行业高景气度将中长期延续。建议关注：信达生物、智飞生物、派林生物等。 　　创新药产业链：22家CXO上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.3%、-18.9%、-13.8%。2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-12.3%、-65.9%、-64.8%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.7%、-76.5%、-33.51%。短期看，生物医药投融资景气度下行带来了行业供给大于需求的问题，导致行业竞争加剧，行业面临调整与整合；中长期看，一方面CDMO企业海外业务拓展顺利，在成本低、效率高、质量优三重优势下竞争优势突出，另一方面监管趋严、新药研发向差异化发展导致新药研发难度和成本增加，CRO企业凭借项目经验优势和资源优势或成为药企的重要合作伙伴，因此我们认为CXO长期需求向上，看好管线结构合理的平台型企业、细分赛道竞争优势明显的龙头企业和业务差异化发展的创新企业。 　　原料药：44家原料药上市公司2023同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.0%、-41.3%、-45.1%；原料药板块受到下游去库存的影响，需求和价格总体受损；随着去库存逐渐结束，预计在2024年逐季度恢复。2023Q4同比于2022Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-12.3%、-65.9%、-103.2%。2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-3.9%、-16.4%、-14.8%。2024Q1开始需求明显环比恢复。短期看，1）需求端：2023年底开始全球原料药去库存导致短期承压2024年Q2-Q3去库存有望结束，将逐季度恢复。2）成本端：随着目前大宗、石化工等原料的价格开始企稳并下滑（化工品降价30%+，石油40%+），2023-2024年板块盈利能力总体恢复。3）供给端：优质公司新产能逐步落地，加大全球市占率。4）筹码角度，筹码结构好，公募基金、尤其是药基持仓比例低；该板块估值低，2024年PE估值约13-20X不等。中长期看，且我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争，叠加大量沙班、列汀、列净等慢病品种专利期到期在即，将带来大量增量。 　　药店：7家药店2023年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为12.0%、-2.7%、0.3%；2023Q1年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额同比增速分别为11.6%、-3.6%、-3.1%。2023及2024Q1由于高基数原因业绩增速放缓，我们长期看医疗需求与处方药外流推动行业稳健增长，上市公司内生增长与外延扩张稳步推进。建议关注：益丰药房、大参林、老百姓。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2023年同比2022的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为7.4%、0.5%、-2.4%2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.1%、-1.3%、-1.0%。我们认为，未来零售药店和基层医疗终端份额占比逐步上升，且行业集中度不断提升、总代业务不断增长等，龙头商业企业价值进一步凸显。建议关注：润达医疗、九州通。 　　总结：2023年Q1-Q4：收入增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、生物制品、药店；利润增长最快的三个细分领域依次为生物制品、医疗服务、药店。2024年Q1：收入增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、药店、生物药；利润增长最快的三个细分领域依次为生物药、医疗服务、化学制剂。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险，新产品研发不及预期，市场竞争加剧，新冠疫情反复影响海内外业务拓展，医改政策执行低于预期风险等。

　　医药行业整体业绩： 　　（1）业绩方面：2023年度，医药板块整体营收同比增长5.36%，归母净利润同比增长0.12%，扣非净利润同比增长0.70%；24Q1单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长0.18%，归母净利润同比下降5.17%，扣非净利润同比下滑4.23%。 　　（2）估值方面：2022年10月至今，伴随着利好政策的出台以及疫后居民诊疗需求的恢复，医药板块估值在达到近十年最低点后回升，随后表现出了较长的估值磨底。今年年初，在大盘波动的影响下，医药板块PE估值一度在2月降至了21.98，后逐步上升至27.18，但仍处于历史较低水平。 　　（3）基金持仓方面：2024Q1，全部公募基金对医药板块的持仓比例为11.13%，环比下降2.44pct。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.44%，环比下降0.98pct；同期医药股在A股总市值中占比为7.19%，环比下降1.63pct。2024Q1，全部基金的医药持仓比例低于医药行业开始集中反腐运动的2023Q2，非药基金的医药持仓比例则大致处于2023Q2-2023Q3之间的水平。 　　化学制剂：2023年化学制剂行业销售费用率实现优化（-2.11pct），管理与研发费用率略有提升（+0.39pct）。单Q4来看，受医疗政策变化影响，整体营收同比下滑1.49%，归母净利润同比下滑18.59%。2024Q1，板块业绩逐步恢复，环比有所改善，整体营收同比增长1.38%，归母净利润同比增长8.70%，扣非后净利润同比增长11.88%，销售费用率持续优化（-1.80pct）。 　　化学原料药：2023年全年化学原料药板块整体业绩承压，主要受部分原料药价格下行，公司产品放量不及预期等因素影响。2024Q1，化学原料药板块整体业绩有所回暖，受23Q1高基数影响，24Q1收入端同比小幅下滑，利润端实现增长，预计随着医疗政策影响淡化，诊疗恢复驱动终端制剂需求持续提升，上游原料药需求有望持续恢复，板块业绩环比有望持续向好。 　　生物制品：2023年生物制品板块的营收增长主要系疫后诊疗需求与疫苗接种逐步恢复正常，九价HPV疫苗、带状疱疹疫苗、长效干扰素、长效生长激素等大单品实现较快增长，以静丙为代表的血液制品需求端维持高景气；但受新冠产品贡献减少、二价HPV销量下滑等因素影响整体增速放缓。2024Q1生物制品板块收入及利润端均有所下滑的主要原因是：1）去年同期受疫情政策调整等因素影响部分疫苗及血液制品产品业绩处于高基数；2）二价HPV疫苗受九价HPV疫苗扩龄及降库存等因素影响销售持续走弱。 　　医疗服务： 　　（1）CXO板块：受全球创新药投融资放缓和重大订单减少等影响，2024Q1CXO业绩增速出现暂时性下滑。当前全球创新药投融资正逐步复苏且多个细分领域研发创新蓬勃兴起，看好CXO板块后续的边际改善。 　　（2）生命科学服务板块：2023年以来生命科学上游板块整体业绩承压，2024年Q1业绩开始出现分化，部分公司实现困境反转，业务结构出现显著优化。分市场来看，科研市场表现相对平稳，工业市场表现相对较弱，海外市场表现相对亮眼。 　　（3）民营医疗服务板块：医疗服务上市公司季度间业绩波动较大：面对2022Q4疫情导致的低基数，2023Q4普遍高增长；面对2023Q1疫情刚放开导致的高基数，2024Q1业绩普遍承压。 　　医疗器械：2023全医疗器械板块受行业整顿影响，业绩出现阶段性波动。2024年一季度，板块业绩同比恢复增长，同时呈现出明显的环比改善趋势。主要短期原因为：（1）全球疫情周期在2023年趋于收尾，前期医疗器械作为疫情期间的主力输出品种，不少细分领域在国内外均存在库存过剩或积攒的情况，2023年集中进入了去库存阶段；（2）2023年与疫情相关的订单逐渐减少至没有，板块内很多公司在消化业绩基数，以及疫情业绩带来的估值也在同时经历出清；（3）行业整顿政策对医院采购与招标的影响边际收窄，同时能够看到如设备更新等的利好政策。 　　医药商业：2023年，受益于疫后诊疗持续复苏，医药商业板块整体业绩增长稳健；23Q4至24Q1分单季度来看，医疗政策变化影响逐渐减弱，医药商业板块业绩逐渐恢复；23Q1高基数影响下，24Q1医药商业整体业绩同比有所放缓。 　　中药：2023年中药板块业绩整体表现亮眼，尤其是利润高增长相对普遍，部分中药公司的扣非净利率显著提升。2024年Q1中药板块在高基数压力下展现出较强的业绩韧性，部分中药公司业绩同比出现下滑，但仍有部分中药公司在高基数压力下仍可以实现高增长。分板块来看，中药处方药面临销售改革的压力和机遇，中药OTC业绩显著分化，高客单价的中药消费品业绩相对承压。 　　风险提示：产品研发及审批速度低于预期；医药政策变动；药品及医疗服务等出现质量问题；产品/服务降价超预期风险；统计误差风险等。

　　新产业(300832) 　　事件： 　　2024年4月11日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入39.30亿元，同比增长28.97%；实现归母净利润16.54亿元，同比增长24.53%；实现扣非归母净利润15.47亿元，同比增长24.72%。2024年Q1，公司实现营业收入10.21亿元，同比增长16.62%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长20.04%；实现扣非归母净利润3.99亿元，同比增长25.49%。 　　点评： 　　业绩增长亮眼，试剂营收大幅提升 　　2023年公司实现营业收入39.30亿元，同比增长28.97%。2023年试剂类产品实现营业收入28.58亿元，同比增长30.72%；仪器收入10.06亿元，同比增长24.31%。其中，国内试剂营收为20.93亿元，同比增长23.73%；国内仪器营收为5.08亿元，同比增长33.53%；海外试剂营收为7.66亿元，同比增长54.56%；海外仪器营收为5.53亿元，同比增长16.91%。2023年公司国内发光仪器装机达1465台，大型机装机占比为63.34%，持续维护大型医疗终端客户数量，带动试剂业务稳定增长。 　　坚持系列化产品策略，维持高研发投入 　　2023年公司销售费用率为16.04%，同比提升0.98pct。管理费用率为2.72%，同比提升2.56pct，主要系存在2022年股权激励影响所致。公司研发费用率为9.31%，同比下降1.11pct。2023年，公司新增59项医疗器械注册证，目前已累计拥有335项专利，其中发明专利142项，进一步提升产品竞争力。目前公司试剂菜单涵盖肿标、甲状腺、性腺等199个项目，其中172个已完成国内注册。 　　推进海外本土化，国际营收有力增长 　　2023年公司海外营收13.22亿元，同比增长36.23%，占总营收的33.63%，同比提升1.79pct。公司在意大利、罗马尼亚、沙特阿拉伯新设立3家海外全资子公司，2024年1月在印度尼西亚设立子公司，目前已设立10家海外子公司（不含香港新产业及香港新产业控股），为152个国家和地区提供服务。2023年海外发光仪销售达3564台，中大型发光仪器销量占比为56.73%。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为49.28/62.60/78.24亿元（2024/2025前值分别51.28/65.11亿元），归母净利润分别为20.53/26.53/33.53亿元（2024/2025前值分别为21.39/27.19亿元），下调原因为销售增速受到需求变化影响。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变化风险、新产品研发及注册风险、经销商销售模式风险、市场风险、技术替代风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件： 　　2024年4月11日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入21.20亿元，同比增长20.29%，归母净利润4.54亿元，同比增长22.88%，扣非归母净利润4.42亿元，同比增长29.52%。2024年Q1，公司实现营业收入4.79亿元，同比增长1.33%；实现归母净利润1.00亿元，同比下降27.65%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比下降26.55%。 　　点评： 　　超声板块稳健增长，软镜板块持续高增 　　2023年公司超声业务实现销售收入12.23亿元，同比增长13.28%，公司新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，在售产品S60/P60系列逐步升级，提升超声产线竞争力。2023年内窥镜业务实现销售收入8.50亿元，同比增长39.02%，重磅推出HD-580电子内镜系列，优化光学设计，全面提升各镜种全频带解析力和临床细节表现，带领软镜业务在高基数收入背景下持续高增。 　　期间费用率保持稳定，高端化成果显著 　　2023年公司研发费用率18.12%，同比下降0.54pct，主要系公司深化改革研发模式所致；管理费用率达6.05%，同比提升0.49pct，主要系公司职工薪资、折旧摊销和租赁物业费用增加所致；销售费用率达24.73%，同比提升0.72pct，主要系公司快速拓展市场，提高市场渗透率所致。2023年公司发布全球首款实时动态自动抓取产科标准切面的智能技术凤眼S-Fetus5.0，带领产前超声跨入AI新时代，布局高端超声市场。 　　海外销售增长势能强劲，研发加码助推尖端技术创新 　　2023年公司海外收入为9.39亿元，同比增长18.24%，便携超声X、E系列通过多元化渠道拓展市场，助推海外市场销售额持续增长。公司积极拓展微创外科产线，自主研发的10mm胸腹腔镜、气腹机等产品已获批上市并实现量产销售，提供了超腹联合、多镜联合等一站式的解决方案；公司于全球布局研发中心，计划开展包括下一代超声系统、高性能探头、高清内窥镜、超声内镜、血管内超声（IVUS）等新产品的研发，助力国产医疗器械新质生产力提升。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.03/31.65/40.02亿元（2024-2025前值为27.86/34.2亿元），归母净利润分别为5.71/7.21/9.02亿元（2024-2025前值为6.15/7.91亿元），下调原因为国内采购政策影响短期医疗设备采购节奏，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发不及预期风险；海外销售及汇率变动风险；医疗卫生政策变化风险；新增固定资产折旧的风险

　　生物股份(600201) 　　投资要点 　　业绩总结：2023年公司实现营业收入15.98亿元，同比+4.55%，归母净利润为2.84亿元，同比+34.64%，扣非后归母净利润为2.54亿元，同比+29.74%。单四季度实现营收3.79亿元，同比减少9.76%，归母净利润为-500万元，同比由盈转亏。24年一季度公司实现营收3.48亿元，同比增长-4.42%，归母净利润为1.06亿元，同比增长-1.05%。 　　点评：逆境中稳健成长，研发投入收获回报。2023年是养殖行业历史上最困难的一年，全年生猪价格持续低迷，牛羊价格、奶价处于谷底，养殖企业长期深度亏损，导致动保行业整体经营承压。公司加强与头部客户在产业与资本领域的深度合作，形成更加紧密的组织关系。公司已形成以口蹄疫为基座，多个产品共同增长的健康增长模式，在行业处于周期底部的情况下毛利率持续提升，现金流大幅增长，反应出公司在产品结构改善、提质增效方面的工作卓有成效，整体竞争力和经营质量大幅提升。24Q1养殖行情低迷，收入业绩小幅下滑，但毛利率维持上升趋势，公司经营质量持续提升。 　　养殖业周期反转或带动动保板块量价齐升。近年来下游养殖行业持续亏损，市场需求低迷，客户价格敏感，对公司开拓市场造成一定影响。国家统计局数据显示，2024年一季度末，全国生猪存栏40850万头，对比去年同期减少2244万头，同比下降5.2%，创造4年来新低；从生猪存栏量来看，从2023年第三季度开始，已经连续2个季度出现下降，且降幅在快速拉大。2024年一季度末能繁母猪存栏量为3992万头，同比下降7.3%，能繁母猪创4年新低。产能与存栏的双底预示后续猪价将保持上行通道，且盈利周期预计能持续较长时间。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升。 　　困境中坚持科技创新，为业绩增长提供支撑。2023年，公司研发投入2.30亿元，占到营业收入的14.39%。未来五年布局研发管线新苗40多个。报告期内，公司获得布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）、猪支原体肺炎灭活疫苗（ZY株）2项新兽药注册证书。预计2024年-2025年，小反刍兽疫、牛结节性皮肤病、牛支原体、布病S19、猪瘟E2蛋白亚单位、犬二联、猫三联等疫苗将获批上市，确保公司未来两年的业绩可持续增长。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.41元、0.52元，对应动态PE分别为27/22/18倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。