中心思想 业绩承压主动调整，蓄力长期健康发展 2025年Q1-Q3总营收180.90亿元（同比-34.26%），归母净利润39.75亿元（同比-53.66%），业绩延续调整趋势，主因外部需求与政策波动导致中端/次高端价位产品需求减弱、竞争加剧。 公司主动采取战略调整：产品端推出海之蓝升级版、洋河大曲光瓶酒聚焦大众价位；渠道端控量稳价、修复渠道生态；组织端新任董事长上任激发活力，战略以健康稳健发展为核心。 外部复苏预期下盈利预测下调，但核心优势维持“买入”评级 尽管短期动销承压，公司品牌价值、渠道网络和产能储备优势不改，华泰研究下调2025-2027年营收预测至213.7/223.7/236.4亿元（较前次-13%/-13%/-13%），EPS预测至2.74/2.79/2.91元。 参考可比公司2026年33倍PE估值，给予目标价92.07元（前次98.64元），维持“买入”评级。 主要内容 健康稳健发展为主，巩固大众价位产品 产品端：稳步推动省内海之蓝升级，推出洋河大曲聚焦大众价位；前三季度梦之蓝表现稳健，天之蓝略有承压。 渠道端：以解决历史包袱、修复渠道生态、规范市场秩序为主，坚定控量稳价策略，通过数字化营销调控发货节奏，改善价格、库存及渠道健康度。 市场端：坚持全国一盘棋，聚焦江苏及高地市场，稳固重点市场。 组织端：新任董事长到任后战略方向坚定，注重人员培养与筛选，对管理团队适度放权，针对十五五规划灵活调整战略与执行。 Q3毛利率下降，费用投放增加，盈利能力承压 25Q1-Q3毛利率同比-2.7pct至71.1%（Q3同比-12.7pct至53.5%）；销售费用率同比+4.6pct至18.8%（Q3同比+10.2pct至38.0%），主因市场营销投入增加。 管理费用率同比+2.0pct至7.2%（Q3同比+2.8pct至13.0%）；税金及附加率同比+1.5pct至17.0%（Q3同比+1.9pct至19.8%）。 25Q1-Q3归母净利率同比-9.2pct至22.0%，25Q3净利率为-11.2%。 现金流方面：25Q1-Q3销售回款170.4亿元（同比-29.7%）；经营性净现金流9.7亿元（同比-72.1%）。25Q3末合同负债64.2亿元，同比/环比分别+14.6/+5.5亿元。 期待外部需求复苏，改善公司业绩，维持“买入”评级 外部环境影响下动销暂时承压，但公司品牌价值、渠道网络和产能储备优势未改。考虑外部需求改善仍需时间，下调盈利预测：预计25-27年营收213.7/223.7/236.4亿（同比-26.0%/+4.7%/+5.7%），EPS为2.74/2.79/2.91元（较前次-11%/-13%/-13%）。 参考可比公司2026年33倍PE，给予目标价92.07元（前次98.64元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求不达预期、食品安全问题。 总结 洋河股份2025年三季度业绩延续深度调整，营收与净利润大幅下滑，主要受外部需求疲软及次高端价格带竞争恶化影响。公司积极应对，产品端聚焦大众价位升级，渠道端控量稳价修复生态，组织端新董事长上任激活经营活力，战略以健康稳健发展为核心。Q3盈利能力显著承压，毛利率降幅明显，费用率大幅提升，净利率转负。尽管短期业绩压力较大，但公司核心竞争优势（品牌、渠道、产能）依旧稳固，华泰研究下调盈利预测后仍给予“买入”评级，目标价92.07元，期待外部需求复苏带动业绩改善。

中心思想 短期业绩承压，长期价值凸显 本报告对康缘药业的核心观点是：公司短期因药品终端表现不佳和合规建设转型等因素业绩承压，但其在中药、生物药和化学药领域拥有丰富的创新管线，长期增长潜力显著。主要投资亮点包括：1）核心产品收入降幅预计在2025年四季度收窄，2026年有望恢复性增长；2）子公司中新医药的GLP-1/GIP/GCGR三靶点及双靶点降糖减重药物具有数据读出和BD潜力；3）与东阿阿胶的战略合作有望释放黄芪精及更多品种的市场潜力。 研发与渠道合作驱动增长 华泰证券维持“买入”评级，并基于2026年26倍市盈率给出21.24元的目标价。该估值相较于可比公司均值14倍有显著溢价，反映了市场对公司高成长潜力（丰富产品储备）、合规阵痛期后回归常态以及与阿胶合作潜力的认可。 主要内容 1. 核心产品收入持续承压，但降幅有望收窄 1.1 三大业务板块分化明显 报告指出，公司当前面临的核心挑战是药品终端表现不佳及合规建设转型带来的负面影响。具体数据表现如下： 注射剂板块（热毒宁与银杏二萜等）： 1H25（2025上半年）收入下滑40%，承压最为严重。 口服制剂板块： 1H25 下滑23%。其中，三季度的金振口服液收入延续下滑趋势，而其他口服产品表现平稳。 外用制剂板块（南星止痛膏、筋骨止痛凝胶等）： 1H25 实现6%的增长，成为少数维持增长的板块。 1.2 恢复性增长的预期 报告展望，随着2025年四季度秋冬季节（心脑与呼吸用药旺季）的到来，公司整体收入降幅有望逐步收窄，并预计在2026年进入恢复性增长阶段。 2. 中新医药：双靶与三靶降糖减重数据有望陆续读出 2.1 三靶点激动剂（ZX2021）：潜力较大的在研项目 市场较为关注的中新医药管线显示出较大BD潜力。核心品种ZX2021作为GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂，目前处于全球8款同类在研药物之列： 数据读出进度： 二期减重适应症于2025年6月（6M25）首例入组。报告预计该品种将在2025-26年间读出I/II期数据，并在2026年第三季度（3Q26）进入三期临床。 特性优势： 临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，且一期临床安全性突出。 2.2 双靶点与眼科管线同步推进 双靶点（ZX2010）： GLP-1R/GIPR激动剂，其I期数据显示出胃肠道反应少的优势。二期降糖适应症于2025年7月（7M25）首例入组，预计2025年读出结果，同样在3Q26进入三期。 眼科管线： ZX1305E（神经营养性角膜炎）和ZX1305（视神经损伤）分别处于二期首例入组和IIb期临床阶段，预计ZX1305E的二期首例入组在2026年6月启动。 3. 牵手东阿阿胶：黄芪精释放市场潜力 3.1 强强联合的渠道优势 报告指出，康缘药业与东阿阿胶于2025年8月（8M25）达成合作，共同推广黄芪精。核心逻辑在于： 品种潜力： 黄芪精是康缘药业的小品种，但作为OTC乙类产品，近年来在药店渠道增长迅速，已成为补气类目的头部品牌。 渠道赋能： 东阿阿胶作为中国补气补血第一品牌，拥有极强的滋补领域营销水平和渠道能力。借助东阿阿胶的渠道，黄芪精有望从小品种成长为未来的大品种。 3.2 未来合作深化预期 报告进一步预期，康缘药业在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富的独家/类独家品种，与东阿阿胶的合作可能不仅限于黄芪精，未来存在深化合作的可能。 4. 创新研发：中药、生物药、化药管线稳健推进 4.1 中药：NDA与临床后期的储备 截至2025年10月，公司中药研发管线进展明确： 已获批： 参蒲、玉女煎谱2个品种。 （Pre-）NDA阶段： 5个品种。 临床三期： 4个品种。 4.2 生物药与化药：1类新药是核心 生物药（中新医药）： 4个管线均处于临床二期；另有3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期。 化药： 4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期；2个1类新药处于临床一期。 5. 盈利预测与估值：维持“买入” 5.1 盈利预测 鉴于四季度是呼吸心脑用药旺季，华泰研究暂不调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.0、4.6、5.3亿元，同比增长分别为+2%、+15%、+15%。 5.2 估值与评级 报告给予公司2026年26倍市盈率，计算得出目标价21.24元。这一估值相较于可比公司（如天士力、华润三九、济川药业等）一致预期均值14倍市盈率有明显溢价，反映了对其高成长潜力的认可。 总结 财务与经营展望 从财务数据看，康缘药业2025年前三季度业绩承压（营收、归母净利分别下滑25%、36%），主因是核心注射剂和口服制剂销售表现不佳。然而，报告认为公司最困难的时期可能正在过去，随着秋冬旺季到来，收入降幅有望收窄，并在2026年恢复正增长。盈利预测显示，2025-2027年净利润增速将由负转正，逐步改善。 创新与战略展望 本报告的核心逻辑围绕“创新”与“合作”。一方面，公司子公司中新医药的GLP-1类管线（ZX2021/ZX2010）进展顺利，其具备全球竞争力的减重降糖数据有望在未来一至两年内陆续读出，成为重要的价值催化剂和潜在的BD资产。另一方面，与东阿阿胶的战略合作标志着公司正在从单纯的自营营销转向“产品+渠道”的商业模式，利用外部优势资源释放自身产品潜力。综合来看，尽管短期面临合规调整和终端疲软的压力，但康缘药业的多条创新管线与战略合作带来的增长阶梯正在形成，这是华泰证券维持“买入”评级的核心原因。

中心思想 业绩稳健增长，海外与AI成为新驱动力 鱼跃医疗2025年前三季度整体业绩呈现稳健增长态势，尽管单季度归母净利润因高基数及费用投入出现下滑，但核心业务如呼吸治疗、CGM（连续血糖监测）及海外市场收入保持强劲增长，显示出公司主营业务的韧性与扩张能力。 公司通过战略入股Inogen深化北美渠道布局，同时积极布局AI智能穿戴设备，探索“监测-预警-干预”全链条健康管理路径，为中长期增长注入新动能。基于主业稳健及新品拓展前景，研报维持增持评级及45.47元目标价。 主要内容 投资要点与财务表现 研报维持增持评级，目标价45.47元。2025年前三季度实现收入65.45亿元（+8.58%），归母净利润14.66亿元（-4.28%），扣非净利润11.69亿元（-8.21%）。其中单Q3收入18.86亿元（+9.63%），归母净利润2.63亿元（-35.99%），扣非净利润2.56亿元（-17.50%）。利润下滑主要系高基数及费用投入，但主业增长稳健。 呼吸治疗与CGM业务 呼吸治疗解决方案板块保持稳定增长，制氧机、呼吸机及面罩等出海产品在重点国家和地区实现突破。CGM（连续血糖监测）新品Anytime 4系列及Anytime 5系列陆续推向市场，带动CGM业务显著增长，市场份额快速提升。 海外拓展与Inogen合作 海外收入保持高速增长。东南亚（泰国）收入强劲，欧洲市场快速增长且呼吸治疗产品突破多个重点国家，北美市场收入显著增长，公司正积极推动与Inogen的战略合作及后续产品注册。南美市场三季度恢复快速增长，客户合作更加紧密。 AI智能穿戴设备布局 公司以健康管理为核心定位，推动AI智能穿戴医疗设备研发，计划开发涉及血压、血氧等指标的多形态产品，并积极推进注册。同时将研究智能穿戴设备与现有产品线的数据联动，探索“监测-预警-干预”全链条智能化健康管理路径，销售渠道将聚焦现有优势渠道。 总结 核心结论与发展展望 鱼跃医疗2025年前三季度主业增长稳健，呼吸治疗与CGM业务持续贡献收入，海外市场成为重要增长极，与Inogen的深度合作有望加速北美渗透。公司前瞻布局AI智能穿戴设备，有望构建新的增长曲线。研报维持增持评级，风险关注产品研发及商业化不及预期。

根据摩熵医药数据库统计，2025年10月共有12个品种（按受理号计16项）一致性评价申请获CDE承办，申请品种主要为神经系统药物，申请剂型主要为注射剂。阿奇霉素干混悬剂、盐酸丁螺环酮片、胞磷胆碱钠注射液和注射用盐酸地尔硫卓为受理号最多的品种，有2个；各企业申请品种数均为1个。根据摩熵医药数据库统计，2025年10月期间共有276项（共计186个品种）新注册分类仿制药申请获CDE承办，其中新注册分类临床申请20项，新注册分类上市申请256项。本月申请品种主要为心血管系统药物，申请剂型主要为片剂。硫酸氨基葡萄糖胶囊为申请企业数最多的品种，有11家；石家庄四药有限公司是申请品种最多的企业，有6个品种。根据摩熵医药数据库统计，2025年10月期间共有164个（共计265个受理号）品种通过/视同通过一致性评价，其中一致性评价过评品种数量18个，视同通过一致性评价品种数量149个。本期过评品种主要为消化系统与代谢药物。过评企业数最多的品种为硫酸氨基葡萄糖胶囊，有5家企业过评。首家过评品种有9个，达七家过评品种有8个。

根据摩熵医药数据库统计，2025年10月共有145款新药获批临床（共计240个受理号），较上个月减少了57款，其中包括59款化药，78款生物制品，8款中药。本月获批临床受理号数量最多的新药为抗肿瘤药和免疫机能调节药物，有143个，占比60%，消化系统与代谢药物获批数量也比较多，有19个。获批剂型主要为注射剂与片剂，分别有119个，78个。据摩熵医药数据库统计，2025年10月共有71款药物获孤儿药/突破性/快速通道资格认定。

中心思想 营收与业绩降幅环比收窄，现金流健康支撑稳健运营 公牛集团2025年前三季度营收与归母净利润分别同比下降3.22%和8.72%，但第三季度单季降幅环比收窄，显示经营压力边际缓解。核心驱动因素包括：传统业务承压背景下，光伏、新能源等新业务持续放量，对冲部分下滑压力。 经营性现金流净额同比大幅增长90.18%，销售商品收到的现金同比增长6.81%，反映出公司回款效率提升、运营质量稳固。现金流健康为后续业务拓展与创新投入提供了坚实的资金保障，也验证了公司在不利宏观环境下的经营韧性。 盈利能力虽短期承压（毛利率同比-1.79pct至41.68%，净利率同比-1.49pct至22.81%），但通过费用管控与研发投入平衡，公司有望在新能源业务增长及渠道优化下实现业绩修复。维持“买入”评级，预测2025-2027年归母净利润分别为39.31/42.70/45.87亿元。 主要内容 事件：三季报披露，营收与业绩降幅环比改善 报告期内，公牛集团2025Q1-Q3实现营业总收入121.98亿元，同比-3.22%；归母净利润29.79亿元，同比-8.72%。其中2025Q3单季营收40.3亿元，同比-4.44%；归母净利润9.19亿元，同比-10.29%。降幅较上半年（2025H1营收81.68亿元同比-2.5%，归母净利20.6亿元同比-7.9%）有所收窄，反映下半年经营边际好转。 盈利能力下滑：毛利率与净利率同比均下降 毛利率与费率变动：2025Q3毛利率41.68%，同比-1.79pct。销售/管理/研发/财务费率分别为7.38%/4.61%/3.90%/-0.46%，同比变动-1.81pct/+0.3pct/+0.3pct/+0.16pct。销售费用率显著下降，体现公司渠道优化与费用收缩成效；管理及研发费用率小幅上升，反映持续投入。 净利率表现：2025Q3净利率22.81%，同比变动-1.49pct。整体盈利能力承压，主要受毛利率下滑及费用结构调整影响，但净利率仍维持较高水平，凸显品牌溢价与成本管控能力。 经营性现金流净额大幅增长：回款效率提升 2025Q3经营性现金流净额12.44亿元，同比+90.18%；销售商品收到的现金48.84亿元，同比+6.81%。现金流增速远超收入增速，表明公司加强应收账款管理、优化销售回款周期，运营质量显著提升。自由现金流充裕，为后续资本开支及分红提供支撑。 盈利预测与投资建议：维持买入评级 预计2025-2027年实现归母净利润39.31/42.70/45.87亿元，同比增长-8.0%/8.6%/7.4%。对应PE（2025E）为20.1倍，PB（2025E）为4.9倍。基于新能源业务高速增长（前次研报显示新能源业务增速较快）及传统业务触底，维持“买入”评级。 风险提示：外部不确定性需关注 原材料价格波动、业务拓展不及预期、终端需求波动为三大主要风险。其中，铜、塑料等原材料价格若持续上行，将压制毛利率修复；新能源充电桩等新业务拓展进度影响估值弹性；宏观经济波动或抑制消费电子与家居需求。 总结 公牛集团2025年三季报显示，公司营收与业绩降幅在第三季度环比收窄，净利润下滑幅度（-10.29%）略大于收入下滑（-4.44%），主要受毛利率下降1.79pct拖累。但销售费用率同比降低1.81pct，体现费用管控效果。经营现金流净额同比大增90.18%至12.44亿元，回款效率显著提升，为后续发展提供安全垫。基于新业务新能源板块快速增长及传统业务企稳，分析师预测2025-2027年归母净利润分别为39.31/42.70/45.87亿元，对应PE为20.1/18.5/17.2倍，维持“买入”评级。需重点关注原材料价格波动及终端需求恢复进度，这些因素直接影响盈利修复进程。

中心思想 业绩基本面企稳，利润释放与现金流改善凸显管理能力 海康威视2025年三季度业绩展现出企稳回暖态势。单三季度营业收入同比增长0.66%，环比由负转正，凸显其抵御宏观经济波动的韧性；归母净利润增速达20%，较二季度的15%进一步加速，利润释放提速。同时，前三季度经营活动现金流净额同比激增426%至136.97亿元，回款显著改善，业绩质量大幅提升。精细化运营带来毛利率稳中有升（45.67%）及费用率持续下降，反映出公司优秀的管理能力和对宏观经济不确定性的有效应对。 大模型技术突破与多行业落地实例，AI赋能已进入实质阶段 针对智能物联领域数据依赖、传统深度学习泛化不足及算力成本高等痛点，海康威视推出三级架构（基础/行业/任务）的观澜大模型。其视觉大模型在泛化任务上性能提升显著：同场景性能相对提升18.9%，跨场景性能相对提升63.8%，且仅需10%以内数据即可超越小模型全量样本表现。在化工、冷链、工地等多个行业已有大量落地实例，能显著提升效率、降低成本（如原料盘库从4小时降至15分钟，月台使用效率提升50%），证明AI赋能千行百业已进入实际落地阶段，公司有望率先受益于AI产业化浪潮。 主要内容 1. 业绩基本面企稳，利润释放和现金流回暖凸显优秀管理能力 1.1 收入增速环比转正，利润端增长加速 2025年单三季度营业总收入239.4亿元，同比增长0.66%，较二季度的-0.45%环比转正；归母净利润36.62亿元，同比增长20.31%，增速较二季度的14.94%进一步提升。基本面企稳得到数据验证。 1.2 经营性现金流转正并激增，精细化运营成效显著 前三季度经营活动现金流净额达136.97亿元，同比激增426%，其中单三季度为83.54亿元，同比大增199%，业绩质量显著改善。毛利率从Q1的44.25%持续提升至Q3的45.67%；销售费用率和研发费用率环比下降，有效费用管控体现管理能力。 2. 针对智能物联领域痛点，海康观澜大模型可在千行百业落地 2.1 行业痛点分析：数据依赖、泛化不足、算力成本高 报告指出AI赋能三大痛点：数据采集和标定成本高；传统深度学习泛化能力差、性能天花板明显、缺乏推理认知；模型训练部署计算资源成本高。 2.2 观澜大模型架构与性能优势 海康威视推出三级架构（基础大模型、行业大模型、任务模型），构建完整技术体系。视觉大模型在泛化任务上，同场景性能提升18.9%，跨场景提升63.8%；小样本下仅需10%以内数据即可超越小模型全量性能，大幅降低定制成本。结合多维感知与语言推理能力，可实现快速落地。 3. AI行业落地已有大量实例，有效赋能下游降本增效 3.1 精准“读”煤，助力化工企业实现原料智能管理 裕泰化工集团采用海康3D扫描成像雷达与AI，15分钟完成4万平米仓库煤堆测量（原需4-5小时，误差大），且能剔除卡车等干扰，提升原料清点效率和准确度，降低数百万级损失。 3.2 智能物联技术赋能冷链物流体系 天业冷链应用海康车辆调度管理系统，入园时间缩短超80%；AI月台相机使车辆等待时间下降15分钟，月台使用效率提升50%；冷链PDA在-30℃稳定运行，故障率下降90%；AI智能分析识别违规着装及摔倒隐患，保障安全。 3.3 AI驱动工地管理效能提升 广州超400个工地使用海康方案：安全生产检查记录仪结合AI自动生成巡检日志（从1小时降至几分钟）；AI视频监控实现智能考勤与外来人员预警，提高管理效率与安全性。 总结 基本面企稳与AI落地双轮驱动，公司未来发展可期 海康威视2025年三季报显示收入增速环比转正、净利润加速增长、经营性现金流激增426%，基本面企稳回暖，管理水平优异。公司推出的观澜大模型有效解决AI行业落地痛点，性能提升显著且成本降低，已在化工、冷链、工地等多个行业实现大量落地实例，显著赋能下游降本增效（如原料盘库效率提升16倍、月台效率提升50%、日志编写效率提升10倍以上）。作为AI产业落地龙头企业，其AI项目实例丰富且已验证商业价值，未来有望率先受益于AI产业化浪潮。综合考虑宏观波动及公司稳健业绩，预计2025-2027年归母净利润分别为140.41/151.82/165.50亿元，维持“买入”评级。需关注国内需求不确定性、贸易关系扰动、原材料涨价及AI推进不及预期等风险。

中心思想 短期业绩承压背后的结构性机遇 公司2025年Q3营收和归母净利润同比分别下降9.56%和55.22%，主要受国内订单交付放缓、国内低价订单及海外首单低毛利率配电订单交付拖累，导致毛利率同比下滑7.74个百分点至28.46%。 然而，公司海外配电在手订单同比激增125.45%至21.69亿元，表明国际市场拓展取得实质性突破，未来随着延续性订单价格回升，毛利率有望逐步修复。 网内业务在国南网保持领先地位，网外业务积极拓展新能源及新场景客户，为中长期增长提供支撑。伴随国网新标电表招标启动，预计后续价格将明显回升。 盈利预测下调下的价值重估 考虑到交付节奏、低价订单影响及医疗业务管理收紧，华泰证券下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至22.61亿、27.65亿、34.91亿元，对应EPS为1.61/1.97/2.48元。 但基于2026年智能配用电及医疗服务业务分部估值，给予目标价28.32元，维持“买入”评级，隐含约24.5%的上行空间，反映对公司海外配电高增长及盈利能力修复的长期信心。 主要内容 季报业绩分析：量价双重压力致盈利下滑 营收与利润表现：2025年Q1-3实现营收110.80亿元（同比+6.19%），Q3单季营收31.08亿元（同比-9.56%，环比-28.42%）；Q1-3归母净利润15.28亿元（同比-15.85%），Q3单季归母净利润2.98亿元（同比-55.22%，环比-59.74%）。 毛利率与费用率变动：Q1-3毛利率28.46%，同比下降7.74pct；净利率13.60%，同比下降3.87pct。毛利率下滑主因：（1）国内配用电产品降价；（2）海外为突破新市场采取初期降价取单策略，部分低价订单交付。Q1-3期间费用率15.80%，同比-2.01pct，其中销售费用率上升0.59pct，管理费用率下降0.72pct，财务费用率下降1.73pct，研发费用率下降0.15pct。 在手订单与海外拓展：海外配电订单翻倍增长 总体订单规模：截至2025年Q3，公司在手订单合计179.14亿元，同比增长14.69%。 海外配电突破：海外配电在手订单21.69亿元，同比大幅增长125.45%。重点突破欧洲、中东、拉美市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦等地实现首单突破。 海外用电进展：深耕高端市场、发力新兴市场，7月取得美国智能电表首单突破；同时设立肯尼亚生产基地，支撑非洲电表业务拓展及AMI项目落地。 国内业务：国南网中标保持行业领先，重点发力地方电网，如内蒙古电力集团计量及配电招标中截至25H1累计取单1.46亿，同比增长188%。网外聚焦新能源央国企平台大客户，风电领域快速突破，积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已获千万级订单。 盈利预测与估值：下调目标价但维持买入 盈利预测调整：考虑到国内交付偏慢、低价订单交付及医疗业务管理收紧，下调2025-2027年归母净利润预测至22.61/27.65/34.91亿元（下调幅度-16.23%/-15.21%/-10.60%），对应EPS 1.61/1.97/2.48元。 估值方法：采用分部估值法，预计2026年智能配用电及其他业务净利润24.5亿元，给予13.7倍PE（参考可比公司均值）；医疗服务净利润3.1亿元，给予20倍PE（考虑管理收紧折价）。合计目标价28.32元，前值为29.72元（基于25年15/20倍PE）。 风险提示：电网投资不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨、医疗业务不及预期等。 总结 三星医疗2025年Q3业绩承压明显，营收与净利润均出现显著下滑，毛利率因国内价格竞争及海外首单低价策略而大幅下降。但从结构上看，海外配电订单持续高速增长，在手订单同比增幅达125%，体现了公司国际化战略的成果；网内、网外业务同步推进，有望受益于国网新标电表招标价格回升。尽管短期盈利受到压制，但公司长期增长动能依然强劲。华泰证券下调盈利预测但维持“买入”评级，反映出对海外业务量价修复及国内业务改善的预期。投资者需关注订单交付节奏、原材料价格及竞争格局变化带来的不确定性。

迪哲医药（688192 CH）3Q25 创新药加速放量：季报点评摘要 核心驱动因素：商业化加速与产品出海 本报告的核心观点围绕迪哲医药在2025年第三季度展现出的强劲增长势头。其核心价值在于两款已上市创新药（舒沃替尼与戈利昔替尼）在国内纳入医保后，实现了显著的销售放量，驱动公司营收大幅增长。同时，舒沃替尼在美国市场的获批上市，为公司打开了海外市场空间，并有望通过license-out授权合作进一步实现价值。报告强调，公司短期业绩的核心驱动力已从研发投入转向商业化能力验证，而长期价值则由具有全球竞争力的早期管线（DZD8586、DZD6008）支撑。 战略验证与展望：从研发投入向商业回报转折 报告评估迪哲医药正处于从纯研发型生物科技公司向研产销一体化创新药企转型的关键时期。3Q25的财务数据初步验证了其商业化策略的有效性，特别是核心产品顺利进入国家医保目录后的放量逻辑。分析师维持“买入”评级，认为公司短期业绩确定性（医保放量）与长期成长空间（海外市场及新管线）兼具，DCF估值模型指出其公允价值对应的上行动力充足。尽管如此，报告也明确指出商业化和研发仍是两大核心风险点。 主要内容 营收增长与利润改善：商业化转换初显成效 公司2025年三季报显示商业化进程显著加速。1-3Q25实现营收5.86亿元，同比增长73.23%；其中3Q25单季营收2.31亿元，同比增长71.46%，环比增长18.40%。尽管公司仍处于亏损状态（1-3Q25归母净利润-5.80亿元），但营收的高速增长标志着收入结构已由技术输出转向产品销售，是公司战略转型的关键里程碑。 舒沃替尼（EGFR 20ins）：国内放量与出海可期 国内医保放量是短期核心驱动力 舒沃替尼在国内市场的放量逻辑已经得到验证。报告估计其2024年销售额超过3亿元，并预测2025年借助国家医保目录的覆盖，销售额有望接近8亿元，国内峰值预计可达20亿元以上。这一增长潜力主要基于EGFR 20ins突变非小细胞肺癌领域的临床未满足需求和其成为标准治疗的潜力。 海外获批打开中长期增长空间 舒沃替尼已于2025年7月获得FDA批准用于既往治疗后的EGFR 20ins NSCLC患者。海外市场的获批上市不仅是公司产品全球化的重要一步，更为其推进海外授权（license-out）合作提供了更有利的估值基础，是实现海外市场价值的关键跳板。 适应症拓展巩固护城河 公司正在推进舒沃替尼一线治疗（1L）的国际多中心3期临床，已于2025年6月结束入组，预期2026年提交新药申请。同时，公司也在探索辅助治疗等更前线的适应症，旨在通过扩大适应症范围来进一步延长产品生命周期和提升市场潜力。 戈利昔替尼（JAK1）：国内放量与海外同步推进 国内全面开始贡献收入 戈利昔替尼（JAK1抑制剂）于2024年6月获批上市，并于同年年底纳入国家医保。分析预测其2025年将实现超过2亿元的销售收入，国内峰值销售潜力在5-10亿元之间。这构成了公司未来1-2年内稳定且可观的收入增长来源。 海外上市申请推进中 公司预期在2026年初向FDA提交戈利昔替尼的NDA。海外市场的开发将与舒沃替尼的出海策略并行，其海外权益的license-out工作也在同步推进，旨在发挥两款核心产品的协同效应，最大化其商业价值。 早期管线：全球竞争力持续验证 DZD8586（LYN/BTK）进展迅速 DZD8586的临床数据展现出解决BTK抑制剂耐药问题的潜力。在针对既往接受过BTK抑制剂及降解剂治疗的复发/难治性CLL/SLL患者中，50mg和75mg剂量的ORR分别达到84.2%和68.8%。此外，其在难治性DLBCL中也显示出令人鼓舞的疗效（CRR 35.5%）。该产品已于2025年8月进入SLL/CLL的中国临床3期，预期2027年提交NDA。 DZD6008（四代EGFR-TKI）靶向耐药新机制 DZD6008作为四代EGFR TKI，旨在解决三代药物的耐药问题。2025年ASCO披露的早期数据表明，即便在既往中位治疗线数达4.5线的末线患者中，仍有83.3%的患者靶病灶缩小，初步验证了其针对耐药突变的强大潜力，具备成为“重磅炸弹”的基因。 盈利预测与风险提示：短期承压，长期可期 盈利预测与估值 基于舒沃替尼、戈利昔替尼的国内放量以及尚在亏损的研发投入，报告维持2025-2027年归母净利润预测为-6.17亿元、-2.12亿元和3.44亿元。采用DCF估值法（WACC 6.6%，永续增长率2.5%），得到目标价99.75元，隐含巨大上行空间，继续维持“买入”评级。 核心风险提醒 报告明确指出了两个主要风险：一是新药研发过程中的失败风险，特别是在早期管线面临的不确定性；二是已上市产品的商业化效果不及预期的风险，包括市场竞争加剧、医保控费压力或销售渠道建设不达预期等。 总结 本报告通过对迪哲医药2025年三季报的深入分析，勾勒出公司从研发阶段向商业化阶段转型的清晰路径。核心结论是，公司三季度业绩已初步验证其商业化能力，营收的加速增长主要得益于舒沃替尼和戈利昔替尼在国内纳入医保后的快速放量。分析师认为，这两款核心产品的国内放量趋势在短期内具有高度确定性，而舒沃替尼美国获批和潜在的海外授权合作，则为公司打开了更广阔的成长空间。 同时，早期管线DZD8586和DZD6008公布的积极早期数据，证实了公司平台持续产出“同类最佳”或“同类首创”潜力药物的能力，构成了公司长期价值的基石。尽管公司目前仍处于亏损状态，且面临研发与商业化的双重风险，但基于产品放量、海外布局与创新管线的三角驱动，报告维持了“买入”评级，并认为其当前股价尚未充分反映其多阶段增长的潜力。总而言之，迪哲医药正处于一个关键且充满机遇的业绩兑现期。

中心思想 医疗健康业务成为核心增长引擎，金融业务风控成效显著 环球医疗2025年上半年实现收入75.81亿元（同比+15.9%），归母溢利12.28亿元（同比+8.0%）。医疗健康业务占总营收比重提升至65.5%，其中健康科技板块增速达142.1%，成为最具潜力的细分领域；金融业务生息资产不良率降至0.97%，拨备覆盖率提升至313.87%，资产质量持续优化。两大板块协同效应强化，推动公司价值稳步提升。 收入结构优化与业务协同效应持续增强 从收入结构看，医疗健康业务（+27.7%）增速远超金融业务（+6.9%），显示公司从金融驱动向医疗主业驱动的战略转型成功。综合医疗、专科医疗、健康科技三领域协同发展，同时金融业务通过“融资租赁+设备全周期管理”组合模式加深与医疗场景的绑定，风控指标显著改善，为盈利稳健增长提供支撑。 主要内容 业绩概览 报告期内，公司实现收入75.81亿元（同比+15.9%），期内溢利13.35亿元（同比+6.6%），普通股权益持有人应占溢利12.28亿元（同比+8.0%）。基本每股收益0.65元，股本回报率14.08%，总资产回报率3.11%。医疗健康业务收入49.64亿元（占比65.5%，同比+27.7%），金融业务收入28.51亿元（占比37.6%，同比+6.9%）。 医疗健康业务多领域协同驱动高增长 综合医疗：拥有65家并表医院（含5家三甲），开放床位超1.6万张，诊疗量509万人次（同比+2.8%），受医保支付改革及新基建投产影响，板块溢利同比-14.6%至2.31亿元，但公司通过药耗成本优化提升效率。 专科医疗：2025年上半年并购山东中医药大学附属眼科医院，同步推进康复、肿瘤专科建设。 健康科技：收入6.46亿元（同比+142.1%），设备全周期管理服务覆盖超1600家机构（管理资产370亿元），智慧医康养覆盖182个区县、养老存量客户4958家。 金融业务聚焦医疗场景且风控成效显著 以医疗融资租赁为核心，2025H1实现收入28.51亿元（同比+6.9%），重点支持并表医疗机构设备更新及健康科技项目。创新“融资租赁+医疗设备全周期管理”组合服务。风控方面，生息资产不良率0.97%（较年初-2bp），拨备覆盖率313.87%（较年初+12.01pct），计息负债平均成本率3.40%（同比-44bp），风险抵御与成本控制双增强。 投资建议 预计2025-2027年营业收入为147.23/153.43/162.54亿元，归母净利润21.18/22.28/23.66亿元，EPS为1.12/1.18/1.25元，对应10月29日PE为4.99/4.75/4.47倍。给予2025年6.5倍PE，目标价7.97港元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济修复不及预期、行业竞争大幅加剧、资产质量大幅恶化。 总结 医疗健康主业转型顺利，双轮驱动格局稳固 2025年上半年环球医疗实现营收与利润双增，医疗健康业务占比提升至65.5%，尤其是健康科技板块爆发式增长，成为业绩最大亮点。金融业务在保持稳健增长的同时，风控指标进一步优化，不良率下行、拨备覆盖率提升，显示出资产质量的持续改善。两大业务协同效应（如“融资租赁+设备全周期管理”）正增强客户粘性，并有效降低资金成本。 估值具备吸引力，长期价值有望重估 基于公司医疗健康业务的高速增长趋势，证券研究机构预测2025-2027年归母净利润复合增长率约5.2%，对应2025年PE仅4.99倍。给予6.5倍PE的目标价7.97港元，隐含约30%上行空间。投资者需关注宏观经济波动对医疗消费及金融资产质量的潜在影响。