中心思想 海昇药业三季报业绩超预期，盈利与财务结构双重优化 本报告核心观点认为，海昇药业2025年前三季度营收与归母净利润分别同比增长40.89%和47.16%，其中第三季度归母净利润增速高达89.48%，显著优于上半年表现。公司毛利率与净利率均实现同比提升，反映成本控制与产品结构升级成效。同时，资产负债率仅为3.26%，财务安全边际极强。未来核心兽药原料药产品（SPDZ）受益于下游养殖景气度回升，叠加非磺胺产品线拓展及国际化合作深化，公司盈利能力有望持续改善。 投资逻辑聚焦量价齐升与多元化布局，维持“增持”评级 报告强调，公司短期增长驱动力为磺胺氯达嗪钠（SPDZ）量价齐升，中长期依托宠物药认证、CDMO模式及海外客户拓展打开空间。预计2025-2027年营收及归母净利润复合增长率分别约20%和17%，当前PE（2025E）约29.87倍，估值合理。风险因素包括原材料价格波动、下游周期、市场竞争及汇率变动，但整体可控。 主要内容 事件 公司发布2025年三季报：前三季度营收1.64亿元（+40.89%），归母净利润4904.74万元（+47.16%），扣非归母净利润4566.54万元（+38.70%）；第三季度营收6299.88万元（+38.94%），归母净利润1872.14万元（+89.48%），扣非净利润1780.02万元（+84.17%）。业绩符合预期，延续稳定增长。 投资要点 报告从三个维度展开分析：第一，营收与利润增长趋势延续，核心产品SPDZ量价齐升，新产品地昔尼尔、甲硫酸新斯的明及苯溴马隆逐步放量，国际化合作深化推动收入扩张；第二，毛利率（42.70%，同比+2.59pct）与净利率（29.94%，同比+1.28pct）双升，反映盈利空间扩大，长期依托非磺胺产品线（尤其宠物药）与CDMO模式提升效率；第三，资产状况良好，总资产7.06亿元（较2024年末+0.4%），归母净资产6.83亿元（+4.6%），资产负债率仅3.26%，财务稳健。 估值和投资建议 维持“增持”评级。预测2025-2027年营业收入分别为227.04/255.81/289.01百万元，同比增长36.60%/12.67%/12.98%；归母净利润分别为65.78/73.03/81.10百万元，同比增长29.62%/11.01%/11.05%。当前市值对应2025-2027年PE分别为29.87/26.91/24.23倍。核心逻辑：全产业链与技术壁垒、原料药产能扩张、非磺胺类多元化布局、宠物药开拓、国际认证优势及下游养殖景气度提升。 风险提示 原材料价格波动风险，下游行业周期性波动风险，市场竞争风险，汇率变动风险。 总结 海昇药业2025年三季报显示营收与利润高速增长，盈利能力显著提升。核心产品受益于养殖景气度回升，量价齐升驱动业绩；毛利率与净利率双增反映成本管控及产品结构优化；低资产负债率保障财务安全。公司通过多元化产品线（宠物药、非磺胺类）和国际化战略拓展增长空间，CDMO模式增强客户粘性。报告维持“增持”评级，预计2025-2027年业绩稳步增长，但需警惕原材料价格、下游周期、竞争及汇率等风险。整体上，公司处于业绩改善与战略升级的上升通道。

中心思想 Q3业绩同环比双增，盈利能力显著提升 海康威视2025年第三季度营收239.40亿元，同比增长0.66%、环比增长2.81%；综合毛利率45.67%，同比提升1.42个百分点、环比提升0.26个百分点。归母净利润36.62亿元，同比增长20.31%、环比增长1.19%，净利率达16.59%，同比提升2.85个百分点。业绩双增主要得益于收入与毛利端的稳健增长以及期间费用率的有效控制。 AI大模型规模化落地，创新业务成为新增长极 公司自研多模态物联感知大模型已在周界、行为分析、文搜、安检等产品持续迭代升级，智能体应用在工业故障诊断、色谱分析、X光工业检等产品广泛应用。商业化方面通过AI开放平台和销售网络推动产品快速落地，同时海康机器人、海康汽车电子等创新业务受益于汽车、锂电等下游需求实现较高增速。AI大模型正成为公司未来收入增长的核心驱动力。 主要内容 事件概述 公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入657.58亿元，同比增长1.18%；归母净利润93.19亿元，同比增长14.94%；扣非归母净利润89.71亿元，同比增长10.06%。Q3单季营收239.40亿元，同比增长0.66%；归母净利润36.62亿元，同比增长20.31%；扣非归母净利润34.82亿元，同比增长19.73%。 前三季度业绩分析 收入与毛利：营收657.58亿元，同比+1.18%；综合毛利率45.37%，同比+0.61pct，毛利端改善明显。 费用控制：期间费用率同比-0.91pct，除销售费用率略增（+0.09pct）外，其他费用率均下降，财务费用率降低0.76pct。 利润表现：归母净利润93.19亿元，同比+14.94%，主因收入毛利增长及费用下降；扣非归母净利润89.71亿元，同比+10.06%。 现金流与应收：经营活动现金流量净额136.97亿元，同比+426.06%，主要因销售回款增加；应收票据及应收账款同比-12.91%，回款能力显著增强。 Q3业绩分析 收入与毛利：单季营收239.40亿元，同比+0.66%、环比+2.81%；综合毛利率45.67%，同比+1.42pct、环比+0.26pct，同环比均实现提升。 利润：归母净利润36.62亿元，同比+20.31%、环比+1.19%；扣非归母净利润34.82亿元，同比+19.73%、环比-2.26%；净利率16.59%，同比+2.85pct、环比-0.80pct，盈利能力同比显著改善。 AI大模型与创新业务 技术迭代：自研多模态物联感知大模型在周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等产品持续升级。 应用落地：内部智能客服、智能配单等认知应用大规模推广；外部智能体应用于工业设备故障诊断、色谱分析仪、X光工业检等产品；工业产线标准作业流程检测、安全生产方案获工博会关注。 商业化策略：AI开放平台支撑丰富产品，辅以培训赋能和AI工具加速落地；依托销售网络覆盖边远区县用户。 创新业务增速：海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等受益于汽车、锂电、电子电器、物流、交通等下游需求拉动，实现较高收入增速。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司净利润分别为134/157/188亿元（前值132/155/184亿元），对应PE估值分别为23/19/16倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业景气不及预期；技术更新换代风险；地缘政治环境风险；汇率波动风险等。 总结 海康威视2025年Q3业绩同环比均实现正增长，前三季度经营现金流大幅改善，回款能力显著增强。公司AI大模型产品正从技术迭代走向规模化应用落地，创新业务在多个下游需求拉动下保持较高增速。财务数据上，毛利率持续提升、费用率有效控制，净利润增速显著高于收入增速，盈利能力持续优化。基于此，分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，但同时提示行业景气、技术迭代、地缘政治及汇率波动等潜在风险。整体来看，公司正进入AI赋能主业、创新业务驱动的成长新阶段，市场表现值得关注。

中心思想 政策影响下业绩短期承压，海外业务与国产替代驱动长期增长 本报告核心观点认为，安图生物2025年第三季度业绩增速显著承压，主要受国内集采及DRGs等政策对核心产品磁微粒化学发光试剂收入的拖累。然而，公司海外业务保持快速增长，流水线业务处于国产领先地位，彰显了其作为国产IVD龙头的核心竞争力。分析师维持“买入”评级，并指出随着2026年政策影响基本消化，公司有望恢复增长。 盈利预测下调，目标价随估值中枢调整 基于3Q25低于预期的业绩表现，分析师下调了公司2025-2027年的归母净利润预测，以反映仪器装机及单产预期的降低以及费用率的上升。相应地，目标价由54.92元（基于25年25x PE）下调至45.19元（基于26年21x PE），但该目标价仍蕴含约17%的上行空间，表明当前股价具备吸引力。 主要内容 业绩概览：3Q25业绩增速承压 前三季度及单季度业绩表现 报告数据显示，公司2025年前三季度（9M25）实现营业收入31.27亿元，同比下降7.5%；归母净利润8.60亿元，同比下降10.1%；扣非归母净利润8.15亿元，同比下降12.4%。单看三季度（3Q25），公司实现收入10.67亿元，同比下降9.0%；归母净利润2.89亿元，同比下降14.3%；扣非归母净利润2.69亿元，同比下降18.8%。数据表明，公司在三季度面临的业绩压力进一步加大。 业务分析：海外与流水线业务亮点，国内试剂业务承压 海外收入保持快速增长，对冲国内政策风险 报告估计，9M25公司海外收入保持了快速增长。这表明公司国际化战略取得了显著成效，有效分散了国内单一市场的政策风险，并为整体收入提供了重要的增长动力。 磁微粒发光试剂受政策影响，但预计2026年恢复 作为公司核心业务的磁微粒化学发光试剂，受到集采及DRGs等政策影响，收入端承压。但分析师预期，到2026年，相关政策影响将基本被消化，该业务有望恢复增长。 流水线业务处于国产领先地位 公司持续发力流水线业务，进口线体A1/B1以及自主研发制造的流水线X1持续装机。报告指出，公司在流水线领域处于国产领先地位，显示了其在实验室自动化领域的强大竞争力和市场份额。 财务分析：销售费用率提升，毛利率承压 费用率结构发生变化：销售费用率上升，研发费用率下降 9M25期间，公司销售费用率为18.83%，同比提升2.52个百分点，主要系加大海外市场拓展力度所致。管理费用率为5.22%，同比提升0.84个百分点。而研发费用率为12.56%，同比下降2.56个百分点，反映公司主动控制研发费用支出。 毛利率微降，主因集采影响 9M25公司毛利率为64.83%，同比下降1.03个百分点。报告认为，毛利率下滑主要由于部分产品在集采后价格下降所致。这直接反映了政策对公司盈利能力造成的短期压力。 盈利预测与估值：下调盈利预测，维持买入评级 下调盈利预测，反映短期挑战 基于3Q25业绩表现，分析师下调了对公司2025-2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为11.1亿、12.3亿和13.6亿元（较前值分别下调11.6%、11.9%和11.8%），对应同比增速分别为-7.1%、+10.8%和+10.4%。下调主要反映了对仪器装机量和单产预期的降低，以及费用率预期的上调。 估值调整，维持评级 分析师给予公司2026年21倍PE估值，该估值与可比公司（如艾德生物、迈瑞医疗、新产业）2026年Wind一致预期的均值21倍一致。由此计算得出的目标价为45.19元，相较于当前股价38.66元（截至10月29日）有约17%的上行空间。尽管目标价较前值有所下调，但基于其长期增长逻辑，分析师维持“买入”评级。 总结 短期挑战与长期机遇并存 安图生物2025年三季度业绩承压，核心驱动因素是国内集采和DRGs政策对磁微粒发光试剂产品的短期冲击，这直接导致了收入下滑、毛利率收窄以及盈利预测的向下修正。与此同时，公司加大了研发和海外市场的投入，销售费用率上升，进一步压缩了利润空间。 核心逻辑与增长路径清晰 尽管面临短期挑战，公司作为国产体外诊断（IVD）龙头企业的长期增长逻辑依旧坚实。海外业务的快速扩张和流水线业务的国产领先地位是两大核心驱动力。前者为公司开辟了新的增长极，分散了国内政策风险；后者则巩固了其在国内高端市场的竞争壁垒。分析师预计，随着政策影响的逐步消化，公司有望在2026年恢复增长。当前估值已回落至历史较低水平，且与行业平均水平相当，为长期投资者提供了潜在的介入机会。

中心思想 业绩拐点确认，后续改善可期 迈瑞医疗3Q25单季收入同比+1.5%至90.91亿元，收入端如期迎来拐点；归母净利同比-18.7%至25.01亿元，但环比+2.5%，利润端边际修复。公司初步预计4Q25收入增速较3Q25进一步提速。 国内设备更新政策落地加速、海外销售网络持续完善，叠加公司产品矩阵丰富且性能领先，看好后续业绩改善。 内外市场共振，增长动力强劲 3Q25海外收入46.0亿元（同比+11.9%，较1H25提速），欧洲、独联体及中东非市场均实现两位数增长；国内收入44.9亿元（同比-7.3%），但设备类业务积极复苏，季度同比降幅明显收窄。 生命信息与支持板块领衔增长（3Q25同比+2.6%），微创外科业务增速超25%；IVD板块海外收入同比+10%，高端流水线MT8000推广顺利；医学影像超高端超声前三季度收入翻倍。 主要内容 积极强化商业化及研发能力，持续提升竞争力水平 1-3Q25毛利率62.0%（yoy-2.9pct），主因国内行业外部因素短期扰动；销售/管理/研发费用率分别为14.5%/4.1%/9.4%（yoy+2.0/+0.3/+0.6pct），公司着眼长远，战略性强化商业化及新品研发投入。 生命信息与支持板块领衔3Q25整体收入增长 生命信息与支持：3Q25收入29.52亿元（yoy+2.6%），微创外科业务同增超25%，板块海外同期收入同增超10%，前三季度海外收入占比提升至70%。 医学影像：3Q25收入16.89亿元，同比基本持平；板块海外同期收入同比高个位数增长，前三季度海外收入占比61%；超高端超声前三季度收入翻倍增长。 IVD：3Q25收入36.34亿元（yoy-2.8%），板块海外同期收入同增超10%，前三季度海外收入占比37%；高端IVD流水线MT8000国内前三季度新增装机180套（接近2024全年水平）、海外销售超20套（提前完成全年任务）。 海外业务增长提速，国内业务明显改善 海外：3Q25收入46.0亿元（yoy+11.9%），其中欧洲市场同增超20%，独联体及中东非地区同增超10%；海外高端客户持续突破，发展中国家市场有序推进。 国内：3Q25收入44.9亿元（yoy-7.3%），得益于1H25医疗设备招标活动陆续恢复，3Q25起国内设备类业务积极复苏，国内季度收入同比降幅明显收窄；产品力行业领先，看好后续持续修复。 盈利预测与估值 调整25-27年归母净利预测至90.08/100.07/110.12亿元（较前值下调18%/19%/21%），主因：国内设备招投标复苏传导周期影响收入增速、集采压低毛利率、公司内部投入提升费用率。 给予26年38x PE（可比公司均值29x），对应目标价313.62元（前值333.91元），维持“买入”评级。 总结 短期承压已过，长期成长确定 公司1-3Q25累计收入/归母净利同比-12.4%/-28.8%，但3Q25收入端已出现拐点，利润端边际修复；4Q25收入增速预计进一步提速。国内设备更新政策落地加速、海外市场拓展顺利，看好公司后续业绩持续改善。 盈利预测下调，估值仍具吸引力 考虑收入增速、毛利率及费用率变化，下调25-27年盈利预测，但公司作为国产医疗器械龙头，产品布局丰富、海内外渠道持续拓展，给予26年38x PE（高于可比均值29x），目标价313.62元，维持“买入”。风险提示：核心产品销售不达预期、招标降价风险。

中心思想 3Q25业绩显著提速，盈利能力持续优化 联影医疗2025年第三季度业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现同比大幅增长，确认了公司逐季改善的趋势。1-3Q25收入同比增长27.4%至88.59亿元，归母净利润同比大增66.9%至11.20亿元，其中3Q25单季度收入同比增速高达75.4%，归母净利润增速达到143.8%，业绩提速明显。这一强劲表现主要得益于设备核心业务的稳健发展、维保服务业务的高速增长以及海外市场的快速扩张。 产品力与商业化能力双轮驱动，维持“买入”评级 公司作为国产医学影像设备行业领军者，其产品竞争力突出（截至3Q25全球设备装机量超37,300台/套），叠加国内设备更新政策积极落地和海外市场认可度持续提升，公司海内外商业化能力持续强化。分析师预计公司25-27年归母净利润将达20.05/24.19/29.16亿元，基于26年64倍PE估值，维持“买入”评级并上调目标价至187.89元。 主要内容 盈利能力分析：费用控制显成效，现金流显著改善 公司1-3Q25毛利率为47.0%，同比微降0.5个百分点，推测主要受产品销售结构变动影响。然而，费用管控效果显著：销售费用率（17.2%）、管理费用率（5.0%）和研发费用率（14.1%）同比分别下降0.8、0.9和4.8个百分点，规模效应逐步显现。更为重要的是，公司1-3Q25经营性现金流量净额达到1.07亿元，实现同比转正，表明公司经营质量同步提升，现金流状况明显改善。 核心业务表现：设备销售稳健，维保服务潜力巨大 设备类产品：1-3Q25实现收入70.71亿元，同比增长23.9%。各产品线表现突出，其中MR（+40.2%）、RT（+28.0%）、XR（+25.1%）、MI（+22.4%）均实现双位数增长。展望全年，受益于国内设备更新政策落地和海外市场拓展，设备板块有望延续增长态势。 维保服务业务：1-3Q25收入达12.43亿元，同比增长28.4%，收入占比提升至14.0%。随着公司全球装机量（超37,300台/套）和客户基础（超15,700家）的持续扩大，叠加海外售后服务团队及本地化平台建设完善，维保服务业务长期增长空间广阔。 市场拓展分析：海外驱动增长，国内回暖势头明确 海外市场：1-3Q25收入达19.93亿元，同比增长42.0%，收入占比提升至22.5%（同比+2.3个百分点）。欧洲、北美和新兴市场表现均不俗，公司通过产品导入和本地化运营能力建设，海外收入有望维持高增长态势。 国内市场：1-3Q25收入68.66亿元，同比增长23.7%。在国产替代政策推动下，公司产品矩阵持续完善，国内业务呈现积极回暖态势，预计全年将延续稳健增长。 估值与评级：目标价上调至187.89元 基于公司海内外推广向好趋势及最新的费用投入强度，分析师上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.05/24.19/29.16亿元。以2026年64倍PE（可比公司均值54倍）为估值依据，上调目标价至187.89元（前值177.48元），维持“买入”评级。 主要风险提示：核心产品销售不达预期、市场竞争加剧、核心技术人员流失。 总结 业绩拐点确认，多维度驱动增长 联影医疗2025年三季度业绩报告全面展现了公司的经营改善趋势。1-3Q25营收和净利润均实现较高增速，尤其是在3Q25单季度，收入同比增速达到75.4%，归母净利润同比增速高达143.8%，凸显公司在行业回暖背景下的强劲增长动能。费用率的持续优化（三项费用率同比下降明显）和现金流的大幅转正（经营性现金流净额1.07亿元，同比转正），表明公司在规模扩张同时保持了良好的运营效率和财务健康状况。 设备+服务双轮驱动，国内+海外协同发力 报告系统展示了公司的业务结构优化与市场拓展成效。从业务层面看，设备类产品（MR、RT、XR、MI）全线增长，维保服务业务收入增速（28.4%）高于整体，收入占比持续提升，体现出公司从设备销售向“设备+服务”双轮驱动模式的转型。从区域市场看，海外收入增速（42.0%）显著高于国内（23.7%），收入占比突破22%，全球化布局成效显著；国内市场则在政策支持下实现稳健回暖。通过产品力持续提升和商业化能力强化，公司有望在国产医学影像设备领域持续扩大领先优势，分析师维持“买入”评级并上调目标价。

中心思想 短期业绩承压，多因素导致收入利润下滑 2025年第三季度，百诚医药收入同比下降59.31%，扣非归母净利润转亏。主要受仿制药业务集采、MAH政策收紧及行业调整影响，临床前药学研究、临床收入、自研转化、权益分成及CDMO等多业务板块均出现同比下滑，短期内利润端持续承压。 创新转型与集采机遇并存，维持增持评级 公司持续优化研发项目结构，创新药布局日益完善，前三季度研发费用同比下降40.74%，创新药项目达15项。第十一批集采有望为未来业绩带来新增量，预计2025-2027年营收及归母净利润逐步恢复，当前估值较高但具备长期潜力，给予“增持”评级。 主要内容 事件：2025年三季报发布，业绩大幅下滑 2025年前三季度公司实现营业收入5.10亿元，同比下降29.33%，归母净利润0.06亿元，同比下降95.68%，扣非后归母净利润-0.14亿元，同比转亏。 点评：Q3收入同比下滑，短期利润持续承压 Q3收入同比下滑，短期利润持续承压 2025年第三季度营业收入6.78亿元，同比下降59.31%，扣非归母净利润-0.22亿元，同比转亏。判断收入增速下滑及利润承压主要与仿制药业务受集采、MAH收紧等因素有关。 多业务同比下滑，集采有望带来新增量 2025Q3多个业务板块同比下滑：1）临床前药学研究、临床收入同比下滑，此前降价订单逐步转化；2）自研转化收入增速同比下降，受行业调整及客户投资意愿下降影响；3）权益分成、CDMO收入短期同比下滑，第十一批集采有望为公司未来业绩带来新增量。 研发项目结构优化，创新布局日益完善 2025年前三季度研发费用1.39亿元，同比下降40.74%，主要受益于公司对创新药、仿制药等领域研发项目结构的优化。截至2025H1，公司创新药研发项目共15项，其中小分子化药11项、大分子生物药4项。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营收、净利逐步恢复，给予增持评级 预计2025-2027年营收6.64/7.01/7.97亿元，同比增长-17.24%/5.56%/13.76%；归母净利0.23/0.35/0.57亿元，对应PE为280/183/112倍，给予“增持”评级。 风险提示：多项风险因素 包括仿制药CRO业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。 总结 百诚医药2025年第三季度收入利润大幅下滑，核心原因在于行业集采、MAH收紧及客户需求疲软导致多业务板块同步承压。公司通过优化研发结构、加快创新转型，创新药管线逐步完善，第十一批集采有望带来增量。尽管短期业绩不佳，但中长期盈利修复可期，当前评级维持“增持”。

中心思想 恒瑞医药1-3Q25业绩稳健增长，创新与BD驱动长期价值 恒瑞医药2025年前三季度业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长。报告核心观点在于，公司业绩增长主要由国内创新药持续放量以及海外授权（BD）交易带来的里程碑付款所驱动。财务数据显示，1-3Q25公司实现营收231.9亿元（+14.9% yoy），归母净利润57.5亿元（+24.5% yoy），扣非净利润55.9亿元（+21.1% yoy）。特别是3Q25，公司确认了与GSK的5亿美元BD交易首付款，导致合同负债较中报增加38亿元，这成为表观业绩的重要增量。 从业务结构看，公司的创新药收入占比持续提升，已从2024年的51.8%预计提升至2025年的56.2%，这表明公司正成功从仿制药向创新药转型。同时，公司费用管控成效显著，1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为29.2%/9.2%/21.3%，同比均有所下降，带动净利率同比提升1.9个百分点至24.8%，反映出公司盈利能力在持续改善。 报告同时强调，公司的BD战略持续兑现，除GSK交易外，还达成了与Braveheart Bio和Glenmark Specialty的两笔总额超20亿美元的交易。这些BD交易不仅为公司带来了直接收益，更重要的是验证了公司的研发实力，并为其产品全球化布局奠定了基础。鉴于公司强劲的增长趋势和新产品获批节奏，分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测。 主要内容 一、1-3Q25 营收及利润稳健增长 1-3Q25核心财务数据 报告显示，公司1-3Q25实现营收231.9亿元（+14.9% yoy），归母净利润57.5亿元（+24.5% yoy），扣非净利润55.9亿元（+21.1% yoy）。其中，3Q25单季度收入74.3亿元（+12.7% yoy），归母净利润13.0亿元（+9.5% yoy），扣非净利润13.2亿元（+16.9% yoy）。分析师推测3Q25公司没有大额BD收入确认，因此内生收入利润增速与表观差异不大，表明核心业务增长稳健。 全年业绩展望 考虑到25年三季报中合同负债较25年中报增加38亿元（主要来自7月与GSK的BD交易5亿美元首付款），叠加国内创新药及海外美国白紫首仿加速放量，分析师预计25年表观收入超330亿元，归母净利润85-90亿元，归母净利润增速达35%以上。数据显示，公司经营基本面强劲，有望实现全年高增长目标。 二、费用率同比下降，带动净利率提升 关键费用指标变化 报告指出，公司持续提质增效，1-3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为29.2%/9.2%/21.3%，分别同比-1.1/-0.1/-1.2pct。其中3Q25公司销售/管理/研发费用率分别为32.2%/11.3%/23.1%，分别同比-0.8/+0.7/+0.2pct。费用率的优化主要得益于销售费用率持续下降，反映出公司营销效率的提升。 盈利能力分析 1-3Q25公司归母净利润率为24.8%，同比+1.9pct；3Q25归母净利润率为17.5%，同比-0.5pct。展望全年，考虑到24年研发费用率基数较高（主要在3季度），分析师预计公司25年归母净利润率有望持续提升。主要财务比率数据显示，公司ROE从2023年的10.43%预计提升至2025年的16.34%，盈利能力显著增强。 三、新产品陆续获批，创新药占比持续提升 新产品获批进展 报告回顾了25年公司多款重磅产品的获批情况：艾玛昔替尼（JAK1抑制剂，3M25获批）、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC，5M25获批）、泽美妥司他片（EZH2抑制剂，8M25获批）。其中，艾玛昔替尼和瑞康曲妥珠单抗即将开启医保谈判，有望通过准入带来销售放量。此外，HRS9531（GLP-1/GIP）已于9M25递交NDA，有望26年获批上市。 创新药收入增长预测 考虑到25-26年多款大单品陆续获批上市销售，且适应症不断拓展，分析师预计公司的创新药收入将持续快速增长。数据显示，预计25/26/27年创新药扣BD收入占比分别有望达56.2%/64.4%/71.3%（24年创新药扣BD收入占比为51.8%）。这一趋势表明公司正在加速向创新药企转型。 四、BD持续兑现，GLP-1系列产品有望迎来海外进展 新BD交易汇总 报告指出，9M25公司达成两笔新BD：1）与Braveheart Bio就Myosin抑制剂达成总金额10.88亿美元的交易；2）与Glenmark Specialty就瑞康曲妥珠单抗达成总金额超11亿美元的交易。这些交易进一步验证了恒瑞研发管线的全球价值。分析师认为后续潜在BD产品还包括Amylin、HSR4597（IL-4Rα抗体偶联）以及自免双抗系列。 海外临床进展 报告特别强调了GLP-1系列产品的海外进展：Kailera于10M25完成6亿美元融资，HRS9531（GLP-1/GIP）有望今年底进入全球III期临床；HRS7535（GLP-1小分子）也有望26年开展全球III期。此外，TSLP下半年将披露国内II期数据，有望成为恒瑞第一个BIC产品。这些进展表明恒瑞的国际化战略正在稳步推进。 五、盈利预测与估值 盈利预测调整 报告对盈利预测进行了微调：考虑部分产品销售节奏短期放缓，调整2025-2027年归母净利润至87.5/111.1/134.8亿元（相比前值下调0.1%/0.4%/0.3%），对应EPS为1.32/1.67/2.03元。财务数据表显示，2024年归母净利润为63.37亿元，意味着25年同比增长38.12%，26/27年分别增长26.98%/21.27%。 估值方法 基于公司仿制药业务保持稳定、创新药逐步放量，报告采用SOTP估值法分别给予A/H股估值6,533亿元/7,204亿港元。分部估值具体为：创新药DCF估值5,913亿元，仿制药PE估值266亿元，对外授权PE估值354亿元。DCF关键假设包括：税率15%、WACC 7.4%、永续增长率3.0%，目标价对应A股98.43元/港股108.53港元。 总结 恒瑞医药2025年三季报展现了公司作为中国创新药龙头的强劲经营态势。从营收结构看，1-3Q25收入同比增长14.9%，利润端增速（+24.5%）显著快于收入端，表明公司经营质量持续提升。费用率的优化（销售费用率同比下降1.1pct）和产品组合向高毛利创新药的切换（创新药占比预计从51.8%提升至56.2%）是利润增长的核心驱动力。 从业务发展看，公司形成了“国内创新药+海外BD”的双轮驱动模式。国内方面，艾玛昔替尼、瑞康曲妥珠单抗等重磅产品获批上市，HRS9531即将获批，为未来2-3年的收入增长提供了确定性。海外方面，GSK、Braveheart Bio、Glenmark等BD交易的持续兑现，不仅验证了恒瑞研发管线的全球吸引力，也为公司带来了可观的现金流。特别是GLP-1/GIP系列产品（HRS9531）即将进入全球III期临床，有望成为公司在代谢领域的重磅品种。 综合来看，分析师认为公司处于“研发产出期+国际拓展期”的关键阶段，预计2025年营收超330亿元、归母净利润85-90亿元（同比增速35%+）。基于SOTP估值法给予A/H股目标价98.43元/108.53港元，维持“买入”评级。主要风险点在于产品研发进展不及预期、产品销售不及预期以及核心技术人员流失。

中心思想 开立医疗3Q25业绩现积极拐点，收入端强劲复苏驱动长期增长逻辑 本报告的核心观点可归纳为以下三点：首先，公司2025年第三季度业绩呈现出显著的积极修复态势，单季度收入同比大幅增长28.4%，标志着业务已重回快速增长轨道，印证了院内医疗设备采购需求的明确复苏及国内设备更新政策的边际提速。其次，尽管利润端因公司积极强化销售推广和新品研发投入而仍处于亏损状态，但亏损幅度已同比收窄78.1%，显示出盈利能力的边际改善趋势。最后，华泰证券基于对公司后续业绩进一步改善的看好，维持“买入”评级，认为开立医疗作为国产超声及内窥镜行业的领导者，凭借其丰富的产品矩阵和持续提升的品牌影响力，具备中长期向好发展的动能。 短期承压不改长期价值，研发与商业化投入构筑竞争壁垒 报告同时强调了公司在短期财务压力下的战略选择。1-3Q25毛利率的下降主因国内设备更新部分集中采购订单及心内科新品尚未形成规模效应，而期间费用率的上升则反映了公司在强化商业化能力及研发投入方面的积极布局。这种“战略性投入”虽短期内侵蚀了利润，但旨在提升行业竞争力，为长期增长奠定基础。华泰证券因此看好在这种投入驱动下，公司未来的盈利潜力有望逐步释放。 主要内容 3Q25业绩显示整体业务积极修复 收入端强势反弹：公司1-3Q25实现收入14.59亿元（同比+4.4%），其中3Q25单季度收入4.95亿元（同比+28.4%），显示出强劲的复苏势头，主因院内采购需求明确及设备更新政策提速。 利润端亏损收窄：1-3Q25归母净利润3351万元（同比-69.3%），3Q25归母净亏损1352万元，但亏损额同比大幅收窄78.1%，改善趋势明显。亏损主要源于公司在销售推广和新品研发上的积极投入。 期待毛利率水平后续改善，积极强化商业化及研发能力 毛利率承压原因：1-3Q25毛利率为60.4%（同比-3.8pct），推测受国内设备更新集采订单对价格体系的影响，以及心内科新品销售尚未实现规模效应所致。报告预期伴随业务整体改善，毛利率将有所修复。 战略投入增加：1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为32.8%/7.2%/25.1%，同比分别变化+2.4/-0.03/+0.9pct。公司正积极强化商业化及研发能力，以进一步提升行业竞争力。 彩超：期待国内业务回暖后板块重回增长 板块现状与展望：推测彩超板块1-3Q25收入同比略有下降，尽管国内终端招标活动已边际复苏，但传导至收入确认存在周期。公司彩超产品线完备，覆盖高中低端，并能提供多样化的临床解决方案。 增长驱动：随着国内外市场影响力的持续提升，叠加国内业务复苏，彩超板块收入有望重回增长。 内窥镜：看好多因素驱动板块中长期向好发展 稳健增长与长期驱动力：推测内窥镜及镜下治疗器具板块1-3Q25收入同比稳健增长。报告看好其长期发展，主要驱动力包括： 市场渗透率提升：国内消化内镜诊疗和微创外科手术比例持续提升，国产龙头有望受益。 产品性能领先：软镜及硬镜设备性能行业领先，应用科室广泛，市场认可度持续提升。 产品持续迭代：4K iEndo、HD-580等高端产品有望抢占三级医院核心市场。 商业化能力增强：持续的商业化能力提升筑牢了公司内镜业务的整体竞争力。 盈利预测与估值 盈利预测调整：综合考虑招投标复苏周期、集采对毛利率的影响及内部投入等因素，下调25-27年归母净利预测至1.76/3.73/4.49亿元（调整幅度为-50%/-17%/-19%）。 估值逻辑与目标价：给予公司2026年50倍PE（可比公司均值44倍），对应目标价43.13元（前值43.69元）。公司作为国产超声及内窥镜领导者，产品矩阵丰富且品牌影响力持续提升，维持“买入”评级。 风险提示 核心产品销售不达预期：产品使用性能及市场接受度是推广关键。 政策推进不及预期：分级诊疗、设备更新等政策推进进度存在不确定性。 汇率波动风险：海外业务拓展面临欧元、美元等货币汇率波动风险。 总结 综上所述，华泰证券对开立医疗的季报点评报告，核心结论是公司2025年第三季度业绩出现了明显的积极拐点，尤其是在收入端呈现出强劲的V型反弹，验证了国内医疗设备市场需求的复苏逻辑。尽管当前由于战略性加大销售和研发投入，导致利润端表现承压，但这种投入为公司中长期竞争力的构建提供了支撑。报告深入分析了公司的两大核心业务——彩超与内窥镜——的现状与未来驱动力，明确指出彩超板块有望随国内业务复苏而重回增长，内窥镜板块则受益于诊疗渗透率提升、产品持续迭代和商业化能力增强等多重利好因素，具备中长期向好的发展动能。 基于以上分析，华泰证券虽因考虑短期业绩传导周期及成本压力而下调了盈利预测，但依然看好公司作为行业领导者的长期发展前景，并维持“买入”评级及43.13元的目标价。报告同时提出了下游销售、政策推进及汇率波动等需要关注的风险因素。

中心思想 业绩环比加速与盈利韧性：仙乐健康Q3增长超预期核心驱动分析 仙乐健康2025年三季报显示，Q3营收12.5亿元同比+18.1%，较25H1的+8.0%显著提速，归母净利润同比+16.2%至1.0亿元，表现亮眼。国内新消费渠道拓展（MCN、跨境电商等）与海外市场高速扩张是收入加速的核心动力；精益生产降本推动毛利率提升1.1pct至30.8%，但所得税同比增加2387万元对冲了部分利润弹性，叠加BF子公司亏损环比扩大，净利率仅同比小幅下降0.4pct至6.8%。展望Q4，低基数下收入有望维持较好增速，BFPC剥离若落地将释放显著利润弹性。当前估值（2025E PE 19x）隐含市场对其内生增长与外延剥离的双重预期，但需关注行业竞争与消费复苏风险。整体看，公司在健康消费品代工领域凭借全渠道布局和全球供应链优势，正进入利润加速释放期。 主要内容 财务概览：三季报业绩超预期增长 公司2025年前三季度实现营收32.9亿元（同比+8.0%），归母净利润2.6亿元（同比+8.5%），扣非归母净利润2.4亿元（同比+3.4%）。其中25Q3单季度营收12.5亿元（同比+18.1%），归母净利润1.0亿元（同比+16.2%），扣非归母净利润0.8亿元（同比+3.7%）。Q3收入增速环比大幅拉升10.1pct，远超市场预期，主要受益于24Q3低基数效应及新消费客户放量。 业务拆分：国内新消费渠道突破与海外全球化布局 国内业务：在MCN、跨境电商、私域、新零售品牌等渠道扩大业务规模，丰富大单品矩阵，加速宠物营养等垂直赛道布局。新消费客户持续开拓是Q3增量主要来源。 国际业务：巩固全球本地化供应链，提升海外工厂运营效率，发展欧洲、亚太及全球大客户业务，拓展东南亚、拉美等新兴市场。海外市场维持高速扩张态势。 盈利能力：精益降本成效显著，税负对冲部分利润 25Q3毛利率同比+1.1pct至30.8%，推测得益于精益生产推进与成本管控兑现。费用端整体稳定：销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.2/+0.1/-0.3pct至7.7%/9.5%/3.1%/2.3%。其他收益中政府补助同比增加1480万元，贡献正向利润。但所得税同比提高2387万元，对冲了部分利润弹性。此外BF子公司（Best Formulations）亏损4749万元，环比小幅扩大，拖累归母净利率。 未来展望：Q4低基数延续增长，BFPC剥离成关键催化 展望25Q4，中国区新消费客户拓展进度持续推进，海外美洲市场加大软糖开拓力度并扩大拉美版图，在低基数下收入有望维持较好增速。利润端盈利能力有望维持高位。公司正寻求Best Formulations PC LLC投资、剥离或出售机会，未来BFPC出表将实现业务高度聚焦，提升整体盈利能力并贡献报表端更高利润弹性。 投资建议与风险提示 维持前次盈利预测，预期2025-2027年归母净利润3.7/4.7/5.6亿元，同比+14.7%/+25.8%/+18.3%，当前股价对应PE为19/15/13倍。主要风险包括：行业竞争加剧、消费力恢复不及预期、大单品培育不及预期。财务预测显示2025-2027年营收复合增速约12.9%，毛利率逐年提升至33.4%，ROE从13.5%升至16.8%，现金流健康。 总结 仙乐健康25Q3财报印证了其在新消费渠道突破与全球化布局下收入加速增长的逻辑，精益生产推动毛利率优化，但BF子公司亏损与所得税增加压制了利润弹性释放。短期需关注Q4低基数下收入持续性与费用控制，中期关键变量在于BFPC剥离进程：出表后有望年增归母净利润数千万元（按子公司2025年前三季度亏损规模估算），叠加内生净利率提升，2026年盈利增速或达25.8%。当前估值处于历史低位（2025E PE 19x，低于可比代工企业均值约25x），隐含市场对BF亏损的担忧。若剥离落地+中国区新消费持续放量，估值修复空间明确。投资者应重点跟踪Q4月度收入趋势及BFPC处置公告。

中心思想 重磅BD落地驱动创新药械产业链景气上行 信达生物与武田制药达成总金额高达114亿美元的战略合作，涵盖IO及ADC疗法，为创新药械产业链注入强心剂，有望催化新一轮创新药行情。 创新药高景气持续，Pharma价值重估与Biopharma/Biotech管线放量并行，CXO及医疗器械龙头受益于景气修复与复苏预期。 多维推荐标的布局创新药械全链条受益机会 持续推荐价值有望重估的Pharma（恒瑞医药、翰森制药、三生制药等），以及管线兑现进入放量期的Biopharma/Biotech（科伦博泰生物、百利天恒、映恩生物等）。 推荐受益创新景气修复的CXO及制药上游（皓元医药、药明康德、泰格医药等），以及有望复苏的医疗器械龙头（微创医疗、联影医疗、乐普医疗等）。 主要内容 1. 持续推荐创新药械及产业链 创新药高景气，推荐价值重估的Pharma（恒瑞医药、翰森制药、三生制药、恩华药业，增持；石药集团未评级）。 推荐管线放量的Biopharma/Biotech（科伦博泰生物、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯，增持；信达生物未评级）。 推荐受益创新的CXO及制药上游（皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药，增持）。 推荐复苏中的医疗器械龙头（微创医疗、联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗，增持）。 附相关标的盈利预测估值表，涵盖24家公司的每股收益、增速及市盈率数据。 2. 2025年10月第四周A股医药板块表现弱于大盘 上证综指上涨2.9%，SW医药生物上涨0.6%，在申万一级行业中排名第21位。 医药细分板块：医疗服务+3.9%、医药商业+2.3%、医疗器械+0.9%表现相对较好。 个股涨幅前三：特一药业+22.3%、毕得医药+18.9%、金石亚药+16.2%；跌幅前三：透景生命-18.6%、新诺威-17.5%、舒泰神-14.9%。 截至10月24日，医药板块相对全部A股溢价率为71.0%，处于正常水平（PE TTM整体法）。 3. 2025年10月第四周港股医药板块弱于大盘，美股医药与大盘相当 港股恒生医疗保健-0.8%，港股生物科技-1.4%，恒生指数+3.6%。 港股个股涨幅前三：春立医疗+9%、欧康维视生物-B+9%、药明康德+9%；跌幅前三：康宁杰瑞制药-B-18%、宜明昂科-B-13%、来凯医药-B-12%。 美股标普医疗保健精选行业+1.9%，与标普500持平（+1.9%）。 美股成分股涨幅前三：直觉外科+23%、查尔斯河+10%、WEST PHARMACEUTICAL SERVICES+10%；跌幅前三：MOLINA HEALTHCARE-15%、奎斯特诊疗-4%、CENTENE-3%。 4. 风险提示 医保控费加剧风险：政策收紧可能影响行业盈利预期。 政策推进不达预期风险：创新药审批、支付改革等节奏可能慢于预期。 估值波动风险：市场情绪变化可能导致估值回调。 市场波动风险：整体资本市场波动将传导至医药板块。 总结 重磅BD落地催化创新药行情，全产业链景气持续修复 信达生物与武田制药的114亿美元合作成为本周医药板块的核心催化剂，显著提升了创新药及产业链的投资信心。报告强调，创新药高景气背景下，Pharma价值重估（如恒瑞医药、翰森制药）与Biopharma/Biotech管线兑现（如科伦博泰、百利天恒）仍是核心主线，同时CXO及制药上游（药明康德、泰格医药）景气修复，医疗器械龙头（微创医疗、联影医疗）复苏可期。 市场表现分化，A股医药相对大盘溢价处于正常区间 2025年10月第四周，A股医药板块表现弱于大盘（上涨0.6% vs 上证综指2.9%），在申万一级行业中排名靠后（第21位），但细分领域中医疗服务、医药商业表现相对较强。港股医药同样弱于大盘，美股医药持平。当前医药板块相对全部A股溢价率71.0%，处于正常水平，估值压力相对可控。风险提示需关注医保控费、政策推进及市场波动等不确定性。