投资要点 　　医药行业指数表现较弱，跑输大盘。本周申万医药指数下跌1.96%，跑输沪深300指数0.26pp。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第27位。从子板块来看，原料药、中药Ⅲ、医药流通表现靠前，本周变动分别为-0.58%、-0.84%、-0.96%；血液制品、其他生物制品、医疗设备表现靠后，本周变动分别为-3.77%、-3.56%、-3.11%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为百利天恒-U、华纳药厂、拓新药业、奥赛康、浙江震元；跌幅前五的公司为贝瑞基因、*ST太安、和元生物、通化金马、联影医疗。本周股价涨跌幅分析：消息面上，新冠变异株JN.1正在全球蔓延，病毒防治相关概念股表现活跃；另百利天恒与百时美施贵宝就BL-B01D1的开发和商业化权益达成全球战略合作协议，创下国产ADC授权出海首付款新纪录。 　　医保谈判续约降幅温和，政策持续支持创新。本周医保谈判结果出炉，2023年新增126种药品进入国家医保目录。从谈判/竞价来看，143个目录外药品参加谈判或竞价，其中121个药品谈判或竞价成功；谈判成功率为84.6%，平均降价61.7%，成功率和价格降幅均与2022年基本相当。医保谈判持续向创新药倾斜，2023年25个创新药参加谈判，23个谈判成功，成功率高达92%；与整体水平相比，成功率高7.4%，平均降幅低4.4%。创新药整体续约温和，2023年100个续约药品中，70%以原价续约；其中31个品种因销售额超出预期需要降价，平均降幅仅为6.7%；18个品种新增适应症，仅有1个触发降价机制。从谈判品种来看，PD-1单抗新增适应症均谈判成功；ADC医保内格局未变，目录外的4个品种均未谈判成功；第三代EGFR-TKI抑制剂伏美替尼（艾力斯）成功续约，贝伐替尼（贝达药业）首次进入医保；罕见病药物中15个目录外罕见病用药谈判/竞价成功，包含艾加莫德α（再鼎医药）、阿伐替尼片（基石药业）、司妥昔单抗（百济神州）等，覆盖16个罕见病病种，填补了10个病种的用药保障空白。本次医保谈判降幅温和，政策继续加大创新支持力度，创新药通过谈判价格更加合理，患者可负担性有望大幅提高，期待后续商业化放量。建议关注再鼎医药、艾力斯、贝达药业、荣昌生物等。 　　国产ADC出海进程加速，创新研发实力获得国外药企广泛认可。本周百利天恒与BMS就EGFR×HER3双抗ADC达成全球战略合作，刷新了全球ADC单药交易总价纪录，同时创造了国产ADC创新药出海授权首付款新记录；此外和铂医药与Seagen就MSLNADC达成全球战略合作，验证了和铂医药技术平台的潜力及创新能力。国内ADC虽起步较晚，但随着国内政策研发创新支持力度的加大、叠加国内ADC创新药企研发实力不断增强，国内ADC技术平台及在研管线迅速获得国外药企广泛认可。建议关注布局新一代ADC技术平台、ADC成功出海/出海预期的创新药企，如荣昌生物、迈威生物、科伦博泰、百利天恒等。 　　投资建议：当前板块处于筑底阶段，无论从估值角度、涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好，行业生态不断优化，长期建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等；3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等。 　　风险提示：政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险等。

　　国产ADC对外授权再创新高 　　国产ADC出海再添新交易。2023年12月12日，百利天恒公告与BMS就BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）达成合作协议，潜在交易额最高可达84亿美元，国产ADC对外授权金额再创新高。2023年12月15日，和铂医药公告与Seagen就HBM9033（间皮素ADC）达成许可协议，潜在预付款及里程碑收入最高可达11亿美元，分成比例可达高双位数。 　　创新驱动国产ADC出海 　　近年来，得益于偶联技术、小分子毒素及抗体修饰技术的进步和突破，ADC行业热度迅速增长。复盘中国ADC出海之路，我们认为中国ADC能够屡次实现大额对外授权主要有以下原因： 　　需求端，海外大药企具有扩充ADC管线的动力：（1）以DS-8201为代表的新一代ADC药物在实体瘤上展现出积极的治疗效果，并取得出色的销售成绩，有望涌现出多个大单品药物；（2）以PD-1为代表的免疫疗法陆续面临专利到期的困境，通过开拓与ADC的联合疗法可以加深产品护城河。 　　供给端，我们认为中国ADC企业具备独特的优势：（1）ADC药物兴起时间较晚，国内药企积累了深厚的基础和经验，工程师红利也助力国内药企不断提前和加速Fast-follow的入局起点和开发速度，有望享受行业发展红利； 　　（2）ADC药物研发属于组合创新，中国药企在已成药靶点的组合、工艺改进等工程技术手段上具备优势，能够挖掘出新颖的具备“Best-in-Class”潜力的ADC分子结构。 　　投资建议 　　国内ADC研发持续推进，相关产品有望陆续兑现，建议关注细分领域研发进度领先的药企，如百利天恒、康诺亚、荣昌生物等；产品显现出同类最佳潜力的药企，如科伦博泰生物、迈威生物、翰森制药、乐普生物、基石药业等；拥有差异化竞争优势产品的药企，如恒瑞医药等。 　　ADC药物同时涉及小分子和大分子两种性质相差较大的药物类型，相关研发及生产工艺较为复杂，药企通常会选择和专业的CRDMO合作。根据弗若斯特沙利文数据，截至2022年全球ADC药物发现、开发及制造的外包率高达70%。我们认为随着ADC药物的陆续获批与快速放量，相关CRDMO公司有望快速发展，建议关注药明合联、皓元医药、迈百瑞等。 　　风险提示：药物研发不及预期；市场竞争加剧；药物销售不及预期；海外拓展不及预期。

　　2023年个股最大涨跌幅度统计（按某个时段高低点来计算） 　　医药生物板块个股全年上涨幅度较大的是化学制药板块的新诺威（458.94%）和百利天恒（447.23%）；中药板块上涨较大的是ST吉药（182.64%）、大唐药业（175.17%）和太极集团（127.68%），医疗器械板块涨幅较大的是中科美菱（169.95%）、博迅生物（161.84%）和赛诺医疗（160.53%），医药商业板块、医疗服务板块和生物制品板块涨幅最大的分别是润达医疗（177.00%）、三博脑科（150.10%）和诺思兰德（147.54%）。 　　回调方面：医疗器械板块的怡和嘉业（-67.78%）和中药板块的*ST太安（-66.26%）回调幅度较大，医疗服务板块、生物制品板块、化学制药板块和医药商业板块回调最大的分别是：美迪西（-63.30%）、万泰生物（-60.69%）、海创药业（-56.19%）和老百姓（-47.00%）。 　　结论：CXO和龙头企业单边下跌；中药上半年行情显著；小市值公司+创新药品类公司+边际有改善的公司，行情波动较大。 　　23年医药板块涨跌幅情况梳理：上半年中药板块领涨医药生物，下半年化学制药板块反弹明显。上半年中药利好政策拉动板块上行领跑医药生物，23年5月29日到达最大涨幅15.29%，下半年化学制药板块受GLP-1海外进展拉动，逐渐反弹，由23年8月23日下跌12.93%，回弹至10月13日上涨0.98%，回弹幅度达13.91%。 　　全部公募持仓医药稳健上升：23Q1~3分别是10.90%/11.12%/12.18%。（2020Q2持仓医药为18.23%） 　　中国医药国际市场：百利天恒、恒瑞、诚益生物、映恩生物、传奇生物等公司均有较大金额的licenseout；国内药企产品FDA获批，也先后有君实生物特瑞普利单抗、亿帆医药艾贝格司亭α注射液、和黄医药呋喹替尼。BD合作+海外审批，2024年是开启之年。 　　细分到行业，中药板块和创新药械，是2024年的两个主线，其中创新药械，我们更倾向于已经具备商业化产品的公司；此外，具备国际化的公司也会在2024年大放异彩。 　　(1)中药:中药创新药审批和陆续放量(并且着重在有研发费用支出)、品牌中药（稀缺+持续提价+国企改革）、OTC（低估值、稳定）、国企改革，标的包括：康缘药业、以岭药业、同仁堂、贵州三力、达仁堂、太极集团、广誉远、昆药集团等。 　　(2)创新药:着重在已经商业化的品类、或者已经商业化+马上有品种获批、国际化市场能落地，需要关注泽璟制药、亿帆医药、君实生物、荣昌生物、绿叶制药、艾迪药业、特宝生物等，龙头药企需要持续关注。 　　(3)创新器械:着重品类，集采影响陆续淡化；电生理、骨科、神经介入可以重点关注；化学发光集采缓和需要重点留意厂家降幅。 　　(4)其他自下而上去挖掘的标的。 　　年度关注标的：同仁堂、以岭药业、康缘药业、贵州三力、昆药集团、天士力、健民集团、大参林、安图生物、麦澜德、亚辉龙、英诺特、海泰新光、迈瑞医疗、迪安诊断、瑞尔集团、百诚医药、固生堂、荣昌生物、君实生物、艾迪药业、智飞生物、亿帆医药、泽璟制药、绿叶制药、科伦药业、九典制药、健麾信息、华大智造。 　　（1）中药：中药行情今年上半年得到充分演绎的情况下，即使三季度有所回调，但行业性整体机会仍旧被市场看好，不过风格和方向需要重新把握。23年4季度和2024年中药投资可以更多的往政策、概念以及预期差方向考虑，可遵循以下思路：1）国企改革下的品牌OTC；2）中药创新药；3）预期落空的政策推进；4)好品种+有催化的OTC；5）中药配方颗粒。 　　（2）创新药：2024创新药及制剂板块投资主线：本土巩固：临近商业化/即将销售放量阶段公司or仿创结合药企转型公司or国内FIC药物进入关键临床；海外展望：创新药获得海外监管批准or海外渠道拓展可带来增量orFIC药物进入全球2/3期临床/数据读出。 　　（3）医疗器械：基本面预期有改善：1）骨科：关节续标在即，价格有望提升；2）出口方面预计随着海外大客户去库存结束，有望逐渐正常节奏下单，并逐渐进入补库存周期；3）消费医疗方向等待消费预期改善的节点，2023年以来受宏观经济增长预期，消费普遍低迷，从中短周期来看，预计消费医疗底部已经出现；4）受Q3医疗反腐政策影响，并在Q4预期有较好恢复，且22Q4同期基数不高的部分耗材、设备类标的；5）受反腐政策影响程度较小，中长期需求稳定，龙头优势持续扩大的康复器械类标的；6）IVD化学发光板块，集采即将落地，预计整体方案温和，优选内生增长强劲的龙头标的。 　　（4）医疗服务：需求穿越周期、行业天花板高的细分专科赛道：具备优秀的经营管理能力与可复制的商业模式，业务韧性强；经营边际改善、困境反转得到初步验证并有望持续兑现的标的/赛道：疫情影响较大，现阶段经营显著改善，业绩增长具备可持续性。 　　（5）生物制品：疫苗行业：二类苗市场空间广阔，期待重磅单品放量，看好拥有大单品及优质管线储备、具备国际化战略布局的企业；血制品行业：浆站扩张迎来新机遇，关注个股事件驱动，产业整合进程加速，新技术推动产业升级。 　　（6）CXO：行业需求端有望逐步改善，企稳回升；产能扩张进程逐步企稳，供需结构有望优化；业绩短期承压，分化较为明显，海外占比高及高景气度细分赛道公司业绩更优。 　　风险提示：医疗反腐行动持续进展，部分设备招投标延期，进而影响设备类公司经营业绩风险；市场竞争加剧风险，出口订单波动风险；政策不确定性，医保谈判结果不及预期；技术人才紧缺和人才流失的风险；创新药研发不及预期的风险；原材料成本上涨风险。

　　主要观点： 　　本周行情回顾：板块下跌 　　本周医药生物指数下跌1.96%，跑输沪深300指数0.26个百分点，跑输上证综指1.05个百分点，行业涨跌幅排名第29。12月15日（本周五），医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为26X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，较12月8日PE下跌0.2，比2012年以来均值（34X）低8个单位。本周，13个医药III级子行业中，0个子行业上涨，13个子行业下跌。其中，血液制品为跌幅最大的子行业，下跌3.77%。12月15日（本周五）估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为51X。 　　仓位调整导致医药回调，回调即关注“国产替代赛道+创新药+中药” 　　本周医药继续跑输沪深300指数。细分板块方面，本周无细分赛道上涨，血制品、医疗设备、IVD和医院等细分下跌，本周属于整体大幅回调的阶段，我们认为主要是年底部分基金调仓导致。个股涨幅top10，没有明确的主线，百利天恒BD项目、康缘药业部分产品医保落地等都是有具体的催化事件；个股跌幅top10，没有明确的主线，不过以前期热门的股票为主。港股方面，HSCIH周线上涨2.55%，处于历史底部的位置，科济、德琪、海吉亚等领跌。 　　医药生物（申万）年初至今走势还处于2022年9月份的低点位置，估值也是处于历年的低点区域。我们认为：政策相关的利空已经进入尾声，医药的大单品持续爆出显示出医药产品的投资价值，年底医保继续谈判和续标叠加基药目录，基金对医药的仓位在犹犹豫豫中小幅环比增加但是相比历史还处于低位，站在此刻的时间点，医药板块需要加大配置。投资思路：我们认为平台型、研发能力强的公司将会跨越周期，建议配置的思路包括大市值PEG低的龙头公司、国产替代还有空间的药械（例如近期的化学发光集采担忧解除，同时可以关注电生理赛道）、创新药。 　　本周医保谈判结果揭晓，2024年可期，2023医保目录调整明确大力支持创新药，平均降幅57.3%，成功率92%，1月1日正式实施。在谈判/竞价环节，143个目录外药品参加，其中121个谈判/竞价成功，成功率为84.6%，平均降价61.7%，成功率和价格降幅均与2022年基本相当。创新药（1类化药、生物制品、中成药）共23款药物谈判成功，谈判成功率92%（较整体高7.4pct），平均降幅57.3%（较整体低4.4pct）。目录调整共新增126种药品，其中肿瘤用药21种，新冠、抗感染用药17种，糖尿病、精神病、风湿免疫等慢性病用药15种，罕见病用药15种，其他领域用药59种。同时，调出了1种即将撤市的药品。本次调整后，目录内药品总数将增至3088种，其中西药1698种、中成药1390种，慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到进一步提升。 　　建议关注简约续标的创新药公司以及有品类在谈判的公司，我们团队前期关注的信立泰、特宝生物、艾迪药业、亿帆医药、君实生物、盟科药业、华领医药、九典制药、荣昌生物、华领医药、康缘药业等均有品类在列，我们均深度覆盖。 　　医药在政策端基本落地，医保谈判落地扫清了医保支付的担忧。建议2024年重点关注中药和创新药的业绩增量的机会。 　　12月份建议配置个股：迈瑞医疗、亚辉龙、君实生物、英诺特、海泰新光、健麾信息、绿叶制药、智飞生物、泽璟制药。兼顾了大白马的配置标的和可以带来弹性的小市值公司，其中新增的是泽璟制药；近期波动较大的是英诺特（英诺特需要从中长期角度去理解公司的价值）。 　　马上进入2024年，我们需要去思考年度投资思路，我们认为，2024年依旧是品种为王，传统、现代和全球化需要相结合的主线： 　　（1）传统，指的是中药，中药相关标的，需要紧紧抓住中药创新药、品牌OTC和普通OTC以及国企改革带来的代表性个股的机会；康缘药业、以岭药业、昆药集团、贵州三力、同仁堂等需要多关注。 　　（2）现代，指的是fastfollow的药械甚至FIC的药械公司，2024年是品类落地+产品商业化持续放量的年份，不少公司2025年开始扭亏为盈带来的公司逻辑变化和估值变化，会带来新的投资机会； 　　（3）国际化：国际化的标的，需要配置更多的仓位，我们团队今年在亿帆医药、君实生物、绿叶制药等标的进行的前瞻推荐基于产品获得FDA审批，而2024年则是审批+商业化的可预期，我们推荐泽璟制药等标的。 　　相关的投资思路建议： 　　（1）行业市值龙头配置（流动性+配置）：药、械、制品龙头、服务，如智飞生物、迈瑞医疗、爱尔眼科等，建议关注恒瑞医药、药明康德。 　　（2）细分领域龙头公司：亚辉龙（发光追赶+自免领先+增速快）+君实生物（出海美国FDA鼻咽癌获批在即+管理改善）+绿叶制药（CNS龙头+出海）+特宝生物（乙肝干扰素独家）、艾迪药业（HIV复方单片）、兴齐眼药（阿托品）、英诺特（华安独家，呼吸道poct检测细分龙头）。 　　（3）仿制企稳创新变化公司：信立泰（集采利空出尽+多个产品上市）+百诚医药（仿制药CRO），建议关注康哲药业和亿帆医药。 　　（4）有望贡献大单品：英诺特（呼吸道三联五联九联检产品）、百克（代庖大单品带动业绩环比增长）、欧林（全球独家金葡菌三期进展良好），建议关注科伦博泰、智翔金泰、泽璟制药。 　　（5）中药：以岭和康缘（中药处方药龙头）+贵州三力（产品丰富、销售能力强）+广誉远（老品牌）+达仁堂（老品牌）+同仁堂（老品牌）+固生堂（中医连锁稀缺标的）、中药国企的（昆药集团、康恩贝、太极集团、华润三九）。 　　（6）药房（低估值）：一心堂、益丰药房、大参林、健之佳。 　　（7）医疗器械：康复+电生理+医疗供应链+骨科等，翔宇医疗、麦澜德、微创电生理、健麾信息等，建议关注威高骨科。 　　（8）医疗服务：爱尔眼科、国际医学（院内诊疗冬季旺季需求强劲）、华厦眼科、海吉亚、瑞尔集团、美年健康。 　　（9）减肥药产业链持续关注，例如：海翔药业、华东医药、信达生物、圣诺生物等。 　　本周个股表现：A股近三成个股上涨 　　本周491支A股医药生物个股中，143支上涨，占比29.12%。本周涨幅前十的医药股为：百利天恒（+26.29%）、华纳药厂（+14.35%）、拓新药业（+13.31%）、奥赛康（+11.99%）、中科美菱（+11.34%）、浙江震元（+11.24%）、怡和嘉业（+10.79%）、森萱医药（+9.36%）、万泰生物（+9.06%）、康缘药业（+8.93%）。本周跌幅前十的医药股为：贝瑞基因（-23.25%）、*ST太安（-14.24%）、和元生物（-11.15%）、通化金马（-10.95%）、联影医疗（-10.65%）、益方生物（-9.85%）、康泰生物（-9.79%）、迪瑞医疗（-9.2%）、润达医疗（-9.16%）、普瑞眼科（-8.86%）。 　　本周港股97支个股中，60支上涨，占比61.86%。 　　本周新发报告 　　公司点评健麾信息(605186)：《医院业务波动带来业绩端承压，期待公司海外订单持续推进》；专题报告《创新药专题之三——高尿酸及痛风疾病专题：痛风慢病市场崛起，创新药物需求猛增》。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。

　　投资要点 　　事件：恒逸石化公告由于涉及政府区域规划调整，子公司杭州逸暻未来需配合进行产能关停、搬迁工作。 　　2024年起新增供给显著放缓。资料显示杭州逸暻具备涤纶长丝产能75万吨，由于工厂关停、搬迁过程所需时间较长，过程中将无法具备连续生产条件，此次搬迁将在一段时间内影响行业供需。据百川数据，涤纶长丝行业产能从2017年的2246万吨稳步增长至2022年3897万吨，2023年迎来投产大年，新增投产达到447万吨其中上半年投产317万吨，预计2024年新增145万吨其中115万吨在下半年陆续投放，预计2025年新增305万吨其中240万吨集中在四季度投放。截止目前行业产能4286万吨，其中桐昆占比最大达22.4%，CR5占比59%，新增产能主要集中在大厂，投产高峰已过，未来新增产能显著放缓，叠加此次恒逸子公司搬迁影响，行业供给进一步收紧。 　　库存低位，需求改善。自2022年9月开始涤纶长丝行业持续去库存，根据wind数据，截止2023年12月14日，POY/FDY/DTY库存分别为15.0天/18.3天/25.3天，处于偏低水平。需求端呈现复苏态势，2023年前10月，统计局数据显示全国服装鞋帽针纺织品零售额累计同比增长11.5%，百川数据显示涤纶长丝表观消费量同比增长5.3%。截止2023年12月15日，POY/FDY/DTY价格分别为7300/7950/8750元/吨，价差分别为1036/1686/2486元/吨处于历史较低位置，涤纶长丝开工率近期也处于84%的较高水平，显示行业供需偏紧。随供给增速放缓和需求复苏，看好后续利润修复。 　　投资建议：涤纶长丝投产高峰已过，后续新增投产放缓，杭州逸暻搬迁进一步收紧供给，库存低位需求稳步复苏，行业盈利有望修复，建议关注涤纶长丝龙头和一体化企业桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、恒逸石化。 　　风险提示：需求不及预期；产能投放不确定性；原料价格大幅波动

中心思想 创新疫苗与核心产品双轮驱动 康华生物凭借其重组六价诺如病毒疫苗获得FDA临床批准，标志着其在创新疫苗研发方面取得重要进展，该疫苗有望填补全球市场空白。同时，公司核心产品人源狂犬疫苗市场渗透率持续提升，2022年销量超500万支，在6000-8000万支的巨大市场需求中仍有广阔增长空间，是公司业绩增长的主要驱动力。 稳健业绩增长与投资价值展望 分析师维持康华生物“增持”评级，预计公司未来三年（2023-2025年）营业收入和归母净利润将实现稳健增长，分别达到13.76亿元/16.62亿元/19.92亿元和5.38亿元/6.42亿元/7.82亿元。对应当前PE分别为18.26x/15.31x/12.57x，显示出其估值具有吸引力，具备良好的投资价值。 主要内容 核心业务进展与财务表现分析 诺如疫苗获得FDA批准进入临床阶段 2023年9月7日，康华生物收到FDA通知，同意公司重组六价诺如病毒疫苗在美国进入临床研究，这是公司后续临床管线的重要进展。 该疫苗采用基因工程技术构建基于病毒样颗粒（VLPs），涵括六种诺如病毒主要流行基因型，理论上可以预防90%以上的诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎。 诺如病毒是全球范围内引起全年龄段人群急性肠胃炎流行及暴发的主要病原体之一，目前全球范围内尚无对症治疗药物或预防疫苗产品获批上市，该疫苗具有巨大的市场潜力。 人源狂犬疫苗渗透率提升，驱动公司业绩成长 康华生物作为国内第一家二倍体细胞狂犬疫苗企业，其人源狂犬疫苗因免疫原性好、安全性好、免疫持续时间长等优点，对于Vero细胞狂犬病疫苗具有长期替代空间。 2022年，公司人源狂犬疫苗销量超过500万支。 相对于国内6000-8000万支的狂犬疫苗市场需求，公司市占率低于10%，表明未来渗透率提升空间巨大，将持续驱动公司业绩增长。 盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为13.76亿元、16.62亿元和19.92亿元，同比增长率分别为-4.92%、20.81%和19.90%。 预计归母净利润分别为5.38亿元、6.42亿元和7.82亿元，同比增长率分别为-10.00%、19.30%和21.81%。 对应当前PE分别为18.26x、15.31x和12.57x。 分析师维持公司“增持”评级。 风险提示 公司面临临床研发进展不确定性的风险。 公司销售情况存在不确定性。 总结 康华生物在创新疫苗研发和核心产品市场扩张方面均取得积极进展。其重组六价诺如病毒疫苗获得FDA临床批准，有望填补全球市场空白，展现了公司在创新管线上的潜力。同时，公司核心产品人源狂犬疫苗凭借其优越性，市场渗透率持续提升，2022年销量已超500万支，在巨大的市场需求中仍有广阔的增长空间，是公司业绩增长的关键驱动力。基于对公司未来三年营收和归母净利润的稳健增长预测，分析师维持“增持”评级，认为公司在疫苗创新和市场扩张的双重驱动下，具备良好的投资价值，但需关注临床研发和销售方面的不确定性风险。

中心思想 创新转型驱动增长，核心管线步入收获期 奥赛康药业正经历从仿制药为主向创新药驱动的战略转型。尽管仿制药集采对现有业务造成冲击，但其影响已基本触底，存量业务有望实现底部反转。公司通过持续加大研发投入，成功布局了多个具有“First in Class”潜力的创新药管线，其中三款核心资产已进入临床Ⅲ期，预示着公司即将迎来创新药的收获期，为未来业绩增长提供强劲动力。 IL-15与Claudin18.2前瞻布局，市场潜力巨大 公司在IL-15细胞因子前药和Claudin18.2靶点单抗领域进行了前瞻性布局。ASKG315和ASKG915两款IL-15前药通过创新设计解决了传统细胞因子毒性大、半衰期短的难题，有望覆盖现有PD-1单药疗效不佳的多种癌种。ASKB589作为Claudin18.2靶点单抗，在胃癌治疗中展现出亮眼初步数据，且研发进度处于全球领先地位，有望填补市场空白，成为公司未来重要的增长引擎。 主要内容 公司简介：创新转型进行时，集采影响逐步出清 集采影响基本出清，存量业务或底部反转 奥赛康药业作为国内质子泵抑制剂（PPI）领域的领先企业，其业务已覆盖消化、抗肿瘤、慢性病和抗感染四大治疗领域。然而，公司有13个产品参与了国家药品集中带量采购，其中12个中选产品价格平均降幅超过90%，导致公司营业收入从2018年的39.32亿元下降至2022年的18.73亿元，预计2023年收入约为14.6亿元。报告指出，目前公司绝大部分大品类仿制药已完成集采，未来可预见的集采影响有限，仅奈达铂和右雷佐生有集采预期。随着泊沙康唑注射液、泊沙康唑肠溶片、注射用多黏菌素E甲磺酸钠、注射用替莫唑胺和哌柏西利胶囊等产品纳入2022版国家医保药品目录，存量业务有望在医保放量带动下实现底部反转。 创新转型推进顺利，研发平台彰显实力 公司正积极推进创新转型，持续加大研发投入。研发费用从2020年的2.56亿元增长至2022年的5.89亿元，年复合增长率高达51.7%。奥赛康已建立化学药和生物药两大研发平台，具备手性药物、靶向药物、生物药和高端制剂等关键研发及产业化能力。特别是其自主开发的SmartKine细胞因子前药平台和抗体工程平台，已申请多项PCT专利，并于2021年将部分专利技术授权给Xilio，获得海外认可。截至目前，公司共有43项在研项目，其中11项重点创新药已公开，包括3款进入临床Ⅲ期的核心产品。 IL-15领域前瞻布局，两款前药已进入临床阶段 公司通过自主开发的SmartKine细胞因子前药技术平台，旨在解决传统细胞因子半衰期短、毒性过大的问题。IL-15作为一种抗肿瘤细胞因子，相比IL-2具有促进NK和CD8+T细胞扩增、较弱的Treg细胞刺激活性和较低毒性等优势。然而，传统IL-15因半衰期短和非特异性扩增外周NK细胞导致的毒性限制了其开发。奥赛康通过遮蔽肽和可裂解连接子的设计，实现了IL-15在肿瘤微环境（TME）的特异性激活，从而避免了全身毒性。 ASKG315：TME定点激活，联用PD-1即将进入临床 ASKG315是奥赛康自主研发的全球首个进入临床的IL-15前药-Fc融合蛋白。该药物在正常循环中以完整前药形式存在，仅在肿瘤微环境中被特定酶切激活，选择性激活NK细胞和CD8+T细胞，显著降低系统毒性。临床前研究显示，ASKG315对多个肿瘤模型具有显著抑制作用，且半衰期长，具备药物经济学优势。目前，ASKG315已在中国及澳大利亚开展Ⅰ期临床试验，安全性良好，PK、PD符合预期。公司已于2023年7月提交ASKG315联合PD-1治疗恶性晚期实体瘤的临床IND申请。 ASKG915：下一代PD-1抗体药物，或满足未决临床需求 ASKG915是一款具有国际自主知识产权的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子。它通过PD-1抗体激活T细胞，并利用公司专利技术在肿瘤部位释放IL-15，从而刺激免疫细胞扩增和激活。临床前数据显示，ASKG915在肿瘤微环境中激活后具有良好的抗肿瘤活性，疗效显著优于PD-1抗体单药疗法，且安全性良好。该药物拟用于晚期实体瘤的治疗，有望覆盖现有PD-1单药疗法疗效不佳的多个癌种。ASKG915已获批在美国及中国开展临床。 ASKB589：二联初步数据惊艳，有望成为第一获批的国产Claudin18.2单抗 ASKB589是奥赛康自主研发的ADCC增强型靶向Claudin 18.2人源化单克隆抗体药物，其研发进度位居全球前三，胃癌适应症已在中国获批开展Ⅲ期临床。 1L治疗胃癌药物选择有限，Claudin18.2或带来瓶颈突破 国内胃癌诊疗形势严峻，新发人数持续攀升，预计2030年将增至62.2万人。晚期胃癌治疗选择有限，主要以化疗为主，靶向HER2的药物选择也较少。Claudin 18.2作为一种新兴治疗方向，在正常组织中仅低水平表达，但在多种肿瘤细胞中频繁激活，包括原发灶和转移灶。在胃癌中，Claudin 18.2的表达率高达77%，其中56%为中高表达，远超HER2（10-22%）。此外，Claudin 18.2也是胰腺癌、食管癌、胆道癌等多种实体瘤的泛癌靶点，有望实现广谱治疗。 研发进度处于领先地位，初步数据凸显临床价值 目前全球尚无针对Claudin 18.2靶点的药物上市。安斯泰来的Zolbetuximab已获得美国FDA生物制品许可申请（BLA）受理，验证了该靶点的成药性。ASKB589的研发进度处于全球前三，且单抗技术路线相对成熟，开发进展总体领先于ADC、双抗、CAR-T等其他药物形式。ASKB589的Ⅰ/Ⅱ期临床研究初步数据显示，在Claudin 18.2中高表达的患者中，ASKB589联合CAPOX治疗的客观缓解率（cORR）达到79.2%，疾病控制率（DCR）达95.8%，展现出亮眼的抗肿瘤活性。目前，ASKB589已在中国获批开展Ⅲ期临床试验，联合CAPOX及PD-1抑制剂一线治疗Claudin 18.2阳性的胃及食管胃交界处腺癌患者，预计2023年底完成首例患者入组。 利厄替尼:EGFR敏感突变市场广阔，有望于2024年获批上市 利厄替尼（ASK120067）是奥赛康药业开发的一款I类新型口服第三代表皮生长因子受体酪氨酸酶抑制剂（EGFR-TKI），能选择性抑制EGFR敏感突变和T790M耐药突变激酶。其新药上市申请（NDA）已于2021年11月获CDE受理。 国内肺癌高发，EGFR-TKI类药物市场广阔 肺癌是国内发病率及死亡率排名首位的恶性肿瘤，其中非小细胞肺癌（NSCLC）占肺癌总数的约85%。国内NSCLC新发患者数量持续攀升，从2015年的67万人增至2021年的81万人，预计2030年将达到106万人。EGFR突变是国内NSCLC的主要驱动基因突变，约占我国NSCLC人群的47.5%，显著高于欧美。其中，19外显子缺失突变（19del）与21外显子点突变（L858R）共占EGFR基因突变的80-90%，对传统的EGFR抑制剂敏感，市场潜力巨大。 三代EGFR-TKI优势明显，利厄替尼已初步证明临床价值 根据《2023 CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》，EGFR-TKI单药一线治疗NSCLC是Ⅰ类推荐方案。第三代EGFR-TKI（如奥希替尼）对EGFR T790M突变显示出更高的抑制活性和选择性，临床价值显著提升。利厄替尼的关键临床研究显示，共入组301例患者，经独立影像评估（IRC）的客观缓解率（ORR）和中位无进展生存期（mPFS）分别达到68.8%和11.0个月；脑转移患者也显示出明显获益，ORR达到64.6%。预计利厄替尼用于治疗既往接受EGFR-TKI耐药后产生T790M突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（2L适应症）将于2024年H2获批上市，一线治疗敏感突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（1L适应症）预计2025年获批上市。 探索与c-MET抑制剂联用，有望打开产品第二成长曲线 MET扩增是EGFR TKI获得性耐药的机制之一，约5%-22%的EGFR抑制剂耐药非小细胞肺癌患者会出现MET基因扩增。奥赛康的ASKC202是一款强效、高选择性的口服小分子c-MET抑制剂，已于2023年11月获得CDE临床批件。该药物将联合利厄替尼探索EGFR TKI治疗后出现疾病进展的NSCLC，有望通过多靶点联用打开产品的第二成长曲线。 ASKC109：价值差异化，预计2024年报产 ASKC109是奥赛康药业从英国Shield TX（UK）Limited引进的口服补铁产品麦芽酚铁胶囊，用于治疗成人铁缺乏。该产品已在海外获得FDA及欧盟批准上市，目前正在国内进行Ⅲ期临床研究。缺铁性贫血（IDA）是发展中国家最常见的贫血类型。传统的口服铁剂常因吸收不良和胃肠道不良反应（如恶心、腹痛、腹泻）导致高达50%的患者停药，依从性差。静脉铁剂虽能迅速提高铁含量，但存在过敏反应隐患和注射不便。麦芽酚铁胶囊与现有口服铁剂相比，在疗效和安全性方面表现更优。一项真实世界研究（FRESH）显示，63%的炎症性肠病缺铁性贫血患者在12周时血红蛋白正常化，且不良事件发生率更低。基于其亮眼的临床数据，麦芽酚铁预计将于2024年提交NDA。 盈利预测与投资建议 财通证券研究所采用风险调整DCF模型对公司管线进行估值，假设WACC为8.85%、永续增长率为3.0%。报告预测利厄替尼2L NSCLC适应症最早于2024年H2获批上市，预计2024年销售额达2.6亿元，2032年将达13.1亿元。ASKB589预计2027年获批上市，2032年销售额将达25.6亿元，公司权益收入为15.3亿元。麦芽酚铁预计2024年H2报产，2032年销售额将达8.6亿元。 基于仿制药存量业务见底和3款创新药核心资产进入Ⅲ期临床的判断，财通证券研究所预计奥赛康2023-2025年营业收入将分别达到14.56/16.38/18.24亿元，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括临床试验进度及结果存在不确定性、药品获批存在不确定性、药品商业化存在不确定性（如销售不及预期、医保谈判失败或降价）以及政策不确定性风险等。 总结 奥赛康药业正处于关键的创新转型期，仿制药集采带来的负面影响已基本出清，存量业务有望触底反弹。公司在IL-15细胞因子前药、Claudin18.2靶点单抗和第三代EGFR-TKI等创新药领域进行了前瞻性布局，其中ASKG315、ASKB589和利厄替尼三款核心创新药已进入临床后期，即将迎来收获期。此外，引进的麦芽酚铁胶囊也展现出差异化价值。这些创新管线的成功推进和商业化，有望驱动公司未来业绩增长，并逐步提升其在创新药市场的竞争力。尽管面临临床试验、药品获批、商业化及政策等不确定性风险，但公司在研管线的市场潜力和研发实力使其具备长期投资价值。

　　总体策略：医药政策边际转暖，估值、持仓和情绪三重底部共振向上，2024年医药板块刚需复苏，创新驱动多细分领域医药新成长。关注医药创新、医药消费&美好生活，以及医药制造三大方向。2023年医保基金收支稳步增长，医保谈判续约边际优化，国家集采继续稳步推进，医药政策持续边际转暖。目前医药板块估值处于历史底部，基金三季报来看全市场基金（剔除药基后）仍处于低配状态；医疗反腐趋于稳定后，23Q4院内药械及设备招投标有望持续复苏，市场情绪持续修复，三重底部共振向上，看好医药板块补仓β行情。同时医药创新大单品逐渐进入收获期，GLP-1、阿尔兹海默症、眼药水、创新疫苗、CGM、防脱发、隐形眼镜等方向创新大单品有望持续拉动医药多细分领域高成长。 　　医药创新：（1）关注创新药、创新器械和创新疫苗领域的核心赛道大单品：创新药领域关注ADC、GLP-1、自免赛道；创新器械方面关注RDN积极进展；创新疫苗关注带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等现象级疫苗大单品投资机遇。（2）关注创新出海方向：关注国产创新药出海落地，包括对外授权和美国上市批准；关注制剂出海方向，胰岛素、biosimilar等重点潜力品种逐渐进入收获期，同时海外规范市场（特别是美国）销售推广能力值得重视；关注大设备的出海机遇，海外获批的产品数量逐年上行；关注高值耗材骨科、止血夹、大支架海外拓展进程以及结构心、神介FIC/BIC产品的积极临床进展。（3）关注创新产业链CXO：全球投融资企稳回升，CRO静待行业景气度拐点。 　　医药消费&美好生活：（1）医疗服务服务老龄化美好生活：看好人口老龄化下，医疗服务板块发展大逻辑。（2）中药高质量发展：政策利好，长期坚定看好中药高质量发展大逻辑。（3）国产替代服务美好生活：隐形正畸、防脱发、CGM，以及二类疫苗的逐渐国产替代，共同服务美好生活。(4)药房：处方外流趋势逐步形成为药房业绩带来新增量。（5）血制品供需景气度持续上升：关注血制品供给与需求双向上的景气度提升。 　　医药制造：（1）原料药：在当前多品种产品价格处于磨底阶段的背景下，建议重点关注产业链延申提升公司盈利能力及估值水位的优质标的。（2）CDMO：中国具有领先的工程师红利和成本优势，叠加竞争加剧下中小企业加速出清，CDMO有望开启新增长周期，建议关注GLP-1、AD、ADC、CGT等领域国内产业链投资机会。（3）低耗：关注行业周期出清带来的系统性投资机会。 　　投资建议：建议关注恒瑞医药、百济神州、恩华药业、人福医药、科伦博泰、康诺亚、科伦药业、通化东宝、甘李药业、迈瑞医疗、祥生医疗、迈得医疗、药明康德、药明合联、诺泰生物、阳光诺和、普蕊斯、康龙化成、药明生物、智飞生物、百克生物、华润三九、昆药集团、达仁堂、盘龙药业、爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂、国际医学、健友股份、仙琚制药、赛托生物、皖仪科技、海能技术、聚光科技等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　化工周聚焦：可否对印度农药产业带来的竞争压力祛魅？ 　　印度政府将农化行业视为“印度最有潜力获得全球领导地位的12个行业”之一。疫情致中国农药供应受阻，下游企业被迫推动“中国加一”战略，将部分农药需求转向印度，2022财年印度农药前20大农药企业总营收达142亿美元，同比增长了32.5%。 　　但我们认为不必对来自印度的竞争过度悲观。印度严重依赖从中国进口，其中近一半的农化中间体来自中国，印度仅在很少的农药产品上对中国有成本优势。农药产业链较为复杂，印度在短期难以蹴就，“中国加一”趋势随着疫情影响的消退将持续放缓，中国农药产业韧性有望显现，2022年印度农药出口量已同比下降了2.8%。 　　印度农药市场也为中国农药企业出海带来了机遇，具有向上一体化能力的企业能很好在印度农药市场立足，部分中国企业已开始在印度或东南亚进行出海布局。国内仅有少数农药企业拥有比较清晰的国际视野，很多的压力和被动来自于印度农药产业信息的不透明，我们看来不必过度悲观。 　　本周原油价格分析 　　原油：本周布伦特原油期货上涨0.9%，至76.55美元/桶。OPEC+减产预期及市场对原油前景的担忧相互博弈致油价整体小幅上行。 　　本周重点化工品涨跌分析 　　化工品：本周我们监测的化工品涨幅居前的为双氧水（+2.8%)、电石(+2.2%)、纯苯（+1.4%）。本周双氧水下游己内酰胺开工负荷提升，叠加工厂库存持续下降，双氧水价格上涨；本周电石行业开工率下滑，叠加库存环比下降，电石价格走高；本周纯苯装置开工率下修致纯苯价格上行。 　　投资建议 　　俄乌及巴以冲突下我国工业相对优势提升，叠加化工产业链不断完善升级，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。再生产业方向，我们持续推荐差异化尼龙民用丝企业台华新材、尼龙成套工程技术服务龙头三联虹普、固废处理科技龙头惠城环保；资源类方向，我们推荐高成长钾肥标的亚钾国际、萤石龙头金石资源、成长性油气标的中曼石油；出海方向，我们推荐卫材热熔胶龙头聚胶股份、天然香料龙头亚香股份。此外，推荐农药制剂出海企业润丰股份、氨基酸龙头梅花生物、半导体材料领先企业上海新阳。 　　风险提示：经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险

　　健之佳(605266) 　　投资要点： 　　门店数量增加+唐人医药并表+期间费用率下降等，公司2023Q1-Q3经营业绩快速增长。2023Q1-Q3，公司实现营业收入65.00亿元，同比+38.03%；实现归母净利润2.78亿元，同比+42.03%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比+37.26%。公司2023Q1-Q3业绩同比高增主要受益于直营门店数量增加、老店同比增长、唐人医药并表（2022年9月纳入合并报表范围）以及费用管控成效显现等。门店扩张方面，截止2023年9月底，公司医药零售门店数达4386家，同比+18.83%，较年初增长16.56%，直营门店保持较快增长。期间费用方面，2023Q1-Q3，由于公司加强租金等费用管控，公司销售费用率、管理费用率分别为26.37%、2.09%，同比变动-0.67pcts、-0.45pcts。 　　线上业务增长迅速，自营平台业务收入占比高。公司树立“以顾客需求为核心”的服务理念，积极顺应消费者购药习惯由线下实体门店单一渠道向线上、线下全渠道消费转变的趋势，搭建涵盖传统电商B2C平台、第三方平台O2O、门店预订系统佳E购、微商城等的全渠道服务网络。受益于全渠道服务能力的不断提升，公司线上业务收入呈现高速增长，线上业务收入规模及占比处于同行业领先水平。2023Q1-Q3，公司线上业务实现营收16.04亿元，同比+67.92%；线上业务收入占公司营收比重同比提升4.39pcts至24.67%。其中，B2C业务、第三方O2O平台业务、自营平台业务分别实现营收5.81、5.69、4.54亿元，同比变动+41.84%、+126.70%、+54.09%。单看2023Q3，公司线上业务实现营收5.47亿元，同比+65.91%。从线上业务结构来看，2023Q1-Q3，公司自营平台业务收入占线上业务收入的比重达28.31%，处于较高水平。公司积极发展线上渠道业务，一方面线上线下渠道相互赋能，有助于提升门店坪效；另一方面，有助于降低公司面临的医药电商冲击风险，保持经营稳定。 　　医药零售门店经营效率短期受需求减弱等影响有所下降，长期有望持续提升。2017-2022年，在医药零售门店下沉以及医药电商冲击的背景下，受益于产品品类增加、门店优化以及线上渠道赋能等，公司医药零售门店的日均坪效由32.67元/平方米提升至48.15元/平方米。2023Q1-Q3，公司医药零售门店的整体日均坪效为41.09元/平方米，同比减少1.94元/平方米，日均坪效有所下降主要因为医药消费需求减弱以及低产出的新建门店较多等。2023年10月，公司拟使用自有资金1000万港币设立香港全资子公司，构建境外采购体系，丰富公司经营产品品类。未来，伴随着产品品类增加、处方外流以及人均医疗卫生支出增加等，公司医药零售门店的经营效率有望进一步提升。 　　盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.97/5.08/6.27亿元，EPS分别为3.08/3.94/4.87元，当前股价对应的PE分别为19.31/15.10/12.24倍，考虑到：（1）2013-2022年，日本药妆店龙头WELCIA的销售收入、净利润、门店的复合增速分别为14.58%、16.44%、13.72%，PE（TTM）的均值为29.78倍，截止2023年12月15日，日本药妆店龙头WELCIA的PE（TTM）为19.50倍；（2）根据Wind一致预期，截止2023年12月15日，可比公司益丰药房、大参林、老百姓、一心堂2023年业绩对应的PE分别为25.51、21.98、17.99、12.72倍，PE平均值为19.55倍；给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为61.60-77.00元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险等。