西山科技(688576) 　　业绩稳定增长：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现收入2.14亿元（+30%）、归母净利润0.65亿元（+49%）、扣非归母净利润0.57亿元（+40%）；2023Q3单季度实现收入0.66亿元（+26%）、归母净利润0.19亿元（+110%）、扣非归母净利润0.13亿元（+90%）。2023Q3公司业绩稳定增长，主要系公司持续加大渠道拓展，产品终端认可度提升下带动公司销售额实现增长。 　　手术动力装置业务稳步增长，整机入院持续推动耗材上量。公司深耕手术动力装置行业多年，产品矩阵丰富，现有渠道资源丰富且用户的认可度较高，公司的手术动力装置业务收入稳步提升，是营收主要来源。目前，我国的高端手术动力装置市场，长期被外资品牌所占据，进口替代空间广阔。手术动力装置耗材方面，国内大多为重复性使用，由于刀具设计精密且结构复杂，因此刀具复用存在诸多问题，如消毒不彻底导致患者交叉感染的风险，多次复用导致性能下降影响手术安全性和手术效率等，刀具一次性使用能够克服上述缺点，且随着学术推广和市场培育，一次性刀具在临床治疗中的接受程度越来越高。同时，多地医保局及卫健委已逐步将各类手术动力装置的一次性刀具纳入到医疗服务价格项目中，推动了耗材一次性化的进程。公司通过降价策略推动手术动力装置设备加快入院，从而带动耗材快速放量。 　　布局内窥镜+能量新品业务，开辟第二增长曲线。公司依托现有手术动力装置的渠道资源，快速打开内窥镜系统及能量手术设备市场，为公司开辟第二增长曲线。公司现有内窥镜系统产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、普外科等临床科室，通过不同类型的硬性内窥镜，配合公司的手术动力装置和能量手术设备，开展多种微创手术。能量产品方面，公司推出了超声骨组织手术设备、等离子手术设备、高频手术设备等一系列能量手术设备，应用于骨科、耳鼻喉科、普外科等临床科室。公司持续加大内窥镜系统及能量手术设备的市场推广力度，内窥镜和能量手术设备等新产品实现了小幅放量增长，截止2023H1，公司内窥镜系统及能量手术设备销售收入1,611.21万元（+1243%），占营业收入比例为11%，未来有望成为公司新的营收增长点。 　　投资建议：考虑到公司业务受到行业合规管理的影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.01/1.42/1.93亿元，增速分别为34%/40%/36%，对应PE分别为48/34/25倍。公司手术动力装置整机凭借产品性能和价格优势加快进院，带动耗材快速放量。同时，内窥镜和能量产品带来新的增长点，公司业绩有望持续快速增长，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

　　海外CXO龙头业绩稳健增长，临床前板块短期承压。（1）生物药CDMO板块，三星生物受益于4号工厂投产和在手订单高增，三季度收入增长18%，持续强化与头部药企的合作。（2）临床CRO龙头业绩表现优秀，在高基数的基础上持续提升。三季度Medpace收入增长28%，IQVIA剔除新冠、汇率后增速为9%，ICON实现6%的同比增长。（3）药物发现及临床前CRO，查尔斯河实验室三季度收入增速仅为3.8%，主要系下游需求放缓和去年同期高基数；LabCorp三季度收入增长6.6%，新冠检测大幅下降，而基础诊断业务同比增长14%。 　　临床CRO三季度RFP和新签订单高景气，生物药CDMO板块订单增速最高，临床前板块短期需求承压。（1）药物发现及临床前CRO板块，查尔斯河DSA在手订单持续下降，Q3netbook-to-bill仍低于1，短期需求和客户支出仍然疲软，但是安评业务的项目取消率和账面出货比均有环比改善，出现积极恢复趋势；Labcorp在手订单环比小幅减少，订单出货比略有下降，主要系早期研发实验室业务的小型biotech需求放缓。（2）临床CRO板块，MEDPACE在手订单和新增订单加速提升，RFP流量非常强劲，Q3新签订单为历史最高水平，体现出中小型生物制药客户的临床需求强劲。IQVIA、ICON三季度RFP流量持续增长，在手订单在高基数基础上稳健增长。从订单交付比指标来看，2023年三季度IQVIA、ICON、MEDPACE的Book-to-Bill分别为1.24、1.26、1.24，均处于稳定、优秀水平。（3）生物药CDMO板块，三星生物CMO订单保持高速增长，与多家全球大药企签订商业化合同，截至2023年Q3在手订单达到118亿美元，同比增长39%，包括与辉瑞的10.8亿美元长期合同和与BMS的2.42亿美元扩大战略合作合同。 　　多数海外CXO公司的核心业务指引上调或维持。（1）药物发现及临床前CRO板块，Charles River连续上调全年药物发现和安评业务收入指引，公司通过全球安评设施来缓解美国NHP供应限制影响，并且观察到安评订单回暖积极趋势；Labcorp继续上调基础诊断业务指引，非新冠诊断业务稳健成长。（2）临床CRO板块，MEDPACE继续三个季度上调全年业绩指引，需求、询单、新签订单和收入保持强劲增长；IQVIA下调全年指引，主要系客户对于商业板块的投入保持谨慎，商业化板块低于预期，而临床CRO需求依然强劲、业绩稳健增长；ICON维持全年指引不变。（3）CDMO板块，LONZA在投资者日维持全年指引不变，CDMO业绩持续强劲增长，对商业化产能需求很强，生物医药投融资稳定，但早期阶段服务仍未回升。 　　投资建议：2023年国内创新产业链CXO处于调整和转型阶段，静待行业景气度拐点。随着美联储加息周期接近尾声，三季度全球生物医药投融资数据略有恢复。短期内早期药物研发需求不及预期，仍需等待下游需求复苏和行业景气度提升，随着供给侧逐渐出清，竞争格局将向头部供应商进一步集中，建议关注具有全球化、一体化、端到端服务能力的龙头公司和强α成长的细分领域龙头。建议关注：药明康德、药明合联、康龙化成、阳光诺和、诺泰生物、百诚医药、万邦医药、普蕊斯、诺思格、成都先导等。 　　风险提示：市场竞争加剧风险、汇率波动风险、药物研发服务市场需求下降风险、技术更新风险、地缘政治风险等。

　　近日，康诺亚公告其司普奇拜单抗注射液（抗IL-4Rα单克隆抗体，研发代号：CM310）的上市申请，已于2023年12月7日获国家药监局受理，并已纳入优先审评审批程序，拟定适应症为用于治疗外用药控制不佳或不适合外用药治疗的成人中重度特应性皮炎。 　　此次申报基于一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的III期研究，以第16周时达到湿疹面积和严重程序指数较基线改善至少75%（EASI-75）及研究者整体评分法（IGA）评分达到0分或1分且较基线下降≥2分的达标率为共同主要终点。结果显示，本试验在第16周达到了共同主要终点，长期治疗可获得持续性临床获益，安全性良好。 　　赛诺菲Dupixent单抗全球销售预计超百亿欧元。Dupixent单抗2023年第三季度全球销售28.5亿欧元，其中美国市场21.6亿欧元（同比增长30%）、美国外市场6.8亿欧元（同比增长43%），预计全年销售超110亿欧元。 　　国内在研IL-4R抗体竞争激烈。根据insight数据库，除康诺亚外，麦济生物、康乃德/先声药业已进入III期临床，正大天晴、恒瑞医药、三生国健、荃信生物等已进入II期临床。 　　建议关注：康诺亚-B、中国生物制药、三生国健、恒瑞医药等。 　　风险提示：审评失败风险、竞争格局恶化风险、估值波动风险。

中心思想 2024年能源化工行业投资策略核心观点 本报告对2024年能源化工行业的投资策略提出了核心观点，强调在当前“混沌的库存周期”和“康波萧条展望复苏”的大背景下，投资需聚焦确定性与结构性机会。报告指出，短周期内，库存周期波动性增强，建议拥抱刚需；中周期内，地产大周期下行促使传统化工企业寻求转型；长周期内，康波萧条末期预示着资源品EPS的韧性与科技成长PE的潜力将出现分野。 弱周期下的投资路径与转型方向 报告认为，在全球经济复苏强度偏弱、产能过剩压力犹存的背景下，下一轮补库周期将是“弱库存周期”，量增重于价格弹性。因此，投资应关注具有显著增量、低估值成长和需求确定性的优质白马股及刚需农化产业链。同时，面对地产周期下行，传统化工企业需通过“向上游走、向海外走、向高附加值走”三条路径实现转型升级，以应对成本上升、贸易壁垒和市场变化带来的挑战。 主要内容 宏观周期与行业盈利分析 库存周期与EPS波动：混沌与弱势 报告指出，库存周期是分析化工品EPS波动的关键。回顾2020年以来的库存周期，其波动规律性在2024年将面临挑战，表现为“混沌的库存周期”。主要原因包括：美国耐用品库存低位与欧洲高库存并存导致的需求错位；美国服务业衰退担忧与耐用品补库的牵制；高利率环境对资本开支和消费的短期化影响；以及中美地产新开工双双下行对地产相关化工品需求的抑制。此外，国内化工产能过剩问题依然严重。这些因素共同导致下一轮补库周期强度不足，价格弹性偏弱。截至2023年11月25日，化工行业价格百分位为32.67%，价差百分位为14.08%，均低于2016年库存周期启动前水平，而库存百分位高达81.60%，显示行业库存仍处高位。因此，在周期共振之前，行业盈利分配顺序为：下游制品 > 上游资源品 > 中游化工品，重点关注成本压力缓解的下游制品盈利表现。 产能周期与康波萧条：结构性过剩与资源品强势 报告通过分析煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程数据，揭示了“碳基的过剩和新元素的崛起”的产能周期特征。2016-2022年间，煤化工和石油化工的资本开支持续增长，尤其石油化工累计投资额高达8189.56亿元，其中传统化工品占比89.7%，导致碳基产品面临严重过剩。相比之下，磷化工和氟化工在新能源应用领域的投资占比显著提升，但磷矿开采的政策壁垒和氟化工配额锁定期的影响，使得这些“新元素”的供给增速相对受限。报告统计的56个化工品种中，2022-2024年有35个品种产能增速高于15%，其中PBAT、磷酸铁、6F等新能源相关产品增速突破100%，而磷矿石、合成氨、甲醇、制冷剂等产品增速低于8%，显示出明显的结构性过剩与优化。 康波周期分析表明，当前处于2016年开始的康波萧条后期，预计2025-2026年有望进入康波复苏。萧条期特征为滞胀风险严重、地缘政治冲突加剧，导致资源品价格中枢上移，资本追求短久期和确定性。因此，未来2-3年资源品盈利强势的概率较大，但长期来看，随着生产效率提升，资源品价格可能进入长期下行。康波萧条期的流动性泛滥在产业端表现为通胀和资源品强势，在资本市场则体现为EPS流向上游资源品，而PE流向科技成长，两者难以相互增强。 行业转型与子板块展望 传统化工求变三路：成本、海外与高附加值 面对地产大周期下行带来的需求趋势走弱，传统化工企业需寻求转型。报告提出“向上游走、向海外走、向高附加值走”三条路径。 向上游走： 寻求更低的成本，例如新疆凭借低廉煤炭和绿电成为新型煤化工的主力地区。 向海外走： 规避逆全球化背景下的贸易壁垒和高交易成本，寻求更适配的市场，如轮胎企业在海外建厂以降低关税和人力成本。 向高附加值走： 发展高技术附加值（如精细化工、新材料）、品牌附加值（如赛轮轮胎的“液体黄金”品牌）和价值观附加值（如ESG理念）的产品。 各子行业2024年展望与数据支撑 上游资源： 原油： 2024年供给趋紧（OPEC+减产、地缘政治），需求有望好转（美联储加息周期结束、炼厂投产），预计价格保持高位。 动力煤： 国内供给增量收紧，海外能源价格支撑强劲，预计煤价中枢稳中有升。 焦煤： 资源禀赋限制、库存低位，政策刺激下终端盈利改善，焦煤价格弹性可期。 天然气： 海内外需求恢复（欧洲工业/居民用气复苏、中国进口增长）叠加新增供给放缓，气价有望企稳。 氢能： CCER重启提升减碳价值，绿氢化工电解槽招标活跃，燃料电池汽车销量增长，储运端（隔膜压缩机）投资确定性高。 中游化工： 农药： 原药供给过剩压制价格，但行业亏损或促使价格小幅修复；制剂出口增长，议价能力提升。 化肥： 需求刚性（粮食供需紧平衡），化肥价格温和，刺激需求复苏；产业链利润向上游磷矿和钾肥迁移。 磷化工： 磷矿石紧缺（资本开支周期长），磷肥需求刚性，磷酸铁边际拉动，磷矿石价格有望延续强势。 煤化工： 煤价高位震荡，产品价差回暖依赖需求复苏；长期盈利分配向上游转移。 氟化工： 萤石资源紧张，新能源需求支撑强劲；三代制冷剂配额制实施，价格有望大幅反弹。 硅化工： 多晶硅密集投产支撑工业硅需求，工业硅价格有望上涨；有机硅供需过剩，行业磨底。 纯碱： 天然碱项目放量，预计2024年价格受冲击下滑，行业竞争转向成本竞争。 大炼化： 烯烃价差有望企稳，芳烃价差延续高位，炼化景气持续复苏；碳中和背景下存量炼能受益供给约束，新材料布局拓宽成长空间。 食品及饲料添加剂： 维生素受养殖业亏损影响持续磨底，期待下半年需求修复；甜味剂传统产品价格难增，新品（如阿洛酮糖）有望放量。 下游制品： 轮胎： 海外需求旺盛，出口订单维持高景气；原材料成本稳健，头部企业盈利中枢上行；国内企业品牌提升，海外扩产脱敏贸易壁垒。 化纤： 涤纶长丝供需关系显著改善，利润弹性大；行业新增产能放缓，龙头企业掌握定价权；2024年有望迎来内外需共振。 新材料： 光伏材料： 全球光伏装机提速，硅料降价推动产业链排产；EVA树脂供给放量慢，2024年上半年供应偏紧，价格有望上涨。 锂电材料： 磷酸铁锂装机占比高，价格下跌空间有限；PVDF价格趋于稳定；锂电回收市场空间巨大，锂萃取剂技术有望提升回收率。 风电材料： 2024年海风装机有望重回快车道，带动碳纤维、聚醚胺、环氧胶等相关材料需求扩容。 合成生物学： 双碳目标下重点产业，具有减排潜力；生物基产品有望摆脱进口依赖，实现成本优势。 纯化过滤行业： 工业水处理稳步增长；电子级超纯水、生物医药色谱填料、金属提取等高附加值领域国产化率提升，打破进口垄断。 半导体材料： 电子气体： 半导体产业拉动需求高增，国产替代加速。 封装材料： AIGC引领半导体产业新浪潮，封装材料需求增速或出现根本性拐点。 湿电子化学品： 需求空间快速增长，国产替代持续提升。 光刻胶： 半导体材料皇冠上的明珠，高端产品国产化进程持续推进。 风险提示 报告提示，超预期的全球衰退和地缘政治冲突加剧是能源化工行业面临的主要风险。 总结 2024年能源化工行业将面临“混沌的库存周期”和“康波萧条展望复苏”的复杂局面。在弱补库周期和中游产能过剩的背景下，行业盈利弹性受限，投资策略应侧重于寻找具有确定性增量和低估值成长的优质白马股，以及需求刚性的农化产业链中盈利强势的环节。同时，传统化工企业需积极探索“向上游走、向海外走、向高附加值走”的转型路径，以适应宏观经济和产业结构的变化。上游资源品因康波萧条期的滞胀风险和地缘政治冲突，其EPS韧性值得关注；而科技成长股则有望在康波复苏的预期下，凭借生产效率突破带来PE上行空间。各子行业基本面表现分化，新能源相关材料和高端精细化工领域将是未来增长的重要驱动力，但全球衰退和地缘政治风险仍需警惕。

　　化工周期见底，虽不完美，但已具有较高性价比，建议超配 　　2023Q3，我国化工品价格、库存情况好转，行业景气度拐点或将出现。价格方面，2023年7-10月，我国PPI同比增速降幅整体缩窄。库存方面，2023年6-9月，我国化工产成品存货持续下降。2023年9月，我国化学原料及化学制品制造业的产成品存货为4025亿元，同比下降0.90%，环比8月下降0.69%，较2023年5月高点下降7.71%。我们认为，目前化工板块投产高峰已过，行业格局有望向好；国内经济稳步复苏，叠加美国本轮去库或接近尾声，2024年化工需求有望持续改善。虽然原油、煤炭价格仍处高位，短期内或影响下游化工品利润弹性，但由于自从2021年9月化工周期见顶后，当下主要的化工品价格、价差以及上市公司估值整体处于历史低位，性价比凸显，建议超配化工板块。 　　化工行业扩产周期接近尾声，建议关注供给端受控或率先见顶的化工子行业 　　我国将进一步落实实现“双碳”目标的路径，或将持续限制高耗能化工品的新增产能，并淘汰落后产能。随着化工行业扩产周期接近尾声，行业供给格局或已形成，未来具有高效能的龙头企业或仍具有产能扩张的能力，形成强者恒强的局面。同时未来随着国内外需求持续恢复，行业供需格局或将持续向好修复，行业中具有规模效应的龙头企业或将充分受益。受益标的：涤纶长丝：新凤鸣、桐昆股份等；制冷剂：巨化股份、三美股份、金石资源等；氯碱：氯碱化工、新疆天业、滨化股份、巨化股份、三友化工、中泰化学等；钛白粉：龙佰集团等；PA66：神马股份等。 　　具有高效能、资源优势的企业可大规模扩张产能，未来业绩成长动力充足 　　受限于“双碳”目标，仅具有高效能，或具有资源优势的龙头企业具有大规模产能扩张的能力。未来若国内需求恢复，叠加在建产能逐步落地，在量价齐升的推动下，龙头企业业绩成长动力充足。受益标的：远兴能源（天然碱）、亚钾国际（钾肥）、华鲁恒升（荆州基地落地）、川恒股份（磷矿及下游磷化工产品）、安宁股份（参与经质矿山重整＋投资钛材项目）、龙佰集团（参与红格南矿竞拍＋两矿整合持续推进）等。 　　华为概念走强，AI产业蓬勃发展，新能源板块有望筑底，相关材料或将受益 　　华为新产品发布提振市场情绪，国产材料迎良机。汽车：华为云可以多方面助力车企高质量出海，中国轮胎有望抢占全球市场。手机：2023年8月29日，华为宣布发售Mate60系列手机，标志着中国第一台搭载全自研SOC芯片的手机正式亮相。未来，华为持续推进技术创新，构建自主产业链，我国COC/COP等材料有望获益。此外，AI产业链蓬勃发展，新能源板块有望筑底，相关新材料空间广阔。 　　风险提示：宏观经济下行、项目建设进度不及预期、原材料价格波动较大等。

　　投资逻辑 　　结论：大分子重磅药FDA获批突破，成长重回主线。（1）中国原研创新药美国获批，百济、金斯瑞、君实、和黄、亿帆首开先河。从医药行业本身的进步来看，2023年，是中国创新药出海突破的元年。随着中国首个创新药大分子，君实生物的PD-1特瑞普利单抗，于2023年10月在美国食药监局（FDA）获批上市，中国药企大分子重磅出海成功的序幕开启。中国医药行业的成长空间自此又跨出一大步，从低端原料药、高端注射剂、小分子创新药再到大分子生物创新药，都步入了全球主要医药市场。（2）监管革新，药企研发；国内创新项目，由引入转为授权出海，拐点已现。从监管、支付和研发投入的角度来看，国家新药审批提速、国谈集采降费降费过千亿、国内药企研发投入持续；因此，创新成果倍出，中国药企的全球合作（BD交易）从引入转为授权出海为主，药企出海拐点已现。（3）美元下行、诊疗修复、大单品催化，估值、业绩、未来空间三要素皆向上，成长重回主线。创新药板块的刚需与强成长属性，决定了中长期业绩向上的确定性和单品驱动爆发式成长性的高弹性。但是此前，整个板块遭遇三大制约因素：地缘风险对订单预期的打压、国谈集采降价对单品销售峰值的挤压、出海不确定性对成长空间的局限；如前所述，目前这三大医药创新领域的制约因素，皆已破局。 　　中国：大分子重磅FDA获批与数十亿美元创新项目授权海外大BD纷纷落地，开启创新药出海突破元年。（1）2022年及以前，仅百济神州、金斯瑞等少数国际化龙头的创新药，在美国获批。百济，泽布替尼4年突破40亿元；金斯瑞，西达基奥仑赛首年直逼10亿元。在2019年百济神州的第一款小分子创新药泽布替尼在美国获批之后，时隔3年才有金斯瑞生物科技的细胞治疗全球原研产品西达基奥仑赛与强生合作在美国获批上市。百济神州的泽布替尼获FDA批准上市，走出了中国药企国际化的第一步；此后4年，虽然在FDA获批的中国创新药凤毛麟角，但中国药企创新项目的全球授权已经风起云涌。（2）2023年，君实、亿帆、百奥泰，中国首个PD-1、融合蛋白与生物类似物FDA尽获批。2023年10月，君实生物中国首个上市的PD-1特瑞普利单抗也成为首个在FDA获批的中国PD-1，自从揭开中国大分子创新药步入国际舞台中央的帷幕。而随后亿帆生物(已与中国生物制药合作）和百奥泰的三代长效升白融合蛋白、托珠单抗和贝伐珠单抗也相继在FDA获批；之后我们将关注百济神州的替雷利珠和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗在FDA获批的进展。（3）我们认为，在不久的将来，研发、生产、商业化，中国药企将皆入国际舞台中心。随着中国原料药、高难仿创药、CDMO及原研创新药等各类药企纷纷踏入欧美市场，中国医药行业的各细分子行业也将在国内构成更好产业集群效应，获得更加速的发展。 　　他山之石：日、韩、印，创新、工艺与制造，取所长者出海。（1）第一三共，新分子ADC原研创新，穿越牛熊。纵观全球医药行业，欧美是最大医药市场，而中国、日本、韩国、印度都是医药生产的大国。根据IQVIA预测，全球医药市场将由2022年的1.48万亿美元增长至2027年的1.9万亿美元；而美国医药市场将由2022年的6290亿美元增长至2027年的7630亿美元，占全球市场3成以上。而欧美发达国家又是相对高价市场，进入其中，是药企开拓空间的必由之路。（2）三星生物，大分子生产冉冉升起的新星。不同于日本药企以创新药研发走出国际化之路，韩国药企以其劳动力优势、生产工艺与规模走出一条CDMO（研发生产外包服务）产业快速发展的道路。其中，成立于2011年的三星生物是代表之一。（3）Aurobindo制药等，美国注射剂市场的有力竞争者。当我们关注创新药的国际化，必然离不开产业工艺与生产能力；而除了韩国药企CDMO领域的快速进展，印度药企在注射剂领域的快速发展，同样值得中国药企关注与借鉴。以Aurobindo制药等老牌药企为代表的印度药企，占据着全球与欧美医药制造订单的重要位置；而中国药企也正在这一领域厚积薄发，中国药企中拥有最多美国FDA的注射剂批件数的健友股份，便是其中值得关注的重要标的。 　　投资建议 　　基于以上分析，我们建议关注2类标的：全球重磅大单品选择ADC、自免、GLP-1和AD（阿尔兹海默）等赛道的龙头恒瑞、翰森、信达、君实、百利天恒等；低估值创新药转型崛起的传统龙头类。（更多标的详见正文。） 　　风险提示 　　国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。

　　本篇报告是年度策略方向的第一篇，着重通过对化工行业自上而下运行和变化进行梳理，以便判断未来的行业趋势性变化和运行状态，建议重点关注需求具有相对刚性支撑，供给相对受限或者行业具有相对较高的竞争壁垒的细分赛道。 　　投资逻辑 　　化工正在经历较大资本开支阶段，产能释放带动行业运行压力提升。近两年多时间内产能持续投放，供给仍需时间消化，建议关注结构性机会和抗风险策略——具有核心竞争力的企业将具有相对优势，抗风险能力强，建议关注以下具有壁垒的领域：①资源壁垒：能够借助资源优势抵减加工环节的波动风险；②成本壁垒：借助多维度的成本管控（工艺、管理、产业链、规模等），获取相对收益；③产品壁垒：具有相对领先的技术优势或市场优势，行业新增产能的影响相对较小，盈利空间影响不大；④市场消化：能够对新增产能进行消化的细分赛道或者供给压力较小的领域将具有结构性机会。 　　从下游需求表现上来看：①出口对于部分赛道的国内产能消化形成一定的支撑；②消费端整体处于修复趋势，但速度相对缓慢，受到未来收入预期的影响，刚性需求领域运行会相对稳固；③投资端受到房地产行业影响，整体压力相对较大，但短期预估对国内地产链后周期产品的压力暂不会明显显现，长期或将表现出一定的压力。因而建议着重关注：①刚性消费领域：需求修复情况相对较好，对于产能的消化能力略高，有望率先支撑利润修复，比如化纤、农资领域；②结构性需求领域：国内在精细化工材料领域仍有需要较高的进口依赖的领域，能够以自身供给满足下游特殊需求，将在稳定盈利的水平上形成成长，比如应用于中高端领域的新材料；③未来阶段性的补库或将形成一定的需求支撑。考虑到过去营收同比数据会先于周期同比数据见底，且行业已经经历了16个月的去库存阶段，预估未来一年行业有望迎来阶段性的补库需求，形成一定的需求支撑。 　　政策对供给端的限制将有望从本质上维持行业供需格局，建议关注有政策限制的细分行业。从长周期的角度看，新增产能的消化单纯依靠需求端的消化预估需要相对较长时间，因而供给端的政策是能够对行业格局产生重要影响的关键因素之一。 　　投资建议 　　从策略选择的角度看，化工行业目前处于行业低估值阶段，根据历史运行看，较低PB阶段的布局性价比相对较高。从化工行业运行情况来看，行业处于供给端集中释放期，需求回升需要时间，行业内的竞争将有所加剧，建议关注： 　　行业承压，精选优质抗风险公司。行业虽然承压，但企业可以凭借其自身优势获得相对较好的盈利水平，建议关注龙头“卷王”：综合竞争实力较强，研发技术能力较强，能够进行新赛道拓展，且其自身的成本管控能力高，具有较强的抗风险属性，有望持续穿越周期发展； 　　从需求端能够形成较好支撑。具有相对刚性的需求领域有望能够形成需求支撑，建议关注农药、化肥等行业；偏向消费领域的行业恢复情况相对较好，建议关注轮胎领域；政策推动型行业在政策强力执行的情况下具有刚性支撑，建议关注绿色材料等； 　　供给端受到限制，难以形成较多产能释放的细分领域。受到资源端、政策端的限制，行业新增产能如果受到管控，有望维持行业相对较好的盈利空间，建议关注具有资源壁垒的细分赛道比如萤石、磷矿、钛精矿等，具有政策限制的细分赛道比如制冷剂、煤化工等。 　　风险提示 　　能源价格剧烈波动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险。

　　投资要点： 　　事件：12月7日，安徽省医药集中采购平台发布《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告》（第2号、第3号），公布了本次带量采购的意向采购量、规则及申报企业首年采购需求量、首年意向采购量及分组情况。 　　本次集采整体降幅相对温和，好于市场预期。根据带量采购公告文件，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项三类产品若整体申报降幅高于50%（其他两类产品若其申报价格低于最高有效申报价格的0.5倍），未中选的企业即可增补为拟中选企业，不受中选企业数量限制。从最高有效申报价来看，人乳头瘤病毒（16、18型）核酸检测试剂为20元，16、18型及其他不细分亚型80元，16、18型及其他细分亚型90元；人绒毛膜促性腺激素β-HCG为15.5元，总-HCG为12.2元；性激素六项总计86元，传染病八项（酶联免疫）合计7.95元，（化学发光）合计105.6元；糖代谢C-肽测定17元，胰岛素测定为15元，整体降幅相对较为温和，好于市场预期。 　　国产厂商化学发光采购份额可观，进一步加速进口替代。根据带量采购公告文件，性激素A组进口厂商罗氏、贝克曼、西门子、雅培（罗雅贝西）四家合计占据69.0%首年意向采购量份额，国产迈瑞、新产业、安图生物、迈克生物、亚辉龙（B组）合计占据25.1%份额；传染病（化学发光法）中，进口厂商雅培、罗氏、希森美康、西门子（B组）合计占据24.8%市场份额，国产厂商安图生物、迈瑞、迈克生物、科美、新产业、亚辉龙（B组）合计占据63.5%市场份额；糖代谢（化学发光）中，进口厂商罗雅贝西合计占据52.4%市场份额，国产厂商迈瑞、新产业、安图生物、亚辉龙、迈克生物合计占据39.8%市场份额。我们认为，在本次安徽集采中，以迈瑞、新产业、安图生物等为代表的国产厂商基于自身的产品实力与性价比，中选份额进一步提升，持续加速化学发光领域国产替代进程。 　　国内高端入院+海外产品出海，国产化学发光企业开启新一轮成长阶段。本次安徽集采覆盖面大，降价幅度相对较为温和，国产厂商中选份额可观，好于市场预期。当前国产化学发光企业量质提升趋势逐步明朗，而此前国产入院价格普遍低于进口，集采降价进一步加速进口渠道利润压缩，集采后代理商有望加速国产转移。中长期来看，渠道加成优势有望推动国产化学发光企业高端入院比例持续提升，业绩有望持续增长。 　　风险提示：采购量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

　　事件： 2023 年 12 月 11 日，百利天恒全资子公司SystImmune,Inc.与百时美施贵宝（纽交所代码： BMY）就 BL-B01D1（EGFR× HER3 双抗 ADC）项目达成独家许可与合作协议。 　　根据合作协议，双方将合作推动 BL-B01D1 在美国的开发和商业化。 SystImmune 将通过其关联公司独家负责 BL-B01D1 在中国大陆的开发、商业化以及在中国大陆的生产，并负责生产部分供中国大陆以外地区使用的药品。 BMS 将独家负责 BL-B01D1 在全球其他地区的开发和商业化。合作协议生效后， BMS 将向 SystImmune支付 8 亿美元的首付款，和最高可达 5 亿美元的近期或有付款；达成开发、注册和销售里程碑后， SystImmune 将获得最高可达 71亿美元的额外付款；潜在总交易额最高可达 84 亿美。 　　合作协议最终生效尚需获得反垄断监管机构的必要批准。 　　BL-B01D1 具备 FIC 潜质 　　BL-B01D1 是一款潜在的同类首创 EGFR/HER3 双特异性抗体药物偶联物（ADC）。 BL-B01D1 是一种基于双特异性拓扑异构酶抑制剂的 ADC，可同时靶向作用于表皮生长因子受体和人表皮生长因子受体 3（EGFR× HER3）。目前正在开展全球多中心 I 期临床研究（BL-B01D1-LUNG101），以评估其在转移性或不可切除的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的安全性和有效性。BL-B01D1 的早期临床研究数据已在 2023 年的美国临床肿瘤学会年会（ASCO）、欧洲医学肿瘤学会年会（ESMO）以及圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）上被公布。这些数据显示， BL-B01D1 在经标准治疗后疾病进展的非小细胞肺癌、乳腺癌患者中，表现出具有开发前景的抗肿瘤活性。 　　此次的首付款金额创造中国药企单药出海的新高 　　此次交易无论首付款还是交易总额对中国药企都是一个新的高度，可与第一三共的出海相媲美。 百利天恒 ADC 单药获得 8 亿美元的首付款， 近期有望获得高达 5 亿美元的里程碑付款， 潜在的总交易额高达 84 亿美元。 　　此次的交易， 不仅刷新了中国创新药出海的首付款记录，而且交易总额已经超越第一三共的明星药物DS-8201及其他几个ADC产品。 一方面是百利天恒 BD 团队表现得极其优秀， 另一方面， 随着药企争先入局此赛道， ADC 管线价格也在水涨船高。 　　 BMS 作为肿瘤药销售的霸主，目前面临着比较激烈的竞争。 从欧洲肿瘤学大会的临床数据分析， MSD 已经在推 K 药和 ADC 药物的联合用药，数据表现得很亮眼。而 BMS 依旧在推 O 药和化疗药的联合用药，临床布局在竞争中已处于劣势。 因此 BMS 现在开始不惜代价购买一些潜力的 ADC 药物来补充自己的管线。 　　BMS 除了此款 ADC 外，还从卫引入一款 ADC。我们认为， 两个ADC 药物还不够， 未来 BMS 必然会买入更多的 ADC 药物和 O 药联合用药，维护其肿瘤药霸主的地位。 　　投资建议： ADC 的黄金时代刚刚开始， 推荐目前重视布局ADC 研发平台的创新药公司： 百利天恒， 迈威生物， 荣昌生物，恒瑞医药，科伦博泰，乐普生物， 石药集团。 　　风险提示： 临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

　　投资要点： 　　上周（1204-1208）上证综指下降2.0%，SW医药生物下降2.6%，涨跌幅在申万一级行业中排名第19。生物医药板块表现前三的分别是医疗器械(-0.3%)、化学制剂(-0.6%)、生物制品(-2.4%)。个股涨幅前三为通化金马(+35.6%)、艾力斯(+21.3%)、上海谊众(+15.3%)；个股跌幅前三为英诺特(-21.2%)、欧林生物(-17.7%)、采纳股份(-14.9%)。 　　二十五省体外诊断试剂集采方案落地，国产替代有望再加速。2023年12月8日，体外诊断试剂省际联盟采购办公室发布《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购公告》第2号及第3号文件，公布了联盟上报的意向采购量及最高有效申报价。性激素六项（化学发光法）共8家企业进入A组，其中外资厂商4家，国产厂商4家，按照意向采购量占比计算：罗氏29%、贝克曼22%、西门子10%、迈瑞医疗10%、雅培9%、新产业6%、安图生物4%、迈克生物3%。传染病八项（化学发光法）共9家企业进入A组，其中外资厂商3家，国产厂商6家，按照意向采购量占比计算安图生物22%、迈瑞医疗16%、雅培13%、迈克生物10%、科美诊断7%、万泰凯瑞7%、罗氏6%、新产业6%、希森美康4%。糖代谢两项（化学发光法）共9家企业进入A组，其中外资厂商4家，国产厂商5家，罗氏28%、迈瑞医疗13%、新产业12%、西门子11%、安图生物9%、雅培8%、贝克曼6%、亚辉龙3%、迈克3%。回顾过去，2021年11月安徽省执行化学发光部分项目集采后，多家国产厂商均反馈仪器装机和试剂上量均实现快速进展。从本次集采报量情况来看，4个化学发光项目中，国产厂商迈瑞医疗、新产业、安图生物均进入A组，迈克生物3项进入A组，亚辉龙、科美诊断、万泰凯瑞有1项进入A组。同时，在传染病八项（化学发光法）中安图生物首年意向采购量超过外资厂商位列第一，国产厂商地位进一步得到提升。价格方面，以乙型肝炎病毒表面抗原测定试剂为例，罗氏100测试/盒挂网价为1659元，西门子200测试/盒挂网价4128元，迈瑞医疗200人份/盒挂网价2602元，新产业100测试/盒挂网价1300元，亚辉龙2×50人份/盒挂网价1320元，安图生物96人份/盒挂网价960元，本次集采最高有效申报价为9.2元/人份，跟外资厂商价格更为接近，按照相同最高有效申报价计算降幅对国产厂商更有优势。综合量价情况来看，我们认为本次集采价格整体温和，国产头部企业能够通过价格优势进一步扩展市场份额，国产替代有望再加速。 　　2023年以来医药ETF规模继续增长，华宝中证医疗ETF市场认可度较高。截至12月8日，医药相关主题ETF总规模增长至896.79亿元，较年初增长60%。从单只基金的规模来看，华宝中证医疗ETF、易方达沪深300医药卫生ETF、博时恒生医疗保健ETF规模显著大于其他ETF基金，其中华宝中证医疗ETF规模已达270亿元，排名第一，市场认可度较高。 　　海通医药2023年12月组合表现。恒瑞医药、爱尔眼科、新产业、康华生物、天坛生物、泰格医药、益丰药房、迈瑞医疗、智飞生物、药明康德（排名不分先后）。12月组合至今平均下跌3.6%，同期全指医药下跌3.2%，组合跑输医药指数0.34pct，其中月度组合涨跌幅排名前三的依次是新产业(7.8%)、迈瑞医疗(1.8%)、天坛生物(-2.5%)。 　　风险提示。政策推进不达预期，医保控费加剧风险，估值波动风险，疫情继续发展带来全球经济震荡风险。