中心思想 高质量增长与全域运营驱动 滔搏在FY24Q1实现了零售及批发业务总销售金额20%-30%低段的同比增长，显示出强劲的复苏势头和高质量的增长潜力。 公司通过“人、货、场”的全域化运营策略，全面提升了运营效率和消费者触达能力，构建了更为完整的全域化触点布局，并系统梳理各场景定位以适应差异化消费者特征。 数字化工具赋能终端员工，实现更精准的用户识别和优质服务；全域化货品运营加速线上线下高效流转，扩大O2O SKU覆盖。 库存优化与消费者潜力挖掘 公司贯彻“优选+优化”的思路，前瞻性地梳理门店网络，通过动态评估效益、加速低效店关闭和审慎开新店，有效提升了单店效益和消费者辐射半径。 在存货管理上，凭借敏锐的市场判断和与品牌伙伴的协同，公司实现了健康的货品动销效率，FY23末存货水平已回归健康合理，为未来发展奠定良好基础。 运用用户价值思维，通过多样化拉新工具、用户分层与差异化权益，激活存量用户并深度挖掘消费者潜力，通过多栖零售运营和对年轻消费者兴趣点的持续关注，深化与消费者的共鸣和粘性。 主要内容 FY24Q1业绩表现与投资评级 滔搏（06110）在2023年06月30日的证券研究报告中被天风证券评为“买入”并维持评级，当前价格为7.07港元。 FY24Q1公司零售及批发业务总销售金额实现了20%-30%低段的同比增长，表明市场复苏和公司业务增长态势良好。 尽管直营门店毛销售面积环比减少1.7%，较去年同比减少6.5%，这反映了公司在门店网络优化方面的策略，即通过提升单店效率而非单纯扩张面积来实现增长。 全域化运营优势赋能“人、货、场” 公司致力于发挥全域化运营优势，从“人、货、场”三个核心维度同步赋能业务发展，以适应不断变化的市场环境和消费者需求。 人的赋能： 公司提供更加适配的数字化工具和流程，协助终端员工实现更精准的用户识别，从而显著提升服务质量和效率。 货的赋能： 通过全域化货品运营，公司加速线上线下货品的高效流转，并扩大O2O的SKU打通力度和覆盖面，确保货品供应与市场需求精准匹配。 场的赋能： 公司持续延展与消费者连接的边界，形成了包括实体门店、传统电商、社交电商、私域平台在内，更为完整的全域化触点布局。针对各场景特点和差异化消费者特征，公司结合整体战略发展方向，对各场景的定位进行更系统且清晰的梳理，搭建高效、系统的场景矩阵。 前瞻性店面布局与门店网络优化 在渠道管理上，公司贯彻“优选+优化”的思路，前瞻性地完成了门店网络的梳理及优化工作。 公司通过动态评估门店效益，加强优胜劣汰机制，一方面加速关闭低效门店，同时审慎地推进新开店的落地。 积极运用大店运营优势经验，驱动整体门店网络效率的提升。 通过门店调整，单店销售面积得以提升，单店的消费者辐射半径持续得以延展，实现了门店网络的提质增效。 健康货品动销与合理存货水平 在存货管理上，滔搏凭借一线作战经验积累的敏锐度及前瞻性准备，能够形成精准判断并采取有效措施。 面对需求波动可能造成的供给冗余，公司在扩大全域化货品高效流转的同时，与品牌伙伴协同，进行与市场布局和消费需求节奏匹配的进货。 公司还加速旧货出清，从而保持健康的货品动销效率。 FY23下半年，公司结合市场情况对存货进行了合理促清，截至FY23末，公司存货已达到健康合理水平，为FY24的发展提供了良好基础。 用户价值思维与消费者潜力挖掘 公司运用用户价值思维，针对不同场景和渠道下的差异化用户特征，在获客方式上新增多样化拉新工具，在流量拓展的同时有效激活存量用户。 结合用户分层与差异化权益，公司在全消费链路增加互动触点，从而实现更高的转化率。 纵向维度： 公司围绕消费者全旅程价值链环节，建立多栖零售运营的综合能力。通过滔搏运动社交媒体公众号挖掘需求、跟热点，在小红书、抖音等内容平台进行“种草”，并通过自有IP的孵化以及外部资源布局，与消费者建立深度共鸣。 横向维度： 公司对新一代年轻消费者的兴趣点保持高度关注，扩大业务布局，延展与存量消费者的对话，吸引消费者持续留存。公司持续关注并布局潜力、小众细分运动领域，围绕年轻消费者，保持对潮流文化的高敏感度。 盈利预测与风险提示 公司秉持“精准+高效”的追求，持续赋能业务，为消费者提供高质量、个性化的产品和体验，并在存货上动态保持供需平衡与高效周转，积极进行实体门店网络结构优化，梳理线上场景布局和定位。 FY24Q1公司业绩符合预期，随着线下客流恢复有望带动销售向好。 分析师预计FY24-26收入分别为304/345/394亿人民币，归母净利分别为21.1/24.5/28.7亿人民币，EPS分别为0.34/0.40/0.46元人民币/股，对应PE分别为19/17/14X。 风险提示： 包括人员开支、租金开支成本提升，门店平均管理、销售费率承压，以及品牌商合作条款变化等潜在风险。 总结 滔搏（06110）在FY24Q1展现出强劲的增长势头，零售及批发业务总销售金额同比增长20%-30%低段，这得益于其高质量的运营策略和对市场变化的敏锐洞察。公司通过“人、货、场”的全域化运营，全面提升了用户识别精准度、货品流转效率和多触点布局的广度与深度。同时，公司前瞻性地优化门店网络，通过“优选+优化”策略提升单店效益，并凭借敏锐的市场判断力，实现了健康的货品动销和合理的存货水平。此外，滔搏积极运用用户价值思维，通过多样化的获客和用户分层策略，深度挖掘消费者潜力，并持续关注年轻消费者和潮流文化，以建立更深层次的消费者共鸣和粘性。展望未来，随着线下客流的持续恢复，公司业绩有望保持向好态势，但仍需密切关注人员、租金成本上升以及品牌合作条款变化等潜在风险。

中心思想 RNAi疗法商业化潜力加速释放 RNAi疗法正迎来其商业化兑现期，市场关注度显著提升。随着早期专利壁垒的解除和递送技术的进步，其应用潜力正从罕见病领域逐步拓展至更广泛的常见病市场，预示着巨大的市场增长空间。 专利过期与技术创新驱动行业转型 Alnylam早期专利的过期为更多企业进入RNAi赛道创造了条件，行业的核心竞争点已从基础专利转向适应症选择和药物结构设计。新入局者在享受机遇的同时，也面临着递送技术创新和精准靶点选择的挑战。 主要内容 RNAi疗法市场前景与发展驱动力 投资建议 RNAi药物已进入商业化兑现阶段，在慢性疾病领域展现出巨大应用潜力，市场关注度因更多企业进入而重燃。 随着RNAi领域绝对龙头Alnylam早期专利的逐步过期，以及可选择化学修饰和递送系统的日益丰富，行业核心竞争点已聚焦于适应症选择和药物结构设计。 目前国内外企业主要以慢性乙肝、高脂血症、心血管代谢等常见病作为切入点，预计随着更多积极临床数据的公布，RNAi疗法的潜在市场规模将进一步拓展。 理由 Alnylam早期专利围墙过期，加速行业发展 RNAi药物曾因递送和免疫反应问题陷入困境，直至Alnylam通过完善专利布局并优化递送系统才完成临床应用转化。 近年来，随着Alnylam布局的RNAi早期专利失效，各企业得以采用创新型递送载体结构设计来绕过现有递送平台专利，当前RNAi行业的专利壁垒更多集中于药物结构和应用本身，为更多企业进入该领域创造了先天条件。 RNAi适应症从罕见病转向常见病，逐步打开市场天花板 当前获批RNAi药物集中于罕见病领域，主要出于靶点明确、临床要求低的考虑以加速临床验证。 目前RNAi开发已逐步转向患者基数广泛的常见病领域： 高脂血症：作为RNAi率先攻克的常见病，Alnylam/诺华旗下PCSK9抑制剂Inclisiran正加速兑现商业化潜力，靶向APOC3和LP(a)的siRNA药物也处于临床概念验证阶段。 乙肝功能性治愈：该领域初步展现了较为积极的临床数据，VIR和腾盛博药共同开发的siRNA+长效干扰素/中和抗体仍处概念性验证阶段，未来数据读出值得关注。 其他领域：更多企业也在积极探索RNAi在癌症、中枢神经系统疾病等领域的应用潜力。 适应症拓展与新入局者面临的挑战 RNAi行业机遇与挑战并存，新入局者从靶点及适应症方面切入市场 海外企业如Alnylam、Dicerna等已率先将管线推向商业化或临床末期阶段，而国内相关企业暂处于临床验证阶段。 考虑到siRNA本身序列设计难度相对较低，后入局公司面临的主要挑战将是递送技术及靶点选择。 目前各企业主要围绕GalNAc平台建立开发管线，预计未来肝外递送载体的开发或成为下一个热门领域。 同时，随着业界对于RNAi特点的理解加深，如何找到与之匹配的靶点和适应症对于公司来说也至关重要。 风险 临床试验数据可能不及预期。 商业化进程可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 总结 RNAi疗法正迎来其发展的关键时期，得益于早期专利的过期和递送技术的持续创新，其商业化潜力在慢性疾病领域加速兑现。行业重心正从罕见病向更广阔的常见病市场转移，高脂血症和乙肝等领域已展现出积极的临床和商业化前景。尽管新入局者面临递送技术和靶点选择的挑战，但随着肝外递送等创新方向的探索，以及对RNAi机制理解的深化，RNAi疗法有望在未来进一步拓展其应用边界，但仍需警惕临床试验数据、商业化进程及市场竞争可能带来的风险。

中心思想 中国血制品市场增长与博雅生物核心优势 中国血制品市场展现出稳健的增长潜力，博雅生物凭借其在浆站资源、高效的吨浆产值以及均衡的产品结构方面的核心竞争力，已在国内市场占据领先地位。公司通过精细化管理和持续创新，确保了其在行业内的盈利能力和市场份额。 华润医药战略赋能与未来发展 华润医药的战略性入局，为博雅生物带来了前所未有的发展机遇。通过规划浆站数量扩张、智能工厂建设以及潜在的国际化布局，华润医药有望全面赋能博雅生物，进一步巩固并提升其在血制品领域的长期竞争优势，驱动公司迈向新的发展阶段。 主要内容 投资亮点分析 中国血制品市场展望与竞争要素 根据前瞻研究院数据，2022年中国血制品市场规模达到450亿元，并预计在2022年至2027年间以11.6%的复合年增长率（CAGR）持续增长。在存量竞争的市场环境下，报告指出，浆站资源、血浆综合利用率的提升以及销售网络覆盖和学术推广能力是企业取得成功的关键要素。 博雅生物的领先地位与运营优势 截至2022年12月，博雅生物拥有14个单采血浆站，2022年采浆量达到439吨，同比增长3.8%。尽管浆量规模相对较小，但公司在吨浆产值和毛利率方面处于行业前列，2022年单位吨浆收入约306万元，单位吨浆毛利约217万元。这主要得益于公司均衡的产品结构、高收得率、强大的营销能力和研发创新优势。在市场份额方面，公司的人血白蛋白和静丙市占率位居行业前列，人纤维蛋白原在2018年至2022年间持续保持领先地位。 华润医药的战略加持与未来规划 2021年，华润医药完成对博雅生物的收购，持有公司40.01%的表决权。华润医药为博雅生物制定了宏伟的“十四五”发展目标，计划在“十四五”末实现浆站数目30个以上，采浆规模1,000吨以上。此外，公司规划的智能工厂有望于2027年初投产，年投浆设计产能高达1,800吨。报告认为，华润医药的加入将有助于博雅生物进一步拓展采浆站设立区域，推进与丹霞生物的合作及收购，加速智能工厂建设以增加原料血浆供应，并有望助力公司产品走向国际市场，同时整合非血制品板块。 市场差异化认知与潜在催化剂 报告指出，与市场普遍观点不同，尽管公司非血制品板块的整合可能引起短期业绩波动，但在华润医药的助力下，博雅生物血制品的长期核心竞争力有望得到进一步巩固和提升。同时，智能工厂的建设落地将显著提升公司的生产制造优势。潜在的催化剂包括新血浆站获批落地速度超预期、丹霞生物等其他血制品公司收购进展超预期，以及新产品上市销售及在研产品进展超预期。 盈利预测与估值 报告预计博雅生物2023年和2024年的每股收益（EPS）分别为1.01元和1.17元，复合年增长率（CAGR）为16.8%。基于此，首次覆盖博雅生物并给予“跑赢行业”评级，目标价设定为43.50元，对应2023年和2024年的市盈率（P/E）分别为43.1倍和37.2倍，较当前股价存在21.0%的上升空间。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括采浆站新增进度不及预期、血浆供应量不及预期、产品研发不及预期、相关资产计提减值准备，以及国家重点监控合理用药政策可能导致需求下降。 总结 博雅生物在中国血制品市场中展现出显著的增长潜力和核心竞争力，其高效的浆站运营、优质的产品结构和强大的市场地位是其持续发展的基石。华润医药的战略性入局，通过规划浆站扩张、智能制造升级和潜在的国际化布局，将为博雅生物的长期发展注入强劲动力，有望进一步提升其在血制品板块的竞争优势。尽管公司面临短期业绩波动和运营风险，但其未来发展前景积极，值得投资者关注。

中心思想 政策驱动下的医疗设备市场新机遇 国家卫生健康委发布的“十四五”大型医用设备配置规划，通过放宽部分设备配置要求并大幅增加多数设备的规划数量，显著反映了下游医疗机构对设备采购的旺盛需求。 国产替代加速与产业链投资潜力 此次政策调整预计将有效引导行业需求，催化产业链相关设备及上下游产品的市场放量，并加速以联影医疗为代表的国产品牌在医疗设备市场的份额提升。 建议关注大型影像设备领域的投资机会，同时需警惕下游需求、政策落地及竞争格局恶化等潜在风险。 主要内容 “十四五”大型医用设备配置规划概览 事件背景与政策调整： 2023年6月29日，国家卫生健康委发布了关于“十四五”大型医用设备配置规划的通知。此举是继3月21日《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》发布后，对医疗设备配置政策的进一步细化和明确。 管理品目精简： 新版管理目录将大型医用设备管理品目总数从2018年版的10个调整为6个（甲类由4个调减为2个，乙类由6个调减为4个），体现了政策的精简和优化。 总体规划数量： “十四五”期间，全国规划配置大型医用设备总计3645台，其中甲类设备117台，乙类设备3528台。 各类大型医用设备配置数量变化及分析 甲类设备配置变化： 重离子质子放射治疗系统：规划配置41台，较“十三五”期间的16台显著增加，增幅达156%。 高端放射治疗设备：规划配置76台，较“十三五”期间的188台有所减少，降幅约59.6%。这可能主要与部分高端放射治疗设备品类的配置标准调整有关。 乙类设备配置变化： PET/MR设备：规划配置141台，较“十三五”期间的77台增加，增幅约83%。 PET/CT设备：规划配置860台，较“十三五”期间的551台增加，增幅约56%。 腹腔内窥镜手术系统：规划配置559台，较“十三五”期间的225台大幅增加，增幅约148%。 常规放疗类设备：规划配置1968台，较“十三五”期间直线加速器1451台有所增加，增幅约35.6%。 伽玛射线立体定向放射治疗系统：规划配置95台，较“十三五”期间的188台有所减少，降幅约49.5%。 政策影响与市场需求： 多数设备配置数量的提升以及配置要求的放宽，反映了下游各级医疗机构对于设备采购的需求景气度依然旺盛。同时，政策也为社会办医配置大型医用设备预留了合理的空间。此次规划充分考虑了高质量发展要求，旨在支持医疗机构科学合理配置设备，推动高端医疗设备在高水平医院合理使用，并缩小区域间资源配置和服务能力的差异。 产业链影响与国产替代趋势 行业需求引导与产品放量： 对技术成熟、性能稳定、应用规范的设备，整体配置要求的放宽和规划数量的提升，将有助于进一步引导行业需求，催化产业链设备及上下游相关产品的市场放量。 国产替代加速兑现： 随着以联影医疗为代表的国产品牌影响力逐步进入全球一线梯队，国内厂商的市场份额有望加速提升，国产替代进程将加速兑现。 投资建议与潜在风险 投资关注领域： 建议关注大型影像设备领域的公司，包括联影医疗、新华医疗、万东医疗等。 潜在风险提示： 需警惕下游需求不及预期、政策落地不及预期以及市场竞争格局恶化等潜在风险。 总结 国家卫生健康委发布的“十四五”大型医用设备配置规划，通过精简管理品目、放宽部分设备配置要求并大幅增加多数设备的规划数量，为医疗设备市场带来了新的发展机遇。此次政策调整不仅反映了下游医疗机构对设备采购的强劲需求，也为社会办医提供了合理的配置空间。预计该规划将有效引导行业需求，促进产业链相关设备及上下游产品的市场放量，并加速以联影医疗为代表的国产品牌的市场份额提升，推动国产替代进程。投资者应密切关注大型影像设备领域的投资机会，同时需警惕下游需求、政策执行及市场竞争等潜在风险。

　　核心观点： 　　医药板块整体调整、内部分化，估值处于历史低位。2023年上半年医药行业整体跑输大盘，子行业中仅中药、分销及部分化药公司表现较好，主要是DRGs医改及医保控费持续推进，医药行业投融资显著下降所致。截至2023年6月25日，医药行业一年滚动市盈率为26.67倍，医药行业股票市盈率相对于沪深300溢价率当前值为127.63%，处于历史低位，同时至23Q1公募基金持仓医药占比亦降至历史最低水平。 　　医改政策稳步推进，医药投资依然较弱。从执行层面看，DRGs今年推进进度略超市场预期，药智网统计国内约30%公立医院已开始执行，北京已率先将DRGs和医院集采结合在一起；全国性集采、地方性集采及医保谈判政策已为市场接受，且规则逐渐成熟、具有一定的可预期性，集采品种逐步扩围，化药、高值耗材、中成药及中药饮片均被纳入集采，集采边界也开始延伸到眼科、牙科器械等自费品种。医药行业投融资活动较弱，自2022年起整体情况趋于冷静和谨慎，23年上半年继续下行，对创新药及产业链订单增长造成压力。 　　2023年下半年医药行业投资前瞻，医改政策将继续重塑医药行业生态：1）集采方面，预计下半年市场关注重点在体外诊断集采政策及落地情况，其中化学发光作为IVD最大细分，价格降幅及份额分配将影响市场格局和未来增长预期；2）医保目录调整及创新药医保谈判，新一轮医保目录调整意见稿已发布，下半年关注品种变化情况，同时创新药将继续有多款重要新药品种通过年底谈判进入医保，大品种相关公司值得关注；3）DRGs预计将继续落地推进，对医院经营思路带来极大变动，医保控费目标与医院经营及医生利益挂钩，逐步进入医疗改革的“深水区”，对医药工业及第三方服务带来重大影响。4）疫后医疗复苏强度，预计下半年将进一步向好，低基数背景下常规诊疗下半年同比增速预计将提升。 　　政策重塑行业生态，寻找确定性增长方向。政策调整期，由于增长的不确定性会使得市场风险偏好下降，行业估值下滑，因此我们更看好政策受益以及具有确定增长的方向，如器械出口、ICL、品牌中药、特色制剂、血制品和疫苗、生命科学上游及制药产业链等，对上述方向维持“推荐”评级。 　　看好的方向及推荐公司： 　　1）化学制剂：多元化发展具备更强抗风险能力，仿制药集采出清、新业务能迅速跟上的公司依然有良好的成长性，推荐科伦药业、华东医药、立方制药、健友股份、亿帆医药、人福医药等。 　　2）品牌中药：品牌中药具有旺盛生命力，关注中药品牌的并购整合及内部改革机遇，推荐国药入主并大力推进营销改革的太极集团、华润入主整合的昆药集团等。 　　3）医疗器械的国产替代及海外出口：高端医疗器械国产化占比较低，国产替代和出口潜力巨大，如影像（联影医疗）、超声（迈瑞医疗、开立医疗）、内窥镜（海泰新光、澳华内镜）、CGM（三诺生物、鱼跃医疗）、体外诊断流水线解决方案（迈瑞医疗、安图生物、新产业）等。 　　4）第三方医学检验：DRGs将检验科从利润中心转变为成本中心，推动ICL行业外包率提升，看好头部ICL长期成长，推荐金域医学、迪安诊断。 　　5）血制品及疫苗：浆站审批提速和临床需求提升促使血制品供需两旺，推荐在建浆站储备丰富的天坛生物、华兰生物、上海莱士等；二类疫苗渗透率仍有广阔提升空间，疫后需求有望快速复苏，推荐管线丰富的康泰生物、欧林生物等。 　　6）医疗服务：看好体检赛道及优质小型医疗服务公司。健康意识和疫情促使体检赛道渗透率提升，推荐民营体检龙头美年健康；眼科赛道长坡厚雪，关注成长弹性大的小型眼科连锁品牌；关注下沉市场的肿瘤专科龙头海吉亚医疗。 　　7）生命科学上游：关注测序（华大智造、诺禾致源）、质谱（聚光科技、迪安诊断）等优质龙头。 　　8）制药产业链：制药工业关键技术及原料的国产化带来大量投资机会，关注东富龙、纳微科技、昊帆生物等。 　　风险提示：医改政策进度可能不及预期的风险；医保控费及集采降价力度超预期的风险；创新药及创新器械企业融资困难的风险等

　　重组胶原蛋白是利用DNA重组技术制备的胶原蛋白，其氨基酸序列可根据需求进行设计改进，如重组人源化胶原蛋白的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同。重组胶原蛋白主要分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白。受技术影响，目前市场上仅有重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白。重组胶原蛋白行业具有广阔的市场前景。

　　行业事件： 　　2023年6月29日，国家卫生健康委发布《“十四五”大型医用设备配置规划》，明确“十四五”期间大型医用设备规划配置数量和准入标准，充分发挥资源调控作用，扩大总量、优化配置，促进大型医用设备的持续发展。 　　大型医用设备配置规划数量增加 　　“十四五”期间，全国规划配置大型医用设备3645台，其中：甲类117台，乙类3528台。按规划总数口径，与“十三五”规划相比，部分甲乙类大型医用设备配置规划总数均有显著增加：重离子质子放射治疗系统60台（原16台）、PET/MR210台（原甲类，82台）、PET/CT1667台（原884台）、腹腔内窥镜手术系统819台（原268台）、常规放射治疗类设备5333台（原直线加速器3405+伽马刀296台）。 　　配置医疗机构要求明确 　　甲类大型医用设备配置单位，以重离子质子放射治疗系统为例，目标医疗机构为国家医学中心、国家（省）级区域医疗中心或集医疗、科研、教学为一体的三级综合性或专科医疗机构，年收治肿瘤患者不少于10000例，其中放射治疗患者不少于2000例，开展调强放射治疗（IMRT）和立体定向放射治疗（SRS/SBRT）不少于5年，近3年年均治疗例数不少于1500例。开展PET-MR、腹腔内窥镜手术系统的医疗机构为集医疗、科研、教学为一体的三级综合性或专科医疗机构，医学影像科和核医学科为省域内领先学科，开展MR、PET/CT临床应用时间不低于3年，近3年年均检查量均不低于1500例。 　　投资建议 　　大型医用设备配置规划数量更新，将带动大型医用设备产业链升级，促进高端医疗设备创新发展，其中分子影像类设备规划数量较存量显著增长，预计联影医疗等国产优质影像企业将受益。持续推荐联影医疗，以及产业链受益标的东诚药业，建议关注万东医疗、微创机器人。 　　风险提示：政策法规风险；各地政策执行不及预期；产业链短期供应紧缺风险。

　　EGFR是非小细胞肺癌最常见的驱动基因，三代EGFR-TKI耐药后缺乏有效治疗手段。肺癌是全球范围内发病率、死亡率最高的肿瘤之一，其中携带EGFR突变（EGFRmut）的患者约占中国非小细胞肺癌（NSCLC）患者的40%，EGFR是最常见的驱动基因。EGFR-TKI是EGFRmutNSCLC的核心治疗手段，其中三代EGFR-TKI已成为了主要治疗药物，国内销售额达百亿以上。然而，三代EGFR-TKI耐药后的患者缺乏有效治疗手段，后线治疗的主要手段是含铂化疗，患者生存期较短，存在较大的未被满足的临床需求。 　　TKI耐药后的EGFRmutNSCLC：免疫治疗、ADC、双抗等药物各显神通。免疫治疗早期在TKI耐药的患者中的探索并不顺利，但信达生物的信迪利单抗+贝伐珠单抗+化疗组合在中国获批上市，成为全球首个成功的免疫治疗方案；康方生物的依沃西单抗同样读出了良好的早期临床数据。另一方面，TROP2/HER3等靶点的ADC药物也在这一适应症中取得了优秀的数据，第一三共的Dato-DXd、HER3-DXd，科伦博泰的SKB264，以及百利天恒的BL-B01D1处在领先的梯队。另外，强生的埃万妥单抗（EGFRxMET双抗）也在一/二线适应症中推进临床，贝达药业同靶点的MCLA-129正快速跟随。新的药物形态和组合能为患者带来显著的临床获益，将共同竞争TKI耐药后的肺癌市场。 　　联合用药挑战奥希替尼一线治疗的地位。随着一些候选药物在后线的治疗中显示出明显的临床优势，多种药物已经向EGFR-TKI的一线地位发起挑战。目前普遍采取的策略是采用另一种MOA的药物（化疗/双抗/ADC等）与EGFR-TKI（奥希替尼）进行联用，希望能在前线为患者带来临床获益。奥希替尼+化疗头对头奥希替尼达到了PFS的临床终点，埃万妥单抗+拉泽替尼（三代EGFR-TKI）的关键临床即将进行数据读出，奥希替尼与TROP2/HER3-ADC联用也正在进行临床探索；我们认为，联合用药在一线治疗已经显现出优效的潜质，但仍需长期随访观察OS获益以及整体安全性数据，联合用药有望成为一线治疗中的新选择。 　　投资建议：在EGFR-TKI单药主导了EGFRmutNSCLC的治疗多年之后，EGFRmutNSCLC一线、二线的治疗范式可能即将迎来变化。ADC、双抗等药物形态有望为患者带来额外的临床获益，免疫治疗也将在二线治疗中占据一席之地。推荐买入康方生物（依沃西单抗TKI耐药后的EGFRmutNSCLC适应症准备申报上市），建议关注贝达药业（EGFRxMET双抗国内快速跟随者），和黄医药（赛沃替尼开拓与奥希替尼联用适应症），百利天恒（双抗ADC早期数据优秀），以及ADC特色biotech科伦博泰（拟上市）。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险