贝达药业(300558) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年10月25日，贝达药业发布2023年三季度业绩公告。报告期内公司实现营业收入20.44亿元，同比+22.90%；归母净利润3.05亿元，同比+196.38%；扣非归母净利润2.41亿元，同比+282.70%。公司整体毛利率为85.65%，同比-2.93个百分点；期间费用率73.30%，同比-11.39个百分点；其中销售费用率34.72%，同比+5.24个百分点；管理费用率37.20%，同比-17.59个百分点；财务费用率1.39%，同比+0.97个百分点；经营性现金流净额为5.60亿元，同比+167.07%。 　　点评： 　　行业反腐未影响用药需求持续，公司费用支出整体收窄 　　公司单三季度营收7.30亿元（+78.24%），归母净利润1.56亿元（+1833.29%），扣非归母净利润1.52亿元（+5753.09%）。费用方面，2023年前三季度研发投入7.30亿元，较上年同期增长4.58%，占营业收入比例的35.72%，其中单三季度研发投入1.95亿元。公司继续稳妥推进年度经营计划，考虑到新药上市后拓展需要及市场竞争变化，公司加紧合规有序开展市场推广活动，管线产品市场覆盖稳中有升。 　　大小分子及新疗法持续推进，加码抗体药物研发布局 　　报告期内，MCLA-129和甲磺酸贝福替尼胶囊联合用药、EYP-1901玻璃体内植入剂药品获得临床试验批准通知书；CFT8919片药品临床试验申请获得受理。公司新药研发项目持续推进，40余个在研项目涵盖靶向新药及免疫疗法，兼有大小分子和多种抗癌新机制，公司新药研发项目持续推进，进入不同阶段管线收获期。另外，为深化公司在抗体药物领域的战略布局，建设和完善公司的抗体药物开发产业链，公司以自有资金1.50亿元人民币参与认购北京天广实生物技术股份有限公司定向发行的2,095,558股新股，占天广实本次定向发行完成后总股本的2.91%。 　　前线适应症医保放量，新产品上市贡献增长 　　贝达药业作为国内最早的创新药公司之一，多年深耕肺癌靶向治疗，伴随着我国医保等多项药政共同发展，公司已经具备多年药物开发、临床研发及商业化的综合性能力，并成功推动了肺癌三大产品上市。旗下埃克替尼（凯美纳？）、恩沙替尼（贝美纳？）、贝伐珠单抗（贝安汀？）分别针对EGFR、ALK、VEGFR全面覆盖非小细胞癌，其中头部产品埃克替尼已经惠及广大肺癌患者。报告期内，公司EGFR-TKI贝福替尼（赛美纳？）的经治却EGFR T790M+的非小细胞肺癌（二线治疗适应症）于2023年5月获批上市，在三代EGFR-TKI中展示了更好的PFS。国内首个肾癌创新药伏美替尼（伏美纳？）获批上市，进一步扩大覆盖瘤种，未来将会与合作伙伴探索该药在眼科领域的拓展应用，新产品上市及适应症扩大带动新的增长曲线。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计2023-2025年贝达药业营业收入分别为27.37亿元、37.14亿元、46.87亿元，同比增长分别为15.2%、35.7%、26.2%。归母净利润分别为3.46亿元、5.43亿元、7.73亿元，同比增长分别为138.0%、56.9%、42.2%。对应PE分别为73X、46X、33X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险：公司药品申报临床及注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险；公司产品进入医保或集采可能会面临丢标等

　　核心观点 　　我们选取了330家医药上市公司（包含科创板），2023前三季度收入总额16668亿元（+7.6%）；归母净利润1584亿元（+2.2%）；扣非归母净利润1462亿元（+1.3%），分别占申万医药全成分比例是：89.6%、99.5%、102.9%，主要剔除了在2020-2023前三季度提取巨额商誉减值损失的企业、收入为负和2023年以后上市的公司。剔除新冠相关业务数据，2023前三季度收入总额15808亿元（+8.6%），归母净利润总额1389亿元（+8.8%）。2023前三季度实现收入正增长的公司有212家，占比64%；归母净利润正增长的公司有190家，占比58%。2023Q3收入5344亿元（+0.2%）；归母净利润576亿元（-5%），受政策环境影响和疫情相关产品同期基数高影响，23Q3单季度略有承压。 　　血制品、部分高值耗材、医疗服务等板块保持较快增长。2023前三季度收入及利润均实现稳健增长，排名前三的子行业为医疗服务、血制品、零售药店。创新药及制剂板块前三季度受外部环境影响，板块收入同比有所下降，但受益于销售费用减少，盈利能力稳中有升。板块2023年前三季度收入2605亿元（+5.9%），归母净利润331.5亿元（+12.3%）。医疗器械板块由于23Q1疫情压制常规需求，23Q2-Q3受到22年同期高基数影响，导致板块承压。部分高值耗材保持较快增长，包括眼科、心脑血管高耗等。血制品2023年需求旺盛，部分产品供给能力强、库存储备丰富的企业业绩端受益明显。前三季度收入总额约为165亿元(+18.4%)，归母净利润总额约43亿元(+18.1%)。生命科学上游2023前三季度收入同比下降主要系板块新冠产品去年基数较高。利润体量下降主要各企业加大费用投，扩充品类所致，以及部分企业存在新冠产品资产减值。医疗服务疫后行业快速修复，收入和利润端快速增长，规模效应凸显，2023前三季度收入465亿元（+21.6%），归母净利润50.8亿元（+83.6%）中药板块收入和利润高速增长，主要原因在于感冒呼吸类用药在上半年增速较好。零售药店23Q1受流感、疫情反复影响，发烧感冒药、抗原检测盒以及防疫物资的需求量增厚明显，2023前三季度实现收入768.4亿元（+16.9%），归母净利润40.7亿元（+18.7%）。CXO2023前三季度业绩增速放缓，商业化大订单逐步消化致使利润端整体承压明显。疫苗收入主要贡献为HPV疫苗，但以智飞生物代理的9价HPV疫苗为主，以及百克生物带状疱疹疫苗销售放量。医药分销板块上半年业绩增长亮眼，疫后复苏明显，Q3由于医药政策环境影响，分销板块短期承压，部分中小分销商出清，长期有利于行业集中度提升。原料药板块2023前三季度原料药板块收入端略降，在行业去库存周期、非法规市场价格竞争影响下盈利能力下滑。制药装备及耗材板块收入稳健增长，利润有所下滑，主要系收入结构变化、行业竞争等因素。 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　微电生理(688351) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布公告，2023年前三季度，公司营业收入约2.36亿元，同比增长23.01%；归母净利润约0.12亿元，同比增长325.36%；扣非净利润-0.17亿元，同比减少2781.01%；经营活动产生的现金流量净额-0.41亿元，同比下降130.35%。 　　其中，2023年第三季度营业收入0.94亿元，同比增长34.21%；归母净利润0.09亿元，同比增长669.08%；扣非净利润-0.05亿元，同比减少308.24%；经营活动产生的现金流量净额-0.03亿元，同比增长65.72%。 　　点评： 　　23Q3收入保持快速增长，未明显受到反腐政策影响 　　2023Q3公司营业收入0.94亿元，环比2023Q2的0.90亿元略有增长。2023Q3期间，福建电生理耗材集采联盟的27个省预计全部执行集采价格，因此集采产品的出厂价也有一定幅度下降。2023Q3综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.39%、30.35%、11.10%、25.11%、-1.20%、9.97%，变动幅度为-9.46pp、-1.35pp、-4.41pp、-3.94pp、3.55pp、8.23pp。 　　2023年前三季度，公司电生理手术量快速提升，同比增速约40%，国内单三季度手术量同比增长接近30%。截至2023年10月，公司三维手术累计超过5万例，而且公司面向房颤适应症的高端耗材星型磁电定位标测导管、压力监测磁定位射频消融导管、冷冻消融系统分别于2022年10月、2022年12月及2023年8月获批上市并进入挂网阶段，其中压力导管累计手术量已近700台（其中商业化手术量约300台），新品商业化稳步推进。 　　海外市场拓展顺利，增速亮眼 　　公司目前已累计覆盖31个国家，2023年前三季度营收同比增长50%以上，压力监测磁定位射频消融导管于8月25号获得了CE的认证和英国的认证。公司坚持全球化发展战略，强化国际销售网络，组织开展三维手术病例论坛。通过参与欧洲和美国心律学年会等活动，展示公司全产品线解决方案，加大产品海外宣传力度，不断提升品牌知名度。 　　海外业务公司有四大区域，各个区域的占比来看，目前西欧收入占海外收入的40%，中东非约占34%，亚太占比接近10%，拉美占比10%以上。从增速来看，亚太地区虽然占比较小，但是整体增速还是比较快的，增速翻一番。 　　投资建议 　　维持盈利预测不变，预计2023-2025年公司收入分别为3.41亿元、4.87亿元和6.98亿元，收入增速分别为31.0%、42.9%和43.2%，2023-2025年归母净利润分别实现0.17亿元、0.49亿元和0.91亿元，增速分别为483.8%、181.7%和86.5%，2023-2025年EPS预计分别为0.04元、0.10元和0.19元，对应2023-2025年的PE分别为599x、213x和114x，对应的PS倍数分别为30.50x、21.35x和14.90x，公司是行业里三维手术解决方案较早完整推出的厂家，房颤术式解决方案丰富，未来房颤手术放量可期，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司新产品商业化不预期风险。

　　核心观点 　　ADC创新发展加速，行业进入高速发展期。ADC作为新兴大分子靶向药物，具有相较于单药抗体、化疗等疗法的临床优势；尤其DS-8201在乳腺癌领域实现突破后更是激发全球ADC研发热情，且ADC联合疗法前景广阔。目前全球已有15款ADC药物获批上市，在研管线高达900余项，全球ADC市场有望以30.0%的高复合增速由2022年79亿美元增至2030年647亿美元；国内ADC处于刚起步阶段，相信未来3-5年会有一批优异的差异化产品上市，中国ADC市场有望由2022年8亿元增至2030年662亿元，CAGR高达72.8%。 　　非内吞ADC及XDC打开研究新领域。ADC由抗体、连接子及有效载荷三部分组成，其复杂且多样化的设计是一把双刃剑，一方面可以提供更好的治疗机会，但同时也增加了治疗失败的混杂因素。因此ADC技术不断迭代，旨在提供疗效更好、治疗窗口更宽、更安全的ADC药物。目前技术优化除了沿用传统的ADC内吞作用机制外，非内吞作用机制以及更广泛的XDC药物提供了更多研究方向，适应症也将从肿瘤拓展到心血管、糖尿病、自免等领域，未来有望提供更多样化的治疗选择，进入“万物偶联”时代。 　　国内ADC药物靶点差异化布局，竞争优势明显。目前ADC药物靶点布局多集中于肿瘤领域，其中HER2、TROP2、Nectin-4等均为经临床验证的成熟靶点，在多种癌症中均出现高表达。Claudin18.2因在多种癌症类型中表达而在正常组织中表达高度受限，逐渐成为热门靶点。从国内各ADC药物靶点竞争格局看，HER2、TROP2靶点临床后期管线布局丰富，临床疗效优异，逐步进入收获期，其余靶点布局多处于临床早期阶段；从国内各药企靶点布局看，除了跟随热门靶点外，已有全球进度第二的Nectin-4ADC、全球首款独家靶向EGFR/HER3双抗ADC进入临床Ⅱ期，差异化优势明显。 　　投资建议：由于ADC结构设计复杂，技术平台是创新药企的首要竞争壁垒；同时管线布局是否差异化且形成梯队、在研进度是否靠前决定企业竞争壁垒能否持续；此外新上市产品能否迅速打开市场关乎企业回血速度。建议关注布局新一代ADC技术平台、ADC在研进度/商业化靠前的创新药企，如荣昌生物、科伦博泰、迈威生物等；以及ADCCDMO创新药企，如东曜药业等。 　　风险提示：行业政策风险、行业竞争加剧风险、新药研发风险、在研产品上市不确定性风险、销售不及预期风险等。

　　表现较好的细分领域： 　　（1）康复设备：板块整体受医疗反腐政策影响较少，且疫情期间显著受损于招标采购延迟，龙头公司如翔宇医疗、诚益通均呈现超过50%收入增长。 　　（2）血管介入：心脏电生理、瓣膜类介入（外科瓣）、神经介入（如颅内带药支架）尽管2023Q3增速不及2023Q2，但在整个高耗板块仍表现最为亮眼。 　　（3）内镜诊疗设备：消化内镜的终端需求仍较为旺盛，国产龙头开立和澳华竞争优势突出，均在2023Q3表现出超行业增速增长，增速均保持在20%以上。 　　（4）内镜诊疗耗材：部分公司凭借核心产品获得了较高增长，如安杰思。 　　（5）化学发光试剂：行业内龙头公司均实现了15%以上的增长。 　　（6）呼吸道检测：受季度性因素影响，呼吸道检测无论是分子检测类产品还是联检类产品均实现较快增长，如圣湘生物、英诺特。 　　（7）海外市场拓展：中国医疗器械公司逐渐在海外影响力加强，如南微医学（2023Q3海外收入增速大幅增长），艾德生物、微电生理、华大智造、联影医疗等。 　　经营改善或有改善预期的细分领域： 　　（1）低值耗材：出口类低值耗材以海外大客户的供应链企业为主，2023Q3受海外客户库存逐渐去化，订单节奏下达正常，业绩均有所改善，如采纳股份、维力医疗。 　　（2）骨科耗材：2023Q3收入端略有改善，但未呈现板块性，预计由于各家公司的库存水平、换货节奏不同，改善的节奏也有所不同。 　　（3）其他出口：如海泰新光，受大客户经营节奏、新品发布计划影响，业绩有一定的波动性。 　　（4）大型设备：2023Q3受反腐政策影响，招标延迟，普遍设备类公司收入降速，预计2023Q4有所好转。 　　消费类仍需等待： 　　（1）家用医疗器械：2023Q3没有新冠类产品基数的影响，市场的需求结构变化较大，常规的品类开始恢复，而受居民收入水平及对未来预期的变化，消费类以刚需型为主，改善型和升级型动力不足，另外线上流量平台的结构变化也给企业带来挑战，新的流量平台如抖音、快手崛起，但长远来看，家用医疗器械的需求持续，企业端产品结构改善的空间也很大，仍是长坡厚雪的领域。 　　（2）OK镜：受行业竞争格局及中低价格替代品类的兴起（如离焦框架镜）的影响，OK镜的增长受到影响，但从近视防治效果及目前OK镜的渗透率来看，OK镜仍有较大空间，而对相关企业来说，未来提供全套的近视防控产品或方案是趋势。 　　器械板块投资逻辑梳理： 　　估值角度：估值合理，从PEG角度看：2023/2024预期PEG在1倍左右的细分龙头。 　　基本面：基本面预期有改善：（1）骨科：关节预计在11月续采，关节续标价格有望提升；2024年骨科三大耗材均已执行集采价格超过1年，骨科行业经营拐点有望出现；（2）出口方面，器械出口领域在23Q3已经环比改善，展望未来1年，出口方面预计随着海外大客户去库存结束，有望逐渐正常节奏下单，并逐渐进入补库存周期；（3）消费医疗方向等待消费预期改善的节点，2023年以来受宏观经济增长预期，消费普遍低迷，以大单品OK镜为例，某龙头公司部分月份也出现同比下降的现象，从中短周期来看，预计消费医疗底部已经出现；（4）受Q3医疗反腐政策影响，并在Q4预期有较好恢复，且22Q4同期基数不高的部分耗材、设备类标的，如微电生理、开立医疗、澳华内镜；（5）受反腐政策影响程度较小，中长期需求稳定，龙头优势持续扩大的康复器械类标的，如翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通等；（6）IVD化学发光板块，仍需要等待集采落地及中标企业分组情况，优选内生增长强劲的超跌标的。 　　筹码/交易：优先前期下跌幅度大。 　　建议关注标的：骨科（威高骨科、春立医疗、爱康医疗）、出口（维力医疗、海泰新光、采纳股份）、消费医疗（欧普康视）、反腐政策影响减弱类（微电生理、开立医疗、澳华内镜）、康复设备（翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通）、化学发光IVD（亚辉龙）、流感（英诺特） 　　风险提示：（1）医疗反腐行动持续进展，部分设备招投标延期，进而影响设备类公司经营业绩风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）出口订单波动风险。