普蕊斯(301257) 　　事件： 　　8月29日，公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入3.94亿元，同比增长13.16%，归母净利润为0.55亿元，同比下降11.33%，扣非后归母净利润为0.48亿元，同比下降2.81%。 　　点评： 　　收入符合预期，利润有所波动。2024H1公司收入同比增长13.16%，利润同比下降11.33%，毛利率为26.40%，较23H1减少1.99pct，收入增长符合预期，短期利润有所波动，我们预计主要原因是政府补助同比下降较多（24H1政府补助32万，23H1为1064万，同比下降96.99%）以及行业竞争加剧导致的订单报价下降有关。单季度来看，2024Q2实现营业收入2.09亿元，同比增长9.67%，归母净利润为0.32亿元，同比下降12.10%，扣非后归母净利润为0.29亿元，同比下降8.88%。 　　Q2新签订单环比改善，项目类型不断丰富。公司2024H1新签订单4.29亿元，同比下降31.89%，主要原因是公司对部分盈利指标不达标的订单进行取舍；自二季度以来，市场需求逐步回暖，公司加大商务拓展力度，2024Q2新签订单大幅改善，环比增长112.14%。此外，截至2024H1，公司在手订单为18.25亿元，同比增长4.07%，保障了未来业绩的转化。 　　项目类型不断丰富，客户服务能力不断提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的SMO项目，服务项目类型不断丰富，目前在执行项目数量为1955个，累计服务项目超3200个，包含TCR-T项目1个、ADC项目72个、减重项目21个、多抗项目8个以及CGT项目62个等。此外，公司不断提升客户服务能力，截至2024H1共有员工4652人，其中业务人员超4460人，累计服务930家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量超1300家，涵盖全国近190个城市。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为8.59/9.67/10.88亿元，同比增长13.04%/12.58%/12.53%；归母净利为1.27/1.45/1.72亿元，同比增长-5.83%/14.42%/18.68%，对应当前PE为15/13/11倍，给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

中心思想 创新研发与商业化并举，驱动业绩增长 亚虹医药在2024年上半年展现出稳健的商业化推进态势，核心产品APL-1702在国内成功递交新药上市申请（NDA），并积极拓展国际市场。同时，另一创新药APL-1202的临床试验也取得了积极进展。公司通过成熟的营销体系，有效推动了已上市仿制药的销售增长，为未来业绩的持续提升奠定了基础。 仿制药贡献显著，未来盈利能力可期 报告期内，培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片等仿制药的商业化推广是公司营收增长的主要动力。基于对核心创新药上市及仿制药市场份额增长的乐观预期，分析师预测公司未来几年收入将实现显著增长，尽管短期内仍面临研发投入和市场拓展带来的亏损，但长期盈利能力值得期待。 主要内容 2024年半年度经营业绩概览 亚虹医药在2024年半年度报告期内实现了8049.3万元的营业收入，同时研发投入达到1.5亿元。营业收入的增长主要得益于培唑帕尼片（商品名：迪派特）和马来酸奈拉替尼片（商品名：欧优比®）两款仿制药商业化推广的稳步推进。 核心产品APL-1702的研发与市场布局 APL-1702（希维她）作为一款集药物和器械为一体的光动力治疗产品，其国际多中心Ⅲ期临床试验已获得成功。数据显示，APL-1702治疗组的应答率较安慰剂对照组显著提高89.4%（41.1% vs. 21.7%，p = 0.0001），表现出卓越的疗效。 国内上市申请进展： APL-1702的上市申请已于2024年5月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。 国际市场拓展计划： 公司计划于2024年第四季度向欧洲药品管理局（EMA）提交上市申请前的沟通申请，并期望在2024年与美国食品药品监督管理局（FDA）沟通交流北美市场的注册临床方案设计，适时递交在北美开展注册三期临床研究的申请，积极寻求合作开发海外市场的机会。 盈利预测假设： 假设APL-1702于2025年下半年上市，并于2026年底纳入国家医保目录。预计其在2025年和2026年的渗透率分别为0.5%和1.5%，贡献收入分别为0.5亿元和1.8亿元。 核心产品APL-1202的临床试验进展 APL-1202是同类首款（First-in-class）进入III期临床开发的口服、可逆性MetAP2抑制剂。 临床试验结果： APL-1202联合替雷利珠单抗新辅助治疗肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的Ⅱ期临床试验期中分析结果积极，pCR率相较于替雷利珠单抗单药治疗组大幅提升。 数据读出时间： 预计将于2024年9月读出Ⅱ期试验的完整数据。 商业化营销体系的成熟与销售增长 公司围绕泌尿生殖领域和乳腺癌领域，成功引入培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片。这两款药物均为口服片剂，服用方便，且均已纳入医保报销，为销售增长提供了有利条件。 APL-1706上市规划： 公司持续完善产品APL-1706的上市规划，在原有手术治疗场景的基础上，积极探索门诊检查场景、第三方战略合作等多种方式，以期进一步拓展APL-1706的商业机会，惠及更多患者。同时，逐步规划和落实产品上市后的准入、定价、流通、专家支持、临床合作及经销商体系搭建。 仿制药市场表现与未来收入预测 培唑帕尼片： 2023年样本医院收入达到0.6亿元，假设全国市场销售额为样本医院的5倍，对应全国市场销售额接近3亿元。目前市场上有诺华、齐鲁、正大天晴和亚虹医药四家生产并销售，竞争较为激烈。分析师假设亚虹医药在2024-2026年的市占率分别为20%、25%和30%，对应收入分别为6000万元、7500万元和9000万元。 马来酸奈拉替尼片： 2023年样本医院收入达到0.5亿元，假设全国市场销售额为样本医院的5倍，对应全国市场销售额接近3亿元。奈拉替尼仅Puma Biotechnology和亚虹两家生产并销售，竞争格局良好。2023年样本医院增速高达106%。分析师假设奈拉替尼在2024-2026年的增速分别为50%、30%和20%，对应全国市场收入分别为7720万元、10036万元和12043万元。假设亚虹医药在2024-2026年的市占率分别为18%、22%和25%，对应收入分别为1.4亿元、2.2亿元和3.1亿元。 仿制药合计收入： 预计2024-2026年仿制药合计收入将分别达到2亿元、3亿元和4亿元。 公司整体收入预测： 综合考虑APL-1702、APL-1706和仿制药的收入贡献，分析师预计公司2024-2026年的总收入将分别达到2亿元、3.7亿元和6.2亿元。 盈利能力预测： 尽管收入持续增长，但由于研发投入和市场拓展，公司预计在2024-2026年仍将处于亏损状态，归属母公司净利润分别为-4.05亿元、-4.16亿元和-2.18亿元。毛利率预计保持在79.00%的较高水平。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险。 总结 亚虹医药在2024年上半年通过创新药研发的积极推进和仿制药商业化的稳健增长，实现了营收的显著提升。核心产品APL-1702在国内递交NDA并积极布局海外市场，APL-1202的临床试验也取得良好进展，预示着公司未来产品管线的丰富和市场潜力的释放。同时，培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片等仿制药凭借成熟的营销体系和医保覆盖，持续贡献营收。尽管公司短期内仍将面临研发投入带来的亏损，但随着创新药的逐步上市和仿制药市场份额的扩大，预计未来几年收入将实现快速增长，盈利能力有望逐步改善。投资者需关注研发和商业化进展以及政策变化可能带来的风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品驱动 康方生物在2024年上半年展现出稳健的财务表现，收入符合市场预期，主要得益于核心产品卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）的强劲销售增长。产品收入同比增长23.9%，达到7.6亿元人民币，凸显了公司商业化能力的持续提升。卡度尼利在现有适应症市场表现良好，同时两项重磅一线适应症（胃癌和宫颈癌）的上市申请已获受理，预示着其未来市场空间的显著拓宽。 创新管线突破与未来展望 依沃西（AK112）的上市及其在非小细胞肺癌（NSCLC）III期临床试验中对比K药（帕博利珠单抗）取得的决定性阳性结果，是公司在创新研发方面取得的里程碑式突破，确立了其在全球肿瘤免疫治疗领域的领先地位和竞争优势。此外，公司在肿瘤、代谢及自身免疫疾病领域的多元化创新管线持续推进，多款产品进入关键临床阶段或NDA审评阶段，为公司中长期增长提供了坚实基础。基于核心产品的市场渗透率提升和新适应症的获批，公司预计未来几年收入将实现高速增长，但研发进展、商业化落地及政策变化等风险仍需关注。 主要内容 核心产品市场表现与临床突破 2024年中期业绩概览 康方生物于2024年上半年实现了10.2亿元人民币的总收入，其中产品收入达到7.6亿元人民币，同比增长23.9%，这一业绩表现完全符合市场预期。产品收入的显著增长是公司整体业绩的核心驱动力，表明其商业化策略正在有效落地，并逐步转化为可观的财务回报。这一增长数据不仅反映了公司现有产品的市场接受度，也为后续新产品的上市和放量奠定了良好的基础。 卡度尼利（AK104）的市场表现与适应症拓展 卡度尼利（AK104）作为康方生物自主研发的全球首创PD-1/CTLA-4双特异性抗体，在2024年上半年贡献了7.1亿元人民币的收入，是公司产品收入的主要来源。这一数据充分证明了卡度尼利在已获批适应症领域的市场竞争力。更值得关注的是，卡度尼利的两项重磅一线适应症的临床进展顺利，并已进入上市申请阶段，有望在未来显著拓宽其市场空间： 一线胃/胃食管结合部腺癌适应症的进展： 2024年1月，卡度尼利联合化疗一线治疗胃/胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的新适应症上市申请（sNDA）获得了国家药品监督管理局（NMPA）的正式受理。胃癌是全球范围内发病率和死亡率均较高的恶性肿瘤，尤其是一线治疗领域存在巨大的未满足临床需求。卡度尼利若能成功获批该适应症，将为广大胃癌患者提供新的治疗选择，并有望成为该领域的重要市场参与者。 一线宫颈癌适应症的突破： 紧随其后，在2024年4月，卡度尼利联合化疗，并可选择性联合或不联合贝伐珠单抗，用于一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的sNDA也获得了NMPA的受理。宫颈癌是女性常见的恶性肿瘤，尤其在晚期或复发转移性患者中，有效的治疗方案仍然有限。卡度尼利在该适应症上的上市，将有望改善患者的预后，并进一步巩固其在肿瘤免疫治疗领域的地位。 这两项适应症的上市申请获得受理，标志着卡度尼利从现有适应症向更广阔、更具市场价值的一线治疗领域迈进，预计将成为公司未来收入增长的重要引擎。 依沃西（AK112）的里程碑式突破与竞争优势 依沃西（AK112），作为全球首创的PD-1/VEGF双特异性抗体，于2024年5月获得批准上市，并在获批一周内实现了首批发货，上半年即贡献了1亿元人民币的收入，展现出强劲的市场导入能力。其最引人注目的进展在于III期临床试验（AK112-303/HARMONi-2）取得了决定性胜出阳性结果： 对比K药的决定性胜利： 该试验旨在评估依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）的疗效。结果显示，依沃西达到了无进展生存期（PFS）的主要研究终点，具有统计学显著意义和重大临床获益。 全球首创的竞争优势： 这一结果的意义非凡，因为这是全球首个且唯一一个单药对照帕博利珠单抗单药取得阳性结果的III期临床试验。这意味着依沃西在与当前NSCLC一线治疗标准——K药（帕博利珠单抗）的直接头对头比较中取得了优势，为其在全球NSCLC市场中占据重要份额提供了强有力的临床证据和竞争壁垒。依沃西的成功上市和突破性临床数据，有望重塑NSCLC的治疗格局，并为康方生物带来巨大的市场机遇。 创新管线多元化布局与持续推进 康方生物持续推进在肿瘤及自身免疫领域的创新产品临床开发计划，构建了多元化的产品管线，为公司的长期发展提供动力： 肿瘤领域： 普洛西（VEGFR-2）联合卡度尼利和化疗用于一线治疗失败的晚期胃/胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的III期临床试验已实现首例受试者入组，显示了公司在胃癌治疗领域的持续深耕。 AK117联合阿扎胞苷一线治疗骨髓增生异常综合症（MDS）的全球多中心II期临床试验正在积极入组中，旨在解决MDS患者的未满足需求。 AK117联合AK129（PD-1/LAG-3）治疗经典型霍奇金淋巴瘤的I期临床试验已获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）批准开展，进一步拓展了公司在血液肿瘤领域的布局。 代谢及自身免疫领域： 用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及杂合子型家族性高胆固醇血症的药物伊努西单抗（Inusimab）的NDA正处于审评阶段。 治疗银屑病的药物依若奇单抗（Irokimab）的NDA也正处于审评阶段。 这些产品的顺利推进和潜在上市，将进一步丰富康方生物的产品组合，并使其业务范围从肿瘤领域拓展至更广泛的治疗领域，增强公司的抗风险能力和市场竞争力。 未来增长驱动与盈利能力分析 关键盈利预测假设 西南证券基于对康方生物核心产品市场前景的深入分析，对公司未来的收入进行了详细预测，并设定了以下关键假设： 卡度尼利（AK104）的收入贡献预测： 假设卡度尼利的一线胃癌适应症将于2025年初获批上市，一线宫颈癌适应症将于2025年下半年上市。 预计卡度尼利将在2025年底纳入医保谈判，届时价格可能下调40%。 基于这些假设，报告预测卡度尼利在2/3线宫颈癌适应症的渗透率将从2024年的17.5%逐步提升至2026年的21.5%，对应收入分别为15.9亿元、18.3亿元和12.5亿元。 对于新获批的一线宫颈癌适应症，预计2025年和2026年的渗透率分别为0.5%和3%，对应收入为1.4亿元和5.1亿元。 对于新获批的一线胃癌适应症，预计2025年和2026年的渗透率分别为0.2%和2%，对应收入为1.2亿元和8.2亿元。 综合以上适应症，预计卡度尼利在2024-2026年的总收入将分别达到15.9亿元、20.9亿元和25.8亿元，显示出其作为核心增长引擎的持续潜力。 依沃西（AK112）的收入贡献预测： 假设依沃西治疗EGFR TKI治疗后进展的NSCLC适应症已于2024年获批上市，而其一线NSCLC适应症将于2025年下半年获批上市。 预计依沃西单抗将在2024年底纳入医保谈判，价格可能下调40%。 基于这些假设，报告预测依沃西在EGFR TKI治疗后进展的NSCLC适应症的渗透率将从2024年的0.8%提升至2026年的5.6%，对应收入分别为2.2亿元、6.4亿元和9.7亿元。 对于新获批的一线NSCLC适应症，预计2025年和2026年的渗透率分别为1%和5%，对应收入为1.4亿元和8.2亿元。 综合两项适应症，预计依沃西在2024-2026年的总收入将分别达到2.2亿元、7.8亿元和17.9亿元，其收入增长速度显著快于卡度尼利，反映了其在NSCLC市场中的巨大潜力。 综合收入构成与增长展望 综合考虑卡度尼利、依沃西、派安普利单抗、自身免疫病产品收入以及里程碑收入，西南证券预计康方生物在2024年至2026年的总收入将分别达到25.8亿元、42.4亿元和60.4亿元。这一预测表明公司未来几年将实现高速增长，主要驱动力将从过去的里程碑收入逐步转向核心产品的商业化收入。 收入结构变化： 2023年里程碑收入占比高达31.7亿元，而产品收入相对较低。随着卡度尼利和依沃西等核心产品的逐步放量，预计产品收入将成为公司收入增长的主导力量，里程碑收入的占比将逐渐下降，反映出公司盈利模式的成熟和可持续性。 增长率分析： 预计2025年和2026年的收入增长率将分别达到64.32%和42.44%，显示出强劲的增长势头。尽管2024年收入预计将因里程碑收入的波动而有所下降（-42.98%），但产品收入的持续增长将支撑公司长期价值。 潜在风险因素 尽管康方生物展现出强劲的增长潜力，但报告也提示了以下风险： 研发进展或不及预期： 新药研发具有高风险性，临床试验结果可能不达预期，或审批流程延长，影响产品上市时间。 核心品种商业化进展或不及预期： 即使产品获批，市场竞争、销售策略、医保谈判结果等因素也可能导致实际销售额低于预期。 政策风险： 医药行业受政策影响较大，如医保政策调整、药品集中采购等，都可能对公司业绩产生不利影响。 总结 康方生物2024年上半年业绩符合预期，产品收入实现23.9%的显著增长，主要得益于核心产品卡度尼利和依沃西的强劲表现。卡度尼利的两项重磅一线适应症上市在即，有望进一步拓宽市场空间。依沃西的成功上市及其在非小细胞肺癌III期临床中对比K药取得的决定性阳性结果，是公司在创新研发方面的重大突破，确立了其在全球肿瘤免疫治疗领域的竞争优势。此外，公司在肿瘤、代谢及自身免疫疾病领域的多元化创新管线持续推进，为中长期增长奠定基础。基于核心产品的市场渗透率提升和新适应症的获批，公司预计2024-2026年收入将实现高速增长，但研发、商业化及政策风险仍需密切关注。整体而言，康方生物凭借其强大的创新能力和逐步成熟的商业化体系，展现出良好的发展前景。

　　贵州三力(603439) 　　事项： 　　公司公告2024半年报，实现收入9.20亿元（+45.91%），归母净利润1.17亿元（+15.96%），扣非后归母净利润1.13亿元（+16.60%），业绩符合预期。其中2024Q2实现收入4.98亿元（+76.87%），归母净利润0.61亿元（+32.60%），扣非后归母净利润0.56亿元（+31.17%）。 　　平安观点： 　　汉方并表增厚当期业绩。2024H1公司收入9.20亿元（+46%），高增速主要原因是原有产品销量增长以及汉方药业并表。上半年汉方药业收入2.05亿元，净利润2311万元，扣除汉方并表影响，则原有业务收入增长约13%，仍保持稳健增长。2024H1公司毛利率为68.38%（-4.09pp），净利率为12.87%（-3.02pp），我们认为盈利能力下降主要受固定资产计提折旧增加以及汉方药业现阶段盈利能力低于原有业务影响。 　　持续并购摆脱单品依赖，提升中长期发展潜力。2022-2023年公司先后投资控股了德昌祥、无敌制药、汉方药业。公司获得汉方药业芪胶升百胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等，德昌祥妇科再造丸、止嗽化痰丸等，无敌制药四款独家“丹膏搽酒”产品等，实现产品线扩张，降低对开喉剑单一大品种的依赖。我们认为伴随着整合效果持续释放，公司中长期发展潜力将逐步体现。 　　表观业绩高增长，基药调整有望助力，维持“推荐”评级。短期汉方药业并表带来表观高增长，伴随整合提升，业绩有望持续释放。同时后续基药政策调整，有望向中药和儿童药倾斜，公司有望充分受益。我们维持2024-2026年净利润分别为3.54亿、4.58亿、5.83亿元的预测，当前市值对应2024年PE为14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）并购整合不及预期：公司并表标的整合存在不及预期可能；2）核心产品降价风险：公司核心产品开喉剑存在集采降价风险；3）二线品种放量不及预期风险：芪胶升百胶囊、妇科再造丸等二线品种放量存在不及预期可能。

　　普蕊斯(301257) 　　事件：普蕊斯发布2024年中报。公司2024H1实现收入3.94亿元（同比+13.16%），归母净利润0.55亿元（同比-11.33%），扣非归母净利润0.48亿元（同比-2.81%）。2024年Q2实现收入2.1亿元（同比+9.67%），归母净利润0.32亿元（同比-12.10%），扣非归母净利润0.29亿元（同比-8.87%）。 　　点评： 　　行业竞争加剧影响收入端，政府补助降低影响利润端表现。2024H1，公司主营业务-SMO业务收入达3.94亿元（同比+13.16%），行业竞争加剧，价格下降，影响收入表现。利润率方面，2024H1公司实现综合毛利率26.4%（-1.99pp），归母净利率13.93%（-3.85pp），扣非归母净利率12.27%（-2.02pp），2023H1政府补助为1064万元，2024H1为31.6万元，政府补助降低影响净利率。费用率方面，2024H1期间费用率为10.3%(+0.87pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%(-0.06pp)/5.6%(+0.44pp)/4.2%(-0.38pp)/-0.5%(+0.87pp)。 　　新签订单环比增长，在手订单支持发展。2024H1，公司新签订单（不含税）为4.29亿元（同比-31.8%），主要受到行业竞争加剧导致的价格降低影响，二季度以来市场需求逐步回暖，Q2新签订单环比增加112.14%；公司2024H1在手订单（不含税）为18.25亿元（同比+4.1%），支持公司未来发展。 　　综合能力持续增强，服务能力广受认可。2024H1，公司总人数为4652人，其中CRC超过4460名，在执行项目1955个，累计服务超930家临床试验机构，服务范围覆盖全国多个城市，覆盖能力持续增强。截至2024年6月底，公司累计承接超3200个国内国际SMO项目，在多个疾病领域拥有丰富的项目经验。2018年至2024年6月，公司参与的优势疾病领域项目数及占比均较高：国内血液肿瘤新药项目数26个，占比44.83%；胸部肿瘤新药项目数23个，占比40.35%；乳腺癌新药项目数7个，占比29.17%；PD-1/PD-L1单抗新药项目数11个，占比57.89%。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入为8.82/10.32/12.07亿元，同比增长16.0%/17.0%/17.0%；归母净利润分别为1.35/1.58/1.99亿元，同比增长0.0%/17.6%/25.3%，对应2024-2026年PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 可孚医疗2024年上半年业绩符合市场预期，常规产品收入实现稳健增长，尤其康复辅具和听力保健等核心品类表现突出，成为公司业绩增长的主要驱动力。第二季度公司盈利能力显著改善，显示出良好的发展韧性。 核心品类驱动未来发展 公司通过聚焦核心品类、优化销售策略并积极拓展线上渠道，有效提升了市场占有率和盈利能力。健耳听力业务的快速扩张和并购整合，进一步巩固了公司在特定细分市场的领先地位，为未来持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年业绩回顾 整体财务表现 2024年上半年，可孚医疗实现营业收入15.59亿元，同比增长2.60%。归属于母公司股东的净利润为1.85亿元，同比下降7.00%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.66亿元，同比下降2.76%。经营活动产生的现金流量净额为3.07亿元，同比下降11.21%。 值得注意的是，公司在2024年第二季度表现出强劲的增长势头，实现营业收入7.51亿元，同比增长13.21%。同期归母净利润达到0.84亿元，同比增长30.06%；扣非归母净利润为0.74亿元，同比大幅增长62.14%，表明公司盈利能力在第二季度得到显著改善。 产品线与渠道分析 在产品结构方面，剔除口罩、新冠抗原检测试剂盒等防护产品后，公司常规类产品收入同比增长超过20%，展现出稳健的内生增长态势。具体来看： 康复辅具：收入达到6.01亿元，同比高速增长72.84%，毛利率显著提升15.61个百分点至61.52%，成为上半年业绩的最大亮点。 医疗护理：收入3.86亿元，同比下降7.24%。 健康监测：收入2.40亿元，同比下降33.44%。 呼吸支持：收入1.75亿元，同比下降34.59%。 医疗护理、健康监测和呼吸支持品类的收入下滑，可能与市场需求变化或公司产品策略调整有关。 在销售渠道方面，公司积极发力兴趣电商，通过直播带货、短视频推广等方式为线上渠道注入新的增长动力。线上渠道实现收入10.69亿元，同比增长8.08%，成为公司收入增长的主要引擎。相比之下，线下渠道收入为4.21亿元，同比下降10.21%。 战略聚焦与业务拓展 核心品类策略成效 公司战略重心逐渐转移至重点推广核心品类，旨在提高核心产品的市场占有率。2024年上半年，敷贴/敷料、理疗仪、助听器、雾化器等核心单品收入同比增长均超过30%，有效促进了公司整体收入增长和盈利能力的提升。这一策略的实施，使得公司在市场竞争中更具优势。 健耳听力业务扩张 听力保健板块是公司持续加大拓展力度的重点领域。2024年上半年，健耳听力业务通过自开门店和积极开展并购整合（包括湖南泽聆、上海天籁之音、北京聆韵），实现了快速扩张。截至2024年上半年末，健耳听力已开业验配中心达到814家，较2023年末增加了49家。听力业务实现收入1.33亿元，同比增长33.48%，显示出该业务板块强劲的增长潜力和市场扩张能力。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 华安证券维持对可孚医疗的“买入”评级。根据预测，公司2024-2026年的营业收入将分别达到34.06亿元、40.69亿元和48.36亿元，同比增长率分别为19.4%、19.5%和18.9%。归属于母公司股东的净利润预计分别为3.55亿元、4.68亿元和5.82亿元，同比增长率分别为39.5%、32.0%和24.5%。 对应的每股收益（EPS）预计在2024-2026年分别为1.69元、2.24元和2.78元。基于这些盈利预测，公司对应的市盈率（P/E）分别为18倍（2024E）、13倍（2025E）和11倍（2026E），显示出随着盈利增长，估值将更具吸引力。此外，公司毛利率预计将从2023年的43.3%逐步提升至2026年的45.2%，净利率和ROE也呈现稳步上升趋势，反映出盈利能力的持续改善。 潜在风险因素 尽管公司前景乐观，但仍存在潜在风险。主要风险包括公司销售费用投放效率不及预期，这可能影响其市场拓展和盈利能力；以及行业竞争格局恶化的风险，激烈的市场竞争可能对公司的市场份额和利润率造成压力。 总结 可孚医疗2024年上半年业绩符合预期，常规产品收入实现稳健增长，尤其康复辅具和听力保健等核心品类表现突出，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司通过聚焦核心品类、优化销售策略并积极拓展线上渠道，有效提升了市场占有率和盈利能力。健耳听力业务的快速扩张和并购整合，进一步巩固了公司在特定细分市场的领先地位。尽管面临销售费用效率和行业竞争加剧的风险，但基于其清晰的战略方向和核心业务的良好表现，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年公司收入和净利润将持续保持较高增速，盈利能力将稳步提升。

　　博济医药(300404) 　　投资要点： 　　公司创建于2002年，2015年在深圳创业板上市，专业从事CRO服务业务。临床研究服务是公司主要的收入和利润来源。此外，公司业务也涵盖临床前服务业务，临床前自主研发业务，技术成果转化服务以及CDMO业务，同时也单独承接研究方案设计，数据管理，数据统计分析，中美双报等技术咨询服务。2018年公司获得了GLP实验室认证，具备中药、化药、生物药的临床前评价能力。 　　2024年上半年，公司实现营业收入3.41亿元，同比增长46.92%；实现归属于上市公司股东的净利润3013.51万元，同比增长71.04%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润2566.04万元，同比大幅增长164.08%。基本每股收益0.08元。 　　分业务板块看，公司的主营收入和利润主要来自于临床研究服务业务，该业务的快速增长带来公司上半年业绩的提升。报告期内，公司实现临床研究服务收入2.71亿元，同比增长56.10%，新增临床研究服务合同额7.19亿元，同比增长60.99%。近年来，公司临床研究服务能力显著增强，主要收入来自于药物临床研究服务。报告期内，公司在消化、实体瘤、血液、皮肤、肝病、男科、内分泌等领域获得一系列II、III期临床订单，进一步巩固在各适应症领域的行业优势及项目经验。此外，公司还涉足了罕见病和前沿创新领域。除了药物临床研究服务外，公司在医疗器械领域也具备了从研发立项、体系建立、注册检验到最终产品进入临床试验等多个环节的服务能力。预计下半年公司的临床研究服务仍将保持较快增速。 　　从上半年临床前研究业务的表现看，随着在手订单的确认，收入呈现快速增长态势。2024年上半年，该业务板块实现营业收入4179.51万元，同比增长46.18%，报告期内，公司子公司深圳博瑞在“创新药发现筛选和药学服务”的服务板块中持续建设“细胞生物学平台”和“细胞质量检测技术平台”，运用细胞生物学技术，已建立多种体外疾病细胞模型和细胞提取/培养/扩增、细胞因子检测等方法，便于逐步拓展相关领域业务。预计下半年该业务板块收入仍将保持较快的增长速度。 　　从临床前自主研发及技术成果转化服务的业务情况看，报告期内 　　公司自研项目进展顺利，多个项目待转化。下半年临床前自主研发和技术成果转化收入确认具备一定的不确定性。 　　第1页/共5页 　　从CDMO业务看，报告期内，科技园公司已完成三期厂房的施工建设并已通过竣工联合验收，三期厂房总建筑面积约7万平方米，并申请获得了国家药监局批准的4个药品注册证书、2个化学原料药上市申请批准，提交了1个品种的注册资料。 　　从中药服务业务看，公司中药服务团队报告期内不断壮大，进一步夯实公司在中药研发服务领域的领先地位。8月27日公告显示，公司和全资子公司杏林中医药科技有限公司与北京博奥晶方生物科技有限公司签订《战略合作协议》，后者在中药领域具备专业垂类大模型以及分子本草数据库，合作之后，博济医药的中药创新服务和转化能力有望增强。 　　从盈利能力看，公司上半年综合毛利率为32.61%，较上年同期下滑了3.79个百分点。其中，临床研究服务的毛利率为31.24%，较上年同期下降了1.76个百分点。综合毛利率下降主要来源于临床前研究服务业务和其他咨询服务业务毛利率的下滑。 　　从期间费用率看，2024年上半年公司销售费用率为6.87%，较上年同期下滑了0.92个百分点；管理费用率为9.96%，较上年同期下滑了3.56个百分点；财务费用率为0.12%，上年同期为-0.24%；研发费用率为7.86%，较上年同期下滑了2.23个百分点。下半年随着订单转化速度加快以及控费力度加强，预计公司的期间费用率将进一步下降。 　　截至2024年中报报告期末，公司在手订单充沛，目前在执行的合同尚未确认收入的金额约25.16亿元，订单转化为收入的时间需要根据项目进度而定，考虑到四季度是订单确认的传统旺季，下半年公司订单转化速度或加快。 　　预计公司2024年-2026年每股收益分别为0.17元，0.23元和0.32元，对应8月29日收盘价7.29元，动态市盈率分别为42.88倍，31.70倍和22.78倍，维持公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：医疗政策风险，订单确认不及预期，自主研发及技术成果转化的不确定性

中心思想 业绩稳健增长，高端化与创新驱动显著 公司在2024年上半年及第二季度实现了稳健的业绩增长，收入和归母净利润均呈现双位数增长。这一增长主要得益于高端新产品的快速市场放量、体外诊断业务的强劲表现，以及持续高水平的研发投入所带来的产品创新和迭代。 数智化转型深化，市场竞争力持续提升 迈瑞医疗积极推进“三瑞”生态系统等数智化转型战略，通过将设备与创新解决方案深度融合，不仅带来了显著的销售额增长，更有效巩固了公司在医疗器械市场的品牌竞争力和行业领先地位。 主要内容 业绩简述 2024年上半年业绩表现 公司2024年上半年实现收入205.31亿元，同比增长11%；归母净利润75.61亿元，同比增长17%；扣非归母净利润74.80亿元，同比增长16%。 2024年第二季度业绩表现 2024年第二季度，公司实现收入111.58亿元，同比增长10%；归母净利润44.01亿元，同比增长14%；扣非归母净利润43.43亿元，同比增长14%。 经营分析 高端新产品与体外诊断业务驱动增长 体外诊断业务表现尤为突出，实现收入76.58亿元，同比增长28.16%。其中，化学发光业务增长超过30%，国内和国际体外诊断业务均实现超过25%和30%的增长。MT8000全实验室智能化流水线在上市一年内国内装机已突破100条，其中超过90%位于三级医院。医学影像业务收入42.74亿元，同比增长15.49%，超声高端及以上型号增长超过40%，超高端超声平台ResonaA20实现快速放量。生命信息与支持业务收入80.09亿元，同比略有下降7.59%，但微创外科和硬镜系统分别实现超过90%和翻倍的增长，显示出内部结构优化和高端产品线的强劲势头。 持续高研发投入与产品创新 公司上半年研发投入达19.40亿元，占营业收入的9.45%，持续保持高水平。在此投入下，公司不断丰富产品线并进行迭代，推出了瑞智重症决策辅助系统、A3/A1麻醉系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、CL-2600i全自动化学发光免疫分析仪、BS-1000M全自动生化分析仪、M680全自动生化免疫流水线以及中高端台式超声Resona 9280 3 /Nuewa I9等一系列新产品，旨在高端领域持续替代外资厂商。 数智化转型赋能市场竞争力 迈瑞医疗积极推进数智化转型升级，构建“三瑞”生态系统。目前，“瑞智联”生态系统在国内累计装机医院数量超过900家，2024年上半年新增装机超过200家；“迈瑞智检”实验室解决方案在国内实现了近330家医院的装机，上半年新增115家；“瑞影云++”项目累计装机超过13000套，上半年新增近2400套。据公司统计，“三瑞”数智化方案在过去三年实现的累计销售额以及带动的设备销售额共计约45亿元，有效提升了公司产品的品牌竞争力。 盈利预测与投资评级 长期增长预期与估值分析 分析师对公司在医疗器械行业的长期发展前景持乐观态度。预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到138.49亿元、166.73亿元和202.15亿元，同比增速分别为20%、20%和21%。基于当前股价，对应的市盈率（P/E）分别为20倍、17倍和14倍。 投资评级 维持对公司的“买入”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 公司面临多项潜在风险，包括并购整合不及预期、汇率波动、研发进展不及预期、市场竞争加剧以及集中采购降价超预期等。 总结 迈瑞医疗在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，这主要得益于其在体外诊断、医学影像等核心业务领域的突出表现，以及高端新产品的成功市场导入。公司持续的高研发投入确保了产品线的不断创新和升级，尤其是在高端医疗器械领域，正逐步实现对外资品牌的替代。同时，通过积极推进“三瑞”数智化生态建设，公司有效提升了解决方案的综合竞争力，并带动了设备销售。尽管面临多重市场风险，但分析师对其长期发展持乐观态度，并维持“买入”评级，凸显了其在医疗器械行业的领先地位和增长潜力。

中心思想 营收强劲增长与业务多元化驱动 爱博医疗2024年上半年实现了营收的大幅增长，远超预期，主要得益于其核心产品线的稳健放量和新兴业务的爆发式增长。人工晶体受益于集采政策实现稳健增长，而隐形眼镜业务则通过产能扩张和市场拓展，实现了近10倍的收入增长，成为公司新的增长引擎，显著提升了公司在视光消费市场的份额。 盈利能力承压与未来增长潜力 尽管营收表现亮眼，但公司上半年的归母净利润增速不及收入，毛利率因人工晶体集采价格下降及隐形眼镜业务处于产能扩张期成本偏高而有所下滑。然而，公司通过持续的费用控制，期间费用率有所下降。鉴于隐形眼镜和离焦镜等业务的超预期增长，分析师上调了公司未来三年的营收和归母净利润预测，维持“增持”评级，显示出对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 投资要点 收入端表现超预期，隐形眼镜增势强劲 2024年上半年，爱博医疗实现营收6.86亿元，同比增长68.54%，远超市场预期。其中，人工晶体（如“普诺明”）收入3.19亿元，同比增长30.20%；角膜塑形镜（如“普诺瞳”）收入1.13亿元，同比增长6.89%；离焦镜（“普诺瞳”、“欣诺瞳”）收入同比增长86.78%。尤为突出的是，隐形眼镜收入达到1.83亿元，同比激增956.92%，其在总营收中的占比也大幅提升至26.76%，成为公司收入增长的主要驱动力。 产品线放量稳健，新业务兑现增长潜力 人工晶体： 受益于集采中标和良好的市场勾选率，公司人工晶体产品实现稳健放量，市场影响力优于进口品牌。随着多焦晶体等新产品逐步拓开市场，结合公司现有的分销渠道和丰富的院端资源，预计将继续保持高速增长。 角膜塑形镜： 尽管受阶段性消费降级和竞品增加影响，行业增速有所放缓，但公司仍保持高于行业平均的增长水平。同时，公司在离焦镜等互补产品方面积极布局，并处于加速推进阶段。 隐形眼镜： 公司积极向更广阔的视光消费市场扩张，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳等方式快速提升产能并拓展市场。目前，彩片产线已处于满产状态，业务实现规模化生产，形成新的增长驱动。 利润端增长不及收入，毛利率受多重因素影响 2024年上半年，公司归母净利润为2.08亿元，同比增长27.49%；扣非归母净利润1.99亿元，同比增长29.95%。毛利率为69.68%，同比下降13.47个百分点。毛利率下降的主要原因包括：人工晶体集采后价格下降，以及隐形眼镜业务处于产能扩张期导致成本偏高，且该业务比重逐步扩大。尽管如此，公司期间费用控制持续下降，销售费率15.61%（-2.88pct），管理费率11.26%（-0.02pct），研发费率6.88%（-3.34pct），净利率为29.05%（-9.94pct）。 投资建议 业务增长超预期，上调盈利预测与维持“增持”评级 爱博医疗三大主营业务线（人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜）在2024年上半年继续实现较高增长，产品矩阵稳健，可持续发展动力强劲。鉴于隐形眼镜和离焦镜等业务增长超出预期，分析师上调了公司2024/2025/2026年的营收预测分别至14.50/19.76/25.71亿元，归母净利润预测分别至4.03/5.32/6.96亿元。对应的EPS分别为2.13/2.81/3.67元，对应PE分别为37/28/22倍。基于此，维持公司“增持”评级。 风险提示 市场与政策风险需关注 公司面临的主要风险包括：产品集中带量采购政策可能发生变化，这可能影响公司产品的定价和市场份额；产品升级及新产品开发存在不确定性，可能影响公司的市场竞争力；市场竞争加剧，可能对公司的盈利能力和市场地位构成挑战。 总结 爱博医疗在2024年上半年展现出强劲的营收增长势头，总营收同比增长68.54%至6.86亿元。这一增长主要由隐形眼镜业务的爆发式增长（同比增长956.92%）和人工晶体业务的稳健放量（同比增长30.20%）驱动。尽管归母净利润同比增长27.49%至2.08亿元，但受人工晶体集采降价和隐形眼镜产能扩张成本影响，毛利率同比下降13.47个百分点至69.68%。公司通过有效的费用控制，期间费用率有所下降。鉴于核心业务的持续增长和新业务的超预期表现，分析师上调了公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“增持”评级，但提示需关注集采政策变化、产品开发及市场竞争加剧等风险。

中心思想 康诺亚核心产品线进展与商业化布局 浦银国际研究报告指出，康诺亚（2162.HK）在2024年上半年（1H24）的净亏损大致符合市场预期，显示出公司在财务管理上的稳健性。核心产品CM310（IL-4Rα）的商业化准备工作正按计划紧锣密鼓地推进，截至7月底，商业化团队规模已接近200人，预计将在2024年底前达到200人以上的目标。该产品针对成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和过敏性鼻炎等适应症的上市申请（NDA）已获受理，预计将于2024年第四季度至2025年中期陆续获批，为公司带来重要的商业化里程碑。在定价策略上，公司计划重点关注医保条件不佳区域及达必妥医保未覆盖适应症，暗示CM310的首发价格可能高于达必妥2024年底医保续约后的价格，以期在市场中占据有利地位。 财务表现与未来增长潜力分析 报告强调，康诺亚的财务状况稳健，截至6月30日，现金及现金等价物余额达人民币25.8亿元，足以支撑公司未来3-4年的运营。除了CM310的商业化前景，CM313（CD38）被视为公司下一个潜在的重磅产品，其在血液瘤、系统性红斑狼疮（SLE）和免疫性血小板减少症（ITP）等适应症的临床试验中展现出积极疗效，并已提交ITP临床1期IND申请，同时正在开发皮下剂型以提升患者依从性。公司预计将于10月份启动CM313自免适应症的关键或注册临床试验，并已吸引海外公司的授权兴趣。此外，康诺亚在早期管线布局上，除了ADC平台，双抗平台和小核酸平台也展现出显著的创新潜力，多款双抗产品已进入临床阶段或提交IND申请。基于这些积极进展和更新的财务预测，浦银国际维持康诺亚“买入”评级，目标价为58港元，反映了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 1H24 财务表现与运营概况 康诺亚在2024年上半年实现收入人民币5,468万元，主要来源于与阿斯利康就CMG901三期临床完成首例患者给药所触发的首个里程碑收入。同期，公司净亏损为人民币3.37亿元，经调整净亏损为人民币3.19亿元，大致符合浦银国际的预期。各项费用支出方面，研发费用为人民币3.31亿元，行政费用为人民币9千万元，销售及分销费用为人民币2,325万元，均在预期范围内。截至2024年6月30日，公司持有现金及现金等价物余额为人民币25.8亿元，这一充足的现金储备预计可支持公司未来3-4年的运营需求，为后续研发和商业化活动提供了坚实的财务基础。 CM310 商业化进展与市场策略 CM310（IL-4Rα）的商业化准备工作正全面加速。截至7月底，公司已组建了一支规模近200人的商业化团队，接近其在2024年底前招募超过200人团队的目标。预计下半年，随着上市前期商业化准备活动的增加，销售费用将较上半年显著增长。在适应症方面，慢性鼻窦炎伴鼻息肉和过敏性鼻炎的NDA已分别于6月和4月获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，预计将于2025年获批。为应对新增适应症的商业化需求，公司计划在2025年继续扩充鼻科商业化推广人员。尽管具体的定价策略尚未公开，但公司表示将重点关注医保条件不佳的区域以及达必妥医保尚未覆盖的适应症，这暗示CM310的首发价格可能高于达必妥在2024年底医保续约后的价格，旨在通过差异化策略抢占市场份额。此外，公司目前拥有18,600升的产能，并计划继续扩产，较低的生产成本有望为后续商业化及医保谈判提供足够的空间。 CM313 临床开发与重磅产品潜力 CM313（CD38）被寄予厚望，有望成为康诺亚的下一个重磅产品。目前，该产品正在进行血液瘤剂量递增和剂量扩展的1期临床试验，以及皮下剂型注射单药及联用在复发/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）中的1/2期临床研究。近期，CM313在系统性红斑狼疮（SLE）1b/2a期临床研究中取得了积极的顶线数据，显示出良好的疗效。此前，在研究者发起的试验（IIT）中，CM313对免疫性血小板减少症（ITP）适应症也展现出优秀的疗效数据（n=22, 客观缓解率ORR接近100%，持续血小板效应率为63.6%）。基于此，公司已提交ITP临床1期的IND申请。为进一步提升患者便利性和依从性，公司正在积极开发CM313的皮下剂型，旨在缩短输注时间并减少输注相关不良反应。康诺亚预计将于10月份开展包括ITP、SLE及其他重大自免疾病在内的自免适应症关键或注册临床试验。管理层透露，已有海外公司对CM313自免适应症的海外授权表现出浓厚兴趣，目前公司正与相关方进行洽谈。 早期管线布局与技术平台创新 除了核心产品CM310和CM313，康诺亚在早期管线布局上展现出多元化和创新性。公司不仅拥有ADC（抗体药物偶联物）平台，其自主开发的nTCE双抗平台和小核酸平台也值得关注。在双抗平台方面，公司已有多款产品进入临床开发阶段，包括与诺诚健华共同开发的CM355（CD20xCD3，1/2期）、CM336（BCMAxCD3，1/2期）、CM350（GPC3xCD3，1/2期）以及已提交IND申请的CM380（GPRC5DxCD3）。此外，CM512和CM536两款双抗产品预计将在今年内实现海外授权。在小核酸技术平台方面，公司正在自建包括肝内和其他器官的递送系统、核酸修饰技术等，旨在拓展新的治疗领域和技术边界。这些早期管线和技术平台的布局，为康诺亚的长期发展提供了持续的创新动力和增长潜力。 未来催化剂与战略展望 康诺亚在2024年下半年至2025年上半年将迎来多个重要的催化剂事件。对于CM310（IL-4Rα），预计成人特应性皮炎适应症将于2024年第四季度获批，过敏性鼻炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症则分别预计在2025年上半年和2025年中获批上市。CM313（CD38）方面，潜在的海外授权公布以及1b期SLE数据读出将是关键事件。CMG901（CLDN18.2 ADC）则有望在2025年最快读出1L PC、1L G/GEJ C国际2期数据。在其他运营更新方面，公司预计全年研发费用约为人民币7亿元，全年资本开支预计约为人民币2亿元，主要用于建设成都新总部大楼和小核酸ADC平台，这些投资将进一步巩固公司的研发和生产能力。 投资评级与风险提示 浦银国际维持康诺亚“买入”评级，目标价为58港元。这一评级是基于更新的财务数据，浦银国际将2024E、2025E、2026E的净亏损预测分别缩窄7%、上调4.7%和缩窄2.5%，主要原因是对2024年合作收入及销售行政费用预测进行了微调。通过DCF估值模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%）进行评估，浦银国际认为康诺亚具备显著的投资价值。然而，报告也提示了潜在的投资风险，包括商业化不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期等，投资者需对此保持关注。 总结 康诺亚（2162.HK）在2024年上半年展现出稳健的财务表现，净亏损符合预期，且拥有充足的现金储备支持未来运营。公司核心产品CM310的商业化准备工作进展顺利，商业团队规模迅速扩大，多项适应症的上市申请已获受理并预计在未来一年内陆续获批。其差异化的市场定价策略，尤其是在医保覆盖不足区域的重点布局，有望为CM310带来良好的市场前景。同时，CM313作为下一个潜在重磅产品，在多项临床试验中显示出积极疗效，并吸引了海外授权兴趣，其皮下剂型的开发将进一步提升市场竞争力。康诺亚在双抗和小核酸等早期管线和技术平台的创新布局，也为其长期增长提供了坚实基础。尽管存在商业化不及预期、研发延误等风险，但浦银国际基于对公司产品线进展、财务状况和未来催化剂的综合分析，维持“买入”评级和58港元的目标价，凸显了对康诺亚未来增长潜力的信心。