中心思想 业绩承压与积极转型 凯赛生物在2023年面临营收和归母净利润的双重下滑，主要受市场环境和生物基聚酰胺业务调整影响。然而，公司在2024年第一季度展现出强劲的复苏势头，营收和净利润同比大幅增长，经营活动现金流显著改善，表明公司经营状况正积极向好。 战略合作与未来增长 公司通过与招商局集团的深度合作，加速推进生物基聚酰胺在集装箱、建筑、光伏、物流等多个领域的应用，有望有效消化新增产能并拓展市场空间。长链二元酸业务的稳健增长和新产品癸二酸市场的拓展，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。基于此，分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的业绩增长持乐观预期。 主要内容 2023年业绩回顾与挑战分析 凯赛生物2023年全年业绩承压，营业收入和归母净利润均出现下滑。 整体财务表现： 2023年实现营业收入21.14亿元，同比下降13.39%。 归母净利润为3.67亿元，同比下降33.75%；扣非归母净利润3.07亿元，同比下降44.67%。 销售毛利率为28.79%，同比下降6.45个百分点；销售净利率19.32%，同比下降5.77个百分点。 经营活动现金流净额为5.69亿元，同比下降2.34亿元，主要受进项税留抵退回影响。 期间费用与减值： 期间费用合计2.00亿元，同比增加0.73亿元。 管理费用率上升0.97个百分点至8.70%，研发费用率上升1.26个百分点至8.95%。 财务费用率上升2.09个百分点至-10.00%，主要受美元波动导致汇兑收益下降影响。 资产减值损失和信用减值损失同比均有所上升。 分产品经营数据： 长链二元酸系列： 生产量6.57万吨（同比+10.70%），销售量6.00万吨（同比+2.22%），营业收入19.08亿元（同比-8.99%），毛利率37.86%（同比下降2.83个百分点）。尽管销量增长，但收入和毛利率受市场价格影响有所下降。 生物基聚酰胺系列： 生产量1.03万吨（同比-49.03%），销售量0.76万吨（同比-31.34%），营业收入1.54亿元（同比-33.27%），毛利率为-17.99%（同比下降10.65个百分点）。该业务板块产销量和盈利能力均大幅下滑，是拖累整体业绩的主要因素。 2023年第四季度表现： 单季度营收5.49亿元（同比-9.07%，环比+2.55%）。 归母净利润0.53亿元（同比-21.53%，环比-26.92%）。 毛利率29.70%（同比-4.98个百分点，环比+3.64个百分点），净利率10.06%（同比-3.51个百分点，环比-6.55个百分点）。 2024年Q1业绩显著改善及战略合作进展 进入2024年第一季度，凯赛生物的经营状况出现显著好转，各项财务指标环比和同比均大幅提升。 2024年Q1财务亮点： 实现营业收入6.85亿元，同比大幅增长35.43%，环比增长24.76%。 归母净利润1.05亿元，同比大幅增长83.25%，环比增长99.96%。 扣非归母净利润1.03亿元，同比大幅增长124.96%，环比增长103.19%。 经营活动现金流净额2.15亿元，同比增加1.36亿元，环比增加1.76亿元，现金流状况显著改善。 销售毛利率28.68%（同比-5.35个百分点，环比-1.02个百分点），销售净利率15.61%（同比+1.39个百分点，环比+5.55个百分点）。 业绩改善驱动因素： 下游需求回暖，公司抓住市场机遇，加大产品销售力度。 全力拓展新产品癸二酸市场，提升客户份额。 长链二元酸销售量和销售收入较去年同期大幅上涨，是Q1业绩增长的主要贡献者。 费用控制与优化： 2024Q1销售费用1229万元，环比上升151万元。 管理费用4324万元，环比下降964万元。 研发费用4478万元，环比下降1793万元。 财务费用-3742万元，环比下降2654万元，显示出良好的费用控制效果。 与招商局集团的战略合作： 公司于2023年与招商局集团签订业务合作协议，招商局集团将积极推广和落实凯赛生物基聚酰胺产品的使用。 双方正共同推动生物基材料在集装箱、建筑、光伏、物流等多个领域的应用。 预计未来向招商局集团体系内客户形成批量销售，将有效促进公司新增产能的消化，为生物基聚酰胺业务带来新的增长点。 盈利预测与投资评级： 预计公司2024-2026年营业收入分别为34.07亿元、60.01亿元、95.37亿元，呈现高速增长态势。 归母净利润分别为5.35亿元、8.49亿元、13.11亿元，对应PE分别为56倍、35倍、23倍。 考虑到公司未来的成长性，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求下滑、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行等风险因素仍需关注。 总结 凯赛生物在经历了2023年的业绩下滑后，于2024年第一季度实现了显著的业绩反弹，营收和归母净利润均实现大幅增长，经营现金流状况也得到明显改善。这主要得益于长链二元酸业务的强劲表现、新产品市场的拓展以及公司有效的费用控制。同时，与招商局集团的战略合作，为生物基聚酰胺业务的未来发展和新增产能的消化提供了重要保障。尽管面临下游需求、新产能贡献、原材料价格波动等风险，但基于公司在生物基材料领域的领先地位和明确的增长战略，分析师对凯赛生物的未来成长性持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 核心投资逻辑：集采续标优化市场份额与盈利结构 本报告的核心观点在于，春立医疗在国家人工关节集采接续采购中展现出强大的市场竞争力，尤其在髋关节产品报量方面名列前茅，巩固了其在国产厂商中的领先地位。同时，公司膝关节产品有望在本次续标中成功补标，这将为公司带来新的业绩增长点。尽管部分产品面临集采价格调整，但通过公司持续推进的降本增效和原料自产策略，预计价格影响将相对可控，从而优化公司的市场份额和盈利结构。 业绩增长驱动力：多业务线协同发展与盈利能力提升 春立医疗的业绩增长将主要由多业务线的协同发展驱动。关节业务（包括髋关节和膝关节）在集采影响消化后，预计将实现稳健增长。运动医学业务在经历集采降价后，预计将逐步恢复增长势头。脊柱业务在消化退换货影响后，也将贡献稳定收入。综合来看，公司预计在2024-2026年实现归母净利润的持续高速增长，盈利能力将显著提升，支撑其作为全面发展的国产骨科龙头的市场定位。 主要内容 关节集采续标表现与影响 髋关节续采报量表现突出，国产厂商中名列前茅 根据2024年4月30日国家医保局发布的人工关节集采接续采购文件，春立医疗在髋关节续采中表现优异。具体数据显示，公司髋关节陶-陶、陶-聚、金-聚组合的报量分别为11385个、21728个和1811个。这些报量分别占总需求量的11.13%、12.54%和17.37%，使其在国产厂商中占据领先地位。尤其值得注意的是，陶-聚组合的报量相较于首轮集采（10372个，占比7.27%）实现了大幅提升，显示出公司在该细分市场的强劲增长势头和市场接受度。 髋关节续标价格影响可控，陶-聚占比显著提升 尽管集采续标通常伴随价格调整，但春立医疗髋关节产品的续标价格影响预计相对可控。若按照复活规则入围价格（陶-陶7987元、陶-聚7117元、金-聚5910元）计算，公司报量较大的陶-陶和陶-聚组合相比第一轮中标价分别仅下降0.16%和9.91%。考虑到公司在降本增效方面的持续努力以及原料自产的推进，这些价格降幅对整体盈利能力的影响预计在可控范围内。陶-聚组合在总需求量中占比的大幅提升，也为公司带来了更大的市场份额和规模效应，有助于对冲价格下降带来的部分压力。 膝关节有望成功补标，贡献业绩新增长点 在本次人工关节集采续采中，膝关节年度采购需求量为10544个，占总需求量的3.57%。首轮集采中，春立医疗的膝关节产品未能中标，主要通过与贝思达合作代工的方式维持医生关系和市场存在。本报告对公司此次膝关节成功补标持乐观态度，认为凭借春立医疗的品牌知名度和稳健的市场策略，膝关节产品有望在续标后贡献显著的业绩增量，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 2024年业绩展望与细分业务分析 关节业务收入预计稳健增长 展望2024年，春立医疗的关节业务预计将实现稳健增长。报告预测，2024年关节收入将同比增长18%。这一增长主要得益于两个方面：一是集采对出厂价的影响已逐步消化，市场趋于稳定；二是髋关节集采续标报量名列前茅，以及膝关节有望成功补标，将共同推动关节产品销售量的提升。这些因素将确保关节业务在集采常态化背景下保持良好的增长态头。 运动医学与脊柱业务逐步恢复 除了核心的关节业务，春立医疗的运动医学和脊柱业务也展现出恢复和增长潜力。运动医学方面，预计2024年受国家集采降价影响，收入将同比下降10%。然而，报告看好后续价格影响消化后，运动医学业务将恢复快速增长。脊柱业务方面，预计2024年集采退换货影响将消化完毕，收入有望达到1.1亿元，实现稳定贡献。这表明公司在骨科其他细分领域也具备发展潜力，有助于构建多元化的收入结构。 财务预测与估值分析 盈利能力持续改善，净利润预计高速增长 华泰研究对春立医疗的财务表现进行了预测，预计公司在2024年至2026年将实现归母净利润的持续高速增长。具体预测数据显示，2024年、2025年和2026年的归母净利润分别为3.48亿元、4.44亿元和5.66亿元，同比增速分别为+25.3%、+27.4%和+27.6%。这一增长趋势反映了公司在市场份额扩大、产品结构优化以及成本控制方面的成效。从历史数据看，2022年营业收入为12.02亿元，归母净利润3.08亿元；2023年营业收入12.09亿元，归母净利润2.78亿元。预计2024年营业收入将增至15.06亿元。毛利率方面，预计2024年为71.23%（2022年76.03%，2023年72.48%），净利率预计为23.11%（2022年25.61%，2023年22.99%），ROE预计为10.78%（2022年11.31%，2023年9.65%），显示出公司盈利能力的逐步改善和提升。 维持“买入”评级及目标价 基于对公司未来业绩的积极展望和估值分析，华泰研究维持对春立医疗的“买入”评级。报告给予公司2024年A股31倍PE估值（与A股可比公司Wind一致预期均值31倍持平），对应目标价28.13元人民币。同时，给予公司2024年H股23倍PE估值（与H股可比公司Wind一致预期均值23倍持平），对应目标价22.98港元。当前A股股价对应2024-2026年PE分别为25x/20x/15x，H股股价对应2024-2026年PE分别为12x/9x/7x。这些估值水平与可比公司保持一致，并考虑了公司未来的增长潜力。 总结 本报告对春立医疗（1858 HK/688236 CH）进行了深入分析，指出公司在国家人工关节集采续标中表现出色，髋关节报量名列前茅，膝关节有望成功补标，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。尽管集采带来价格压力，但公司通过降本增效和原料自产策略有效控制影响。展望2024年，关节业务预计实现18%的收入增长，运动医学和脊柱业务也将逐步恢复。华泰研究预测春立医疗2024-2026年归母净利润将分别同比增长25.3%、27.4%和27.6%，盈利能力持续改善。基于此，报告维持“买入”评级，并调整目标价至A股28.13元人民币和H股22.98港元，强调春立医疗作为全面发展的国产骨科龙头的投资价值。

中心思想 2023年业绩回顾与2024年展望 华熙生物在2023年面临营收和归母净利润的短期下滑，分别同比下降4.5%和39%，主要受功能性护肤品业务战略调整的影响。然而，公司在2024年第一季度展现出企稳回升的态势，营收同比增长4.2%，归母净利润更是实现21.4%的显著增长。这一积极转变主要得益于医疗终端业务（特别是医美产品）的高速增长以及公司在护肤品业务上的主动性战略调整和精细化运营，有效改善了毛利率和销售费用率。 业务结构调整与盈利能力改善 报告指出，华熙生物的业务结构正在经历积极调整。原料业务保持稳健增长，医疗终端业务中的医美产品表现尤为亮眼，实现了近60%的营收增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，功能性护肤品业务虽然短期承压，但通过优化渠道结构、提升自营渠道占比等措施，旨在实现长期健康发展。24Q1盈利能力的提升，特别是毛利率的改善和销售费用率的大幅下降，表明公司在成本控制和效率提升方面取得了成效，预示着未来盈利能力的稳步提升。 主要内容 2023年财务表现与2024年第一季度企稳 整体业绩概览 华熙生物2023年全年实现营业收入60.8亿元，同比下滑4.5%。归属于母公司净利润为5.9亿元，同比大幅下滑39%。这一下滑主要反映了公司在功能性护肤品业务上进行的主动性、阶段性战略调整所带来的短期影响。尽管整体业绩承压，但公司在核心业务板块仍展现出韧性。 2024年第一季度业绩回升 进入2024年第一季度，华熙生物的业绩呈现企稳回升态势。公司实现营业收入同比增长4.2%，归属于母公司净利润更是实现21.4%的显著增长。这一积极的业绩表现主要由以下因素驱动： 医美业务持续高增： 医疗终端业务，特别是医美产品的强劲增长，是24Q1收入端回升的主要动力。 盈利能力改善： 24Q1毛利率同比提升1.9个百分点至75.7%，销售费用率同比大幅减少10.4个百分点至36%。这主要归因于相对低费用率的医美业务占比提升，以及功能性护肤品业务主动控费策略的实施。 各业务板块运营分析 原料业务：稳健增长与产品优化 2023年，华熙生物的原料业务实现收入11.3亿元，同比增长15.2%，表现稳健。其中，出口原料销售收入达到5.17亿元，同比增长21.5%，显示出国际市场的良好拓展。原料业务的增长主要受益于医药级原料及化妆品级原料需求的增加。公司持续注重底层研发，优化产品结构，透明质酸锌、纳诺HA、微真、油分散透明质酸钠、乙酰壳糖胺、γ氨基丁酸等创新产品均实现了显著增长，体现了公司在生物活性物领域的研发实力和市场竞争力。 医疗终端业务：医美驱动高速增长 医疗终端业务在2023年表现尤为突出，实现收入10.9亿元，同比增长58.95%，成为公司业绩增长的重要引擎。 皮肤类医疗产品（医美产品）： 该板块实现收入7.5亿元，同比增长60.3%。其中，公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%，润致填充剂收入同比增长超过250%，显示出医美产品线的强大市场吸引力和增长潜力。公司坚持产品家族化组合应用策略，进一步巩固了市场地位。 骨科注射液产品“海力达”： 该产品实现收入2.05亿元，同比增长35.34%。“海力达”积极参与各省际联盟集中带量采购及各省挂网销售资格申请，已在全国覆盖超过8,000家医院，市场渗透率持续提升。 其他产品： 共计实现收入1.38亿元，同比增长102.49%，展现了多元化产品线的快速发展。 功能性护肤品业务：战略调整与渠道优化 功能性护肤品业务在2023年实现收入37.6亿元，同比下滑18.5%，面临增长压力。公司对此进行了主动性、阶段性的战略调整。在渠道布局层面，公司持续优化渠道结构，降低高费率渠道的占比，并稳固提升自营渠道的占比，以提高精细化运营效率。例如，2023年润百颜自营渠道占比进一步提升，肌活、米蓓尔品牌的自营渠道占比均已超过各自品牌整体销售收入的50%，表明公司在提升渠道效率和控制销售成本方面的决心和成效。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 根据年报和一季报数据，东方证券研究所调整了华熙生物的盈利预测，并引入了2026年的预测。预计公司2024年至2026年每股收益（EPS）分别为1.7元、2.16元和2.69元（原2024-2025年预测为1.89元和2.44元）。此次调整下调了24-25年的收入预测，但上调了毛利率预测，反映了公司在盈利能力改善方面的积极趋势。 投资评级与风险提示 基于DCF估值模型，目标价格设定为63.24元，维持“增持”评级。 风险提示包括： 行业竞争加剧：医美和护肤品市场竞争日益激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 终端消费需求减弱：宏观经济波动或消费者信心下降可能导致终端消费需求不及预期。 功能性护肤品业务增长不及预期：护肤品业务的战略调整效果或市场接受度可能未达预期，影响整体业绩。 总结 华熙生物在2023年经历了功能性护肤品业务的战略调整带来的短期业绩波动，但其核心的原料业务保持稳健增长，医疗终端业务特别是医美产品线实现了近60%的高速增长，成为公司业绩的强劲驱动力。进入2024年第一季度，公司整体业绩已呈现企稳回升态势，营收和归母净利润均实现正增长，这主要得益于医美业务的持续发力以及护肤品业务的渠道优化和控费策略，有效改善了毛利率和销售费用率。展望未来，尽管功能性护肤品业务短期仍面临调整压力，但公司在生物活性物领域的研发优势、医美业务的强劲增长势头以及持续优化的运营效率，有望支撑其盈利能力稳步提升。东方证券维持对华熙生物的“增持”评级，并调整了盈利预测，但投资者仍需关注行业竞争、消费需求及护肤品业务增长不及预期等潜在风险。

中心思想 续采政策利好，驱动量价齐升 本报告的核心观点指出，国家医保局发布的人工关节集采续采2号文对爱康医疗（1789 HK）构成明确的政策利好。公司作为国产人工关节领域的头部企业，在本次续采中展现出显著的竞争优势，尤其体现在髋、膝关节产品的报量份额上，平均需求量份额约15%，在国产公司中名列前茅。更关键的是，续采政策有望解锁髋关节和膝关节产品的潜在终端提价空间，从而驱动公司实现“量价齐升”的增长逻辑，显著提升其市场表现和盈利能力。 市场份额稳固，盈利能力展望积极 爱康医疗凭借其差异化的竞争优势，膝关节产品在续采中报量提升显著，有望持续扩张市场份额。同时，髋关节产品在价格体系理顺后，预计将实现快速放量。除了关节业务，公司在创伤和脊柱领域的业务也呈现稳健增长态势，特别是3D打印脊柱产品的快速起量，为公司整体业绩复苏提供了额外动力。华泰研究预计爱康医疗2024年收入和归母净利润将分别实现30%以上和40%以上的同比增长（不考虑续约影响），并维持“买入”评级，目标价8.35港币，充分体现了市场对其未来盈利能力和增长潜力的积极预期。 主要内容 关节续采报量领先，市场份额有望扩张 膝关节报量显著增长，国产排名第二。 根据2024年4月30日国家医保局发布的人工关节集采续采2号文，爱康医疗在本次续采中膝关节年度采购需求量达到46,491个，相较于上轮集采增长了40%。其需求量占比达到15.73%，在国产公司中排名第二。这一数据表明，公司膝关节产品凭借其差异化的竞争优势，有望通过本次续采进一步扩大市场份额，巩固其在国产膝关节市场的领先地位。 髋关节市占率稳定，价格理顺后有望快速放量。 在髋关节领域，爱康医疗在陶-陶、金-聚、陶-聚等主要产品类别的报量分别为14,569个、1,193个和24,909个，综合市场占有率达到14.22%。尽管这一比例较上轮集采略有下降1.58个百分点（主要原因在于上轮集采中标价偏低，影响了渠道推广及医院入院），但公司髋关节产品续采需求量占比表现基本稳健。报告分析认为，随着续约集采的执行，通过相对拉平的价格体系，爱康医疗的髋关节产品有望实现快速放量，从而弥补此前因价格因素造成的市场推广劣势。 膝髋关节价格优化，提升盈利空间 膝关节具备终端提价潜力。 爱康医疗上一轮集采膝关节的中标价格为4,599元，处于相对较低水平。本次续约集采膝关节的最高有效申报价和复活价分别达到6,877元和5,434元。这一显著的价格提升空间预示着公司膝关节板块在本次续采中具备潜在的终端提价能力。通过价格的优化，公司有望在实现产品放量的同时，进一步提升其膝关节产品的毛利率和整体盈利水平。 髋关节出厂价有望提升，渠道关系理顺。 公司的髋关节产品在上轮集采中中标价格较其他国产厂家处于低位。报告认为，本次续约集采有望为公司髋关节板块带来潜在的出厂价提升空间。通过价格的合理化调整，公司有望理顺与渠道合作伙伴的关系，激励渠道积极性，从而持续推进市场拓展，进一步改善髋关节产品的整体盈利能力。 创伤脊柱业务稳健，助力整体业绩复苏 创伤领域理贝尔续标，稳步起量。 在创伤领域，爱康医疗的理贝尔产品于2023年成功重新续标。预计在下一标期内，理贝尔产品将实现稳步起量，为公司贡献新的收入增长点，进一步丰富其产品组合和市场覆盖。 脊柱3D打印产品快速放量，市场份额有望提升。 脊柱领域是爱康医疗的另一大亮点。公司的3D打印系列品种表现出色，实现了快速起量。2023年，该系列产品成功新进入262家医院，其中省级医院52家，显示出强劲的市场渗透能力和产品竞争力。鉴于集采相关品种收入占比较低，报告对脊柱板块的未来发展持乐观态度，预计其在未来五年内市场占有率有望冲击5%。综合来看，随着集采产品陆续恢复到位以及关节续约带来的潜在量价提升空间，报告预计公司在下一轮标期内净利润复合增速有望达到30%以上。 财务表现强劲，维持“买入”评级 2024-2026年营收和净利润预计高增长。 华泰研究对爱康医疗的财务表现进行了预测。预计公司2024-2026年营业收入将分别达到1,440百万、1,843百万和2,326百万人民币，同比增长率分别为31.61%、28.02%和26.20%。归属母公司净利润预计分别为270.28百万、350.05百万和444.50百万人民币，同比增长率分别为48.42%、29.51%和26.98%。每股收益（EPS）预计分别为0.24、0.31和0.40人民币。这些数据表明公司未来三年将保持强劲的增长势头。 目标价8.35港币，维持“买入”评级。 报告给予爱康医疗2024年32倍PE的估值，高于A股同业Wind一致预测的28倍PE。这一溢价主要考虑到公司集采风险基本出清，以及关节续约报量带来的潜在提振。基于此，报告维持爱康医疗的目标价为8.35港币，并重申“买入”的投资评级，反映了分析师对公司未来业绩增长和市场表现的信心。 总结 爱康医疗在国家人工关节集采续采政策的明确利好下，展现出强劲的增长潜力。公司作为国产头部企业，在髋、膝关节领域报量份额领先，膝关节报量显著增长，髋关节在价格理顺后有望实现快速放量，共同驱动“量价齐升”的增长逻辑。同时，创伤和脊柱业务的稳健发展，特别是3D打印脊柱产品的快速市场渗透，为公司整体业绩复苏提供了额外动力。华泰研究预计爱康医疗未来三年营收和净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价8.35港币，反映了市场对其未来增长潜力和盈利能力的积极预期。投资者在关注公司增长机遇的同时，也需留意续约相关风险、市场竞争加剧、新品推广及手术量修复不及预期等潜在风险。

中心思想 盈利能力显著回升与增长拐点 华熙生物在2024年第一季度展现出显著的盈利能力改善，扣非归母净利润同比大幅增长53.30%，明确预示了公司业绩的增长拐点。这一积极变化主要得益于公司在降本增效策略上的有效执行，包括销售费用率的显著下降和运营效率的提升。 多业务协同驱动业绩增长 公司通过多业务板块的协同发展，实现了整体业绩的稳健增长。医疗终端产品和原料业务持续贡献高毛利和稳定增长，医美业务进入高速增长的收获期。尽管功能性护肤品业务在2023年面临调整压力，但通过品牌升级和产品策略优化，预计2024年将迎来收入拐点。基于对公司未来利润高弹性的预期，本报告维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 24Q1盈利能力显著改善： 2024年第一季度，华熙生物实现营业收入13.61亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润2.31亿元，同比大幅增长53.30%，显示出明确的盈利增长拐点。同期，公司毛利率提升至75.73%（同比增加1.95个百分点），净利率达到17.89%（同比增加2.49个百分点）。期间费用控制效果显著，销售费用率降至36%（同比下降10个百分点），管理费用率和研发费用率分别为9%和7%，同比分别变动+2.0和+1.0个百分点。 2023年及23Q4业绩回顾： 2023年全年，公司实现营收60.76亿元，同比下降4.45%；归母净利润5.93亿元，同比下降38.97%；扣非归母净利润4.9亿元，同比下降42.44%，整体盈利能力有所下滑。毛利率为73.32%（同比下降3.67个百分点），销售净利率为9.59%（同比下降5.53个百分点）。2023年第四季度，营收18.54亿元，同比下降9.04%；归母净利润0.78亿元，同比下降73.37%；扣非归母净利润0.58亿元，同比下降77.07%。净利下跌主要受功能性护肤品业务阶段性调整及研发投入持续加大影响。 核心业务发展与战略成效 医疗终端产品毛利维稳，降本增效成效初显： 2023年公司整体毛利率为73.32%。其中，医疗终端产品毛利率高达82.10%（同比增加1.24个百分点），是公司利润的主要来源。功能性护肤品毛利率为73.93%（同比下降4.44个百分点），主要系公司对护肤品业务进行阶段性调整。原料产品毛利率为64.71%（同比下降6.83个百分点），主要系生产成本上升。公司通过加强运营管理，医美板块费用率进一步下降；2023年开始控制中后台费用，24Q1销售费率低于40%，显示降本增效策略已初见成效。同时，规模效应显现，2023年原料生产量/销售量/库存量分别增长0.13%/25.12%/11.71%；医疗终端针剂生产量/销售量/库存量分别增长27.56%/8.36%/64.81%。 功能性护肤品业务调整与策略： 2023年功能性护肤品业务收入37.57亿元，同比下降18.45%，占公司主营业务的61.84%，面临较大压力。公司在2023年对各大护肤品牌进行了阶段性调整，包括品牌升级和组织管理变革，导致短期内业绩承压。在产品策略上，公司持续打造大单品系列，如润百颜大单品屏障修护系列占比超润百颜整体销售收入的40%；扩展品牌外延，夸迪臻金蕴活轻龄眼霜进一步聚焦抗老赛道差异化；并积极推新，24Q1推出润百颜胶原元气弹、肌活糙米水2.0等新品，以期在2024年迎来收入拐点。 医美业务高增长，进入收获期： 2023年公司医疗终端业务实现收入10.90亿元，同比增长58.95%，占主营业务收入的17.95%。皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%。其中，公司核心产品微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%，润致填充剂收入同比增长超过250%，显示出强劲的增长势头。同时，公司储备了玻尿酸复合溶液、动能素等多个产品，管线丰富，为未来增长奠定基础。 原料业务稳健增长，产品结构持续优化： 2023年公司原料业务实现收入11.29亿元，同比增长15.22%，占主营业务收入的18.59%。在产品结构方面，非透明质酸原料销售种类和收入均实现较快增长；毛利率较高且稳定的医药级透明质酸原料销售收入达4.01亿元，同比增长18.96%。在底层研发方面，公司无菌级HA生产线已完成试产，新增Hyatrue透明质酸钠，巩固了HA高端市场地位；完成1项化妆品级新原料备案；食品级原料方面推出速溶HA；并积极研发Bioyouth-EGTPure超纯麦角硫因、BloomcollaCOL3-MD人源化胶原蛋白等其他生物活性物，进一步形成生物活性物平台型企业。 投资建议与风险提示： 鉴于公司功能性护肤业务渐入佳境，医美业务改革初见成效并进入收获期，原料业务优势行业领先，以及食品业务的较大发展潜力，看好公司利润高弹性。预计2024-2026年营业收入分别为65.60亿/77.93亿/88.04亿，归母净利润分别为8.65亿/11.24亿/13.23亿，同比增长46.0%/29.9%/17.7%。维持“买入”评级。同时，需关注行业竞争加剧、新品研发注册不及预期、品牌推广费用管控不及预期、食品业务开发不及预期等风险。 总结 华熙生物在2024年第一季度实现了显著的盈利增长拐点，扣非归母净利润同比大增53.30%，主要得益于公司在降本增效方面的努力和各业务板块的协同发展。医疗终端产品和原料业务表现强劲，贡献了稳定的高毛利和增长。功能性护肤品业务在经历调整后，通过产品策略优化和品牌升级，有望在2024年实现收入回升。公司在医美领域持续高增长，核心产品表现突出，管线储备丰富。原料业务通过产品结构优化和底层研发投入，进一步巩固了其在生物活性物领域的平台型企业地位。综合来看，华熙生物展现出良好的发展势头和利润弹性，未来业绩增长可期，维持“买入”评级，但需关注行业竞争及新品研发等潜在风险。

　　事件 　　2024年4月30日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购公告（第2号）》，针对初次置换人工髋关节、初次置换人工膝关节产品接续采购，含增材制造技术（3D打印）类产品，定制化增材制造技术产品科自愿参加，接续采购周期为3年，拟中选结果将在5月21日确定。 　　点评 　　设置复活中选规则，价格标准合理温和。根据文件的规则描述，除按照价格由低到高的排名中选外，若企业产品竞价比价格不高于文件设置的复活价格线，也同样能获得中选资格，获得的协议采购量比例为65%（针对履约良好企业）。复活价格线设置为：陶瓷-陶瓷类髋关节系统7987元、陶瓷-聚乙烯类髋关节系统7117元、合金-聚乙烯类髋关节系统5910元、膝关节产品系统5434元，4个产品类别的价格设置均高于此前首次带量采购中标的最低价格，预计企业依然能保持合理的盈利空间，也符合此前提到的“促进更多价格低于一定水平的企业中选，增强预期稳定性”的目标。国产企业报量份额显著提升，替代趋势有望延续。从此次接续采购医疗机构报送的各产品系统采购需求量来看，髋关节产品系统年度采购需求量285995个（其中陶瓷-陶瓷类102264个、陶瓷聚乙烯类173303个、合金-聚乙烯类10428个），膝关节产品年度采购需求量295567个。天津正天、爱康医疗、春立医疗、威高骨科等企业报量在各类别中名列前茅，相比首次关节带量采购报量份额有显著提升，未来有望继续凭借产品技术及制造成本等优势扩大份额，国产头部企业替代进口的趋势还将延续。 　　投资建议 　　此次人工关节集中带量采购协议期满接续采购落地后，行业产品价格预期有望稳定，不同企业价格差异或将缩小，未来行业集中度将进一步提升，并且将更加有利于国产替代趋势。未来高值耗材领域医保控费工作常态化进行的过程中，将充分考虑厂商生产和供应的积极性，医疗器械板块政策情绪有望逐步触底回升。建议关注院内品牌力领先且生产供应能力较强的头部企业。 　　重点公司：爱康医疗、春立医疗、威高骨科、大博医疗等 　　风险提示 　　中标产品供应风险；医疗机构落实采购量低于预期风险；中标产品质量风险；产品成本上升风险。

中心思想 业绩稳健增长，新兴业务驱动未来发展 永新光学在2023年实现营收新高，并在2024年第一季度保持稳健增长，营收同比增长14.74%。尽管2023年归母净利润有所下滑，但2024年Q1扣非净利润实现27.09%的显著增长，显示出公司核心业务盈利能力的改善。 公司积极布局高增长领域，车载激光雷达和医疗光学业务表现突出，2023年分别实现超50%和达到6,300万元的销售收入，并持续获得新订单和深化合作，成为未来业绩增长的重要驱动力。 通过持续的研发投入和市场拓展，永新光学巩固了其在高端光学显微镜领域的领先地位，并积极响应国家政策，有望受益于设备更新换代，同时加速海外市场渗透，为公司发展注入新动能。 战略聚焦高附加值领域，盈利能力有望持续修复 公司战略性地将资源投入到高附加值的光学显微镜、车载激光雷达和医疗光学等领域，这些业务的快速发展将优化公司产品结构，提升整体盈利水平。 2024年Q1销售毛利率环比修复至37.71%，预示着公司盈利能力有望逐步回升。随着条码扫描业务的持续回暖和新兴业务规模效应的逐步显现，预计未来毛利率和净利润率将保持增长态势。 分析师预测公司未来三年（2024-2026年）营收和归母净利润将实现高速增长，年复合增长率均超过30%，体现了市场对公司战略布局和成长潜力的认可。 主要内容 业绩回顾与财务表现分析 2023年年度业绩概览 2023年，永新光学实现营业收入8.54亿元，同比增长3.02%，创下历史新高。 归属于母公司股东的净利润为2.35亿元，同比下降15.64%。 扣除非经常性损益后的净利润为1.62亿元，同比下降25.23%。 全年销售毛利率为38.4%，相较2022年的42.1%有所下降。其中，光学显微镜业务营收4.14亿元，同比增长15.76%，毛利率39.29%，同比下降0.9个百分点；光学元组件业务营收4.19亿元，同比下降6.59%，毛利率35.34%，同比下降6.0个百分点。 2024年第一季度业绩表现 2024年Q1，公司实现营业收入2.16亿元，同比增长14.74%，显示出营收的稳定增长态势。 归属于母公司股东的净利润为0.46亿元，同比下降3.85%。 扣除非经常性损益后的净利润为0.40亿元，同比增长27.09%，表明核心业务盈利能力显著改善。 2024年Q1销售毛利率为37.71%，同比下降0.98个百分点，但环比2023年Q4修复2.2个百分点，显示盈利能力开始回暖。 核心业务发展与市场机遇 光学显微镜业务：受益政策与高端化趋势 公司高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收从2018年的400万元增长至近1.4亿元，年复合增长率超过100%，体现了其在高端市场的强劲增长势头。 2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，公司已积极收集相关单位的产品意向，反馈情况良好，预计该政策将成为2024年光学显微镜业务新的增长动力。 条码扫描及机器视觉业务：持续回暖与订单落地 自2023年第三季度以来，条码扫描业务季度环比均实现正向增长，预计2024年该业务将加速恢复。 公司在2023年获得了条码扫描领域巨头Zebra和霍尼韦尔的模组订单，预计2024年下半年将开始逐步批量化出货，为该业务带来实质性增长。 车载及激光雷达业务：规模化生产与新定点突破 2023年，公司车载及激光雷达业务实现销售收入超过9,000万元，同比增长超过50%，正式迈入规模化生产阶段。 2024年Q1，公司新获得禾赛标配型激光雷达定点以及图达通905纳米激光雷达部件定点，预示着公司激光雷达业务有望持续规模增长，并逐步形成规模效应。 医疗光学业务：超额完成考核目标与深度合作 2023年，公司医疗光学业务收入达到6,300万元，超过了公司2023年股权激励计划中关于医疗光学的考核指标，显示该业务的快速发展。 公司内窥镜镜头及光学元组件已与国内多家医疗细分领域头部企业以及欧洲、日本知名企业建立了深度合作关系，并实现了批量出货。 研发创新与全球市场拓展 研发投入与技术领先 公司高度重视研发创新，2023年研发投入0.92亿元，同比增长15.58%。 长期投入使得公司成为国内唯一同时具备自主研发生产超分辨和共聚焦光学显微镜的厂商，巩固了其在技术创新方面的领先地位。 募投项目进展与产能提升 “医疗光学设备及精密光学元组件生产基地项目”已于2023年11月如期完成结项工作。 预计2024年将完成项目主体验收及部分精装修工作，这将进一步提升公司在医疗光学和精密光学元组件领域的生产能力。 海外市场拓展与国际化战略 公司积极拓展海外市场，2023年显微镜市场团队多次访问欧洲、日本、新加坡等地，并取得了显著成效。 高端显微镜产品出海加速，海外市场占比大幅提升，为公司开发了新的增长动力。 投资建议与风险提示 分析师投资建议 德邦证券看好永新光学在光学显微镜、激光雷达、医疗光学等下游领域的成长性。 预计公司2024年至2026年将分别实现营业收入11.49亿元、15.15亿元和20.00亿元。 预计同期归属于母公司股东的净利润分别为3.07亿元、4.13亿元和5.49亿元。 基于4月30日的市值，对应2024-2026年的PE分别为27倍、20倍和15倍。 维持“买入”评级。 主要风险提示 市场竞争加剧的风险。 公司研发进展不及预期的风险。 下游需求回暖不及预期的风险。 总结 永新光学在2023年营收创新高，并在2024年第一季度实现营收的稳健增长和扣非净利润的显著提升，显示出公司业务的韧性和盈利能力的改善趋势。公司在光学显微镜、条码扫描、车载激光雷达和医疗光学等核心业务领域均展现出强劲的增长潜力和积极的市场拓展态势。特别是车载激光雷达和医疗光学业务，已成为公司未来业绩增长的重要驱动力，并持续获得新订单和深化合作。公司持续高强度的研发投入确保了其在技术上的领先地位，同时积极拓展海外市场，进一步拓宽了增长空间。尽管面临市场竞争加剧、研发进展和下游需求不及预期的风险，但分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，体现了对永新光学长期发展潜力的认可。

　　诺泰生物(688076) 　　核心观点 　　2024年一季度业绩实现快速增长，利润端增速快于收入端。2024年一季度公司实现营收3.56亿元（+71.02%），归母净利润0.66亿元（+215.65%），扣非归母净利润0.65亿元（+179.69%）。公司2024年一季度业绩实现较快增长，主要系公司持续推进矩阵式商务拓展模式，业务规模持续扩大，利润端增速快于收入端，主要系规模效应及2023年一季度利润端低基数所致。 　　盈利能力提升，研发费用率提升。2024年一季度公司毛利率67.26%（+11.33pp），主要得益于规模效应及多肽原料药需求旺盛，归母净利率18.64%（+8.54pp），盈利能力提升明显。费用方面，2024年一季度销售费用率3.23%（-5.54pp）、管理费用率19.83%（-1.49pp）、财务费用率0.91%（-1.04pp）、研发费用率18.62%（+8.99pp），四费率42.59%（+0.90pp），得益于规模效应，销售、管理费用率均有下降，公司持续加大研发投入，研发费用率有所提升。 　　106车间技改项目完成，多肽原料药产能持续提升。公司IPO募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”已顺利投产，作为第三代多肽生产车间，配备了行业领先的工业机器人、DCS自动控制系统、全密闭生产系统、全自动合成系统、全自动裂解系统以及进口液相制备生产线，实现了生产数字化、智能化、规模化。目前，公司的多肽原料药产能已达到吨级规模。此外，公司还计划新建多肽生产车间，预计到2025年底，多肽原料药产能将达到数吨级。 　　投资建议：在GLP-1药物大单品带动下，多肽产业链有望维持高景气度，随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。维持盈利预测，预计公司2024-2026年营收14.1/18.7/23.8亿元，同比增速36%/33%/27%，归母净利润2.2/3.1/4.1亿元，同比增速35%/40%/33%，当前股价对应PE=54/39/29x，维持“增持”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

中心思想 万孚生物呼吸道三联检新品获批，市场前景广阔 万孚生物（300482 CH）的美国子公司近日获得美国FDA应急使用授权（EUA），批准其新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联家庭检测试剂盒（OTC版）上市。这是继公司呼吸道三联POC专业版检测产品获批后的又一重大进展，标志着公司产品应用场景的进一步拓展，将覆盖美国电商、药店、商超等OTC自测渠道，且无需处方即可购买。华泰研究看好该产品后续在美国市场的销售表现，并维持“买入”评级。 盈利能力与估值展望 华泰研究维持对万孚生物的盈利预测，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.38元、1.80元和2.29元。基于公司作为国内POCT领域龙头，产品种类多样且商业化推广持续发力，研究员给予公司2024年28倍市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值25倍，并将目标价调整至38.59元（前值为30.32元）。 主要内容 呼吸道三联检产品在美国市场表现强劲 FDA授权拓宽销售渠道与应用场景 万孚生物的呼吸道三联检OTC自测产品获得美国FDA EUA授权，是国内首家获批同类产品的公司。此举将使其产品能够通过美国广泛的零售渠道（如电商、药店、商超）进行销售，且患者无需处方即可购买，极大地拓宽了产品的可及性。FDA为应对美国高发的季节性呼吸道传染病而开通EUA通道，彰显了监管层对该类产品的高度认可，预计其将成为美国呼吸道传染病流行季的常规检测手段。结合公司已获批的POC专业版产品，万孚生物有望实现美国院内、院外OTC以及潜在政府采购场景的全面覆盖。 销售渠道优势助力快速放量 公司在美国拥有完善的销售渠道，这将有助于新获批的OTC自测产品快速放量。甲乙流或新冠感染症状相似但治疗手段各异，精准的自主定性检测和区分对于患者及时获得正确治疗至关重要，因此市场需求巨大。 内生常规业务保持向上发展趋势 国内外业务协同增长 华泰研究预计万孚生物2024年内生常规业务将保持快速增长。 国内常规业务： 随着呼吸道检测等需求的持续提升以及发光业务的进一步放量，预计公司国内常规业务收入将实现超过20%的同比增长。 国际部业务： 核心荧光业务的持续推广，叠加单人份化学发光、血气等新品的积极拓展，预计公司国际部2024年收入将实现约30%的同比增长。 美国子公司业务： 毛发毒检、宠物检测等新品的陆续放量，以及呼吸道三联检新品有望贡献的增量，预计美国子公司2024年收入将实现超过20%的同比增长。 财务预测与估值分析 根据华泰研究的预测，万孚生物的营业收入预计将从2023年的2,765百万元增长至2026年的5,053百万元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计将从2023年的487.62百万元增长至2026年的1,082百万元，显示出强劲的盈利增长潜力。2024年、2025年和2026年的归母净利润同比增速分别为33.40%、30.55%和27.41%。在估值方面，给予公司2024年28倍PE，高于可比公司（安图生物、新产业、艾德生物）的平均25倍PE，体现了市场对其未来增长潜力的认可。 风险提示 投资者需关注核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险。 总结 万孚生物凭借其呼吸道三联家庭自测OTC产品获得美国FDA EUA授权，成功拓展了产品应用场景和销售渠道，预计将在美国市场取得良好销售表现。同时，公司国内常规业务、国际部业务及美国子公司业务均展现出强劲的内生增长动力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至38.59元，反映了对公司未来盈利能力和市场拓展潜力的信心。尽管面临核心产品销售和招标降价风险，但公司作为POCT领域龙头，其多元化产品布局和持续的商业化推广将支撑其长期发展。

中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《获得性血友病药物治疗行业 中国 市场规模测算逻辑模型》报告，运用统计数据和分析模型，对中国获得性血友病药物治疗行业的市场规模进行了深入分析。报告的核心观点包括： 市场规模持续增长，止血药物占据主导地位 中国获得性血友病药物治疗市场规模持续增长，预计2028年将达到160.98亿元。其中，止血药物治疗市场规模占据绝对优势，而免疫抑制药物治疗市场规模相对较小。 市场增长驱动因素：患者人数增长和用药渗透率提升 市场规模的增长主要源于两方面因素：获得性血友病患者人数的稳步增长和药物治疗渗透率的显著提升。 2022年国家医保集采政策的实施，加速了渗透率的提升。 主要内容 本报告详细分析了中国获得性血友病药物治疗市场的各个关键环节，并构建了相应的逻辑模型进行市场规模测算。主要内容包括： 获得性血友病患者人数及治疗需求分析 报告首先对中国获得性血友病患者人数进行了预测，并基于患者人数、严重出血病例占比等因素，计算出需要止血治疗和免疫抑制治疗的患者人数。 数据显示，患者人数逐年增长，但增长率呈下降趋势。严重出血病例占比稳定在65%左右。 药物治疗渗透率及市场规模测算 报告分析了获得性血友病药物治疗的渗透率，并结合患者人数和用药成本，对止血药物和免疫抑制药物治疗的市场规模进行了测算。 2022年医保集采政策对渗透率提升的影响显著，导致市场规模出现大幅增长。 止血药物和免疫抑制药物市场规模对比 报告分别对止血药物和免疫抑制药物治疗市场规模进行了预测，并分析了两者之间的差异。止血药物市场规模远大于免疫抑制药物市场规模，这与两种治疗方式的临床应用场景和患者需求密切相关。 止血药物市场规模的增长主要受患者人数和渗透率的影响，而免疫抑制药物市场规模相对稳定。 数据来源及模型构建 报告详细说明了数据来源，包括公开发表的学术文献、医药行业报告以及政府公开数据等。并阐述了市场规模测算模型的构建逻辑，确保结果的可靠性和可信度。 模型考虑了患者人数、严重出血占比、用药渗透率以及药物年成本等关键因素。 总结 本报告通过对中国获得性血友病患者人数、药物治疗渗透率以及药物年成本等关键因素的分析，构建了科学合理的逻辑模型，对中国获得性血友病药物治疗市场的规模进行了预测。结果显示，该市场规模将持续增长，止血药物治疗市场将占据主导地位。 报告中提到的医保集采政策对市场规模增长起到了显著的推动作用。 未来市场发展趋势值得持续关注，尤其需要关注新药研发、医保政策调整以及患者教育等方面的影响。 报告中所使用的所有数据均来自公开合规渠道，并已进行充分的验证，但报告仅供参考，不构成任何投资建议。