行业新闻：2024年11月27日，国家医保局公布2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录 　　点评： 　　持续纳新，持续为患者减负。本次调整共新增91种药品，其中肿瘤用药26种（含4种罕见病）、糖尿病等慢性病用药15种（含2种罕见病）、罕见病用药13种、抗感染用药7种、中成药11种、精神病用药4种，以及其他领域用药21种。同时，调出了43种临床已替代或长期未生产供应的药品。本次调整后，目录内药品总数将增至3159种，其中西药1765种、中成药1394种，肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到明显提升。叠加谈判降价和医保报销因素，预计2025年将为患者减负超500亿元。 　　医保目录调整大力支持药品创新，助力新质生产力发展。2024年目录调整范围以新药为主，新增的91种药品中有90种为5年内新上市品种，2024年医保谈判包括1类化药、1类治疗用生物制品、1类和3类中成药在内的“全球新”作为重点支持对象，今年新增91种药品中38种是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。在药品注册审批制度改革、医保目录动态调整等政策的加持下，近年来我国医药创新蓬勃发展，在完全公平竞争的前提下，91种新增药品中，国内企业的有65种，占比超过了70%，并且呈逐年上升之势，首个晚期宫颈癌的双靶点免疫治疗药物、首个20外显子插入突变的晚期肺癌靶向药都顺利谈判纳入目录，反映出我国医药创新水平的持续发展和进步。2017年仅有9%的药品选择在中国首发上市，2023中国首发上市的药品占比增加到29%，中国成为仅次于美国的全球第二大首发上市国家。 　　医保基金“真金白银”支持创新药发展，极大激发了医药企业的创新积极性。国家医保局成立7年来，在坚持保基本的基础上，以前所未有的力度支持创新药发展。7轮调整，累计将149种创新药纳入医保目录。监测表明，截至2024年10月，医保基金对协议期内药品支付累计超3500亿元，带动相关销售超过5100亿元。今年前10月医保基金对协议期内谈判药品支付约920亿元，按相同周期计算，是2019年的21倍。在医保目录调整频次的改变下，创新药纳入医保时间不断缩短，2024年206个目录外独家申报药品中，共有115个药品上市不满一年，其中更有66个药品是在上市当年即进行了医保准入申请。新药从获批上市到纳入目录获得报销的时间已从原来的5年左右降至1年多，根据2023年医保谈判数据统计，80%以上的创新药能在上市后2年内进入医保。我国创新药临床试验申请（IND）受理量从2017年的483件增加到2023年的2255件，其中创新化药和创新生物制品IND数量分别达到了1368件和833件。2013年我国新药研发管线的全球市场占比仅为3%，2023年翻了将近10倍，占比达28%。特别是2018年医保谈判之后，我国新药研发管线的全球市场占比显著增加，我国成为仅次于美国的全球第二大开展临床试验的国家地区。2023年创新药新药上市申请（NDA）受理量为132件，相比于2017年翻了6倍。 　　谈判定价程序逐步规范，企业预期降幅更加合理。在今年谈判/竞价环节，共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。据国家医保局介绍，今年国家医保药品目录调整程序在总体保持稳定的基础上，进一步优化了工作流程、规范了工作机制、提高了工作效率，确保目录调整公开透明、科学规范。特别是在同企业沟通上，更追求双向奔赴。为确保企业熟悉谈判规则，了解医保方的测算方式，国家医保局组织所有参加现场谈判或竞价的企业召开座谈会，对谈判材料和政策进行详细解读。另在测算过程中，专家组长与企业进行一对一的沟通，并将企业的诉求和建议及时反馈给测算专家，双向、高效、准确的信息沟通机制为谈判成功发挥了关键作用。 　　多项新举措，确保目录调整工作更好满足患者的临床需求。一是指导定点医疗机构及时召开药事会。定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会，根据《2024年药品目录》及时调整本机构用药目录，保障临床诊疗需求和参保患者合理用药权益。不得以医保总额限制、医疗机构用药目录数量、药占比为由影响药品进院。二是进一步强化“双通道”管理。三是加强药品配备情况日常监测。四是推动商业健康保险与基本医保的有效衔接。各地医保部门要会同有关部门积极发展“惠民保”等商业健康保险，营造“惠民保”等商业健康保险与基本医保有效衔接的氛围。积极支持“惠民保”等商业健康保险根据《2024年药品目录》设计新产品或者更新赔付范围，与基本医保补充结合，更好满足患者用药需求，切实减轻患者医疗费用负担。鼓励有条件的地区探索开展“惠民保”等商业健康保险进医院，实现与基本医疗保险、大病保险、医疗救助“一站式”结算。 　　风险提示：创新药研发进展风险、医保基金支出增速下降风险、生物医药行业投融资下滑风险、医疗消费支出复苏不达预期风险。

　　核心观点 　　11月氟化工行情回顾：截至11月29日，上证综指收于3326.46点，较10月末的（10月31日）的3279.82点上涨1.42%；沪深300指数报3916.58点，较10月末的3891.04上涨0.66%；申万化工指数报3420.03，较10月末的3362.31上涨1.72%；氟化工指数报1331.57点，较10月末的1306.92上涨1.89%。11月氟化工行业指数跑赢申万化工指数0.17pct，跑赢沪深300指数1.23pct，跑赢上证综指0.47pct。截至11月29日，R22市场报盘31000-32000元/吨；R125报盘39000-40000元/吨；R134a市场报盘39000-40000元/吨附近；R32市场零售报价39000-40000元/吨。R22明年配额大幅缩减但下游需求逐渐被R32替代，僵持之下企业以累库为主，等待明年供给缩减错配之后的爆发；R125企业减产，内贸配额剩余不足，R410a市场货源紧缺，连带产品价格上涨；R134a工厂报价提升至42000元/吨，流通市场成交陆续落实；R32产品主要销售空调企业为主，零售报价陆续上涨至42000元/吨。R404、R507工厂报价继续提升，当前企业报盘提升至41000元/吨，且还有意继续提升，经历短时间沉寂后，预计年底在即将到来的企业大规模减产背景下徐徐上涨。外贸市场方面，近期外贸R22、R32、R134a市场整体表现向好，R22、R32、R134a“国内-出口”价差明显收敛，根据氟务在线，R32出口价格上涨至39000-40000元/吨，已于内贸价格持平。 　　生态环境部发布2025年制冷剂配额分配方案，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨。2024年10月18日，生态环境部发布了《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，组织编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》与《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。经与9月份发布的征求意见稿比对，二代制冷剂的削减方案与征求意见稿无异，三代制冷剂个别品种与征求意见稿有细微差别。其中二代制冷剂将落实年度履约淘汰任务，生产量和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%、R123生产配额削减21%、R124生产配额/内用生产配额削减19%/28%，各企业生产配额将按等比例方式削减。三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，增发4.5万吨R32、8000吨R245fa、50吨R236ea，与征求意见稿无异，R41生产配额改为增发50吨，较征求意见稿多发放30吨，主要体现在出口配额方面。 　　2024年上半年空调生产数据表现靓丽，四季度内外销排产保持双位数高速增长，家用空调产业进入新周期。2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，且竣工端空调终端零售市场消费并未完全提振；但国家政策层面提出一系列促进经济增长的措施（家电回收、以旧换新、消费补贴和放松限购）等政策发布为家电业（如白电空调等）带来重磅利好。四季度从排产数据看，家用空调内销进入了年底冲刺阶段，与前期旺季库存高企终端低迷的压力相比迎来回暖，双十一促销叠加国补，各品牌将进行最后一轮冲刺；四季度海外市场进入备货期，出口排产增幅再创新高，欧美补库需求持续、美国降息刺激消费、欧洲夏季炎热，空调备货需求强烈。此外，新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长也将为中国空调出口提供新的增长点。国家统计局数据显示，2024年10月中国空调产量1620万台，同比上涨18.00%；1-10月累计产量18849万台，同比增长6.52%。据产业在线，2024年10月家用空调销售1286.9万台，同比增长37.9%，其中内销628.9万台，同比增长24.1%，出口658.0万台，同比增长54.3%。据产业在线家用空调排产报告显示，2024年12月家用空调内销排产702.2万台，较去年同期内销实绩增长15.0%。2024年12月家用空调出口排产1088万台，同比+48.5%。 　　本月氟化工要闻：内蒙古萤合矿业资源有限公司全资收购喀喇沁旗蓬隆矿业有限公司，预计新增年产25-30万吨萤石精粉产能规模、兴发集团以2亿元竞拍得到180万吨资源量萤石矿、中国科学技术大学康彦彪团队突破PFAS低温高效降解、牛津大学Véronique Gouverneur课题组报道了一种直接从萤石制备含氟化合物的方法。 　　相关标的：供给端2025年制冷剂配额方案发放，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.5万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端今年受以旧换新政策刺激、局部区域高温、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，供需偏紧；三代制冷剂R32供给同比小幅提升，但需求端也呈现快速增长，预计将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32、R125、R134a等二代、三代制冷剂景气度将延续，产品价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月4日，医药板块涨跌幅-1.55%，跑输沪深300指数1.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，医疗设备(-0.87%)、线下药店(-1.21%)、医疗耗材（-1.27%）表现居前，医院（-2.20%)、医疗研发外包(-2.19%)、体外诊断（-1.93%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为灵康药业(+10.04%)、葫芦娃(+10.01%)、益方生物(+7.34%)；跌幅榜前3位为普利制药（-11.64%）、康芝药业(-11.54%)、富祥药业（-10.50%)。 　　行业要闻： 　　12月4日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，卫材（Eisai）申报的1类新药E7386获得临床试验默示许可，适应症为联合甲磺酸仑伐替尼胶囊治疗子宫内膜癌。E7386是一种潜在FIC新型口服抗癌药物，为一款CBP/β-catenin蛋白-蛋白相互作用抑制剂，由卫材与PRISM BioLab合作研发而成。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　心脉医疗（688016）：公司发布《2024年员工持股计划（草案）》，计划对包括公司董监高在内的187人实施股权激励计划，此次计划持有的股票数量约110万股，占比约为0.89%，未来预计分为3期归属，比例分别为40%、30%、30%，业绩考核目标为2025年、2025至2026年、2025至2027年净利润分别不低于6、13.2和21.84亿元。 　　华兰生物（002007）：公司发布公告，子公司华兰生物工程重庆有限公司收到重庆市卫生委员会印发的重庆市巫山县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，将有利于提升公司原料血浆供应能力，对公司长期发展具有积极作用。 　　泰格医药（300347）：公司发布公告，目前已通过集中竞价累计回购股份365.52万股，占公司总股本的比例为0.42%，成交价格区间为48.17-55.30元/股，已支付总金额1.91亿元，此前预计回购5.0-10.0亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　行情回顾：本周（2024/11/28-12/5）恒指涨1.0%，恒生医疗保健指数涨0.3%，行业指数中排第11位，跑输大市。子行业：生命科学工具和服务（+5.8%）、医疗保健设备与用品（+2.8%）、生物科技（1.4%）、医疗保健提供商与服务（+1.1%）、医疗保健技术（+0.5%）、制药（+0.2%）。 　　2024年全国中药饮片、中成药集采正式启动。全国中药饮片联采扩展至全国范围，共涉及45个品种，降幅20%以上、价差1.2倍是拟中选的关键因素。全国中成药集采也扩大至全国范围，涉及95种中成药。此次纳入了17种中药注射剂，包含双黄连注射液、舒肝宁注射液。（详见第2页） 　　27省联盟耗材集采结果公布。此轮集采共181家企业参加线上会议并报价。从结果来看，有154家企业拟中选，企业拟中选率85%，拟中选产品平均降幅70%，与前两轮生化试剂集采的降幅区间相似。（详见第2页） 　　投资启示：由安徽和江西分别牵头的两大体外诊断联盟集采相继被纳入耗材全国联采，影响范围持续扩大，体外诊断市场国产替代速度加快。同时，中药行业的控费趋势也在逐渐提速，加之行业合规整治，未来中药行业或将继续承压。近期医药板块在大幅震荡后小幅回升，考虑到板块估值仍处于历史底部、叠加后续财政、医保/商保利好政策出台+流动性改善，我们认为仍有进一步修复空间。我们继续重点推荐医保谈判的受益标的，包括：1）康方生物、传奇生物、云顶新耀等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的；2）先声药业、中国生物制药等存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的龙头处方药企。同时建议关注：1）消费属性较强的民营医疗服务和医美标的；2）股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。

　　事件：11月27日，国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局发布《关于加强首诊和转诊服务提升医疗服务连续性的通知》（以下简称《通知》），要求进一步深化医药卫生体制改革，巩固基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗格局，不断增强医疗服务可及性、便捷性、连续性，提高人民群众看病就医获得感。到2025年底，紧密型医联体(包括城市医疗集团和县域医共体)内建立顺畅的双向转诊制度；以地级市为单位，建立医疗机构间转诊制度，方便患者在市域内转诊。到2027年，在省域内建立医疗机构间顺畅的转诊制度，畅通患者省域内转诊。到2030年，分级诊疗体系发挥有效作用，为患者提供系统连续、公平可及的医疗服务，形成规范有序的就医格局。 　　加强首诊和转诊服务，提升医疗服务连续性。此次《通知》围绕患者就医中关注的就诊转诊环节，提出了四方面举措。一是首诊接诊医生能够为患者提供转诊服务。接诊医师要按照临床诊疗指南、规范，为患者提供疾病诊疗服务。对于需要在机构内诊间转诊或病情超出本机构医疗服务能力或可在下级医疗机构接续治疗的患者，经患者知情同意后，接诊医师应为患者提供转诊服务。二是医疗机构转诊中心为患者提供统一的转诊服务。对于经接诊医师评估后确有转诊需要的患者，经患者知情同意后，由接诊医疗机构转诊中心或固定职能部门承担患者转诊服务工作，使患者转诊更便捷。三是便利患者跨机构上下转诊。对于专科诊疗需求突出或者综合诊疗要求高的患者，且接诊医疗机构不具备相应诊疗能力的，按照转诊服务规则，经患者知情同意后，优先转往所在医联体内的上级医院继续诊疗。医联体内上级医院不具备相应诊疗能力的，医疗机构须按照转诊服务规则，为患者转诊至其他医疗机构继续诊疗。急性病恢复期、术后恢复期、急危重症稳定期、疾病康复期等患者，可转诊至有条件的医联体成员单位接续治疗和康复，上级医院通过定期联合查房、远程会诊等方式指导后续治疗。我们认为，通过指导各地完善首诊负责制，明确转诊服务规则等举措，将有效增强医疗服务的可及性、便捷性和连续性。 　　风险提示。医保控费加剧风险，估值波动风险，新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，市场波动风险等。

　　印度农作物种植面积约25亿亩，全球排名第一。印度是棉花、大米、小麦等的主产国，但主要作物产出水平均低于全球平均水平。 　　印度是全球农药主要消费国。2022-23财年农药消费量约5.2万吨，过去10年消费量基本在5~6万吨。印度较高的农药消费量源于耕地面积之大，但是其单位面积消费量较低；农药消费结构偏向于杀虫剂（40%）和杀菌剂（36%）；谷物（大米、小麦）、经济作物（棉花等）占农药消费的最大份额。 　　印度是仅次于美国，日本和中国的第四大农用化学品生产国。2022~23年印度主要农药产能为38.9万吨，产量为25.8万吨。印度农药行业规模可观，但产能利用率整体不高。从生产结构上看，杀虫剂、杀菌剂占主导，2022-23年占总产能/产量比例分别为杀虫剂47%/40%，杀菌剂34%/34%、除草剂17%/23%。具体而言，杀虫剂中的乙酰甲胺磷、丙溴磷、菊酯类、毒死蜱、噻虫嗪；杀菌剂中的代森锰锌；除草剂中的2,4D，草甘膦、敌草隆等是主要产出品种；过去3年主要产能增加的品种为代森锰锌、乙酰甲胺磷。 　　考虑到国内市场的季节性需求和国外市场的潜力，印度一直以来侧重于农药出口。2023年全球农药制剂出口金额约416亿美元，其中印度出口43.23亿美元，是全球第三大农药出口国。出口结构来看，出口金额除草剂为主（占比41%），而出口量则以杀菌剂（占比35%）为主，我们推测主要是老一代的仿制药物，价值相对比较低，仅在数量上占据优势。2018~19财年至2022~2023财年，印度农药出口额以18.2%的复合年增长率快速增长；同时主要出口市场集中度显著提高，2022~2023财年前五大国家（美国、巴西、日本、比利时、阿根廷）占据了近61%的出口份额（2018~2019财年为46%）。 　　从农药生产、内需、出口规模上来看，印度与中国差距依然较大。从产业链层面，印度关键的化工原料和中间产品进口依赖度较高，而中国化工整体产能规模大、产业链健全、精细化工合成水平高、产品持续更新能力强。但不可忽视的是，印度正在利用其低成本、快速仿制等优势提升全球份额；印度农化产业的发展与其制药产业资本密集、产品单价高、雇佣规模小等特点有相似之处。此外，2018年之后（除2020年），中国占美国农药进口比例明显下降，而印度快速提升；同时美国占中国农药出口比例显著下降，而占印度农药出口比例明显提升。但是中国整体的农药出口以及占全球农药出口比例仍继续提升，说明中国农药产业的竞争优势犹在且短期较难以被替代。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；地缘政治冲突风险；农作物价格大幅波动；关税政策变化。

　　整体而言，医药生物板块2024年整体承压，但是2025年依然值得期待。集采实施多年后，许多品种已经逐步进入到价格平稳窗口期。考虑到我国庞大的人口基数，产品在集采降价后可及性往往大幅提高。同时，伴随资金面因素的回暖，CXO和科研服务的需求及医疗设备采购有望逐步恢复。此外，创新仍然是医药生物板块中值得关注的点，有望给企业带来新的增量。 　　行情 　　整体来看，医药行业2024年表现相对低迷，截止到2024年11月26日，申万医药生物板块上半年下跌11.46%，排名第31位，跑输沪深300指数23.38pct。分子板块来看，截止到2024年11月26日，医药流通板块实现正向收益，其他医药行业的子板块普遍呈现负收益率状态。从估值上来看，截止到2024年11月26日，医药生物板块的整体估值为26.93x，与2021年的估值水平相比仍然较低。 　　支撑评级的要点 　　集采后的刚需板块仍具备稳健成长性。医药公司三季报的报表多出现承压，且为23年Q3板块业绩基数相对较低的情况下发生。我们认为投资者对“反腐”和“集采”这两点的预期已经充分的反映。在“量”方面，我们预计反腐对行业的影响会逐步减弱，行业本身刚需性仍然存在。我们预计在不考虑价格的因素下，未来医药行业规模的增速会逐渐回归到与手术量对应的水平上。在“价”方面，部分未集采的行业仍然可能会受到政策的扰动，已经集采过的品种，我们认为许多品种已经逐步进入到价格平稳窗口期。考虑到我国庞大的人口基数，产品在集采降价后的可及性往往大幅提高。同时，伴随老龄化的加速，不少集采产品渡过价格降价周期后，收入仍会保持稳定的增长，与之对应的相关标的有望进入平稳增长区间。 　　关注投融资领域及财政资金的变化，CXO和设备有望迎来反转机会。过去几年，由于投融资环境压力相对较大，医药行业中与投融资相关性较大的医药外包、科研服务等板块持续承压。随着二级市场的回暖，我们预计国内投融资情况也有望逐步回暖。并且近些年全球投融资已经逐步回暖。除此之外，一些新兴领域的出现（如ADC、多肽药物等），也为医药行业的投资进一步增加新的动力。这有望进一步增加CXO、科研服务等业务的需求，在此背景下，以国内业务为主的CXO和科研服务板块有望逐步走出低谷。设备更新的变化也值得关注：由于反腐等因素国内医院端医疗设备采购在2024年出现明显的推迟。但是，一方面，随着地方财政化债等增量政策出台，医院资金压力有望进一步缓解，另一方面，目前部分地区已经公布了更新方案和投资规模，随着具体更新方案的实施，我们预期2024年上半年推迟的医疗设备采购需求有望在2025年逐步释放。 　　创新仍旧值得关注。创新仍然是医药生物板块中值得关注的点，一方面，在集采降价压力下，创新产品有望给企业带来新的增量，目前看国内头部企业已相继加大研发投入，在新兴技术领域布局，积极拓宽研发管线，在研项目有序推进，各企业积极投入科研经费布局新兴赛道，寻找新的业务增长点。另一方面，在政策层面，近年来，我国高度重视医疗器械产业的创新发展，各级政府陆续出台了多项激励政策，鼓励国产医疗器械加快创新、推动高端医疗器械国产化，促进新技术的推广应用，加快国内医疗器械产业的发展。 　　投资建议 　　如上文所述，我们建议关注三条主线： 　　1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种的影响已经逐步出清，且竞争格局也已经相对稳定，器械领域建议关注骨科：三友医疗、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、25年，CXO板块和医疗设备板块，随着国内投融资以及财政政策的向好，后续有望逐步迎来反转，建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块建议关注：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的。 　　3、创新领域建议关注进入兑现或者放量阶段，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业司太立、普洛药业等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；疫苗百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险，企业研发不及预期风险，与投资相关的风险，产品销售不及预期风险。

中心思想 多元化战略转型成功，构建“三发驱动+创新增长”新格局 科伦药业通过成功的多元化战略转型，已从传统大输液企业发展成为集输液、原料药、仿制药和创新药于一体的平台型企业。公司在输液领域保持领先地位，原料药业务（川宁生物）实现稳健增长并布局合成生物学，仿制药通过集采实现快速放量，而创新药（特别是与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264）则成为公司未来高估值和新增长的核心支撑。 创新药出海与集采策略并举，把握医药变革确定性机遇 面对中国医药行业医保支付改革和集采常态化的不确定性，科伦药业通过“创新出海”和“光脚者集采”两大策略，成功寻找到长期确定性增长路径。创新药SKB264在全球市场展现出“Best-in-Class”潜力，有望打造百亿美元大单品；同时，公司积极参与仿制药集采，通过“光脚品种”快速准入和放量，有效提升市场份额和盈利能力。 主要内容 把握时代机遇的大输液龙头 输液基石与多板块协同发展 科伦药业的发展历程清晰地展现了其从1996-2010年输液业务起家并巩固优势，到2011-2021年启动多元化战略转型，再到2022年至今完成“三发驱动+创新增长”全面转型的过程。公司营收从2019年的176亿元增长至2023年的215亿元，复合年增长率（CAGR）为5.0%；归母净利润从9.4亿元增长至24.6亿元，CAGR高达27.2%，显示出显著的盈利能力提升。公司业务结构多元，输液、非输液药品、原料药和医药研发共同贡献收入。 高质量管理团队与清晰业务架构 公司拥有深耕各细分领域的高质量管理团队，董事长刘革新作为创始人，在产业管理和战略发展方面经验丰富。管理团队自上而下把控宏观战略至细分领域的技术创新和市场准入，搭建了清晰的业务架构，确保公司发展井然有序。 全方面布局医药变革下的确定性板块 “创新出海+光脚者集采”成为新的突破口 在医保目录调整和集采常态化的背景下，科伦药业通过两大策略应对行业变革： 创新出海，拥抱广阔市场： 全球创新药市场广阔，特别是ADC药物市场，预计2024-2030年全球ADC药物市场规模将从142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%。科伦药业的创新药SKB264与默沙东合作，瞄准这一高增长领域，具备打造百亿美元大单品的潜力。 光脚者集采，快速推动放量： 集采导致药品价格下行，但对于市场份额较低的“光脚品种”，集采提供了快速进入院内市场并挤占原研市场份额的机遇。科伦药业积极响应集采，通过新产品获批和放量，确保非输液药品收入持续增长。 大输液市场规模庞大终端需求企稳 中国大输液行业经历了从无序发展到逐步出清，再到行业格局稳定的过程。根据华经情报网数据，2022年中国大输液产量约105亿瓶/袋，科伦药业作为头部厂商，2023年销量约43.8亿瓶/袋。随着疫情后终端需求回暖，大输液市场有望企稳回升，公司通过剂型升级和产能扩张，有望进一步提升市场份额。 “三发驱动”稳健成长+“创新增长”新突破 输液：剂型升级叠加产能扩张推动市占率提升 公司输液业务收入从2020年的91.8亿元增长至2023年的101.1亿元，CAGR为3.3%，毛利率稳定在40%以上。 巩固基础输液优势： 2023年中国基础输液（氯化钠和葡萄糖注射液）销售收入约278亿元，科伦药业占据绝对优势。公司顺应集采趋势，通过新增产能（如总投资7亿元的集约化智能输液产线，预计2027年达产后年新增营收12.8亿元）来扩大市场份额。 即配型高端输液满足临床需求： 粉液双室袋作为创新制剂，可替代约130亿元的传统注射用抗生素市场。科伦药业已推出7款双室袋产品，其中头孢他啶粉液双室袋2023年销售收入超1700万元。肠外营养三腔袋模式日益主流，2023年中国肠外营养脂肪乳相关产品销售收入达36亿元，科伦药业2024H1已实现销售349万袋，有望持续抢占市场份额。 仿制药：集采推动光脚产品放量 公司非输液药品收入从2018年的28.6亿元增长至2023年的39.6亿元，CAGR为6.7%。截至第九批国家集采，公司累计47个品种（67个品规）中选，成为集采头部供应商之一。通过持续的新产品获批和集采放量，公司仿制药业务收入和利润有望保持稳定增长。 原料药：基石业务稳健+合成生物学贡献新增长 川宁生物销售收入从2020年的36.5亿元增长至2023年的48.2亿元，CAGR为9.7%，毛利率从21.6%提升至31.6%。 合成生物学产品有望逐步满产： 公司已布局红没药醇、5-羟基色氨酸等合成生物学产品，2023年12月完成一期项目试车，2024年部分产品已量产，预计2025年现有合成生物学产品将逐步满产，打造第二增长曲线。 抗生素中间体基石业务稳健： 公司抗生素中间体产能约1.6万吨/年，硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位于全球前列。尽管印度PLI计划新增产能，但对中国出口影响较弱。硫氰酸红霉素价格处于高位且格局稳定，6-APA价格预计保持在高位区间，7-ACA价格已接近成本价，下行空间小，未来有望企稳回升。 创新药：布局泛瘤种的ADC大单品 科伦药业与默沙东深入合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264（MK-2870），具备“Best-in-Class”潜力。 SKB264的“Best-in-Class”潜力： SKB264采用吉利德验证过的赛妥珠单抗抗体、毒性适中的贝洛替康衍生物毒素，以及血浆稳定性优于Trodelvy的CL2A连接子，在平衡脱靶毒性和在靶脱瘤毒性方面表现优异。 广泛的临床布局： 默沙东已启动10项全球多中心临床试验，SKB264几乎覆盖从早期到末线的绝大部分NSCLC患者，并针对三阴性乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌、晚期胃癌、子宫内膜癌和宫颈癌等多个适应症进行布局。 优异的临床数据： NSCLC领域： 针对EGFR突变型NSCLC，SKB264的ORR为60.0%，mPFS为11.5m，mOS为22.7m，疗效优于同靶点疗法Dato-Dxd（ORR 43.6%，mPFS NA，mOS NA）。安全性方面，SKB264未出现导致停用的严重TEAEs，未观察到药物相关间质性肺炎。 TNBC领域： SKB264的ORR为42.4%，mPFS为5.7m，mOS为16.8m，数据优于同靶点品种DS-1062和Trodelvy。SKB264已在中国获批上市，是首款在中国取得批准的国产Trop2 ADC。 HR+/HER2 (low/-)乳腺癌领域： SKB264的mPFS为11.1m，ORR为36.8%，在TROP2 ADC领域或为同类最佳，优于DS-1062和Trodelvy。 盈利预测、估值与投资建议 公司预计2024-2026年营业收入分别为220.20/232.98/252.29亿元，同比增速分别为+2.64%/+5.80%/+8.29%；归母净利润分别为29.57/34.07/38.93亿元，同比增速分别为20.41%/15.19%/14.28%。考虑到公司主业稳定盈利叠加创新突破，首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.55元（基于2025年20倍PE）。 风险提示 主要风险包括输液行业竞争加剧、仿制药行业竞争加剧以及创新药销售不及预期。 总结 科伦药业已成功完成多元化战略转型，构建了以输液为基石，仿制药、原料药为“三发驱动”，创新药为“创新增长”的平台型企业。公司在输液领域通过剂型升级和产能扩张巩固市场地位；仿制药业务通过集采实现快速放量；原料药业务（川宁生物）受益于抗生素中间体市场需求增长和合成生物学新业务的逐步投产，实现稳健增长。尤其值得关注的是，公司与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264，在全球多项临床试验中展现出“Best-in-Class”潜力，有望成为未来业绩增长和高估值的重要支撑。尽管面临行业竞争加剧和创新药销售不及预期的风险，但公司凭借清晰的战略布局、优异的临床数据和稳健的财务表现，预计未来利润将持续稳定增长，具备较高的投资价值。

中心思想 政策不确定性下的美豆油市场展望 本报告核心观点指出，尽管美国生物柴油行业面临政策变动（如BTC延续、45Z废止）的预期，但美豆油价格未必会遭受重大利空。市场已在挤出政策带来的情绪溢价，转而依据性价比逻辑运行。政策变化对美豆油需求的威胁可能有限，但生物质柴油市场已从增量转变为存量博弈。在特朗普政策倾向尚未明确、生产端利润犹存的背景下，美豆油估值将主要基于替代原料性价比及美国柴油价格中枢变化。短期内，中国UCO进口受阻预期为美豆油提供支撑，但长期来看，这种价差将吸引新的UCO来源，可能导致价格回调。2025年存量市场减量风险不大，但新政策可能影响2026年预期，若市场转为减量，美豆油价格将面临进一步挑战。 生物柴油产业格局的存量博弈与挑战 报告强调，美国生物柴油产业正经历去利润和去一代产能的结构性调整。在加州政策支持下，二代生物柴油产量仍有保障，美豆油用量下滑风险有限。然而，45Z政策的争议性及其对SAF的倾斜，以及特朗普政府可能采取的政策方向，都为市场带来了显著的不确定性。SRE申请增加、RIN价格下跌风险、中国UCO进口受阻、巴西动物油脂供应紧张、一代生柴产能去化、二代生柴产量维持高位、SAF前景不明以及eRIN的引入，共同构成了2025年美国生柴市场的主要变化和挑战。这些因素将共同塑造未来生物柴油市场的竞争格局，并对相关农产品（如棕榈油）产生间接影响，预计棕榈油基本面将维持偏紧，POGO价差有望扩大。 主要内容 《通胀削减法案》中45Z条款的深度解析与争议焦点 本报告深入分析了美国《通胀削减法案》（IRA）中的45Z条款及其引发的争议。 45Z政策背景与机制 2022年8月，拜登总统签署《通胀削减法》，旨在建立清洁能源经济，减少污染。该法案包含约24项税收激励和项目，其中对生物燃料的激励分为两个阶段。 第一阶段（2023-2024年）：延长原有40A掺混抵免政策（BTC）至2024年底，并新增40B对可持续航空燃料（SAF）的激励措施。 第二阶段（2025-2027年）：取消BTC，代之以45Z生产税收抵免（CFPC），以促进国内清洁生物燃料和SAF的生产。 45Z与BTC的关键区别： CFPC积分由合格燃料的生产商而非掺混商获得，旨在实现燃料买卖双方的价值共享。 抵免适用于任何运输燃料，不再局限于柴油或喷气燃料替代品。 仅限美国本土生产的燃料可获得抵免，进口燃料不符合资格，但出口仍可获得。 税收抵免基准金额为非航空燃料0.20美元/加仑，航空燃料0.35美元/加仑，并乘以燃料的二氧化碳“排放系数”。对于符合雇佣要求的设施，抵免额可膨胀至基准的5倍（非航空燃料1美元/加仑，航空燃料1.75美元/加仑），每年根据通胀调整。 每加仑积分价值根据燃料的“排放系数”（EF）计算，公式为PTC=(50-ER)/50 × Base Rate，其中ER为排放率（kgCO2e/mmBTU）。排放率大于50的燃料无抵免，排放率为0获得基准抵免，负排放率可获得高于基准的抵免。 美国国税局将每年发布排放率表，为每种燃料类型和原料组合提供单一值，而非工厂特定注册。 潜在影响：根据加州LCFS的平均碳强度估算，主流原料（如豆菜油）生产的生物柴油可能几乎无法获得任何抵免。 45Z的争议与矛盾点 报告认为45Z是一个“滑稽”的法案，尤其在特朗普政府眼中。 主要争议点： 财政支出合理性：涉及的财政支出是否合理存疑。 利益转移：取消炼厂减税，将抵免额与碳值挂钩，削弱了对本土豆油和菜油的支持，反而将最大政策利益导向亚洲UCO，将本国政策利益转移至国外，这与欧洲近年极力阻止的趋势相悖。 配套政策缺失：45Z最好有配套的进口原料限制政策，但目前这种组合拳显得进程过快。 供应链分裂风险：农业团体似乎获得巨大利益，可能导致生物燃料供应链分裂，因为原料灵活性对现有大型生柴和SAF工厂至关重要。 SAF导向：报告认为45Z完全是为了支持SAF扩产而存在，因此未充分考虑其在生柴产业中的“违和感”。 各方主要意见： 美国农场团体及压榨厂要求45Z生效并限制生产者税收抵免仅适用于美国本土生产原料。 两党议员提出法案，希望将现有生物柴油和可再生柴油BTC税收抵免延长至2025年。 航空公司极力反对延长BTC，因45Z为SAF提供高额补贴。 45Z可能导致从生物柴油和可再生柴油向SAF的“原料迁移”，可能增加总体碳排放，因为SAF生产需要更多原料。 45Z下，不同设施生产的燃料可能享有不同税收优惠，导致零售价格上涨和商品运输成本增加，而BTC方案下税收抵免价值明确且一致。 拜登政府迟迟未公布45Z注册和运行的明确指导方针（特别是温室气体排放模型），导致可再生柴油和SAF生产商放缓生产和备料节奏，持观望态度。 特朗普执政对2025年美国生柴市场的八大潜在影响分析 假设特朗普明年重新入主白宫，45Z税收抵免政策可能无法按计划实施，并可能削弱《通胀削减法案》部分内容，对中国原料限制则较为确定。在此情景下，若45Z暂不实施并维持现有BTC，美国生柴市场将发生以下八大变化： SRE申请增加，RVO赤字率高企： 特朗普政府上一任期内给予较高的小型炼厂豁免量，而拜登政府态度谨慎。在特朗普任期内，SRE申请量和通过量均创历史新高，拜登任期内无一通过（尽管近期法院裁决要求EPA重新审理）。 报告认为，无论谁上台，美国生柴政策都面临巨大风险，炼厂对拜登绿色经济不再买账，高碳税挤压裂解利润，导致炼厂选择上诉或等待特朗普上台给予豁免。2018年的SRE申请至今未裁决，为炼厂提供了拖延的范本。 2023年RVO赤字率已达总RVO的10%，对美豆油及RIN基本面影响显著。 然而，未来SRE豁免主要针对这部分赤字小型炼厂，其影响已大部分体现在去年开始的RIN需求骤降和美豆油溢价逐步挤出中。进一步的SRE豁免结果更多是情绪宣泄，而非实际使用量上的利空影响。 数据支持：图1显示美国小型炼厂RVO豁免请愿通过情况，图2显示美国RVO完成情况面临严峻挑战。 RIN价格面临下跌风险： 进口激励的延长和RIN需求端潜在下降将继续压制RIN价格，并危及BOHO价差表现。 2023年和2024年RIN供需情况显示，在RVO设定不低且产量未明显超额的情况下，所有RIN盈余均通过小型炼厂的“摆烂”实现。2024年累计赤字量可能继续扩大。 数据支持：结合平衡表看，2024年D4 RIN盈余可能高达10亿加仑以上。2025年随着RVO需求进一步上升，RIN才可能出现小幅去库格局，但近端价格仍存在压力。表1提供了2024年RIN平衡表预估。 中国UCO进入美国受阻： 若45Z废止且对华全面加税落地，将进一步阻碍中国UCO对美国的出口。 尽管2023年UCO进口量同比上升，但美国买家和中国卖家在9月至10月期间面临需求疲软和价格下滑，预计此趋势将持续到明年。 数据支持：全球贸易跟踪数据显示，美国从中国进口的UCO从2022年的5万吨跃升至2023年的83万吨，2024年1月至9月累计进口量已达95万吨。东南亚国家（马来西亚、印尼、越南、泰国）UCO出口到美国也从2022年不足1万吨增至2023年的6万吨，2024年1月至8月几乎翻两番达到22万吨。9月已观察到来自韩国的新供应，单月达2万吨。 政策不确定性导致9月起美国买家需求低迷。随着政策趋稳，尤其在中国UCO进口受阻后，美豆油将获得一定溢价以吸引其他国家的UCO供应。 动物油脂进口量受巴西本土掺混要求提升挑战： 美国进口巴西动物油脂数量本季度有所下降，尽管前几季度表现强劲。 巴西生物柴油生产商的强劲国内需求推高了动物油脂价格，减缓了近期出口流动。 巴西计划明年将掺混比例进一步增至15%，这将提高明年巴西国内油脂需求约60万吨，预计美国买家在巴西市场的活跃度将下降。 美国一代生柴加速利润和产能去化： 报告暂时预计明年BD产量将减少50万吨以上。 短期内，在等待特朗普的指导方针和更明确政策方向时，美国生物燃料生产商可能陆续暂时停工或安排设备检修。 美国二代生柴产量在加州碳市场目标提高下维持高产： 预计完成60万吨以上的增量。 逻辑：可再生柴油（RD）依赖加州政策支持，目前生产利润仍可观，现有补贴体系不变，且RD一体化产业代表炼厂利益。 加州法案影响：此前提出一项法案，从2028年开始，每家公司最多为豆油或菜籽油制成的生物柴油和可再生柴油申请注册其年产量20%以内的LCFS积分。测算将影响豆菜油用量约50万吨，估值约4美分/磅。 由于该法案尚在初始讨论和投票阶段，且影响自2028年开始，因此明年RD产量仍维持看增。2025年美国生柴端豆油用量预计持平或略增10万吨。 SAF前景面临重大的不确定性： 报告认为45Z是一个完全为支持SAF而存在的法案。 明年美国航空公司承诺的100万吨SAF用量离不开45Z的补贴支持。此事作为一个悬而未决的议题，有待特朗普政府确定对SAF市场的支持力度。 RVO制定可能正式引入eRIN： 因此，2026年总RVO未必下降，但对于生物质柴油的增量将放缓。 总结 本报告深入分析了45Z政策争议及特朗普政策倾向对美豆油市场的影响。核心观点认为，即使BTC延续且45Z废止，对美国生柴行业而言，更多是预期中的美豆油利多消失，而非重大利空。当前的产业格局将延续，主要利空点在于2026年RVO的调整和SRE的给出，但SRE的风险已通过高赤字对RIN需求的减少和利润挤压得以体现，而RVO调整更可能抑制生物质柴油的增速而非总量。 展望2025年，美国将继续维持去利润和去一代产能的格局。在加州政策支持下，二代生物柴油产量仍有保障，美豆油用量下滑风险不大。美豆油价格已在挤出政策情绪溢价，转为按性价比逻辑运行，政策变化对需求威胁有限。生物质柴油市场已从增量转为存量博弈。在特朗普政策指导未明、生产利润犹存的情况下，美豆油估值将基于替代原料性价比及美国柴油价格中枢变化。短期内，中国UCO进口受阻预期为美豆油提供支撑，但这种价差将吸引新的UCO来源，未来可能需要回调。明年存量市场减量风险不大，但新政策可能影响2026年预期，若市场转为减量，美豆油价格将再受挑战。 延伸至棕榈油，在与原油价格背离的阶段，其几乎不受美豆油政策变化的扰动。B40的经济账若按国家总账计量仍有盈利，因此B40不会中止，棕榈油基本面明年上半年将维持偏紧状态，POGO价差将继续向更高水平扩大。报告最后强调，以上均为政策变化猜测，后续将根据实际政策出台继续解读。

中心思想 爱康医疗：短期承压，长期增长潜力显著 国产骨科关节龙头地位稳固： 爱康医疗作为中国骨科关节领域的领军企业，在近期人工关节国家集采接续采购中表现优异，延续了首轮集采的良好势头，核心产品中标价有所上调，市场份额进一步巩固。 短期行业扰动不改长期成长逻辑： 尽管2024年骨科行业仍受医疗反腐影响，但随着反腐常态化和集采风险出清，公司业绩增长能见度提升，预计2025年收入将加速增长。长期来看，中国骨科市场受益于人口老龄化、手术渗透率提升及国产替代趋势，为爱康医疗提供了广阔的发展空间。 “数字骨科+国际化”驱动未来发展： 公司在技术研发方面投入巨大，是国内首家将金属3D打印应用于骨科植入物的企业。未来，爱康医疗将通过3D打印、ICOS定制化平台及手术机器人打造数字骨科平台，拓展中高端市场。同时，其“爱康+JRI”双品牌国际化战略有望使海外市场成为公司长期增长的第二引擎。 首次覆盖，给予“买入”评级： 浦银国际首次覆盖爱康医疗，给予“买入”评级，目标价6.8港元，基于22倍2025年预期市盈率，与公司过去三年均值持平。预计公司2023-2026年收入复合年增长率（CAGR）为22%，归母净利润复合年增长率（CAGR）为31%。 主要内容 骨科行业：政策影响与市场机遇并存 行业短期受反腐影响，但已呈回暖趋势： 根据A股骨科上市企业数据，2024年前三季度（9M24）骨科耗材企业收入及净利润合计同比分别增长3%和1%，显示业绩增长仍受反腐影响。 然而，从单季度数据看，2024年第一季度（1Q24）收入同比下降9%，第二季度（2Q24）增长3%，第三季度（3Q24）增长17%，表明业绩已逐步回暖。 医疗反腐大规模开展已超过一年，随着反腐常态化，预计骨科上市企业2025年有望在较低基数下实现明显复苏增长。 骨科耗材集采风险基本出清，价格降幅温和： 我国骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，关节类、脊柱类、运动医学类产品国家集采已落地，创伤类产品也基本覆盖。 2024年5月人工关节国采接续采购开标，整体价格降幅约6%，降幅温和。各地已于7月起陆续执行接续采购结果。 考虑到首轮集采已充分降价及近期政策不一味强调低价，预计后续脊柱、创伤和运动医学产品接续采购大幅降价的可能性较低，骨科耗材领域集采大幅降价风险基本出清。 人工关节集采执行时间最长，预计2024年下半年（2H24）将完成渠道补差价工作，集采造成的收入增长压力将率先出清，利好以关节产品为主要收入来源的企业。 国产化率仍有提升空间，国产替代加速： 集采前我国骨科植入耗材市场国产份额较低，集采落地后国产品牌市场份额迅速提升。 根据《中国医疗器械蓝皮书》测算，我国骨科植入物国产化率约为50%，整体仍有提升空间。 细分赛道国产化率由高至低分别为：创伤类约75%（技术壁垒低，进口厂商投入减少或退出）；关节类55%（外资品牌积极参与国采）；脊柱类49%（技术要求高，但国产化率提升迅速，预计2023年起执行国采后将明显提升）；运动医学类11%（技术壁垒高，国内起步晚，第四轮国采后有望快速提升）。 外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速。 人口老龄化驱动骨科治疗需求持续增长： 根据《2022中国卫生健康统计年鉴》，骨科疾病患者中60岁及以上年龄段占比明显高于年轻患者。 我国骨科专科医院诊疗人次、入院人数及手术人次除2020年受疫情影响外，其余年份均保持正增长。 随着我国老龄化程度加深，骨科疾病早期诊断、防治和康复需求有望长期增长，带动骨科耗材市场规模扩张。 新材料、新工艺、新工具为骨科企业主要创新方向： 核心研发方向包括：新材料（如多孔钽金属、可降解镁合金等）、新工艺（如3D打印）、新工具（如手术机器人）。 3D打印技术可实现骨科植入物的定制化，精准控制孔径、形态和孔隙率，降低弹性模量，实现更好的骨整合。 骨科手术机器人可辅助手术实现精准、定制三维术前方案，减少震颤，提高手术精准度，减少损伤，缩短住院时间，加快康复。国内骨科手术机器人注册证数量快速增长，政策支持也在陆续出台。 爱康医疗：研发创新与全球化布局共筑增长 关节产品布局完善，集采表现优异： 爱康医疗深耕关节行业多年，自2004年推出第一代膝关节置换产品AK KNEE系列以来，不断迭代更新，并于2015年/2021年推出国内首个获批的3D打印髋关节/全膝关节产品。 公司通过收购英国JRI（获得先进涂层技术，开拓海外市场）和北京理贝尔（补充脊柱及创伤产线，并应用3D技术推动创新产品），拓展了产品线和市场覆盖。 在2024年人工关节国采接续采购中，爱康宜诚在各个产品分组中均以A组中选，陶对陶、陶对聚髋关节产品中标价分别上调15%、12%，膝关节产品中标价上调16%。 髋、膝关节类产品是爱康最核心的收入来源（2024年上半年贡献收入85%，其中髋关节55%，膝关节30%）。公司在国采接续采购报量中排名第二，报量占比15%，显示其作为国产关节产品龙头的市场地位和临床认可度。 预计随着关节类国采接续后的渠道补差价工作完成，公司集采风险基本出清，业绩可见度明显提高。 3D打印技术领先，ICOS平台开拓中高端市场： 爱康于2015年获得中国第一张3D打印骨科植入物注册证，并开发了3DACT Bio专利技术，通过在植入物表面形成含有生物活性物质的TiO2膜层，实现快速的新生骨组织与假体的生物性键合，将3D打印多孔钛合金植入物从生物惰性升级为生物活性。 公司于2021年推出ICOS（Innovative Customized Orthopedic Solution）定制化平台，可根据患者需求提供定制化3D打印产品（覆盖关节、脊柱、创伤、骨盆等），并实现术前规划、骨骼模型打印、制定手术方案等功能。 ICOS的优势在于：对患者而言，缩短手术时长，提升康复体验，缩短康复时间及留院时间；对医生而言，降低临床经验要求，降低手术难度和学习曲线，提高植入物术后完好度。ICOS平台有望帮助公司开拓中高端市场。 老龄化驱动关节手术量增长，翻修手术需求持续提升： 骨关节炎患病率随年龄增长而逐渐升高（40-49岁30.1%，70岁以上62.0%），预计随着老龄化加深，关节炎发病人数和骨关节手术量将持续增长。 我国髋、膝关节置换手术量持续增长，2021年髋关节置换手术量达77万台，膝关节置换手术量达52万台。 关节翻修手术需求持续增长，目前国内关节翻修手术量占比约10%，2016-2021年复合增长率达30.7%。爱康已推出用于髋、膝、肩关节翻修手术的丰富产品线，有望提升在翻修市场的份额。 膝关节产品线完善，单髁产品拉动增长： 爱康自2004年推出第一款国产膝关节产品AK Knee以来，不断更新迭代，并于2022年推出AKUKA单髁系列产品，包含活动平台单髁及固定平台单髁，适用于膝关节内侧或外侧磨损。 AKUKA系列是中国首个高交联、双系统解决方案的单髁系统，具有骨界面标配钛喷涂层和高交联超耐磨垫片，有效提高假体使用寿命。 2021年我国膝关节置换手术量中，全膝占比95%，单髁占比5%，单髁置换术创伤小、恢复快，市场潜力巨大。 数字骨科平台助力，手术机器人提升精准度： 爱康医疗深耕国内关节领域多年，积累了丰富的骨科手术数据，在手术机器人研发上具备数据优势。 公司策略是通过手术机器人拉动耗材销售，并结合ICOS、3D打印技术综合打造数字骨科平台全流程解决方案。 主要产品包括：髋关节可视化智能辅助系统（VTS），于2022年12月国内获批，结合3D打印数字化技术与可视化智能辅助技术，实现术前规划到术中实时追踪的全流程辅助，已于2024年3月实现首台装机。 iBot髋关节/膝关节手术机器人分别于2023年11月/2024年4月国内获批，在VTS基础上引入机械臂，增加工具把持稳定性，减少人为误差，进一步提高手术精准度和便捷度。 脊柱产品收入占比较低，国采影响有限： 公司脊柱产品主要通过爱康宜诚及理贝尔销售，脊柱国采于2023年第一季度落地，平均中标价降幅84%。 爱康脊柱类收入占公司总收入比例较低（2022年及2023年脊柱+创伤收入占公司收入6%及11%），因此脊柱降价对公司整体影响相对有限。 “爱康+JRI”双品牌策略，国际化拓展加速： 公司海外收入主要来自拉美、东盟、英国的关节产品销售，近三年均保持15%以上的增速。 2024年上半年/2023年海外收入占比分别达19%/21%，公司计划中长期将海外收入占比提升至30%以上。 公司采用爱康自有品牌出口和JRI品牌市场推广的双品牌策略，目前海外收入中JRI及爱康自有品牌各贡献约50%。 公司也在境外推广ICOS个性定制化服务策略，截至2024年上半年末，已为墨西哥、巴基斯坦及中国香港提供了超过20例个性化定制假体，并获得良好反馈。 财务预测与估值 估值方法与目标价： 浦银国际采用市盈率（PE）对公司进行估值，给予爱康医疗2025年预期市盈率22倍，得出目标价6.8港元。该目标估值倍数与公司过去三年历史均值持平。 核心财务预测： 收入： 预计2024年收入同比增长19%至人民币13.1亿元，主要受益于2023年下半年反腐导致的低基数。随着反腐常态化及关节类产品出厂价提升，预计2025年收入增速将回升至约25%。预计公司2023-2026年收入复合年增长率为22%。 毛利率： 预计2024年毛利率同比下滑0.4个百分点至61.3%，主要受集采产品占比提升影响。预计2024-2026年毛利率将稳定在61%-62%区间。 归母净利润： 预计2024/2025/2026年归母净利润分别为人民币2.6亿/3.2亿/4.0亿元。2024-2026年销售、管理、研发费用率之和预计在39%-41%区间。 投资风险 后续批次骨科集采续约价格降幅超预期。 骨科手术渗透率未如预期提升。 反腐等政策影响持续。 海外市场拓展慢于预期。 总结 爱康医疗作为国产骨科关节领域的领军企业，在短期内虽受医疗反腐影响，但行业已呈现回暖趋势，且人工关节集采风险已基本出清，为公司2025年业绩复苏奠定基础。长期来看，中国人口老龄化、手术渗透率提升以及国产替代的加速，将持续驱动骨科市场增长。爱康医疗凭借其在3D打印技术、ICOS定制化平台和手术机器人等数字骨科领域的创新优势，以及“爱康+JRI”双品牌国际化战略，有望在中高端市场和海外市场打开新的增长空间。浦银国际首次覆盖并给予“买入”评级，目标价6.8港元，反映了对公司长期成长潜力的信心。投资者需关注集采价格、手术量增速、政策影响及国际化进展等潜在风险。