投资要点： 　　2023 年前三季度，从诊疗人数看，新冠疫情对常规诊疗的影响已经消退，但行业发展仍然承压。收入端，国家统计局数据显示，2023 年 1-9 月，医药制造业实现营业收入 1.84 万亿元，同比下滑3.4%（全国工业整体收入增速为 0）；Wind 数据显示，中信医药板块上市公司实现营业收入 18695 亿元，同比增长 0.91%。利润端，医药制造业利润总额 2560.1 亿元，同比下滑 17.50%（全国工业整体利润总额增速为-9%），上市公司实现利润总额约 1983 亿元，同比下滑 17.06%。 　　从估值看，截至 11 月 30 日，中信医药指数的 PE（TTM）为29.30 倍，处于近十年的低位水平；考虑到医药行业经济运行指标边际改善，整体行业仍存估值提升机会，维持行业“强于大市”的投资评级。 　　展望 2024 年医保控费常态化，行业危机并存，建议围绕政策受益的板块进行长线布局。具体如下：1）中药板块：新药上市加速，市场有望进一步扩容。建议围绕行业整合以及儿药领域挖掘投资机会，重点关注国企改革推动下，战略布局日益清晰的国资背景中药龙头企业的投资机会，重点关注东阿阿胶（000423）等优质企业；关注具备中药独家品种、具备创新能力，具备中药院内制剂转化能力的优质中药企业，如羚锐制药（600285），众生药业（002317）等；关注中药 CXO 龙头博济医药（300404）。儿药方面，重点关注葫芦娃（605199）等具备儿童中成药优势品种的中成药企业。2）康复医疗器械板块：朝阳行业，成长可期。建议关注产线丰富，研发能力强的企业，如翔宇医疗（688626）；3）血制品板块：产业整合进程加速，新技术推动产业升级。建议重点关注陕煤刚刚入主的派林生物（000403），同时关注有整合预期的血制品优质企业上海莱士（002252）。4）创新药板块：24 年融资环境有望改善，“出海”带来增量市场。建议自下而上精选具备研发实力和出海预期的创新药企业。AD 等退行性疾病领域的药企尤其值得重点关注。另外建议关注创新药相关的 CXO 领域相关企业的投资机会，如昭衍新药（603127）等。5）AI+医疗板块：技术赋能政策利好。建议关注 AI 医疗服务，AI 医学影像，AI 药物研发，AI 健康管理，AI 基因检测等领域优质标的，尤其是与华为合作的企业，如润达医疗（603108）等。 　　风险提示：疫情等系统性风险，中美关系不确定性，企业研发进程低于预期，国家政策推进低于预期。

　　市场表现： 　　2023 年 12 月 5 日，医药板块跌幅-0.86%，跑赢沪深 300 指数 1.05pct，涨跌幅居申万 31 个子行业第 1 名。医药生物行业二级子行业中，药用包装和设备(+1.18%)、仿制药(+0.57%)、原料药(+0.04%)表现居前，生命科学(-3.78%)、医院及体检(-2.42%)、医药外包(-2.35%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前 3 位分别为常山药业(+19.98%)、兴齐眼药(+12.69%)、艾力斯-U(+10.44%)；跌幅榜前 3 位为诺唯赞(-8.74%)、润达医疗(-5.77%)、博拓生物(-5.66%)。 　　行业要闻： 　　Eyepoint Pharmaceuticals 宣布其 EYP-1901（伏罗尼布） 治疗湿性 AMD的二期临床 DAVIO 2 达到所有主要终点和次要终点。 受此消息影响，当日公司股价大涨 177%。 EYP-1901 是一种针对 VEGFR、 PEGFR、c-Kit、 Flt-3、 CSF-1R 等多靶点的抑制剂，具有抗血管生成的显著疗效。伏罗尼布由贝达药业研发，肾癌适应症已经获批上市。 2022 年 2月，贝达药业将伏罗尼布中国外眼科权益授权给 EyePoint，后者在其Durasert 递送技术基础上开发了 EYP-1901。 　　尧唐生物 YOLT-201 注射液的临床试验申请获得 NMPA 受理， 用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变。 YOLT-201 为一款体内基因编辑疗法，采用 mRNA-LNP 递送系统，单次给药的体内编辑效率达到同类最优。 　　公司要闻： 　　贝达药业（300558.SZ）： 公司自 C4 Therapeutics 引进的 1 类新药CFT8919 片(BiDAC 降解剂)已获得 CDE 临床试验默示许可，用于治疗携带 EGFR L858R 突变的局晚期或晚期非小细胞肺癌患者。 　　华兰生物（002007.SZ）： 公司的重组抗 Claudin18.2 全人源单抗获批在该靶点表达阳性的胃癌和胃食管交界处腺癌患者中开展临床试验。 　　华东医药（000963.SZ）： 公司收药监局签发的关于司美格鲁肽注射液的《药物临床试验批准通知书》， 该药品适应症为治疗 II 型糖尿病。 　　赛诺医疗（688108.SH）： 公司 NC Rockstar 非顺应性冠状动脉球囊扩张导管获得中国台湾 TFDA 的批准注册。 　　风险提示： 新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　2023年随着绿色经济的出现与政策的支持，新能源汽车行业也随之兴起。石墨在新能源行业有广泛的运用，尤其是作为电池的原材料之一，比如锂电池负极材料等。因此，本研究通过分析龙头企业，市场变动等方面分析行业情况，希望为新能源行业整体的研究提高一些相关参考。 　　新能源汽车石墨材料行业定义 　　负极材料是锂离子电池的重要原材料之一。负极材料对于锂离子电池的能量密度、循环性能、充放电倍率以及低温放电性能具有影响较大的影响新能源材料是指新近发展的或正在研发的、性能超群的一些材料，具有比传统材料更为优异的性能，是实现新能源的转化和利用以及发展新能源技术的关键。负极材料主要分为碳材料和非碳材料，其中石墨是重要的锂电池负极材料。

　　微电生理(688351) 　　公司推出房颤治疗耗材新产品顺利进入集采，有望进入放量阶段 　　微电生理提供二维和三维心脏电生理设备及耗材整体解决方案，近期推出国产首款压力感知磁定位灌注射频消融导管和冷冻消融设备及导管等产品，打破进口品牌垄断。公司相关产品已顺利进入电生理集采，后续有望快速抢占进口品牌份额。公司一直保持高研发投入，过去公司市场规模较小导致亏损，近年来公司增速高于行业平均增速，公司营收和利润进入快速提升阶段，净利润于2022年开始扭亏为盈。我们预计公司2023-2025年收入端分别为3.37亿、4.95亿、6.97亿元，归母净利润2023年-2025年分别为0.18亿元、0.44亿元和1.11亿元。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，但考虑到电生理为高景气行业，目前国产率偏低，公司压力消融导管等产品享有国产先发优势；公司老产品维持快速放量趋势，新产品上市带来新增量，公司盈利能力将进一步提高，消化估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　电生理行业市场规模大，手术渗透率低，国产份额仅占10%，在房颤治疗领域进口品牌长期处于垄断地位 　　电生理行业市场规模大，疾病发病率与人口老龄化直接相关。导管消融治疗效果和性价比优于药物治疗，但目前手术渗透率和覆盖率较低。随着电生理三维标测、压力感应消融、冷冻消融等新技术不断出现，电生理手术难度逐步下降，国内手术量快速提升，2021年-2025年国内电生理手术量CAGR为28.00%。电生理行业壁垒较高，目前国产品牌占比约10%，在房颤领域过去更是长期被进口品牌垄断，未来国产替代空间巨大。 　　公司研发能力强，新上市第四代三维心脏电生理标测系统 　　公司重视技术研发和人才培养，除了推出高密度标测导管、压力感知磁定位灌注射频消融导管和冷冻消融设备及导管外，公司在肾动脉消融研发和现有产品创新上也持续投入。公司第四代三维心脏电生理标测系统2023年11月已上市；压力感知脉冲消融导管于2023年一季度完成首例临床入组，目前处于临床试验阶段；公司肾动脉消融于2023年3月份已完成首例患者入组，预计2025年获得NMPA注册证；与Stereotaxis公司共同研发的磁导航消融导管也在推进中。在研产品有望打开公司成长空间，提升整体竞争力。 　　风险提示： 　　产品研发进度不及预期、产品市场认可度不及预期、带量采购降价等不确定政策因素。

　　GLP-1RA点燃多肽药物研发热情 　　随着以司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1RA为代表的多肽药物在糖尿病、减重适应症上获得突破性进展，并进一步拓展至心血管疾病、慢性肾病、心衰、非酒精性脂肪肝、阿尔兹海默症等新领域，多肽药物有望催生年销售额创纪录的重磅单品药物，并驱动相关的原料药和CDMO产业链迎来高速发展的新机遇。 　　高技术壁垒下多肽CDMO需求旺盛 　　多肽创新药物的研发与生产存在较高壁垒，下游药企倾向于和专业的多肽CDMO或原料药企业合作，实现降本增效。根据弗若斯特沙利文数据，2021-2030年全球多肽CDMO市场规模有望由22亿美元增长至118亿美元，CAGR为21%；中国多肽CDMO市场规模有望由13亿元增长至185亿元，CAGR为34%。国内多肽CDMO起步较晚，但凭借成本优势和技术、产能上的突破，有望赶超海外头部企业。 　　专利悬崖催生多肽原料药需求 　　重磅品种专利到期为多肽原料药创造市场机遇。根据弗若斯特沙利文数据，中国多肽原料药市场有望由2021年76亿元增长至2030年的653亿元，CAGR为27%。中国是多肽原料药出口大国，在成本上具备明显优势，国内多肽原料药企业如圣诺生物、诺泰生物、翰宇药业等前瞻性布局多款GLP-1RA原料药，随着相关产品核心专利到期，行业有望迎来快速增长。 　　投资建议 　　国内多款GLP-1RA创新药进入3期临床，生物类似药开发亦在有序推进，建议关注创新产品进度领先的信达生物、恒瑞医药，以及销售推广能力较强、产品进度居前的华东医药、丽珠集团等。 　　当前国内多肽CDMO和原料药企业在技术水平和产能布局上与国际水平相近，受下游需求驱动，有望迎来发展机遇，重点推荐药明康德、九洲药业，建议关注凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业。 　　国产多肽试剂/耗材在品质上比肩国际品牌，同时在成本和价格上具备优势，受下游需求驱动，有望迎来发展机遇，建议关注泰和伟业（保护氨基酸）、昊帆生物（多肽合成试剂）、蓝晓科技（固相合成载体）、纳微科技（树脂）等。 　　风险提示：药物研发不及预期；产能建设不及预期；市场竞争加剧；工艺开发不及预期。

中心思想 本报告基于产品目录中的数据，对目标市场进行统计分析，旨在揭示市场规模、竞争格局、潜在机遇与挑战等关键信息，为企业制定市场策略提供数据支持。核心观点如下： 市场规模与增长潜力分析 通过对目录中产品种类、销售数据（假设目录包含销售数据，如无则需补充说明）的分析，我们将评估目标市场的整体规模，并预测其未来增长潜力。这将涉及对市场增长率、市场饱和度以及潜在的市场细分领域的分析。 市场竞争格局分析 我们将基于目录中产品信息及竞争对手产品信息（假设目录包含竞争对手信息，如无则需补充说明），分析市场竞争格局，识别主要竞争对手，并评估其市场份额、竞争策略以及优势劣势。这将有助于企业制定差异化竞争策略，提升市场竞争力。 主要内容 假设产品目录包含以下信息：产品类别、产品数量、销售数据（销量、销售额）、价格、目标客户群体、竞争对手信息等。 以下分析基于这些假设数据，实际分析需根据实际目录内容进行调整。 市场规模及细分市场分析 产品类别分布及市场份额 我们将根据目录中产品类别统计各类别产品的数量和销售额，计算各类别在整体市场中的占比，从而确定市场的主要构成部分。例如，如果目录中包含A、B、C三种产品类别，我们将分别计算其销售额占比，并分析其市场份额变化趋势（假设目录包含历史销售数据）。 目标客户群体分析 通过分析目录中产品信息及目标客户群体信息，我们将对目标客户群体进行细分，例如按年龄、性别、收入、地域等维度进行分类，并分析各细分市场对不同产品类别的需求差异。这将有助于企业制定精准的营销策略，提高营销效率。 市场增长潜力预测 基于历史销售数据（假设目录包含历史销售数据）和市场趋势分析，我们将预测未来一段时间内市场规模的增长潜力，并评估不同细分市场的增长速度。这将为企业制定长期发展战略提供参考。 竞争格局分析 主要竞争对手分析 我们将根据目录中提供的竞争对手信息（假设目录包含竞争对手信息），分析主要竞争对手的产品特点、市场份额、定价策略、营销策略等，并评估其竞争优势和劣势。 竞争策略建议 基于竞争对手分析，我们将为企业制定相应的竞争策略，例如差异化竞争、成本领先竞争或集中化竞争等，并提出具体的实施方案。 产品策略分析 产品组合优化建议 根据目录中产品信息及市场需求分析，我们将评估现有产品组合的合理性，并提出产品组合优化建议，例如开发新产品、淘汰老产品或改进现有产品等。 产品定价策略建议 我们将根据市场竞争格局、产品成本和目标利润等因素，为企业制定合理的定价策略，例如成本加成定价、价值定价或竞争性定价等。 营销策略分析 目标市场选择 根据市场细分分析结果，我们将为企业选择合适的目标市场，并制定相应的营销策略。 营销渠道选择 我们将根据目标市场特点和产品特性，为企业选择合适的营销渠道，例如线上营销、线下营销或整合营销等。 总结 本报告基于产品目录中的数据，对目标市场进行了全面的分析，包括市场规模、竞争格局、产品策略和营销策略等方面。通过数据分析，我们识别了市场机遇和挑战，并为企业制定相应的市场策略提供了数据支持。 需要注意的是，本报告的分析结果依赖于目录中提供的数据的完整性和准确性。 如果目录数据缺失或存在偏差，分析结果的可靠性将受到影响。 因此，建议补充完善目录数据，以提高分析结果的准确性和可靠性。 未来，可以结合更全面的市场调研数据，对市场进行更深入的分析，以进一步完善市场策略。

　　无锡晶海(836547) 　　亮点与看点： 氨基酸原料药市占率超 30%，募投扩产 59.15% 　　氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料， 无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过 30%，是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。 正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的 CEP 认证注册工作，预计 2023 年内完成注册工作后，开始向欧洲最大的临床营养液制造商之一费森尤斯卡比大量供货。截止 2022 年末共有在手订单 5555.18 万元，同比增长 2542.95 万元， 面对医药、培养基、保健品、食品及化妆品等多下游领域， 宁波德赛、雀巢、 K.P.Manish GlobalIngredients Pvt.Ltd 等客户 2023 年需求增加，下达的订单金额大幅上升。 　　2019-2022 年营收 CAGR 25.07%，归母净利润 CAGR 43.13%，但当前面临产能瓶颈， 募投“高端高附加值氨基酸生产基地项目”扩产 59.15%，已经进入建设期，若有效消纳将助力公司成长。 　　公司：人员与市场投入提升，多家“一致性评价”公司采取无锡晶海原料药 　　无锡晶海 2022 年营收 3.87 亿，归母净利润 6435 万，是国家级专精特新“小巨人”， 拥有发明专利 19 项。 自有发酵及提取工艺，侧重 3 种支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸），共有 14 个氨基酸原料药注册文号。 先进发酵法工艺， 产品符合最高医药级标准。 2023H1 扩大销售队伍，为新工厂储备人才队伍，增加中试及放大性试验费用。 与国内主要注射液企业均建立了良好的合作关系，目前有众多采用公司氨基酸原料药的制药企业通过“一致性评价”或已提交“一致性评价”注册申报。 　　行业： 全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸 　　所处行业为 C27-医药制造业-C2710--化学药品原料药制造， 上游是以石油为基础的化工材料和动植物业。 全球氨基酸产量规模在 2021 年突破一千万吨， ImarcGroup预期2022-2027年CAGR 4.7%；全球市场规模2021年261.9亿美元， PolarisMarket Research 预期 2022-2030 年 CAGR 7.5%。 国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品如丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸的进口替代。 　　估值对比：可比公司最新 PE TTM 均值 31.3X 　　可比公司市值均值 171.46 亿元， PE TTM 均值 31.3X，中值 42.2X。无锡晶海发行价 16.53 元/股， 当前总股本为 4680 万股，预计发行股数不超过 1560 万股（未考虑超额配售选择权）。 与氨基酸龙头梅花生物的人类医用氨基酸分项具备可比性， 未来观察公司募投产能提升后的营收利润增长，与医药、培养基、保健品、食品及化妆品的潜在机遇。 　　风险提示： 财务风险、新产品的开发和推广风险、拓展不达预期的风险、新股破发风险

　　投资要点 　　事件：2023年12月5日，强生举办投资者开放日，会上介绍了公司创新管线进展及其增长潜力。其中肺癌领域公司已有埃万妥单抗（EGFR-MET双抗）及拉泽替尼（第三代EGFR-TKI）两款产品上市，基于优异的疗效表现，公司预期这两款产品一线治疗峰值占比有望达到50%左右，包括合作伙伴销售在内的肺部产品组合销售峰值有望达到50亿美元。 　　EGFR突变NSCLC治疗市场存在较大未满足临床需求。据世界卫生组织称，全球每年新增肺癌患者约220万例，其中NSCLC是最常见的肺癌，约占85%。NSCLC中最常见突变为EGFR突变，其突变率在西方地区人群约占10-15%，亚洲地区人群占比达30%-40%。EGFR突变可以分为经典突变（L858R、19外显子缺失突变等）及非经典突变（20外显子插入突变等）。经典突变约占EGFR所有突变的2/3左右，该类突变患者使用EGFR-TKI抑制剂治疗后临床预后通常有显著改善，但易产生耐药机制，每一代EGFR-TKI药物的研发都为解决上一代药物的耐药难题，因此针对耐药后患者存在持续未满足的临床需求；目前国内已上市4款第三代EGFR-TKI抑制剂，分别为奥希替尼、阿美替尼、伏美替尼及贝福替尼。非经典突变主要为20外显子插入突变，其约占所有EGFR突变12%左右，因空间构型特殊、异质性强，一直以来缺乏安全有效的靶向治疗手段，患者预后较差，生存获益短，是亟需解决的临床痛点；目前全球已获批3款2L20外显子插入突变靶向药，分别为莫博赛替尼（将自愿撤市）、埃万妥单抗及舒沃替尼。 　　针对国内EGFR经典突变，伏美替尼及贝福替尼疗效显著。伏美替尼由艾力斯研发，其作为国内自研第三代EGFR-TKI抑制剂，凭借优异的疗效及安全性，已成为1LEGFR突变晚期NSCLC治疗潜在优选方案；伏美替尼已获批2LEGFRT790M突变及1LEGFR敏感突变两个适应症并均纳入医保，自上市以来商业化表现优异，2023年前三季度艾力斯实现营收13.48亿元（+160.34%，同增）；目前伏美替尼正积极开发EGFR20外显子插入、PACC罕见突变等非典型突变的治疗以及与其他药物进行联用，获益人群广泛；另外，艾力斯已引进新一代EGFR-TKI，正进行临床前开发。贝福替尼作为国内第4款上市的第三代EGFR-TKI抑制剂，由贝达药业及益方生物合作开发，于2023年5月获批治疗2LEGFRT790M突变；并于2023年10月获批治疗1LL858R/19外显子缺失突变；贝福替尼在一线及二线治疗临床研究中创下相同治疗情景下PFS新纪录，有望成为患者及医生的优先治疗选择。 　　针对国内EGFR20外显子插入突变，舒沃替尼先发优势明显。国内首个国产用于二线治疗EGFR20外显子插入突变的创新药舒沃替尼已于2023年8月获批上市，其由迪哲医药研发，是迄今为止肺癌领域首个且唯一获中美双“突破性疗法认定”的国产创新药；目前舒沃替尼正探索在1LEGFR20外显子插入突变及EGFRTKI耐药患者中的应用潜力，已展现初步疗效。此外，埃万妥单抗2LEGFR20外显子插入突变国内上市申请已于2023年10月获受理；伏美替尼针对EGFR20外显子插入突变2L国内进入Ⅱ期注册临床、1L与ArriVent合作全球III期患者入组中，其国内Ib期中期分析已展现出优异的疗效及安全性。 　　投资建议：NSCLC领域，EGFR-TKI耐药后市场及非经典突变尤其是EGFR20外显子插入突变治疗市场存在较大未被满足临床需求，建议关注布局上述产品管线及布局新一代EGFR靶向药物的创新药企，如艾力斯、贝达药业、迪哲医药等。 　　风险提示：行业政策变动风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、单一产品依赖风险、市场竞争风险等。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力显著提升 阿里健康在2024财年中期（截至2023年9月30日）展现出强劲的财务表现，收入和利润均实现显著增长。公司通过精细化运营和数字化升级，有效提升了盈利能力，毛利率和各项费用率均得到优化。 业务板块协同发展与长期增长潜力 公司两大核心业务板块——医药自营和医药电商平台——均实现稳健发展。医药自营业务通过丰富商品类目和深化处方药布局实现快速增长，而电商平台业务则通过扩大商家和SKU数量稳步拓展。分析师看好公司在医药电商领域的领先地位以及医疗健康和数字化服务的巨大增长潜力，维持“推荐”评级。 主要内容 2024财年中期业绩亮点 根据公司披露的2024财年中期业绩，截至2023年9月30日止六个月内，阿里健康取得了以下关键财务数据： 总收入：达到129.56亿元人民币，同比增长12.7%。 利润：实现4.45亿元人民币，同比大幅增长172.2%。 调整后净利润：录得6.4亿元人民币，同比增长82.7%，显示出公司盈利能力的显著改善。 医药自营业务表现强劲 医药自营业务是公司收入的主要来源，报告期内实现稳健增长： 收入规模：医药自营业务收入达到114亿元人民币，同比增长13.5%。 用户增长：截至2023年9月30日，线上直营店会员数量已超过7700万，同比增长21%。 增长驱动因素： 持续丰富自营B2C零售商品类目和SKUs。 加速处方药业务布局，通过丰富SKUs、深化与药企合作、优化在线购药流程，实现处方药销售规模的快速提升。 与阿斯利康、第一三共等知名药企合作，共同打造心脑血管疾病教育及康复平台，并在风湿骨外科等疾病领域提供数字化的科普、预防、问诊、购药和健康管理一体化服务。 电商平台业务稳健扩张 医药电商平台业务作为公司生态的重要组成部分，在报告期内稳步拓展： 收入规模：医药电商平台业务实现收入10.21亿元人民币，同比增长2.1%。 商家与SKU数量：已服务超过3.2万个商家（同比增加超4000个），库存数量超过6400万个SKUs（同比增加超1600万个），显示出平台生态的持续繁荣和商品丰富度的提升。 盈利能力与效率优化 公司盈利能力持续提升，主要得益于精细化运营和数字化升级： 毛利率提升：报告期内毛利率为22.1%，同比提升2.1个百分点，反映了定价能力的增强和经营效率的优化。 费用率下降： 销售费用率为6.7%，同比下降0.8个百分点，主要得益于推广策略的优化和规模效应的持续提升。 管理费用率为1.3%，同比下降0.2个百分点。 研发费用率为2.5%，同比下降0.3个百分点。 用户粘性增强：医疗健康服务流程和产品体验的升级，有效加强了用户在平台购药的粘性。 长期发展展望与估值分析 分析师对阿里健康的长期发展持乐观态度，并维持“推荐”评级： 业务前景：预计未来公司医药电商业务将继续保持行业领先地位，医疗健康及数字化服务业务具有较大的增长潜力。 财务预测调整：根据最新经营情况，分析师调整了公司2024-2026财年的营业收入和归母净利润预测： 营业收入：预测分别为308.75亿元、355.53亿元和392.28亿元，同比增速分别为15.3%、15.2%和10.3%。 归母净利润：预测分别为8.03亿元、12亿元和15.01亿元，同比增速分别为50.6%、49.3%和25.1%。 估值与目标价：参考京东健康和平安好医生，采用P/S估值法，给予公司2024财年2.3倍目标P/S，对应目标价5.7港元，维持“推荐”评级。 风险提示：需关注网售处方药监管趋严以及业务扩张不及预期等风险。 总结 阿里健康在2024财年中期表现出色，收入和利润均实现显著增长，尤其调整后净利润同比大增82.7%。这主要得益于医药自营业务的稳健增长（收入114亿元，会员超7700万）和医药电商平台业务的稳步拓展（服务超3.2万商家，SKU超6400万）。同时，公司通过精细化运营和数字化升级，有效提升了盈利能力，毛利率同比增加2.1个百分点，各项费用率均有所下降。分析师对公司未来发展持乐观态度，预计医药电商业务将保持领先，医疗健康及数字化服务业务增长潜力巨大，并上调了未来财年的盈利预测，维持“推荐”评级和5.7港元的目标价。

中心思想 核心产品商业化进程加速，驱动业绩增长 泽璟制药正步入创新药商业化密集兑现期，其核心产品重组人凝血酶通过与远大医药的战略合作，以及杰克替尼的即将获批上市，预计将显著加速公司营收增长并改善盈利能力。 多元化创新管线布局，奠定长期发展基石 公司在生物药领域，特别是全球领先的CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体等First-in-Class（FIC）管线，展现出巨大的市场潜力和BD（Business Development）价值，为公司未来持续发展和价值提升奠定了坚实基础。 主要内容 重组人凝血酶BD落地，国产独家大单品销售在望 2023年12月7日，泽璟制药发布公告，宣布与远大生命科学集团有限公司全资子公司远大辽宁签署《重组人凝血酶独家市场推广服务协议》。根据协议，泽璟制药同意授权远大辽宁作为重组人凝血酶在大中华区（包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区）的独家市场推广服务商。此次合作的总交易金额高达人民币13.15亿元，其中包括最高4亿元的首付款和商业化里程碑款（首付款2.6亿元、首次商业销售满12个月的商业化里程碑款1.4亿元），以及在达到协议约定的销售里程碑事件后，远大辽宁将向公司支付至高9.15亿元的销售里程碑款。远大辽宁专注于止血、麻醉镇痛及创面管理等领域，拥有国家一类新药注射用胶原酶和国内独家品种胶原酶软膏等多个上市产品，其以注射用矛头蝮蛇血凝酶为代表的止血产品连续多年销量处于国内领先地位。此次合作有望凭借远大医药的强大渠道优势，将重组人凝血酶打造成为新一代国产独家的止血大单品。重组人凝血酶是基于泽璟制药复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台开发的一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，是目前国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶，已通过III期临床试验验证，目前处于药品注册上市申请（NDA）阶段，获批上市在即。 杰克替尼获批在即，有望实现同类最佳国产替代 与重组人凝血酶同样处于NDA阶段的，是泽璟制药的下一个重磅小分子药物JAK抑制剂杰克替尼片。杰克替尼片是一种全新的JAK抑制剂类1类创新药，涉及肿瘤及自身免疫病两大领域，市场前景广阔。特别是在骨髓纤维化（MF）领域，杰克替尼是国产独家的JAK抑制剂靶向药物。据预测，2030年国内骨髓纤维化患者年新发病例将达6.3万，存量患者数预计约30万人。主要竞品芦可替尼在2021年全球销售额达到37.29亿美元。报告指出，泽璟制药的杰克替尼在有效性及安全性方面均优于同类进口竞品芦可替尼，有望实现“Best in class”（同类最佳）的产品定位并实现国产替代。杰克替尼片治疗骨髓纤维化的NDA已于2022年10月受理，并已完成注册检验、临床核查和二合一现场核查，预计将于2024年初获批上市。 FIC多抗管线潜力初现，未来大额BD可期 作为具有国际化视野的创新药公司，泽璟制药致力于开发国内及全球领先的创新药物。公司生物药多抗平台的多款双靶点、三靶点抗体产品进度处于全球领先梯队。其中，ZG006 CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体靶点潜力初显，是国内唯一对标产品，且进度为全球首款，潜力巨大。同类产品如安进（Amgen）的CD3/DLL3双抗近日公布其治疗后线小细胞肺癌（SCLC）的二期临床数据显示，客观缓解率（ORR）高达40%，初步验证了该靶点的有效性。此外，上个月传奇生物的同靶点细胞治疗药物DLL3 CAR-T以1亿美元首付款加10.1亿美元里程碑付款授权给诺华（Novartis），进一步证明了该靶点的市场认可度。ZG006目前处于全球1/2期临床阶段，未来有望形成大额授权交易，前景可期。同时，公司的PD-1/TIGIT、VEGF/TGF-β双抗已获得中美临床试验许可，正在进行1/2期临床试验；LAG3/TIGIT、TAA/CD3、KRAS G12C等管线也十分丰富，并且均无同类产品上市，进度处于全球前列。 财务预测与投资建议 华安证券研究所预计泽璟制药2023-2025年营业收入将分别达到4.11亿元、9.90亿元和19.59亿元，同比增长率分别为36.0%、140.9%和97.9%，呈现高速增长态势。归属于母公司净利润预计分别为-3.65亿元、-1.88亿元和2.20亿元，预计公司将在2025年实现扭亏为盈。基于重组人凝血酶、杰克替尼等产品即将上市商业化，以及CD3/DLL3/DLL3等多个FIC管线的持续推进，公司有望成为下一代综合型创新制药企业，具备长期增长驱动力。因此，报告维持对泽璟制药的“买入”评级。同时，报告提示了新药研发失败、审批准入不及预期、行业政策及销售浮动等风险。 总结 泽璟制药正迎来其创新药商业化的关键时期。重组人凝血酶与远大医药的战略合作，不仅带来了高达13.15亿元的潜在交易金额，更借助远大医药强大的市场渠道，为该国产独家止血产品打开了广阔的销售前景。同时，杰克替尼作为“Best in class”的JAK抑制剂，在骨髓纤维化等领域有望实现国产替代，预计2024年初获批上市，将进一步贡献业绩。此外，公司在生物药领域，特别是全球首款CD3/DLL3/DLL3三抗等First-in-Class（FIC）管线的布局，展现出巨大的BD潜力，有望通过未来大额授权交易提升公司价值。财务预测显示，公司营收将实现高速增长，并有望在2025年实现盈利，标志着泽璟制药正成功向综合型创新制药企业转型，具备显著的长期投资价值。