迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，总营收349.3亿元（+15%），归母净利润115.8亿元（+20.6%），扣非归母净利润114.3亿元（+20%）。同日，公司发布2024年一季报，2024Q1实现营收93.7亿（+12.1%）归母净利润31.6亿（+22.9%），扣非归母净利润30.4亿（+20.1%），业绩符合预期。此外，公司2023年度合计分红金额约为70.3亿元，同比增长28.9%，分红比例进一步提升至60.7%。 　　23年业绩符合预期，净利率进一步提升。分季度看，2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入83.6/101.1/88.3/76.3亿元（+20.5%/+20.2%/+11.2%/+7.9%），单季度 　　（+22.1%/+21.6%/+20.5%/+16.2%）。24Q1单季度收入93.7亿元（+12.1%），单季度归母净利润31.6亿（+22.9%），一季度净利润增速较为明显。从盈利能力看，23年毛利率66.2%（+2pp)，盈利能力维持高水平，毛利率较高的体外诊断试剂和中高端监护类以及影像类产品的收入占比不断提升。23年销售费用率16.3%（+0.5pp），管理费用率4.4%（+0pp），研发费用率9.8%（+0.2pp），财务费用率-2.4%（-1pp）。归母净利率33.2%（+1.5pp），盈利能力持续提升。 　　体外诊断业务条线增速明显，多因素拉动业绩快速增长。分业务线看：1）生命信息与支持23年收入152.3亿元（+13.8%），增长主要得益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群突破的发力，但8月份以来的医疗反腐对该业务的开展造成了一定影响。截至23/12月，新基建待执行商机仍有200亿元。PMLS产线增长13.8%，其中国际PMLS下半年增长超过20%。种子业务微创外科全年增速超过了30%，硬镜系统的市场份额提升至国内第三，2）体外诊断收入23年收入124.2亿元（+21.1%），自23/3月份以来，国内常规诊疗活动实现了迅速复苏，推动国内IVD全年实现了20%的快速增长，其中试剂收入增长超过25%，国内发光市场排名超过一名进口品牌并首次位列第四。国际IVD连续两年的复合增速超过了30%，海外新突破超过100家ICL；3）医学影像23年收入为70.3亿元（+8.8%），医疗反腐造成了国内公立医院正常的超声招标采购活动推迟，海外基础医疗市场也受到了经济低迷和美元强势的影响，使得产线23年增速有所放缓。但是其中超声高端型号增长超过了20%，超声市场地位首次实现了国内第一、全球第三。分区域看：国内市场收入213.8亿元（+14.5%），海外市场收入135.5亿元（+15.8%）。受反腐影响，国内公立医院正常的招投标活动显著推迟，诊疗活动亦有所放缓，其中对于PMLS和MIS的影响最大，而对IVD的影响相对有限。国际市场下半年增长22%。增速表现最亮眼的依旧是发展中国家，全年增速超过了20%，北美市场连续两年的复合增速达到了18%。 　　持续高研发投入，产品升级不断。23年研发费用34.3亿元，公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。化学发光预计24年 　　将有20+项目上市，影像中的超高端彩超昆仑Resona A20重磅上市后预计也将 　　助力影像业务条线。 　　盈利预测与投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为亿元，对应EPS为11.52、13.85、16.67元，对应PE为持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，新产品研发不及预期风险。

　　华熙生物(688363) 　　 结论与建议： 　　业绩概要： 　　2023 年实现营收 60.8 亿，同比下降 4.5%，录得净利润 5.9 亿，同比下降 39%，扣非后净利润 4.9 亿，同比下降 42%； 23Q4 实现营收 18.5 亿，同比下降 9%，录得净利润 0.8 亿，同比下降 73.4%。 　　2024Q1实现营收13.6亿，同比增4.2%，录得净利润2.4亿，同比增21.4%，扣非后净利润 2.3 亿，同比增 53.3%。分红方案： 每 10 股派发现金股利 3.8 元。 　　医疗终端业务高增长，护肤品调整拖累业绩。 2023 年公司原料业务实现收入 11.3 亿，同比增 15.2%， 增长稳健， 其中出口收入 5.2 亿，同比增21.5%。 产品结构上，毛利较高的医药级透明质酸原料实现收入 4 亿，同比增 19%，非透明质酸原料种类及收入均实现较快增长。 医疗终端业务实现收入 10.9 亿，同比增 59%，受益产品体系打造及渠道拓展； 其中医美产品收入 7.5 亿，同比增 60.3%，润致娃娃针收入同比增超 200%，家族产品润致填充剂收入同比增超 250%，新增覆盖机构超 3500 家； 受益集采，骨科注射产品“海力达” 实现收入 2.05 亿，同比增 35.3%； 其他产品合计实现收入 1.4 亿，同比增 102.5%。 功能性护肤品业务受阶段性产品体系、渠道结构、品牌建设、运营等多方位调整影响，收入同比下降 18.5%至 37.6 亿。 功能性食品实现收入 0.6 亿，同比下降 22.5%，受发展战略、组织结构及品牌规划等调整影响。 　　成本费用方面，受内部调整和产品结构变化影响，报告期毛利率同比下降3.7pcts至73.3%； 期间费用率维持高位，同比增加2.25pcts至61.72%，其中，管理费用率同比增加 1.92pcts，研发费用率同比增加 1.25pcts，销售费用率同比下降 1.17pcts。 　　24Q1 收入增长平稳，估计原料业务保持稳健，医美持续高增，护肤品业务有所改善，尚待进一步修复。 利润显着改善，一方面去年同期基期较低（yoy+0.4%）； 另一方面报告期成本费用优化，毛利率同比提升 1.9pcts至 75.7%，期间费用率同比下降 7.62pcts 至 51.27%，其中，销售费用率同比下降 10.35pcts，管理费用率同比增加 1.94pcts，研发费用率同比增加 0.67pcts。 　　展望 2024，我们预计公司原料业务将保持平稳增长，海外及新业务领域拓展持续推进； 医疗终端业务受益医美产品爆发将呈快速增长； 功能性护肤品预计将继续调整，进一步强化产品特色、明确定位，同时强化渠道运营管理，期待 618 期间能有较好的表现； 功能性食品重新上路，完善组织架构及消费者培育。综合来看，在低基数下，全年业绩有望呈较大增长弹性。 　　预计 2024-2026 年将分别实现净利润 8.3 亿、 9.9 亿和 10.8 亿，分别同比增 40%、 19%和 9%， EPS 分别为 1.72 元、 2.05 元和 2.24 元，当前股价对应 PE 分别为 36 倍、 30 倍和 27 倍，公司经营面积极信号已现， 上修至买入的评级。 　　风险提示：费用增长超预期，产品销售不及预期

　　华熙生物(688363) 　　事件回顾 　　公司公布2023年年报及24年一季度报告，2023年实现收入60.8亿元，同降4.5%，实现归母净利润为5.9亿元，同降39.0%，实现扣非净利润4.9亿元，同降42.4%，EPS为1.23元，拟每10股派发现金红利3.80元（含税）；24Q1实现收入13.6亿元，同增4.2%，实现归母净利润2.4亿元，同增21.4%，实现扣非净利润2.3亿元，同增53.3%，EPS为0.51元。 　　事件点评 　　医疗终端业务快速增长，原料业务稳健增长，化妆品业务承压。分业务来看：1）23年公司原料业务实现收入11.3亿元，同比增长15.2%，占比18.6%；其中医药级透明质酸钠收入4.0亿元，同增19.0%，原料业务实现稳健增长，23年销量351吨，同增25.1%。2）23年医疗终端业务实现收入10.9亿元，同增59.0%，占比18.0%，其中，皮肤类医疗产品收入7.5亿元，同增60.3%；骨科注射液产品收入2.1亿元，同增35.3%，得益于终端客流复苏以及公司医美业务组织调整见效。3）23年功效性护肤品业务实现收入37.6亿元，同降18.5%，占比61.8%；其中23年次抛原液销量3.3亿支，同降8.5%，公司化妆品业务处于调整期，短期增长承压。4）23年功能性食品业务实现收入0.6亿元，同降22.5%。 　　23年毛利率/管理费用率等拖累净利率，24Q1净利率企稳提升。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为73.3%/46.8%/8.1%/7.4%，较22年变动率分别为-3.7pct/-1.2pct/+2.0pct/+1.3pct；公司23年毛利率下降，其中原料/医疗终端/化妆品业务毛利率分别为64.7%/82.1%/73.9%，较22年变动率分别为-6.8PCT/+1.2PCT/-4.4PCT，原料业务产品结构拖累毛利率，化妆品业务受品牌调整有所影响；23年销售费用率控制得当，管理费用率受人员薪酬、管理变革等因素有所提升，持续保持高研发投入；综合23年公司归母净利润率9.8%，同降5.5pct。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为75.7%/36.0%/8.5%/7.0%，较23Q1变动率分别为+2.0pct/-10.4pct/+2.0pct/+0.7pct，公司毛利率企稳回升，销售费用率受业务结构变化等因素大幅改善，综合24Q1公司归母净利润率17.9%，同增2.5pct。 　　盈利预测及投资建议：公司23年面临较大管理变革带来的调整压力，24Q1毛利率以及销售费用率改善带来净利润快速增长，期待组织调整后焕发新活力。我们调整公司盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为7.8亿元/9.8亿元/12.3亿元，对应PE为38倍/30倍/24倍，维持买入评级。 　　风险提示： 　　行业景气度不及预期；竞争加剧带来各业务增长承压；净利率提升不及预期。

中心思想 业绩稳健增长与高分红策略 百洋医药在2023年及2024年第一季度展现出稳健的财务增长，尤其在还原两票制业务后，营收增速显著。公司持续坚持高分红策略，2023年派息率高达61.03%，体现了对股东的回报承诺。品牌运营业务作为核心利润来源，盈利能力强劲，贡献了绝大部分毛利额。 品牌运营驱动盈利，创新布局显成效 公司通过精细化运营，旗下迪巧、海露等核心品牌实现快速增长，有效驱动了整体盈利能力的提升。同时，百洋医药积极拓展线上渠道，并凭借母公司百洋集团的创新孵化平台，在高端医疗器械和创新药领域取得突破性进展，多个前沿产品进入商业化阶段，预示着未来新的增长点。 主要内容 2023年及2024年一季度财务表现 整体营收与利润概览 2023年，百洋医药实现营业收入75.64亿元，同比增长0.72%。若还原两票制业务后计算，公司营业收入达到85.85亿元。归属于母公司股东的净利润为6.56亿元，同比大幅增长29.55%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.35亿元，同比增长25.14%。这表明公司在核心业务上的盈利能力显著增强。 进入2024年第一季度，公司营业收入为16.61亿元，同比下降1.5%。然而，若还原两票制业务后计算，营业收入为17.83亿元。归母净利润表现亮眼，达到1.66亿元，同比增长35.60%；扣非归母净利润为1.65亿元，同比增长30.71%。尽管一季度营收略有波动，但净利润的强劲增长显示出公司盈利质量的持续提升。 持续高分红政策 公司长期坚持分红策略，2023年共计分红4亿元，派息率高达61.03%。这一高派息率不仅彰显了公司良好的现金流状况，也体现了管理层对股东价值的重视和信心。 线上渠道快速增长 线上渠道成为公司重要的增长引擎。2023年，公司线上渠道收入达到6.7亿元，同比增长46%。此外，公司投资的家用心电图仪“五维康”正式启动线上销售，进一步拓展了线上业务的品类和市场覆盖。 分业务板块经营情况 品牌运营业务：核心增长引擎 品牌运营业务是百洋医药的核心利润来源。2023年，该业务实现收入44.00亿元，同比增长18.91%。若还原两票制业务后计算，品牌运营业务的营业收入达到54.20亿元。该业务毛利率为43.17%，虽同比下滑2.95个百分点，但毛利额仍高达18.99亿元，占公司总毛利额的83.78%，凸显其对公司整体盈利的决定性贡献。 2024年第一季度，品牌运营业务收入为9.19亿元，同比增加0.22%。还原两票制业务后，收入为10.41亿元，实现毛利额4.06亿元，占总毛利额的82.14%，继续保持其核心地位。 迪巧系列：进口钙市场领导者 迪巧系列产品在2023年实现收入18.97亿元，同比增长16.53%。若还原两票制计算，收入为19.87亿元，同比增长15.91%。迪巧系列通过聚焦“进口钙”品类，持续推出多个品规，精准满足了各类消费者补钙的多元化需求，巩固了其在市场中的领导地位。 海露：干眼症市场拓展 海露产品在2023年表现尤为突出，收入达到6.40亿元，同比增长49.88%。公司通过精准覆盖“干眼症”市场，并积极推广“温和护眼、常滴海露”的品牌理念，强调海露“大分子、不含防腐剂、专利装置”的产品优势，有效推动了市场份额的扩大。 安立泽：进口原研沙格列汀地位稳固 安立泽产品2023年收入为2.38亿元，若还原两票制计算，收入为2.76亿元。公司持续通过学术推广以及医院、药店、电商的协同策略，稳定了“进口原研沙格列汀”的品牌地位，确保了该产品在特定治疗领域的市场竞争力。 纽特舒玛：医用级营养品定位 纽特舒玛产品在2023年实现收入0.83亿元，同比增长44.36%。公司聚焦于疾病营养、体重管理等细分场景，持续打造纽特舒玛“医用级营养品”的品牌定位，满足了消费者对专业营养品日益增长的需求。 批发配送业务：战略性收缩 2023年，批发配送业务收入为27.74亿元，同比减少19.23%，毛利率为12.16%。2024年第一季度，该业务实现营业收入6.43亿元，同比减少5.02%。批发业务营收大幅下滑的主要原因是公司战略性聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模，并于2022年8月出售了子公司北京万维医药有限公司。这一调整旨在优化资源配置，提升整体盈利能力。 零售业务：线上线下协同发展 2023年，零售业务收入为3.60亿元，与去年同期基本持平。2024年第一季度，零售业务实现营业收入0.92亿元，同比增加6.98%。公司通过线下自营药房与线上销售相结合的方式，对消费者直接销售医药产品。线下模式主要通过自营连锁药房和DTP药房，作为医院门诊或住院药房的有效补充；线上平台则在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设医药电商旗舰店，通过差异化的销售策略精准锁定不同客户群体。 创新布局与未来增长点 多品牌矩阵与产业资源优化 百洋医药致力于为全社会提供更优质的医疗健康产品和服务，通过专业的管理优化健康产业资源配置，持续推动医药科技创新。公司已在OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵，并不断丰富相关领域产品。公司不仅作为开放型商业化平台与外部优秀药企合作，还通过母公司百洋集团与国家级科研院校的股权合作，积极布局国内前沿First in Class创新药械开发，待合作产品获批上市后，上市公司将优先取得商业化权益，逐步建立起自身的创新孵化平台。 前沿创新药械商业化进展 自2023年起，公司在母公司投资孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获期。苏州同心医疗科技股份有限公司的全磁悬浮人工心脏已率先落地实现商业化。北京迈迪斯医疗技术有限公司的电磁定位穿刺引导设备、北京五维康科技有限公司的家用心电仪等高端医疗器械产品也陆续进入商业化阶段。在创新药方面，公司助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的放射性核素偶联药物(RDC)99mTc-3PRGD2，作为我国核医学领域首个自主研发的1类创新药，目前已在中国完成三期临床试验，即将申报上市进入商业化阶段，有望为公司带来新的增长极。 财务数据预测与投资建议 盈利预测与估值分析 根据预测，百洋医药2024-2026年净利润将分别达到8.40亿元、10.89亿元和13.36亿元，同比增长28.0%、29.6%和22.7%。相应的每股收益（EPS）预计分别为1.60元、2.07元和2.54元。考虑到公司作为国内CSO（合同销售组织）龙头企业的地位，以及其商业化平台价值的不断提升和运营项目经验的持续积累，分析师给予公司2024年30倍PE的估值，对应目标价48.0元，并维持“优于大市”的投资评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括医保政策收紧风险、医保药品限价风险、市场竞争加剧风险、药物研发失败风险、经营规模扩大带来的管理风险以及品牌运营业务集中风险。 总结 百洋医药在2023年及2024年第一季度表现出强劲的盈利增长和稳健的财务状况，尤其在还原两票制业务后，核心品牌运营业务的贡献显著。公司通过精细化管理和市场拓展，成功推动迪巧、海露等核心产品实现高速增长，并积极布局线上渠道。同时，百洋医药在高端医疗器械和创新药领域的战略性投入已逐步进入收获期，多个前沿产品实现商业化，为公司未来发展注入新动力。尽管面临医保政策和市场竞争等风险，但其作为CSO龙头企业的商业化平台价值和创新孵化能力，使其具备持续增长的潜力，获得“优于大市”的投资评级。

　　行业观点 　　在周期下行背景下，化工板块2023年业绩下滑明显，2024年1季度开始向上修复。在经历了2021年期间周期向上推动量价齐升带来的快速增长后，较多化工企业也开启了大扩张模式，部分细分子行业开始出现供过于求从而导致板块盈利能力下滑。2023年化工行业整体实现营业收入6.8万亿元，同比下滑2%；归母净利润1996亿元，同比下滑36%。2024年1季度化工整体业绩环比修复较为明显，单季度化工行业整体实现营业收入1.63万亿元，同比下滑0.2%，环比下滑0.6%；归母净利润555亿元，同比下滑6.2%，环比增长148.3%。 　　从各细分子行业来看，2023年收入和利润增速较高的行业有轮胎、涤纶、日用化学品等行业，2024年1季度表现较好的有合成革、轮胎、涤纶等。2023年盈利能力提升明显的行业有轮胎、日用化学品、粘胶和涤纶，下滑显著的有化肥（钾肥、磷化工及磷酸盐、氮肥）、农药和氟化工及制冷剂等。2024年1季度盈利能力有明显提升的行业主要是合成革、轮胎、炭黑和涤纶等，下滑明显的行业仍然是化肥和农药板块。表现较好的行业如轮胎和涤纶等主要得益于供需端的改善，需求端随着国内消费逐渐修复叠加海外去库结束，轮胎和涤纶的需求均实现了较好恢复，供给方面国产轮胎企业凭借性价比优势抢占全球市场，而涤纶长丝随着产能投放周期已告一段落后竞争格局有所优化。 　　从企业端的股价和业绩表现来看，轮胎和涤纶等板块的公司业绩表现较好，塑料制品和涂料油墨板块企业股价涨幅靠前，光刻胶和机器人等主题性行情仍在演绎。轮胎和涤纶板块相关企业主要受益于行业景气回暖，产品销量增长的同时价差也实现了修复，同时前两年板块周期下行阶段的业绩基数相对较低，因而在2023年和今年1季度均表现出较高的业绩弹性。此外在拥抱AI时代的背景下，光刻胶、人形机器人、MR和Sora等相关概念股迎来主题性行情。 　　龙头企业的业绩虽然跟随所处行业景气度的切换而出现分化，但具备成本优势的龙头还是彰显了业绩韧性。受需求疲软和化工产品底部震荡的影响，华鲁、扬农、龙佰三家企业2023年业绩有所回落，净利润同比分别下滑43.1%、12.8%、5.6%；其中华鲁和龙佰在2024年1季度已经迎来业绩拐点，净利润同比分别增长36.3%、64.1%。虽然面临产品价格下行的压力，但万华还是展现出了较好的业绩稳定性，收入和净利润均维持了正增长的态势。作为我国轮胎龙头的赛轮在行业周期上行的时候展现出较强的业绩弹性，2023年净利润同比增长132%，2024年1季度延续了高增长的态势，净利润同比增速达到191%。 　　投资建议与估值 　　化工板块在整体基本面表现相对较弱的背景下，寻求确定性的价值风格和主题性的趋势风格成为两大主线。随着相关政策组合拳的持续发力，部分价格处于磨底周期的产品需求端有开始改善的迹象，建议关注价格风险出清后的顺周期板块投资机会。业绩确定性角度继续推荐轮胎产业链，在需求端的持续性和确定性得到验证的背景下，轮胎企业中短期业绩继续向好长期依托性价比优势实现全球替代，同时在行业供需双好的背景下也同样建议关注企业扩产带来的上游设备端的机会。选股方向上随着相关强监管政策出台，将有利于经历了多轮周期波动的龙头企业强化自身竞争优势，形成良好的正向循环，建议继续重点关注优质龙头企业。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑

中心思想 业绩波动与结构性改善 瑞联新材在2023年受消费电子需求疲软影响，显示材料及医药中间体销量下滑，导致营收同比下降18.39%，归母净利润同比大幅下滑45.57%，盈利能力短期承压。然而，公司在2024年第一季度实现显著改善，营收同比增长19.77%，归母净利润同比增长144.17%，主要得益于消费电子需求回暖、OLED显示材料收入大幅增长以及公司持续推进的降本增效策略。 战略深化与高成长潜力 公司持续提升OLED材料的竞争优势，已实现对国际领先OLED终端材料企业的全覆盖，并计划通过技术迭代（如氘代技术）和客户深挖巩固市场地位。同时，医药业务作为长期战略方向，通过丰富产品管线（2023年底净增67个至207个）和推进“中间体+原料药”一体化CMO/CDMO战略，瑞联制药原料药项目一期已达预定可使用状态，有望在国内上市销售。分析师首次覆盖并给予“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润将分别增长63.06%、26.10%和23.30%，显示出公司未来的高成长潜力。 主要内容 财务表现回顾 事件 2023年报概览： 2023年，瑞联新材实现营业收入12.08亿元，同比下滑18.39%；归母净利润1.34亿元，同比下滑45.57%。加权平均净资产收益率为4.54%，同比减少3.99个百分点。销售毛利率35.18%，同比减少3.54个百分点；销售净利率11.11%，同比减少5.54个百分点。 2024年一季报概览： 2024年一季度，公司实现营业收入3.28亿元，同比增长19.77%，环比上升18.81%；归母净利润0.34亿元，同比增长144.17%，环比下滑4.96%。加权平均净资产收益率为1.17%，同比增加0.70个百分点。销售毛利率36.20%，同比增加3.95个百分点，环比减少2.02个百分点；销售净利率10.46%，同比增加5.33个百分点，环比减少2.62个百分点。 经营分析与战略布局 点评 2023年盈利承压分析 营收下滑原因： 2023年营业收入12.08亿元，同比下滑18.39%，主要受显示材料行业下游终端消费电子需求持续冷淡影响，显示材料板块销量下降。 利润下滑幅度高于营收： 归母净利润1.34亿元，同比下滑45.57%，下滑幅度高于营收，主要系营收下降导致规模效应减弱、单位生产费用上升，进而毛利率下降。 分板块表现： 显示材料：实现营收10.31亿元，同比下降17.48%；销量204.32吨，同比下降20.11%；毛利率33.23%，同比减少2.54个百分点。 医药中间体：实现营收1.36亿元，同比下降25.47%；销量26.45吨，同比下降28.34%；毛利率55.84%，同比减少3.28个百分点。 费用控制与现金流： 2023年销售/管理（含研发）/财务费用率分别为2.28%/22.05%/-2.01%，同比变化+0.10/+3.06/-0.50pct，各项费用控制较好。经营活动产生的现金流量净额达4.49亿元，同比增长132.06%，主要得益于消化库存策略下购买商品、接受劳务支付的现金大幅下降。 2024年Q1业绩改善驱动 业绩大幅改善： 2024年一季度营收同比增长19.77%，归母净利润同比增长144.17%。 驱动因素： 主要受益于终端消费电子需求回暖，公司OLED显示材料收入同比大幅增长。同时，公司通过工艺优化、节约挖潜、加强成本管控等方式深化降本增效，提升精细化管理水平，降低生产成本，盈利能力显著提升。行业共识认为2024年显示行业市场回暖，公司作为上游材料供应商将充分受益。 OLED与医药战略布局 OLED竞争优势： 公司OLED材料以升华前材料为主，客户群已基本覆盖国际领先OLED终端材料企业，产品覆盖发光层材料、通用层材料等主要OLED终端材料。未来将持续技术迭代，深挖氘代技术突破，增加客户粘性，巩固行业头部地位。 医药板块一体化战略： 医药业务是公司长期重要战略方向，持续优化资源配置，丰富产品种类和结构。截至2023年底，医药管线净增加67个至207个。为推进“中间体+原料药”一体化CMO/CDMO战略，瑞联制药原料药项目一期已达预定可使用状态，首个原料药产品上市许可申请正在办理中，国内注册检验、现场核查和GMP符合性检查已完成，待批准后即可在国内销售。 盈利预测与估值 高成长预期： 鉴于公司OLED竞争优势持续提升以及医药及中间体业务的不断开拓，预计公司未来将呈现高成长。 财务预测： 预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.19亿元、2.76亿元、3.40亿元，EPS分别为1.62元、2.05元、2.52元。 投资评级： 现价对应PE为22.25、17.65、14.31，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新产能释放不及预期风险。 消费电子需求不及预期风险。 原材料价格波动风险。 新产品推广进度不及预期风险。 总结 瑞联新材在2023年面临消费电子市场低迷带来的业绩压力，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司通过积极的降本增效措施和市场回暖的机遇，在2024年第一季度实现了显著的业绩反弹，营收和归母净利润均大幅增长。展望未来，公司在OLED材料领域持续巩固其领先地位，并通过技术创新和客户拓展保持竞争优势。同时，医药业务作为长期战略支柱，正积极推进“中间体+原料药”一体化战略，丰富产品管线并加速原料药项目的商业化进程。分析师基于公司OLED业务的竞争优势和医药板块的拓展，对公司未来业绩持乐观态度，预计2024-2026年归母净利润将持续增长，并首次给予“买入”评级，但投资者仍需关注新产能释放、消费电子需求、原材料价格波动及新产品推广等潜在风险。

　　一心堂(002727) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入173.8亿元（yoy-0.29%），实现归母净利润5.49亿元（yoy-45.6%），扣非归母净利润7.33亿元（yoy-25.94%）。2024年一季度实现营业收入51亿元（yoy+14.96%），归母净利润2.42亿元（yoy+1.03%），扣非归母净利润2.46亿元（yoy+2.14%）。 　　点评： 　　“医保个人账户改革+门诊统筹集客红利未呈现+税收及滞纳金”短期因素致2023年业绩承压。①2023年公司创收173.8亿元，同比略有下降，我们认为2023年收入同比承压一方面系2022Q4存在高基数，另一方面系医保个人账户改革致使个人医保收入减少，叠加云南省门诊统筹政策集客红利暂未呈现。②2023年公司扣非归母净利润同比下降约26%，主要系公司毛利率下降而期间费用率上升。2023年公司毛利率同比下降2.05个百分点（2023年毛利率为33%），而期间费用率提升0.74个百分点（2023年公司期间费用率约27.24%）。③2023年归母净利润下降幅度大于扣非归母净利润，主要系税收及税收滞纳金一次性影响（2023年影响金额约2.4亿元）。由于公司接受所在地主管税务局对2020-2022年纳税情况税收辅导，房租费由总部统一签订合同按视同销售的有关规定等计算缴纳增值税及附加税，并自税款滞纳之日起，按日加收万分之五的滞纳金。后续公司通过修改业务流程，总部与独立纳税门店签房租合同，并由独立纳税门店直接取得房租费发票等方式，可避免上述税款及滞纳金的发生，因此公司将该项目认定为一次性偶然事件产生的损益。 　　2024Q1门店净增491家，2024年有望迎来门店快速扩张。①2024Q1公司营业收入同比增长约15%，环比2023Q4增长约12%，营业收增速表现较为亮眼。我们认为这主要系公司门店扩张速度加快，2024Q1公司门店较2023年末净增约491家（2023年公司门店净增1049家），若按照此扩张速度线性推算，则全年有望净增近2000家门店。②2024Q1公司归母净利润同比增长约1%，归母净利润增速慢于营业收入增速，主要系2024Q1公司净利率下降0.65个百分点（2024Q1净利率约4.83%）。一方面2024Q1公司毛利率下降约3.16个百分点（2024Q1毛利率约30.36%），另一方面公司持续优化费用结构，2024Q1期间费用率同比下降2.3个百分点（2024Q1期间费用率约23.91%），从而弱化毛利率下降对净利率的影响。 　　省外门店扩张&新业务布局均可圈可点：①公司持续推动省外门店的布局，2023年末公司门店总数达10255家，其中云南省门店占比为52.63%，而云南省外门店占比为47.37%（同比提升4.12个百分点）。2024Q1公司门店总数达10746家，其中云南省门店占比为50.76%，云南省外门店占比为49.24%（较2023年末提升1.87个百分点）。我们认为，省外门店占比的提升有助于公司铸造第二成长曲线，同时降低单区域布局存在的风险。②公司注重消费者多元化医疗健康服务的需求，因而公司立足传统品类（药品、中药、保健品、医疗器械），积极拓展多元化品类。2022年开通彩票销售业务（2023年一心堂彩票销售流水7698万元，其中一心便利852万元，为门店带来新的客流增长）。2023年公司成立大健康事业部，专项打造顾客在疾病之外的健康需求（护肤、彩妆、清洁、功能食品、休闲零食等）。2023年公司泛健康品类实现销售3.7亿元，其中美妆品类占比60%，个护占23.5%，食品、奶粉、日化占27.5%。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为204.53亿元、240.51亿元、280.5亿元，同比增速分别为18%、18%、17%，实现归母净利润分别为9.23亿元、11.01亿元、13.09亿元，同比分别增长68%、19%、19%，对应当前股价PE分别为14倍、11倍、10倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、门诊统筹政策集客红利持续不及预期、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险、税收政策变动风险。

中心思想 业绩稳健增长，多业务线协同发展 联影医疗在2023年及2024年一季度均展现出稳健的财务增长。2023年，公司实现营业收入114.11亿元，同比增长23.52%；归母净利润19.74亿元，同比增长19.21%；扣非归母净利润16.65亿元，同比增长25.38%。进入2024年第一季度，公司继续保持增长态势，实现营业收入23.50亿元，同比增长6.22%；归母净利润3.63亿元，同比增长10.20%；扣非归母净利润3.00亿元，同比增长8.52%。这表明公司在复杂市场环境下仍能保持良好的经营韧性和盈利能力。 国内外市场双轮驱动，研发创新持续赋能 公司通过深耕国内市场，已入驻全国超1,000家三甲医院，PET/CT、PET/MR及XR产品在国内新增市场金额口径下均排名行业第一，CT、MR及RT产品也位居行业前列，中高端及超高端产品实现快速增长。同时，海外市场成为新的增长极，2023年境外收入达到16.59亿元，同比增长53.97%，产品已覆盖全球60多个国家和地区，并在发达地区市场取得重要突破。公司持续强化研发能力，2023年研发投入19.19亿元，同比增长30.84%，占营收比重达16.81%，不断推出20余款软硬件新产品，如全新一代PET/MR uPMR 890、uMR 585e等，持续巩固其在数智化医疗影像领域的领先地位。 主要内容 业绩概览与业务线发展 2023年及2024年一季度财务表现 联影医疗在2023年实现了显著的业绩增长。全年营业收入达到114.11亿元，同比增长23.52%；归母净利润为19.74亿元，同比增长19.21%；扣非归母净利润为16.65亿元，同比增长25.38%。进入2024年第一季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入23.50亿元，同比增长6.22%；归母净利润3.63亿元，同比增长10.20%；扣非归母净利润3.00亿元，同比增长8.52%。这些数据显示公司在营收和盈利能力方面均表现出稳健的增长态势。 各业务线收入结构与增长 从产品结构来看，2023年公司设备收入为99.27亿元，同比增长21.10%。其中，MR收入表现尤为突出，达到32.80亿元，同比高速增长58.50%；XR收入为7.60亿元，同比增长32.83%。CT收入为40.66亿元，同比增长7.78%；MI收入为15.52亿元，同比增长1.35%；RT收入为2.70亿元，同比增长6.90%。此外，维修服务收入达到10.69亿元，同比增长42.78%，服务收入占比同比提升1.26个百分点，反映出装机量快速增长对服务业务的助推作用。软件收入更是实现爆发式增长，达到1.74亿元，同比增长124.85%。这表明公司在高端影像设备、服务及软件等多元业务线均实现了蓬勃发展。 市场布局与全球化战略 国内市场份额与高端产品突破 2023年，联影医疗实现境内收入95.12亿元，同比增长19.70%。在国内市场，截至2023年底，公司已成功入驻全国超1,000家三甲医院，获得了各级临床机构的广泛认可。特别是在高端产品领域，PET/CT、PET/MR及XR产品按2023年度国内新增市场金额口径，均排名行业第一。同时，CT、MR及RT产品也位居行业前列，中高端以及超高端产品实现了快速增长和重要突破，进一步巩固了公司在国内市场的领先地位。 海外市场拓展与认证进展 海外市场是公司重要的增长引擎，2023年境外收入达到16.59亿元，同比增长53.97%，增速远超境内市场。公司已在美国、英国、新加坡、澳大利亚等全球多个国家及地区建立了销售网络，产品成功进驻美国、日本、韩国、新西兰、意大利等60多个国家和地区。2023年，公司在境内外54个国家和地区累计取得产品注册证或质量管理体系认证超700张，其中45款产品获得CE认证，44款产品获得FDA认证。在发达地区，公司全线影像设备已覆盖美国超过50%的州级行政区，并服务于多个欧洲国家的医疗及科研机构。在亚太市场，公司积极推进超高端、中高端到经济型各影像产品的覆盖，并在新兴国家区域进一步赋能中东、北非区域中心，显示出其全球化战略的显著成效。 研发投入与产品创新 研发投入强度与专利布局 联影医疗持续强化研发能力，2023年研发投入达到19.19亿元，同比增长30.84%，研发投入占营业收入的比重提升至16.81%，同比增加0.94个百分点。公司从整机系统到核心部件，再到关键元器件，沿产业链、创新链的脉络持续投入，不断巩固专利布局的深度和广度，驱动产品性能持续提升。高强度的研发投入是公司保持技术领先和产品竞争力的关键。 数智化新产品持续导入 2023年，公司共计有20余款软硬件产品新获国内NMPA注册并推向市场。这些新产品包括全新一代PET/MR uPMR 890、新一代磁共振uMR 585e、行业独创的“云原生”放疗计划软件uTPS、全新一代智能后处理平台uOmnispace、长轴向uMI Panorama GS、uCT ATLAS Astound等。这些产品的持续导入，不断完善和优化了公司从经济适用型到高端科研型的全产品线布局，体现了公司在数智化医疗影像领域的创新能力和市场响应速度。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与评级 基于公司最新的财务表现和市场前景，分析师调整了盈利预测。预计2024-2025年营业收入分别为138.53亿元和167.99亿元（原预测为144.27亿元和176.57亿元），归母净利润分别为23.86亿元和28.95亿元（原预测为26.07亿元和32.73亿元）。新增2026年盈利预测，预计实现营业收入213.21亿元，归母净利润37.25亿元。对应2024年5月6日131.98元的收盘价，PE分别为46/38/29倍。分析师维持“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括核心部件缺货或成本上升风险、销售不及预期风险、核心技术被侵权或泄露风险、研发进度不及预期风险或研发成果未能契合临床需求风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 联影医疗在2023年及2024年一季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司各业务线，特别是MR、XR设备以及维修服务和软件业务，均实现高速发展，产品结构持续优化。在国内市场，联影医疗凭借其高端产品（如PET/CT、PET/MR、XR）占据领先地位，并成功入驻超千家三甲医院。同时，海外市场成为公司重要的增长引擎，境外收入同比增长53.97%，全球化布局成效显著，产品已覆盖60多个国家和地区，并获得多项国际认证。公司持续高强度投入研发，2023年研发投入占营收比重达16.81%，不断推出20余款数智化创新产品，巩固了其技术优势和市场竞争力。尽管面临核心部件供应、销售不及预期等风险，但分析师维持“增持”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

中心思想 业绩修复与战略调整 华熙生物在2023年面临营收和利润下滑的挑战，但2024年第一季度业绩已呈现显著修复态势。报告期内，公司营业收入同比增长4.24%，归母净利润和扣非归母净利润分别实现21.39%和53.30%的增长。这一积极转变主要得益于公司在销售费用方面的显著优化，24Q1销售费用率同比下降10.35个百分点，以及毛利率的提升。同时，公司正积极进行业务结构调整，尤其在功能性护肤品业务上优化品牌资源配置和营销渠道，以应对市场变化并实现长期健康发展。 长期发展潜力与投资展望 报告对华熙生物的长期发展持乐观态度，认为其作为平台型企业，在合成生物领域具有深厚的产学研基础和全产业链布局潜力。公司计划在2024年继续聚焦合成生物，并通过六大研发平台、产业转化平台和市场转化平台，打造全产业链公司。在医药业务和护肤品牌方面，公司也制定了明确的增长策略，包括深耕骨科、拓展眼科以及精细化运营护肤品牌。基于此，分析师维持“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为74.66元，预计未来三年收入和净利润将持续增长，显示出对公司未来业绩修复和高质量发展的信心。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩回顾 2023年整体表现 华熙生物2023年全年实现营业收入60.76亿元，同比下降4.45%。归属于母公司股东的净利润为5.93亿元，同比大幅下滑38.97%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.90亿元，同比下降42.44%。尽管利润端承压，但公司经营性现金流净额表现良好，达到7.00亿元，同比增长10.15%，显示出较强的现金管理能力。 2023年第四季度表现 2023年第四季度，公司营业收入为18.54亿元，同比下降9.04%。归母净利润为0.78亿元，同比下降73.37%；扣非归母净利润为0.58亿元，同比下降77.07%。经营性现金流净额为7.00亿元。四季度业绩延续了全年的下滑趋势，利润端压力尤为显著。 2024年第一季度表现 进入2024年第一季度，公司业绩出现积极转折。营业收入达到13.61亿元，同比增长4.24%。归母净利润为2.43亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润为2.31亿元，同比大幅增长53.30%。这表明公司在经历2023年的调整后，盈利能力开始逐步修复。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与费用率变化 2023年，公司毛利率为73.32%，同比下降3.67个百分点。销售费用率为46.78%，同比下降1.17个百分点；管理费用率为8.10%，同比增长1.92个百分点；研发费用率为7.35%，同比增长1.24个百分点。2023年第四季度，毛利率为73.88%，同比下降2.60个百分点；销售费用率为48.52%，同比下降1.49个百分点；管理费用率为9.30%，同比增长3.41个百分点；研发费用率为9.13%，同比增长3.69个百分点。 销售费用优化成效 2024年第一季度，公司毛利率回升至75.73%，同比增长1.95个百分点。尤其值得关注的是，销售费用率显著优化，降至36.04%，同比大幅下降10.35个百分点。管理费用率为8.53%，同比增长1.95个百分点；研发费用率为7.04%，同比增长0.67个百分点。销售费用的有效控制是24Q1利润端修复的关键因素。 各业务板块运营情况 原料业务发展 原料业务方面，医药级原料增速较快，显示出公司在该领域的竞争优势。此外，公司无菌级透明质酸（HA）生产线已完成试产，预示着未来产能和产品线的进一步拓展。 医疗终端业务亮点 医疗终端业务表现突出，报告期内公司在国内新增覆盖超过3,500家机构，市场渗透率持续提升。“富血小板血浆制备用套装”（PRP）销售增速显著，成为该业务板块的重要增长点。 功能性护肤品业务调整 功能性护肤品业务在报告期内进行了阶段性调整，公司逐步优化品牌资源配置和营销渠道结构。受此影响，线上直销收入同比有所减少，表明公司正处于战略转型期，短期内可能对业绩造成一定压力，但旨在实现长期健康发展。 功能性食品业务初期探索 功能性食品业务仍处于消费者教育的初期阶段。公司已采取成立子公司等积极措施，以期加速市场培育和业务发展。 2024年全年展望与战略布局 科技创新与产学研合作 2023年，华熙生物持续夯实产学研基础，与山东大学、江南大学等高校紧密合作，提升科技创新能力。海南省再生医学技术与材料转化重点实验室的正式揭牌，进一步彰显了公司在生物科技领域的研发实力和前瞻性布局。 合成生物全产业链战略 展望2024年，公司将继续以合成生物为重点，通过六大研发平台、产业转化平台和市场转化平台，致力于打造成为合成生物全产业链公司。这一战略旨在发挥公司在生物科技领域的综合优势，实现多元化发展。 医药业务发展方向 在医药业务方面，公司将继续深耕骨科市场，并积极研发和引入三类医疗器械及药品。同时，公司将抓住国家集采政策在眼科领域带来的机遇，努力提升产品在白内障手术中的使用份额，以扩大市场影响力。 护肤品牌精细化运营 对于旗下四大护肤品牌，公司计划通过持续打造大单品、推进精细化运营管理，以及打造独有的消费者心智，来更好地发挥全产业链优势、知识产权优势和用户服务优势。目标是推动旗下品牌逐步成长为国民品牌，提升市场竞争力。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 国投证券维持华熙生物“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价74.66元。这一目标价相当于2024年40倍的动态市盈率，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。 未来业绩预测 分析师预计公司2024年至2026年的营业收入增速分别为16.0%、13.9%和11.3%。净利润增速预计分别为51.7%、21.3%和12.9%。这些预测表明，随着公司战略调整的逐步见效和市场环境的改善，未来几年业绩有望实现稳健增长。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括消费需求不及预期、市场竞争加剧、渠道拓展费用提高以及新品牌和新产品推广不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 华熙生物在2023年经历了业绩下滑的挑战，但通过积极的战略调整和费用优化，在2024年第一季度实现了显著的业绩修复，营收和利润均恢复增长。公司在销售费用控制方面取得了明显成效，毛利率也有所提升。各业务板块中，医疗终端和原料业务表现稳健，功能性护肤品业务正处于转型升级阶段，而功能性食品业务则在积极培育市场。展望未来，华熙生物将继续聚焦合成生物全产业链布局，深化产学研合作，并在医药和护肤领域采取精细化运营策略，以期实现长期健康发展。尽管面临消费需求不及预期、市场竞争加剧等风险，但分析师对其未来增长潜力持乐观态度，维持“买入-A”评级，并预计未来三年业绩将持续向好。

中心思想 业绩承压下的结构性韧性与增长潜力 稳健医疗在2023年及2024年一季度面临营收和净利润的显著下滑，主要受感染防护产品市场需求锐减及全产业链库存过剩的冲击。然而，公司在降本控费方面取得良好成效，健康生活消费品业务毛利率显著优化，常规医用耗材业务保持稳健增长，显示出其在核心非疫情相关业务上的结构性韧性。 战略调整驱动的未来修复与投资价值 面对市场变化，稳健医疗积极优化产品体系、加强折扣管控并加速渠道扩张，尤其是在健康生活消费品领域的线下市场恢复和线上精细化运作。分析师预计，随着消费品业务的稳健修复以及除疾控产品外医用耗材的较快增长，公司盈利能力有望在2024-2026年实现显著回升。基于此，报告维持“买入”评级，并设定了38.40元的目标价，凸显了其长期投资价值。 主要内容 2023年及2024年一季度业绩概览 2023年年度业绩分析 2023年，稳健医疗实现营业收入81.9亿元，同比大幅下降27.9%；归属于母公司股东的净利润为5.8亿元，同比下降64.8%；扣除非经常性损益后的净利润为4.1亿元，同比下降73.6%。从单季度表现来看，2023年第四季度营收为21.7亿元，同比下降41.4%；归母净利润为-15.7亿元，同比下降491.6%；扣非后归母净利润为-2.1亿元，同比下降150.7%。业绩承压的主要原因是感染防护产品市场需求大幅下降，以及全产业链库存过剩。 2024年一季度业绩分析 进入2024年第一季度，公司业绩继续承压，实现营收19.1亿元，同比下降18.8%；归母净利润1.8亿元，同比下降51.6%；扣非后归母净利润1.4亿元，同比下降53.5%。尽管核心单品持续向好，但收入结构的变化，特别是高毛利的感染防护产品销售大幅下降，导致短期盈利能力有所承压。 盈利能力与费用控制 毛利率优化与产品结构调整 2023年公司整体毛利率为49%，同比提升1.6个百分点，显示出良好的成本控制能力。其中，2023年第四季度毛利率为45.8%，同比略降0.6个百分点。分产品看，医用耗材毛利率为40.4%（同比下降4.0pp），其中感染防护产品毛利率为44.7%（同比下降3.7pp），传统伤口护理与包扎产品毛利率为34.4%（同比提升1.4pp）。健康生活消费品毛利率表现亮眼，达到56.9%（同比提升3.9pp），其中干湿棉柔巾、婴童服饰及用品、成人服饰的毛利率分别提升3.4pp、4.6pp和4.4pp，达到52.8%、57.5%和63.1%。这主要得益于公司优化产品体系和加强折扣管控。分地区看，境内毛利率为50.5%（同比提升2.3pp），境外为42.7%（同比下降0.1pp）。 费用率与净利率变动 2023年公司总费用率为37.2%，同比增加10.3个百分点，主要由于收入端受感染防护产品影响大幅下滑，而各项费用偏刚性。具体来看，销售费用率为25.5%（同比增加7.5pp），管理费用率为8.5%（同比增加2.9pp），财务费用率为-0.8%（同比增加0.3pp），研发费用率为3.9%（同比下降0.4pp）。此外，公司在2023年计提商誉减值1.9亿元，处置感染防护产品和设备计提资产减值2.5亿元。综合影响下，2023年公司净利率为7.1%，同比下降7.4个百分点。2024年第一季度，毛利率为47.6%（同比下降3.3pp），总费用率为36.2%（同比增加5.9pp），净利率为9.6%（同比下降6.5pp），毛利率下降主要系高毛利的感染防护产品销售大幅下降所致。 医用耗材业务分析 感染防护产品需求锐减与常规耗材稳健增长 2023年，公司医用耗材业务实现营收38.6亿元，同比大幅下降46.7%，占总营收比重降至47.2%（同比下降16.7pp）。其中，感染防护产品市场需求从2023年第二季度开始大幅降低，叠加市场库存高企，全年营业收入仅为9.2亿元，同比累计减少38.2亿元，降幅高达80.7%。2024年第一季度，感染防护产品营收进一步降至0.8亿元，同比下降87.6%。 与此形成对比的是，常规医用耗材业务保持稳步发展。传统敷料业务实现收入11.5亿元，同比增长7%；高端敷料及手术室耗材业务分别实现营业收入6.0亿元（同比增长27.7%）和5.6亿元（同比增长17.7%），增长势头良好。2024年第一季度，常规医用耗材产品收入为7.8亿元，同比增长4.3%。 多元化渠道拓展成效显著 在渠道方面，公司积极拓展国内外市场。在国际环境多面冲击下，海外渠道实现营业收入14.5亿元，同比增长15.4%。国内医院渠道全年实现营业收入9.2亿元，占医疗板块收入比重23.7%，截至2023年末已覆盖医疗机构六千余家。C端业务也积极发展，2023年医用耗材电子商务及国内药店分别实现营业收入6.3亿元和3.3亿元，合计占医疗板块收入比重24.7%。其中，跨境电商高速成长，亚马逊平台上核心大单品类目排名保持领先。国内药店方面，2023年末已覆盖OTC药店19万余家，年内新增4万余家，拓展效果显著。 健康生活消费品业务分析 全棉时代品牌建设与核心产品优势 2023年，公司旗下健康生活消费品牌全棉时代不断夯实品牌建设，实现营收42.6亿元，同比增长6.4%。2024年第一季度，健康生活消费品收入达到10.4亿元，同比增长7.1%。 分产品来看，干湿棉柔巾销售额稳步提升，市场占有率保持领先，2023年实现营业收入11.9亿元，同比增长2.8%；2024年第一季度营收2.7亿元，同比增长20%，带动全品类发展持续向好。全棉时代卫生巾产品实现营业收入5.9亿元，同比增长4.2%。成人服饰及其他有纺制品（以床上用品、卫浴用品为主）得益于线下销售的恢复，增速亮眼，2023年分别实现营业收入8.4亿元和4.1亿元，同比增长21.7%和17.1%。 线下市场加速恢复与全渠道布局 2023年，线下市场加速恢复，线下门店成为拉动全棉时代营收增长的主力渠道，实现营业收入13.6亿元，同比增长18.7%。公司积极拥抱数字化变革，年内门店坪效取得约15%的同比增长。同时，公司积极加速开店步伐，新开门店数量84家（新开直营店42家、加盟店42家），截至2023年末，公司线下门店数量达到411家（其中直营店337家，加盟店74家）。线上渠道方面，公司继续深耕，提升精细化运作能力，2023年线上渠道实现营业收入25.8亿元，同比增长1.2%。此外，在全渠道布局基础上，公司积极拓展线下优质连锁商超和即时零售业务，商超渠道发展稳中向好，2023年贡献收入2.4亿元，同比增长4.3%。 盈利预测与投资建议 关键假设与财务预测 基于对各业务板块的审慎假设，分析师预测公司未来盈利能力将逐步恢复。关键假设包括：医用耗材业务中，感染防护产品2024-2026年收入增速分别为-60%、5%、5%，伤口护理产品增速分别为15%、12%、10%；日用消费品业务中，无纺消费品收入增速分别为15%、12%、10%，有纺消费品收入增速分别为8%、6%、6%。同时，预计消费品毛利率将延续恢复态势。 在此基础上，预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.60元、1.79元、2.02元，对应市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍。营业收入预计在2024年达到86.98亿元（同比增长6.27%），2025年96.99亿元（同比增长11.51%），2026年106.98亿元（同比增长10.30%）。归母净利润预计在2024年达到9.42亿元（同比增长62.30%），2025年10.54亿元（同比增长11.89%），2026年11.88亿元（同比增长12.74%）。 投资评级与目标价 报告维持对稳健医疗的“买入”评级，并给予6个月目标价38.40元。这一评级是基于公司消费品业务预计稳健修复，以及除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长的预期。分析师选取振德医疗和百亚股份作为可比公司，其2024年平均估值为22倍。考虑到稳健医疗的增长潜力，报告给予其2024年24倍估值。 风险提示 投资者需关注以下风险：原材料价格大幅波动的风险、收购业务协同效果不及预期的风险、渠道扩张不及预期的风险以及汇率波动较大的风险。 总结 稳健医疗在2023年及2024年一季度受感染防护产品市场需求骤降及库存过剩影响，业绩表现承压，营收和净利润均出现显著下滑。然而，公司通过有效的降本控费措施，成功优化了健康生活消费品业务的毛利率，并保持了常规医用耗材业务的稳健增长。全棉时代品牌在产品优势和线下市场恢复的推动下，展现出强劲的增长势头，尤其是在干湿棉柔巾等核心单品及线下门店扩张方面表现突出。尽管短期内盈利能力因收入结构变化而承压，但分析师预计，随着消费品业务的持续修复和非疫情相关医用耗材的快速增长，公司未来盈利能力将显著改善。基于对公司战略调整和市场前景的积极评估，报告维持“买入”评级，并设定了38.40元的目标价，认为公司具备长期投资价值，但投资者仍需关注原材料价格波动、收购协同、渠道扩张及汇率等潜在风险。