康方生物（09926）：营收高增，HARMONi-AOS显著获益

中心思想 依沃西单抗确立BIC地位，营收与管线催化双重驱动 康方生物2025年上半年营收高增，核心产品依沃西单抗凭借HARMONi-A研究的总生存期（OS）统计学及临床获益双重显著，进一步筑牢其最佳同类药物（BIC）地位。公司商业化能力持续验证，产品销售收入同比增长近50%。在核心品种全球拓展加速以及后续管线催化密集的背景下，公司业绩增长逻辑清晰，有望实现从国内领先向全球创新的跨越。 商业化放量与全球临床推进并行，长期价值凸显 报告期内，公司核心产品实现强劲销售动能，得益于医保赋能与适应症持续扩展。同时，公司两大核心管线（依沃西单抗、卡度尼利单抗）及早期管线（IO 2.0+ADC 2.0）在全球范围内均处于催化兑现阶段，战略升级方向明确。基于这一强劲的基本面，华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至205.69港币。 主要内容 依沃西单抗：HARMONi-A拔得头筹，全球拓展有望加速 1. 临床数据：OS显著获益，确立BIC地位 依沃西单抗联合化疗对比化疗治疗EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌（NSCLC）的国内HARMONi-A研究，取得了OS的统计学和临床获益双重显著。这是目前IO药物在该适应症上唯一的OS阳性注册临床结果，证实了依沃西单抗作为能为患者带来真正获益的BIC品种。该数据为后续适应症拓展及全球市场准入提供了强有力的支撑。 2. 临床布局：全面覆盖，进军全球 目前公司正与合作伙伴Summit共同推进依沃西单抗的10个国内临床和3个全球临床。在国内，已形成肺癌领域多适应症及多治疗线线的全面覆盖，并积极向冷肿瘤领域布局。基于HARMONi-A研究验证的后线生存优势，该品种在海外有望加速适应症拓展。 核心管线催化云集，IO 2.0+ADC 2.0领衔早期管线 1. 核心品种催化：多项临床数据与启动临近 依沃西单抗：HARMONi研究已入选WCLC LBA（最新突破摘要），HARMONi-6的阳性数据有望近期披露。 卡度尼利单抗：在胃癌领域逐步形成全覆盖，2L适应症COMPLUS-5研究持续入组，围术期适应症COMPASSION-33研究正式启动。在IO耐药肿瘤领域，联合普洛西单抗治疗IO耐药NSCLC患者取得了全球BIC水准的15.6月OS（鳞癌16.7月）。同时，其联合仑伐替尼治疗IO耐药HCC的全球注册临床（本品首个全球注册临床）即将启动。 2. 早期管线升级：IO 2.0联合ADC 2.0 公司早期管线布局丰富，战略升级重点为IO 2.0联合ADC 2.0。其中，AK138D1已在澳洲I期顺利入组，AK146D1在澳洲和国内的I期研究正在进行中。两者后续均将探索联用IO双抗的方案，显示公司在下一代免疫疗法的前瞻性布局。 医保助力销售放量 1. 业绩表现强劲 2025年上半年，公司产品收入达14.0亿元，同比增长49.2%，显示核心产品销售维持强劲的向上动能。 2. 医保赋能与适应症扩展 依沃西单抗：治疗2L EGFRm NSCLC已纳入医保，渗透率快速提升。1L PD-L1+ NSCLC于4M25获批，头对头帕博利珠单抗PFS胜出确立BIC地位，该适应症已通过2025国谈形式审查。此外，联合化疗治疗1L NSCLC已于7M25报产，有望大幅拓展覆盖人群。 卡度尼利单抗：治疗2L CVC已纳入医保，1L GC于9M24获批，1L CVC于5M25获批，这两项一线适应症均通过国谈形式审查，为后续销售放量提供强力支撑。 盈利预测与估值 华泰研究维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.76/6.62/14.16亿元。基于DCF估值法，调整WACC至7.7%（前值9.4%），维持永续增长率3.0%，计算出股权公允价值约为1,686亿元，对应目标价205.69港币（前值115.25港币），维持“买入”评级。 总结 康方生物在2025年上半年展现出强劲的商业化能力与研发执行力。核心品种依沃西单抗凭借HARMONi-A研究的OS显著获益，进一步巩固了其在非小细胞肺癌领域的BIC地位，为全球市场拓展奠定了坚实的基础。卡度尼利单抗则在多个大癌种实现适应症全覆盖，并开始全球化注册临床。两大核心产品在医保赋能下，销售放量逻辑清晰。 前瞻性的IO 2.0 + ADC 2.0管线布局，预示着公司长期的创新潜力。基于强劲的临床数据、清晰的商业化路径和全球化战略，公司已进入业绩与管线价值双轮驱动的良性发展阶段，其核心竞争优势有望持续转化为长期股东回报。