锦好医疗(872925) 　　1.1主营业务从事医疗器械的研发、生产和销售，助听器产品销售收入最高且毛利最高，以国外销售为主 　　锦好医疗成立于2011年，2018年在新三板挂牌，2021年11月在北交所上市。 　　公司主要从事康复医疗器械和家用医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括助听器、雾化器、防褥疮气垫。其中助听器产品为公司第一大收入来源，2022年销售金额为1.79亿元（占比93.1%），也是毛利率最高的产品（48.2%），是公司当前及未来的核心主营业务。 　　公司前五大客户创收呈逐年上升趋势。2022年前五大客户贡献收入占比为55.0%，其中来自国外地区客户居多（占比92.4%），毛利率为46.9%。 　　公司目前产品销售以ODM模式为主、自有品牌为辅，并存在少量贸易经营销售。 　　1.3财务情况2022年公司营收企稳止跌，净利润规模大增。2023年Q1经营业绩改善明显，毛利率值显著提升 　　2018年至2020年期间公司营业收入取得快速增长，2021年同比下滑9.2%，2022年同比微增1.7%，实现止跌企稳。2022年净利润规模显著扩大，同比增长80.4%。2023年一季度，经营业绩改善明显，营收和净利润规模和增速实现快速增长。 　　公司毛利率呈波动中上升变化。2022年毛利率为46.4%，较2021年提升8.8个百分点；2022年净利率为20.5%，较2021年提升9.0个百分点。 　　公司期间费用总支出呈上升变化。2022年期间费用率合计为24.4%，较2021年相比下降0.7个百分点，较2018年提升7.4个百分点。 　　1.3财务情况存货规模和周转天数增加，经营性净现金流正常 　　从营运能力方面来看，2022年公司存货周转天数显著提升，达到118.3天，应收账款周转天数为35.5天。 　　公司销售收入转化为现金流的能力较强，收入质量较高。2018-2022年，公司五年销售商品提供劳务收到的现金／营业收入值大于90%，五年平均值为98.4%。 　　公司经营性净现金流正常和健康。2018年至2022年公司经营活动产生的现金流量净额均为正值。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点： 　　华厦眼科：医教研一体化眼科龙头，打造眼科学术高地。华厦眼科是目前国内第二大的民营眼科医疗服务连锁集团，以厦门眼科中心为主体，业务版图逐步扩张至全国。截至招股说明书签署日，公司共在国内开设57家眼科医院，23家视光中心，覆盖17个省和46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。公司业绩增长稳健，从2017到2022年，公司营收从15.97亿元增至32.33亿元，复合增速为15.15%，归母净利润从0.77亿元增至5.12亿元，复合增速为45.92% 　　乘消费升级东风，业务结构持续实现高端化转型。近年来，疫情及医保控费对公司白内障、眼底、眼表等传统优势项目造成一定影响，公司积极调整业务结构，大力发展屈光、视光等高毛利的消费医疗项目。此外，顺应近年来国内的消费升级趋势，公司积极推进业务高端化转型，高端术式及产品的占比快速提升，带动整体业务实现量价齐升。 　　“医教研”体系成熟，专家资源顶尖，打造全国眼科学术高地。公司组建了一支覆盖眼科八大亚科和眼视光的专家团队，汇聚了以黎晓新，赵堪兴、葛坚、刘祖国为代表的一批具有国际影响力的眼科专家。此外，公司建立了成熟的“医教研”体系，形成了完善的人才培养体系，为集团之后的扩张打下坚实的基础。 　　盈利预测与投资建议：公司作为国内眼科连锁医院的领先者之一，品牌、技术、设备、人才均具备明显优势。公司目前仍处于快速扩张期，全国医院网络和视光中心网络的加速落地有望持续贡献业绩增量。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.92/8.86/11.12亿元，同比增长35.2%/31.0%/26.5%，对应PE分别为52X/39X/31X，考虑行业平均估值及公司市场地位、品牌优势，我们给予公司2023年70倍PE，对应市值484亿元，目标价86.48元，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示：医疗事故风险、并购扩张不及预期风险、政策风险、业务复苏程度不及预期风险。

中心思想 AI+医疗：缓解医疗资源短缺与市场高速增长 本报告核心观点指出，AI+医疗作为一种新型医疗应用技术，旨在通过人工智能核心干预手段，提升院内外医疗服务效率与效果，从而有效缓解我国医疗资源短缺、人口老龄化及医疗资源分布不均衡等结构性问题。根据艾瑞咨询数据，2020年至2025年，AI+医疗市场规模预计将呈现高增长态势，到2025年市场总规模有望达到385亿元，显示出巨大的市场潜力和发展空间。 大模型赋能：创新应用涌现与行业龙头优势 随着大模型技术的发展，AI+医疗的应用创新正加速涌现，尤其在文本生成、辅助查询等领域显著提升医疗全流程效率，并有望深度融入辅助诊疗决策等核心业务系统，成为我国医疗体系的重要组成部分。报告强调，我国在发展AI+医疗方面具备丰富的医疗场景、海量医疗数据以及良好的政策环境等多重优势。同时，具备技术积累、行业Know-How和客户基础的医疗科技龙头企业，在数据、场景等要素的补齐上具有先发优势，其创新产品有望率先实现落地，引领行业发展。 主要内容 AI+医疗：市场潜力与应用价值深度剖析 AI技术与医疗场景的深度融合及市场规模展望 AI+医疗被定义为在协助或解放医务人员的前提下，以提升院内外医疗服务效率和效果为目标，通过人工智能技术介入传统医疗环节，从而产生软硬件产品的新型应用技术。其强场景关联性使其在AI医疗影像、临床决策支持系统（CDSS）、智慧病案、AI制药、医疗数据智能平台、AI医疗机器人、AI基因分析等细分领域展现出广泛应用。 以智能辅助问诊为例，AI技术赋能诊前、诊中、诊后全方位服务，包括诊前健康咨询与导诊、诊中智能导诊与排队、诊后医患互动与随访管理，构建了不受时空限制的医疗健康闭环管理服务。AI医疗影像则常应用于超声、放射、病理等医技科室，通过植入计算机视觉（CV）和深度学习技术的辅助诊疗软件，协助医生出具诊断结论与治疗方案，其中疾病筛查与辅助诊断产品发展最为成熟。 AI+医疗产业链分为基础层（数据、算法、算力）、技术层（CV、NLP、知识图谱、智能语音）和应用层（AI医疗影像、CDSS、医疗机器人等）。目前，AI医疗影像在商业模式上最为多元，发展成熟度靠前，而核心软件类产品正处于动态演变阶段，有望孵化新兴商业模式。 市场规模方面，艾瑞咨询数据显示，2020年中国AI医疗核心软件市场规模为29亿元，AI医疗机器人市场规模为30亿元。其中，CDSS市场占有率为29.8%，AI医疗影像为7.1%。预计到2025年，AI+医疗市场总规模将达到385亿元，呈现显著的高增长态势。 AI+医疗的社会价值与公共卫生贡献 AI+医疗的价值体现在多方面。首先，它能有效缓解我国医务人才短缺问题。以医疗影像为例，我国医疗影像数据年增长率高达30%，而影像科医生年增长率仅为4%，AI影像医疗的发展能够有效弥补这一缺口。其次，AI助力解决人口老龄化及医疗资源分布不均衡问题。截至2022年底，我国慢性病患者总数已超4亿，占总人口三分之一。基于AI的智慧病案管理体系可实现医院间病案共享，提高疾病发现率，并弥补基层医生经验不足。 此外，AI赋能医疗能够有效补充医疗资源，助力“健康中国”建设。通过人工智能技术解决基层临床问题，不仅能提升基层医疗水平，还能快速收集、分析、预测疾病数据和区域健康走势，对重大疾病进行联防联控，并对重点人群进行有效管理和预防。AI+医疗的发展与完善，将有助于补齐基层诊疗服务短板，强化公共卫生服务效率，解决我国优质医疗资源相对匮乏和基层医疗服务能力不足的结构性难题。 大模型驱动：技术革新与国内外实践 AI 2.0时代与大模型在医疗领域的应用前景 AI 2.0时代的到来，以无需人工标注的超级海量数据训练跨领域基础大模型为特征，克服了AI 1.0单领域、多模型的限制，有望大幅降低应用开发门槛，催生层出不穷的创新应用。在医疗领域，随着大模型处理海量多模态数据能力的提升，AI+医疗将迎来快速发展。其应用将首先通过文本生成、辅助查询等方式提升医疗全流程效率，未来更有望融入辅助诊疗决策等核心业务系统，成为我国医疗体系的重要力量。 大模型在医疗领域的落地场景广泛，包括助力医学知识图谱快速迭代，赋能临床决策。医学知识图谱通过医学知识表示、抽取、融合、推理等步骤，提升医疗信息系统的智能化水平。大模型的能力提升将加速这些步骤的迭代。此外，大模型在辅助诊断、药物研发和创新、临床决策支持等方面也展现出巨大潜力。例如，通过高质量多轮对话协助收集病人信息，利用医学文献、病历数据和影像辅助诊断，提供诊断建议；分析化合物和药物数据，预测药物活性、相互作用和副作用，加速药物研发；以及利用患者临床数据提供个性化治疗建议和决策支持。 国内外医疗大模型应用案例与我国发展优势 国际上，谷歌推出了针对医疗领域专门微调训练的Med-PaLM 2大语言模型，其在美国医学执照考试（USMLE）式问题的MedQA数据集上得分高达86.5%，达到“专家”考生级别，较上一代提升超过19%。微软子公司Nuance发布了AI临床笔记软件DAX Express，结合对话式AI与OpenAI的GPT-4高级推理能力，旨在减轻临床医生行政负担。国内方面，医联于2023年5月发布了自主研发的国内首款医疗大语言模型MedGPT，已可覆盖ICD10的60%疾病病种，并计划在2023年底覆盖80%病种的就诊需求，通过专家评议的AI诊疗准确性对标测试机制，不断提升其在真实诊疗场景中的准确性。 我国发展AI+医疗具有显著优势。首先是丰富的医疗场景和医疗数据。中国医疗健康市场的发展和数字化体系建设积累了来源丰富、形式多样、沉淀深厚的数据，大模型能够帮助企业更全面、高效地利用和解读这些数据，形成对市场和客户的深刻洞察。其次是良好的政策环境。在“健康中国”战略下，国家发布了一系列普及AI医疗的有利政策，如2022年国家药监局器审中心发布《人工智能医疗器械注册审查指导原则》，并发出25张AI三类证；2023年中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，明确提出发展“互联网+医疗健康”，加快推进人工智能等技术在医疗卫生领域的应用。 行业龙头：核心竞争力与产品落地进展 AI+医疗发展要素与龙头企业先发优势 AI+医疗的发展除了算力等通用要素外，还需要数据、技术、行业Know-How和应用场景等核心要素。头部医疗机构拥有丰富的数据积累和场景，而我国医疗科技龙头企业在AI领域布局较早，具备相应的技术积累和深耕多年的行业Know-How。通过与头部医疗机构的长期合作关系，这些龙头企业能够有效补齐数据和场景要素，从而具备先发优势，其相关创新产品有望率先落地。 重点公司AI+医疗产品与战略布局 润达医疗： 公司聚焦智慧检验，打造数字化检验平台，利用大数据、人工智能等技术赋能实验室信息化、智能化管理、质量控制管理、检验大数据分析解读等环节。其AI产品“润达慧检—检验报告智慧服务系统”已率先落地，利用知识推理、大数据分析、机器学习等第三代人工智能技术，对患者检验数据进行综合分析，推测可能疾病并提供分析依据。该系统已在安徽省立医院、深圳罗湖医院、长海医院等数十家公立医院推广使用。 卫宁健康： 公司在AI领域布局较早，基于智慧平台，面向智慧医疗、智慧服务及智慧管理提供创新路径。公司于2023年1月开展了医疗垂直领域大语言模型WiNGPT的研发和训练工作，截至9月模型训练参数量已达650亿。公司计划于10月正式发布由GPT技术加持的新产品WiNEX Copilot，旨在成为医务工作者的贴身助手，提升工作效率、医疗质量并辅助决策。 创业慧康： 公司致力于将大数据、人工智能AIGC技术与自身产品深度融合，构建BSoftGPT聚合平台。该平台基于前沿人工智能算法、高专业度医疗领域知识和大数据技术方案，为客户提供数据集成、治理、分析及可视化服务。公司已与浙江大学计算机创新技术研究院、浙江省智慧医疗创新中心签订战略协议，共同推动AI大模型在临床决策支持、公共卫生和个人健康场景下的研究和开发。BSoftGPT将以API调用结合本地部署的方式聚合利用通用GPT模型，并通过本地部署embedding向量数据库及自有领域知识库，逐步实现产品力。 嘉和美康： 公司在AI领域深耕多年，已发展出临床辅助决策支持系统（CDSS）、AI病历内涵质控系统、智能预问诊系统、智能分诊系统、大数据科研分平台等多款AI产品。公司正积极探索大模型应用，利用开源模型进行探索性Demo，将大模型技术与现有智能预问诊产品融合，并计划未来拓展到电子病历生成端和CDSS。 安必平： 公司与腾讯AILab共同开发的宫颈细胞学人工智能辅助诊断系统已完成多中心科研评价研究，进入三类证注册申报阶段。公司自主研发的全自动数字切片扫描系统也获得了二类证。公司已形成“细胞学试剂+制片设备+扫描仪+AI判读”的智能化筛查方案，旨在围绕病理科“自动化、标准化、数字化、智能化”建设，引领病理科高质量发展。 健麾信息： 公司专注于为医疗服务和医药流通行业的药品智能化管理提供产品及服务，主营业务涵盖智慧药房、智能化静配中心以及智能化药品耗材管理。其产品涉及软硬件系统集成技术、数据处理技术、设备统筹管理技术、自动发药技术、自动补药技术以及机器人应用技术等，通过AI助力提升药品智能化管理效率和服务质量。 数字人： 公司在AI领域布局较多，通过“高清晰度数字人体研发及产业化建设项目”开发人体连续断层大数据资源的采集、存储、分析与管理工具，研制个性化临床数据智能分析与处理系统、四维数字器官技术、手术辅助系统、虚拟手术训练系统等。其“数字人腰椎间盘突出立体智能分析系统”利用人工智能技术对椎间盘、神经根、硬膜囊部位进行自动智能分割和病灶识别，协助临床医生精确定位病灶区，提高阅片效率。此外，“数字人云平台”为医学院校及医院客户提供远程医学教学培训服务。 行业受益标的及风险提示 报告认为，具备行业Know-How和客户基础，在AI领域早有布局，且积极拥抱大模型技术变革的公司具有先发优势。受益标的包括：润达医疗、卫宁健康、创业慧康、嘉和美康、安必平、健麾信息、数字人等。 同时，报告提示了多项风险，包括AI技术发展不及预期、相关政策落地不及预期、中美博弈突发事件、AI伦理风险以及市场系统性风险等。 总结 本报告深入分析了AI+医疗行业的发展现状、市场潜力、技术驱动因素及未来趋势。报告指出，AI+医疗作为解决我国医疗资源短缺、人口老龄化及资源分布不均等问题的有效途径，正迎来高速增长期，预计到2025年市场规模将达385亿元。大模型技术的突破性进展，正加速AI在医疗领域的创新应用，从辅助查询到核心诊疗决策，全面提升医疗效率与质量。我国在丰富的医疗数据和积极的政策环境下，具备发展AI+医疗的独特优势。润达医疗、卫宁健康、创业慧康、嘉和美康、安必平、健麾信息、数字人等行业龙头企业，凭借其深厚的行业Know-How、技术积累和客户基础，有望在大模型时代率先实现产品落地，引领行业发展。然而，AI技术发展、政策落地、国际关系及伦理风险等因素仍需密切关注。

　　鹿得医疗(832278) 　　1.1主营业务从事医疗器械的研发、生产和销售，通过ODM销售模式在境外销售为主，血压计产品销售收入最高 　　鹿得医疗成立于2005年，2015年在新三板挂牌，2021年11月在北交所上市。 　　公司主要从事以家用医疗器械为主的医疗器械及保健护理产品的研发、生产和销售，主要产品包括血压计（包括机械血压表和电子血压计）、雾化器、听诊器和冲牙器等。其中血压计产品为公司第一大收入来源，2022年销售金额为1.59亿元（占比47.1%），也是除配件外毛利率最高的产品（25.8%）。 　　公司以境外销售为主，采用ODM销售模式。2022年公司以国外地区客户居多（占比87.5%），毛利率为24.5%。前五大客户创收合计占比为36.8%。 　　1.3财务情况2023年Q1经营业绩改善明显，毛利和净利值显著提升 　　2018年至2022年期间公司营业收入波动大，期间年复合增长率仅为3.6%，成长性一般。2022年，公司营收规模为3.39亿元，同比下降115.9%，下跌幅度进一步加剧，净利润为0.35亿元，同比下降8.8%。2023年一季度，经营业绩改善明显，营收止跌企稳，净利润实现快速增长。 　　公司毛利率保持稳定水平。2022年毛利率为24.5%，较2021年提升1.3个百分点；2022年净利率为10.2%，较2021年提升0.8个百分点。 　　公司期间费用总支出呈稳定水平。2022年期间费用率合计为15.3%，较2021年相比提升2.0个百分点，较2018年提升0.8个百分点。 　　1.3财务情况销售收入质量和收益质量较高 　　从营运能力方面来看，2022年公司存货周转天数进一步提升，2022年为存货周转天数为104.7天，应收账款周转天数为74.7天。 　　公司销售收入转化为现金流的能力较强，收入质量较高。2018-2022年，公司销售商品提供劳务收到的现金／营业收入值均大于90%。 　　公司经营性净现金流正常和健康。2018年至2022年公司经营活动产生的现金流量净额均为正值，且2022年规模显著提升。2022年公司经营活动产生的现金流量净额占净利润比例为150.2%，公司净利润能够较好的转化为现金流，收益质量较高。

　　事件： 　　近日，根据海关总署公布的数据，5月份我国新的充气橡胶轮胎出口量是74.19万吨，同比增长11.92%，环比增长5.06%，维持良好增长势头。 　　点评： 　　5月轮胎出口维持良好增长势头。5月份，我国新的充气橡胶轮胎出口量是74.19万吨，同比+11.92%，环比+5.06%；我国新的充气橡胶轮胎出口金额是18.62亿美元，同比+8.71%，环比+4.78%，我国轮胎出口维持良好增长势头。1-5月份，我国新的充气橡胶轮胎累计出口量是2.44亿条，同比+4.70%，增速相比1-4月加快1.46个百分点；累计出口金额是85.06亿美元，同比+11.29%，增速相比1-4月下滑0.75个百分点。1-5月份，我国新的充气橡胶轮胎出口均价是34.92美元/条，同比+6.30%，增速相比1-4月下滑2.22个百分点。总的来看，今年1-5月份，我国新的充气橡胶轮胎出口量、出口均价均实现同比提升，推动出口金额实现较快增长。 　　近年来我国轮胎出口占比呈上升趋势。2018-2022年，我国新的充气橡胶轮胎出口量从4.86亿条增长至5.53亿条，年均复合增速是3.25%，出口量在我国轮胎产量中的占比从2018年的59.56%上升至2022年的64.55%。我国轮胎出口依存度提升，同时也反映出我国轮胎凭借高性价比，受到海外消费者的青睐。从主要上市轮胎企业海外业务占比来看，2022年海外业务收入在营业总收入中占比靠前的是森麒麟和赛轮轮胎，占比分别达到88%和78%。而占比较低的是贵州轮胎和玲珑轮胎，占比分别是33%和48%。 　　海运费、原材料价格今年以来呈下行趋势。海运费方面，截至6月21日，我国出口集装箱运价综合指数报919.63点，相比年初下跌27.66%；其中，地中海、美东、美西、欧洲航线运价指数相比年初-25.44%、-37.71%、-14.69%、-36.63%，均回到2021年前的水平。原材料价格方面，截至6月20日，我国天然橡胶、顺丁橡胶、炭黑、促进剂相比年初/上月末分别-3.52%/+1.08%、-1.33%/-1.65%、-24.7%/+7.88%、-8.81%/-5.67%，年初以来原材料价格呈下降趋势。总的来看，海运费、原材料价格的下行有利于轮胎企业出口和盈利能力的修复。 　　投资建议：5月我国新的充气橡胶轮胎出口量同比+11.92%，环比+5.06%，出口金额同比+8.71%，环比+4.78%，我国轮胎出口维持良好增长势头。今年以来海运费、原材料价格呈下行趋势，有利于轮胎企业出口业务的发展和盈利能力的修复，建议关注出口业务收入占比较高的森麒麟（002984）和赛轮轮胎（601058）。其中，森麒麟泰国二期项目下半年将全部达产，当前海外需求旺盛，公司订单饱满，且西班牙项目、摩洛哥项目积极推进，利好公司中长期增长。赛轮轮胎柬埔寨项目、潍坊项目、沈阳项目、越南三期项目积极推进，且公司计划在青岛董家口建设年产3000万套高性能子午胎与15吨非公路轮胎项目，项目总投资151.81亿元，为公司业务持续发展提供动力。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；海外经济衰退导致轮胎需求不及预期风险；贸易摩擦风险；汇率波动风险；国内汽车配套、替换需求不及预期风险；海运费价格波动风险；在建项目推进不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

　　多肽药物：兼具小分子+蛋白质药物优点 　　多肽药物兼具小分子化药及蛋白类药物优点。多肽：包含10-100个氨基酸，分子大小介于小分子化药（MW<500）和蛋白药物（MW>10000）之间。 　　与蛋白质药物相比：多肽具有空间结构较简单、稳定性较高、免疫原性低等优势，同时兼具蛋白质类药物特异性强、疗效好的特点； 　　与小分子化药相比：多肽药物在生物活性、特异性以及解决复杂疾病方面更优，同时具有小分子药物质量可控、结构易确证的特点。多肽药物在生产制备和临床应用中由于其高活性、低剂量、低毒性、质量可控的优势，适用于解决小分子化学药难以解决的复杂疾病。 　　多肽药物：应用广，集中抗肿瘤、消化道、糖尿病等领域 　　多肽药物发展历史悠久，市场规模巨大，应用集中于肿瘤、消化道等领域。自1902年首个多肽物质在人体内被发现，多肽研究至今已发展超过百年。1922年多肽（胰岛素）首次应用于人体，开启了多肽药物波澜壮阔的新篇章，1963年多肽固相合成技术（SPPS）的发明为多肽药物带来了里程碑式的革命，其合成方便，迅速，成为多肽合成的首选方法，催生了多肽药物的快速发展。70年代以后，人工合成多肽开始陆续运用于临床。目前全球获批的多肽类药物约180种，根据肽研社统计，2021年全球多肽药物（包含胰岛素）TOP32销售额达505.3亿美元，市场规模巨大。市场格局看，在获批多肽药物中，抗肿瘤领域数量最多（30%），其次消化道领域（14%）、糖尿病领域（13%）和罕见病（11%）。 　　行业变化：重磅品种GLP-1减肥适应症空间广阔 　　GLP-1类多肽药物减重的功能已被证实，理论上减重应该是最大的适应症。但包括诺和诺德和礼来在内的海外大药企并未止步于此，分别都在肥胖相关的并发症领域广泛布局新的适应症。 　　2023年，司美格鲁泰将读出两项心脑血管相关临床3期数据，包括心衰、心血管风险等。 　　此外，诺和诺德还布局了慢性肾病、NASH，阿尔兹海默症。对于阿尔兹海默症，公司表示之所以开展该项临床研究是因为早在1代GLP-1利拉鲁肽的真实世界研究中看到了GLP-1可以通过消除神经炎症从而降低老年痴呆的发生。 　　2023/6/12，美国默克在2023年EASL大会上公布Efinopegdutide治疗脂肪肝的数据：24周efinopegdutide10mg组的肝脏脂肪降低72.7%，数据十分优异。我们认为，即便目前该类品种还没有获批NASH适应症，但随着减重适应症的普及，脂肪肝的发病率将会降低。 　　礼来Tirzepatide的睡眠呼吸暂停综合征OSA正在进行临床3期研究。由于肥胖导致呼吸道在睡眠时暂时性坍塌会严重威胁生命健康。目前该领域缺乏治疗型药物，最常用的治疗方案是睡眠呼吸机，但缺乏便捷性。 　　此外，6/9礼来研发管理层表示正在探索该类药物对于戒烟，戒酒的治疗效果。

　　贵州百灵(002424) 　　苗药为基，百灵鸟及图深入人心 　　公司是一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，依托地理优势，深耕苗药品种，形成了一系列苗药矩阵，现已发展为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司主营产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆（胶囊）、金感胶囊、维C银翘片、小儿柴桂退热颗粒，覆盖了心脑血管类、感冒类、咳嗽类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等多个领域，公司产品结构合理、品种丰富。在研管线综合中药和化药1.1类新药，布局慢性肾炎、口腔疾病、皮肤病、病毒感染多个领域，凸显公司民族药与现代药并重的理念。其中黄连解毒丸为国内首个获批临床批件的证候类新药，适用于上火(仅为实火)病人。药品上市后可进一步扩展公司优势领域。 　　产能提升带动核心品种放量 　　截止2023年4月扩能技改项目中药材醇提生产线已完成建设，项目整体完成建设后，公司前提取产能将由现阶段的2.5万吨/年提升至6万吨/年，中药材加工能力大幅度提升。公司经营多年，具有坚实的销售网络，二级以上医院覆盖4,500多家，三级医院覆盖1,600多家，合作药房超过26万家，覆盖95%以上连锁药房。依托公司扎实的销售网络，公司核心品种银丹心脑通软胶囊及一线品种将迎来放量期。预计银丹心脑通软胶囊销售峰值为31.2亿元。 　　营销改革初见成效 　　公司进一步深化营销体制的改革，从2021年开始从大包制转向直营制。营销改革实施后，2022年营业收入同比增长13.79%，归母净利润同比增长16.64%，自2019年后归母净利润增速首次超过营收增速，利润端拐点初步形成。2022年销售人员3790人，数量较2020年和2021年有所下降，但2022年人均创收为57.68万元，超过2018年的56.14万元，销售人员销售积极性拉动显著，营销体制改革初见成效。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为44.57、54.13、64.50亿元，对应归母净利润分别为3.44、4.96、6.96亿元，EPS分别为0.24、0.35、0.49元，当前股价对应PE分别为35.9、24.9、17.7倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　销售不及预期，市场竞争风险，行业政策风险，扩产能项目推进不及预期等风险。

　　投资摘要： 　　首批全国中成药集采落地。 6 月 21 日，全国中成药联合采购办公室公示全国中成药集采拟中选结果。总体上看， 16 个采购组、 42 个产品， 296 个规格剂型下，最终产生了 68 条中选结果。 96 家申报企业中，有 63 家企业有产品中选，参与企业中选率达 65.625%。中选品种平均降幅 49.36%。 　　本轮中成药集采出现了同品种由于竞争企业众多，拟中选的产品价格差距非常大的情况，例如上海六合堂生物科技项城制药的香丹注射液（2ml 每支装），中标价 0.62 元；河南省康华药业的香丹注射液（2ml 每支装），中标价每支 8.16 元。我们整理了 16 个采购组中有代表性的重点品种，它们的降价幅度均小于平均值。以价换量，集采机遇或大于挑战。 此次中成药集采降价仍相对温和，而量则是药企参与集采的更大动力。从此次集采采购单位来看，复方斑蝥、复方血栓通、接骨七厘、脉管复康等 8 种药品的首年采购需求量高达上亿份。其中，心可舒的 8.2 亿(片/粒/支)首年采购需求量最高，其次为脑安 5.8 亿(片/粒/支)、复方血栓通 4.2 亿(片/粒/支)。。 　　对于已经纳入集采的中药品种，其成长性更多来自于量增，驱动增长的核心来自企业内生改善带来的销量提升。中药企业积极参与集采将可通过规模化采购，降低原材料采购和生产、销售成本，拓展新的适应症和使用场景， 增加市场份额。 　　回顾此前湖北第一批 19 省联盟中成药集采品种，中选产品并未因价格下降导致销售额骤减。湖南科伦制药有限公司康复新液 120ml 规格从 34.40 元/瓶降至 15.10 元/瓶， 2021 年销售额为 27,287 万元， 2022 年销售额小幅增长至 27,360 万元。江西济民可信药业金水宝片 420mg 规格从 2.73 元/片降至 1.50 元/片，销售额 2022 年增长 16.48%，达到 198,531 万元。 以价换量效应显著。 　　全面集采时代来临 持续关注中药创新。 回顾中药与化学制药指数，可以发现2019 年全国第一批化药集采之前，二者基本同步，但那之后就进入了分道扬镳的阶段。我们认为化药在集采常态化后摆脱了利空的逻辑，通过集采倒逼行业进入创新研发的大环境，从而进入了新的上升通道。 　　我们认为中药进入全面集采将会在一定程度上重现化药集采的效果，倒逼企业将重心从销售转向研发。 　　投资策略： 　　长期来看，中成药集采利好具备优质资源的中成药企业，行业集中度有望持续优化。 建议关注太极集团，江中药业，康恩贝，华润三九，神威药业等。 　　建议持续关注以岭药业，康缘药业，天士力等具备创新中药先发优势的中药上市公司。 　　风险提示： 新药研发失败风险， 政策风险，宏观经济风险

中心思想 金霉素龙头地位稳固，疫苗业务驱动新增长 金河生物（002688）作为兽用金霉素行业的全球龙头企业，凭借其在金霉素领域稳固的市场份额、显著的规模优势和领先的生产工艺，在全球产能中占据约一半的份额。尽管公司近三年受原材料价格高企及下游养殖业低迷影响，净利润面临压力，但随着2023年煤炭、玉米价格回落，公司生产成本有望下降，利润预期修复。同时，公司积极响应行业政策变化，战略布局动物疫苗业务，特别是通过并购吉林百思万可生物科技有限公司，强化了在非洲猪瘟疫苗领域的研发与生产能力，为公司贡献了新的利润增长点。 行业变革与政策利好，助力公司业绩拐点 当前动保行业正经历深刻变革，新版GMP的实施将加速行业供给侧改革，淘汰落后产能，提升行业集中度，利好金河生物这类规模化、技术领先的大型企业。此外，饲料全面禁抗政策的推行，使得金霉素作为少数转为兽药的化学抗菌药物，其在养殖环节的处方用量有望大幅增加4-8倍，长期来看将持续提升金霉素的市场需求。非洲猪瘟疫苗的广阔市场空间以及国家应急评价绿色通道的开启，也为公司在疫苗领域的拓展提供了有利条件。综合来看，金河生物在金霉素主业的深厚积累与在动物疫苗领域的战略前瞻性布局，使其有望在行业变革中抓住机遇，迎来业绩拐点，实现持续增长。 主要内容 公司概况与财务表现：龙头地位与业绩修复预期 金河生物是一家专业从事动物保健品生产、销售、研发及服务的企业，其核心产品金霉素预混剂年综合产能达5.5万吨，占据全球约一半的产能，其中约70%出口至美国、加拿大、欧盟、东南亚、拉丁美洲等国家和地区，品牌优势突出。公司业务涵盖兽用化药、兽用疫苗、动物营养品、玉米淀粉及工业污水处理服务。 从股权结构来看，内蒙古金河控股有限公司是公司第一大股东，持股比例为30.98%，实际控制人为王东晓、路牡丹夫妇，两人直接或间接持有金河生物25.40%和8.91%的股权。公司拥有16家子公司，形成了“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的发展格局。 在财务表现方面，公司营业收入呈现稳中有增的态势，从2017年的14.58亿元上升至2022年的21.23亿元，复合增长率为7.80%。然而，近三年归母净利润逐年下滑，主要原因包括：1）主要原材料玉米价格高位运行；2）国内猪肉市场不景气导致养殖业对动保产品采购意愿降低，海外市场受经济下行和通货膨胀影响，兽用化学药品销量下滑；3）美元升值幅度较大，导致公司与境外子公司间的债权债务汇兑收益增加。毛利率和净利率也因此在2017-2022年间分别下降了9.39个百分点和1.99个百分点。展望2023年，随着煤炭、玉米价格的回落，公司生产成本有望下降，利润预期得到修复。公司毛利主要来源于兽用化药和兽用生物制剂，两者合计贡献总毛利的80%以上。其中，兽用化药是最大的收入来源，贡献约五成营收。兽用生物制剂业务营收比例稳中有升，从2017年的6.47%上升至2022年的15.55%，复合增长率达28.55%。 动保行业变革：政策驱动下的市场机遇 动保行业正经历由政策驱动的深刻变革，为金河生物带来了新的市场机遇。 新版GMP与饲料禁抗：行业集中度提升与金霉素需求增长 《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》已于2020年6月1日施行，要求所有兽药生产企业在2022年6月1日前达到新版GMP要求。新标准显著提高了对洁净级别、关键管理人员素质、硬件设施、生物安全防护以及风险管理等方面的要求，旨在解决旧版GMP准入门槛过低、企业数量繁多、低水平同质化竞争等问题。这将加速中小型兽药企业退出市场，淘汰落后产能，促进行业集中度提升，利好金河生物这类规模化、技术领先、管理规范、资金充沛的大型企业。 同时，我国自2015年起陆续出台“限抗”政策，并于2020年1月1日起全面实施饲料禁抗。农业农村部废止了土霉素、黄霉素等15个仅有促生长用途的药物饲料添加剂品种质量标准，仅金霉素和吉它霉素两种化学抗菌药物产品批准文号由“兽药添字”转为“兽药字”，继续在养殖行业使用。这一政策长期来看利好金霉素：1）金霉素可以加速对被禁品种的替代；2）金霉素的使用方式从饲料企业直接添加转变为养殖企业根据兽医处方使用，添加标准从25-75PPM大幅增加至400-600PPM，用量增加4-8倍；3）在国际金霉素双寡头竞争格局下，头部公司有望凭借优势地位加强定价能力。借鉴美国市场经验，金霉素内销市场在经历短期冲击后，长期有望恢复增长。公司已通过转变营销模式，由饲料线营销转变为养殖线营销加技术服务模式，以适应新的监管体制和市场环境。 非洲猪瘟疫苗：广阔市场空间与战略布局 非洲猪瘟（ASF）作为一种死亡率高达100%的烈性传染病，自2018年在我国爆发以来，对养殖业造成了巨大损失。目前全球尚无有效防治非洲猪瘟的疫苗和药物。农业农村部已开通非洲猪瘟疫苗应急评价绿色通道，可以加快后期审批速度。我们认为，保护率高、安全性好的非洲猪瘟疫苗具有广阔的市场前景。考虑到研发难度和旺盛需求，预计非洲猪瘟疫苗将采用市场定价方式销售，且定价高于圆环、口蹄疫等疫苗。亚单位路线或率先突破推向市场，但腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗等多条路线也有望持续推进。具备持续创新能力的公司有望在非洲猪瘟疫苗市场上保持领先。 公司优势：金霉素龙头地位与疫苗业务的战略增长 金河生物凭借其在金霉素领域的深厚积累和在动物疫苗领域的积极布局，形成了独特的竞争优势。 金霉素寡头地位：成本、技术与网络的综合优势 金河生物在金霉素市场占据寡头地位，其优势体现在： 区位优势和规模效应保证较低生产成本： 公司所在地内蒙古托克托县及周边地区玉米资源丰富，毗邻准格尔煤田和大型火力发电厂，使得金霉素生产所需的主要原材料（玉米、豆粕占比超50%）和能源（电、煤炭占比约16%）成本较低且供应充足。华北地区干燥凉爽的气候也适宜生物发酵的规模化生产。此外，金霉素市场呈现双寡头竞争格局，金河生物和正大国际占据九成市场份额。2022年公司金霉素年产能5.5万吨，占据全球一半。公司年产52000吨兽药级高效金霉素和1000吨盐酸金霉素原料药项目预计今年四季度试生产，届时规模优势将进一步扩大，单位成本和边际成本将进一步降低。 生产工艺领先，销售网络辐射国内外重点市场： 公司在近三十年饲用金霉素专业生产基础上，掌握了行业先进的发酵工艺，积累了丰富的实践经验，建立了符合国际规范的技术开发和生产工艺标准。其兽用金霉素产品质量稳定，多次通过农业部兽药GMP认证、美国FDA审验及欧洲EDQM认证。公司已建立起全球销售网络，国际营销中心与美国法玛威公司通过设立销售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了辐射全球重点市场的销售网络，产品销往美国、加拿大、拉美、澳大利亚、欧洲、东南亚等国家和地区。国内营销中心在全国设立了六个大区，形成了覆盖全国的销售网络。 兽药疫苗业务：并购驱动与新产品储备 公司通过并购迅速进入兽用疫苗行业，并将其打造为新的利润增长点。 并购整合，构建疫苗平台： 2014年并购美国潘菲尔德，2016年通过金河佑本和美国公司先后并购杭州佑本疫苗公司和普泰克公司，形成了国内、国外两个动物疫苗平台。 技术创新与营收增长： 公司拥有抗原工业化量产、基因工程亚单位抗原构建、抗原纯化、抗原定量检测四大技术平台，通过加强技术创新和产品升级，提升核心竞争力。近年来，公司疫苗板块增长势头迅猛，兽用生物制品的营业收入从2017年的0.94亿元上升至2022年的3.30亿元，复合增长率为28.55%。 丰富的新产品储备： 公司不断加大研发与注册工作力度，已获得猪口蹄疫合成肽疫苗（PO98+PA13）、猪支原体肺炎灭活疫苗（P株）、猪传染性胃肠炎/流行性腹泻灭活疫苗、猪流感二价灭活疫苗（H1N1 L株+H3N2 S株）、猪圆环病毒2型灭活疫苗(ZJ/C株)等新兽药证书或生产批准文号。布病活疫苗（BA0711株）已完成复核检验，猪乙脑灭活苗正在申请新兽药注册。随着未来几年新产品逐步投放市场，公司生产的兽用疫苗有望进入行业前沿。 收购吉林百思万可：战略布局非洲猪瘟疫苗赛道 2023年5月24日，金河生物控股子公司金河佑本生物制品有限公司以2.88亿元收购吉林百思万可生物科技有限公司60%股权。吉林百思万可与国内知名企业合作研发的非洲猪瘟冻干灭活疫苗目前处于农业农村部应急评价评审中，疫苗实验结果显示安全有效。同时，百思万可在吉林省长春市辉南县在建非洲猪瘟疫苗生产线，预计2024年可投入使用。此次收购符合公司大动保生态圈总体战略发展规划，旨在进一步布局非洲猪瘟疫苗赛道，提升非洲猪瘟疫苗产研转化速度，扩大公司在动物用疫苗领域的市场占有率，强化研发力量，增强核心竞争力。 盈利预测与投资建议 基于对公司金霉素主业的稳固地位、疫苗业务的快速增长以及行业政策利好的判断，我们预计金河生物2023-2025年营业收入将分别达到29.74亿元、34.94亿元和40.84亿元，同比增长40.1%、17.5%和16.9%。归母净利润预计分别为1.45亿元、1.95亿元和2.27亿元，同比增长91.3%、34.8%和16.7%。 驱动公司业绩增长的主要因素包括：1）随着养殖行业经营状况好转，动保产品需求将加大，兽用化药和兽用疫苗销量保持提升，其中金霉素有望因新产能建成在2024-2025年获得明显增加；2）国家政策逐步落地降低煤炭成本，预计化药经营成本随之下降，毛利率上升，公司盈利能力进一步提升；3）强力霉素1000吨产能预计今年四季度试生产，有望在2023-2025年为公司带来较高收入。 我们认为公司行业地位稳固、业务拓展有序，参考可比公司估值，给予公司2024年23倍PE，目标价为5.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：1）行业政策变动的风险，如金霉素使用方式转变可能对产品销售带来影响；2）非洲猪瘟对下游养殖行业的长期影响，可能导致猪用疫苗需求减少；3）新产品市场开发不达预期的风险，研发周期长、投入大，市场拓展存在不确定性；4）原材料（玉米）和能源（煤炭）价格上涨的风险，可能增加生产成本，压缩利润空间。公司已采取措施应对市场变化，如转变营销模式、深度研判市场需求等。 总结 金河生物作为兽用金霉素领域的全球龙头，凭借其强大的产能、成本优势和技术积累，在全球市场占据重要地位。尽管近期面临原材料成本上升和下游市场低迷的挑战，但随着2023年煤炭、玉米价格回落，公司利润有望修复。同时，动保行业新版GMP的实施和饲料全面禁抗政策的推行，将促进行业集中度提升并长期利好金霉素需求。公司积极布局动物疫苗业务，通过并购整合和新产品研发，已使其成为新的业绩增长点，尤其是在非洲猪瘟疫苗领域的战略投资，有望打开巨大的市场空间。综合来看，金河生物在核心业务的稳固地位、在创新业务的积极拓展以及行业政策的利好，共同构成了其未来业绩增长的坚实基础，预计公司将迎来业绩拐点，实现持续发展。

中心思想 重组胶原蛋白领域的领军者与核心竞争力 巨子生物作为重组胶原蛋白专业护肤领域的领军企业，凭借其深厚的自研生物活性成分（重组胶原蛋白和稀有人参皂苷）技术积累，构建了独特的市场标签和强大的技术护城河。公司拥有全球领先的重组胶原蛋白量产能力和丰富的分子储备库，确保了产品的高品质和多样性。通过“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，并持续强化线上直销渠道和深化与头部主播的合作，巨子生物成功树立了专业品牌形象，并实现了品牌势能的持续向上，奠定了其在专业皮肤护理市场中的龙头地位。 市场高景气度下的未来成长潜力 在胶原蛋白终端应用市场（特别是医用敷料、功效护肤和医疗美容）持续高景气的背景下，重组胶原蛋白因其突破动物源供给天花板、免疫原性低、生物相容性高等优势，正加速渗透并展现出广阔的增长空间。巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在专业皮肤护理领域的优异表现，以及未来医美管线（如重组胶原蛋白填充剂）的获批上市，有望贡献显著增量。公司在原料技术壁垒、产品矩阵丰富、渠道运营能力强化及营销策略创新等多方面协同发力，预示着其在未来几年将保持强劲的盈利增长，具备显著的投资价值。 主要内容 1. 生物活性成分专业护肤龙头，重组胶原蛋白领军者 1.1 重组胶原蛋白专业护肤龙头，专业团队深耕多年终破圈 巨子生物是生物活性成分专业护肤领域的龙头企业，以“重组胶原蛋白”为核心自研生物活性成分，构筑了独特的市场标签。公司是全球首个实现量产重组胶原蛋白护肤品的企业，并拥有稀有人参皂苷等其他自研生物活性成分。旗下拥有八大品牌，涵盖功效型护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域，其中核心品牌可丽金和可复美专注于抗衰、肌肤修复等护肤需求。公司发展历程可分为三大阶段：2000-2008年扎根基础研究并探索商业化应用，2009-2018年推出自有品牌并持续完善品牌矩阵，2019年至今巩固龙头地位并释放品牌势能。根据Frost&Sullivan数据，巨子生物在2019-2021年间均是我国最大的胶原蛋白专业皮肤护理企业。公司创始人范代娣、严建亚夫妇通过家庭信托间接持有公司58.40%股权，范代娣博士通过Healing Holding间接持有0.09%股份，并拥有员工激励持股平台GBEBT Holding的投票权，合计拥有公司60.40%的投票权，股权结构集中，有利于经营决策的落地。核心管理团队稳定，多位高管具备深厚的重组胶原蛋白行业背景和丰富的科研及管理经验。 1.2 核心财务数据表现良好，盈利能力维持较高水平 巨子生物的财务表现持续向好，营业收入和归母净利润均呈现良好增长势头。2019-2022年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到35.20%和21.97%。2022年，公司实现营业收入23.64亿元，同比增长52.30%；归母净利润10.02亿元，同比增长21.00%，显示出收入增速提速且利润增速保持在快车道。在盈利能力方面，公司毛利率自2019年以来始终保持在80%以上的高水平，2022年为84.4%。然而，受营销策略调整和电商及社交平台营销投放加大的影响，2021年以来公司净利率有所下滑。从产品结构来看，医用敷料和功效性护肤品（统称为“专业皮肤护理产品”）是公司最主要的营收来源，2022年营收占比合计超过九成，其中功效性护肤品占比66.0%，医用敷料占比32.0%。专业皮肤护理产品的毛利率稳定在较高水平，2022年1-5月为85.0%。 2. 重组胶原蛋白原料端有望突破，终端应用高景气空间广阔 2.1 胶原蛋白市场空间广阔，重组胶原蛋白有望突破供给天花板 胶原蛋白作为一种高潜力天然大分子材料，因其保湿、美白、抗氧化、促修复等优良特性，在医药健康、皮肤护理和食品饮料等领域应用广泛，市场空间广阔。根据Frost&Sullivan数据，2021年我国胶原蛋白终端市场规模已达288亿元（2017-2021年CAGR为31.3%），预计在供需共振下，行业将维持高景气度，到2027年终端市场规模有望突破1700亿元（2022-2027年CAGR为34.3%）。在原料端，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白具有诸多优势，包括有望突破行业原料供给天花板、免疫原性低、生物相容性高、水溶性好、热稳定性高且组分单一，对工业化生产更友好。这使得重组胶原蛋白成为行业发展突破原料供给瓶颈的必经之路，类似于玻尿酸的“发酵法规模化生产”。 2.2 重组胶原蛋白在颜值经济领域大显身手 重组胶原蛋白在颜值经济领域表现突出，医用敷料和功效护肤是其当前两大主要应用领域。2021年重组胶原蛋白终端市场规模已达108亿元，预计2022-2027年CAGR有望达42.4%，2027年市场规模或突破千亿元。其中，2021年重组胶原蛋白在医用敷料和功效护肤领域的规模占比分别为44.4%和42.6%，合计占87.0%。 在医用敷料方面，重组胶原蛋白作为核心材料，可发挥止血、促进伤口愈合、减少色素沉着和瘢痕形成、抑菌等优良特性。我国医用敷料市场规模在2021年达到259亿元，预计2022-2027年CAGR为23.1%。重组胶原蛋白在医用敷料市场的渗透率从2017-2021年增加了8.6个百分点，预计到2027年将提升至26.1%。 在功效护肤方面，小分子胶原蛋白肽可透皮吸收，发挥抗氧化并刺激自体胶原蛋白分泌，实现抗衰效果。2021年我国功效护肤产品市场规模达308亿元，预计2022-2027年CAGR为38.8%。巨子生物、锦波生物、丸美等众多企业相继布局重组胶原蛋白护肤赛道，涵盖面膜、精华、喷雾、面霜等多个品类，共同推动消费者教育，预计2027年重组胶原蛋白在功效护肤市场中的渗透率有望提升至30.5%。 在医疗美容领域，重组胶原蛋白医美填充剂赛道仍是蓝海。截至2023年6月，我国仅有6种胶原蛋白注射类产品获批，其中合规的重组胶原蛋白填充剂仅锦波生物的“薇旖美”一款。巨子生物已布局4款重组胶原蛋白医美填充剂，其中液体制剂和固体制剂预计于2024年第一季度获批。交联技术是重组胶原蛋白填充剂突破的关键，可提高材料的抗降解能力和力学性能，延长产品代谢时间。 2.3 重组胶原蛋白备受各界关注，行业规范化持续推进 近年来，重组胶原蛋白在资本市场和学术界均受到高度关注。2022年，资本市场涌现多起胶原蛋白相关的投融资事件，包括重组人源化胶原蛋白护肤品牌“溯华”完成天使轮融资、华熙生物收购益而康生物、创健医疗完成A轮融资以及巨子生物港股上市等，彰显了胶原蛋白的“顶流地位”。此外，胶原蛋白材料入选中国化工学会组织编写的“先进化工材料关键技术丛书”，反映了其在学术界的重要性。 同时，相关政策文件持续出台，推动行业规范化、标准化发展。国家卫健委于2018年发布《食品安全国家标准——胶原蛋白肽》，明确了胶原蛋白肽的定义和原料要求。国家药监局在2021年先后出台《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》和《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，规范了医疗器械领域重组胶原蛋白生物材料的命名和管理类别。2022年1月，《重组胶原蛋白》行业标准正式发布并于8月实施，进一步为行业提供了质量控制和检测指标的规范指引，促进了相关领域的高质量发展。 3. 原料端拥有技术护城河，应用端核心品牌表现优异 3.1 原料端：重组胶原蛋白优势扎实，合成生物学平台有望拓展优势 巨子生物在原料生产方面拥有深厚积淀和技术护城河。公司创始人兼首席科学家范代娣博士深耕重组胶原蛋白领域20余年，被誉为“类人胶原蛋白之母”，其技术曾荣获“国家技术发明奖二等奖”和“中国专利金奖”。公司在大肠杆菌体系靶蛋白回收率达90%，处于行业领先水平；重组胶原蛋白年产能达10.88吨，纯度可达99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg，符合医疗级材料标准。公司还构建了包含33种重组胶原蛋白的自研分子储备库，包括3种全长、25种功能强化型和5种功效片段，并基于此研发出“Human-like重组胶原蛋白仿生组合”，以灵活满足消费者多样化的功效需求。 除了重组胶原蛋白，公司在稀有人参皂苷方面也实现了行业领先，解决了生物转化效率低和产物易失活的问题，实现了Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤规模化生产，年产能达630kg。巨子生物在基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等环节积累的经验，为其合成生物学技术平台的完善奠定了基础，未来有望通过进一步研发投入，实现更多生物活性物的生产。 3.2 皮肤护理：核心品牌表现优异，产品、品牌不断丰富助力长期成长 巨子生物旗下两大核心品牌可复美和可丽金，均使用自研重组胶原蛋白原料，并在专业皮肤护理市场表现优异。2022年，两大品牌营收之和占比高达94.4%，是公司主要的营收来源。 可复美品牌定位于专业皮肤屏障修复，2022年实现营收16.1亿元，同比增长79.7%，占公司总营收的68.2%，是公司体量最大的品牌。其产品以医用敷料为主（2021年占品牌营收63%），辅以功效性护肤品，旗下有医用敷料、胶原修护、补水安敏、净痘清颜四大系列。核心单品“重组胶原蛋白敷料”在2019-2021年间占品牌营收比重分别为89%、66%、51%，预计未来随着产品矩阵的丰富，其占比将良性下滑。 可丽金品牌专注于肌肤年轻化功效护肤，2022年实现营收6.2亿元，同比增长17.6%，占公司总营收的26.2%，是公司体量第二大的品牌。其产品以功效护肤品为主（2021年占品牌营收95.9%），旗下拥有健肤、赋能、滢亮、安护、星光等9个系列。核心单品“重组胶原蛋白健肤喷雾”在2019-2021年间占品牌营收比重分别为22%、27%、28%，呈现稳健提升。 公司持续围绕两大核心品牌推出新品，品类从敷料、喷雾、面膜延伸至水乳、面霜、精华等高价值产品，如可复美的胶原棒次抛精华和可丽金的嘭嘭次抛精华，均在市场取得良好反响。此外，公司于2023年4月推出新品牌“SKIGIN欣苷生物”，探索稀有人参皂苷在抗衰老终端应用，定位于“引领全球人参生物科技的综合年轻化品牌”，进一步丰富了公司的产品和品牌矩阵。 3.3 医疗美容：交联技术突破增加竞争力，注射产品有望打开未来空间 巨子生物在医疗美容领域已布局4款重组胶原蛋白填充剂，包括液体制剂、固体制剂、非交联凝胶产品和交联凝胶产品，以满足不同部位和适应症的注射需求。其中，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂两款产品预计于2024年第一季度获批上市。公司已通过可复美、可丽金品牌积累了一定的专业医疗美容渠道资源，截至2023年6月6日，新氧平台上的可丽金旗舰店已授权70家精选机构和百余位专业医生。未来，医美产品上市后有望借力这些已积累的渠道资源实现快速推广，贡献可观的增量。 公司在交联技术方面的突破有望进一步强化市场竞争力。根据公司2022年1月申请的专利《无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法》显示，公司已成功筛选并合成出高稳定的重组I型胶原蛋白，可通过低浓度EDC实现交联，并通过二次交联提高交联度，且交联反应完成后可基本完全除去残余交联剂。这项专利技术为交联重组胶原蛋白填充剂提供了可行方案，体现了公司的研发实力，未来应用于实际产品中将有望提升产品的支撑能力和抗代谢能力，从而增强市场竞争力。 3.4 渠道&营销：大力发展线上直销，深化超头合作有望加速成长 巨子生物采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，通过专业渠道奠定品牌心智，并通过大众市场拓宽销售空间。在医疗机构方面，公司通过直销和经销网络，已覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所以及约500个连锁药房品牌，专业渠道覆盖广度在业内保持领先，有效树立了品牌的专业形象。在大众消费者方面，公司建立了全国性销售网络，包括线上电商平台（天猫、京东、抖音等）DTC店铺和线下化妆品连锁店及超市网点（屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等约3000家）。 公司线上直销渠道发展迅速，2019年直销与经销渠道营收占比为2:8，到2022年已变为6:4，直销已成为主要销售渠道。同时，公司对最大经销商西安创客村的依赖性持续降低，其贡献销售收入占比从2019年的52.2%下降至2022年的17.6%，显示出公司渠道多元化战略的成效。 在营销方面，公司始终保持专业形象，通过内容专业、高质量的科普性宣传教育消费者，并打造“科学”心智。线上与垂类美妆博主、头部主播及皮肤科KOL合作直播，线下定期参与中华医学会等权威学术会议。公司还牵头发布了重组胶原蛋白行业首部专家共识和化妆品行业首个团体标准，不断强化自身科学专业的品牌形象。2023年，公司进一步深化与头部主播李佳琦的合作，联合打造《成分中国·原料之战》品牌故事片，有效加深了消费者认知，强化了品牌形象。受益于品牌力积累和头部主播助力，可复美在2023年618大促预售前4小时跻身天猫美妆行业TOP6，GMV位列天猫护肤榜TOP16，实现了“品效合一”。 4. 盈利预测与投资建议 4.1 关键建设 营收端假设： 可复美： 预计2023-2025年营收增速分别为35%、30%、27%。大单品敷料有望稳健增长，胶原棒次抛等新品