投资要点 　　院内诊疗在高基数+政策扰动下短期承压，低值耗材拐点趋势显著。2024上半年医疗器械上市公司收入1305.39亿元，同比下降2.26%，扣非净利润206.40亿元，同比下降9.30%，不同子板块分化明显：2024H1收入增速从高到底排序为低值耗材（+10.77%）、高值耗材（+4.52%）、医疗设备（-0.97%）、体外诊断（-12.95%），扣非净利润增速从高到低排序为低值耗材（+33.30%）、高值耗材（+8.97%）、医疗设备（-7.41%）、体外诊断（-32.97%）。低值耗材在经历1年左右下游去库存后，恢复到快速增长趋势，且逐季加速趋势显著；高值耗材板块分化显著，电生理等高景气赛道持续高增长趋势，但骨科等集采赛道仍在消化集采降价风险；医疗设备大部分公司受招投标放缓影响，短期承压，部分品种如内镜依然保持稳健增长；体外诊断在23H1疫后诊疗高基数、叠加DRGs、集采政策影响下，收入利润均呈现下降趋势。 　　24Q2增速较Q1有所改善，医用耗材（高值+低值）改善趋势较好。2024年二季度，医疗器械板块整体收入同比增长0.97%，环比增长7.15%，扣非净利润同比下降5.05%，环比增长15.79%，考虑到Q1有春节扰动，大部分公司Q2较Q1环比呈现增长趋势，部分诊断企业Q1有流感季呼吸道检测增量贡献，导致Q2环比表现一般。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（+16.05%）、高值耗材（+8.56%）、医疗设备（-1.36%）、体外诊断（-6.12%）；扣非净利润同比增速从高到低排序为低值耗材（+19.57%）、高值耗材（+15.77%）、医疗设备（-6.85%）、体外诊断（-21.72%）。 　　体外诊断：DRGs+集采扩面带来不确定，关注出海和差异化高景气细分。2024H1子板块收入下降12.95%（+51.33pp，相较2023H1营收同比变化，下同），扣非利润同比下降32.97%（+53.70pp），主要还是新冠基数以及疫后消化产能带来的负面影响逐步出清；2024Q2板块收入同比下降6.12%（+48.78pp），环比增长1.38%，扣非净利润同比下降21.72%（+58.69pp），环比下降6.42%，同比下降趋势较Q1有显著收窄，多数企业在24Q2陆续进入常态化增长状态。除开新冠负面影响，DGR/DIP在检验领域，临床拆套餐、成本思维等可能对存量检验样本量带来负面影响，同时2022年底江西牵头的生化肝功集采在24H1实现全面执行，考虑到生化诊断国产化率较高，我们预计各生化企业面临较大的降价压力；展望下半年和2025年，生化肾功和发光传染病、激素等项目逐步在一些省份开始执行，国产企业面临持续降价和进口替代的挑战与机遇。结合当前政策环境、竞争格局等，我们看好2条投资方向：1）出海，疫后国产品牌在海外市场迎来发展良机，尤其在大样本量客户群体突破持续加速，未来产品出海有望成为IVD企业发展的重要方向，建议重点关注迈瑞医疗（+11%，24H1收入同比增速，下同）、新产业（+19%）等出海布局早、落地见效快的头部企业。2）差异化高景气细分，目前体外诊断集采聚焦在用量大、竞争充分的生化、发光等主流领域，IVD行业中仍然有一些国产化率低、临床渗透率待提升的高景气细分，如病理诊断；同时在已成熟技术平台上，一些伴随技术突破、药物进展、临床价值持续被认可创新项目，如自身免疫、阿尔茨海默、IgA肾病等有望带动企业实现差异化竞争，建议重点关注九强生物（+1%）、亚辉龙（-11%）、诺唯赞（+14%）等深度布局差异化创新方向的领先企业。 　　医疗设备：招投标放缓影响短期业绩，看好下半年设备更新逐步落地。2024H1子板块收入下降0.97%（-21.44pp），扣非利润同比下降7.41%（-31.22pp），其中2024Q2设备板块收入下降1.36%（-21.13pp），扣非净利润下降6.85%（-31.07pp），板块增速下滑主要与医疗反腐导致上半年招投标放缓。根据众成医械数据库，自2024年6月开始，部分品类已经表现出明显环比向上的趋势。我们认为医疗反腐带来的招投标放缓并未影响终端的设备采购需求，伴随设备更新政策陆续在各省份落地，前期挤压的需求有望在未来中期逐步释放，建议重点关注迈瑞医疗（+11%）、联影医疗（+1%）、开立医疗（-3%）、澳华内镜（+22%）等头部企业。 　　高值耗材：把握集采落地底部机会，持续看好创新品种。2024上半年子板块收入增长4.52%（+8.93pp），扣非利润同比增长8.97%（+21.08pp）；2024Q2板块收入增长8.56%（+20.04pp），扣非利润增长15.77%（+34.66pp），在23H1疫后诊疗高基数下依然保持快速增长趋势。“应采尽采”趋势下，目前大部分高值耗材已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，未来有望保持快速增长，一方面建议重点关注集采即将出清的骨科龙头，如三友医疗（-25%）、春立医疗（-30%）等，同时看好电生理领域持续进口替代，包括微电生理（+40%）、惠泰医疗（+27%）等。 　　低值耗材：拐点已现，看好海外OEM/ODM模式持续放量。2024上半年低值耗材子板块收入增长10.77%（+19.93pp），扣非净利润增长33.30%(+66.70pp)，其中24Q2板块收入增长16.05%（+23.63pp），扣非净利润增长19.57%（+44.12%），业绩增长显著，一方面是部分以OEM/ODM为主要商业模式的企业在经历1年左右下游客户去库存的负面影响后，于2024Q1陆续恢复增长趋势；另一方面部分防护产品为主（如防护手套）的企业，在经历疫后产能过剩和价格持续触底后，进入量价齐升状态，驱动业绩的持续向好。上半年国内终端诊疗在高基数叠加反腐等政策影响，恢复进度可能略慢于海外，我们预计下半年国内政策趋缓以及基数变低下，低耗板块有望进一步加速。考虑到防护手套集中度持续提升，价格有望持续保持上升趋势，我们看好英科医疗（+37%）、中红医疗（+15%）等头部企业；同时国内OEM/ODM为主的企业不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长，建议重点关注美好医疗（-6%）、维力医疗（+4%）等。 　　投资建议：国内医疗器械行业依然处于快速发展阶段，短期在诊疗高基数和政策扰动下整体行业略有承压，但我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，下半年伴随诊疗基数下降，反腐、招投标等负面边际改善，院内诊疗有望趋势向好，同时上半年表现较好的低耗板块在下半年有望延续快速增长趋势，板块估值有望逐渐修复。我们一方面持续看好在政策扶持以及技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，有望持续快速放量的国产创新品牌，包括迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、惠泰医疗等；另一方面我们建议结合政策进展、行业供需格局、公司经营节奏等，积极布局差异化细分龙头或者有边际向好变化的优质标的，包括九强生物、三友医疗、美好医疗、诺唯赞、亚辉龙等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或新不及时的风险；行业数据进行一定筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入205.3亿元（+11.1%），实现归母净利润75.6亿元（+17.4%），实现扣非归母净利润73.8亿元（+16.4%）其中24Q2营业收入111.6亿元（+10.4%），归母净利润44亿元（+13.7%）扣非归母净利润43.4亿元（+13.9%）。 　　24H1业绩符合预期，IVD业务持续高增。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入93.7/111.58亿元（+12.1%/+10.3%），单季度归母净利润分别为31.6/44亿元（+22.9%/+13.7%）。从盈利能力看，24H1毛利率66.3%（+0.65pp）。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.3%（-1.04pp）、4%（-0.3pp）、8.6%（-1.37pp）、-1.4%（+1.66pp），公司净利率36.9%（+2.03pp）。 　　体外诊断业务条线增速明显，多因素拉动业绩快速增长。分业务线看：1）生命信息与支持24H1收入80.1亿元（-7.6%），其中微创外科增长超过了90%，硬镜系统实现了翻倍增长高值耗材业务如超声刀开始逐步放量。国内由于医疗行业整顿和医疗设备更新项目导致了今年上半年招标采购活动持续推迟，预计积压的采购需求总量未来将得到释放。海外市场的采购需求已经基本复苏，产品加速渗透高端客户群，数智化解决方案的优势不断扩大，拉动国际生命信息与支持业务上半年实现了双位数增长。2）体外诊断业务24H1收入76.5亿元（+28.2%），其中化学发光增长超过30%。试剂等耗材类业务在门诊、手术等诊疗需求的持续增长下同样增长迅猛且确定性高。国内体外诊断业务上半年增长超过25%。其中国内血球业务上半年增长超过30%。海外方面，中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年成功突破了超过60家海外第三方连锁实验室，并完成了首条MT8000流水线的装机，推动国际体外诊断业务上半年增长超过30%。3）医学影像24H1收入为42.7亿元（+15.5%），其中超声高端及以上型号增长超过40%。在国内市场，因行业整顿和医疗设备更新项目的影响，上半年招标采购的活跃度依然不容乐观，各主要进口品牌上半年在国内均出现下滑。在国际市场，虽然中低端超声采购需求的景气度持续受到整体宏观经济环境低迷的冲击，但公司加大海外高端市场的覆盖投入力度，加速高端客户突破的进程。 　　持续高研发投入，产品升级不断。24H1研发费用17.8亿元，公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。营销、用服、研发的海外本地化平台，拓展全球本地化网络布局和全球仓网布局，2024年底之前预计将有包括墨西哥在内的10个以上海外本地化生产基地启用。 　　盈利预测与投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为137.5、166.5、199.5亿元，对应EPS为11.34、13.73、16.45元，对应PE为22、18、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　营收增长受行业政策扰动，归母净利增速受同期汇兑损益影响。2024年上半年公司实现营业收入205.3亿元（+11.1%），归母净利润75.6亿元（+17.4%），剔除汇兑损益影响后增速为22.1%。单二季度实现营业收入111.6亿元（+10.4%），归母净利润44亿元（+13.7%），剔除汇兑损益影响后增速为24%。受国内医疗行业整顿及设备更新政策影响，今年医疗设备招采活动因普遍处于观望状态而有所延迟。 　　体外诊断业务拉动增长，超声业务突破高端。2024年上半年生命信息与支持业务实现营收80.09亿元（-7.59%），截至2024年6月末，国内医疗新基建待释放的市场空间提升至240亿，推迟的采购项目未来仍将全部释放；微创外科上半年增长超过90%，硬镜系统实现翻倍增长，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量。体外诊断业务实现营收76.58亿元（+28.16%），其中化学发光业务增长超过30%；国内体外诊断业务上半年增长超过25%，其中国内血球业务上半年增长超过30%，MT8000全实验室智能化流水线在上市一周年全国装机已突破100条，且超过90%为三级医院；海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，推动国际体外诊断业务上半年增长超过30%。医学影像业务实现营收42.74亿元（+15.49%），其中超声高端及以上型号增长超过40%，进一步巩固超声业务国内市场第一的行业地位；公司加速海外高端客户突破的进程，进一步巩固超声业务全球第三的行业地位。 　　毛净利率进一步提升，销售和研发费用率有所下降。2024年上半年销售毛利率66.25%（+0.66pp），销售净利率36.90%（+2.03pp），耗材类和高端产品收入占比提升持续增强盈利能力。销售费用率14.30%（-1.05pp），管理费用率4.01%（-0.30pp），研发费用率8.65%（-1.37pp），规模效应推动费用率稳中有降；财务费用率-1.43%（+1.67pp），主要由于汇兑损益变化。 　　投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并在海外加快高端客户拓展。微创外科、心血管等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级。考虑行业政策影响，小幅下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入为406.69/488.01/568.62亿（原为415.61/504.80/597.43亿），同比增速为16.4%/20.0%/16.5%；归母净利润为138.02/165.70/196.35亿（原为139.79/168.85/203.01亿），同比增速19.2%/20.1%/18.5%，当前股价对应PE为21.3/17.7/14.9x。公司作为国产医疗器械龙头，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　公司事件：国药股份发布2024年中期业绩公告，24H1实现收入247.6亿元（同比+2.55%），实现归母净利润10.0亿元（同比+1.62%），实现扣非归母净利润10.0亿元（同比+5.46%）；单Q2季度实现收入126.3亿元（同比-2.16%），实现归母净利润5.4亿元（同比-5.11%），实现扣非归母净利润5.5亿元（同比+1.22%）。 　　商业板块利润率水平较为稳定，子公司业绩有所分化。24H1商业分部对外交易收入244.8亿元（同比+4.4%），净利率10.3亿元（同比+2.8%），净利润率为4.2%，基本维持去年同期水平。其中国药股份母公司实现收入106.7亿元（同比+4.2%），净利润7.5亿元（同比-7.5%）；国控北京实现收入70.2亿元（同比+6.9%），净利润1.4亿元（同比+4.9%）；北京华鸿实现收入31.6亿元（同比+11.5%），净利润2835.7万元（同比-29.4%）；天星普信实现收入28.4亿元（同比+0.6%），净利润4705.5万元（同比-17.6%）；北京康辰实现收入17.2亿元（同比-0.2%），净利润5726.7万元（同比-1.0%）；国药健坤实现收入1.9亿元（同比-17.5%），净利润659.5万元（同比+3030.1%）；前景口腔实现收入6923.6万元（同比+11.0%），净利润3153.7万元（同比+16.5%）；北京医疗科技实现收入1602.2万元（同比-29.3%），净利润21.4万元（同比+167.0%）；兰州盛原实现收入1.1亿元（同比+12.3%），净利润409.3万元（同比+16.7%）；国药新特药房实现收入2139.3万元（同比+41.9%），净利润-207.5万元（同比亏损有所扩大），业绩存在分化。 　　工业及物流业务业绩同比下滑，参股公司宜昌人福稳健增长。24H1药品生产及物流服务等业务共实现收入2.8亿元（同比-60.1%），净利润2919万元（同比-48.5%）。参股公司宜昌人福实现收入45亿元（同比+11.8%），净利润14.2亿元（同比+17.6%），实现稳健增长。 　　毛利率有所下滑，费用管控良好。24H1公司毛利率为7.1%，相比去年同期水平-0.6pct。公司持续推进精益化管理，实施各项降本增效措施，确保良好的管控效率，24H1公司销售/管理/财务费用率分别为1.6%/0.8%/-0.2%，相比去年同期水平分别-0.40/-0.03/-0.12pct。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE分别为9X、8X、7X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

　　上周（0831-0906）上证综指下降2.7%，SW医药生物下降2.05%，涨跌幅在申万一级行业中排名第14。生物医药板块表现前三的分别是医药商业(+1.8%)、化学制剂(+0.6%)、化学原料药(-0.4%)。个股涨幅前三为漱玉平民(+43.64%)、老百姓(+32.74%)、人民同泰(+20.86%);个股跌幅前三为乐心医疗(-24.75%)、中恒集团(-13.78%)、海辰药业(-13.18%)。 　　2024年1-7月基本医疗保险统筹基金和生育保险主要指标发布。2024年1-7月，基本医疗保险（含生育保险）收入15754.93亿元，支出13828.92亿元；其中职工基本医疗保险（含生育保险）收入9914.33亿元，支出7537.45亿元；城乡居民基本医疗保险收入5840.60亿元，支出6291.47亿元。 　　医药2024年中期策略：关注创新、国企改革、器械出海。我们认为医药当前处于历史低位，医药是需求向好、供给稳定的新质生产力。当前推荐三条主线：1）创新：伴随2017年国家食药监总局加入ICH同步国际标准，2018年港股18A开放未商业化生物科技公司上市，加上各地对创新药产业链的系列政策支持，中国创新产业逐渐升级；2）器械出海：依托于中国器械工程师红利、珠三角电子产业链优势、强大的本土市场等优势等，设备、IVD等出海初见成效，并将有望持续较快增长；3）国企改革：2023年新一轮国企改革开启，改革进入深水区，过去5年医药国企毛利率水平持续改善，大多数公司坚持高分红政策，医药国企有望迎来投资机会。 　　海通医药2024年9月组合表现。新产业、通策医疗、微芯生物、迈瑞医疗、天坛生物、特宝生物、鱼跃医疗（排名不分先后）。8月组合至今平均下跌3.7%，同期全指医药下跌1.6%，组合跑输医药指数-2.1pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是新产业(0.6%)、天坛生物(-0.1%)、迈瑞医疗(-3.5%)。 　　风险提示。医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。

中心思想 医药行业触底回升，结构性修复显著 2024年上半年，中国医药生物行业在经历了药械集采和医疗反腐的深度调整后，整体呈现出触底回升的积极态势，尤其在院内诊疗需求恢复和政策影响逐步淡化的背景下，行业边际改善持续显现。尽管全行业营收增速同比持平，但扣非净利润实现3.2%的同比增长，表明盈利能力有所修复。行业内部结构性分化加剧，化学制药和医疗器械等院内产品表现出强劲的回暖势头，而CXO（医药研发及生产外包）板块则因行业需求下降和竞争加剧而持续承压。这种结构性修复预示着行业正逐步回归常态化成长路径，其中“药品+器械”作为院内核心需求，其韧性和确定性得到进一步验证。 低估值与低仓位提供配置良机 当前医药生物行业正处于“低仓位+估值底+稳增长”的有利配置窗口期。截至2024年第二季度末，公募基金对医药行业的持仓比例已降至2022年第三季度以来的最低点，且非医药主题基金的医药持仓占比显著低于医药总市值占比，表明机构投资者处于明显的低配状态。同时，受多重因素压制，行业整体市盈率（TTM）已回落至近十年来的最低水平。在诊疗需求刚性、去年下半年低基数效应以及行业政策风险逐步消化的共同作用下，未来几个季度行业业绩增长的确定性较高。因此，结合当前的历史性低估值和机构低配现状，2024年第三季度被视为配置医药行业的极佳时点，具有较高的投资性价比。 主要内容 院内回归，坚守“药品+器械” 上市公司业绩结构性修复与板块分化 2024年上半年，中国医药生物上市公司整体业绩呈现出结构性修复的特征，但板块内部的分化趋势进一步加深。从全行业来看，2024年上半年（2024H1）营收增速同比持平，相较于2024年第一季度（24Q1）0.8%的同比增速，第二季度（24Q2）略有放缓。然而，在利润端，2024H1归母净利润同比下降1.3%，而扣非净利润则同比增长3.2%，这相较于去年同期（2023H1扣非净利润同比-22.5%）已有显著改善，表明行业整体盈利质量有所提升。值得注意的是，单二季度环比增速的下降，主要归因于呼吸道疾病感染人数的回落、院外消费力的减弱以及医疗反腐的持续影响，这些因素在短期内对部分细分领域造成了压力。 在细分领域层面，板块分化尤为明显。从营收角度看，医药零售、化学制药、其他医疗服务和医疗器械在2024H1的营收同比增速分别为7.8%、4.3%、1.5%和1.4%，均超过行业平均水平（0%），这清晰地反映出院内诊疗需求已恢复正常，且部分院外消费需求也保持韧性。特别是化学制药和医疗器械在24Q1的营收增速分别为2.0%和-1.0%，到24H1分别提升至4.3%和1.4%，显示出显著的边际改善，进一步印证了院内诊疗的良好表现。然而，CRO/CMO（医药研发及生产外包）板块则面临严峻挑战，其营收同比大幅下滑12.3%，主要受到全球生物医药行业投融资低谷导致的需求下降以及外部环境扰动的影响。 从利润端（扣非净利润）来看，结构性差异更为显著。化学制药和生物制品是仅有的两个扣非净利润同比增速大幅高于行业平均（3.2%）的细分领域，分别达到55.1%和13.5%，显示出强大的盈利修复能力。这主要得益于院内诊疗需求的恢复和部分创新药的放量。相比之下，CRO/CMO、医药零售和中药板块表现欠佳。其中，CXO的扣非净利润持续大幅下滑34.9%，主要受到行业竞争加剧导致订单价格下降以及产能利用率不高的双重冲击。医药零售则受到去年同期高基数和药品比价政策的影响，扣非净利润同比下降18.6%。中药板块的扣非净利润也同比下降5.5%。这些数据共同描绘了一幅行业内部“冰火两重天”的图景，即院内核心产品和部分创新领域展现出强劲复苏，而受外部环境和政策影响较大的板块则仍在寻底。 “低仓位+估值底+稳增长”，配置性价比凸显 机构持仓与估值水平分析 当前医药生物行业正处于一个极具吸引力的配置窗口，其核心逻辑在于“低仓位+估值底+稳增长”的叠加效应。从机构持仓数据来看，截至2024年第二季度末，公募基金产品重仓股中的医药持仓占比约为9.9%，相较于2024年第一季度环比下降了1.2个百分点，创下了自2022年第三季度以来的新低。更具指示意义的是，非医药主题基金（全市场基金）重仓股中的医药持仓占比在一季度6.3%的基础上，进一步降至5.3%。这一比例不仅接近历史最低值，而且明显低于医药行业在A股总市值中的占比（6.7%），这表明机构投资者对医药行业处于显著的低配状态。历史经验表明，当一个行业处于机构低配且估值低位时，往往预示着潜在的投资机会。 在估值方面，受过去一年多来行业反腐、药械集采等综合性政策因素的持续扰动和压制，医药行业的市盈率（TTM）水平持续回落，目前已接近近十年来的最低点附近。这种历史性的低估值，为投资者提供了安全边际。报告预计，随着成熟产品的采购政策大概率固化，以及院内诊疗秩序经过近一年的梳理后，行业成长质量有望提高，预计下半年行业将会回归到正常的成长逻辑中。这意味着，在估值底部区域，行业未来的增长潜力被低估，投资价值凸显。 细分领域配置趋势与策略 在细分领域配置方面，2024年第二季度医药基金的重仓股调整反映了机构对行业结构性机会的把握。基金经理继续下调了医疗服务和生物制品板块的仓位，同时逐季加强了对化学制药、医疗器械和中药的配置，这一操作延续了2024年第一季度的趋势。CXO板块的仓位则保持稳定。具体来看，化学制药和医疗器械的持仓比例依然显著高于其他细分领域，分别达到26%和22%，这与前述的业绩修复和院内回归逻辑相吻合。CXO、生物制品和中药的持仓比例相对均衡，保持在10-13%的区间。 这种配置趋势表明，市场对院内刚性需求驱动的“药品+器械”板块的确定性增长更为看好。化学制药和医疗器械作为院内诊疗的核心组成部分，其业绩的边际改善和政策影响的逐步消化，使其成为当前配置的重点。而创新药产业链（Biotech+CXO+上游）和部分具有出海逻辑的器械企业，虽然短期内CXO面临压力，但长期来看，其创新属性和国际化潜力仍是行业发展的重要方向，因此也受到一定的关注。综上所述，医药行业在政策风险和医疗反腐消化完成后，院内刚性需求稳定释放，创新药产业链和器械出海持续兑现，整体成长逻辑清晰可见。在机构整体低配和历史估值底的背景下，未来业绩的确定性强，行业整体具有较高的配置性价比。 总结 本报告深入分析了2024年上半年医药生物行业的市场动态与业绩表现，核心观点指出行业正经历结构性修复，并处于“低仓位+估值底+稳增长”的有利配置窗口。数据显示，尽管全行业营收增速持平，但扣非净利润实现3.2%的同比增长，表明盈利能力有所改善。其中，化学制药和医疗器械等院内产品表现出强劲回暖，营收和利润增速均高于行业平均，印证了院内诊疗需求的恢复。相比之下，CXO板块因需求下降和竞争加剧而持续承压。 在投资策略上，报告强调了当前医药行业公募基金持仓处于历史低位，且行业估值已回落至近十年最低点附近，为投资者提供了较高的安全边际和配置性价比。考虑到诊疗需求的刚性以及去年下半年低基数效应，预计未来几个季度行业成长确定性强。因此，2024年第三季度被视为配置医药行业的极佳时点。投资建议聚焦于院内产品（如化学制药、医疗器械、中药）的确定性增长，以及具有出海逻辑的创新药产业链和部分器械企业。同时，报告也提示了院内诊疗秩序干扰和全球生物医药投融资持续低谷可能带来的风险。整体而言，医药行业在经历调整后，正逐步回归健康成长轨道，结构性机会值得关注。

中心思想 依沃西临床数据超预期，奠定新一代I/O基石地位 康方生物全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西（AK112）单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床研究（HARMONi-2/AK112-303）数据显著优于帕博利珠单抗单药，在无进展生存期（PFS）方面表现出压倒性优势，且安全性良好，尤其在传统VEGF禁忌的鳞癌患者中未增加出血风险。 盈利能力与市场前景展望 基于依沃西出色的临床表现和国内外市场进展，公司盈利能力预计将显著提升，估值具有吸引力。维持“买入”评级，但需关注临床研发、竞争格局、销售及政策风险。 主要内容 AK112-303 III期临床研究发布 2024年9月8日，康方生物在WCLC大会上以口头报告形式发布了全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（TPS≥1%）局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究（HARMONi-2/AK112-303）的重磅数据。该研究共入组398例受试者，其中依沃西单药组198例，帕博利珠单抗单药组200例，患者PD-L1表达水平和病理类型分布与真实世界一致。 依沃西单药PFS显著获益及亚组分析 依沃西单药在多个维度展现出显著的PFS获益： ITT人群PFS显著延长： 在意向治疗（ITT）人群中，依沃西组的中位PFS（mPFS）为11.14个月，而帕博利珠单抗组为5.82个月，风险比（HR）为0.51（P＜0.0001），表明依沃西将疾病进展或死亡风险降低了49%。客观缓解率（ORR）依沃西组为50.0%，帕博利珠单抗组为38.5%；疾病控制率（DCR）依沃西组为89.9%，帕博利珠单抗组为70.5%。总生存期（OS）数据尚未成熟。 不同PD-L1表达水平亚组： 在PD-L1 TPS ≥50%人群中，PFS HR达0.46；在PD-L1 TPS 1-49%人群中，PFS HR达0.54，均显示出显著获益。 鳞癌和非鳞癌亚组： 在鳞状非小细胞肺癌人群中，PFS HR达0.48；在非鳞状非小细胞肺癌人群中，PFS HR达0.54，均表现出优异疗效。 伴有肝转移、脑转移亚组： 肝转移患者占12.6%，脑转移患者占16.7%。依沃西治疗有脑转移人群的PFS HR达0.55，无脑转移人群的PFS HR达0.53。治疗有肝转移人群的PFS HR达0.47，无肝转移人群的PFS HR达0.53，均显示出一致的获益。 依沃西安全性表现 依沃西整体安全性优异，尤其在传统VEGF禁忌的鳞癌患者中出血风险未增加： ITT人群安全性： 依沃西组治疗相关不良事件（TRAE）发生率为89.8%，帕博利珠单抗组为81.9%。≥3级TRAE发生率依沃西组为29.4%，帕博利珠单抗组为15.6%。≥3级免疫相关不良事件（irAE）发生率依沃西组为7.1%，帕博利珠单抗组为8.0%。潜在抗血管相关≥3级AE发生率依沃西组为10.2%，帕博利珠单抗组为1.0%。 鳞状非小细胞肺癌人群安全性： 鳞癌患者是传统抗VEGF治疗的禁忌人群，但研究显示依沃西治疗的出血风险与对照组相比未明显增加。依沃西与帕博利珠单抗≥3级TRAE发生率相当（22.2% vs 18.7%）。 国内外市场进展与未来展望 AK112-303亚组分析中，鳞癌患者PFS获益非常显著（PFS HR达0.48），增强了海外HARMONi-3研究（针对一线鳞状NSCLC联用化疗的头对头研究）成功的信心。在国内市场，依达方®单药一线治疗PD-L1+NSCLC的补充新药申请（sNDA）已于7月提交并获得优先审评。 盈利预测与估值分析 预计公司2024-2026年营业收入分别为25.67亿元、41.64亿元和65.96亿元，归母净利润分别为-3.48亿元、2.19亿元和12.80亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为9.70%，公司合理股权价值为555亿元人民币，对应593亿港元。 风险提示 主要风险包括临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险。 总结 康方生物的依沃西（AK112）在HARMONi-2/AK112-303 III期临床研究中展现出卓越的疗效和安全性，尤其在PFS方面显著优于帕博利珠单抗单药，且在多个亚组人群中均显示出一致的获益，包括传统VEGF禁忌的鳞癌患者。这一突破性数据不仅增强了海外HARMONi-3研究的成功信心，也推动了国内sNDA的优先审评。基于依沃西强大的临床数据和广阔的市场潜力，公司未来盈利能力有望大幅提升，维持“买入”评级。投资者应关注潜在的临床研发、市场竞争、销售表现及政策变化等风险。

中心思想 创新药投融资：CXO行业景气度先行指标 本报告核心观点在于将创新药VC&PE投融资情况作为观测CXO行业景气度的前瞻性先行指标。通过对年度、季度、月度等多维度数据的深入分析，揭示了全球创新药投融资市场的最新动态与趋势。尽管2024年8月全球创新药投融资出现暂时性下滑，但从2024年以来的整体趋势来看，市场仍呈现出显著的改善迹象，尤其是在美国市场表现出强劲的复苏势头。 市场复苏与区域分化 报告强调了全球创新药投融资市场在2024年上半年有所改善，其中美国市场的改善尤为突出，已恢复正增长。然而，这种改善并非均匀分布，季度和月度数据显示，全球及国内（中国）市场在特定时期仍面临挑战，尤其是在2024年8月，全球、美国及国内市场均出现同比下滑。这表明创新药投融资市场在整体改善趋势下，仍存在区域性差异和短期波动。 主要内容 2024年创新药投融资整体趋势与区域表现 整体改善趋势与短期波动 为了前瞻性地观测CXO行业的景气度变化，本报告借助创新药VC&PE投融资情况作为先行指标，从年度、季度、月度等不同时间维度进行了观察。数据显示，2024年8月全球创新药投融资暂时性下滑，但从2024年以来的整体趋势来看，市场仍呈现出改善态势。 多维度数据分析：全球与美国市场的显著差异 年度维度观察：2024H1全球创新药VC&PE投融资情况有所改善 根据Crunchbase数据，2024年上半年（2024H1）全球和美国创新药VC&PE投融资金额分别同比下降2.35%和同比增长15.51%。与去年同期相比，全球和美国市场的同比改善幅度分别达到27.73个百分点和54.88个百分点。值得注意的是，2024H1美国创新药VC&PE投融资已恢复正增长，其改善情况尤为明显，显示出强劲的复苏势头。 季度维度观测：2024Q2美国市场创新药VC&PE投融资情况有所改善 2024年第二季度（2024Q2），美国市场创新药VC&PE投融资情况改善显著。Crunchbase数据显示，2024Q2全球创新药VC&PE投融资金额同比下降6.55%，而美国市场则同比增长22.45%，国内（中国）市场同比下降45.11%。其中，美国市场持续保持正增长，并且环比2024Q1增长进一步提速，凸显其在全球创新药投融资中的领先地位。 月度维度观测：2024年8月全球市场创新药VC&PE投融资暂时性下滑 进入2024年8月，全球市场创新药VC&PE投融资出现暂时性下滑。根据Crunchbase数据，当月全球、美国、国内创新药VC&PE投融资金额分别同比下降33.01%、31.18%和64.18%。这表明尽管上半年整体趋势向好，但短期内市场仍面临一定的波动和挑战，尤其是在国内市场，下滑幅度较大。 风险提示与行业展望 潜在风险因素分析 报告同时提示了创新药及CXO行业面临的潜在风险。主要包括： 新药研发失败风险： 受原材料供应、监管政策变化等多种因素影响，新药研发存在失败的可能性。尽管CXO公司合同中约定了责任划分，但仍存在因自身原因导致合同终止并退款的风险。 CXO行业竞争加剧风险： 随着其他CXO公司可能进入景气度较高的多肽、ADC、中药等领域，行业市场竞争压力可能增加。 订单增长不及预期风险： 如果新药研发投入放缓，可能导致CXO公司的订单增长不及预期。 总结 本报告通过对创新药VC&PE投融资数据的多维度分析，揭示了2024年以来全球创新药投融资市场整体呈现改善趋势，尤其以美国市场的显著复苏为亮点。尽管2024年8月全球投融资出现暂时性下滑，但上半年年度和季度数据显示的积极变化，特别是美国市场的强劲增长，为CXO行业的未来景气度提供了积极的先行信号。同时，报告也专业地指出了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险，提醒市场参与者保持审慎。整体而言，创新药投融资市场在波动中显现出结构性改善，但区域差异和短期不确定性仍需持续关注。

中心思想 业绩概览与增长驱动 联影医疗2024年上半年实现收入53.3亿元，同比增长1.2%；归母净利润9.5亿元，同比增长1.3%。尽管第二季度收入和净利润略有下滑，但公司通过持续的高端产品创新和加速的海外市场拓展，有望在2024年实现较好的收入增长。 战略布局与盈利展望 公司在国内市场持续深耕中高端及超高端产品，并凭借创新研发保持领先地位。同时，海外市场成为新的增长引擎，境外收入同比大幅增长29.9%。预计未来毛利率将因产品结构优化和维修服务占比提升而改善，但研发和海外推广投入可能导致净利率短期承压。 主要内容 投资要点 维持“增持”评级。 2024年上半年公司收入53.3亿元，同比增长1.2%；归母净利润9.5亿元，同比增长1.3%。 第二季度收入29.8亿元，同比下滑2.5%；归母净利润5.9亿元，同比下滑3.5%。 分析师认为，随着公司高端产品及海外市场的持续突破，仍有望拉动公司2024年收入较好增长。 成长性：高端突破&海外拓展，2024年收入有望持续较高增长 新品持续拓展，国内中高端以及超高端产品有望持续增长 2024年上半年公司国内收入44.0亿元，同比下滑3.4%，主要受国内装机放缓影响。 按2024年上半年国内新增市场金额口径，公司在中高端及超高端产品领域表现突出：PET/CT、64-80排CT、1.5T及以下超导MR、3.0T以上超高场MR等产品国内市占率排名第一；PET/MR排名第二；3.0TMR、RT排名第三。 研发投入持续增长，占营业收入比例达19.1%，同比提升1.7个百分点。截至2024年上半年，公司共有7款产品进入中国创新医疗器械审查通道并最终获批推向市场。 预计即使院内中标情况短期影响影像收入增长，但在公司持续创新带来中高端产品力持续提升以及国产替代等政策驱动下，公司国内收入有望长期持续快速增长。 海外拓展加速，构建新增长曲线 2024年上半年公司境外收入9.3亿元，同比大幅增长29.9%，远高于总收入同比增速，显示中高端市场持续拓展。 业界首创全身临床超高场磁共振uMR Jupiter 5T继NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA 510(k)，刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。 随着公司产品，尤其是中高端产品在海外推广加速、市场认可度逐步提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降 2024-2026 年毛利率有望提升 2024年上半年公司毛利率50.4%，同比提升1.7个百分点；其中第二季度毛利率51.0%，同比提升3.4个百分点。 毛利率提升主要得益于中高端产品持续放量以及维修服务收入占比提升（2024年上半年维修服务占比11.6%，同比提升2.1个百分点；2023年维修服务毛利率61.7%，远高于2023年整体毛利率48.5%）。 预计2024-2026年随着公司中高端持续拓展以及装机量的提升带动维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率提升。 研发投入&海外推广持续，净利率或略降 2024年上半年公司净利率17.7%，同比下降0.12个百分点，期间费用率有所提升，其中销售费用率同比提升1.1个百分点。 预计2024年随着公司研发推进与海外拓展持续，期间费用率或仍将有所提升，净利率或将略降。 盈利预测与估值 综合考虑院内招采恢复趋势，下调公司盈利预测。 预计公司2024-2026年营业总收入分别为125.79/154.67/188.64亿元，分别同比增长10.24%/22.96%/21.96%。 归母净利润分别为20.80/24.62/30.29亿元，分别同比增长5.35%/18.37%/23.04%。 对应EPS分别为2.52/2.99/3.68元，对应2024年41倍PE。 维持“增持”评级。 风险提示 国内外政策变动的风险。 新品商业化不及预期的风险。 关键核心技术被侵权的风险。 总结 核心竞争力与未来潜力 联影医疗在2024年上半年展现出稳健的经营态势，尽管国内市场面临短期挑战，但公司凭借其在高端医疗器械领域的持续创新和市场领先地位，以及在海外市场的快速扩张，成功构建了新的增长引擎。其在PET/CT、MR等多个中高端产品领域的市场份额领先，以及uMR Jupiter 5T获得FDA批准，均体现了其强大的技术实力和国际化能力。 挑战与机遇并存 研发和海外推广的持续投入短期内可能导致期间费用率上升，从而对净利率造成一定压力。然而，长期来看，这些投入将巩固公司的核心竞争力，拓宽市场空间，并有望通过产品结构优化和高毛利维修服务占比提升来改善整体盈利能力。随着全球市场对高端医疗影像设备需求的增长和国产替代政策的推进，联影医疗有望实现持续的业绩增长和盈利能力提升。

中心思想 行业整体增长疲弱，创新药逆势强劲 2024年上半年，中国医药行业面临多重挑战，整体增长态势疲弱。根据对A股和港股309家上市医药公司的统计，行业平均收入仅增长2.6%，平均净利润增长2.7%，毛利率和净利率同比基本持平。医保控费政策的持续影响导致企业回款周期显著拉长，行业平均应收天数大幅增加7.0天，经营现金流同比下降8.5%，反映出行业面临的资金压力。然而，在整体低迷的市场环境中，创新药（Biotech）板块表现出强劲的增长势头，其收入平均增长高达25.3%。这一突出表现主要得益于国家对创新药的积极医保支付环境支持，以及部分创新药企业成功实现品种出海授权，获得了可观的授权收入。尽管大部分Biotech企业仍处于亏损状态，但快速增长的商业化收入已促使多家企业大幅减亏甚至实现盈利大幅增长。 政策与市场双重影响下的结构性分化 医药行业内部呈现出显著的结构性分化。医疗设备类和医疗耗材类公司的业绩表现不一，主要受到医疗反腐行动、医疗设备招标进度缓慢以及集采政策的持续影响。例如，医疗设备市场上半年同比下降21.1%，反映出医院采购的谨慎态度和政策落地滞后。尽管宏观经济环境对国内医疗需求造成短期压力，但从长期来看，中国社会的老龄化趋势将持续推动医保基金支出和诊疗需求的稳健增长，为行业发展提供基本支撑。受益于国家对创新药的持续政策支持，预计国内创新药销售将保持强劲增长。同时，海外降息预期有望推动高弹性的创新药板块估值反弹。基于对市场趋势和政策导向的分析，本报告继续看好在创新能力、业绩稳健性和估值吸引力方面具备优势的细分领域，包括龙头创新药企业（涵盖Pharma/Biotech）、业绩扎实且估值吸引的消费医疗企业，以及具备领先地位的医疗器械企业。 主要内容 2024年上半年中国医药行业宏观表现与挑战 上市公司业绩与医保基金压力 2024年上半年，招银国际环球市场对A股和港股共309家医药上市公司进行了业绩统计分析。结果显示，行业整体增长疲弱，平均收入同比增长2.6%，平均净利润同比增长2.7%。毛利率和净利率同比基本持平，表明行业盈利能力未见显著改善。受医保控费政策影响，企业回款周期普遍拉长，行业平均应收天数大幅增加7.0天，导致经营现金流同比下降8.5%，反映出企业面临的流动性压力。尽管面临挑战，为更好地回报股东，有65家公司（占统计总数的21%）宣布进行中期分红，其中不乏首次宣布中期派息的企业，如迈瑞医疗、片仔癀、联影医疗等。 医保基金的收支压力日益凸显。2023年，基本医疗保险（含生育保险）基金支出同比大幅增长14.7%（而2022年为+2.4%），远超收入增速8.3%（而2022年为+7.7%），导致全国基本医疗保险基金累计结余金额下降至3.4万亿元，累计结余/年支出的比例从2022年的1.7下降至2023年的1.2。进入2024年，宏观环境对医保收入端造成一定压力。今年1-7月，城乡居民基本医疗保险收入同比下降4.5%，而支出同比增长8.9%，支出金额（6,291亿元）高于收入金额（5,481亿元）。此外，基本医疗保险（含生育保险）统筹基金自2024年4月以来连续4个月当月支出金额高于当月收入金额，进一步印证了医保统筹基金存在的收支压力。 药品与医疗器械市场动态 2024年上半年，中国药品销售市场整体增长疲弱，部分受到去年同期疫情放开后诊疗需求爆发形成的高基数影响。IQVIA数据显示，2Q24中国医院医药市场（≥100张床位机构）总销售额季度同比增长率为-0.2%，滚动全年（MAT）销售额同比下降0.1%。其中，跨国企业在2Q24的销售额同比增长6.7%，而本土企业销售额同比下降2.7%。零售药店市场同样低迷，上半年全国地级市零售药店市场销售规模达1,056.9亿元人民币，同比下降1.2%。本土企业占据超72%的市场份额，但规模同比降低2.5%；跨国企业市场份额近28%，规模同比增长2.2%。零售非处方药市场销售规模达451亿元人民币，同比下降0.4%；零售处方药市场销售规模达523亿元人民币，同比增长0.6%。医疗反腐对药品销售额产生一定影响，但由于药品消费的刚需属性，其影响并不显著。 医疗器械市场在2024年上半年呈现下滑趋势。IQVIA估计，中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%，主要归因于医疗反腐、医疗设备招标放缓以及高价低值耗材使用量的减少。医疗设备市场同比大幅下降21.1%，其中影像类设备受医疗反腐影响，医院采购更加谨慎，招标数量减少；急重症相关设备则面临疫情释放后的需求低迷。2023年贴息贷款政策提前释放需求，以及2024年初启动的医疗设备更新政策落地缓慢，也对上半年设备市场表现造成负面影响。截至目前，全国医疗设备更新的第一批补贴规模为200亿元，尚未落地。医疗反腐持续推进，导致临床非必要产品和高价低值耗材使用量减少。医保控费进一步限制非集采品类的使用，高价格低值耗材的入院价格持续下降。尽管如此，手术量（剔除产科）上半年同比增长8%，预计全年也将增长8%。骨科手术量增速领跑，同比增长超过9%，其中运动医学国采落地后上半年增速超20%，关节手术量在国采落地后保持10%以上增长。 各细分板块业绩深度剖析 创新药与制药板块：增长引擎