北交所新股申购报告：氨基酸原料药“小巨人”，募投打破产能瓶颈

中心思想

氨基酸原料药市场领导者与增长引擎

无锡晶海作为国家级专精特新“小巨人”，凭借其在氨基酸原料药领域超过30%的市场占有率，已成为医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。公司通过自有发酵及提取工艺，专注于高品质氨基酸产品的研发、生产与销售，尤其在支链氨基酸方面具备显著优势。面对当前产能瓶颈，公司积极通过募投项目“高端高附加值氨基酸生产基地项目”扩产59.15%，旨在打破限制，满足日益增长的市场需求，并进一步拓展食品、保健品、化妆品等多元化下游应用领域，实现营收和利润的持续高速增长。

募投扩产与国际化战略驱动未来发展

报告核心观点指出，无锡晶海的此次北交所新股申购，是其抓住全球氨基酸市场扩张和国内高端产品进口替代机遇的关键一步。募投项目的实施将显著提升公司产能，预计将助力公司有效消纳市场需求，巩固其在高端氨基酸市场的领先地位。同时，公司积极推进醋酸赖氨酸产品欧洲CEP认证注册工作，预计完成后将向欧洲最大临床营养液制造商之一费森尤斯卡比大量供货，标志着其国际化战略的重大进展。结合其稳健的财务表现（2019-2022年营收CAGR 25.07%，归母净利润CAGR 43.13%）和相对有吸引力的估值，无锡晶海展现出强大的成长潜力和投资价值。

主要内容

亮点与看点：市场份额领先与多元化增长机遇

市场主导地位与下游应用拓展

无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是复方氨基酸注射液的主要原料供应商，也是医药制剂及培养基等领域国内头部企业的重要合作伙伴。公司产品种类齐全，可满足客户一站式采购需求，并已成功将应用领域从传统的医药领域拓展至培养基、保健品、食品及化妆品等新兴领域。

• 客户结构与国际化布局：
  • 2023年上半年，前五大客户销售收入占比35.73%，结构合理。主要客户包括全球化企业费森尤斯卡比（欧洲最大临床营养液制造商之一，正进行醋酸赖氨酸产品欧洲CEP认证，预计2023年内完成注册后开始大量供货）、全球知名预混料供应商PRINOVA（保健品与食品类客户）、专注抗肿瘤等领域的湖北一半天制药有限公司、国内化学制剂上市公司海思科，以及印度知名原料进口商K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd。
  • 公司积极拓展国际市场，2022年主要外销美国，占比35.44%。美国市场疫苗所需培养基需求量增加，与老客户PHARMHE加大合作力度，美国地区销售收入随之增加。
  • 正在加快开展欧洲CEP认证等国际原料药注册工作，力争快速实现欧洲原料药的出口销售。已与日本、韩国、印度等认可中国药证的国家建立了良好的市场基础。
• 下游市场需求增长：
  • 2022年末在手订单达5555.18万元，同比增长2542.95万元，显示出强劲的市场需求。宁波德赛、雀巢、K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd等客户2023年需求大幅增加。
  • 医药类客户中，培养基产品在2021年因疫情影响疫苗培养基需求而大幅增长，2022年虽有所回落，但全球培养基市场需求规模仍在不断扩大。
  • 保健品领域，与国际知名保健品厂商美赞臣合作，交易金额快速增长（2021年263.02万元，2022年640.17万元）。
  • 食品类领域，与德国大型食品、医药及化妆品添加剂提供商德国大西洋化学合作，2022年销售收入达650.2万元。
  • 化妆品领域，与合资平台晶扬生物合作，销售金额快速增长（2020年101万元，2022年745万元），对应终端客户包括美出莱、水羊集团等。

财务表现与高附加值产品优势

无锡晶海在过去几年展现出稳健的财务增长，并拥有高附加值产品优势。

• 营收与利润增长：
  • 2019-2022年营收CAGR为25.07%，归母净利润CAGR为43.13%。
  • 2022年营收3.87亿元，归母净利润6435万元。2023年上半年营收2.03亿元，同比增长5.92%。
  • 毛利率保持稳定，2023年上半年为32.24%。
  • 经营性现金流净额稳健，2022年达9332.8万元。
• 产品结构与高附加值：
  • 2021年，丝氨酸产品因疫苗培养基需求量价齐增，价格同比上涨73.94%，销量上升99.15%。亮氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸等主要产品销量增幅均在30%以上。
  • 2022年，精氨酸产品价格同比上涨29.43%，主要受益于国内制剂厂商需求增加及医药级产品销售占比提升。亮氨酸、异亮氨酸、色氨酸、缬氨酸、精氨酸等产品销量保持增长。
  • 2022年，丝氨酸、色氨酸为高附加值产品，销售以亮氨酸、异亮氨酸、色氨酸为代表。
• 一致性评价关联：
  • 公司氨基酸原料药已与国内主要注射液企业建立了良好合作关系，众多采用公司原料药的制药企业已通过或正在进行“一致性评价”注册申报。报告列示了9种氨基酸原料药关联下游百余项备案品种，其中亮氨酸、异亮氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、丝氨酸、醋酸赖氨酸等均有客户产品已通过或正在进行一致性评价，这将对公司未来发展产生有利影响。

公司情况：技术领先、产能扩张与财务稳健

核心技术与产品优势

无锡晶海成立于1995年，是国家级专精特新“小巨人”，专注于氨基酸产品的研发、生产和销售。

• 产品与工艺：
  • 主要产品包括异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸（三种支链氨基酸）、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸等14种氨基酸产品，均为白色结晶性粉末。
  • 拥有自有发酵及提取工艺，发酵过程是决定最终产品经济效益的核心，提取及精制过程决定产品品质。支链氨基酸的生产周期约13天。
  • 其他产品如盐酸赖氨酸、酪氨酸等，通过采购中间体粗品进行精制，生产周期约4-6天。
  • 拥有14个氨基酸原料药注册文号，19项发明专利。作为第一起草单位主持2项国家标准、1项行业标准和1项团体标准，参与制定2项行业标准和2项团体标准。
• 技术水平：
  • 采用先进的“发酵法”工艺，达到同行业先进水平。
  • 产品符合最高医药级标准，例如缬氨酸产品在细菌内毒素方面制定的标准（＜10EU/g）高于国家医药级标准（＜20EU/g）。
  • 核心技术广泛运用于各类产品，包括高纯度支链氨基酸制备技术、高附加值氨基酸原料药产品研发与产业化、新型分离介质技术、氨基酸清洁生产关键技术等。
  • 在研项目包括L-盐酸鸟氨酸及其衍生物的生产工艺开发、精氨酸谷氨酸产业化技术工艺研究、γ-氨基丁酸产业化工艺技术研究、L-脯氨酸发酵提取工艺研究、L-组氨酸制备及产业化研究，均达到同行业先进水平。

产能扩张与财务费用优化

公司当前产能饱和，募投项目将显著提升产能，并优化财务结构。

• 产能瓶颈与募投扩产：
  • 2021年和2022年产能利用率分别为96.92%和91.35%，产能处于饱和状态。
  • 拟投入募集资金3.1亿元用于“高端高附加值氨基酸生产基地项目”，新增产能约2224吨，对比现有3760吨产能提升59.15%。建设期拟定24个月，从第18个月起开始试生产及运行。
  • 2023年上半年，在建工程增加至7577万元，反映募投项目正在推进。
• 利润增长与费用投入：
  • 2019-2022年归母净利润3年CAGR达43.13%。
  • 2023年上半年归母净利润2766万元，因期间费用提升而有所下降。
  • 2023年上半年销售费用率2.96%（同比提升0.27个百分点），管理费用率7.07%（同比提升1.34个百分点），研发费用率6.23%（同比提升1.39个百分点）。
  • 费用端投入主要用于扩大销售队伍、为新工厂储备人才、增加中试及放大性试验费用，这些投入预计将对公司未来扩张发展有利。
  • 2022年起受益于财务费用优化，财务费用由负转正。
• 股权结构与季节性：
  • 李松年为公司控股股东、实际控制人，合计控制公司95.64%的表决权。
  • 公司业务无明显季节性。

行业情况：全球市场增长与国内进口替代

全球氨基酸市场规模持续扩大

氨基酸行业属于C27-医药制造业-C2710--化学药品原料药制造，上游为石油化工材料和动植物业。

• 产量与市场规模：
  • 全球氨基酸产量规模在2021年突破一千万吨，预计2022-2027年将保持4.7%的年均复合增长率，2027年产量将达到1380万吨。
  • 全球氨基酸市场规模在2021年达到261.9亿美元，预计2022-2030年将保持7.5%的年均复合增长率，2030年市场规模将达到494.2亿美元。
  • 中国作为全球氨基酸生产大国，人均消费量远低于发达国家，市场潜力巨大。

下游培养基行业快速发展

细胞培养基是生物制品生产和科学研究不可或缺的基础材料，氨基酸是其核心原料。

• 需求端增长：
  • 2021年全球细胞培养基市场规模约47.16亿美元，预计2022-2028年将以15.8%的年均复合增长率增长。
  • 随着国内企业布局增多，将优化全球细胞培养基市场价格，进一步推动市场需求增加。
• 供给端国产化：
  • 进口培养基价格高昂且供货周期长，国内企业在质量控制、配方开发、生产工艺自主可控方面不断完善，将加快细胞培养基国产化进程。
  • 生物药生产应用范围向细胞治疗、基因治疗等领域延伸，持续驱动培养基市场发展，进而扩大培养基用氨基酸市场需求。

国内高端氨基酸进口替代趋势

我国氨基酸产业起步较晚，但已成为全球生产和出口大国。

• 竞争格局：
  • 国际领先企业包括日本味之素、协和发酵、德国赢创、韩国希杰等。
  • 我国大品种氨基酸（如谷氨酸、赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸）产量和水平已居世界前列，形成稳定竞争格局。
  • 小品种氨基酸（如丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸）随着生物技术进步和应用领域开发，呈现蓬勃发展态势。
• 进口替代：
  • 国内企业已基本实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品的进口替代，技术水平和产品质量与国外差距不断缩小。

估值对比与投资潜力

无锡晶海的估值与可比公司相比具有吸引力。

• 可比公司估值：
  • 可比公司（梅花生物、津药药业、华恒生物）市值均值171.46亿元，PE TTM均值31.3X，中值42.2X。
  • 无锡晶海发行价16.53元/股，当前总股本4680万股，预计发行股数不超过1560万股，对应PE TTM为14.51X。
  • 与梅花生物人类医用氨基酸分项毛利率相似，2022年无锡晶海毛利率31.89%，梅花生物人类医用氨基酸毛利率33.81%。
• 投资机遇：
  • 公司在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。
  • 培养基、保健品、食品及化妆品等新领域业务和规模扩张方向明确。
  • 客户需求增加，国际认证进展顺利，有望实现对欧洲大客户的供货。

风险提示

报告提示了以下风险：财务风险、新产品的开发和推广风险、拓展不达预期的风险、新股破发风险。

总结

无锡晶海作为国内氨基酸原料药领域的“小巨人”，凭借其领先的市场份额、稳健的财务增长以及在高端医药级氨基酸生产方面的技术优势，展现出显著的投资价值。公司通过募投项目扩充产能，旨在突破现有瓶颈，满足下游医药、培养基、保健品、食品及化妆品等多元化领域日益增长的需求。同时，积极推进国际市场认证，有望进一步扩大海外业务版图。在全球氨基酸市场持续增长和国内高端产品进口替代的背景下，无锡晶海的战略布局与执行力有望驱动其未来业绩持续向好。尽管面临财务、新产品开发和市场拓展等风险，但其当前相对有吸引力的估值和明确的增长路径，使其成为北交所新股申购中值得关注的标的。