中心思想 核心产品驱动业绩高速增长 九典制药凭借其核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的独家医保剂型地位及广阔市场空间，实现了业绩的持续高速增长。该产品在院内集采市场销量稳步提升，同时积极拓展院外线上线下渠道，为公司带来新的增长动力。 经皮给药制剂战略优势与多元化布局 公司深耕经皮给药制剂领域，通过技术突破和关键辅料国产化，巩固了行业领先地位。新产品酮洛芬凝胶贴膏的获批并纳入医保，进一步验证了公司的研发实力。此外，公司致力于“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，形成成本优势，并拥有丰富的产品管线，多款经皮给药高端制剂等待上市，为未来利润增长打开空间。 主要内容 一、九典制药：深耕经皮给药制剂，核心品种空间大格局好带动公司高速发展 深耕经皮给药制剂，核心品种抢占先机 九典制药作为“湖南省新型凝胶膏剂工程研究中心”，专注于以凝胶贴膏剂为代表的经皮给药制剂研发。公司已突破交联架桥技术壁垒，开发出高载药量贴膏剂基质体系，并实现关键辅料的国产化及新型高分子材料的自主研发，解决了“卡脖子”技术难题。公司主营业务涵盖药品制剂、原料药和药用辅料，致力于一体化发展并提供CXO服务。核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏自2017年上市以来，作为国内首仿独家医保剂型，在2022年和2023年市场份额均达100%，是公司业绩增长的主要驱动力。此外，泮托拉唑钠肠溶片、乙酰半胱氨酸颗粒等主导产品也表现良好，市场占有率较高。2023年获批的酮洛芬凝胶贴膏进一步巩固了公司在凝胶贴膏领域的技术优势和行业地位，后续吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏等一系列经皮给药高端制剂正在申报生产，为公司消炎镇痛领域市场开拓增添新动能。截至2024年半年末，公司拥有3个外用制剂药品注册证书，在研外用制剂产品超20个，其中7个已申报生产。 业绩近年业绩亮眼，保持高速增长 截至2024年半年末，公司已取得125个制剂品种批准文号，完成85个原料药品种和92个药用辅料品种的备案登记，形成了“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展布局。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏的持续放量，公司业绩实现强劲增长，2020-2024年收入复合年增长率（CAGR）达40.16%。药品制剂是公司收入的主要来源，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏等主导产品贡献较大。公司积极推进营销网络建设，组建了全国商务团队，成立了临床事业部、OTC事业部、原辅料事业部、国际拓展部、电商部及九典大药房，覆盖全国各省、自治区及直辖市。通过营销模式转型和集采执行，公司销售费用率逐年降低，从2020年的51.12%下降至2024年第三季度的39.85%。截至2024年上半年末，OTC事业部已成功开发350家目标连锁药店，覆盖近8万家门店，电商部也推出了11个大健康新品，展现出强劲发展势头。 二、凝胶贴膏市场规模持续扩大，公司核心产品仍为独家品种 “独特给药模式”带来市场新机遇 经皮给药系统（TDDS）作为一种新型给药途径，具有操作简单、患者依从性高、避免肝脏首过代谢和胃肠因素干扰等优势，市场前景广阔。据预测，全球经皮给药制剂市场规模到2027年将达到96亿美元。经皮贴剂采用多层结构设计，并结合微孔、纳米粒、脂质体等新剂型以及渗透促进剂、微针、离子导入法等新技术，不断提升药物吸收效率。随着人口老龄化趋势明显，慢性疼痛已成为普遍病种。我国慢性疼痛发生率高达20%～45%，每年患者人数接近3亿，且随着老年人口增加，发病人数将持续上升，进一步推动凝胶贴膏市场需求的增长。 核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏助力公司业绩高速发展 公司明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于2017年上市，是国内首仿独家医保剂型，主要用于骨性关节炎、肌肉疼痛及创伤引起的肿胀、疼痛等骨骼肌肉疾病。该产品相较传统膏药具有透气性良好、强力渗透、吸收快速、无残留、不易沾染衣物、安全性高等明显优势。其有效成分洛索洛芬钠对环氧化酶作用强效，载药量高达100mg/贴，一天一次用药，患者依从性高，适应症广泛。2020-2023年，该产品销售额复合年增长率达54.94%，是公司业绩增长的主要推动力。2024年前三季度，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额达11.69亿元，其中院内销售10.04亿元，院外销售1.65亿元，同比增长219.28%。公司在院内市场已覆盖20多个省级集采区域，并积极开拓基层市场，已开发三级医院1300多家、二级医院近1900家、一级医院5000多家、民营医院2000多家。在院外市场，公司通过全国商务团队和线上线下协同发力，有望带来新的增长。由于药监审评审批限制，仿制药需结合大临床数据申请，公司作为国内首个仿制药上市公司，已在大临床等效性研究方面取得先机，短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏仍将保持较好的竞争格局。 “镇通新星”酮洛芬凝胶贴膏，纳入医保进一步驱动公司拓展凝胶贴膏市场布局 公司另一款国内首仿独家剂型产品酮洛芬凝胶贴膏于2023年2月获批上市，主要用于骨关节炎的症状缓解。该产品凭借起效时间、疗效和舒适性优势，可替代传统贴膏剂，推动外用贴膏整体升级。酮洛芬凝胶贴膏对急慢性软组织扭伤、挫伤及肌肉劳损引起的疼痛具有良好疗效，且副作用轻微，可用于不适合口服非甾体抗炎药的患者。2023年12月，该产品以8.68元/贴的价格首次纳入《国家医保目录（2023年）》，将显著带动其市场推广和销售。目前国内尚无竞品上市，公司具有先发优势。根据《中国骨关节炎外用药物临床实践指南（2022年）》，骨关节炎患者众多且发病年轻化，外用药镇痛效果明确，且在效果一致时优先选择外用药物。酮洛芬凝胶贴膏分子量小，渗透性更强，且作用于环氧化酶和脂氧化酶，具有更全面的消炎镇痛作用。截至2024年10月30日，酮洛芬凝胶贴膏已开发二三级医院900多家，一级医院900多家，加上民营医院，开发终端超过2000家。 药品制剂：多款产品等待上市，院内院外渠道协同打开公司未来利润成长空间 公司药品制剂业务主要采用“合作经销”销售模式，协同医药商业公司开发和维护医院、基层卫生院、零售药店及网络药店等终端客户。药品制剂业务在公司整体收入中占比较大，2020-2024年上半年分别为81.26%、83.45%、82.99%、83.05%、79.48%。公司基于凝胶贴膏剂研发优势，后续在外用制剂领域的产品布局丰富，包括利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等。其中，吲哚美辛凝胶贴膏已完成Ⅲ期临床试验，预计2025年获批上市。氟比洛芬凝胶贴膏市场空间超过20亿人民币，公司预计2025年也将获批。此外，洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、克立硼罗软膏、双氯芬酸二乙胺乳剂、盐酸丁卡因凝胶等外用制剂预计2026年获批。公司还将通过加大外用制剂收购力度，尽快构建产品矩阵，充分发挥销售网络优势，进一步巩固市场地位。 三、致力“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，成本优势提升公司盈利能力 公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，凭借出色的制造技术和成本控制能力，在国内外市场享有较高品牌知名度。截至2024年半年末，公司已开发85个原料药品种和92个药用辅料品种。公司主要制剂产品部分使用自产的原料药和药用辅料，从源头上确保了制剂品质的高标准和一致性，同时保证了原料药供应稳定，避免受制于上游厂家，并使得公司制剂产品相比国内同类产品具有明显的成本优势。2020-2023年，公司原料药收入复合年增长率为30.98%，药用辅料收入复合年增长率为38.09%。在原料药方面，公司是奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药国内外主要规模生产的GMP企业，市场影响力强，产品覆盖胃肠道疾病、心血管系统、解热镇痛类、抗感染系列用药等多领域。在药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，磷酸盐系列产品已成为国内生物疫苗类企业的主要供应商。 四、盈利预测和投资建议 公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏作为独家品种，院外放量有望进一步贡献业绩增量。新增品种酮洛芬凝胶贴膏已在2000余家终端医院上量，将为公司业绩带来进一步增长。公司在外用制剂领域的产品布局丰富，多款新产品有望陆续上市。 盈利预测： 药品制剂业务： 预计2024E-2026E销售收入分别为27.28亿元、32.74亿元、38.64亿元，同比增长22.00%、20.00%、18.00%。毛利率预计分别为85.00%、84.00%、83.00%。 原料药业务： 预计2024E-2026E销售收入分别为2.10亿元、2.62亿元、3.27亿元，同比增长25%、25%、25%。毛利率预计维持在45.00%。 药用辅料业务： 预计2024E-2026E销售收入分别为2.20亿元、2.75亿元、3.44亿元，同比增长25%、25%、25%。毛利率预计维持在26.00%。 植物提取物业务： 预计2024E-2026E销售收入分别为0.81亿元、0.89亿元、0.98亿元，同比增长10%、10%、10%。毛利率预计维持在25.00%。 其他业务（CXO服务、技术转让与服务、软件开发和维护）： 预计2024E-2026E销售收入分别为0.40亿元、0.43亿元、0.45亿元，同比增长5%、5%、5%。毛利率预计分别为55.00%、57.00%、57.00%。 投资建议： 综合预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.25亿元、6.92亿元、8.96亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.06元/股、1.40元/股、1.81元/股，对应市盈率（PE）分别为24.31倍、18.41倍、14.23倍。考虑到公司核心产品竞争力强劲且市场空间大，给予公司2024年25倍PE估值，对应合理价值26.53元/股。给予“买入”评级。 五、风险提示 技术创新风险： 研发投入可能无法成功转化为技术成果，导致产品或技术开发失败。 新产品研发不确定性风险： 若未能持续推出有潜力的新产品或面临竞争对手的强大创新，可能导致营业收入增长放缓或下滑。 环保风险： 制药行业生产过程可能对环境造成影响，若污染物排放不达标或环保标准提高，可能导致处罚或运营成本增加。 总结 九典制药凭借其在经皮给药制剂领域的深厚积累和技术优势，以独家医保剂型洛索洛芬钠凝胶贴膏为核心驱动力，实现了显著的业绩增长。公司通过院内集采和院外线上线下渠道的协同发力，持续扩大市场份额。新产品酮洛芬凝胶贴膏的获批及纳入医保，进一步巩固了公司在消炎镇痛市场的地位。同时，公司坚持“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展战略，构建了成本优势和多元化产品管线，多款高端经皮给药制剂有望陆续上市，为未来业绩增长提供强劲动力。尽管面临技术创新、新产品研发不确定性及环保风险，但公司凭借其核心竞争力、市场布局和丰富的产品储备，预计未来盈利能力将持续提升。基于此，报告给予九典制药“买入”评级，目标价26.53元/股。

　　维力医疗(603309) 　　投资要点： 　　事件：全资子公司海南维力研发的一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管于近日进入创新医疗器械特别审查程序，该产品可用于经鼻向胃肠道输送营养物质、胃肠减压、冲洗。 　　可视化置管，提升操作安全性，兼具临床价值和卫生经济学价值。国内现有的内镜或放大镜和前端开口的鼻肠管的产品组合，临床操作难度较高。公司研发的一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管，其导管远端置有摄像头，可通过信号接口与图像处理器连接，进而保证置管的准确性、提高幽门通过率，并在留置期间实时监测导管的位置，保证喂养安全。此外，该产品为一次性耗材，可降低交叉感染的风险，同时减少医护人员工作量，解决目前鼻肠管置管的临床痛点，具有良好的临床价值和卫生经济学价值。 　　公司为国内医药导管龙头，管线不断丰富。公司作为国内医用导管行业龙头企业，产品涵盖麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域，品类齐全。近年来，公司坚持产品升级，不断进行横向及纵深业务拓展，在抗菌、可视化、重症护理组合等多个方向发力。此次一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管进入创新医疗器械特别审查程序，在注册申报时将获得优先办理的权益，可有效缩短产品注册周期，加快产品的上市速度。该产品如获批上市，将进一步丰富公司的产品管线，提升公司临床竞争力。 　　投资建议：公司作为国内医用导管龙头，产品种类丰富，近年来凭借稳健的经营策略、持续的研发投入和产品创新，以及积极的市场拓展，业绩稳健增长，此次一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管进入创新医疗器械特别审查程序，获批后有望进一步丰富公司管线，增强公司竞争力。我们预计公司2024—2026年营收分别为16.37、19.71、23.38亿元，同比分别增长17.96%、20.40%、18.63%；归母净利润分别为2.40、2.90、3.48亿元，同比分别增长24.66%、20.85%、20.08%，对应EPS分别为0.82、0.99、1.19元，当前股价对应PE分别为16.40、13.57、11.30倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：新品获批进度不及预期，产品销售推广不及预期，集采降价风险，国际贸易摩擦等风险。

　　主要观点 　　基础化工、石油石化板块涨幅处于后列，重仓持股仍旧低配 　　2024Q3沪深300上涨16.07%，基础化工板块上涨11.92%，石油石化板块上涨2.00%，分别跑输沪深3004.15pct、14.07pct，基础化工、石油石化在申万一级行业中涨幅位列第22和30，相对收益均有所承压。2024Q3基础化工、石油石化行业重仓占比分别为1.92%、1.15%，基金数量占比分别为2.92%、1.39%。 　　基础化工：重仓及超配比例有所下降 　　随着经济增速放缓以及供给端扩产潮，化工景气度逐步下行，基础化工重仓比例有所减少，2024Q3基础化工行业重仓比例下降到1.92%，行业超配比例为-1.52%，其中聚氨酯子行业重仓占比达到0.5%，是基础化工第一大子行业。万华化学、蓝晓科技、瑞丰新材、梅花生物重仓市值分别增加28、10、7、7亿，而华鲁恒升、远兴能源、新凤鸣、华恒生物、多氟多重仓市值分别减少15、6、6、6、4亿。 　　石油石化：油气开采重仓环比降幅较大 　　石油石化行业景气度和原油价格以及红利交易策略相关，随着油价持续位于高位以及防守策略，石油石化板块重仓比例逐步提升，2024Q2重仓比例达到2.04%，后随着原油未来价格预期走弱，石油石化重仓比例在2024Q3下降到1.15%，超配比例为-3.73%。2024Q3，油气开采子行业重仓占比达到0.67%，是石油石化第一大子行业。广汇能源、中国石化、海油发展、中国石油化工股份重仓市值分别增加5、4、3、2亿，而中国海洋石油、中国石油、中国海油、桐昆股份、中国石油股份重仓市值分别减少94、30、28、23、9亿。 　　投资建议 　　基础化工：挖掘周期底部优质赛道：关注供需格局持续改善子赛道的头部企业，重点关注万华化学、卫星化学、宝丰能源、新和成。 　　石油石化：配置分红盈利稳定高股息资产：关注弱复苏背景下盈利稳定、分红股息率优异高股息企业，重点关注中国海油、中国石油、恒力石化。

一、本周国内创新药/改良型新药申请临床/获批临床/申请上市/获批上市数据分析1.1总体概况根据摩熵数据统计，2024.12.02-2024.12.08期间共有68个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号54个，进口药品受理号14个。本周共计74款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药25款，生物药45款，中药4款。其中值得注意的有：（1）[177Lu]Lu-XT-117注射液12月6日，CDE官网公示：先通医药的[177Lu]Lu-XT-117注射液获得临床试验默示许可，用于治疗经标准治疗失败或无标准治疗的FAP表达阳性的晚期实体瘤患者。公开资料显示，[177Lu]Lu-XT-117注射液是一款放射性多肽靶向肿瘤治疗药物，分子内的奥曲肽可以与肿瘤细胞表面的生长抑素受体结合，将放射性177Lu运送到细胞内部，通过发射β射线对肿瘤细胞造成损伤。（2）BGB-53038胶囊12月6日，CDE官网公示：百济神州的BGB-53038胶囊获得临床试验默示许可，用于治疗晚期实体瘤患者。公开资料显示，BGB-53038胶囊是一款泛KRAS抑制剂，其强效且具有选择性，对多种肿瘤类型的KRAS突变具有广泛活性，同时不抑制其他RAS蛋白，可限制毒性产生。（3）HRS-4729注射液12月6日，CDE官网公示：恒瑞医药的HRS-4729注射液获得临床试验默示许可，用于超重或肥胖。公开资料显示，HRS-4729注射液是一款GLP1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂，可通过激活多靶点，保护胰岛的同时提高胰岛素分泌，控制血糖，预计可实现更好的减重效果和治疗代谢功能障碍相关疾病等作用。本周共6款新药获批上市，即奥德昔巴特胶囊、甲磺酸沙芬酰胺片、磷酸森格列汀片、普托马尼片、戊二酸利那拉生酯胶囊和注射用芦比替定。

中心思想 全球植提龙头地位与成本优势 晨光生物作为全球领先的植物提取物生产商，专注于天然色素、香辛料及营养提取物，通过全球化布局（在中国、印度、赞比亚、美国等多地设立30多家生产基地）和全产业链一体化经营，有效控制原材料成本，构建了显著的成本优势。公司收入从2018年的31亿元增长至2023年的69亿元，复合年增长率（CAGR）达18%，同期平均毛利率、净利率和净资产收益率（ROE）分别约为15%、7%和14%，展现出优异的盈利能力。 双轮驱动增长与市场前景 公司以植物提取与棉籽业务为双轮驱动，其中辣椒红、辣椒精、叶黄素等主力植提产品已实现规模领先，市占率分别超过60%、约40%和约30%。全球植物提取物市场规模持续扩大，2023年达到386亿美元，预计至2033年将维持双位数复合增速，广泛的下游应用（包括食品、医药、化妆品、饲料等）为公司提供了广阔的市场空间。晨光生物凭借持续的技术创新和高端人才优势，不断巩固其在植提行业的技术高地，助力其在市场集中度逐步提升的行业格局中持续保持领先地位。 主要内容 公司概况与经营表现分析 公司介绍：多元化发展与创新驱动助推行业领军地位 公司概况：创新科技引领植物提取行业发展 晨光生物科技集团股份有限公司是一家专注于植物

中心思想 益方生物TYK2抑制剂展现BIC潜力，引领新药板块活跃 本周生物医药Ⅱ行业新药板块表现活跃，其中益方生物的TYK2抑制剂D-2570在中重度斑块状银屑病2期临床研究中展现出优异的疗效和安全性数据，其PASI 75应答率高达85.0%-90.0%，显著优于安慰剂组，并初步显示出同类最佳（BIC）的潜力。 国内外新药研发与商业化进程加速 本周国内外新药研发和商业化进程显著加速，国内有16个新药或新适应症获批上市，59个新药获批IND，同时信达生物/和黄医药、新元素药业/康哲药业、先声药业等企业在产品上市和商业合作方面取得重要进展。海外市场，礼来减重疗法Zepbound临床数据积极，映恩生物与葛兰素史克达成ADC药物独家授权协议，Merus产品Bizengri获FDA加速批准，共同推动全球创新药市场持续发展。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 新药板块涨跌幅表现: 2024年12月2日至12月6日，新药板块涨幅前五的企业分别为云顶新耀（34.69%）、益方生物（28.30%）、北海康成（27.78%）、博安生物（21.08%）和歌礼制药（19.35%）。跌幅前五的企业为友芝友（-15.25%）、康方生物（-10.81%）、乐普生物（-9.22%）、创胜集团（-6.94%）和海思科（-6.50%）。 行业相对表现: 生物医药Ⅱ板块在过去1个月相对沪深300指数获得0.5%的相对收益，在过去3个月获得0.1%的相对收益，但在过去12个月则落后34.8%。绝对收益方面，1个月为-0.8%，3个月为23.1%，12个月为-18.0%。 2. 本周新药行业重点分析 益方生物TYK2抑制剂D-2570临床数据优异: 益方生物披露了其TYK2抑制剂D-2570治疗中重度斑块状银屑病的多中心、随机、双盲、安慰剂对照2期临床研究数据。 显著疗效: 在12周治疗期，低、中、高三个剂量组的PASI 75应答率达到85.0%-90.0%，远高于安慰剂组的12.5%，达到主要终点。PASI 90应答率为70.7%-77.5%（安慰剂组5.0%），PASI 100应答率为39.0%-50.0%（安慰剂组2.5%），sPGA 0/1应答率为80.5%-87.5%（安慰剂组20.0%）。 良好安全性: 各剂量组均显示出良好的耐受性和安全性，不良事件绝大部分为轻中度，未出现严重不良事件，未观察到新的安全性信号。 BIC潜力凸显: 初步疗效数据已媲美古塞奇尤单抗等生物制剂，并在非头对头对比中优于其他TYK2抑制剂的临床数据，显示出同类最佳（BIC）的潜力。 3. 本周新药获批&受理情况 国内新药审批概况: 本周国内共有16个新药或新适应症获批上市，59个新药获批IND（临床试验批件），34个新药IND获受理，以及5个新药NDA（新药上市申请）获受理。 4. 本周国内新药行业重点关注 信达生物/和黄医药联合疗法获批: 信达生物PD-1抑制剂信迪利单抗与和黄医药VEGFR抑制剂呋喹替尼的联合疗法获NMPA批准上市，用于晚期pMMR或非MSI-H子宫内膜癌。 新元素药业/康哲药业达成商业合作: 新元素药业与康哲药业就痛风及高尿酸血症1类新药ABP-671签署独家商业化合作协议，康哲药业获得中国大陆、香港及澳门地区的独家商业化权利。 先声药业脑卒中创新药上市: 先声药业脑卒中创新药先必新舌下片获NMPA批准上市，用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经症状、日常生活活动能力和功能障碍。 其他重要进展: 诺和诺德依柯胰岛素司美格鲁肽注射液上市申请获NMPA受理；葛兰素史克注射用玛贝兰妥单抗上市申请获受理并获优先审评和突破性治疗品种认定；阿斯利康AZD2936和DS-8201a获NMPA临床试验默示许可，用于HER2表达胆道癌；恒瑞医药注射用SHR-A2102拟纳入突破性治疗品种，氟唑帕利和阿帕替尼新适应症获批；卫材E7386获NMPA临床试验默示许可；盛世泰科森格列汀获NMPA批准上市。 5. 本周海外新药行业重点关注 礼来减重疗法Zepbound临床数据积极: 礼来公布减重疗法Zepbound（tirzepatide）3b期SURMOUNT-5试验主要结果，显示其相对减重效果比活性对照药物高出47%。 映恩生物与葛兰素史克ADC药物授权合作: 映恩生物与葛兰素史克就ADC药物DB-1324达成独家授权协议，GSK将支付3000万美元预付款及最高9.75亿美元里程碑付款，获得全球（除大中华区）独家授权。 Merus产品Bizengri获FDA加速批准: Merus宣布其产品Bizengri（zenocutuzumab）获FDA加速批准上市，用于治疗NRG1+的晚期不可切除或转移性胰腺导管腺癌或NSCLC成年患者，是美国FDA批准的首款治疗该患者群体的靶向疗法。 其他重要进展: Janux Therapeutics在研疗法JANX007（mCRPC）1a期临床数据积极，PSA应答率高；阿斯利康Imfinzi（durvalumab）sBLA获FDA受理并优先审评，用于MIBC患者，围手术治疗方案显示可将疾病进展风险降低32%；CG Oncology溶瘤病毒疗法cretostimogene grenadenorepvec（NMIBC）3期BOND-003试验结果显示近75%患者达成CR；阿斯利康Imfinzi获FDA批准用于铂类cCRT后未进展的LS-SCLC成人患者，显著降低死亡风险27%；默沙东/科伦博泰在研ADC sacituzumab tirumotecan（EGFR突变NSCLC）获FDA突破性疗法认定；Revolution Medicines泛RAS抑制剂RMC-6236最新临床结果积极；细胞动力科技aficamten（HCM）NDA获FDA接受，3期SEQUOIA-HCM研究显示显著提高运动能力。 总结 本周生物医药Ⅱ行业新药板块表现活跃，益方生物的TYK2抑制剂D-2570在银屑病治疗中展现出卓越的临床数据和同类最佳潜力，成为市场焦点。国内新药审批和商业化合作持续推进，多款创新药获批上市或达成重要合作。国际方面，减重、ADC和靶向疗法等领域均有重大进展，礼来Zepbound、映恩生物/GSK的ADC授权以及Merus Bizengri的获批上市，共同彰显了全球创新药市场的蓬勃发展态势。整体而言，本周生物医药行业在创新研发和市场拓展方面均呈现积极向上的趋势。

中心思想 2025年医药行业投资展望与风险应对 本报告作为年度策略的姊妹篇，旨在通过逆向思维，主动揭示2025年医药行业可能面临的市场误判风险，并前瞻性地研判行业主要困难，以期更好地指导投资决策。报告核心观点认为，2025年资本市场将呈现“无限风光在险峰”的特征，即在尾部风险化解和货币总量宽松背景下，估值有望先行抬升；同时，财政渐进加码和预期修复缓慢可能导致盈利改善滞后。医药行业将经历“破茧”过程，创新驱动将更加乐观，但各细分领域仍需警惕经营和政策层面的潜在风险。 风险排雷：强化策略，规避误区 报告强调，风险排雷并非看空，而是为了强化2025年度策略观点，通过识别并量化各类风险，帮助投资者规避潜在的市场误判。核心策略聚焦于集采后周期（仿创类制剂、医疗耗材、原料药）和创新新周期（创新药、创新器械、生命科学服务）两大投资主线。报告详细分析了创新药、CXO、化学制剂、原料药、科学服务、医药流通、血制品、疫苗、医疗器械、中药及连锁药店等十一个细分行业的经营和政策风险，并对重点推荐及热门个股进行了风险提示，旨在提供专业、分析性的风险管理视角。 主要内容 2025年医药策略核心观点与关键假设 医药投资主线与“破茧”策略 2025年医药行业投资主线明确分为两大周期： 集采后周期： 重点关注仿创类制剂、医疗耗材和原料药领域，这些领域在经历集采洗礼后，有望迎来新的发展机遇。 创新新周期： 聚焦创新药、创新器械和生命科学服务，这些领域将受益于持续的创新驱动。 年度策略观点为“破茧”，意味着行业将渡过低点，恢复可期。2024年医药行业在集采出清、创新拉动的新旧动能切换及宏观因素影响下，营运效率普遍下降，板块经历了三年多的调整。展望2025年，创新驱动将更加乐观。宏观层面，医改持续深化，医保监管水平提升以应对收支紧缩，行业进入供给侧改革新阶段，需求量增但结构调整。行业基本面层面，各细分领域经营效率有望改善，创新药械迎来更好发展窗口，同时制剂、耗材等领域的新旧动能切换将带来业绩弹性。投资视角上，报告结合景气边际变化和预期差，发现化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域存在较大投资机会。 策略成立的关键假设与潜在软肋 报告提出2025年策略成立的关键假设：供给端量价预期稳定，需求释放或有波动。 价格方面： 预计2025年价格形成机制及预期趋于稳定，不会出现极端超预期的降价政策。 数量方面： 诊疗规范性将持续推进，特别是在DRG2.0、三明医改等全国推广下，处方行为将持续规范。 需求方面： 随着老龄化进程推进，需求持续增加，但预计高住院率可能得到缓解，需求不会因监管政策受到很大抑制。 然而，策略也存在最大的软肋，即产业周期和公司周期的不一致性可能导致判断失效： 产品研发失败风险： 创新药械研发本身具备较大不确定性，若研发失败将直接影响“破茧”策略的兑现。 医药政策预期过乐观： 若部分竞争激烈产品的降幅较大，可能影响市场对政策趋势的判断，甚至影响企业盈利的可预测性。 不确定的企业运营周期： 宏观环境变化下，企业可能采用严苛的渠道管控策略，导致短期产品发货低预期，影响业绩判断。 上游领域业绩波动性： 医药上游、CXO、原料药等领域可能因产能、价格波动导致业绩方向与之前趋势判断相左。 细分行业风险排雷与重点个股分析 各细分行业经营与政策风险统计 报告对十一个细分行业进行了详细的风险排雷，涵盖了年度策略观点、关键假设、最大软肋、经营风险（发生概率、节奏/时点、判断依据、作用机理、影响程度、跟踪方法）和政策风险（发生概率、节奏/时点、判断依据、作用机理、影响程度、跟踪方法）。 创新药行业： 策略观点： 看好国际化及业绩改善的创新药龙头。 最大软肋： 医保谈判大幅降价超出以往预期。 经营风险： 现金流断裂风险（低概率，不定期，因国内竞争激烈、商业化初期费用高，影响研发投入和中长期逻辑）。 政策风险： 医保谈判对创新药支持低预期（较低概率，每年，市场担心医保收支压力下价格悲观，影响放量节奏和估值）。 CXO行业： 策略观点： 望走出投融资和产能消化拖累，推荐新业务弹性显著的CXO龙头。 最大软肋： 《生物安全法案》等地缘政治影响CXO订单承接、生物医药行业投融资继续大幅恶化。 经营风险： 美国《生物安全法案》对CXO订单、业绩扰动风险（低概率，24Q4关注立法进程，可能影响美国药企订单承接）。 政策风险： 国内创新药监管收紧风险（低概率，25-26年持续推进，影响国内创新药研发热情进而影响CXO订单）。 化学制剂行业： 策略观点： 看好供给好、需求强的赛道。 最大软肋： 集采降幅超预期、竞争格局急剧恶化。 经营风险： 现金流断裂风险（低概率，不定期，仿制药竞争激烈，销售能力差或集采后现金流回流差，影响研发投入）。 政策风险： 集采降幅超预期（较低概率，根据集采节奏，市场担心医保收支压力下价格压制更悲观）。 原料药行业： 策略观点： 周期触底，看好成长，产业持续升级下盈利能力提升。 最大软肋： 原料药中间体价格继续大幅下行、制剂/CDMO业务拓展低预期。 经营风险： 原料药中间体价格继续大幅下行（低概率，月度报价波动，影响收入业绩和盈利能力）。 政策风险： 国内环评进一步收紧影响产能扩建（低概率，不定期，影响产能投产和业绩）。 科学服务行业： 策略观点： 景气企稳，2025年有望释放较大利润弹性。 最大软肋： 行业景气持续恶化，价格战范围扩大，产品结构调整大幅牺牲收入，政策风险对海外拓展产生较大阻碍。 经营风险： 价格战范围进一步扩大，产品结构调整对收入端有较大折损（较低概率，25年全年，影响收入及利润增速）。 政策风险： 海外对本土科学服务行业的采购限制（低概率，25年全年，影响美国市场拓展和收入兑现）。 医药流通行业： 策略观点： 边际向好，新成长曲线明晰。 最大软肋： 医保预付政策等对支付端压力未起到明显缓解作用。 经营风险： 应收账款及票据周转率进一步下降（较低概率，25年全年，导致信用减值增加，现金流恶化）。 政策风险： 个人账户进一步收回及院外价格管控的进一步增强（较低概率，影响院外成长性）。 血制品行业： 策略观点： 整合加速，需求升级。 最大软肋： 并购重组受阻，生产企业牌照放开，静丙等需求不及预期。 经营风险： 采浆成本波动风险（较低概率，25年全年，原料血浆成本占比高，影响毛利率）。 政策风险： 血制品集采导致产品大幅降价（低概率，持续跟踪，因供不应求、国企把控，降价幅度有限）。 疫苗行业： 策略观点： 看好具有核心产品力及海外拓展力的公司。 最大软肋： 国内市场竞争格局进一步恶化、竞标价格持续下滑、消费环境及院内支付能力进一步恶化。 经营风险： 疫苗安全风险（较低概率，持续跟踪，如2018年长春长生事件，影响国产疫苗信任危机和估值）。 政策风险： 医保支付政策及监管政策风险（较低概率，持续跟踪，市场担心医保支付压力下价格下压或支付比例降低）。 医疗器械行业： 策略观点： 看好渠道出清及创新拉动。 最大软肋： 医保/财政支付变化下，量价下降超预期。 经营风险： 院内/院外需求持续低迷，市场竞争下价格降幅超预期（较低概率，2025年持续，影响毛利率或销售费用率）。 政策风险： 集采降价超预期（较低概率，25-26年持续推进，影响产品价格、经销商销售动力）。 中药行业： 策略观点： 中药集采趋势向严，看好院外品牌中药龙头。 最大软肋： 中成药集采未来不再推进，或不在纳入新品种。 经营风险： 应收账款周转率下降明显的公司，有需要清库存而收入业绩不及预期的风险（低概率，2024Q4-2025Q2，渠道库存高企导致公司控货）。 政策风险： 中成药集采进展超预期风险（低概率，25-26年持续推进，加剧公司业绩波动）。 连锁药店行业： 策略观点： 行业出清有望持续，看好管理能力更强的药店龙头。 最大软肋： 医保压力下药品降价影响超预期。 经营风险： 关店率持续提升，成长性与盈利能力持续下降（低概率，2025年持续，需求降低、客单价下降，影响收入利润增长）。 政策风险： 五同等政策持续推进，价格下降超预期（低概率，2025年持续推进，影响产品价格、产品结构）。 重点个股风险排雷 报告还对部分推荐和热门个股进行了风险提示： 泰坦科技（推荐）： 推荐逻辑为稀缺的全流程科研试剂平台型公司，规模效应驱动业绩超预期。主要风险是产品降价（中等概率），因国内科研需求回暖慢、竞争恶化，影响盈利能力和收入增速。 东阿阿胶（推荐）： 推荐逻辑为品牌中药龙头企业，阿胶浆放量及渠道优化驱动业绩超预期。主要风险是需求疲弱（中等概率），因消费持续疲弱，影响产品动销和发货放量预期。 国邦医药（热门）： 推荐逻辑为规模优势体现的大吨位原料药公司，动保业务回暖有望驱动业绩超预期。主要风险是产品价格波动（中等概率），因竞争环境变化导致降价，影响盈利能力和市场份额。 药明康德（热门）： 推荐逻辑为受益于产业转移的全球化医药CXO龙头，新业务及产能拓展驱动业绩超预期。主要风险是

中心思想 股权激励彰显利润增长信心 心脉医疗发布2024年股权激励计划，设定2025-2027年净利润目标分别为不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元，对应2023-2027年利润复合年增长率（CAGR）达15%。这一举措明确表达了公司管理层对未来三年利润持续增长的坚定信心。 创新与国际化驱动长期增长 尽管核心产品终端价格下降可能对2024年业绩造成短期影响，但公司凭借其强大的产品创新能力、持续的新品商业化以及加速的海外市场拓展，有望在主动脉市场扩容中实现加速放量，并构建新的增长曲线，从而支撑其长期收入高增长和利润率的维持。 主要内容 投资评级与核心观点 本报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。核心观点在于公司通过股权激励计划，明确了2025-2027年的利润增长目标，展现了对未来业绩的信心。 股权激励计划及业绩目标 心脉医疗于2024年12月4日披露的股权激励计划，设定了明确的业绩考核目标： 2025年净利润不低于6亿元。 2025-2026年净利润累计值不低于13.2亿元。 2025-2027年净利润累计值不低于21.84亿元。 这些目标分别对应2025年、2026年和2027年不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元的利润，以及2023-2027年15%的利润CAGR，充分体现了公司对未来利润增长的信心。 成长性分析 终端价格调整与市场渗透 医保问询下的价格下降： 2024年8月，公司核心产品Castor终端价由约12万元降至7万元，Hercules LP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价为3.10-6.24万元。 短期影响与长期机遇： 终端价格下降可能导致短期渠道调整，对2024年收入利润增速产生短期影响。然而，作为主动脉国内市场占有率连续多年排名国产品牌第一的企业，价格下降有望助推产品渗透率提升，公司有望在市场扩容中加速放量。 国际市场拓展与新增长曲线 海外收入高速增长： 2024年上半年，公司海外收入同比增长超过65%，产品销售已覆盖34个国家和地区（2023年末为31个）。 核心产品国际化进展： Castor已累计进入19个国家（2023年末16个），Minos累计进入21个国家（2023年末19个），Hercules LP累计进入22个国家（2023年末21个），海外拓展显著加速。 应对集采压力： 在国内集采担忧持续的背景下，海外市场的加速拓展有望为公司带来更广阔的成长空间和新的增长曲线。 持续产品创新与商业化 研发进展与绿色通道： 截至2024年上半年，公司已上市或在研产品中有8款进入绿色通道，显示出强大的创新能力。 新品获批与战略合作： 2024年5月，Vewatch腔静脉滤器获批；7月，Vepack滤器回收器获批；8月，Vflower静脉支架获证。此外，Cratos分支型主动脉覆膜支架获得欧盟定制证书，并与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。 长期收入增长可期： 公司外周及主动脉产品线的持续创新迭代和新品商业化，有望持续拉动公司长期收入增长。 盈利能力分析 毛利率趋势分析 2024年Q3毛利率下降： 2024年第三季度，公司毛利率为70.85%，同比下降5.45个百分点。 终端降价影响： 终端价格变化预计将对2024-2026年的毛利率产生一定影响。 创新支撑高水平： 尽管面临降价压力，但公司产品的强创新性有望支撑毛利率维持在相对较高水平。 净利率展望 短期因素影响： 2024年毛利率下降、短期渠道调整以及税款补缴等因素，可能导致公司净利率略有下降。 创新产品拉动： 凭借创新产品的持续拉动，预计2024-2026年公司净利率仍有望维持在相对较高水平。 盈利预测与估值调整 考虑到终端降价对短期渠道的调整以及2024年税款及滞纳金补缴等因素对收入和利润的影响，本报告下调了公司2024-2026年的利润增长预期： 营业收入预测： 预计2024-2026年营业收入分别为12.45亿元、15.35亿元和19.04亿元，分别同比增长4.86%、23.30%和24.04%。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为4.83亿元、6.03亿元和7.45亿元，分别同比增长-1.82%、24.80%和23.54%。 每股收益与估值： 对应每股收益（EPS）分别为3.92元、4.90元和6.05元，对应2025年23倍市盈率（PE），维持“增持”评级。 风险因素 集采降价的风险。 产品商业化不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 海外市场变动的风险。 关键财务指标概览 指标 (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1187 1245 1535 1904 归母净利润 492 483 603 745 每股收益 (元) 4.00 3.92 4.90 6.05 P/E 28 28 23 18 总结 心脉医疗通过发布股权激励计划，明确了未来三年（2025-2027年）的利润增长目标，展现了公司对业绩增长的坚定信心。尽管短期内终端产品价格下降可能对2024年业绩造成一定压力，但公司凭借其持续的产品创新、加速的海外市场拓展以及在主动脉领域的领先地位，有望在市场扩容中实现快速增长，并构建新的业绩增长点。虽然盈利预测有所下调，但公司长期成长性依然存在，预计利润率将维持在较高水平。基于对公司未来增长潜力的分析，本报告维持“增持”评级。

中心思想 创新支付环境与国产器械发展新机遇 本报告核心观点指出，中国医药生物行业正迎来由政策驱动的创新发展新阶段。国家医保局积极探索商业健康保险与基本医保的融合发展模式，旨在通过“医保+商保”一站式结算等创新机制，显著改善创新医疗器械的支付环境。这一变革有望大幅降低商业健康保险的运营成本，激活数万亿元的潜在市场增量资金，从而为医疗、医药市场的持续发展注入强大动力。在政策的大力支持下，国产创新医疗器械领域展现出强劲的增长势头，多款产品在临床试验中取得了国际一流的优异数据，预示着其在2025年及未来具备巨大的市场潜力和替代进口产品的能力。 医药市场动态与投资策略聚焦 报告对近期医药板块的市场表现进行了深入分析，揭示了A股和港股医药板块在特定时间段内的涨跌幅、估值水平及成交额变化。尽管年初至今医药板块整体表现相对弱势，但近期已出现企稳回升迹象，部分子板块如医疗服务和医疗器械表现突出。基于当前市场环境，报告提出了明确的投资策略，建议投资者关注超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、基本面扎实的企业以及2024年下半年业绩预期高增长的企业。重点布局创新药、中药、原料药及部分医疗器械等细分领域，并给出了具体的月度投资组合，以期在行业变革中把握投资机遇。 主要内容 创新医疗器械市场前景与支付体系变革 医保局推动商保融合，优化创新器械支付环境 国家医保局正积极探索通过医保平台数据赋能商业健康保险发展，以期显著改善创新医疗器械的支付环境。2024年11月7日，国家医保局召集多家保险机构召开座谈会，深入探讨了赋能场景、业务需求、路径方式及保障条件等关键议题，并收集了相关意见建议。随后，2024年11月19日，中国医疗保险官方公众号发布文章《推动“医保+商保”一站式结算的思考》，明确指出“医保+商保”一站式结算作为一项开创性变革，一旦成功推广，将能够大幅削减现有商业健康保险的营销成本和核验成本。据分析，这些成本的降低将直接转化为保险公司的利润和参保人的获赔，进而有望唤醒一个规模达数万亿元的潜在商业健康保险市场。报告强调，新的保险产品和由此带来的增量资金，无疑将对医疗和医药市场的长远发展产生巨大的推动作用。德邦研究所认为，国家医保局此举积极探讨商保发展模式并赋能商业保险，有望从支付端有效改善创新医疗器械的准入和报销环境，从而有力支持医疗企业的持续创新。 国产创新器械临床数据亮眼，市场潜力巨大 在国家政策的强力支持下，国产医疗器械企业在创新领域取得了显著突破，多款创新医疗器械产品展现出国际一流的临床数据，市场前景广阔。党的二十届三中全会明确提出要完善推动生物医药等战略性产业发展的政策和治理体系，健全强化医疗装备等重点产业链发展机制，并健全支持创新药和医疗器械发展的机制。国家药品监督管理局也表示，正谋划全面深化药品监管改革的一揽子政策措施，旨在打造具有全球竞争力的医药创新生态，加速创新药品和医疗器械的上市进程，提升医药产业发展的质量和效益。 根据药智医械公众号的数据统计，2019年至2023年间，进入器械创新审批通道的产品数量呈现整体上升趋势，其中2023年进入创新审批通道的数量比2022年增长了35%。此外，2017年至2022年间，每年获批上市的创新医疗器械产品数量也持续增加，这充分体现了国产创新能力的提升和政策审批效率的优化。 报告特别列举了以下几款临床数据表现卓越的国产创新医疗器械： 赛诺医疗颅内自膨药物支架COMETIU®： 该产品在临床试验中表现出显著优势。根据赛诺神畅公众号的数据，COMETIU®将术后再狭窄率显著降低至1.72%（6个月随访数据），远低于此前自膨裸支架17.6%的再狭窄率。同时，术后卒中或死亡的发生率仅为3.13%，明显优于市场上已获批的颅内支架产品。COMETIU®已获批进入“绿色通道”，上市进程加速，有望填补全球器械市场空白，为症状性颅内动脉粥样硬化狭窄的血管内介入治疗提供更优解决方案，预计获批后将实现快速放量。 乐普医疗及蓝帆医疗IVL冲击波球囊导管系统： 冠状动脉钙化病变是经皮冠状动脉介入治疗（PCI）中的一大挑战。流行病学数据显示，冠状动脉钙化发生率随年龄增长而升高，在40-49岁人群中约为50%，在60-69岁人群中高达80%。PCI患者中，中重度钙化病变比例可达30.8%。血管内冲击波技术（IVL）通过声压力波有效震松或震裂钙化病灶，使血管恢复弹性。IVL龙头企业Shockwave在2021年实现收入2.37亿美元，同比增长250%，并于2024年4月被强生以131亿美元收购，充分证明了IVL行业的巨大潜力。国内方面，乐普医疗的VessCrack冲击波球囊导管已于2024年1月获批，蓝帆医疗的Soni Cracker™-CL冲击波球囊也于2024年5月上市。LEAD-FIM研究披露的国产IVL产品临床数据显示，手术成功率高达96.7%，进一步验证了国产产品的卓越性能。 健世科技三尖瓣产品LuX-Valve Plus： 该产品在多中心临床试验TRAVEL II研究中展现出优异的六个月期随访数据。有效性结果显示，所有受试者的三尖瓣反流等级均得到改善，97.62%的患者显示无中度及以上反流。在纽约心脏协会（NYHA）心功能改善方面，91.86%的患者由术前III/IV级提升到术后I/II级。患者堪萨斯市心肌病变问卷（KCCQ）评分平均提升20分，生活品质显著改善。安全性结果显示，六个月期复合事件发生率仅为8.33%。该产品欧洲CE注册临床实验已接近尾声，美国早期可行性研究（EFS）已获FDA批准并启动，预计2025年下半年在中国大陆获批。 微创全新一代生物可吸收支架FIRESORB®： 微创医疗的FIRESORB®在上市前大规模临床研究（FUTURE-I、FUTURE-II和FUTURE-III）中，所有重要临床指标均不劣于永久性药物支架。其4年随访靶病变失败率（TLF）仅为4.3%。更值得关注的是，上市前临床研究全部患者的血栓发生率仅为0.32%，其中随机对照试验（RCT）研究的四年血栓发生率为0%，显示出极高的安全性。FIRESORB®已于2024年7月30日获得NMPA批准，符合“介入无植入”的先进理念，有望凭借其优异的临床数据实现快速放量。 医药板块行情回顾与未来投资布局 A股医药板块周度表现及估值分析 在2024年12月2日至12月6日的一周内，A股医药板块呈现出一定的回暖迹象。申万医药生物板块指数上涨1.6%，跑赢同期沪深300指数0.2个百分点，在申万行业分类中排名第23位。然而，从2024年初至今的整体表现来看，申万医药生物板块指数累计下跌7.8%，跑输沪深300指数23.6个百分点，在申万行业分类中排名第31位，显示出年初以来的相对弱势。 具体到医药子板块，近一周表现分化明显：医疗服务II板块涨幅居前，达到4.6%；医疗器械II板块上涨2.1%；医药生物整体上涨1.6%；医药商业II板块上涨1.6%；化学原料药板块上涨1.1%；中药II板块上涨1.0%；生物制品II板块上涨0.7%；化学制剂板块上涨0.5%。这表明医疗服务和医疗器械等细分领域在近期市场中更受关注。 估值方面，截至2024年12月6日，申万医药板块整体估值为33.1（采用TTM法），较前一周增长0.5，较2024年初上涨4.8。在申万一级分类中，医药板块的估值水平排名第10位，处于中等偏上的位置。 成交额数据显示，近一周申万医药板块合计成交额为3939.2亿元，占A股整体成交额的4.6%，较上一个交易周期（11月25日至11月29日）增长了5.7%，显示出市场对医药板块的关注度有所提升。从年初至今，申万医药板块合计成交额达到147719.3亿元，占A股整体成交额的6.4%。 个股表现方面，近一周申万医药板块的416支个股中，有293支上涨，111支下跌，12支持平。涨幅居前的五只个股分别为钱江生化（50.00%）、灵康药业（31.91%）、圣济堂（19.01%）、前沿生物-U（15.83%）和誉衡药业（14.62%）。 港股医药市场动态与投资组合建议 本周（2024年12月2日至12月6日），港股医药板块表现相对平稳。恒生医疗保健指数上涨0.4%，但同期跑输恒生指数1.8个百分点。从2024年初至今的累计表现来看，恒生医疗保健指数下跌15.8%，跑输恒生指数32.4个百分点，显示出港股医药板块在全年维度上承受了较大的市场压力。 在港股医药板块的210支个股中，本周有99支上涨，83支下跌，28支持平。涨幅居前的五只个股分别为云顶新耀-B（34.7%）、北海康成-B（27.8%）、歌礼制药-B（19.4%）、康希诺生物（18.2%）和永泰生物-B（16.2%）。 基于当前市场情绪的恢复，报告提出了明确的投资策略及配置思路，建议投资者关注以下四大主线： 超跌白马和港股： 寻找前期因市场情绪或宏观因素被错杀，但基本面依然稳健的优质企业。 短期有积极变化、市净率较低的企业： 关注那些在经营层面或政策环境上出现积极改善，且估值处于相对低位的公司。 基本面扎实的企业： 长期持有那些拥有核心竞争力、盈利能力强、财务状况健康的企业。 2024年下半年业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业： 聚焦那些具备明确业绩增长驱动力，且市场预期其下半年业绩将实现高速增长的公司。 在子领域方面，报告建议重点关注创新药、中药、原料药以及部分医疗器械等板块。此外，报告还给出了月度投资组合，包括康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药和热景生物，为投资者提供了具体的配置参考。 报告同时提示了行业政策风险、供给端竞争加剧风险以及市场需求不及预期风险，提醒投资者在进行投资决策时需保持谨慎。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，核心观点聚焦于创新医疗器械的支付环境改善和国产创新能力的显著提升。国家医保局通过探讨“医保+商保”融合发展模式，有望激活数万亿元的商业健康保险市场，从而为创新医疗器械提供更广阔的支付空间。在政策的强力支持下，国产创新医疗器械如赛诺医疗的COMETIU®支架、乐普医疗和蓝帆医疗的IVL冲击波球囊、健世科技的LuX-Valve Plus三尖瓣产品以及微创医疗的FIRESORB®生物可吸收支架等，均在临床试验中展现出国际一流的优异数据，预示着巨大的市场潜力和国产替代前景。 在市场表现方面，近期A股医药板块有所回暖，但年初至今仍跑输大盘，港股医药板块亦面临类似挑战。然而，医疗服务和医疗器械等细分领域表现突出。报告建议投资者关注超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、基本面扎实的企业以及2024年下半年业绩预期高增长的企业，重点布局创新药、中药、原料药及部分医疗器械等领域，并提供了具体的月度投资组合。尽管行业发展前景广阔，但仍需警惕行业政策、供给端竞争加剧及市场需求不及预期等风险。总体而言，医药生物行业在政策创新和技术突破的双重驱动下，正迎来新的发展机遇，值得投资者持续关注和深入研究。

中心思想 金融再通胀驱动小盘成长，康波周期预示科技竞争 本报告核心观点指出，当前市场正处于牛市上半场的金融再通胀阶段，宽松货币政策对金融资产价格的提振作用立竿见影，在此背景下，小盘成长风格短期内具备显著的投资价值。同时，报告从康波周期的长视角分析，认为全球正迈向第六轮康波繁荣，科技创新将是中美两国中长期竞争的核心领域，而短期内经济基本盘（GDP）的稳固是竞争的关键基础。 双宽政策与红利价值的战略配置 报告强调，在金融再通胀与大国竞争的宏观背景下，国内有望持续推行“双宽”政策（货币与财政宽松），以稳增长并形成更加坚实的经济基本盘。在投资策略上，除了短期看好小盘成长，报告也持续推荐红利价值板块作为底仓配置，尤其是在牛市下半场实物再通胀到来时，红利价值有望回归，建议关注消费内需、周期资源品及红利低波等领域。 主要内容 一、从别国经验看再通胀牛市 货币政策：金融资产快速反应 传导机制与历史经验： 货币政策传导机制简洁明了、立竿见影，金融资产对利率高度敏感。历史上的再通胀牛市（如A股1999年“519”行情、2014-2015年牛市，美股1933年、2009年，日股1995年）上半场多表现为宽松货币工具下金融资产价格的快速抬升。 当前市场表现与降息空间： 自2024年9月18日以来，上证指数累计上涨26%，与美股2009年同期涨幅基本持平，但弱于美股1933年、A股1999年和日股1995年。历史上再通胀牛市启动前通常经历多轮降息，美日降息幅度约500bp，中国约1/3。自2021年以来，中国央行已连续7次降息（1年期LPR累计降75bp），降息幅度相对温和。鉴于近期降息提速，预计未来一年LPR仍有50-100bp的降息空间。 财政政策：实物资产滞后显效 传导机制与时滞： 财政政策流程繁琐，落地存在时滞，对实体经济的恢复传导至私人部门并带动其预期好转需要时间。然而，历史经验表明各国财政政策的潜在空间通常较大。 CPI/PPI与政府赤字/杠杆： 股市反弹起点往往早于或同步于CPI、PPI触底回升，而实物再通胀的回升则较为缓慢，通常需要6-12个月。历史上的再通胀牛市前后，各国政府赤字率均明显抬升（美日约7-8%，中国约2-3%），中央政府杠杆率也大幅抬升（美日约30-40%，中国约10-15%）。当前中国在2014年前后中央政府未明显加杠杆，2012-2017年仅抬升2%。 二、上半场小盘成长占优 策略回顾：牛市判断与战术调整 战略判断： 华创策略团队早在2024年9月8日便提出短期政策因子有望催化修复行情，并在9月24日、26日政策转向后迅速提出“牛在途”，随后将再通胀牛市逻辑顺延，明确牛市上半场为剩余流动性盛宴下的金融再通胀，下半场为实物再通胀带来的红利价值回归。 战术指引： 期间，团队在10月13日提示市场或迎来高波震荡，11月3日提出“Risk on”时刻开启，11月24日关注汇率影响，并在12月1日提示12月有望凝聚共识，打响牛市第二轮上行发令枪。 小盘成长：短期投资价值与估值空间 风格推荐与市场表现： 10月中旬，基于市场风险偏好，推荐关注并购重组、TMT、军工主题。此后，基于剩余流动性扩张是未来3-6个月关键宏观因子的视角，认为小盘成长风格或将占优，具体板块包括科创&北证、小市值（2000&微盘）、成长&高估值、高流通盘。自10月27日报告发布以来，万得微盘股指数、国证2000、申万高市盈率指数均取得超额收益。 点位与估值分析： 当前小盘成长风格在指数点位和估值绝对值层面（如国证2000市盈率46倍，申万高市盈率112倍，科创50为87倍）与历史高位相比仍有上行空间。然而，从换手率和两融余额占流通市值比例来看，当前小盘成长的成交热度已接近历史高位。 红利价值：持续推荐的底仓配置 长期价值与回归预期： 本轮行情以来，报告持续推荐红利价值。在9月26日政治局会议后，提出大金融将受益于互换便利的抵押品认可及成交回暖的业绩弹性，并强调红利基本面仍在，关注具备现金流稳定性行业。11月17日报告明确指出，红利价值是存量经济股市长牛的内核，预计在牛市下半场实物再通胀时回归。 红利价值组合： 建议构建红利价值组合，包括消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）和红利低波（银行/公用）。 三、从康波周期看小盘成长可能的期望 科技创新：康波主导与大国竞争 康波周期与全球格局： 当前全球处于1991年以来第五轮康波的萧条阶段。百年未有之大变局下，第六轮康波主导国的竞争将深刻改变世界格局。预计2035年可能迎来下一轮康波繁荣（对应中国现代化强国战略第一步），2050年有望触及康波繁荣顶点（对应中国第二步）。 创新驱动与中美竞争： 面向2035年，创新催生的生产力变革和生产关系重塑将驱动新一轮康波回升，颠覆性科技发明有望提高全球全要素生产率。当前中美大国竞争关键时期，国家兴衰的8个决定因素中，科技创新是核心。 日本经验：错失数字革命的警示 日本失败的教训： 上一轮康波周期中，日本错失90年代数字革命，未能成为第五轮康波主导国。主要原因包括：1）股东保守，执着于既有资产和技术路线，不愿进行技术颠覆；2）80年代美国对日本半导体行业进行科技封锁，以及《广场协议》导致日元升值和资本外逃；3）对“大政府”体制导致错失IT革命的观点持怀疑态度，认为政府体制仍能有效支持新兴产业发展。 举国体制的启示： 对于从0到1的技术创新，市场化能激发创新力；对于从1到N的规模化，举国体制能集中资源、减少浪费。中国在半导体等领域面临封锁，举国体制在技术追赶中发挥巨大作用，同时资本市场也为新能源、低空经济等新兴领域提供融资支持。 战略重心：科技与GDP的角逐 长短期竞争焦点： 未来十年康波周期将转入回升阶段，从Gartner新兴技术成熟度曲线看，科技领域将是中美中长期竞争的主要领域。但短期内，GDP是中美角逐的主战场，经济基本盘的稳固是其他领域竞争的基础。 双宽政策与化债支持科技： 国内将持续推动“双宽”政策以稳增长，形成稳固的经济基本盘。化债政策短期刺激经济，中长期则能腾挪资源支持科技创新，例如贵州省在化债后设立大数据产业基金，促进产业发展。 总结 本报告深入分析了当前市场在金融再通胀背景下小盘成长的投资价值，并结合康波周期理论，展望了科技创新在中美长期竞争中的核心地位。报告指出，宽松货币政策对金融资产的快速提振，使得小盘成长在牛市上半场具备短期投资机会，但需关注其交易热度已接近历史高位。同时，财政政策对实物资产的滞后影响以及其潜在空间不容忽视。在宏观战略层面，报告强调国内将持续推行“双宽”政策以稳固经济基本盘，并建议将红利价值作为长期底仓配置。借鉴日本错失数字革命的经验，报告认为科技将是中美中长期竞争的关键领域，而短期内GDP的稳固是赢得竞争的基础，化债等政策也将为科技发展提供有力支撑。报告提示了宏观经济复苏不及预期、海外经济疲弱以及历史经验不代表未来的风险。