巨子生物（02367）港股公司首次覆盖报告：重组胶原蛋白领军者，品牌势能向上未来成长可期-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

重组胶原蛋白领域的领军者与核心竞争力

巨子生物作为重组胶原蛋白专业护肤领域的领军企业，凭借其深厚的自研生物活性成分（重组胶原蛋白和稀有人参皂苷）技术积累，构建了独特的市场标签和强大的技术护城河。公司拥有全球领先的重组胶原蛋白量产能力和丰富的分子储备库，确保了产品的高品质和多样性。通过“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，并持续强化线上直销渠道和深化与头部主播的合作，巨子生物成功树立了专业品牌形象，并实现了品牌势能的持续向上，奠定了其在专业皮肤护理市场中的龙头地位。

市场高景气度下的未来成长潜力

在胶原蛋白终端应用市场（特别是医用敷料、功效护肤和医疗美容）持续高景气的背景下，重组胶原蛋白因其突破动物源供给天花板、免疫原性低、生物相容性高等优势，正加速渗透并展现出广阔的增长空间。巨子生物凭借其核心品牌可复美和可丽金在专业皮肤护理领域的优异表现，以及未来医美管线（如重组胶原蛋白填充剂）的获批上市，有望贡献显著增量。公司在原料技术壁垒、产品矩阵丰富、渠道运营能力强化及营销策略创新等多方面协同发力，预示着其在未来几年将保持强劲的盈利增长，具备显著的投资价值。

主要内容

1. 生物活性成分专业护肤龙头，重组胶原蛋白领军者

1.1 重组胶原蛋白专业护肤龙头，专业团队深耕多年终破圈

巨子生物是生物活性成分专业护肤领域的龙头企业，以“重组胶原蛋白”为核心自研生物活性成分，构筑了独特的市场标签。公司是全球首个实现量产重组胶原蛋白护肤品的企业，并拥有稀有人参皂苷等其他自研生物活性成分。旗下拥有八大品牌，涵盖功效型护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域，其中核心品牌可丽金和可复美专注于抗衰、肌肤修复等护肤需求。公司发展历程可分为三大阶段：2000-2008年扎根基础研究并探索商业化应用，2009-2018年推出自有品牌并持续完善品牌矩阵，2019年至今巩固龙头地位并释放品牌势能。根据Frost&Sullivan数据，巨子生物在2019-2021年间均是我国最大的胶原蛋白专业皮肤护理企业。公司创始人范代娣、严建亚夫妇通过家庭信托间接持有公司58.40%股权，范代娣博士通过Healing Holding间接持有0.09%股份，并拥有员工激励持股平台GBEBT Holding的投票权，合计拥有公司60.40%的投票权，股权结构集中，有利于经营决策的落地。核心管理团队稳定，多位高管具备深厚的重组胶原蛋白行业背景和丰富的科研及管理经验。

1.2 核心财务数据表现良好，盈利能力维持较高水平

巨子生物的财务表现持续向好，营业收入和归母净利润均呈现良好增长势头。2019-2022年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到35.20%和21.97%。2022年，公司实现营业收入23.64亿元，同比增长52.30%；归母净利润10.02亿元，同比增长21.00%，显示出收入增速提速且利润增速保持在快车道。在盈利能力方面，公司毛利率自2019年以来始终保持在80%以上的高水平，2022年为84.4%。然而，受营销策略调整和电商及社交平台营销投放加大的影响，2021年以来公司净利率有所下滑。从产品结构来看，医用敷料和功效性护肤品（统称为“专业皮肤护理产品”）是公司最主要的营收来源，2022年营收占比合计超过九成，其中功效性护肤品占比66.0%，医用敷料占比32.0%。专业皮肤护理产品的毛利率稳定在较高水平，2022年1-5月为85.0%。

2. 重组胶原蛋白原料端有望突破，终端应用高景气空间广阔

2.1 胶原蛋白市场空间广阔，重组胶原蛋白有望突破供给天花板

胶原蛋白作为一种高潜力天然大分子材料，因其保湿、美白、抗氧化、促修复等优良特性，在医药健康、皮肤护理和食品饮料等领域应用广泛，市场空间广阔。根据Frost&Sullivan数据，2021年我国胶原蛋白终端市场规模已达288亿元（2017-2021年CAGR为31.3%），预计在供需共振下，行业将维持高景气度，到2027年终端市场规模有望突破1700亿元（2022-2027年CAGR为34.3%）。在原料端，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白具有诸多优势，包括有望突破行业原料供给天花板、免疫原性低、生物相容性高、水溶性好、热稳定性高且组分单一，对工业化生产更友好。这使得重组胶原蛋白成为行业发展突破原料供给瓶颈的必经之路，类似于玻尿酸的“发酵法规模化生产”。

2.2 重组胶原蛋白在颜值经济领域大显身手

重组胶原蛋白在颜值经济领域表现突出，医用敷料和功效护肤是其当前两大主要应用领域。2021年重组胶原蛋白终端市场规模已达108亿元，预计2022-2027年CAGR有望达42.4%，2027年市场规模或突破千亿元。其中，2021年重组胶原蛋白在医用敷料和功效护肤领域的规模占比分别为44.4%和42.6%，合计占87.0%。

在医用敷料方面，重组胶原蛋白作为核心材料，可发挥止血、促进伤口愈合、减少色素沉着和瘢痕形成、抑菌等优良特性。我国医用敷料市场规模在2021年达到259亿元，预计2022-2027年CAGR为23.1%。重组胶原蛋白在医用敷料市场的渗透率从2017-2021年增加了8.6个百分点，预计到2027年将提升至26.1%。

在功效护肤方面，小分子胶原蛋白肽可透皮吸收，发挥抗氧化并刺激自体胶原蛋白分泌，实现抗衰效果。2021年我国功效护肤产品市场规模达308亿元，预计2022-2027年CAGR为38.8%。巨子生物、锦波生物、丸美等众多企业相继布局重组胶原蛋白护肤赛道，涵盖面膜、精华、喷雾、面霜等多个品类，共同推动消费者教育，预计2027年重组胶原蛋白在功效护肤市场中的渗透率有望提升至30.5%。

在医疗美容领域，重组胶原蛋白医美填充剂赛道仍是蓝海。截至2023年6月，我国仅有6种胶原蛋白注射类产品获批，其中合规的重组胶原蛋白填充剂仅锦波生物的“薇旖美”一款。巨子生物已布局4款重组胶原蛋白医美填充剂，其中液体制剂和固体制剂预计于2024年第一季度获批。交联技术是重组胶原蛋白填充剂突破的关键，可提高材料的抗降解能力和力学性能，延长产品代谢时间。

2.3 重组胶原蛋白备受各界关注，行业规范化持续推进

近年来，重组胶原蛋白在资本市场和学术界均受到高度关注。2022年，资本市场涌现多起胶原蛋白相关的投融资事件，包括重组人源化胶原蛋白护肤品牌“溯华”完成天使轮融资、华熙生物收购益而康生物、创健医疗完成A轮融资以及巨子生物港股上市等，彰显了胶原蛋白的“顶流地位”。此外，胶原蛋白材料入选中国化工学会组织编写的“先进化工材料关键技术丛书”，反映了其在学术界的重要性。

同时，相关政策文件持续出台，推动行业规范化、标准化发展。国家卫健委于2018年发布《食品安全国家标准——胶原蛋白肽》，明确了胶原蛋白肽的定义和原料要求。国家药监局在2021年先后出台《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》和《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》，规范了医疗器械领域重组胶原蛋白生物材料的命名和管理类别。2022年1月，《重组胶原蛋白》行业标准正式发布并于8月实施，进一步为行业提供了质量控制和检测指标的规范指引，促进了相关领域的高质量发展。

3. 原料端拥有技术护城河，应用端核心品牌表现优异

3.1 原料端：重组胶原蛋白优势扎实，合成生物学平台有望拓展优势

巨子生物在原料生产方面拥有深厚积淀和技术护城河。公司创始人兼首席科学家范代娣博士深耕重组胶原蛋白领域20余年，被誉为“类人胶原蛋白之母”，其技术曾荣获“国家技术发明奖二等奖”和“中国专利金奖”。公司在大肠杆菌体系靶蛋白回收率达90%，处于行业领先水平；重组胶原蛋白年产能达10.88吨，纯度可达99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg，符合医疗级材料标准。公司还构建了包含33种重组胶原蛋白的自研分子储备库，包括3种全长、25种功能强化型和5种功效片段，并基于此研发出“Human-like重组胶原蛋白仿生组合”，以灵活满足消费者多样化的功效需求。

除了重组胶原蛋白，公司在稀有人参皂苷方面也实现了行业领先，解决了生物转化效率低和产物易失活的问题，实现了Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤规模化生产，年产能达630kg。巨子生物在基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等环节积累的经验，为其合成生物学技术平台的完善奠定了基础，未来有望通过进一步研发投入，实现更多生物活性物的生产。

3.2 皮肤护理：核心品牌表现优异，产品、品牌不断丰富助力长期成长

巨子生物旗下两大核心品牌可复美和可丽金，均使用自研重组胶原蛋白原料，并在专业皮肤护理市场表现优异。2022年，两大品牌营收之和占比高达94.4%，是公司主要的营收来源。

可复美品牌定位于专业皮肤屏障修复，2022年实现营收16.1亿元，同比增长79.7%，占公司总营收的68.2%，是公司体量最大的品牌。其产品以医用敷料为主（2021年占品牌营收63%），辅以功效性护肤品，旗下有医用敷料、胶原修护、补水安敏、净痘清颜四大系列。核心单品“重组胶原蛋白敷料”在2019-2021年间占品牌营收比重分别为89%、66%、51%，预计未来随着产品矩阵的丰富，其占比将良性下滑。

可丽金品牌专注于肌肤年轻化功效护肤，2022年实现营收6.2亿元，同比增长17.6%，占公司总营收的26.2%，是公司体量第二大的品牌。其产品以功效护肤品为主（2021年占品牌营收95.9%），旗下拥有健肤、赋能、滢亮、安护、星光等9个系列。核心单品“重组胶原蛋白健肤喷雾”在2019-2021年间占品牌营收比重分别为22%、27%、28%，呈现稳健提升。

公司持续围绕两大核心品牌推出新品，品类从敷料、喷雾、面膜延伸至水乳、面霜、精华等高价值产品，如可复美的胶原棒次抛精华和可丽金的嘭嘭次抛精华，均在市场取得良好反响。此外，公司于2023年4月推出新品牌“SKIGIN欣苷生物”，探索稀有人参皂苷在抗衰老终端应用，定位于“引领全球人参生物科技的综合年轻化品牌”，进一步丰富了公司的产品和品牌矩阵。

3.3 医疗美容：交联技术突破增加竞争力，注射产品有望打开未来空间

巨子生物在医疗美容领域已布局4款重组胶原蛋白填充剂，包括液体制剂、固体制剂、非交联凝胶产品和交联凝胶产品，以满足不同部位和适应症的注射需求。其中，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂两款产品预计于2024年第一季度获批上市。公司已通过可复美、可丽金品牌积累了一定的专业医疗美容渠道资源，截至2023年6月6日，新氧平台上的可丽金旗舰店已授权70家精选机构和百余位专业医生。未来，医美产品上市后有望借力这些已积累的渠道资源实现快速推广，贡献可观的增量。

公司在交联技术方面的突破有望进一步强化市场竞争力。根据公司2022年1月申请的专利《无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法》显示，公司已成功筛选并合成出高稳定的重组I型胶原蛋白，可通过低浓度EDC实现交联，并通过二次交联提高交联度，且交联反应完成后可基本完全除去残余交联剂。这项专利技术为交联重组胶原蛋白填充剂提供了可行方案，体现了公司的研发实力，未来应用于实际产品中将有望提升产品的支撑能力和抗代谢能力，从而增强市场竞争力。

3.4 渠道&营销：大力发展线上直销，深化超头合作有望加速成长

巨子生物采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，通过专业渠道奠定品牌心智，并通过大众市场拓宽销售空间。在医疗机构方面，公司通过直销和经销网络，已覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所以及约500个连锁药房品牌，专业渠道覆盖广度在业内保持领先，有效树立了品牌的专业形象。在大众消费者方面，公司建立了全国性销售网络，包括线上电商平台（天猫、京东、抖音等）DTC店铺和线下化妆品连锁店及超市网点（屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等约3000家）。

公司线上直销渠道发展迅速，2019年直销与经销渠道营收占比为2:8，到2022年已变为6:4，直销已成为主要销售渠道。同时，公司对最大经销商西安创客村的依赖性持续降低，其贡献销售收入占比从2019年的52.2%下降至2022年的17.6%，显示出公司渠道多元化战略的成效。

在营销方面，公司始终保持专业形象，通过内容专业、高质量的科普性宣传教育消费者，并打造“科学”心智。线上与垂类美妆博主、头部主播及皮肤科KOL合作直播，线下定期参与中华医学会等权威学术会议。公司还牵头发布了重组胶原蛋白行业首部专家共识和化妆品行业首个团体标准，不断强化自身科学专业的品牌形象。2023年，公司进一步深化与头部主播李佳琦的合作，联合打造《成分中国·原料之战》品牌故事片，有效加深了消费者认知，强化了品牌形象。受益于品牌力积累和头部主播助力，可复美在2023年618大促预售前4小时跻身天猫美妆行业TOP6，GMV位列天猫护肤榜TOP16，实现了“品效合一”。