市场规模：我们预计2028年我国神经介入耗材市场规模达400亿元，2022-2028ECAGR36.5%。我国脑血管病介入治疗起步较晚，渗透率低，根据灼识咨询数据显示，目前我国卒中治疗渗透率仅为1.7%，相较于美国的11.8%仍有较大提升空间。神经介入技术是治疗脑血管疾病的前沿关键技术，相比于药物治疗和外科手术，神经介入技术具有创伤小、疗效显著且恢复快的特点。我国神经介入行业当前市场规模约100亿元，随着介入治疗技术日渐成熟、人口老龄化加剧，我国神经介入市场规模有望在2028年达到400亿元以上，2023-2028ECAGR36.5%。 　　出血类器械：（1）需求端分析：出血类神经介入市场核心关注颅内动脉瘤。根据弗若斯特沙利文预计，2026年我国颅内动脉瘤患病人群将达到8800万人，颅内动脉瘤一旦破裂（临床认为破裂概率约为10-15%），破裂颅内动脉瘤患者的死亡率将高于70%。出血类器械主要分为两类：栓塞弹簧圈和血流导向密网支架。（2）产业分析：我们短期内看好弹簧圈因为集采带来的成本优势而被普及，长期看好拥有更大适用范围、更小复发率和长期成本更低的血流导向密网支架。（3）公司分析：弹簧圈市场百舸争流，加奇生物（沛嘉医疗）持续优化解脱方式推出多代产品、归创通桥积极拥抱集采；血流导向密网支架市场微创脑科学Tubridge®唯一进入集采，艾柯医疗LATTICE布局高端线，性能全球领先。 　　缺血类器械：（1）需求端分析：核心病种为AIS，以及容易导致AIS的ICAD。临床现状AIS普遍效果不佳，主要原因是时间窗口限制了诊疗效果，机械取栓能有效解决此临床难题。2026年缺血性脑卒中中国市场规模预计将突破73亿。（2）产业分析：AIS中组合取栓是未来的主流方式，其使用到的取栓支架、抽吸导管为关注点。ICAD中颅内支架目前占半壁江山但载药球囊份额有上升趋势。（3）公司分析：取栓支架艾柯医疗性能领先。心玮医疗注重缺血类全流程防治，已有多年耕耘。 　　国产替代“东风”将至：（1）集采政策初见成效。2020—2022年集采政策仅仅主要覆盖弹簧圈一类单品的情况下，国产四家巨头份额占比就由3.85%迅速提升至17.00%，我们预计在陆续进入血流导向密网支架、取栓支架等高耗领域后，神经介入市场的国产替代率将持续攀升。（2）AI风口，辅助诊检提升渗透率。当前制约神经介入器械提升的主要难题是脑部血管复杂造成的就诊精确度较低、漏诊误诊较高的问题，所以精准诊断和治疗决策的评估需求巨大。AI加持的脑血管病智能诊疗系统可在早期患病、进展期、脑卒中急性发病期和术后康复期等不同疾病发展时期赋能脑血管病的诊断和决策，进一步助力神经介入行业渗透率的提升。 　　相关标的 　　集采作为当前神经介入行业主旋律，危机与机遇并存。过去几年，出血性神介器械弹簧圈已在多轮集采环境下价格大幅压低，同时从微创Tubridge®血流导向密网支架首次进入集采范围来看，带量采购进程已经开始蔓延到了创新器械领域，我们预计最终所有神介器械均会被纳入集采目录。在“后集采”的大环境下，我们关注该领域公司标的的五大核心思路如下： 　　1、拥有持续的研发管线和产品落地，“跑”在集采之前。代表公司归创桥通，公司未来3年内将实现28款神经介入产品获批，且神经介入板块收入增速已连续两年突破100%，2022年在疫情的影响下神经介入板块仍达到2.33亿收入。 　　2、拥有齐全的产品线，分散系统性风险。代表公司沛嘉医疗（加奇生物），沛嘉医疗不仅拥有品种数量最多的弹簧圈产品（4个），还在过去一年内上市了4款缺血性产品补齐管线，分散弹簧圈进入集采对公司造成的冲击。 　　3、转移刚需治疗占比、提出「预防」等全流程治疗周期的理念。代表公司心玮医疗，立足于心脑同治、打通神经科和心脏科的科室融合，从源头上预防，打造了防治一体的缺血性脑卒中解决方案。 　　4、注重专精特新领域、高举高打，拥有高端产品线。代表公司赛诺医疗，自主研发全球首个自膨式颅内药物，推出首款带有双系统释放的抗血栓涂层支架，受到了临床上的高度关注。 　　5、布局出海，开拓海外市场，并在海外的团队建设、合作标的等拥有一定成绩。代表公司微创脑科学（微创神通），其海外收入已突破2000万，自研产品已在7个海外国家实现商业化。不仅在欧洲、日本等Top级市场取得了喜人的进展，还在美国等出海高地实现弹簧圈获批、建立子公司和设立北美营销团队的成绩。 　　风险提示：集采风险、政策调整不及预期、行业竞争加剧风险

　　行业基本面：渗透率提升、手术量提升、人口结构变化等因素驱动骨科行业快速增长。 　　骨科耗材主要分为脊柱、创伤、关节和运动医学四大类。根据沙利文数据，我国骨科耗材市场年增速在10%-20%区间，其中脊柱、关节、创伤领域均为百亿级市场。骨科行业增长主要催化因素： 　　（1）人口结构变化，骨科疾病发病率与年龄显著正相关，2021年中国65岁以上人口数量为2亿，占总人口数增长至14.2%，未来老龄化进一步加重将使得发病人数持续上升； 　　（2）渗透率提升，中国脊柱和关节类渗透率相比发达国家仍较低，2018年美国髋/膝关节渗透率为中国4.7倍和13.4倍，脊柱手术比例与发达国家具有5-10倍差距，渗透率提升空间巨大； 　　（3）手术量提升，2012-2021年我国骨科手术量CAGR达11.6%，受人口基数大、医保报销等因素影响，骨科手术量呈不断增长趋势；此外，骨科治疗需求存在刚性，骨科市场具有长期增长属性，多重因素将共同推动骨科行业未来保持快速增长趋势。 　　建议关注骨科多细分下的优质国产龙头：（1）大博医疗，创伤行业龙头，不断丰富业务布局；（2）威高骨科，中国骨科器械领域龙头，产品线布局全面；（3）三友医疗，疗法创新奠定公司高端产品优势地位；（4）春立医疗，深耕关节领域，积极创新拓展业务领域；（5）爱康医疗，骨科关节领域龙头，业务发展稳中有进，3D打印国内领先；（6）凯利泰，椎体成形微创介入国内领先，产品特色性强。 　　风险提示：国产替代不及预期的风险、行业竞争加剧导致净利润下降的风险。

　　迪瑞医疗(300396) 　　事件：近日，公司发布2023年第三季度报告:前三季度实现营业收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%；扣非净利润2.29亿元，同比增长24.14%；经营性现金流量净额0.56亿元，同比增长605.94%。 　　其中，2023年第三季度营业收入3.54亿元，同比增长22.99%；归母净利润0.72亿元，同比增长16.79%；扣非净利润0.72亿元，同比增长23.78%。 　　各产线整体装机速度提升较快，将重点推进试剂产品上量的工作分产品来看，仪器试剂收入占比约62：38。公司主推的CS-2000全自动生化分析仪、生免流水线、尿分流水线、LA-60整体化实验室等高速机型装机工作取得了阶段性成果，其中CS-2000全自动生化分析仪增速较快。接下来，公司将重点推进试剂产品上量的工作。 　　其中，前三季度化学发光免疫产线增速超70%。前三季度国内销售加强了在基础医疗市场的推广，有效提升了公司免疫产品市场占有率。 　　分地区来看，公司前三季度国内、国际的营业收入均实现30%以上增长。目前海外市场增速较快的国家和地区分别是俄罗斯，印度，泰国，罗马尼亚等，公司将通过尿分、生化等优势产线，加快高通量封闭仪器产品的装机，进一步提升试剂销售占比。 　　产品结构变化影响毛利水平，汇率波动影响净利率 　　2023年前三季度，公司的综合毛利率同比降低3.03pct至49.85%，我们预计主要是因为仪器收入占比提升从而影响整体毛利水平；销售费用率同比降低0.36pct至15.09%；管理费用率同比降低0.85pct至4.92%；研发费用率同比降低1.27pct至8.14%；财务费用率同比提升2.82pct至0.37%，主要是卢布汇率变动产生汇兑损失、上年同期产生汇兑收益，以及利息费用增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比降低1.92pct至22.34%。 　　由于财务费用对本期的利润影响变动相对较大，剔除财务费用因素，公司同比利润增速超三成以上，总体盈利水平正在提升。为降低汇率波动对利润的影响，目前公司采取远期结汇锁定汇率，俄罗斯市场拟采取人民币结算以及业务即时结汇，用于周转的卢布货币资金采取理财等方式来降低汇率波动影响。 　　其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.46%、15.34%、5.50%、9.66%、0.55%、20.49%，分别变动-4.15pct、-3.49pct、-1.47pct、-0.76pct、+3.11pct、-1.09pct。 　　盈利预测与投资评级:基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025营业收入分别为16.48亿/22.29亿/30.03亿，同比增速分别为35%/35%/35%；归母净利润分别为3.33亿/4.60亿/6.31亿元，分别增长27%/38%/37%；EPS分别为1.21/1.67/2.30，按照2023年11月8日收盘价对应2023年23倍PE,维持“买入”评级。 　　风险提示：反腐活动影响医院招标进度的风险，集采降价幅度超预期风险，竞争激烈程度加剧风险，行业监管及政策风险。

　　近年来，在中国逐渐重视中药传统文化的背景下，中药被中国列入重点保护范围，中药口服液是中国中药产业重要的细分产品之一，市场发展空间巨大。目前中国中药口服液企业数量众多，大多数为大中型企业，市场竞争激烈。中药口服液因制作工艺标准，用量精确，方便大量生产，且生产周期短，包装小，方便保存、服用、携带等特点，市场欢迎度极高。（该词条由云实习学员江西财经大学会计学专业曾海钰于2023年7月编写完成）

　　科伦药业(002422) 　　投资要点： 　　三发驱动全面布局，创新成长逐步兑现。公司创立于1996年，2010年在深交所上市。经过27年的发展，公司已发展成为大输液行业的龙头，并且在中间体、原料药到制剂的全产业链条形成竞争优势。2012年公司启动创新药研发工程，创新药经过多年积累现在逐步兑现。公司坚持“（大输液+仿制药）+（原料药中间体+合成生物学）+创新药”的全面布局，大输液、仿制药、原料药板块贡献稳定现金流，驱动企业创新升级。2022年，公司营收与归母净利润分别为189.13、17.09亿元，2018-2022年CAGR分别为2.95%、7.09%。公司创新研发成果兑现在即，业绩增长动力十足。 　　输液产品结构持续优化，仿制药种类不断丰富。公司作为大输液的龙头，近五年每年营收超90亿元，毛利率稳定在63%以上，营收和毛利率均高于同行业其他公司。公司不断优化输液产品结构，可立袋与多室袋等密闭式输液品种占比提升带来毛利增加，肠外营养在销品种达到10余个，高附加值输液产品支撑大输液业务持续增长，形成稳定现金流。公司仿制药品种众多，2017年至2023年7月31日共有152项产品获批，特色领域优势不断增强，已建立起了在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病等疾病领域逐步拓展和强化。随着新产品上市、集采中标增量产品的进院推广，有望支撑公司仿制药业务持续增长。 　　原料药板块增长强劲，合成生物学助力发展。公司抗生素中间体产品种类齐全，主要产品产能处于国内领先水平，硫氰酸红霉素国内产能第二，青霉素中间体6-APA国内产能第三，头孢类中间体产能是行业龙头。公司在发酵技术、菌渣处理、成本控制等方面优势明显，为抗生素中间体业务提供增长保障。公司利用合成生物学技术平台、酶催化技术平台围绕用于保健和化妆品原料中高附加值天然产物、生物农药、可降解生物基新材料等领域的上游菌种和中试生产工艺的研发，不断拓宽业务边界。公司目前有红没药醇、5-羟基色氨酸、红景天苷、依克多因、麦角硫因等产品，明后年将会有化妆品原料、饲料添加剂等大吨位产品投放市场；其中，红没药醇发酵水平及纯度已达到业内最高水平，成本上具有竞争优势，同时也在积极开拓国外市场，有望贡献收入新增量。 　　研发产品管线丰富，创新实力获认可。2022年公司研发费用为17.95亿元，2018-2022年CAGR为15.2%。目前公司共有14项创新项目开展临床研究。核心产品SKB264已获得CDE的3项突破性疗法认定，目前用于治疗既往经二线及以上标准治疗的晚期TNBC的III期临床试验达到了主要研究终点，上市申请拟纳入优先审评；用于二线治疗HR+/HER2-转移性BC的III期临床研究获得批准；SKB264单药用于TKI耐药EGFR突变NSCLC的III期临床研究正快速推进入组。A166针对三线治疗HER2+BC适应症率先申报上市。A140治疗RAS野生型mCRC上市申报获受理。A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请，预计2024年获批上市。国际化方面，公司持续加强与默沙东的合作，由默沙东主导推进的多项全球多中心注册性临床研究正在顺利推进中，国际市场的商业价值突显。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为207.78/224.22/243.89亿元，归母净利润分别为23.26/27.15/31.93亿元，对应EPS分别为1.58/1.84/2.16元，对应PE分别为17.66/15.13/12.86，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；市场风险。

　　皓元医药(688131) 　　主要观点： 　　事件概述 　　皓元医药发布2023年三季报：公司2023年前三季度实现营业收入13.76亿元，同比增长41.84%；归母净利润1.18亿元，同比下降25.14%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降24.60%。单季度看，公司Q3实现收入4.95亿元，同比增长41.95%；归母净利润0.23亿元，同比下降31.79%；扣非归母净利润0.21亿元，同比下降33.16%。 　　事件点评 　　受融资环境趋紧等因素影响，利润短期承压 　　2023前三季度公司毛利率为48.34%（同比-4.97pp），净利率为8.59%（同比-7.68pp），利润短期承压，主要系前端分子砌块和后端原料药和中间体、制剂业务销售价格降低所致。 　　前端产品品类持续扩充，后端产能建设稳步推进 　　1）前端业务方面，截至3Q23，公司已完成超2.6万种产品的自主研发、合成，累计储备超11.1万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块超7.7万种、工具化合物约3.4万种，构建了170多种集成化化合物库。此外，在生物版块相关业务方面，截至3Q23，公司已累计形成生物大分子约1.19万种。 　　2）后端业务方面，公司马鞍山产业化基地项目一期工程计划建设3个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享。截至3Q23，项目一期项目主体工程已基本完成，5车间已于4Q22投产试运行；1车间正在设备安装中，预计2023年Q4建成并试运行；4车间的建设正有序推进中。 　　投资建议 　　我们预计公司2023~2025年营收分别为18.86/25.87/35.31亿元；同比增速为38.9%/37.1%/36.5%；归母净利润分别为2.16/3.62/5.55亿元；净利润同比增速11.6%/67.7%/53.2%；对应2023~2025年EPS为1.44/2.41/3.69元/股；对应估值为47X/28X/18X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。