能源化工行业2024年度投资策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏

中心思想 2024年能源化工行业投资策略核心观点 本报告对2024年能源化工行业的投资策略提出了核心观点，强调在当前“混沌的库存周期”和“康波萧条展望复苏”的大背景下，投资需聚焦确定性与结构性机会。报告指出，短周期内，库存周期波动性增强，建议拥抱刚需；中周期内，地产大周期下行促使传统化工企业寻求转型；长周期内，康波萧条末期预示着资源品EPS的韧性与科技成长PE的潜力将出现分野。 弱周期下的投资路径与转型方向 报告认为，在全球经济复苏强度偏弱、产能过剩压力犹存的背景下，下一轮补库周期将是“弱库存周期”，量增重于价格弹性。因此，投资应关注具有显著增量、低估值成长和需求确定性的优质白马股及刚需农化产业链。同时，面对地产周期下行，传统化工企业需通过“向上游走、向海外走、向高附加值走”三条路径实现转型升级，以应对成本上升、贸易壁垒和市场变化带来的挑战。 主要内容 宏观周期与行业盈利分析 库存周期与EPS波动：混沌与弱势 报告指出，库存周期是分析化工品EPS波动的关键。回顾2020年以来的库存周期，其波动规律性在2024年将面临挑战，表现为“混沌的库存周期”。主要原因包括：美国耐用品库存低位与欧洲高库存并存导致的需求错位；美国服务业衰退担忧与耐用品补库的牵制；高利率环境对资本开支和消费的短期化影响；以及中美地产新开工双双下行对地产相关化工品需求的抑制。此外，国内化工产能过剩问题依然严重。这些因素共同导致下一轮补库周期强度不足，价格弹性偏弱。截至2023年11月25日，化工行业价格百分位为32.67%，价差百分位为14.08%，均低于2016年库存周期启动前水平，而库存百分位高达81.60%，显示行业库存仍处高位。因此，在周期共振之前，行业盈利分配顺序为：下游制品 > 上游资源品 > 中游化工品，重点关注成本压力缓解的下游制品盈利表现。 产能周期与康波萧条：结构性过剩与资源品强势 报告通过分析煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程数据，揭示了“碳基的过剩和新元素的崛起”的产能周期特征。2016-2022年间，煤化工和石油化工的资本开支持续增长，尤其石油化工累计投资额高达8189.56亿元，其中传统化工品占比89.7%，导致碳基产品面临严重过剩。相比之下，磷化工和氟化工在新能源应用领域的投资占比显著提升，但磷矿开采的政策壁垒和氟化工配额锁定期的影响，使得这些“新元素”的供给增速相对受限。报告统计的56个化工品种中，2022-2024年有35个品种产能增速高于15%，其中PBAT、磷酸铁、6F等新能源相关产品增速突破100%，而磷矿石、合成氨、甲醇、制冷剂等产品增速低于8%，显示出明显的结构性过剩与优化。 康波周期分析表明，当前处于2016年开始的康波萧条后期，预计2025-2026年有望进入康波复苏。萧条期特征为滞胀风险严重、地缘政治冲突加剧，导致资源品价格中枢上移，资本追求短久期和确定性。因此，未来2-3年资源品盈利强势的概率较大，但长期来看，随着生产效率提升，资源品价格可能进入长期下行。康波萧条期的流动性泛滥在产业端表现为通胀和资源品强势，在资本市场则体现为EPS流向上游资源品，而PE流向科技成长，两者难以相互增强。 行业转型与子板块展望 传统化工求变三路：成本、海外与高附加值 面对地产大周期下行带来的需求趋势走弱，传统化工企业需寻求转型。报告提出“向上游走、向海外走、向高附加值走”三条路径。 向上游走： 寻求更低的成本，例如新疆凭借低廉煤炭和绿电成为新型煤化工的主力地区。 向海外走： 规避逆全球化背景下的贸易壁垒和高交易成本，寻求更适配的市场，如轮胎企业在海外建厂以降低关税和人力成本。 向高附加值走： 发展高技术附加值（如精细化工、新材料）、品牌附加值（如赛轮轮胎的“液体黄金”品牌）和价值观附加值（如ESG理念）的产品。 各子行业2024年展望与数据支撑 上游资源： 原油： 2024年供给趋紧（OPEC+减产、地缘政治），需求有望好转（美联储加息周期结束、炼厂投产），预计价格保持高位。 动力煤： 国内供给增量收紧，海外能源价格支撑强劲，预计煤价中枢稳中有升。 焦煤： 资源禀赋限制、库存低位，政策刺激下终端盈利改善，焦煤价格弹性可期。 天然气： 海内外需求恢复（欧洲工业/居民用气复苏、中国进口增长）叠加新增供给放缓，气价有望企稳。 氢能： CCER重启提升减碳价值，绿氢化工电解槽招标活跃，燃料电池汽车销量增长，储运端（隔膜压缩机）投资确定性高。 中游化工： 农药： 原药供给过剩压制价格，但行业亏损或促使价格小幅修复；制剂出口增长，议价能力提升。 化肥： 需求刚性（粮食供需紧平衡），化肥价格温和，刺激需求复苏；产业链利润向上游磷矿和钾肥迁移。 磷化工： 磷矿石紧缺（资本开支周期长），磷肥需求刚性，磷酸铁边际拉动，磷矿石价格有望延续强势。 煤化工： 煤价高位震荡，产品价差回暖依赖需求复苏；长期盈利分配向上游转移。 氟化工： 萤石资源紧张，新能源需求支撑强劲；三代制冷剂配额制实施，价格有望大幅反弹。 硅化工： 多晶硅密集投产支撑工业硅需求，工业硅价格有望上涨；有机硅供需过剩，行业磨底。 纯碱： 天然碱项目放量，预计2024年价格受冲击下滑，行业竞争转向成本竞争。 大炼化： 烯烃价差有望企稳，芳烃价差延续高位，炼化景气持续复苏；碳中和背景下存量炼能受益供给约束，新材料布局拓宽成长空间。 食品及饲料添加剂： 维生素受养殖业亏损影响持续磨底，期待下半年需求修复；甜味剂传统产品价格难增，新品（如阿洛酮糖）有望放量。 下游制品： 轮胎： 海外需求旺盛，出口订单维持高景气；原材料成本稳健，头部企业盈利中枢上行；国内企业品牌提升，海外扩产脱敏贸易壁垒。 化纤： 涤纶长丝供需关系显著改善，利润弹性大；行业新增产能放缓，龙头企业掌握定价权；2024年有望迎来内外需共振。 新材料： 光伏材料： 全球光伏装机提速，硅料降价推动产业链排产；EVA树脂供给放量慢，2024年上半年供应偏紧，价格有望上涨。 锂电材料： 磷酸铁锂装机占比高，价格下跌空间有限；PVDF价格趋于稳定；锂电回收市场空间巨大，锂萃取剂技术有望提升回收率。 风电材料： 2024年海风装机有望重回快车道，带动碳纤维、聚醚胺、环氧胶等相关材料需求扩容。 合成生物学： 双碳目标下重点产业，具有减排潜力；生物基产品有望摆脱进口依赖，实现成本优势。 纯化过滤行业： 工业水处理稳步增长；电子级超纯水、生物医药色谱填料、金属提取等高附加值领域国产化率提升，打破进口垄断。 半导体材料： 电子气体： 半导体产业拉动需求高增，国产替代加速。 封装材料： AIGC引领半导体产业新浪潮，封装材料需求增速或出现根本性拐点。 湿电子化学品： 需求空间快速增长，国产替代持续提升。 光刻胶： 半导体材料皇冠上的明珠，高端产品国产化进程持续推进。 风险提示 报告提示，超预期的全球衰退和地缘政治冲突加剧是能源化工行业面临的主要风险。 总结 2024年能源化工行业将面临“混沌的库存周期”和“康波萧条展望复苏”的复杂局面。在弱补库周期和中游产能过剩的背景下，行业盈利弹性受限，投资策略应侧重于寻找具有确定性增量和低估值成长的优质白马股，以及需求刚性的农化产业链中盈利强势的环节。同时，传统化工企业需积极探索“向上游走、向海外走、向高附加值走”的转型路径，以适应宏观经济和产业结构的变化。上游资源品因康波萧条期的滞胀风险和地缘政治冲突，其EPS韧性值得关注；而科技成长股则有望在康波复苏的预期下，凭借生产效率突破带来PE上行空间。各子行业基本面表现分化，新能源相关材料和高端精细化工领域将是未来增长的重要驱动力，但全球衰退和地缘政治风险仍需警惕。