中心思想 化药与生物制品双轮驱动业绩修复 中牧股份2025年上半年实现营业收入27.93亿元（同比+12.63%），归母净利润0.82亿元（同比+30.19%），业绩增长显著超出市场预期。核心驱动力来自化药业务的快速放量（收入同比+57.36%）以及生物制品板块的结构性修复，其中猪用疫苗批签发数据改善（口蹄疫/伪狂犬疫苗分别同比+5.8%/+61.9%）和海外业务盈利提升（国外收入同比+24.5%，毛利率+7.75pcts）形成重要支撑。公司盈利能力逐季改善，2025Q2单季扭亏为盈，净利率回升至1.34%，为后续业绩持续修复奠定基础。 战略聚焦“药料苗”协同与费用管控成效 在行业竞争加剧与养殖周期波动的背景下，公司通过强化内部管理、优化产品结构与渠道布局，实现了逆势增长。化药子公司胜利生物净利润同比大幅增长255.2%至3588.25万元，宠物业务6个新品上市加快转化，禽用疫苗子企业乾元浩减亏明显（亏损收窄至343.5万元）。同时，销售费用率和管理费用率同比分别下降0.28pcts和1.06pcts，费用管控成效显著，助力整体净利率同比提升0.84pcts至3.19%。公司维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润年复合增长率约27.8%，对应2025年PE为39.8倍，估值具备吸引力。 主要内容 业务板块分化：化药高速增长，生物制品边际改善 事件概述：2025年上半年实现营业收入27.93亿元（同比+12.63%），归母净利润0.82亿元（同比+30.19%）；二季度单季收入15.34亿元（同比+13.26%），归母净利润0.18亿元，实现扭亏为盈。整体业绩符合预期，超市场悲观预期。 生物制品业务： 收入同比-7.86%至4.50亿元，毛利率同比-6.18pcts至35.4%，主要受禽用疫苗竞争加剧、价格承压影响。 猪用疫苗：批签发数据改善明显，口蹄疫疫苗同比+5.8%、伪狂犬疫苗同比+61.9%，反映下游养殖需求回暖及公司产品竞争力提升。 禽用疫苗：乾元浩减亏，2025H1亏损343.5万元，较去年同期大幅收窄，成本控制与产品结构调整初见成效。 宠物业务：加快主品牌建设及新产品转化，上半年共有6个产品陆续上市销售，有望开辟第二成长曲线。 化药业务： 收入同比+57.36%至9.99亿元，毛利率同比+0.62pcts至18.9%，制剂产品和原料药销售收入均有显著增长。 子公司胜利生物净利润同比+255.2%至3588.25万元，主要受益于产能利用率提升和产品结构优化。 行业层面，化药板块受益于“减抗替抗”政策驱动下替抗产品需求增加，公司提前布局替抗产品线，市场份额持续扩大。 出口业务： 国外收入同比+24.5%至1.95亿元，毛利率同比+7.75pcts至40.0%，毛利率大幅提升体现高附加值产品占比提高及海外定价权增强。 公司发挥“药料苗”（化药、饲料添加剂、疫苗）协同出口优势，以技术服务带动营销，海外客户粘性增强。 财务改善与成长展望：盈利拐点已现，估值性价比突出 盈利能力： 2025H1毛利率同比-0.64pcts至17.20%，但Q2毛利率15.31%环比Q1有所下滑，主因产品结构波动及季节性因素。 期间费用率全面下降：销售费用率6.66%（同比-0.28pcts）、管理费用率7.22%（同比-1.06pcts），研发费用率与财务费用率基本稳定。 净利率由2024H1的2.36%提升至2025H1的3.19%（同比+0.84pcts），Q2净利率1.34%虽仍偏低但已扭亏，趋势明确向上。 投资建议与估值： 预计2025-2027年营业收入分别为64.43/68.34/72.64亿元，归母净利润分别为1.94/2.42/3.17亿元，净利润增速高达174.0%/24.4%/31.0%。 以2025年8月27日收盘价计算，2025-2027年PE分别为39.8/32.0/24.4倍，处于历史中低位；PB分别为1.4/1.4/1.3倍，具有安全边际。 维持“增持”评级，核心逻辑为化药高增长延续性确定、生物制品见底回升、出口业务持续优化。 风险提示：需关注新品推广不及预期、市场竞争加剧、合作研发不确定性、以及畜禽价格下行带来的行业需求萎缩风险，这些因素可能干扰公司短期业绩释放节奏。 总结 核心投资逻辑：化药增速强劲，生物制品筑底，多元增长点逐步浮现 中牧股份2025年上半年业绩验证了管理层“深耕主业、提质增效”战略的有效性。化药业务以57.36%的收入增速成为绝对增长引擎，子公司在盈利端贡献突出（胜利生物净利润同比+255.2%），同时出口业务毛利率大幅跃升7.75pcts至40.0%，表明国际化布局已进入收获期。生物制品板块虽收入承压，但猪用疫苗批签发数据改善、禽用疫苗减亏、宠物新药密集上市均指向触底回升趋势。整体费用率下降与净利率提升同步发生，公司经营质量持续向好。基于当前估值（2025年PE仅39.8倍，低于历史中枢）以及未来三年归母净利润接近30%的年复合增长率，维持“增持”评级。 潜在催化剂与风险平衡：关注下游养殖景气度及新品变现效率 短期催化剂包括：生猪养殖利润改善推动疫苗采购积极性提升；化药新产能释放带来规模效应；海外市场订单持续增长。风险方面需重点跟踪下游畜禽价格的波动幅度以及宠物业务商业化落地速度。2025年盈利预测隐含毛利率修复至17.3%，若原材料成本上行或竞争加剧，毛利率存在低于预期的可能。公司财务报表显示资产负债率26.5%，偿债能力稳健，现金流状况良好（经营活动现金净流量已连续三年为正），为持续研发投入和产能扩张提供保障。综合而言，中牧股份正处于业绩与估值双底阶段，化药与生物制品的轮动增长有望推动公司从修复期进入成长新周期。

中心思想 依沃西单抗确立BIC地位，营收与管线催化双重驱动 康方生物2025年上半年营收高增，核心产品依沃西单抗凭借HARMONi-A研究的总生存期（OS）统计学及临床获益双重显著，进一步筑牢其最佳同类药物（BIC）地位。公司商业化能力持续验证，产品销售收入同比增长近50%。在核心品种全球拓展加速以及后续管线催化密集的背景下，公司业绩增长逻辑清晰，有望实现从国内领先向全球创新的跨越。 商业化放量与全球临床推进并行，长期价值凸显 报告期内，公司核心产品实现强劲销售动能，得益于医保赋能与适应症持续扩展。同时，公司两大核心管线（依沃西单抗、卡度尼利单抗）及早期管线（IO 2.0+ADC 2.0）在全球范围内均处于催化兑现阶段，战略升级方向明确。基于这一强劲的基本面，华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至205.69港币。 主要内容 依沃西单抗：HARMONi-A拔得头筹，全球拓展有望加速 1. 临床数据：OS显著获益，确立BIC地位 依沃西单抗联合化疗对比化疗治疗EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌（NSCLC）的国内HARMONi-A研究，取得了OS的统计学和临床获益双重显著。这是目前IO药物在该适应症上唯一的OS阳性注册临床结果，证实了依沃西单抗作为能为患者带来真正获益的BIC品种。该数据为后续适应症拓展及全球市场准入提供了强有力的支撑。 2. 临床布局：全面覆盖，进军全球 目前公司正与合作伙伴Summit共同推进依沃西单抗的10个国内临床和3个全球临床。在国内，已形成肺癌领域多适应症及多治疗线线的全面覆盖，并积极向冷肿瘤领域布局。基于HARMONi-A研究验证的后线生存优势，该品种在海外有望加速适应症拓展。 核心管线催化云集，IO 2.0+ADC 2.0领衔早期管线 1. 核心品种催化：多项临床数据与启动临近 依沃西单抗：HARMONi研究已入选WCLC LBA（最新突破摘要），HARMONi-6的阳性数据有望近期披露。 卡度尼利单抗：在胃癌领域逐步形成全覆盖，2L适应症COMPLUS-5研究持续入组，围术期适应症COMPASSION-33研究正式启动。在IO耐药肿瘤领域，联合普洛西单抗治疗IO耐药NSCLC患者取得了全球BIC水准的15.6月OS（鳞癌16.7月）。同时，其联合仑伐替尼治疗IO耐药HCC的全球注册临床（本品首个全球注册临床）即将启动。 2. 早期管线升级：IO 2.0联合ADC 2.0 公司早期管线布局丰富，战略升级重点为IO 2.0联合ADC 2.0。其中，AK138D1已在澳洲I期顺利入组，AK146D1在澳洲和国内的I期研究正在进行中。两者后续均将探索联用IO双抗的方案，显示公司在下一代免疫疗法的前瞻性布局。 医保助力销售放量 1. 业绩表现强劲 2025年上半年，公司产品收入达14.0亿元，同比增长49.2%，显示核心产品销售维持强劲的向上动能。 2. 医保赋能与适应症扩展 依沃西单抗：治疗2L EGFRm NSCLC已纳入医保，渗透率快速提升。1L PD-L1+ NSCLC于4M25获批，头对头帕博利珠单抗PFS胜出确立BIC地位，该适应症已通过2025国谈形式审查。此外，联合化疗治疗1L NSCLC已于7M25报产，有望大幅拓展覆盖人群。 卡度尼利单抗：治疗2L CVC已纳入医保，1L GC于9M24获批，1L CVC于5M25获批，这两项一线适应症均通过国谈形式审查，为后续销售放量提供强力支撑。 盈利预测与估值 华泰研究维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.76/6.62/14.16亿元。基于DCF估值法，调整WACC至7.7%（前值9.4%），维持永续增长率3.0%，计算出股权公允价值约为1,686亿元，对应目标价205.69港币（前值115.25港币），维持“买入”评级。 总结 康方生物在2025年上半年展现出强劲的商业化能力与研发执行力。核心品种依沃西单抗凭借HARMONi-A研究的OS显著获益，进一步巩固了其在非小细胞肺癌领域的BIC地位，为全球市场拓展奠定了坚实的基础。卡度尼利单抗则在多个大癌种实现适应症全覆盖，并开始全球化注册临床。两大核心产品在医保赋能下，销售放量逻辑清晰。 前瞻性的IO 2.0 + ADC 2.0管线布局，预示着公司长期的创新潜力。基于强劲的临床数据、清晰的商业化路径和全球化战略，公司已进入业绩与管线价值双轮驱动的良性发展阶段，其核心竞争优势有望持续转化为长期股东回报。

中心思想 区域突破与成本优化双轮驱动业绩增长 康农种业2025年上半年业绩呈现结构性亮点：黄淮海区域市场实现放量突破，合同负债同比大幅增长497.27%，预示新销售季强劲需求；同时，制种成本下降驱动毛利率显著提升13.47个百分点至39.46%，叠加费用管控效果，归母净利润同比增长12.22%，Q2单季净利润同比增长492.83%。公司正从西南区域向黄淮海、东华北市场拓展，核心大单品康农玉8009获农业农村部主导品种认证，有望引领玉米品种换代周期。 大单品战略助力市场份额扩张与成长预期 公司坚持“大单品”战略，康农玉8009凭借高产稳产、抗逆性强特性，契合国家提单产政策及种业振兴战略。随黄淮海市场预收款激增，该品种有望成为新一轮换代主力。叠加西南地区核心优势巩固，公司未来营收与利润预计维持25%以上增速，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 事件：业绩表现与市场反应 2025年H1公司营收0.46亿元，同比-2.68%；归母净利润0.09亿元，同比+12.22%；扣非归母净利润0.04亿元，同比+186.65%。 2025Q2营收0.22亿元，同比+67.73%；归母净利润0.10亿元，同比+492.83%；扣非归母净利润0.07亿元，同比+237.75%。Q2单季业绩显著改善。 黄淮海市场：区域放量突破与合同负债增长 分区域看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南营收同比变动分别为+33.07%/-14.83%/+35.54%/-50.34%/-8.44%/-77.17%/+24.62%，黄淮海区域（华东、华北部分）预收款增加显著。 截至2025年6月末，合同负债1.09亿元，同比+497.27%，主要来自黄淮海市场提前预收2025-2026销售季货款，核心大单品康农玉8009发力。 2025年4月，康农玉8009入选农业农村部2025年农业主导品种，为品种换代奠定基础。 成本与费用：毛利率提升驱动因素与费用率变化 2025H1毛利率39.46%，同比+13.47pct，主因成本下降：2024年部分优质玉米品种丰产降低单位成本，且公司增强制种结算议价权，营业成本同比减少20.40%。 分产品毛利率：玉米杂交种子40.45%（+12.97pct），其他业务25.97%（+21.71pct）。 费用端：销售/管理/财务/研发费用率分别为17.31%/12.27%/-0.87%/10.25%，同比变动+7.21pct/-2.09pct/+0.35pct/-1.59pct。销售费用率增长因加大核心品种宣传推广。 投资建议：盈利预测与评级 预计2025/2026/2027年营收分别为4.59/5.72/7.12亿元，归母净利润分别为1.03/1.29/1.62亿元，对应增速+24.40%/+25.27%/+26.15%。 当前股价对应2025-2027年PE分别为24.79/19.79/15.69倍。看好大单品战略下业绩突破，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要潜在风险 产品推广不及预期、产业政策变化、自然灾害和病虫害、行业竞争加剧等风险。 总结 康农种业2025年中报显示公司正进入新一轮增长周期：黄淮海市场放量突破带动合同负债大幅增长，成本下降推动毛利率显著改善，Q2单季利润超预期。核心大单品康农玉8009获国家级认可，有望成为玉米品种换代引领者。公司持续拓展西南、黄淮海、东华北市场，线上营销矩阵完善，未来三年营收和归母净利润预计维持24%以上复合增速。首次覆盖给予“买入”评级，但需关注产品推广、政策变化及行业竞争风险。

中心思想 短期业绩承压，仿制药业务拖累整体表现 百诚医药2025年上半年营业收入同比下降36.70%，归母净利润同比下降97.69%，主要受仿制药业务受集采、MAH收紧等因素影响。收入端低于预期，利润端承压明显，尤其2025Q2营收同比降34.18%，但扣非净利润降幅收窄至33.52%，显示边际改善趋势。 临床业务盈利能力提升，研发项目结构优化 尽管各业务收入均同比下降，但临床服务业务毛利率同比提升11.22个百分点至48.60%，盈利能力显著改善。公司主动调整研发项目结构，优化资源配置，为长期转型奠定基础。盈利预测显示2025-2027年归母净利润有望扭亏并逐步增长，对应PE分别为74/70/59倍。 主要内容 事件 公司于2025年8月26日发布半年报：2025H1实现营业收入3.32亿元，同比下降36.70%；归母净利润0.03亿元，同比下降97.69%；扣非后归母净利润-0.12亿元，同比转亏。 点评 收入低于预期，利润有所承压 2025H1营收3.32亿元，同比降36.70%，主要因仿制药业务受集采、MAH收紧等影响。Q2单季度营收2.04亿元，同比降34.18%；归母净利润0.29亿元，同比降65.28%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比降33.52%，降幅收窄。 各业务收入同比下降，临床业务盈利能力提升 临床前药学研究：营收0.78亿元，同比降30.90%；毛利率55.25%，同比降2.53个百分点。 临床服务：营收0.81亿元，同比降12.04%；毛利率48.60%，同比增11.22个百分点，盈利能力提升。 研发技术成果转化：营收1.07亿元，同比降63.08%；毛利率74.79%，同比降12.49个百分点。 不断夯实研发团队，研发项目结构优化 截至2025H1，员工总数1451人，研发技术人员占比64.85%，硕博占比20.68%，学历结构优化。2025H1研发投入1.01亿元，同比降32.09%，与公司主动调整项目结构有关。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年营收6.69/6.95/8.06亿元，同比增长-16.60%/3.98%/15.93%；归母净利润0.83/0.88/1.03亿元；对应PE 74/70/59倍，给予“增持”评级。 风险提示 仿制药CRO业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。 总结 百诚医药2025年上半年业绩大幅下滑，营收和利润双降，主因仿制药CRO业务受政策冲击。但临床服务业务毛利率显著回升，体现了业务结构优化成效。公司持续加强研发人才储备，优化项目结构，短期承压不改长期创新转型方向。盈利预测显示2025年有望扭亏为盈，后续营收逐步恢复增长，当前估值较高，需关注风险因素。

中心思想 创新药收入占比跃升，国际化授权打开成长新空间 2025年上半年，恒瑞医药实现总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%，业绩增速显著超越营收增速，主要得益于创新药销售及许可收入占比提升至60.66%（含授权收入），其中纯创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%，占营收比重达48%（不含授权）。公司同时推进多项重磅BD交易，2025年内与GSK、默沙东、默克等跨国药企达成授权协议，累计首付款超7亿美元，潜在总收益超140亿美元。国际化授权正成为公司第二增长曲线，并有望贡献常态化利润。 研发管线储备充足，未来三年逾40项创新成果蓄势待发 公司拥有PROTAC、肽类、单抗/多抗等多个先进技术平台，90余个自主创新产品处于临床开发阶段，国内外临床试验超400项。预计2025-2027年将有40余项创新成果上市。基于层次分明的管线结构，公司在研品种仍存在大量潜在对外授权机会，BD成果有望持续转化，支撑中长期业绩增长。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约20%，当前PE（44/37/31倍）具备估值吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 事件与财务表现：半年报超预期，股份回购彰显信心 营收与利润双增，扣非增速超20% 2025年上半年恒瑞医药总收入157.61亿元（+15.88%），归母净利润44.50亿元（+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（+22.43%），利润增速显著高于收入增速，反映公司盈利能力的结构性优化。费用端：销售费用43.89亿元（+11.45%），研发费用32.28亿元（+6.26%），管理费用12.85亿元（+9.46%），整体费用率稳中有降，研发投入强度维持高位。 股份回购用于员工激励 公司同步发布股份回购计划，拟回购10-20亿元股份用于员工激励计划，彰显管理层对公司长期价值的信心，同时绑定核心团队利益，提升内生增长动力。 创新转型：收入结构质变，创新药占比突破60% 创新药销售及许可收入占比达60.66% 2025年上半年创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占公司营收比60.66%。其中创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%；若剔除授权收入，创新药销售收入占比为48%，同比提升2个百分点。这标志着公司已从传统的仿制药企业成功转型为以创新药为核心驱动的生物医药龙头。 创新转型趋势有望延续 随着后续管线产品陆续获批及适应症拓展，创新药收入占比预计将持续提升，带动整体毛利率从2024年的86.25%进一步走高至2027年预测的89%，净利率从22.64%提升至27.72%，盈利水平持续优化。 国际化进程：BD交易密集落地，出海成为第二增长曲线 2025年三大重磅授权落地 GSK授权（2025年7月）：授权PDE3/4抑制剂HRS9821在内12款药物的海外权益，首付款5亿美元，潜在总收益120亿美元。 默沙东授权（2025年3月）：授权Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区外权益，首付款2亿美元，潜在总收益17.7亿美元。 德国默克授权（2025年4月）：授权口服GnRH受体拮抗剂SHR7280中国大陆独家商业化权益及优先谈判权，首付款1500万欧元。 累计15笔对外交易，出海常态化 公司累计达成15笔创新药对外交易，2025年以来新增3笔。这些交易不仅带来可观的首付款和里程碑收入，更验证了公司创新管线的全球竞争力。预计未来BD将成为常态化利润来源，为公司提供新的业绩增长点。 在研管线：储备深厚，未来三年上市40余项创新成果 90余个自主创新产品处于临床开发阶段 公司已建立PROTAC、肽类、单抗/多抗等技术平台，全球开展400余项临床试验。管线上覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、呼吸等多个治疗领域，层次分明，风险分散。 上市预期明确，管线价值待重估 预计未来三年（2025-2027年）有40余项创新成果有望上市，为营收和利润持续增长提供坚实支撑。公司丰富的管线储备也为后续潜在对外授权提供了充足“弹药”，在研品种中仍存在大量优质标的，国际化授权未来可期。 盈利预测与投资评级：业绩高增确定性强，维持“买入” 2025-2027年归母净利润复合增速约20% 预测公司2025-2027年营业收入分别为340.72亿/408.96亿/493.70亿元，同比增速21.75%/20.03%/20.72%；归母净利润分别为94.31亿/113.30亿/136.92亿元，同比增速48.83%/20.14%/20.85%。对应PE分别为44/37/31倍。 估值具备安全垫，考虑回购与激励催化 当前股价对应2025年PE约44倍，考虑公司创新药收入占比持续提升、国际化加速、以及回购股份用于激励，估值处于合理区间。维持“买入”评级。 风险提示：关注竞争格局与政策变化 行业竞争加剧 创新药领域同靶点竞争激烈，部分品种可能面临价格压力或市场份额不及预期的风险。 销售及政策不确定性 药品集中采购、医保谈判等政策可能影响现有产品价格及放量节奏；海外授权落地进度亦存在不确定性。 总结 本报告核心结论如下：恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，创新药收入占比历史性突破60%，标志着公司已成功完成向创新驱动的转型升级。国际化方面，年内与GSK、默沙东、默克达成的三大授权交易，不仅提供了短期现金流入，更构建了长期可持续的对外合作模式，出海正成为公司成长第二曲线。研发管线储备丰富，90余个临床项目及未来三年40余款拟上市品种，为公司中长期增长提供了坚实基础。盈利预测显示2025-2027年归母净利润年均复合增速约20%，当前估值具备吸引力，叠加股份回购计划，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争格局及政策风险。

中心思想 板块整体回调，创新药管线突破提供亮点 2025年8月27日，医药板块整体下跌2.73%，跑输沪深300指数1.24个百分点，在各子行业中排名靠后。然而，Gilead长效HIV疗法Lenacapavir在欧盟获批上市，实现了100%预防效果，成为当日行业重大催化剂，凸显创新药领域持续突破的潜力。业绩分化显著，部分企业如兴齐眼药利润同比翻倍，而迈瑞医疗营收与利润大幅下滑，市场对确定性标的偏好增强。 业绩分化加剧，关注确定性成长标的 从公司半年报看，兴齐眼药（扣非归母净利润同比+96.30%）、诺思格（扣非归母净利润同比+9.52%）实现正增长，但迈瑞医疗因高基数及需求变化等因素，营收同比下降18.45%，归母净利润下降32.96%。众生药业RAY1225注射液降糖Ⅲ期临床完成首例入组，研发管线有序推进。当前环境下，市场更关注具备坚实研发管线与稳健业绩支撑的细分龙头。 主要内容 走势比较 市场表现：2025年8月27日，医药板块涨跌幅为-2.73%，跑输沪深300指数1.24个百分点，涨跌幅位居申万31个一级行业第26位。子行业中，医疗设备（-1.37%）、医疗研发外包（-1.98%）、血液制品（-2.06%）表现相对抗跌；体外诊断（-3.98%）、疫苗（-3.45%）、医院（-3.12%）跌幅居前。个股方面，涨幅前三位为悦康药业（+20.00%）、艾力斯（+17.04%）、奥美医疗（+10.04%）；跌幅前三位为广生堂（-10.32%）、热景生物（-16.80%）、新制药（-1.00%）。子行业评级方面，化学制药与中药生产无评级，生物医药Ⅱ与其他医药医疗维持中性。 行业要闻 吉利德（Gilead）宣布，欧盟委员会已批准其HIV-1衣壳抑制剂Yeytuo（Lenacapavir）作为暴露前预防（PrEP）疗法上市，用于降低高风险成年人和青少年（体重≥35kg）因性传播感染HIV-1的风险。Lenacapavir为“first-in-class”长效HIV衣壳抑制剂，每年两次皮下注射。关键数据显示，在2134名参与者中，Lenacapavir组无一人感染，实现了100%预防效果，优于每日口服Truvada对照组。该获批标志着HIV预防领域向长效化迈出关键一步，有望重塑全球PrEP市场格局。 公司要闻 兴齐眼药（300573）：2025年上半年实现营收11.63亿元（同比+30.38%），归母净利润3.35亿元（同比+97.75%），扣非归母净利润3.31亿元（同比+96.30%），业绩高增长主要受益于核心产品放量。 诺思格（301333）：2025年上半年营收3.80亿元（同比+0.18%），归母净利润0.61亿元（同比+4.45%），扣非归母净利润0.51亿元（同比+9.52%），业绩温和增长。 迈瑞医疗（300706）：2025年上半年营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%），扣非归母净利润49.49亿元（同比-32.94%），业绩下滑主要受去年同期高基数及行业招标节奏放缓影响。 众生药业（002317）：子公司众生睿创自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液，于近日完成SHINING-2和SHINING-3两项降糖Ⅲ期临床试验首例参与者入组及给药，研发进度有序推进。 风险提示 新药研发及上市进度不及预期；市场竞争加剧导致产品价格承压；政策变动及集采影响超预期；个股业绩波动风险。 总结 本日报梳理了2025年8月27日医药板块的市场表现、行业动态与公司要闻。板块整体承压，但以Gilead Lenacapavir为代表的创新药获批事件为行业注入信心，凸显长效抗病毒疗法的临床与商业价值。公司层面，半年报业绩分化显著：兴齐眼药保持高增长，迈瑞医疗短期承压，众生药业临床进展顺利。未来需重点关注创新药管线兑现能力、集采政策变化及细分赛道景气度，建议在板块调整中甄选具备研发壁垒和业绩确定性的优质标的。

中心思想 原料成本下行推动盈利能力显著修复，多品类协同发力助力业绩反转 晨光生物2025年上半年的业绩充分展现了其在植物提取行业中的龙头韧性与全产业链布局优势。报告期内，公司实现营收36.58亿元，同比增长5%，实现归母净利润2.15亿元，同比大幅增长115%。核心利润驱动因素为上游原材料成本显著下行，带动公司整体毛利率同比提升5.6个百分点至14%，其中植物提取业务毛利率同比提升3.4个百分点，棉籽业务毛利率同比提升7.2个百分点，盈利能力呈现强劲修复态势。 植物提取与棉籽业务双轮驱动，市场结构与产品结构优化成效显著 从业务结构看，植物提取业务收入17.33亿元，同比增长9%，其中辣椒红、辣椒精品类销量分别同比大增43%和81%，展现出强大的市场份额扩张能力；棉籽业务收入17.65亿元，同比增长2%，受益于豆粕等大宗商品行情改善，该业务成功扭亏为盈，成为带动整体业绩改善的重要增量。公司凭借成本优势和技术壁垒，在多数产品价格下行的市场环境下，仍实现销量扩张与利润率提升，彰显竞争格局优化与盈利拐点确立。 主要内容 2025H1业绩概况：收入与净利润双增长 2025年上半年，晨光生物实现营业收入36.58亿元，同比增长5%；其中植物提取业务收入17.33亿元，同比增长9%，棉籽类业务收入17.65亿元，同比增长2%。2025年第二季度单季实现收入19.41亿元，同比增长10%。收入增长主要由销量增加驱动，尽管原材料成本下降导致多数植物提取产品价格有所下调，但天然色素、香辛料、营养与药用类产品的收入仍实现正增长。归母净利润方面，2025H1实现2.15亿元，同比增长115%；2025Q2实现1.05亿元，同比增长72%。净利润同比大幅增长的主因是上游原材料成本降低，多数产品毛利率同比改善，以及棉籽类产品受益于豆粕等大宗商品市场行情好转。 毛利率与盈利能力改善：成本红利释放，费用结构优化 毛利率端，2025H1公司实现整体毛利率约14%，同比提升5.6个百分点。分业务看，植物提取业务毛利率同比提升3.4个百分点，棉籽业务毛利率同比提升7.2个百分点，后者改善幅度更为显著。费用率端，2025H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.7%/2.4%/3.1%，同比变动-0.01pct/+0.14pct/+1.7pcts。其中研发费用率提升主要源于研发项目数量增加，体现了公司对技术创新持续投入。归母净利率方面，2025H1达到5.9%，同比提升3.0个百分点，显示出随着市场需求稳步增长和产品结构优化，公司盈利能力持续修复，盈利拐点已经确立。 多品类业务表现：植物提取亮点纷呈，棉籽业务扭亏为盈 辣椒红：市场份额大幅提升，销量创历史新高 2025H1辣椒红品类实现销量6367吨，同比增长43%。公司紧抓市场机遇，充分发挥规模优势与渠道协同，进一步巩固全球领先地位，市场份额显著扩大。 辣椒精：原材料与品牌优势驱动高增长 2025H1辣椒精品类销售1536吨，同比增长81%。公司充分利用原材料资源、技术积累、品牌效应及销售渠道优势，在市场竞争中大幅提高占有率，增速领跑植物提取板块。 叶黄素：饲料级延续弱势，食品级实现结构性增长 叶黄素品类延续供给过剩态势，价格持续低位。2025H1饲料级叶黄素销售超2.1亿克，同比微增；食品级叶黄素销售3125万克，同比增长约22%，显示出高端化、精细化转型的成效。 棉籽业务：大宗行情改善，经营环境逆转 棉籽类业务受豆油、豆粕等大宗商品行情影响，经营环境显著改善。公司严格执行对锁经营模式，有效控制原料成本与产品售价之间的风险敞口，成功实现扭亏为盈，成为整体业绩改善的重要支撑力量。 盈利预测与估值：未来三年增长路径清晰 公司作为全球植物提取行业龙头，已构建全产业链布局，持续夯实内功，多数产品已实现规模领先。浙商证券预计2025-2027年公司实现归母净利润3.27/4.07/4.97亿元，同比分别增长248%/24%/22%，对应PE分别为18x/14x/12x。考虑到公司技术创新能力强、成本优势显著、业务结构持续优化，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：宏观经济波动可能影响下游需求；原材料成本波动可能侵蚀毛利率；自然灾害及气候变化可能对农产品供应造成不利影响。投资者需关注上述风险因素对业绩的潜在影响。 总结 晨光生物2025H1业绩报告呈现出典型的“原料成本红利+多品类发力”驱动特征。在宏观经济压力及部分产品价格下行背景下，公司凭借领先的产业链布局与核心技术优势，实现了营收稳健增长（+5%）与归母净利润的大幅反弹（+115%）。毛利率显著修复（整体同比+5.6pcts）成为盈利改善的核心引擎，其中棉籽业务受益于大宗商品行情改善实现扭亏为盈，植物提取业务则以辣椒红（销量+43%）、辣椒精（销量+81%）为代表展现出强劲的份额扩张能力。费用端研发投入加大但整体费用率控制良好，归母净利率同比提升3.0pcts至5.9%，盈利能力持续修复。展望未来，公司有望延续产品结构优化与规模效应释放趋势，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约30%，当前估值水平（2025年PE 18x）具备一定吸引力。整体而言，晨光生物正处于业绩困境反转与成长空间打开的关键阶段，建议关注其多品类协同与成本控制能力对长期价值的支撑作用。

中心思想 海外业务高增驱动整体业绩，核心产品放量分化明显 鱼跃医疗2025年上半年实现营收46.59亿元（同比+8.16%），归母净利润12.03亿元（同比+7.37%）。业绩增长的核心动力来自海外收入大幅增长26.63%，以及家用呼吸机（增速超40%）、CGM（持续葡萄糖监测）及电子血压计等产品的快速放量。然而，扣非归母净利润同比下滑5.22%，显示非经常性损益对利润贡献较大，经营性利润承压。 毛利率稳定提升，但销售费用率上升侵蚀利润空间 公司毛利率同比提升0.37个百分点至50.37%，受益于有效的成本管理与供应链成熟。但销售费用率大幅上升3.19个百分点至17.44%，因加大电商平台广告投放及人力投入，对短期盈利能力形成压制。研发投入持续增长（+9.44%），反映公司对技术创新的重视。 主要内容 事件 公司发布2025年中报：2025H1实现营收46.59亿元（同比+8.16%），归母净利润12.03亿元（同比+7.37%），扣非归母净利润9.14亿元（同比-5.22%）。2025Q2单季营收22.23亿元（同比+7.06%），归母净利润5.78亿元（同比+25.43%），扣非归母净利润4.01亿元（同比-2.98%）。 核心观点 海外收入增势亮眼，多项产品放量支撑业绩增长 2025年上半年公司外销收入6.07亿元，同比增长26.63%，海外业务正成为重要驱动因素。分产品线看： 呼吸治疗解决方案：收入16.74亿元（同比+1.93%），其中家用呼吸机收入同比增速超40%； 血糖管理及POCT解决方案：收入6.74亿元（同比+20.00%），CGM业务实现高速增长； 家用健康检测解决方案：收入10.14亿元（同比+15.22%），电子血压计实现双位数增长，红外体温计等也呈现同比良好增长； 临床器械及康复解决方案：收入11.34亿元（同比+3.32%），针灸针、轮椅稳步增长，手术器械、感染控制产品稳定发展； 急救解决方案及其他：收入1.36亿元（同比+30.54%），全球业务稳步拓展。 盈利能力保持稳定，费用支出有所提升 2025H1销售毛利率同比提升0.37个百分点至50.37%，预计受益于有效的成本管理与日趋成熟的供应链。费用率方面：销售费用率17.44%（同比+3.19pct），管理费用率4.71%（同比-0.11pct），研发费用率6.33%（同比+0.07pct）。销售费用率提升主要因加大电商平台广告投放力度及人力投入所致。 加大自主创新，拥抱技术发展新趋势 公司积极拥抱技术革新，将人工智能等前沿技术应用到产品研发与运营管理中，围绕数字化、可穿戴化两大方向构建产品生态。2025H1推出“鱼跃AI Agent/AI健康管家”，探索“AI+医疗”融合发展。研发投入2.95亿元（同比+9.44%），CGM、AED等多个重要迭代创新产品取得注册证并上市，增强了竞争实力。 投资建议 公司深耕家用医疗器械领域，聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，出海业务快速发展有望打开成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为20.10/22.62/25.81亿元，同比增速11.3%/12.5%/14.1%，对应PE分别为18.38/16.33/14.31倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争激烈；成本和费用上涨对公司管理带来压力；并购标的不达预期等风险。 盈利预测与估值 报告提供了2024A-2027E的盈利预测表，包括营业收入、归母净利润、每股收益、市盈率等核心指标，以及详细的资产负债表、利润表、现金流量表和主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等）。 总结 鱼跃医疗2025年上半年业绩整体稳健，营收和归母净利润实现正增长，海外业务表现突出（外销收入同比+26.63%），家用呼吸机、CGM、电子血压计等核心产品增长强劲。毛利率稳中有升，但销售费用率显著提升对利润形成一定拖累。公司持续加大研发投入，积极布局AI技术并推出创新产品（CGM、AED等）。展望未来，公司聚焦三大核心赛道，叠加出海业务快速拓展，预计2025-2027年归母净利润复合增速约12.6%，当前估值（2025E PE 18.38倍）处于合理区间，分析师维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧、费用管控及并购整合等潜在风险。

中心思想 上半年业绩承压，下滑主因在于终端需求波动与中药材涨价 2025年上半年，康缘药业实现营业收入16.42亿元，同比下降27.29%；归母净利润1.42亿元，同比大幅下降40.12%。报告指出，业绩下滑的主要原因是呼吸、心脑等核心疾病领域的药品终端市场需求出现阶段性波动，同时中药材价格上涨侵蚀了公司毛利率，导致公司工业销售毛利率同比下滑3.57个百分点。Q2单季实现营收7.64亿元（同比-15.09%），归母净利润0.59亿元（同比-42.43%），环比虽有所改善，但整体业绩仍面临压力。 下半年拐点可期，多重催化因素支撑业绩修复与长期增长 尽管上半年业绩承压，但报告认为下半年将是公司业绩的重要拐点。一方面，中药材价格指数近一年来持续回落，公司转用更低成本的中药材后，毛利率有望修复；另一方面，公司深化营销学术转型和合规建设，销售费用率已同比优化3个百分点。此外，研发管线加速落地，多个中药及化药创新药取得关键进展，将成为后续催化股价和业务增长的核心驱动因素。分析师维持“买入”评级，看好公司长期竞争力。 主要内容 1. 事件驱动分析：半年报发布，业绩低于预期 上半年营收与净利润双降，Q2环比略有起色 康缘药业于2025年8月28日发布半年报，数据显示公司上半年营收16.42亿元（同比-27.29%），归母净利润1.42亿元（同比-40.12%），扣非归母净利润1.20亿元（同比-45.63%）。其中，Q2单季营收7.64亿元（同比-15.09%），归母净利润0.59亿元（同比-42.43%），尽管下滑幅度较Q1有所收窄，但仍处于低位运行状态。报告强调业绩下滑幅度略超市场预期，但核心原因属于短期波动。 2. 业绩驱动与盈利展望：毛利率修复是下半年业绩改善的关键 高基数与中药材涨价压制盈利能力，费用控制带来正向效应 2025年上半年面临2024年同期流感高基数，终端市场需求波动导致营收承压。同时，中药材价格持续高企，工业销售毛利率同比下降3.57个百分点至约71.11%（测算值）。但公司通过强化营销学术引领和合规建设，销售费用率同比降低3.0个百分点，主动压缩非核心开支。报告测算2025全年毛利率为71.11%，2026/2027年分别稳定在71.07%/71.08%，同比恢复明显。 中药材价格回落为毛利率修复带来直接利好 报告引用中药材价格指数近一年持续回落的趋势，认为随着公司逐步消化高价库存并转用更低成本的中药材，下半年毛利率有望逐步修复，从而推动成本端改善和净利率回升，预计2025年净利率为9.99%，2027年提升至10.39%。 3. 研发管线进展：创新药布局加速，多项成果里程碑式落地 中药新药获批与临床批件获取积极 公司在中药创新药领域取得关键突破。玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）已获得药品注册证书。此外，公司新获3项临床批件：淫羊藿总黄酮胶囊新增适应症（血管性痴呆）、固本消疹颗粒（慢性自发性荨麻疹卫表不固证）以及连参更年颗粒（更年期综合征阴虚火旺证），丰富了中医优势治疗领域的在研储备。 化药1类创新药全线推进，覆盖多种大病种领域 在化药创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）已完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）和WXSH0493片（治疗高尿酸血症）均在积极推进Ⅱ期临床试验；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）已获批临床，表明公司在中枢神经、心血管、代谢及皮肤疾病领域均有布局。 生物药1类创新药聚焦减重与眼科，差异化布局显著 生物创新药领域体现公司前瞻性布局。三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）和双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）均已处于Ⅱ期临床阶段。此外，重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E，治疗神经营养性角膜炎）处于Ⅱ期临床；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期；KYS202002A注射液已获批联合方案治疗复发难治性多发性骨髓瘤，已在中美两国取得临床许可，管线阶梯清晰。 4. 投资评级与盈利预测：维持“买入”，估值具备安全边际 当前估值低于历史中枢，未来3年净利复合增速约12% 分析师预计2025-2027年归母净利润分别为3.35亿元、3.78亿元和4.23亿元，同比增速分别为-14.50%、+12.85%和+11.91%。EPS分别为0.59元、0.67元、0.75元。基于当前收盘价17.22元，对应2025年PE为29.10倍，2026年和2027年PE将分别降至25.78倍和23.04倍，低于可比中药创新药公司的平均估值水平。公司资产负债表稳健，2025年预计每股净资产为8.67元，净负债率为零，为股价提供较强安全垫。 评级依据：研发实力与营销改革是长期价值核心 报告认为，公司具有较强的新药研发实力（11个在研管线处于Ⅱ期及以上阶段），同时营销改革赋予渠道新活力，随着下半年催化事件落地（如关键新药临床数据读出或获批），市场预期有望修正。因此，维持“买入”评级。 5. 风险提示：创新药推进与集采影响是主要不确定性 创新药管线进展与销售不及预期风险 公司多个管线处于临床中后期阶段，后续入组、数据读出和注册审批存在较大不确定性，若进度低于预期，将直接影响业绩成长性预期。同时，新药获批后的市场推广和学术转化存在不确定性，若销售达不到预期，将对营收形成负面冲击。 集采影响超预期风险 中药及化药领域集采持续推进，若公司的核心处方药品种被后续集采范围覆盖，或集采价格降幅超出模型预期，将导致产品收入和利润下滑幅度高于原有预测。报告提示需要持续关注政策端变化。 总结 康缘药业2025年半年报数据清晰展示了短期业绩的周期性压力。营收与净利润双降主因在于2024年流感高位基数效应、中药材成本上行以及呼吸/心脑疾病领域的终端需求波动。然而，公司目前呈现多重积极信号：一是中药材价格近一年回落趋势明确，下半年毛利率有望迎来实质性修复；二是公司在费用端通过合规建设主动控费，销售费用率同比下降；三是研发管线加速兑现，中药、化药、生物药三大板块各有重磅项目步入Ⅱ期临床或获批临床，形成阶梯式成长动力；四是公司负债率低、现金充裕，为研发和销售投入提供财务保障。分析师预计下半年至明年将是公司业绩拐点的关键窗口期，当前29倍左右的PE在行业中存在一定低估。维持“买入”评级，看好公司回归成长通道。建议重点关注三季度毛利率变化、创新药临床进展及相关催化事件落地的节奏。

中心思想 业绩稳健增长，皮肤健康线成新增长极 康哲药业2025年上半年实现营业额40.0亿元（同比+10.8%），期间溢利9.3亿元（同比+3.1%），业绩整体稳健。 皮肤健康线收入5.0亿元（同比+104.3%），表现极为亮眼，成为公司增长最快的业务板块。 主要独家/品牌及创新产品收入29.0亿元（同比+20.6%），占总营业额比重升至62.1%，显示创新驱动成效显著。 创新管线进入收获期，国际化战略深化 公司布局近40款创新管线，5款已商业化并加速放量；芦可替尼乳膏有望成为中国首款白癜风药物，正处NDA审评阶段。 德镁医药拟分拆独立上市，专注皮肤处方药与护肤品矩阵；同时公司于新加坡二次上市，以亚太市场为增长新引擎。 主要内容 事件：2025年半年报业绩概览 上半年营业额40.0亿元（+10.8%），毛利28.9亿元（+7.2%），期间溢利9.3亿元（+3.1%）。 主要独家/品牌及创新产品收入29.0亿元（+20.6%），占比62.1%（+6.0pcts）；国采产品影响已消化。 各业务线收入：心脑血管15.4亿元（+1.4%），消化/自免14.1亿元（+4.9%），皮肤健康5.0亿元（+104.3%），眼科3.6亿元（+17.7%）。 核心观点：众多创新管线持续推进，芦可替尼乳膏有望成为中国首款白癜风药物 截至2025上半年，布局近40款创新管线，5款创新药（益路取、维福瑞、美泰彤、维图可、莱芙兰）已商业化并加速放量。 三款药物处于NDA审评中：德昔度司他片、ZUNVEYL和芦可替尼乳膏。芦可替尼乳膏有望成为中国首款获批治疗白癜风的药物。 德镁医药拆分独立上市，专注扩展专业化皮肤产品矩阵 控股子公司德镁医药拟以介绍上市方式于联交所主板独立上市，同步进行实物分派。 德镁产品2024年皮肤处方药收入在中国创新药企业中排名第一；主要上市产品包括益路取、喜辽妥及安束喜。 重磅在研产品芦可替尼已在大湾区17家医院使用；另有Povorcitinib、MG-K10等临床管线推进中。 未来以皮肤处方药为基石，打造皮肤处方药与皮肤学级护肤品的产品矩阵。 于新加坡交易所二次上市，推动产业国际化布局 2025年7月15日公司于新交所二次上市，深化国际化布局。 以新加坡为业务枢纽，向亚太新兴市场要增量，打造多区域增长新格局。 盈利预测与投资建议 预计25/26/27年收入分别为82.5/92.7/108.0亿元，同比增长10%/12%/16%；归母净利润分别为16.7/19.0/22.2亿元，同比增长3%/14%/17%。 对应2025/8/25 PE分别20/18/15倍；基于收入稳健增长、创新产品快速推进、核心管线进入临床后期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险；临床实验失败风险；引进产品销售不达预期风险；核心产品降价风险。 总结 综合评估：业绩增长稳健，创新与国际化双轮驱动 2025上半年公司业绩稳健增长，皮肤健康线收入翻倍，创新产品收入占比持续提升，国采产品影响消化完毕。 创新管线储备深厚，芦可替尼乳膏等核心品种即将获批上市，德镁医药分拆独立上市有助于皮肤业务估值释放。 新加坡二次上市开启国际化新篇章，有望从亚太新兴市场获取增量。 盈利预测显示未来三年收入和利润均保持两位数增长，当前估值对应2025年PE约20倍，具备投资吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。