中心思想 重组胶原蛋白龙头业绩持续兑现，双品牌驱动构建增长韧性 2025H1 公司实现营收 31.13 亿元（同比+22.5%），归母净利润 11.82 亿元（同比+20.2%），业绩持续稳健增长，验证重组胶原蛋白赛道龙头地位。 护肤品与敷料品类双轮驱动，可复美、可丽金品牌收入分别同比+22.7%/+26.9%，线上电商平台收入同比高增 133.6%，直销渠道贡献主要增量。 产品迭代与渠道扩张并行，研发储备打开医美成长空间 可复美完成“一大医疗器械+五大功效护肤”产品矩阵布局，胶原棒 2.0 等大单品迭代顺利；可丽金巩固抗老心智，胶原大膜王 3.0 表现强劲。 线下覆盖约 1700 家公立医院及 3000 家私立医院，可复美品牌专卖店拓展至 24 家，并首次入驻马来西亚屈臣氏，海外渠道实现突破。 研发端新增专利 19 项，两款三类医疗器械（重组胶原蛋白植入剂、冻干纤维）已获受理，医美业务有望成为未来新增量。 主要内容 公司 2025H1 稳健增长，重组胶原蛋白龙头业绩持续兑现 2025H1 营收 31.13 亿元（+22.5%），归母净利润 11.82 亿元（+20.2%），核心财务指标符合预期。 维持 2025-2027 年归母净利润预测 25.97/31.85/38.34 亿元，对应 EPS 分别为 2.51/3.07/3.70 元，当前股价对应 PE 为 19.7/16.0/13.3 倍，维持“买入”评级。 可复美、可丽金双品牌驱动，护肤品类增速较快，直销电商平台表现亮眼 分品类：护肤品与敷料稳健增长 护肤品营收 24.10 亿元（+24.2%），敷料营收 6.93 亿元（+17.1%），保健食品营收 0.10 亿元（+16.3%），护肤品增速领跑。 分品牌：双品牌均实现超 22% 增长 可复美营收 25.42 亿元（+22.7%），可丽金营收 5.03 亿元（+26.9%），可丽金增速略高。 分渠道：电商平台高增 133.6%，直销占比提升 直销营收 23.25 亿元（+26.5%），经销营收 7.87 亿元（+12.1%）；其中线上 DTC 店铺收入 +13.3%，电商平台收入 +133.6%。 毛利率 81.7%（-0.7pct），销售费用率 34.0%（-1.1pct），管理/研发费用率分别 2.7%/1.3%，费用控制良好。 产品矩阵持续迭代，渠道拓展与研发并行 产品端：大单品迭代升级，矩阵持续完善 可复美形成“一大医疗器械系列+五大功效护肤系列”布局，重组胶原蛋白敷料、焦点系列表现优异，胶原棒升级 2.0 版本，秩序系列和吨吨系列顺利推进。 可丽金强化抗老定位，胶原大膜王升级 3.0 版本表现强劲，胶卷系列大众定位提速显著。 渠道端：线下广泛覆盖，线上精细化运营，海外突破 线下进入约 1700 家公立医院、3000 家私立医院和诊所；可复美品牌专卖店达 24 家，新增杭州、南京、天津等城市。 线上多平台精细化运营；海外入驻马来西亚屈臣氏，为首个中国功效性护肤品牌。 研发端：专利新增 19 项，医美三类器械获受理 2025H1 新增专利 19 项，“重组胶原蛋白植入剂”及“重组胶原蛋白冻干纤维”两款三类医疗器械获受理，医美业务有望贡献新增量。 风险提示 市场竞争加剧、新品拓展不及预期、渠道扩张不及预期等。 总结 巨子生物 2025H1 业绩稳健增长，营收与利润均实现 20% 以上同比增幅。可复美、可丽金双品牌驱动护肤品类高增，线上电商平台渠道表现尤为突出。产品端大单品迭代顺利，可复美胶原棒及可丽金胶原大膜王升级版本市场认可度高；渠道端线下医院覆盖面持续扩大、品牌专卖店拓展至新城市，同时成功进入海外市场。研发端多项专利获批，医美领域三类器械获受理，有望打开第二增长曲线。整体来看，公司作为重组胶原蛋白龙头，产品竞争力与渠道执行力持续验证，盈利预测维持不变，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，研发驱动长期增长 本报告认为康缘药业2025年上半年业绩阶段性承压，主要受外部环境及医药行业政策影响，呼吸、心脑领域药品终端市场需求波动，导致营业收入及归母净利润出现显著下滑。然而，公司内部提质增效成果初显，整体费用率有所下降，同时研发管线取得多项进展，中药及化药、生物药创新药齐头并进。尽管短期业绩承压，但研发成果加速落地，叠加公司在内部治理与营销合规上的持续深化，为未来成长奠定基础。因此，报告维持“买入”评级，并预测2025-2027年营收与归母净利润将逐步回升。 市场环境波动下的结构性调整 从市场数据分析，2025H1康缘药业业绩下滑幅度较大（营收同比-27.29%，归母净利润同比-40.12%），但结构上呈现出分化：注射液和口服液两大主力品种收入分别下滑39.73%和48.78%，而片丸剂、贴剂、凝胶剂则实现正增长（分别+12.26%、+4.78%、+10.14%），显示公司在产品结构上存在调整空间。同时，销售费用率下降3.04个百分点，研发费用率下降1.10个百分点，表明公司正在优化成本，但管理费用率小幅上升0.80个百分点，反映内部治理投入增加。这些数据表明，公司正处于主动调整与研发投入并存的过渡期，市场波动中孕育新增长点。 主要内容 业绩阶段性承压 公司2025年中报显示：2025H1营业收入16.42亿元，同比下降27.29%；归母净利润1.42亿元，同比下降40.12%；扣非净利润1.2亿元，同比下降45.63%；经营现金流净额1.44亿元，同比下降60.91%。业绩承压原因在于复杂的外部环境、医药行业政策，以及呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求波动。盈利能力方面，毛利率70.88%，同比下降3.67个百分点；归母净利率8.67%，同比下降1.86个百分点；扣非净利率7.31%，同比下降2.47个百分点。费用端呈现优化迹象：销售费用率34.81%，同比下降3.04个百分点；管理费用率10.16%，同比上升0.80个百分点；研发费用率15.02%，同比下降1.10个百分点；财务费用率-0.05%，同比上升0.20个百分点。整体费用率下滑约1.4个百分点，体现提质增效成果。 片丸剂、贴剂、凝胶剂实现增长 按剂型拆分：2025H1注射液收入5.06亿元，同比下滑39.73%，主要受热毒宁注射液销售下降影响；口服液收入2.79亿元，同比下滑48.78%，主要因金振口服液销售同比下降；胶囊收入3.83亿元，同比下滑4.78%；颗粒剂冲剂收入1.36亿元，同比下滑17.61%。实现正增长的剂型包括片丸剂收入1.90亿元（+12.26%）、贴剂收入1.09亿元（+4.78%）、凝胶剂收入0.24亿元（+10.14%）。这表明公司在传统主力品种承压的情况下，部分新兴剂型正在成为新的增长点，产品结构呈现积极调整信号。 研发成果加速落地，在研新药稳步推进 中药新药方面：公司已获得玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）药品注册证书；淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症、固本消疹颗粒（慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（更年期综合征阴虚火旺证）等3项临床批件。化药1类创新药方面：氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症）正在积极推进Ⅱ期临床；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。生物药1类创新药方面：三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床；重组人神经生长因子注射液（ZX1305，治疗青光眼视神经损伤）完成Ⅱa期，准备Ⅱb期；KYS202002A注射液新获批联合泊马度胺、地塞米松治疗复发难治性多发性骨髓瘤临床试验（已获中美许可）。整体研发管线覆盖中药、化药、生物药多个领域，适应症从传统呼吸、心脑拓展至代谢、神经、皮肤、血液肿瘤等，研发成果加速落地，为长期增长提供动力。 盈利预测及投资建议 公司持续强化内部治理，深化营销学术引领及合规建设，研发成果持续落地，成长潜力大。报告预计2025-2027年营收分别为38.98、42.89、47.28亿元，归母净利润分别为3.93、4.44、5.05亿元，对应PE分别为26、23、20倍。当前股价18.01元，总市值102亿元，市盈率26.49倍。基于研发进展与内部优化，维持“买入”评级。盈利预测表显示：2024A营收38.98亿元（-19.86%），2025E营收持平，2026E增速10.03%，2027E增速10.25%；归母净利润2024A 3.92亿元（-15.58%），2025E 3.93亿元（+0.22%），2026E 4.44亿元（+13.11%），2027E 5.05亿元（+13.67%）。EPS从2024年的0.69元增长至2027年的0.89元。财务比率显示，毛利率维持在73%左右，ROE在8-9%之间，资产负债率从31.9%下降至28.8%，流动性改善。 风险提示 报告提示核心风险包括：创新药研发进度不及预期风险；集采降价风险。这些风险可能影响公司未来的业绩增长和盈利水平，需持续关注研发进展及政策变化。 总结 本报告对康缘药业2025年上半年业绩进行了全面分析，认为公司短期业绩受外部环境及政策影响显著下滑，营收与净利润均出现较大幅度下降，但费用端优化和产品结构调整初显成效。核心亮点在于研发管线加速推进：中药新药获批、化药和生物药多项创新药进入临床后期，覆盖阿尔茨海默病、减重降糖、肿瘤、皮肤等新领域，为中长期成长提供支撑。此外，片丸剂、贴剂、凝胶剂等剂型实现逆势增长，显示产品结构升级潜力。盈利预测显示公司有望在2025年触底后逐步恢复增长，维持“买入”评级。但需警惕创新药研发不确定性和集采降价风险。总体而言，公司正处于业绩低谷转向研发驱动新增长的关键过渡期，市场应关注其长期价值。

中心思想 订单高增驱动未来增长，短期扰动不改长期向好趋势 本报告围绕森松国际2025年上半年业绩展开分析，认为尽管当期收入与利润受在手订单扰动及减值亏损确认拖累，但新签订单同比大幅增长89.5%及在手订单创历史新高（106亿元），构成公司未来业绩修复的核心动力。报告指出，海外制药CAPEX需求强势复苏是订单增长的主要引擎，而绿色能源、模块化数据中心等新业务有望接棒成为中长期成长驱动。 制药板块为核心增长极，多元业务布局打开新空间 报告强调，生物制药板块订单高质量回归是公司最核心的确定性增长来源，同时动力电池/电子化学品领域虽面临周期性扰动，但化工订单有望改善，模块化数据中心业务有望依托AI算力需求崛起。通过国际化产能扩张（南通工厂、马来西亚、泰国）及在手订单的逐步转化，公司预计自2026年起恢复双位数利润增长，盈利弹性可期。 主要内容 业绩概述：新签订单历史新高，盈利短期承压 公司1H25实现收入26.87亿元（同比-23%），归母净利润3.38亿元（同比-10.1%），收入下滑主要因24年底在手订单扰动及贸易应收款减值亏损确认，但补贴相关其他收入有所提升。新签订单60亿元（同比+89.5%）及在手订单106亿元（同比+20.4%）均创历史新高，有效订单转化使经营现金流显著改善。预计25年全年归母净利润同比略有增长，26年起恢复双位数增长。 制药板块：海外CAPEX需求驱动订单高质量回归 生物制药板块1H25收入7.97亿元（同比+20%），主要得益于北非核心药品市场首座模块化工厂订单交付及24年底在手订单稳步转化。1H25在手/新签订单分别达57.25亿元/43.7亿元，新签订单较24年末强势回归。展望2H25，海外MNC/CRO CAPEX需求强势复苏，公司凭借先发优势及客户积淀，有望推动该板块收入环比强势增长。此前延期项目也陆续确认，为增长提供额外支撑。 动力电池/电子化学品：周期性扰动，模块化数据中心成新驱动 动力电池原材料板块1H25收入4.08亿元（同比-38%），在手/新签订单7.6亿元/2.9亿元，预计25年企稳。电子化学品板块收入0.91亿元，在手/新签订单10.9亿元/2.3亿元。化工板块收入5.81亿元（同比-17.5%），受益于部分发展中国家化工需求或有望落地，预计2H25订单显著改善。模块化数据中心技术有望配合AI算力需求，成为中期新增长驱动。 绿色能源与国际化产能：新增长极与全球化布局 其他领域（含绿色能源）1H25收入2.88亿元（同比+18%），在手/新签订单4.8亿元/2.3亿元，报告看好其成为新收入增长点。国际化产能方面，南通工厂阶梯式释放并扩充场地以支持高质量接单；马来西亚工厂扩建项目陆续交付；泰国或建设新生产基地，完善全球贸易链布局，驱动公司长期高质量增长。 盈利预测与估值：目标价上调至13.41港币，维持“买入” 考虑1H25强劲新签订单及25年减值亏损确认因素，预计25-27年EPS为0.61/0.76/0.97元（前次0.68/0.77/0.86元）。基于25年20倍PE（可比公司一致预测18倍PE，制药板块景气度回归给予溢价），目标价由8.13港币上调至13.41港币。主要风险包括下游客户产能扩张延迟、需求风险及海外地缘政治风险。 总结 短期业绩承压，订单高增奠定未来修复基础 本报告核心结论为：森松国际2025年上半年收入与利润因在手订单扰动及减值确认而有所下滑，但新签订单（+89.5%）及在手订单（+20.4%）均创历史新高，为公司收入恢复及利润增长提供了坚实的订单基础。经营现金流因预付款增加而显著改善，显示订单质量较高。 制药板块景气度回归为核心驱动，多元布局与产能扩张支撑中长期成长 报告重点强调生物制药板块订单高质量回归，海外CAPEX需求强势复苏是主要增长动力。同时，绿色能源、模块化数据中心等新业务有望成为中期增长新驱动，而国际化产能布局（南通、马来西亚、泰国）为长期高质量发展提供了产能保障。基于此，公司预计自2026年起恢复双位数利润增长，目标价上调至13.41港币，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，但AI赋能产品升级驱动长期价值 公司2025年上半年业绩下滑明显，营业收入同比下降27.22%，归母净利润亏损扩大，主要受客户需求递延、招投标滞后、医院预算收紧及行业竞争加剧等因素影响。 作为电子病历领域连续11年市场第一的龙头，公司通过深度融合AI能力（如嘉和垂域医疗大模型、新智能电子病历平台V7），加速产品端升级，强化入口价值，预计H2需求将逐步改善。 减员增效与研发投入并举，盈利修复可期 尽管25H1毛利率大幅下降27.51pct至20.52%，费用率因刚性成本及研发投入提升而扩大，但公司持续高研发投入（占收入比43.36%），巩固技术壁垒。 全年减员增效措施有望优化成本结构，叠加AI产品商业化落地（四大智能场景解决方案已在大型三甲医院应用），盈利能力预计将改善，华泰证券维持“买入”评级，目标价44.48元。 主要内容 毛利率与费用分析 25H1毛利率短期承压，研发投入持续提升 25H1毛利率20.52%，同比下降27.51pct，主因客户项目实施交付周期延长导致成本端压力增大。 销售/管理/研发费率分别为19.35%/17.52%/29.61%，同比+2.95/+1.31/+4.26pct，系人员成本刚性及加大研发投入所致。 公司保持高研发投入，25H1研发投入占收入比43.36%，同比提升2.64pct；根据IDC数据，2024年公司在电子病历细分市场排名第一，连续第11年蝉联市场第一。 核心产品电子病历升级 重磅升级核心产品电子病历，深度融合AI能力 公司自主研发嘉和垂域医疗大模型，2025年4月与北医三院联合发布“三院灵智”智能体系。 年初推出新一代智能电子病历平台（V7），采用微服务与B/S架构，实现国产化全栈适配，深度融合嘉和医疗大模型，构建多层病历生成、医保联动临床路径及病案内涵质控。 加速AI产品商业化落地，“智医+”、“智学+”、“智研+”、“智管+”四大核心场景解决方案已在多家大型三甲医院落地。 AI赋能数据中心与专科产品 AI赋能数据中心、专科产品，强化竞争优势 将数据中心产品升级为多模态数智中台，通过AI中台投喂数百万份表结构训练大模型，实现字段语义自动解析，并借助AI智能助手、AI自检引擎提升数据治理效率。 依托DeepSeek及自研模型，升级急诊急救一体化大平台：在接警、预分诊、处置环节即时生成救治方案并预测死亡风险；基于十万例数据训练“死亡风险分级AI模型”，多维度精准评估；自研急诊智能分诊AI模型，自动输出分诊建议。 公司聚焦AI赋能临床、科研、教学、管理全场景，提升医疗产品竞争力。 盈利预测与估值 盈利预测与估值 维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.02/1.91亿元。 参考可比公司Wind一致预期平均26PE为47.9x，考虑医疗AI领域竞争力加强，给予公司60x 26PE，对应目标价44.48元（前值37.14元，对应50x 26PE）。 风险提示 风险提示 医疗信息化政策不及预期；医院收入水平下降；行业竞争加剧。 总结 上半年业绩承压，AI驱动转型成效初显 公司2025H1受外部环境及行业因素影响，收入与利润均显著下滑，但核心产品电子病历升级与AI深度融合（如V7平台、医疗大模型）加速落地，四大智能场景已获多家三甲医院认可，显示技术优势正转化为市场竞争力。 数据中心和专科产品通过AI中台及急诊模型强化数据治理与救治能力，进一步巩固公司在医疗AI领域的龙头地位。 盈利改善预期与估值支撑 尽管短期毛利率和费用承压，但减员增效措施及下半年需求恢复有望优化成本结构、提升盈利能力。 华泰证券基于医疗AI竞争力增强上调目标PE至60x，维持“买入”评级，当前股价（33.85元）较目标价（44.48元）仍有31.4%上行空间。

中心思想 业务转型期的结构性亮点与现金流改善 乐普医疗在2025年上半年处于新旧动能转换的阵痛期，整体营收基本持平（同比-0.4%），但核心赛道表现突出：结构性心脏病产品营收同比增长32.1%，AI+生命体征监测业务营收增长8.6%，经营性净现金流大幅提升300.5%至6.4亿元，显著改善了资金管控效率。公司战略重心正从传统仿制药、IVD等承压业务向创新器械、医美及代谢疾病领域转移，研发投入进入收获阶段。 新增长曲线蓄势待发：医美与GLP-1布局 医美产品线覆盖再生针剂（童颜针）、玻尿酸和肉毒素三大品类，其中聚乳酸面部填充剂已进入商业化推广，交联透明质酸钠凝胶有望于25Q3获批上市。同时在代谢疾病领域，GLP-1/GCG/GIP三靶点候选药物已完成肥胖和2型糖尿病的二期临床试验，系国内首个进入临床二期该靶点激动剂，数据结果值得期待，为公司打开增量空间。 主要内容 核心观点 事件概述：25H1公司实现收入33.7亿元，同比-0.4%；归母净利润6.9亿元，同比-0.9%；扣非归母净利润6.6亿元，同比+2.3%。经营性净现金流6.4亿元，同比+300.5%，主因费用资金管控加强。 结构性心脏病与介入瓣高增长：结构心产品营收3.3亿元（+32.1%），MemoSorb®封堵器国内累计销售超2亿元、海外植入超60例，ScienCrown®主动脉瓣膜进入超70家临床中心。冠脉植介入营收8.8亿元（+3.6%），保持稳定。 AI+生命体征监测持续落地：乐普云智科技营收2.8亿元（+8.6%），以AI-ECG为核心的产品矩阵覆盖医院、居家、康复护理等多场景。 药品板块零售渠道恢复：仿制药营收9.8亿元（+3.9%），阿托伐他汀和氯吡格雷以外的收入结构占比提升，零售渠道库存清理基本完成。 医美产品收获期来临：聚乳酸面部填充剂（童颜针）正在商业化推广；交联透明质酸钠凝胶（玻尿酸）进入申报注册，预计25Q3获批；重组A型肉毒毒素启动一期临床。GLP-1/GCG/GIP三靶点候选药物完成二期临床，国内进度领先。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整：基于25年中报，下调费用预测，下调25年收入但上调26-27年收入预测。预计2025-2027年每股收益分别为0.54/0.69/0.85元（原预测25-27年为0.54/0.61/0.67元）。 估值与评级：根据可比公司25年38倍PE，对应目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度和新产品商业化不及预期； 集采或市场竞争加剧带来的冲击； 大额计提减值等风险。 公司主要财务信息 2023-2027年营业收入预测分别为79.8亿、61.0亿、66.8亿、74.2亿、82.7亿元；归母净利润分别为12.58亿、2.47亿、10.09亿、12.97亿、15.94亿元。毛利率预计从60.9%（2024A）逐步回升至63.9%（2027E），净利率从4.0%提升至19.3%，ROE从1.6%提升至9.2%。 总结 核心增长动力：创新器械与代谢领域双轮驱动 公司凭借封堵器、介入瓣等结构性心脏病产品的技术积累，以及AI-ECG生命体征监测的广泛应用，持续巩固医疗器械领先地位。同时，医美和GLP-1等新赛道的布局将有效对冲传统仿制药和IVD的下行压力，形成多元化收入结构。 财务修复与估值支撑 经营性现金流大幅改善和盈利预测上调（26-27年）表明公司经营质量正在好转。当前股价对应25年PE约35.8倍，低于可比公司调整后平均PE（38倍），目标价20.52元具有安全边际。未来需关注集采深化及新品商业化节奏对业绩弹性的影响。

中心思想 中国新渠道与欧洲市场双轮驱动，BF业务拖累待解 仙乐健康2025年上半年实现营收20.4亿元（同比+2.6%），归母净利润1.6亿元（同比+4.3%），业绩符合预期。核心看点在于中国区新消费客户订单连续两季双位数增长，收入占比从30%提升至近50%，订单增速高于收入增速，结构优化推动盈利改善；欧洲区超预期增长22%，标准化产品加速订单转化。但BF旗下PC业务拖累净利润至-8700万元，公司正积极寻求剥离以释放业绩弹性。美洲出口在关税干扰下保持正增长，展现经营韧性。 全球布局显效，区域结构呈现差异化特征 分地区看，中国区Q2收入下滑受订单确认节奏影响，但总体订单趋势向好；美洲出口在关税暂停催化下超预期；BF收入微增但PC业务亏损严重；欧洲区多点开花。25H1毛利率同比提升1.1个百分点至33.2%，净利率微降0.2个百分点至6.7%。维持2025-2027年盈利预测，维持买入评级。 主要内容 事件与业绩概览 25H1实现营业收入20.4亿元（同比+2.6%），归母净利润1.6亿元（同比+4.3%），毛利率33.2%（同比+1.1pct），净利率6.7%（同比-0.2pct）。25Q2营收10.9亿元（同比+4.7%），归母净利润9248万元（同比+1.1%），符合预期。 分地区业务分析 中国区：新消费客户占比提升至近50%，盈利能力优良 25H1中国区收入8.2亿元（同比-1.6%），Q2收入下滑主因订单收入确认节奏影响。总体订单连续两季同比双位数增长（>10%）。新消费客户（MCN、跨境、私域、新零售）收入占比从30%提升至近50%，带动毛利率同比提升1.09%，盈利能力稳定。大单品策略H1成功落地10个，储备25个。 美洲出口：关税干扰下超预期增长7.4%，利润率稳定 25H1美洲出口业务收入3.0亿元（同比+7.4%），关税暂停加速订单履约，部分客户转移订单至BF，Q3前景乐观。毛利率保持稳定，实属不易。 BF业务：保健品核心业务增长，PC业务拖累严重 25H1 BF收入4.6亿元（同比+2.4%），但净利润-8700万元（含摊销），PC业务亏损较重。公司正积极为PC业务寻求剥离机会，若成功有望显著增厚业绩弹性。 欧洲区：超预期增长22%，标准化产品转化效率高 25H1欧洲区收入3.6亿元（同比+22%），受益于推出ReadyToGo标准化产品加速订单转化，发布12款新产品，区域市场和渠道多点开花，发展势头良好。 盈利能力与费用分析 25H1毛利率33.2%（同比+1.1pct），净利率6.7%（同比-0.2pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/11.5%/3.0%/2.1%，同比+0.8/+1.5/-0.3/+0.1pct。25Q2毛利率33.3%（同比-0.1pct），净利率7.3%（同比-0.6pct），符合预期。预计内生净利率保持稳中有进。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入46.4/52.5/59.2亿元，同比+10.3%/+13.1%/+12.8%；归母净利润3.5/4.7/5.4亿元，同比+7.9%/+33.4%/+15.5%。当前PE（2025E）22.25倍，维持买入评级。 风险提示 食品安全问题；行业竞争加剧；消费需求不及预期。 总结 仙乐健康2025年上半年呈现区域分化格局：中国区订单高增但收入确认滞后，新渠道拓展成效显著，收入占比结构性提升；欧洲区表现亮眼，标准化产品加速放量；美洲出口在关税干扰下韧性十足；BF面临PC业务亏损但积极寻求剥离。整体业绩符合预期，毛利率同比改善但净利率小幅承压。展望H2，低基数下中国区收入回升趋势确立，BF剥离若成功将显著增厚业绩弹性，预计公司2025-2027年归母净利润复合增速约29%，当前估值具有吸引力，维持买入评级。

中心思想 前端与后端业务协同增长，盈利能力显著提升 皓元医药2025年上半年实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%，归母净利润同比增长115.55%，扣非净利润同比增长111.40%。公司“前端（生命科学试剂）+后端（原料药中间体及制剂）”协同发展模式成效显著，前端业务高速增长且毛利率提升，后端业务在手订单充裕（同比增长40.1%），叠加AI制药平台的前瞻布局，整体盈利能力和成长性大幅改善。 多元化战略驱动业绩加速，AI赋能打开成长空间 公司通过产品矩阵扩容（累计储备生命科学试剂约14.7万种）、全球销售网络构建（境外收入同比增长39.8%）以及ADC方向深度布局（承接ADC项目超70个），实现了收入与利润的双重高增。同时，公司积极整合AI算法与药物筛选平台，有望突破传统研发效率瓶颈，为长期增长注入新动力。 主要内容 收入高速增长，盈利能力大幅提升 2025年上半年，公司总收入13.11亿元（+24.2%），归母净利润1.52亿元（+115.55%），毛利率提升3.7个百分点至49.07%。单Q2收入7.05亿元（+27.99%），归母净利润0.89亿元（+66.59%）。费用率整体稳定，利润增长主要源于毛利率改善。分区域看，境内收入7.42亿元（+14.3%），境外收入5.61亿元（+39.8%），外需驱动强劲。 前端业务：高增长高盈利，压舱石地位稳固 2025H1前端业务收入9.04亿元（+29.2%），毛利率63.0%（+3.5pct），订单数51.7万个。其中分子砌块收入2.58亿元（+24.1%），工具化合物和生化试剂收入6.46亿元（+31.4%）。公司持续扩充产品线，累计储备生命科学试剂约14.7万种，并通过海外仓储、国内前置仓及“直销+经销”模式完善全球网络。总结认为前端业务的丰富SKU与完善渠道构成公司稳定增长的基石。 后端业务：项目管线形成漏斗效应，ADC方向蓄势 2025H1后端业务收入3.99亿元（+13.6%），毛利率17.8%。创新药项目收入2.46亿元（+13.7%），承接项目966个，其中商业化阶段17个；仿制药项目收入1.54亿元（+13.4%），商业化项目83个。在手订单超5.9亿元（+40.1%）。公司重点布局ADC领域，形成上海、马鞍山、重庆“三位一体”生产体系，上半年承接ADC项目超70个，14个小分子产品完成FDA DMF备案，参与5个BLA申报。后端业务渐成业绩加速器。 人工智能大势所趋，公司深度布局AI制药平台 公司整合CADD与AIDD算法，打造一站式药物筛选平台，提升研发效率。同时围绕“AI+类器官+药物研发”开展产学研合作，构建“AI算法+类器官模型+超大规模化合物库”智能筛选系统，形成全链条体系。总结认为AI赋能顺应行业趋势，有望引领公司高质量发展。 （盈利预测及风险因素：预计2025-2027年收入27.53/33.45/40.21亿元，归母净利润2.99/3.84/4.76亿元，对应PE 48.5/37.8/30.5倍。风险包括行业投融资不及预期、地缘政治及关税不确定性、竞争加剧。） 总结 业绩印证“前端+后端”协同战略有效性 2025年上半年公司营收利润双增，前端业务保持29.2%高增速并贡献高毛利，后端业务在手订单大幅增长，形成良性循环。ADC和AI制药的前瞻布局为中长期成长提供新引擎。财务数据（毛利率提升至49.07%，净利率显著改善）支撑公司盈利拐点已至。 成长动能清晰，看好公司持续高增长 凭借生命科学试剂的产品丰富度（约14.7万种）、全球销售网络拓展（境外增速39.8%）、后端商业化项目积累（在手订单增40.1%）以及AI平台的技术壁垒，公司有望在生物医药行业景气度回升中巩固龙头地位，预计2025-2027年归母净利润复合增速约33%，当前估值（2025年PE 48.5倍）具备性价比。

中心思想 业绩高速增长，核心产品持续放量 特宝生物2025年上半年实现营收15.1亿元（同比+27.0%），归母净利润4.3亿元（同比+40.6%），扣非归母净利润4.3亿元（同比+30.7%），业绩符合预期并呈高速增长态势。核心产品“派格宾”在乙肝临床治愈领域积累的循证医学证据持续加深专家与患者认可，驱动产品放量，并带动规模效应显现——净利率提升至28.3%（同比+2.7pp），销售费用率降至39.6%（同比-2.4pp），盈利能力显著优化。 研发管线丰富，新增长点初现 2025年5月底，公司自主研发的长效生长激素（国家1类新药）获批上市，完善了产品矩阵；同时，YPEG-EPO进入III期临床准备，ACT300、人干扰素α2b喷雾剂等早期管线稳步推进。公司研发费用率11.6%（同比+2.0pp），研发投入持续加大，为中长期增长奠定基础。维持“买入”评级，目标价103.36元（基于2025年38倍PE），预测2025-2027年EPS分别为2.72/3.66/4.58元。 主要内容 核心观点：业绩与研发双轮驱动 报告从三个维度阐述核心逻辑： 业绩高速增长，盈利能力提升：上半年营收15.1亿元（+27.0%），归母净利润4.3亿元（+40.6%），净利率28.3%（+2.7pp），销售费用率39.6%（-2.4pp），规模效应持续显现。 “派格宾”循证医学证据积累：慢性乙型肝炎临床治愈研究项目处于技术审评阶段，公司参与“强盾”等公益/科研项目，探究不同方案对肝癌发生率的影响，临床认可度提升。 研发管线不断丰富：长效生长激素获批上市，YPEG-EPO准备III期临床，ACT300、人干扰素α2b喷雾剂完成I期，AK0706、ACT500处于I期，ACT50、ACT60处于临床前研究。 盈利预测与投资建议：维持买入评级 基于业绩高增长趋势，维持2025-2027年EPS 2.72/3.66/4.58元预测。参考可比公司（三生国健、安科生物等）2025年平均市盈率约38.34倍，给予公司2025年38倍PE，目标价103.36元，对应现价82.73元仍有约25%上行空间。 风险提示 主要风险包括：国内医药行业政策变动；派格宾销售不及预期；新品商业化及研发进度不及预期；乙肝新药实现临床治愈优效带来的竞争风险。 财务数据与估值分析 报告提供了详细的三年财务预测及估值对比： 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营收（百万元） 2,100 2,817 3,633 4,878 6,232 归母净利润（百万元） 555 828 1,108 1,488 1,862 毛利率 93.3% 93.5% 93.3% 93.6% 93.7% 净利率 26.4% 29.4% 30.5% 30.5% 29.9% ROE 33.8% 37.4% 37.2% 37.3% 35.3% 市盈率 60.6 40.7 30.4 22.6 18.1 可比公司估值（2025E平均PE 38.34倍）显示公司当前估值合理，未来盈利增长有望驱动估值消化。 总结 特宝生物2025年中报显示，公司核心产品“派格宾”在乙肝临床治愈领域持续放量，驱动营收和利润双高增长（营收+27%，利润+40.6%），盈利能力因规模效应显著提升（净利率28.3%）。研发管线方面，长效生长激素获批上市成为新增长点，多个项目处于临床不同阶段，研发费用率提升至11.6%。财务预测维持2025-2027年EPS 2.72/3.66/4.58元，基于38倍PE给出103.36元目标价，维持“买入”评级。主要风险为政策变动、销售不及预期及研发进度风险。整体看，公司正从单一乙肝领域向多产品线拓展，业绩与管线双轮驱动，长期成长逻辑清晰。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力维持高位 巨子生物2025年上半年业绩符合预期，营收和归母净利润分别同比增长22.5%和20.2%，展现出在功效性护肤品和医用敷料领域的强劲增长动力。尽管产品结构变化导致毛利率微降0.7个百分点至81.7%，但通过费用控制（销售费用率同比下降1.1个百分点），净利率仍维持在38%的高水平，反映公司具备良好的盈利管理能力。整体而言，公司核心财务指标稳健，为后续品牌势能提升奠定了坚实基础。 多品牌矩阵与渠道拓展驱动未来增长 报告强调，可复美和可丽金双品牌战略成效显著，可复美通过“械妆协同”完善产品矩阵，可丽金持续夯实抗老心智，分别实现营收同比增长22.7%和26.9%。线下渠道加速布局（直销同比增长74%），并首次进军海外市场，同时医美管线中3款产品已进入审批阶段。这些举措共同构成了公司未来增长的核心驱动力，叠加盈利能力稳定，支撑浙商证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩符合预期，拆分数据揭示增长结构 2025年上半年公司实现营收31.13亿元，同比+22.5%；归母净利润11.82亿元，同比+20.2%；经调整净利润12.05亿元，同比+17.4%。分品类看，功效性护肤品营收24.1亿元（+24%）、医用敷料6.93亿元（+17%）、保健食品0.1亿元（+16%），功效性护肤品仍为增长主力。盈利层面，毛利率受妆品多品类拓展影响微降至81.7%，但销售费用率优化至34%，管理费用率2.7%（+0.1PCT），研发费用率1.3%（-0.6PCT），整体费用控制良好，净利率38%同比仅微降0.6PCT。 可复美与可丽金品牌分析：械妆协同与抗老心智 可复美：1H25营收25.42亿元，同比+22.7%，占收入81.7%。核心策略为“械妆协同”，上新胶原棒2.0（首次添加专有IV型胶原蛋白），推出帧域密修系列（聚焦皮肤热损伤修护），焦点面霜声量提升，秩序及吨吨系列势头良好，产品矩阵持续完善。 可丽金：1H25营收5.03亿元，同比+26.9%，占比16.1%。明星单品大膜王升级迭代成功，增长靓丽；胶卷面霜+胶卷眼霜势能持续释放，抗老心智进一步巩固。 渠道布局加速：线下扩张与海外启航 线上渠道方面，1H25 DTC店铺/面向电商平台的线上直销营收18.16/3.91亿元，同比+13%/+134%，占比58.4%/12.6%（较上年同期-4.8/+6PCT），京东自营快速增长。线下渠道表现亮眼：直销营收1.18亿元，同比+74%；向经销商销售7.87亿元，同比+12%。截至1H25末，线下覆盖约1700家公立医院、约3000家私立医院和诊所、超13万家连锁药房门店、约6000家化妆品连锁及连锁超市门店。出海方面，可复美作为首个中国功效性护肤品牌入驻马来西亚屈臣氏，国际市场成功起航。 医美产品管线有序推进，3款产品进入审批 报告披露三个关键里程碑：2025年8月25日重组胶原蛋白植入剂转入CDE审评；2025年6月13日重组胶原蛋白冻干纤维进入CDE评审；2024年12月5日注射用重组胶原蛋白填充剂获CMDE优先审批。医美管线有序推进，彰显公司在重组胶原蛋白领域的技术领先优势，有望打开第二增长曲线。 盈利预测与估值：未来三年净利润复合增速约22% 预计2025-2027年归母净利润分别为25.39/31.10/37.38亿元，同比增速23%/22%/20%，对应当前股价（54.85港元）PE分别为21/17/14倍。基于品牌势能持续向上、渠道拓展及医美管线前景，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新品拓展不及预期、营销投放效果不及预期、行业竞争加剧等潜在风险。 总结 业绩符合预期，品牌与渠道双轮驱动，医美管线打开长期空间 巨子生物2025年上半年财报展现稳健增长态势，营收与净利润增速均超20%，核心品牌可复美与可丽金通过差异化定位与产品迭代持续巩固市场地位。线下渠道加速渗透（直销同比+74%）、海外市场成功试水，叠加3款医美产品进入审批阶段，共同构成未来增长的多重驱动力。盈利能力维持高位（净利率38%），费用控制有效。基于以上分析，浙商证券维持2025-2027年净利润复合增速约22%的预测，当前估值具备吸引力，公司有望在功效性护肤与重组胶原蛋白赛道持续领跑。

中心思想 业绩稳健增长，脉冲消融技术成为核心增长引擎 惠泰医疗2025年上半年业绩符合预期，营业收入同比增长21.26%，归母净利润同比增长24.11%，展现出强劲的盈利能力和市场竞争力。其中，第二季度营收和净利润增速均保持在19%以上，彰显出持续稳定的增长态势。 脉冲消融产品加速放量，国产替代空间广阔 公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管自2025年2月上市后快速渗透市场，上半年累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成准入及常规开展。传统电生理手术和冠脉、外周介入产品的入院数量同比增幅超过18%-20%，国产替代进程加速推进。 主要内容 事件：2025年半年度业绩概览 2025年上半年，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长25.33%。其中，第二季度营收6.50亿元，同比增长19.04%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.56%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长20.41%。整体表现符合预期。 PFA产品快速放量，打造电生理业务新增长曲线 脉冲消融技术凭借组织选择性与非热效应的特性成为新型能量形式。公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管于2025年2月成功上市，上半年累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成准入及常规开展工作。同期，国内电生理传统三维非房颤手术完成近8,000例，传统业务与新产品协同发展。 冠脉、外周赛道国产替代空间大，产品入院稳步推进 冠脉通路器械市场正从外资品牌主导转向国产品牌崛起，集采推动下公司冠脉产品进入医院数量较2024年同期增长超18%。外周介入领域特别是通路器械市场仍以外资品牌为主导，公司迭代产品研发及市场推广进展显著，造影套件、微导管市场竞争力及份额提升，整体外周产品已进入的医院数量较去年同期增长超20%。 毛利、费用端维稳，保持较高盈利水平 2025年上半年，公司综合毛利率同比增长0.76个百分点至73.51%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.24%、4.67%、12.95%、-0.66%，同比变动幅度分别为-0.64pct、+0.05pct、-0.43pct、-0.02pct，费用端整体保持稳定，盈利水平维持在较高水平。 盈利预测及投资评级 预计2025-2027年公司营业收入分别为26.89/34.68/44.69亿元，同比增速达30.17%/28.97%/28.86%；归母净利润分别为9.00/11.90/15.53亿元，同比增速为33.64%/32.26%/30.50%；EPS分别为6.38/8.44/11.01元，当前股价对应2025-2027年PE为44/33/25倍。维持“买入”评级。 风险提示 需警惕PFA推广不及预期的风险、集采降价的风险以及手术量波动的风险。 总结 惠泰医疗2025年上半年业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现超过20%的同比增长，第二季度增速保持稳定。PFA脉冲消融产品自年初上市后快速放量，成为电生理业务新的增长引擎。冠脉和外周介入产品通过集采推动和产品迭代，入院数量显著增长，国产替代进程加快。毛利率稳中有升，费用端控制良好，盈利能力维持在较高水平。基于公司核心产品竞争优势和市场拓展成效，预计未来三年业绩将持续高增长，维持“买入”评级。