医疗反腐背景下，康复医疗设备企业业绩逆势高增长 　　近日，康复设备企业陆续发布三季报或三季度业绩预告，在医疗反腐的影响下，康复医疗设备企业业绩表现仍然较好：①翔宇医疗2023Q1-3实现营收5.42亿元（yoy+52%），归母净利润1.8亿元（yoy+93%）；23Q3实现营收2.07亿（yoy+53%），归母净利润7155万（yoy+35%）； 　　②诚益通发布业绩预告，2023年前三季度预计实现归母净利润1.24-1.35亿元，同比增长65-80%，我们推算23Q3单季度归母净利润约0.5-0.6亿元（yoy+108~154%）；③伟思医疗2023Q1-3实现营收3.32亿元（yoy+53%），归母净利润1.02亿元（yoy+64%），23Q3实现营收1.12亿元（yoy+36%），归母净利润3112万（yoy+30%）；④我们预计普门科技2023Q1-3治疗与康复业务实现营收约2.3亿元（yoy+61%）。 　　政策推动康复医疗大建设，康复设备需求加速释放 　　①从供需关系来看，我国为医疗体系建设的“洼地”，康复医疗消费水平处于低位，2017年人均康复医疗消费约为美国的1/10，床位数和人员供给都面临较大的缺口；②从政策支持来看，2021年6月卫健委等八部委联合印发《加快推进康复医疗工作发展意见的通知》文件，国家要求加大康复医疗建设；③从医疗改革的角度来看，我们认为“两降一升”政策的落实使得医院原自“药品”、“耗材”的利润空间缩减，医院收入来源逐步从药耗转向服务，而康复医疗将助力医院创收，医院建设康复科室积极性增强；而随着DRGS/DIP逐步推广，我们认为康复医疗可以帮助医院获取更多后付制收入，同时有助于缩短患者住院周期，提升床位周转率。 　　投资评级：我们认为随着国内康复建设推进，市场对于康复医疗器械产品的需求日益旺盛且呈现多样化，在这样的行业特点和发展趋势下，需要挖掘“研发迭代”及“销售服务能力”突出的优质企业，建议关注翔宇医疗、诚益通、伟思医疗、普门科技、麦澜德。 　　风险因素：康复建设政策推进进度不及预期；康复服务渗透率提升不及预期；行业增速低于预期。

　　迈瑞医疗(300760) 　　新冠疫情得到控制后，中国及全球医疗市场都亟待寻求新的增长点。作为中国医疗器械企业的领军者，迈瑞医疗在国内竞争中表现出引领国产、赶超外资的趋势，在海外竞争中不断实现高端客户的突破。 　　现阶段，公司估值回归历史低点，而公司核心业务未来依然有较大的发展空间。本报告将从以下几个方面分析迈瑞的投资价值与发展前景。 　　看估值：长期发展稳健，短期估值回归历史低位，从PEG角度看投资性价比突出 　　全球比较：在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医疗的营收和净利润规模与直觉外科和爱德华生命科学较接近。作为参考，直觉外科和迈瑞医疗预期未来三年内的净利润增速都约为20%，而直觉外科的估值明显高于迈瑞医疗。与全球其他医疗器械巨头相比，迈瑞医疗处于增速较快的成长期，从PEG角度来看具有显著的投资价值。 　　国内比较：目前，迈瑞医疗的估值与其增速相比具有较高投资性价比；同时，迈瑞的净资产收益率位居行业前列。 　　股价复盘：公司股价曾在2021年8月20日出现16.8%的大幅下挫，原因为市场担心集采影响公司IVD业务的营收增长，但公司用实际业绩证明了集采有利于国产头部厂商扩大市场份额。2023年8月以来，受中国医疗反腐活动的影响，公司股价再次出现较大波动。我们认为，医疗反腐和集采政策类似，并不会影响合规经营下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，迈瑞医疗的PE值已经回归历史低点，公司在经营持续向好的预期下，具有较高的投资价值。 　　看市场和产品：部分产品性能达到全球一流水平，海内外持续渗透，IVD和种子业务是未来亮点 　　生命信息与支持：国内市场上，据公司统计，医疗新基建商机截止到23年Q2进一步提升至230亿元，发展态势良好。海外市场上，得益于公司产品竞争力全面达到全球一流水平，高端客户得以持续渗透，市场前景广阔。 　　体外诊断：根据沙利文咨询数据，2020年中国体外诊断行业市场规模达到1075亿元，预计到2025年期间的CAGR达15.38%，发展空间较大。其中，免疫诊断仍然被外资高度垄断，国产化率仅有25%左右。随着体外诊断试剂陆续进入集采，公司有望借助集采实现市占率的进一步扩大。公司体外诊断业务在海外的可及市场空间近400亿美元。通过收购德赛，公司实现了海外供应链的完善，增强了该产线海外增长的确定性。 　　医学影像：公司该产线收入以超声业务为主。中国超声市场规模预计将以11.1%的年复合增长率在2025年增长至238亿元，迈瑞目前市占率约为24.8%。全球超声医学影像设备市场规模预计将以7.5%的复合年增长率增长到2028年的129.3亿美元，迈瑞目前的市场份额约为9.8%。迈瑞超声影像产品不断迭代，成像质量提高，使用范围扩大，未来超声设备的高端突破将带领该产线持续增长。 　　种子业务：从中长期来看，公司将重点培育微创外科、动物医疗、AED、骨科等种子业务，同时积极探索分子诊断等新兴赛道，实现公司更远期的增长目标。2022年，公司四大种子业务合计收入约20亿元，占公司总收入超过6%，其中微创外科实现了超过60%的同比增长。 　　投资建议：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为356.42/433.09/520.51亿元，同比增速分别为17.38%/21.51%/20.19%；归母净利润分别为115.72/140.15/168.18亿元，同比增速分别为20.45%/21.11%/20.00%。 　　以10月23日收盘价259.21元计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.54/11.56/13.87元/股，对应PE值分别为27.16/22.42/18.69，对应PEG分别为1.33/1.06/0.93。迈瑞医疗当下的估值，无论与全球或国内主要医疗器械企业相比，或与自身历史估值水平比较，均具有较高投资价值，维持“买入”评级。 　　风险提示:反腐活动影响中国医院设备招标进度的风险；地缘政治冲突影响企业国际市场营收的风险；集采或其他医疗行业政策风险。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入65.4亿元（+10.9%）；归母净利润19.4亿元（+22.1%）；扣非归母净利润18.3亿元（+26.4%）。单三季度公司实现收入19.1亿元（-6.1%）；归母净利润6亿元（+4.8%）；扣非归母净利润5.8亿元（+6.4%）。 　　三季度业绩短期承压，销售费率下降明显。受到行业政策影响，三季度院内产品放量短期承压，未来零售渠道占比有望持续提升。2023Q3公司毛利率为81.7%（-1pp）；净利率为29.8%（+2.8pp）。费用方面，2023Q3公司销售费率为41.6%（-3.4pp）；管理费率为9.4%（+0.8pp）；财务费率为-2.6%（-1.6pp）；研发费率为5.1%（+0.8pp）。 　　BD稳步推进，打造增长新引擎。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个。公司全资子济川有限与征祥医药于2023年8月5日签署《独家合作协议》，约定在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂ZX-7101A口服制剂约定的适应症进行合作。济川有限向征祥医药支付不超过人民币1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有资金6000万元向征祥医药进行股权投资。目前，ZX-7101A已完成I/II期临床研究，主要临床终点显示，ZX-7101A所有剂量组均比对照组明显缩短流感症状缓解时间，具有显著的统计学差异；次要临床终点显示，4个全身症状（肌肉或关节痛、乏力、头痛、发热或恶寒/发汗）、3个呼吸系统症状（鼻塞、咽痛、咳嗽）中位缓解时间，所有剂量组比对照组均明显缩短。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为25.2亿元、29亿元、33.8亿元，对应增速分别为16.2%/14.8%/16.6%，维持“买入”评级。 　　风险提示：渠道改革不及预期风险，集采降价风险，研发不及预期风险，医药行业政策风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　持续拓展产品结构优势，2023年上半年归母净利润增长89.64%。公司拥有产品品类达600多种，产品规格近万个，公司在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，将重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。23年以来，公司14天免校准CGM产品以及半自动体外除颤器(AED)产品已获得注册证。2023年上半年，公司实现营业总收入49.80亿元，同比增长40.17%；实现归母净利润14.94亿元，同比增长89.64%；实现扣非净利润12.55亿元，同比增长96.19%。 　　新一代CGM产品优势明显，公司销售准备充分，2023年有望开启放量。公司新一代持续葡萄糖监测系统CGM产品CT3系列产品性能优势较强，为14天免校准产品，规格包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15，根据使用和销售场景分为院线、OTC、电商款等。为了进一步提升产品质量和服务体验，公司前期已经为产品的量产、智能化、客户服务以及交互软件的全新升级做了大量准备工作。这些改进旨在提高产品的可靠性和易用性，为客户提供更优质高效的服务。另外，为了让更多人能够享受到高质量的CGM产品，公司定价策略相对普惠，同时也有助于公司在相关市场的开拓。 　　疫后呼吸板块收入仅小幅下降，关注2023年继续高增长。2021年同期业务受海外疫情需求影响，基数较大，但公司2022年呼吸治疗解决方案板块业务规模较2021同比仅略有下降，常规销售业务发展势头较好，海内外市场均得到有序拓展。其中制氧机产品剔除2021年同期海外涉疫订单影响，销售规模提升明显，雾化产品较2021年同期销售业务增长迅速，同比增速近30%，呼吸机产品业务规模不断提升，同比增速超20%。2023年上半年，公司呼吸治疗解决方案业务实现同比109.99%的高速增长，其中，制氧机产品业务规模较2022年同期增长达140%，呼吸机类产品业务增速超110%，雾化产品业务相关业务同比增速近70%。 　　盈利预测。我们预计公司23-25年EPS分别为2.23、2.04、2.36元（23-24年EPS原预测为1.87、2.17元），归母净利润分别为22.36、20.41、23.62亿元（23-24年归母净利润原预测为18.72、21.79亿元），参考可比公司估值，我们给予公司2023年23倍PE，对应目标价51.30元（原目标价28.70元，对应2022年18倍PE，+79%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品推广不及预期风险；市场竞争风险；研发进度不及预期的风险等。

　　九典制药(300705) 　　事件 　　九典制药股份发布2023年三季度业绩公告：2023年Q3实现实现收入18.93亿元，同比增长18.37%；归母净利润3.10亿元，同比增长48.76%；扣非后归母净利润2.89亿元，同比增长43.24%。 　　投资要点 　　利润率持续提升，业绩保持高增长 　　2023年前3季度，公司实现收入18.93亿元，同比增长18.37%；归母净利润3.10亿元，同比增48.76%；扣非后归母净利润2.89亿元，同比增长43.24%，基本每股收益0.90元/股。从单季度看，Q3收入同比增长18.83%，扣非后归母净利增同比增长43.06%。2023年Q3净利润率为16.38%，对比22年Q3提高3.35pp。 　　贴膏需求相对刚性，主力产品保持平稳增长 　　公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏为医保目录用药，2022年中标广东联盟药品集采采购，且止痛为相对刚性需求，在3季度医疗反腐背景下，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售依然保持平稳增长。部分区域集采中标后，销售费用得以降低，第3季度公司销售费用率为42.71%，对比第二季度显著下降。 　　医保谈判机遇，新品种强化品牌效应 　　2023年新获批酮洛芬凝胶贴膏属于国内首仿，独家剂型，目前定价高于洛索洛芬钠凝胶，该品种已进入医保谈判目录，若公司酮洛芬凝胶贴膏产品顺利纳入医保，2024年放量可期。公司后续储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等10个外用制剂品种，预计将陆续获批。公司在零售和线上渠道产品快速上量，随着更多品种上市，将形成更强的品牌效应，降低医院渠道集采和竞品上市的风险。 　　盈利预测 　　公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，并先后获批两个凝胶贴剂品种，随着产品陆续丰富，其平台价值有望逐步获得认可，考虑销售效率提升，销售费用率下降，上调2023-2025年业绩，预测公司2023-2025年收入分别为28.44、34.67、40.94亿元，归母净利润分别为3.82、5.13、6.46亿元，EPS分别为1.11、1.49、1.87元，当前股价对应PE分别为22.7、16.9、13.5倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发进展不及预期，竞争加剧风险，集采价格降幅超预期，产品销量不及预期等风险。

　　九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布2023三季报，实现收入18.93亿元（+18.37%），归母净利润3.10亿元（+48.76%），扣非后归母净利润2.89亿元（+43.24%），公司利润增长超出此前市场预期。 　　其中Q3单季度实现收入6.75亿元（+18.83%），归母净利润1.12亿元（+42.91%），扣非后归母净利润1.10亿元（+43.06%）。 　　平安观点： 　　公司三季度利润增长超出预期。根据我们预测，公司2023全年归母净利润增长33%左右，公司前三季度实现归母净利润增速高达49%，超出我们预期。其中Q3单季度归母净利润实现43%的增长，我们认为在学术推广受影响的行业背景下显得尤为难得，预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏保持快速增长。Q3单季度收入增速19%，利润增速高于收入增速的原因主要得益于公司费用率的控制，其中Q3销售费用率下降至42.71%（-8.37pp）。我们认为Q3单季度费用率低一方面是由于学术推广活动受影响；另一方面是公司进行半自营转型和OTC开拓所致。展望未来公司销售费用率整体仍有望稳中有降。 　　酮洛芬凝胶贴膏即将迎来放量，公司产品梯队完善。根据国家医保局公告，2023年医保谈判专家审评结果已经公布。考虑到国内化药贴膏剂临床稀缺，我们认为公司酮洛芬凝胶贴膏大概率通过了专家审评，接下来就是最后谈价环节。在洛索洛芬钠凝胶贴膏基础上，我们认为酮洛芬凝胶贴膏会保持快速放量态势。同时根据公司此前公告，利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏均已报产；吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂等正在开展临床。预计公司25年开始会有大量新产品上市，梯队丰富。 　　公司在外用镇痛领域优势明显，维持“推荐”评级。公司外用制剂品种储备丰富，业绩持续快速增长，行业竞争格局好。同时持续向OTC和线上渠道开拓，并在个别省份试点半自营模式，有望持续提升核心产品利润率和市场空间。我们暂维持公司2023-2025年净利润分别为3.58亿、4.72亿、6.26亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅23.5倍，性价比凸出，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发风险：公司研发或获批进度不及预期。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期可能。

　　九典制药(300705) 　　事件：公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（yoy+18%），归母净利润3.1亿元（yoy+49%），扣非归母净利润2.89亿元（yoy+43%）。其中，2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（yoy+19%），归母净利润为1.12亿元（yoy+43%），扣非归母净利润1.1亿元（yoy+43%）。 　　点评： 　　凝胶贴膏核心大品种持续放量，利润增速表现亮眼：①从营收维度看，2023Q3医药行业迎来医疗反腐整顿，而2023Q3单季度公司营收同比增长19%，营收增长动力强劲。公司强劲增长动力主要来源于重磅品种洛索洛芬钠凝胶贴膏（23H1该品种实现营收6.99亿元，占公司总营收比例为57%），由于产品具备透气性好、皮肤刺激性小、疗效突出等优点，目前市场渗透率仍存提升空间。在院内渠道方面，目前公司在上海、湖南、北京、广东等开发进展较好，但医院覆盖率仍存在提升空间。在院外渠道方面（主要指连锁药店+电商），23H1连锁药店端已成功开发连锁药店至200多家，覆盖门店3万多家；而电商端公司主要是在京东大药房、阿里健康和公司小程序上销售，目前连锁药店+电商两大渠道均实现较好增长。②从利润维度看，2023Q1-3公司归母净利润增速大幅超过营收增速，主要系公司销售费用率下降带来公司净利率提升。 　　2023Q1-3公司销售费用率同比下降4.56个百分点（达46.58%），而公司净利率提升3.35个百分点（达16.38%）。公司销售费用率下降主要系：1）2023Q3医药行业学术推广等活动停滞，导致销售费用有所节省；2）2023年广东联盟集采（洛索洛芬钠凝胶贴膏入选）推行，公司产品开拓新医院所需的销售费用下降。 　　研发管线渐入收获期，酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审评阶段：①重磅产品酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审核阶段。2023年3月公司酮洛芬凝胶贴膏获批上市，该产品是公司继洛索洛芬凝胶贴膏后的又一潜力大品种。目前该产品正处于医保谈判审评阶段，后续公司将对酮洛芬凝胶贴膏在全国范围内推行半自营的销售模式。我们认为，若2023年该品种顺利进入医保目录，2024年起公司有望迎来第二增长曲线。②多个凝胶贴膏项目铸造经皮给药平台护城河。目前公司的利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏已申报生产。而吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂正在开展临床。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为27.69亿元、34.59亿元、42.34亿元，同比增速分别为19%、25%、22%，归母净利润为3.85亿元、4.86亿元、6.13亿元，同比分别增长43%、26%、26%，对应2023/10/23股价的PE分别为22倍、17倍、14倍。 　　风险因素：产品销售不及预期，产品医保谈判进展不及预期，凝胶贴膏竞品陆续上市导致竞争加剧，产品研发进展不及预期。