中心思想 核心观点 华东医药2025年上半年净利润增速显著快于营收增速，盈利韧性凸显，主要得益于创新药持续放量与商业化能力的加速转化。 公司医药工业研发投入大幅增长33.75%，创新管线进入密集收获期，ADC、GLP-1及外用制剂三大特色矩阵形成差异化竞争优势。 销售商业化服务收入同比增速高达59%，多个重磅产品（CAR-T、乌司奴单抗、ADC等）入院覆盖快速扩大，成为业绩增长新引擎。 医药商业保持稳健，工业微生物板块增速亮眼（+29%），医美业务受海外需求波动短期承压，但国内核心产品环比改善，有望迎来复苏。 结合盈利预测（2025-2027年EPS分别为2.31/2.48/2.71元），当前估值PE 20倍具有安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 1. 2025年半年报业绩概览：盈利增速超越营收，分红彰显回报 华东医药发布2025年半年报：上半年营业收入216.75亿元，同比+3.39%；利润总额21.93亿元，同比+7.06%；归母净利润18.15亿元，同比+7.01%。第二季度单季营收109.39亿元，同比+3.65%，净利润增速持续快于营收。公司中期拟分红6.14亿元，占上半年归母净利润的33.83%，体现对股东持续的现金回报能力。 2. 创新药研发加码，管线加速落地 报告期内医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%；其中直接研发支出11.74亿元，同比大增54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例达15.97%。创新管线进展： 内分泌：司美格鲁肽糖尿病适应症上市申请已受理，减重适应症III期入组完成；口服GLP-1药物HDM1002减重III期启动；双靶点HDM1005预计四季度进入III期。 肿瘤：迈华替尼片获突破性疗法认定；ADC药物HDM2005、PROTAC药物HDM2006进入临床。 自免：拥有20余款在研生物药及小分子创新药。 公司已形成ADC、GLP-1和外用制剂三大特色产品矩阵，差异化竞争优势突出。 3. 商业化能力凸显，销售服务收入高速增长 公司独家商业化的CAR-T产品赛恺泽®已覆盖全国20余省市医疗机构，纳入超百家保险及惠民保。 乌司奴单抗注射液（赛乐信®）已开具处方的医院超1200家。 糖尿病1类新药惠优静®覆盖等级医院超1200家。 全球首个FRα阳性铂耐药卵巢癌ADC药物爱拉赫®已实现销售收入约3000万元，计划2025年四季度启动国内正式商业化。 新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊（派舒宁®）已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。 当期销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。 4. 医药商业稳中有进，工业微生物高增长，医美静待复苏 医药商业：上半年营收139.47亿元，同比+2.91%，占总收入64.45%，保持稳健发展。 工业微生物：实现销售收入3.68亿元，同比+29%。四大核心业务中：xRNA原料+23%、特色原料药&中间体+37%、大健康&生物材料+21%、动物保健增长超100%。 医美：受全球需求波动影响，营收11.12亿元，同比-17.50%。但国内欣可丽美学连续两季度环比正增长，Ellansé®和MaiLi Extreme®逐步商业化落地，海外产品布局广泛，有望带来业绩复苏。 5. 盈利预测与投资建议：未来三年归母净利润CAGR约10% 关键假设： 医药工业：2025-2027年销量增速分别为22.1%/8.9%/8.2%，毛利率分别为75.9%/75.6%/75.4%（集采降价影响逐步出清）。 医美：2025-2027年收入增速8.3%/16.3%/20.9%，毛利率80%/82%/82%（国内强劲、海外逐步复苏）。 医药商业：收入增速4%/5%/6%，毛利率6.6%稳定。 预测2025-2027年营业收入分别为458.06亿元（+9.3%）、486.42亿元（+6.2%）、519.71亿元（+6.8%）；归母净利润分别为40.54亿元、43.53亿元、47.54亿元；EPS分别为2.31元、2.48元、2.71元；对应PE分别为20倍、19倍、17倍。维持“买入”评级。 6. 风险提示 研发成果及商业化不及预期风险。 行业竞争加剧风险。 总结 多元化创新与商业化双轮驱动，业绩确定性较强 华东医药2025年半年报显示，公司已成功实现从传统医药商业向“创新药+医美+工业微生物”多板块协同发展的战略转型。创新药研发投入强度达到15.97%，解决了集采与医保降价的存量压力，新品放量支撑医药工业收入增长。商业化能力是公司区别于纯研发型药企的核心优势，CAR-T、ADC、GLP-1等品种的快速入院与支付覆盖，使得销售服务收入增速高达59%，成为重要的利润增量。医药商业作为基石持续贡献稳定现金流，工业微生物高增长打开第二成长曲线。医美业务虽短期受海外拖累，但国内环比改善趋势明朗。综合来看，公司未来三年净利润CAGR约为10.8%，当前估值PE 20倍处于历史较低分位，投资价值凸显。

中心思想 集采影响削弱与超声骨刀业务爆发 2025年上半年，三友医疗在脊柱集采全面执行的压力下，通过丰富产品线和渠道下沉实现营收增长，同时超声骨刀业务高速增长成为核心驱动力。水木天蓬合并报表营收0.74亿元，同比增长64.8%，其中超声骨刀刀头耗材销售0.42亿元，同比增长超50%，归母净利润0.39亿元，同比增长359.05%。 国际化布局成效显著 公司国际化业务进展顺利，Zeus脊柱内固定系统在美国市场初期手术进展良好，Implanet公司实现收入580.90万欧元，同比增长41.10%，其中美国业务同比增长444%，首次超过法国业务。表面多孔PEEK椎间融合器已提交国内临床注册申请，预计年底或明年上半年获批。 主要内容 事件概述：2025年上半年业绩发布 2025年上半年，公司实现营收2.50亿元，同比增长17.77%；归母净利润3,660万元，同比增长648.18%。2Q2025收入1.33亿元，同比增长6.1%；归母净利润2,378万元，同比增长530.4%。 业务增长分析：集采影响消退与超声骨刀高速增长 脊柱集采全面执行下，公司通过丰富产品线和渠道下沉促进终端销售扩展。水木天蓬合并报表营收0.74亿元（+64.8%），超声骨刀刀头耗材销售0.42亿元（+50%以上），归母净利润0.39亿元（+359.05%），显示超声骨刀业务已成为重要利润增长点。 国际化进展：美国市场爆发与产品线扩展 Zeus脊柱内固定系统在美国市场早期手术顺利；Implanet公司收入580.90万欧元（+41.10%），2Q2025实现销售323.1万欧元（+71%），美国业务同比增长444%，首次超越法国。表面多孔PEEK椎间融合器已提交国内临床注册申请，预计年底或明年上半年获批。 投资建议与风险提示 预计2025-2027年营收5.90/7.52/9.70亿元，归母净利润0.33/0.54/1.09亿元，对应PE分别为229.3/138.3/68.8倍，维持“增持”评级。风险提示包括海外销售弱于预期、研发进展不及预期、核心人员流失。 总结 三友医疗2025年上半年在脊柱集采压力下实现营收和利润大幅增长，核心动力来自超声骨刀业务的高速放量（水木天蓬利润增长359%）以及国际化业务的突破（美国业务同比增长444%）。公司通过产品线丰富和渠道下沉有效对冲集采影响，同时国际化布局取得里程碑式进展。基于此，财通证券维持“增持”评级，预测未来三年复合增长约30%，但需关注海外销售及研发风险。

中心思想 收入增长与利润承压并存 2025年上半年，天坛生物实现收入31.10亿元（同比+9.47%），但归母净利润6.33亿元（同比-12.88%），呈现增收不增利的局面。核心产品人血白蛋白收入增长20.79%，但毛利率下滑11.61个百分点；静注人免疫球蛋白收入增长6.56%，毛利率下滑7.67个百分点。利润下降主要受毛利率拖累以及研发投入持续增加等因素影响。 采浆优势巩固，研发管线推进 公司采浆规模保持行业领先地位，在营85家单采血浆公司实现采集血浆1361吨，占国内行业约20%。研发投入1.43亿元，第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白获批，皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于审评阶段，长期发展潜力可期。基于上述逻辑，开源证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：收入稳健增长，利润短期承压 2025年上半年公司收入同比增长9.47%至31.10亿元，但归母净利润同比下降12.88%至6.33亿元，扣非归母净利润同比下降14.54%。2025Q2收入17.93亿元（+10.7%），归母净利润3.88亿元（-5.13%）。毛利率45.05%（-10.32pct），净利率29.48%（-4.69pct），盈利能力下滑。公司预计2025-2027年归母净利润分别为17.39/21.94/24.9亿元，对应PE为23.4/18.6/16.4倍，维持“买入”评级。 业务结构：白蛋白与静丙表现分化，采浆量行业领先 人血白蛋白：实现收入13.45亿元（+20.79%），收入增速亮眼，但毛利率41.02%（-11.61pct）。 静注人免疫球蛋白：收入14.27亿元（+6.56%），毛利率49.82%（-7.67pct）。 其他血液制品：收入3.28亿元（-13.16%），毛利率43.29%。 子公司成都蓉生：实现收入31.01亿元（+9.43%），净利润9.34亿元（-11.17%），净利率30.12%。 采浆网络：下属107家单采血浆站，覆盖16个省级行政区；上半年在营85家单采血浆公司采集血浆1361吨，保持国内行业占比约20%。 研发进展：投入持续，产品管线顺利推进 2025上半年研发支出1.43亿元，研发费用率1.83%（同比-0.6pct）。核心在研产品进展包括：成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白已获《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段。三费方面，销售费用率1.94%（-1.96pct）、管理费用率7.49%（-0.81pct）、财务费用率-0.03%（+0.8pct）。 风险提示：需关注多因素不确定性 报告提示的主要风险包括：采浆量增长不及预期、产品毛利率下降、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。 财务预测与估值：未来三年盈利预期 公司2023-2027年营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE等关键财务指标预测数据显示，营业收入预计从2023年51.80亿元增至2027年97.17亿元，归母净利润从11.10亿元增至24.90亿元，盈利增速预计先慢后快。估值方面，当前股价20.62元对应2025-2027年PE分别为23.4/18.6/16.4倍，P/B分别为3.2/2.8/2.4倍。 总结 天坛生物2025年上半年在收入端维持增长态势，核心产品人血白蛋白收入增速超20%，采浆规模持续扩大并保持行业约20%的份额，研发管线稳步推进。但受毛利率下滑及费用压力影响，归母净利润出现同比下滑。开源证券基于公司浆站拓展能力和采浆潜力看好长期发展，维持2025-2027年盈利预测与“买入”评级。报告同时提示采浆量增长、产品毛利率、新产品上市及销售等潜在风险。

中心思想 营收稳健增长，利润短期承压 公司2025H1实现营收25.65亿元，同比增长19.43%，收入端表现强劲，主要受益于数据中心及服务器领域PCB产品持续放量。但归母净利润同比减少11.96%，综合毛利率微降0.34pct，叠加研发投入加大，利润端短期承压。Q2单季营收环比增长20.33%，但毛利率环比下滑3.15pct，反映盈利水平阶段性波动。 多领域技术突破构筑长期成长动能 公司围绕服务器、AIPC、汽车电子三大方向持续加大研发投入，取得多项关键技术进展，包括小间距BGA夹线、混压工艺、HDI微孔及阻抗控制等。这些技术储备将支撑公司在高附加值产品领域的竞争力，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入25.65亿元，同比增长19.43%；归母净利润1.96亿元，同比减少11.96%。 投资要点 25H1营收稳健增长，数据中心及服务器收入规模进一步提升：公司丰富产品矩阵，推出高性能PCB产品，服务器CPU主板、存储板、散热板稳定批量交付，GPU板组取得实质性进展。上半年营收25.65亿元（yoy+19.43%），归母净利润1.96亿元（yoy-11.96%），综合毛利率22.34%（yoy-0.34pct）。Q2单季营收14.01亿元（yoy+19.65%，qoq+20.33%），归母净利润0.84亿元（yoy-24.61%，qoq-25.56%），综合毛利率20.91%（yoy-2.95pct，qoq-3.15pct）。 持续加大研发投入，服务器/AIPC/汽车多点开花：服务器领域围绕小间距BGA夹线、SI数据库、背钻stub及对准度等关键技术升级，开发OAK平台混压工艺，展开Pcle6.0/7.0配套基板研究；AIPC领域开发50/50um小线宽/线距HDI产品，研究BGA覆盖、75μm微孔、skipvia跨层盲孔等技术，具备批量能力；汽车电子领域聚焦电动化电控系统、智能座舱及驾驶自动化，强化智能汽车优势。 投资建议 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为55.2/67.4/81.5亿元，归母净利润分别为5.1/6.9/8.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示 全球贸易格局变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；行业周期性波动风险。 盈利预测和财务指标 2024A营业收入45.66亿元，归母净利润3.53亿元；预计2025-2027年营收增长率分别为20.99%、22.04%、20.87%，归母净利润增长率分别为45.69%、34.24%、25.87%。对应PE分别为23.73、17.68、14.04倍。 财务报表和主要财务比率 包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率，其中2024A毛利率23.2%，净利率7.7%，ROE 8.1%；预计未来三年毛利率逐步提升至25.8%，ROE上升至14.0%，资产负债率从45.6%下降至33.2%。 总结 本报告对奥士康2025年半年报进行点评，核心观点为营收在数据中心和服务器需求驱动下稳健增长，但利润因研发投入增加和毛利率短期波动而承压。公司持续布局服务器、AIPC、汽车电子等高增长领域，技术储备丰富，预计未来三年营收和净利润将保持较高增速。维持“买入”评级，看好公司长期成长性。

中心思想 业绩高增印证战略协同，生物制品与宠物板块双轮驱动 公司2025年上半年实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%，归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%，增速显著优于行业平均，验证了“生物制品主业+宠物新业态”双轮驱动战略的有效性。 经济动物动保板块通过大客户战略和全品类产品矩阵，实现稳健增长：禽用疫苗收入6.11亿（+24.71%）、畜用疫苗收入1.36亿（+110.55%，受益于口蹄疫收购）；而宠物动保板块依托“产品+供应链+医疗”布局，供应链覆盖1.3万客户，收入4.15亿（+17.94%），成为第二增长曲线。 在盈利能力上，制剂及原料药毛利率提升14pct，较上年同期减亏1000余万，显示成本控制和规模效应改善；综合毛利率维持39%-41%区间，净利率从9.8%提升至12.6%（预测），体现业务结构优化带来的盈利质量提升。 盈利预期清晰，长期增长确定性增强 预计2025-2027年EPS分别为0.99元、1.27元和1.40元，归母净利润复合增长率约29.6%，PE估值从2024年的35.38倍降至2027年的16.36倍，估值消化路径明确。 下半年新品催化密集：多联疫苗、长效缓释制剂、猫干扰素及益生菌等将陆续上市，叠加精益基地建设和全球化布局，有望进一步增厚业绩弹性。 主要内容 事件：2025年中报发布，营收利润双超预期 公司公布2025年中报，实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%；归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%。经营活动现金流净额1.87亿元，现金流状况良好。中报核心指标均超市场预期，凸显公司经营韧性。 点评：经济动物板块稳健，宠物板块三箭齐发 经济动物动保板块：大客户战略驱动份额提升，口蹄疫收购贡献增量 制剂及原料药：收入5.18亿元（+7.89%），毛利率提升14pct，较上年同期减亏1000余万，受益于产品结构优化与成本管控。 禽用生物制品：收入6.11亿元（+24.71%），全品类产品矩阵和深度服务规模场客户，形成明显竞争优势。 畜用生物制品：收入1.36亿元（+110.55%），主要受益于口蹄疫疫苗收购后的业绩增量及与集团客户战略合作扩大。 宠物动保板块：供应链整合成效显著，全国网络初步建成 宠物供应链已布局13家区域公司，覆盖1.3万个客户，构建全国性服务体系。宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿元（+17.94%）。 战略聚焦“产品+供应链+医疗”，下半年将新增猫干扰素、益生菌等产品，持续完善品类矩阵。 下半年展望：新品落地与全球化布局并进 生物制品板块推出多联疫苗大单品；药物制剂板块上线长效缓释制剂；宠物板块扩充功能性产品线。同时加快精益标杆基地建设与全球化布局。 盈利预测及投资评级：维持“买入”，看好长期成长 预计2025-2027年营业收入分别为36.50亿、42.21亿、46.92亿元，同比增长18.9%、15.6%、11.1%；归母净利润分别为4.59亿、5.89亿、6.50亿元，对应EPS 0.99、1.27、1.40元。PE从23.17倍降至16.36倍，估值具备吸引力。 基于经济动物业务稳健增长+宠物业务高弹性放量，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、政策波动风险。 总结 业绩超预期验证战略有效性，双主业协同进入加速期 2025H1公司营收和归母净利润分别增长20.53%和57.59%，增速远超行业平均。经济动物业务通过大客户战略和全品类产品矩阵实现稳健增长，禽用疫苗收入6.11亿（+24.71%）、畜用疫苗受口蹄疫收购驱动增长110.55%；宠物业务则依托全国供应链网络（覆盖1.3万客户）实现收入4.15亿（+17.94%），第二曲线初具规模。盈利能力方面，制剂原料药毛利率提升14pct，预计全年净利率提升至12.6%。 盈利预测与估值：成长性与估值匹配，维持买入评级 预计2025-2027年EPS为0.99/1.27/1.40元，三年归母净利润CAGR约29.6%。当前PE（2025E）23.17倍，低于行业历史中枢；随着下半年多联疫苗、长效缓释制剂、猫干扰素等新品落地，业绩有望持续超预期。维持“买入”评级。主要风险在于市场竞争加剧及政策波动。

中心思想 收入增长与利润承压并存，核心品种表现分化 2025年上半年博雅生物实现营收10.08亿元（同比+12.51%），但归母净利润同比下降28.68%至2.25亿元，扣非净利润降幅达36.05%，主因血制品毛利下降及并购绿十字产生的评估增值摊销影响。分产品看，人血白蛋白稳健增长（+6.68%），人凝血因子Ⅷ快速放量（+189.91%），而静注人免疫球蛋白收入下滑11.42%，显示核心品种增长动能分化。 采浆量与研发推进积极，10%静丙获批打开成长空间 公司采浆量同比增长7.2%，高于行业平均增速；10%静丙成功获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业，皮下注射人免疫球蛋白亦跻身国内前三开展临床试验。国际市场拓展取得进展，静丙获多米尼加注册证书，静丙、纤原获土耳其GMP证书。维持2025-2027年归母净利润预测5.51/6.53/7.55亿元，对应PE为25.0/21.1/18.3倍，维持“买入”评级。 主要内容 2025上半年业绩概览 2025H1实现营收10.08亿元（+12.51%），归母净利润2.25亿元（-28.68%），扣非归母净利润1.66亿元（-36.05%），扣非销售净利率16.43%（-12.47pct）。Q2单季营收4.72亿元（+5.50%），归母净利润0.86亿元（-47.63%），扣非归母净利润0.63亿元（-51.90%）。 分产品收入与毛利分析 母公司华润博雅收入7.29亿元（-7.73%），净利润2.64亿元（-17.30%）；绿十字收入1.23亿元，净利润1933万元；欣和药业收入745万元（+55.91%），生化药业务有所下滑。各主要血制品表现如下： 人血白蛋白：收入2.49亿元（+6.68%），毛利率57.78%（-5.38pct）。 静注人免疫球蛋白：收入1.95亿元（-11.42%），毛利率52.21%（-13.38pct）。 人纤维蛋白原：收入2.16亿元（+3.84%），毛利率65.84%（-5.58pct）。 人凝血因子Ⅷ：收入1.25亿元（+189.91%），毛利率27.14%（-36.22pct）。 采浆量与研发进展 公司拥有21家单采血浆站（在营20个），2025H1原料血浆采集320.39吨，同比增长7.2%，其中华润博雅采浆263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%），均高于行业平均增速。研发方面，10%静丙获批上市（国内第三家），皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验（国内前三）。国际市场拓展成果显著：静丙获多米尼加药品注册证书，静丙、纤原获得土耳其GMP证书。 总结 博雅生物2025年上半年实现收入稳健增长，但利润端受血制品毛利率下降及并购摊销等影响短期承压。核心产品中人凝血因子Ⅷ放量显著，人血白蛋白保持增长，但静丙收入下滑。采浆量增速高于行业均值，10%静丙成功获批并跻身国内前三，研发管线与国际拓展同步推进，为中长期成长奠定基础。维持2025-2027年盈利预测与“买入”评级。风险提示包括原材料供应不足、新产品研发、产品质量控制、医药政策及商誉减值等。

中心思想 盈利改善驱动业务加速扩张 平安好医生2025年中报显示，公司归母净利润同比大幅增长136.8%至1.34亿元，经调整净利润同比增长83.6%至1.65亿元，盈利能力显著改善。收入端实现19.5%高增长至25.02亿元，综合毛利率提升1.4个百分点至33.6%，费用率下降6.3个百分点至30.1%，降本增效成果显著。付费用户数同比增长35.1%至2400万，付费服务企业数同比增长37.2%至超3500家，核心经营指标加速增长，表明业务扩张正从量变走向质变。 AI产品体系构筑竞争壁垒 公司推出“7+N+1”医疗AI产品体系，涵盖名医数字分身、AI家庭医生、AI养老管家等。AI辅助咨询准确率达98%，日问诊承接量可达400万人次，家医客均成本同比下降52%，中台运营效率提升50%。AI技术深度融入产品服务与运营管理，不仅降低了服务成本，还提升了用户体验，为公司长期增长奠定了技术护城河。 主要内容 投资事件与财务表现强劲 2025年上半年公司实现收入25.02亿元，同比增长19.5%；归母净利润1.34亿元，同比增长136.8%；经调整净利润1.65亿元，同比增长83.6%。毛利率从32.2%提升至33.6%，费用率从36.4%下降至30.1%，经营杠杆效应明显。分业务看，医疗服务收入12.78亿元（+20.2%），健康服务收入10.52亿元（+7.0%），养老服务收入1.72亿元（+263.9%），养老服务成为新增长极。 核心经营指标加速增长 付费用户总数达2400万（+35.1%），其中F端（个人）付费用户2000万（+34.6%），B端（企业）付费用户360万（+39.2%）。付费服务企业数超3500家（+37.2%）。用户与企业数量的快速增长验证了互联网医疗市场的需求旺盛以及公司获客能力的提升，为未来收入持续增长提供坚实基础。 医疗AI产品体系助力降本增效 公司科技投入成果显著，AI辅助咨询问诊准确率约98%，AI辅助医生日问诊承接量可达400万人次，家医客均成本同比下降52%，中台运营效率提升50%。公司推出“7+N+1”医疗AI产品体系，包括名医数字分身、AI家庭医生、AI养老管家、AI医务室等，将AI与业务流程深度融合，有效降低边际服务成本，提高服务质量与客户满意度。 盈利预测与估值展望 基于公司业务高增长与盈利改善趋势，分析师预计2025-2027年收入分别为55.39/63.25/70.91亿元，净利润分别为2.45/3.96/5.90亿元，对应PE分别为164.6/101.9/68.5倍。结合互联网医疗行业高成长性以及公司AI赋能优势，维持“买入”评级。主要风险包括业务发展不及预期、行业竞争加剧及政策落地缓慢。 总结 盈利能力改善与AI协同并进 平安好医生2025年上半年交出了一份高质量答卷：收入高增长、毛利率提升、费用率下降、净利润大幅扭亏。付费用户与付费企业数均实现35%以上增长，表明公司业务已进入加速扩张通道。同时，AI技术全面赋能问诊、运营和产品体系，显著降低了成本并提升了效率，进一步强化了公司在互联网医疗领域的竞争力。 成长动能与投资价值凸显 展望未来，随着养老业务爆发、企业端需求增长以及AI产品持续迭代，公司有望维持收入15%以上增速，净利润2025-2027年年复合增长率有望超过60%。当前估值PE（2025E）约165倍，但考虑到高成长性，具备中长期投资价值。风险点在于行业政策变化与竞争加剧，需持续跟踪。

中心思想 盈利承压与结构优化并存，双品牌驱动长期增长 本报告核心观点认为，丸美生物2025年二季度虽然因营销投入加大导致盈利能力阶段性承压，但公司整体呈现“营收高增、利润分化”的态势。上半年营业收入同比增长30.83%，但归母净利润仅增长5.21%，Q2单季净利润同比下滑23.08%。增长动力主要来自眼部类产品的高速增长（+76.18%）和线上渠道的强劲表现（+37.85%），同时双品牌（丸美+PL恋火）策略持续兑现，研发投入转化为产品创新。短期利润波动不改公司中长期成长逻辑，考虑到品牌建设与研发布局的持续投入，维持“增持”评级，但需关注市场竞争加剧及战略执行风险。 营销投入拉低即期盈利，但为品牌势能蓄力 报告强调，2025年上半年销售费用率同比上升3.44个百分点至56.50%，是导致净利率下滑2.56个百分点至10.50%的核心因素。这一主动投入旨在强化大单品策略和线上渠道的深度运营，尤其是丸美小红笔眼霜和PL恋火底妆产品的持续推广。虽然短期吞噬利润，但有助于巩固眼部护理国货第一的地位，并为下半年及2026年的效率提升奠定品牌基础。 主要内容 一、业绩概览：营收高增，Q2利润阶段性下滑 2025H1整体业绩 营业收入17.69亿元，同比+30.83% 归母净利润1.86亿元，同比+5.21% 扣非归母净利润1.77亿元，同比+6.64% 2025Q2单季表现 营业收入9.23亿元，同比+33.53% 归母净利润0.51亿元，同比-23.08% 扣非归母净利润0.43亿元，同比-30.22% 二、盈利能力分析：毛利率微降，费用率分化 毛利率与净利率 2025H1毛利率74.60%，同比-0.07pp；归母净利率10.50%，同比-2.56pp 2025Q2毛利率73.28%，同比-1.47pp；归母净利率5.50%，同比-4.04pp 费用结构 销售费用率：H1为56.50%（+3.44pp），Q2为60.47%（+4.76pp），为净利润下滑主因 管理费用率：H1为2.85%（-0.58pp），Q2为2.81%（-0.90pp），持续优化 研发费用率：H1为2.30%（-0.35pp），Q2为2.68%（-0.15pp），虽略有下降但绝对值增加 三、分品类表现：眼部类爆发，护肤类稳健 眼部类 收入4.20亿元，同比+76.18%，占比23.75% 毛利率77.28%（+2.79pp），量价齐升 受益于小红笔眼霜等大单品策略 护肤类 收入6.93亿元，同比+21.66%，占比39.20%，为核心品类 毛利率75.24%（-0.74pp），略有承压 洁肤类 收入1.35亿元，同比+11.46%，占比7.66% 毛利率74.03%（+0.74pp），稳定增长 美容及其他类 收入5.18亿元，占比29.30%，毛利率71.73% 四、分渠道表现：线上强势增长，线下承压 线上渠道 收入15.71亿元，占比88.87%，同比+37.85% 驱动力：丸美品牌线上拓展+PL恋火品牌线上高增长 线下渠道 收入1.97亿元，占比11.13%，同比-7.07% 表现不达预期，需关注渠道调整 五、双品牌策略与研发创新 丸美品牌 2025H1收入12.50亿元，同比+34.36% 深化大单品策略：重组双胶原洁水乳升级、小金针超级面膜推新 蝉联国货眼部护理第一，多节点营销效果显著 PL恋火品牌 2025H1收入5.16亿元，同比+23.87% 强化底妆心智，创新限定系列，丰富产品矩阵 618线上GMV破3.5亿元 研发创新 整体研发投入4069.58万元，推进重组功能蛋白研发 5款自研核心原料实现转化，创新配方上市新品 珠海横琴实验室建成运行，专利、标准、论文数量增长，创新管理达国际水平 六、投资建议与风险提示 投资建议 维持“增持”评级，目标价未明确，当前股价42.23元 调整盈利预期：预计2025-2027年营收38.56/48.00/59.15亿元（前25/26为37.11/42.16亿元），归母净利润4.3/5.4/6.7亿元（前25/26为4.7/5.8亿元），对应PE 39/31/25x 风险提示 市场竞争日益加剧 经营不及预期 公司战略执行不达预期 七、财务预测数据摘要 关键财务指标（基于Wind和天风证券研究所） 营收增长率：2023年28.52%，2024年33.44%，预测2025-2027年29.83%/24.49%/23.22% 归母净利润增长率：2023年48.93%，2024年31.69%，预测2025-2027年27.13%/25.16%/23.16% 毛利率预测：2025-2027年74.24%/74.49%/74.71%，持续改善 ROE预测：2025年12.47%→2026年15.15%→2027年18.04%，盈利能力回升 总结 丸美生物2025上半年呈现出典型的“增收不增利”特征：营收增速超30%，但净利润增速仅5%，Q2单季甚至出现23%的下滑。根本原因在于公司战略性加大营销投入以抢占线上渠道和强化大单品认知，导致销售费用率同比大幅上升3.44个百分点，直接拖累净利率。分业务看，亮眼之处在于眼部类产品收入增速高达76%，线上渠道收入占比近90%且保持近38%的增速，双品牌（丸美+PL恋火）均实现两位数增长，显示出品牌矩阵的协同效应。研发端持续投入并实现5款自研原料转化，为长期产品力提供支撑。展望下半年，公司有望在品牌势能积累后进入效率释放期，叠加“生活美容+医疗美容”新赛道布局，营收增长确定性较高，但利润恢复仍需观察营销费用的边际变化。综合来看，丸美生物处于“投入换增长”的转型阶段，短期盈利承压但中长期成长逻辑清晰，维持“增持”评级，建议投资者关注Q3及全年费用控制情况与线下渠道的改善信号。

中心思想 业绩高增长，动保主业展现强劲韧性 2025年上半年，瑞普生物实现营业收入17.08亿元（同比+20.53%），归母净利润2.57亿元（同比+57.59%），扣非归母净利润1.88亿元（同比+34.28%）。利润增速显著高于营收增速，反映成本管控和产品结构优化效果。 业绩增长主要由经济动物动保业务驱动，家禽板块收入6.11亿元（同比+24.71%），家畜板块收入1.36亿元（同比+110.55%），伴侣动物动保收入4.15亿元（同比+17.94%），三大板块形成协同增长态势。 新产品矩阵与渠道深化奠定持续增长基础 公司高强度研发投入进入收获期：生物制品下半年将推出新支二联活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗等大单品；药物制剂推出长效缓释头孢噻呋晶体及盐酸沃尼妙林新晶体，自主知识产权产品有望提升盈利能力。 中瑞供应链整合效果显著，自有产品出货量同比增超40%，构建覆盖1.3万个客户的高密度服务网络，为市场份额扩大提供渠道支撑。 主要内容 经济动物动保业务大幅增长 家禽板块：全产品线体系优势凸显 禽用生物制品收入6.11亿元（同比+24.71%），公司凭借稀缺的全产品线（涵盖疫病预防、诊断、治疗、监测、环境消杀、保健），持续为客户提供整体解决方案，稳固行业龙头地位。 家畜板块：疫苗业务爆发式增长 畜用生物制品收入1.36亿元（同比+110.55%），主要得益于口蹄疫疫苗等产品的市场深化布局，以及加强与集团客户的战略合作，推动传统规模场家畜疫苗业务增长超20%。 伴侣动物动保业务稳健增长 供应链整合成效显著，服务网络密度提升 宠物供应链及生物制品/药品收入4.15亿元（同比+17.94%）。中瑞供应链实现全区域深度协同，自有产品出货量同比增超40%，全国服务网络覆盖1.3万个客户，为宠物业务持续渗透提供基础设施。 重磅新产品陆续上市 生物制品与药物制剂双线推出大单品 生物制品下半年重点推出新支二联活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗等；药物制剂重点推出自主研发的长效缓释头孢噻呋晶体及盐酸沃尼妙林新晶体。新制剂具有自主知识产权，有望提升公司在高端动保市场的竞争力。 盈利预测及估值 未来三年业绩增长路径清晰 预计2025-2027年营业收入分别为35.29亿元、38.82亿元、42.71亿元，同比增速14.97%、10%、10%；归母净利润分别为3.87亿元、4.39亿元、5.11亿元，同比增速28.68%、13.33%、16.47%；对应EPS为0.83元、0.94元、1.10元，维持“买入”评级。 总结 瑞普生物2025年上半年业绩超预期，经济动物动保业务（尤其家畜板块）呈现爆发式增长，伴侣动物动保业务稳健推进，供应链整合效果显著。 公司研发转化能力突出，下半年多款重磅新产品（包括疫苗和新晶体制剂）上市，有望驱动收入与利润持续高增。 盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约19%，当前PE（2025E）约28倍，考虑到行业景气度及公司产品储备，估值具备吸引力，维持“买入”评级。 主要风险点在于新产品上市进度不及预期以及重大动物疫病对行业需求的冲击。

中心思想 业绩拐点确认，三大增长引擎驱动公司步入高速成长周期 本报告的核心观点认为，三友医疗在2025年上半年展现出强劲的业绩反转势头。在经历脊柱集采冲击后，公司主业已明确企稳复苏，归母净利润同比暴增2083.64%，成功实现扭亏为盈。报告指出，公司已进入新一轮高速成长期，其增长动力并非单一依赖，而是由“国内脊柱主业企稳”、“超声骨刀业务爆发”以及“国际化业务（尤其是美国市场）快速放量”这三大核心引擎协同驱动。 国际化战略取得里程碑式突破，美国市场成为未来增长新极 报告强调，公司国际化战略已取得实质性进展，美国市场成为最大亮点。数据显示，2025年第二季度，美国业务同比增长高达444%，并首次在营收规模上超越公司传统优势区域法国市场。这标志着公司的国际化战略已从布局阶段进入收获期，美国市场的成功开拓将强有力地为公司提供第二增长曲线，并显著增强其全球竞争力。 主要内容 事件概述：2025年半年度业绩发布 报告起始于对公司2025年8月25日发布的半年度业绩进行客观陈述。数据显示，公司2025年上半年实现营业收入2.50亿元，同比增长17.77%；归母净利润0.37亿元，同比增长2083.64%；扣非净利润0.26亿元，实现扭亏为盈。单二季度数据同样表现不俗，营业收入和归母净利润分别同比增长6.11%和530.37%。 公司点评：多业务线条全面开花，构建竞争壁垒 国内脊柱主业企稳复苏 在脊柱集采政策常态化的背景下，公司国内脊柱主业已走出低谷并重回增长态势。报告指出，公司凭借疗法创新和渠道下沉优势，市场集中度持续提升，展现了在存量市场竞争中的韧性。 超声骨刀业务高速放量 作为公司核心增长引擎，子公司水木天蓬表现极为亮眼。其2025年上半年实现营收0.74亿元（+65%）和归母净利润0.39亿元（+359%），净利率超过50%。其中，高毛利的国内刀头耗材收入同比增长超50%，显示业务正从设备销售向持续性耗材消费模式成功转型。 海外业务：美国市场取得里程碑式突破 国际化是公司另一主要看点。子公司Implanet上半年整体收入同比增长41.10%。尤为值得注意的是，第二季度其美国业务同比增长高达444%，并首次在营收规模上超越法国，成为公司国际化业务最重要的增长引擎。 新产品与股权激励：构建长期发展壁垒 机器人产品矩阵与创新管线 报告指出，公司参股公司研发的新一代多臂手术机器人已开展临床，未来公司将以“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵推向市场。同时，核心产品“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”有望于年内获批，市场潜力巨大。 发布股权激励计划，彰显管理层信心 报告提到，公司于8月25日发布2025年限制性股权激励计划草案，拟授予478.20万股，授予价格为11.12元/股。针对2025/2026年的业绩考核目标为收入端同比增长20%/25%，充分彰显了管理层对公司未来增长的信心。 投资建议与财务预测 基于以上分析，报告给出了明确的投资建议。分析师预计公司2025-2027年营业收入分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%。对应PE倍数为88/51/33X，维持“买入”评级。 风险提示 报告在结尾部分对潜在风险进行了客观提示。主要包括：海外产品推广不及预期、产品注册及获批进度不及预期以及国际贸易摩擦风险。 总结 本报告通过对三友医疗2025年上半年业绩的详细解读，全面展示了公司在经历集采阵痛后所取得的显著复苏成果。报告的核心结论是，公司已经摆脱了集采带来的短期业绩压力，成功步入由国内主业复苏、超声骨刀业务爆发和国际化业务（特别是美国市场）快速放量三重动力驱动的全新增长周期。其中，美国市场在2025年第二季度实现同比增长444%并超越法国，是公司国际化战略取得重大进展的标志性事件。同时，公司在机器人、创新耗材等前沿领域的布局，以及股权激励计划的推出，为公司中长期的持续增长和建立竞争壁垒提供了坚实保障。基于明确的业绩增长路径和积极的业务发展态势，分析师维持“买入”评级，预示公司未来具有较高的成长潜力。