安杰思(688581) 　　2024业绩超预期，国内需求边际改善，海外持续拓围，维持“买入”评级2025年2月26日，公司2024年业绩快报披露，公司实现营收6.36亿元（yoy+25.01%）；归母净利润2.94亿元(yoy+35.48%)；扣非归母净利润2.74亿元（yoy+29.05%）。单看Q4，公司实现营收2.09亿元(yoy+28.17%)；归母净利润0.97亿元(yoy+30.79%)；扣非归母净利润0.82亿元（yoy+14.43%）；考虑到国内单双极混合设备+软镜设备即将上市，2026年集采市场重新获取，国内整体边际改善，海外高增速持续且关税影响有限，我们再次上调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.94/3.53/4.24亿元（原值为2.71/3.38/4.23亿元），对应EPS分别为3.64/4.35/5.24元/股，当前股价对应P/E分别为19.5/16.3/13.5倍，维持“买入”评级。 　　海外客户资源较稳定，新客户增长速度快，自有品牌销售不断提升 　　公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往美国、英国、德意、日韩、澳大利亚等多个国家和地区。2024H1公司海外营收1.38亿元（yoy+35.28%），占比52%，公司通过积极的市场行为不断开拓新市场和新客户，2024H1海外新客户数量增加14个。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效，2024年上半年自有品牌销售占比近30%。 　　国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面，国内医院渗透率提升逻辑仍较强国内市场方面，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果，打破了早期由国际品牌垄断的局面。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一，营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用。公司临床客户级别持续提升，截至2023年12月30日，实现终端医院覆盖2300家，三甲医院占比达到44%。2024H1国内实现销售收入1.25亿元（yoy+21.98%），占比48%，新增临床客户198家，其中三级医院57家。 　　风险提示：新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，带量采购风险。

　　2025年中药板块有望迎来多重因素共振。1）业绩端：从已经发布业绩预告的34家上市公司来看，预告归母净利润同比负增长的公司数量为22家，同比正增长的数量仅12家。2024年业绩整体有所承压，2025年中药板块业绩压力有望逐步减弱。2）政策端：第三批全国中成药集采结果落地，整体平均价格降幅为63%，较以往批次降幅有所增加，但涉及上市公司品种数量较少，对上市公司业绩影响有限；新版基药目录有望在2025年出台，为中成药品种放量注入新活力。3）成本端：中药材价格指数在24年7月开始逐步回调，下游中药企业成本压力逐步减弱。随着中药材价格指数下降，中药企业毛利率有望在25年开始逐步迎来改善。4）需求端：近期流感等疾病带动相关治疗产品需求，感冒等相关产品渠道库存有望加速出清。5）竞争格局：中药行业并购整合较为频繁，部分中药上市公司具有潜在产业链整合预期，有望推动行业集中度提升。 　　看好五大主线投资机会。1）名贵高端中药OTC：天然牛黄价格持续高涨，带来了以天然牛黄为产品主要原材料的相关企业成本压力。随着后续放开天然牛黄进口政策落地，天然牛黄价格有望企稳回落，以及相关产品具有潜在提价可能性，有望提升企业盈利能力。2）国企改革：2025年是国企改革承上启下的关键时期，中药国有企业有望陆续出台新的未来5年战略规划，近期多个中药国有企业在管理层任命、战略规划、股权激励等方面动作显著，有望迎来积极变化逐步兑现改革成效。3）院内中药：看好具有准入身份加持的院内中药品种有望在未来迎来放量机会。具体而言：①国谈1.1类中药创新药有望在较短时间内成为过亿品种。②在基药986政策要求下，进入新版基药目录是中药品种放量的重磅催化因素。③中成药集采持续提质扩面，未来中成药集采预计会持续推进纳入更多中成药品种，集采中选品种有望持续提高医疗机构覆盖率，实现以价换量。4）红利资产：中药上市公司普遍具有品种、品牌、渠道等护城河，能够产生持续稳定的现金流。看好在手现金充足，后续有望维持较高分红比例的相关标的。5）困境反转：部分中药企业受感冒相关品种去库存影响，短期经营节奏有所承压，企业主动全面清理渠道库存或计提减值，随着产品去库存影响逐步减弱，2025年有望迎来持续改善。 　　建议关注标的：昆药集团、同仁堂、达仁堂、江中药业、东阿阿胶、华润三九、云南白药、天士力、方盛制药、盘龙药业、佛慈制药、佐力药业、珍宝岛、济川药业、羚锐制药、太极集团等。 　　风险提示：1）政策不及预期风险：中成药集采品种及价格降幅进一步提高，新版基药目录等政策落地不及预期。2）企业盈利能力下滑风险：若中成药集采持续压缩企业盈利空间，中药材价格维持高位，相关企业盈利能力有可能进一步下滑。3）市场竞争加剧风险：市场环境变化有可能造成行业竞争进一步扩大，竞争格局有可能发生变化。

中心思想 业绩强劲增长与全球化布局 锦波生物在2024年展现出卓越的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其第四季度表现突出。公司通过持续的产品创新和矩阵扩容，成功推出多款抗衰品牌，精准定位市场需求。 产品创新驱动与市场拓展 公司在医疗器械领域取得海外突破，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械获得越南注册证，为全球商业化奠定基础。同时，公司积极加大销售推广力度，通过B端和C端多渠道策略，有效提升了市场覆盖和品牌知名度。分析师看好胶原蛋白赛道的景气延续及公司核心产品红利释放，上调盈利预测并维持“买入”评级。 主要内容 2024年度业绩表现亮眼 根据2024年度业绩快报，锦波生物预计2024年实现营业收入14.5亿元，同比增长85.4%。 归母净利润预计达7.3亿元，同比增长144.7%。 2024年第四季度业绩持续高增，单季度营业收入4.6亿元，同比增长74.52%；归母净利润2.13亿元，同比增长97.22%。 产品矩阵持续扩容与创新 2024年8月，公司旗下专业线抗老品牌“重源”推出胶原紧致抗皱眼霜。 2024年11月，ProtYouth品牌推出全新“All IN玻玻管”产品，融合四重胶原与双肽。 2024年12月，锦波旗下敏感肌抗衰品牌“锦渼”问世，该套组特别添加了锦波自主研发的重组人源化I型、III型、XVII型胶原蛋白，旨在抢占肌肤结构性市场。新型产品的推出有望持续赋能公司业绩增长。 医疗器械海外市场实现突破 2024年11月7日，公司自主研发的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械成功获得越南D类医疗器械注册证，该证书效力等同于国内的械三证书。 此注册证的获得使得公司该类医疗器械成功进入越南市场，并为公司在全球其他市场的扩展奠定了坚实基础。 销售推广策略深化与市场覆盖扩大 B端客户拓展： 公司积极参与各类产品博览会和行业论坛，包括2024年9月的“东博会”、11月的进博会和全国药品交流会，以及12月的“2024企业家博鳌论坛”等。截至2024年上半年，公司已覆盖约3,000家终端医疗机构，持续深耕集团大客户。 C端客群曝光： 公司加强媒体曝光，扩大产品知名度。2024年9月，值“薇旖美”上市三周年之际，“元计划2.0”抢滩登陆全国22个城市，联合分众传媒电梯媒介，点亮全国著名城市地标，有效提升了品牌影响力。 盈利预测与投资建议 分析师看好胶原蛋白赛道的景气延续，以及公司核心产品的红利释放和在产品、研发、销售等方面的持续突破潜力。 考虑到“薇旖美”超预期放量以及产品矩阵的不断丰富，分析师上调了公司2024-2026年的归母净利润预测至7.33亿元、10.82亿元和13.71亿元（前值分别为7.1亿元、10.1亿元和13亿元）。 对应预测PE分别为27倍、18倍和14倍，维持“买入”评级。 风险提示包括市场竞争加剧、消费下行以及拿证不及预期等。 总结 锦波生物在2024年取得了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其第四季度表现强劲。公司通过持续扩容产品矩阵，推出多款创新抗衰品牌，并成功实现医疗器械在海外市场的突破，获得越南注册证，为全球商业化奠定了基础。同时，公司积极深化B端和C端销售推广策略，有效扩大了市场覆盖和品牌影响力。分析师对公司未来发展持乐观态度，认为其在胶原蛋白领域的领先地位和持续创新能力将驱动业绩持续高增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与规模效应凸显 诺泰生物在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其归母净利润增速高达145.94%，远超营收增速，表明公司盈利能力显著增强，规模效应逐步显现。这种增长主要得益于其自主选择产品中多肽重磅商业化品种的持续放量以及全球多肽产业链需求的持续提升。 双轮驱动战略奠定长期发展基石 公司通过“自主产品+C(D)MO”的双轮驱动战略，构建了多元化的增长引擎。自主产品业务在全球范围内积极拓展市场，与多家头部药企达成战略合作，并持续扩充多肽和寡核苷酸产能，为未来增长提供坚实基础。同时，CDMO业务凭借技术平台优势，获得大额长期供货合同，预计将稳步恢复并加速交付，共同支撑公司长期发展。 主要内容 2024年业绩表现与增长动因分析 事件与业绩快报: 诺泰生物发布2024年业绩快报，显示公司全年实现营业收入16.25亿元，同比增长57.19%；归属于母公司所有者的净利润为4.01亿元，同比增长145.94%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.07亿元，同比增长141.98%。 收入持续快速增长，规模效应逐步显现: 从季度表现看，2024年第四季度公司实现营业收入约3.72亿元，同比增长14.90%；归母净利润约5047万元，同比下降29.13%；扣非净利润约5209万元，同比下降34.68%。 2024年全年利润增长快于收入增长，主要源于：①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②全球多肽产业链需求持续提升，公司多肽原料药销售同比有较大增长；③随着公司营业收入规模扩大，规模效应进一步提升，有效摊薄了固定成本。 核心业务发展策略与未来增长潜力 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长: 需求方面: 公司在全球市场积极布局，与欧洲多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；在北美市场达成利拉鲁肽制剂及原料药合作，并开拓首个动物创新药多肽CDMO项目；在南美市场签订司美格鲁肽制剂战略合作协议，达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；在印度市场与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作，并签订推进多个寡核苷酸CDMO服务；在国内市场达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 供给方面: 公司持续扩充产能以满足市场需求。第四代规模化吨级601多肽车间已建成投产，可实现单品年产5吨以上；新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，届时将再释放多肽产能5吨/年；同时，公司前瞻性布局寡核苷酸产能，705车间已完成封顶。预计随着合作协议的不断推进和新产能的持续爬坡，公司自主产品业务有望持续维持高增长态势。 小分子C(D)MO呈稳步恢复态势: 凭借两大技术平台优势，公司与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。 公司与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同已于2024年二季度开始交付，预计2024年下半年起将极大加快交付节奏，C(D)MO业务有望逐步恢复。 盈利预测及估值: 考虑到公司部分制剂产品受流感季节波动影响，分析师调整了公司2024-2026年营业收入预测分别为16.25亿元、23.53亿元、35.73亿元，增速分别为57.19%、44.83%、51.86%。 考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，调整2024-2026年归母净利润预测分别为4.01亿元、5.65亿元、8.02亿元，增速分别为145.94%、41.06%、41.96%。 公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，有望通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动带来长期成长性，分析师维持“买入”评级。 风险提示: 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险。 核心技术人员流失风险。 毛利率下降的风险。 汇率波动风险。 原材料供应及其价格上涨的风险。 环保和安全生产风险。 总结 诺泰生物在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，尤其归母净利润增速高达145.94%，凸显了公司在多肽和特色原料药领域的市场竞争力和规模效应的逐步显现。公司通过在全球范围内拓展多肽及相关产品的市场需求，并积极扩充产能，为自主产品业务的持续高速增长奠定了基础。同时，CDMO业务凭借其技术平台优势，获得了大额长期供货合同，预计将实现稳步恢复并加速交付。分析师认为，诺泰生物凭借“自主产品+C(D)MO”的双轮驱动战略，具备显著的长期成长潜力，因此维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注产能提升、核心技术人员流失、毛利率波动以及外部环境变化等潜在风险。

　　投资要点： 　　化工新材料行业概况：化工新材料是各类新型化工材料的统称，具有传统化工材料不具备的优异性能或特殊功能。化工新材料是高端装备、航空航天、新能源、电子信息、节能环保、生物技术等战略新兴产业的重要物质基础与支撑，是国民经济基础性、先导性产业。化工新材料包括高端聚烯烃材料、工程塑料、聚氨酯材料、氟硅树脂、特种合成橡胶和热塑性弹性体、高性能纤维及复合材料、功能性膜材料、电子化学品、无机功能材料、新能源材料、生物基材料等以及其他特种功能材料等多个品类。 　　全球化工新材料产业发展形势：化工新材料是全球科技竞争的关键领域，美日欧等发达国家和地区都将化工新材料作为国家战略发展方向。2019-2025年，全球化工新材料产业市场规模复合增速达4.40%，保持较快增长态势。预计2025年全球化工新材料市场规模将达到4800亿美元。全球化工新材料产业总体呈现发达国家技术引领、新兴经济体国家加快发展的格局。 　　我国化工新材料产业发展形势：我国拥有庞大的制造业基础，为化工新材料产业发展提供了坚实的原料基础和广阔的需求空间。我国化工新材料行业保持了快速发展，行业自给率不断提升。“十三五”以来，我国化工新材料在工艺技术方面取得了重要突破，部分新材料领域已实现较高的发展水平。在产业快速发展的同时，我国化工新材料行业仍存在一定不足。一方面部分品种及原材料呈现结构性过剩；另一方面受技术水平的制约，我国化工新材料整体自给率仍然偏低，部分高端品种仍依赖进口。 　　我国化工新材料产业发展政策：化工新材料市场前景广阔，也是我国高端制造业的发展基础。我国对化工新材料产业以支持、鼓励发展为主。政府相关部门先后出台了多项产业政策，支持行业进一步高质量发展，支持化工新材料产业做大做强向高端产品迈进。 　　河南省化工新材料产业发展现状：河南省高度重视以化工新材料为代表的新材料产业的发展，出台多项政策扶持。河南省具有完善的材料产业体系，化工新材料产业具有较好的发展基础，发展取得一定的成绩。河南省已涌现出多氟多、瑞丰新材、建龙微纳、龙佰集团、金丹科技、濮阳惠成等一批领军企业，在尼龙新材料、氟基新材料、电子化学品、可降解塑料等多个领域国内领先。 　　风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期；技术及市场突破进度不及预期；国家产业政策变化风险。

中心思想 动物保健领域深耕与多元化增长 瑞普生物作为国内动物保健品行业的领军企业，自1998年成立以来，通过内生增长与外延并购并举的策略，实现了营收的稳步增长。公司产品线覆盖生物制品、药物原料、药物制剂及饲料添加剂四大领域，形成了多元化的产品矩阵。数据显示，2013年至2023年，公司营收从7.6亿元增长至22.5亿元，复合年增长率（CAGR）达11.5%。2024年前三季度，公司营收达到17.5亿元，同比增长10.1%，并通过收购口蹄疫疫苗业务进一步扩大了市场份额。尽管上半年受养殖成本管控影响，归母净利润同比下降10.6%，但随着下游养殖行业景气度回暖，业绩有望逐步修复。 市场战略布局与未来增长引擎 瑞普生物前瞻性地把握行业发展趋势，在传统畜禽板块保持领先地位的同时，积极布局高增长的宠物医疗市场。在禽用产品方面，公司多个核心疫苗产品批签发次数位居行业首位，地位稳固。畜用产品通过多年布局和战略收购（如口蹄疫疫苗业务），竞争力显著提升，进入高速增长期。更值得关注的是，公司在宠物板块的研发和渠道优势日益凸显，成功实现国产猫三联疫苗的首次上市销售，打破了国外长达近20年的垄断，并计划通过收购瑞派宠物医院和中瑞供应链部分股权，深度整合产业链，构建宠物医疗生态格局。这些战略举措共同构成了公司未来业绩持续增长的双轮驱动，有望在兽药行业景气修复和宠物医疗快速发展的背景下，实现业绩的持续增长。 主要内容 动保市场格局与瑞普生物的战略演进 公司概况与财务表现 瑞普生物作为国内动物保健品行业的佼佼者，其发展历程充满了战略性并购与创新。公司自1998年创立以来，通过收购保定兽药疫苗厂（2001年）、湖北龙翔药业（2008年）、华南农业大学校办企业（2015年）等，逐步构建了涵盖生物制品、药物原料、药物制剂和饲料添加剂的全面产品体系。2024年，公司进一步收购保定市收骏科技，间接持股必威安泰，布局口蹄疫疫苗产品，并拟增持瑞派宠物医院和中瑞供应链股权，以完善宠物板块布局。截至2024年上半年，公司拥有109项新兽药注册证书、超过500个产品批号、12个规模化生产基地和99条生产线，显示出强大的生产和研发实力。从产品结构看，禽用生物制品、原料药及制剂是主要营收来源，其中禽用疫苗毛利率稳定在64%左右。 在股权结构方面，董事长李守军持有公司35.95%的股权，为实际控制人，股权结构相对集中且稳定。公司通过2011年、2019年和2022年三次股权激励计划，有效绑定了核心管理层和技术人员，激发了团队积极性。财务数据显示，公司营收整体保持增长趋势，2013-2023年复合增速达11.5%。2024年前三季度，公司实现营收17.5亿元，同比增长10.1%，但受下游养殖成本管控影响，归母净利润同比下降10.6%至2.5亿元。然而，随着下游养殖行业景气度回暖，公司业绩有望逐步恢复。公司销售毛利率近年来基本维持在50%左右，期间费用率波动下行，研发费用持续增长，2024年前三季度研发费用达1.35亿元，占营收比例7.73%，体现了公司对产品迭代升级和多元化产品矩阵建设的持续投入。与可比公司相比，瑞普生物在2024年前三季度营收增速最高，归母净利润跌幅最小，显示出较强的经营韧性。 兽药行业趋势与宠物医疗机遇 我国兽药行业兼具成长性和周期性。2013年至2023年，国内兽药市场销售额从412亿元增长至697亿元，复合年增长率（CAGR）为5.4%。行业销售额受养殖周期影响显著，例如2020年和2021年畜禽价格高位带动行业景气度显著改善，销售额分别同比上涨23.2%和10.5%。2023年新兽药注册数量达到76个，显示行业持续的研发创新活力。兽药产品结构中，兽用化药制剂占比42.9%，兽用生物制剂占比23.4%，原料药占比25.3%，中药制剂占比8.4%。在生物制品中，猪用和禽用产品分别占比44.0%和39.3%。 兽药行业集中度仍有提升空间。2023年，兽用生物制品、化药制剂和原料药的销售额CR10（前十大企业市场份额）分别为45.2%、29.1%和52.2%。大型企业的毛利率水平显著高于中小型企业，例如2023年化药大型企业毛利率为24.2%，生药大型企业毛利率为61.6%。新版GMP政策的推行加速了落后中小型企业的淘汰，行业集中度有望进一步提升。此外，养殖行业规模化趋势明确，规模养殖户对动物防疫更为重视，其生猪头均医疗防疫费（29.88元/头）显著高于散养户（22.43元/头），这将促进优质兽药产品的渗透率提升。政采苗向市场苗的转变（预计2025年全面取消）也将推动产品品质和销售单价的提升，进一步扩容行业规模。 从行业周期性来看，下游畜禽养殖周期持续景气有利于动保需求修复。2024年5月起，生猪价格触底反弹并较快上行，进入周期上行阶段，预计2025年养殖企业有望持续盈利，从而带动猪用生物制品需求量的持续恢复。 宠物医药行业正经历快速增长和国产替代加速。2019-2024年，城镇养宠（猫犬）只数复合增长率达4.6%，2024年已超过1.24亿只。宠物行业终端消费规模持续增长，2024年超过3000亿元，复合增长率约9.9%。宠物医药消费以诊疗（12.6%）和药品（9.7%）为主，其中宠物药品消费市场规模从2021年的224.1亿元增长至2024年的294.9亿元，CAGR为9.6%。长期以来，进口宠物药占据国内市场主导地位，例如猫三联疫苗一度被硕腾“妙三多”垄断。然而，近年来国产替代进程加速，2024年4月起国产猫三联疫苗市场份额逐渐上升，已有11家国内企业的猫三联疫苗通过农业农村部应急评价。国产驱虫药销量占比也呈上升趋势，海正动保、普莱柯、中牧股份、瑞普生物等国内企业均积极布局。 中国宠物医院数量快速增长，但竞争格局较为分散，连锁化率持续提升。截至2024年9月，全国备案有效的动物诊疗机构数量达22320家，同比增长10.51%。连锁宠物诊疗机构占比约21.1%，头部连锁如新瑞鹏和瑞派占据较大市场份额。行业整体盈利能力仍有较大提升空间，多数宠物诊疗机构月营业额低于10万元，利润率在0-10%之间。 畜禽与宠物业务双轮驱动增长 畜禽板块：稳固优势与战略扩张 在畜禽板块，瑞普生物凭借其子公司华南生物在禽用疫苗领域的深厚积累，地位稳固。公司产品布局多元，涵盖针剂、粉剂、口服液体制剂和疫苗（包括灭活疫苗和活疫苗），并在多联多价苗领域具备领先优势。2024年，公司在鸡新城疫活疫苗、鸡传染性支气管炎活疫苗、新支二联苗以及新法流三联苗的批签发次数均位列第一，显示出其在禽苗市场的显著优势。2024年上半年，禽用生物制品实现销售收入4.90亿元，同比增长14.88%，毛利率保持稳定。在高致病性禽流感疫苗领域，华南生物的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活苗市占率达13.1%，仅次于青岛易邦。公司拳头产品不断更新毒株，研发项目储备已布局至2028年，确保了在禽用产品领域的持续领先。 在畜用产品方面，公司经过多年布局，在猪、牛、羊等畜用疫苗、药品及饲料添加剂方面形成了丰富的产品群组。猪蓝耳疫苗、乙脑疫苗、奶牛乳房注入剂等产品竞争力位居行业前列。公司与多个家畜大型养殖集团建立了战略合作关系，并积极拓展奶牛市场。2024年，公司成功收购保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%股权，将业务版图延伸至市场需求最大的口蹄疫疫苗领域。必威安泰作为国内8家口蹄疫疫苗生产企业之一，拥有5个口蹄疫疫苗生产文号，2023年营收达2.25亿元。尽管畜用疫苗收入受养殖周期波动影响，但随着畜用疫苗产品陆续上市和大客户战略的实施，该板块收入有望实现快速增长。 原料药及制剂板块，公司通过收购湖北龙翔药业布局上下游产业，成功产出替米考星肠溶颗粒、环孢素内服溶液等创新药物制剂。然而，近两年受下游养殖业景气度低迷和价格竞争加剧影响，龙翔药业营收波动下滑并亏损。预计随着下游市场复苏，兽药原料市场有望温和复苏。在销售模式上，公司直销模式占比不断提升，前五大客户合计销售金额占比从2020年的4.7%提升至2023年的18.3%，深度绑定大型养殖集团。同时，公司积极开拓经销商渠道，并受益于2025年政府招标采购强免疫苗的逐步取消，有望在市场化竞争中提升市场份额。 宠物板块：研发创新与渠道整合 瑞普生物将宠物业务作为重点战略发展板块，设立控股子公司蓝瑞生物独立运营，并与瑞派宠物医院、中瑞供应链进行深度协同。公司在宠物板块布局多年，产品涵盖预防、诊断到治疗的9大领域，共计20余款产品。公司采用“自主研发+联合创新”的开放研发模式，与绿竹生物、申基生物等科研机构合作，共同开发宠物单抗药物、基因工程疫苗和mRNA疫苗，持续提升在宠物医疗前沿技术领域的研发实力。 在产品创新方面，瑞普生物取得了突破性进展。公司自主研发的“瑞喵舒”猫三联疫苗于2024年1月取得临时生产文号并上市销售，上半年发货100万头份，成为公司宠物产品的又一个千万元级爆品，成功打破了国外产品长达近20年的市场垄断。该疫苗优选国内流行毒株，更适合中国猫咪。在驱虫药领域，公司已上市外驱产品菲比欣（犬用）和内外同驱的莫普欣（犬猫通用）。2024年初，公司自主开发的三方驱虫新药复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂（超比欣）获得二类新兽药证书，计划于2025年一季度上市，有望为公司带来新的业绩增长点。 为强化渠道端布局，瑞普生物近期进行了频繁的战略并购。2024年，公司拟收购中瑞华普合计15%股权（核心资产为瑞派宠物医院17.52%股权），并拟收购中瑞供应链56.31%股权。瑞派宠物医院成立于2012年，是国内大型宠物连锁医院机构，拥有超过600家医院，已连续五年实现盈利，2024年前三季度营收17.12亿元，净利润0.7亿元。瑞派采用“收并购+自建”模式扩张，并对合伙人进行多方面赋能。中瑞供应链平台覆盖全国7000家宠物医院和3400家宠物店，提供宠物医疗药品、疫苗、器械、食品等产品的代理及统一采购供应。通过这些收购，瑞普生物将深化与宠物医院等终端业态的深度融合，优化拓宽宠物产品推广渠道，加速推进公司宠物药苗对B端与C端客户的触达，构建完整的宠物医疗生态格局。 总结 瑞普生物作为深耕动物保健领域二十余载的领军企业，凭借其在畜禽板块的稳固地位和持续创新，以及在宠物板块的前瞻性布局和战略整合，展现出强劲的增长潜力。公司在禽用疫苗市场占据领先地位，畜用产品线通过内生发展和外延并购（如口蹄疫疫苗业务）不断完善。尤其在宠物医疗这一高增长赛道，瑞普生物通过自主研发（如国产猫三联疫苗打破垄断）和渠道拓展（拟收购瑞派宠物医院和中瑞供应链股权），正加速构建其宠物医疗生态圈，有望实现国产替代并抢占市场份额。 尽管短期内可能面临动物疫情、市场竞争和养殖周期波动等风险，但随着下游养殖行业景气度回暖以及宠物医疗市场的持续爆发式增长，瑞普生物的多元化产品组合、强大的研发实力和日益完善的渠道网络将为其业绩提供坚实支撑。预计公司未来几年营收和归母净利润将持续增长，其在动物保健全产业链的战略布局和执行力，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 慢性心衰市场潜力巨大，创新药研发高投入高回报 慢性心力衰竭（HF）是一个高发病率、高死亡率、预后不良的慢性疾病，国内患者基数庞大且持续增长，现有治疗方案难以满足巨大的未被满足的临床需求。尽管慢性心衰新药研发壁垒高、临床转化难度大，但已上市的创新药如诺欣妥、SGLT2i等均展现出重磅炸弹级的市场潜力，全球销售额可达数十亿美元，印证了高投入对应高回报的商业逻辑。 信立泰JK07有望成为下一代心衰重磅炸弹 信立泰自主研发的JK07（重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白注射液）通过巧妙的分子设计，有效解决了传统NRG-1蛋白疗法半衰期短、患癌风险及胃肠道毒性等局限性，显著提高了成药性和安全性。其Ib期临床数据积极，显示出显著的心功能改善信号，目前已进入国际多中心II期临床，有望成为慢性心衰领域的下一款重磅炸弹，为公司带来巨大的增长空间。 主要内容 一、慢性心衰新药蓝海市场 心衰：高发病、高死亡、不良预后的慢性疾病 心力衰竭（HF）是多种心血管疾病的终末期表现，由心脏结构和/或功能异常引起，导致心输出量下降或心腔内压力增高。 根据左心室射血分数（LVEF）分为射血分数降低的心衰（HFrEF，LVEF≤40%）、射血分数轻度降低的心衰（HFmrEF，LVEF 41%-49%）和射血分数保留的心衰（HFpEF，LVEF≥50%）。 心衰病因复杂，主要机制包括心肌病理性重构、心肌死亡和神经内分泌系统过度激活。高血压、冠心病、糖尿病等是主要病因。 庞大的患病人群与未被满足的治疗需求 中国35岁及以上成年人中心衰患病率为1.3%，推算国内约有1370万心衰患者，患病率较2000年增加0.4%，且呈持续上升趋势。 2021年中国HFrEF、HFmrEF、HFpEF患者占比分别为50.7%、23.3%和26.0%。 现有治疗方案预后较差，中国心衰患者出院后1年再住院率达17.4%，1年全因死亡率达13.7%，3年全因死亡率达28.2%，存在巨大的未满足治疗需求。 二、慢性心衰新药研发是一笔高投入、高回报的生意 慢性心衰创新药极其稀缺 近三十余年全球仅沙库巴曲缬沙坦（ARNI）、达格列净/恩格列净（SGLT2i）、维立西呱（sGC）四款创新药获批用于治疗HFrEF。 ARNI：诺欣妥奠定心衰治疗基石地位 诺华的沙库巴曲缬沙坦钠（诺欣妥）是全球首个血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI），具有双重作用机制。 HFrEF适应症III期PARADIGM-HF项目显示，诺欣妥相较依那普利显著降低主要终点风险20%（p＜0.001），降低心血管死亡风险20%，降低心衰住院风险21%。 HFpEF适应症III期PARAGON-HF项目虽未达统计学显著，但仍获FDA批准，成为全球首个同时治疗HFrEF和HFpEF的药物。 SGLT2i：引领心衰用药从“金三角”转向“新四联” 钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂（如达格列净、恩格列净）最初用于糖尿病，后发现其在心衰治疗中的潜力，可改善血流动力学和调节心脏代谢重构。 达格列净HFrEF适应症III期DAPA-HF项目显示，主要终点事件风险降低26%（p＜0.001）。HFmrEF/HFpEF适应症DELIVER项目显示，主要终点事件风险降低18%（p＜0.001）。 恩格列净在EMPEROR-Reduced和EMPEROR-Preseved项目中也显示出显著疗效，分别降低主要终点事件风险25%和21%。 SGLT2i的成功将HFrEF治疗方案由“金三角”修改为“新四联”，可与ARNI联合使用。 sGC：全新机制，维立西呱数据积极 维立西呱是口服可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂，通过增强L-ARG-NO-sGC-cGMP信号通路发挥心衰治疗作用。 III期VICTORIA项目显示，维立西呱降低心血管死亡或心衰住院风险10%（p=0.02）。 研发壁垒高，临床极具挑战性 慢性心衰涉及多重机理，单一靶点药物成药不确定性高。 心衰患者常合并多种基础疾病和危险因素，具有高度异质性，不同并发症可能干扰药物疗效评价，且患者耐受性低，剂量探索难度大。 关键临床试验需以心血管死亡率、心衰恶化或两者复合为主要疗效终点（硬终点），研发周期长、规模大、成本高昂。 II期临床难以考察硬终点，替代终点（如LVEF、NT-proBNP）与硬终点之间缺乏完全一致的强关联关系，导致部分新药在III期临床转化失败。 高投入对应高回报，心衰新药多具备重磅炸弹特征 全球庞大的心衰患者群体（欧洲1500万+美国600-700万+中国1370万）为创新药提供了巨大的市场空间。 诺欣妥2024年全球销售额近80亿美元，达格列净和恩格列净的慢性心衰适应症也是其销售的重要构成。 不同机理的创新药并非替代关系，而是可联合使用，共同推动长期预后改善，进一步强化了市场格局的优异性。 三、信立泰：JK07能否成为慢性心衰下一款重磅炸弹 NRG-1/ErbB通路：心肌细胞再生潜力，提示心衰治疗方向 神经调节蛋白（NRG-1）通过与心肌细胞膜上的ErbB4受体结合，介导ErbB2/4异源二聚体形成，对心脏发育、生理功能维持和修复具有重要作用。 NRG-1/ErbB通路能够传导一系列下游信号，实现心肌细胞再生、调节肌节合成、改善心肌细胞结构等。 全球围绕NRG-1方向布局的心衰新药主要有泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）、美国Acorda的GGF2和信立泰的JK07。 纽卡定、GGF2已展示NRG-1心衰治疗潜力 纽卡定：临床数据积累丰富，疗效信号表现积极 泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）II期临床显示，HFrEF患者30天LVEF绝对值提升5.0%（0.6µg/kg剂量组）。 III期临床（ZS-01-209/301/305）虽未达统计学显著，但合并分析显示纽卡定对特定亚群患者（NYHA II-III级，男性NT-proBNP≤1700pg/mL，女性NT-proBNP≤4000pg/mL）死亡风险降低幅度达73.7%（p=0.0006），达到统计学极显著。 ZS-01-308B试验显示，纽卡定在标准治疗基础上仍能进一步改善患者生活质量（p＜0.05）。 GGF2：I期数据积极，高剂量组90天LVEF绝对改善达8.5% 美国Acorda的GGF2（全长重组NRG-1β3）Ia期临床显示，高剂量组（0.189mg/kg及以上）单次给药90天后LVEF持续改善，平均绝对改善8.5%，且呈剂量依赖性。 但GGF2在Ia期和Ib期临床中两度触发Hy’s Law（药物性肝损伤），导致FDA暂停其临床研究。 信立泰JK07有望成为NRG-1心衰最佳设计 JK07分子设计巧妙，针对NRG-1临床不足进行改良 传统NRG-1蛋白存在半衰期短（纽卡定仅10min）、通过HER3信号传导可能促进癌症发展、过度激活HER3导致严重胃肠道毒性（纽卡定1.2μg/kg剂量组不良事件发生率高达51.7%）等不足。 JK07融合了NRG-1片段和抗HER3抗体两个蛋白片段，分子量大幅增加，有效解决了半衰期短的问题（6-8h）。 HER3单抗有效阻止NRG-1与HER3受体的结合，降低了患癌风险和胃肠道毒性，提高了成药性和安全性。 I期临床数据积极 JK07美国Ib期临床研究（NCT04210375）显示，单次给药可使LVEF呈现具有临床意义的改善，中、高剂量组（0.09mg/kg、0.27mg/kg）D180后LVEF平均改善≥31%，其中0.09mg/kg剂量组LVEF平均改善达49%。 安全性方面，JK07总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至中度，未观察到DLT（包括肝毒性）。 II期临床稳步推进，关注海外进展 JK07已启动HFrEF、HFpEF两个适应症的II期国际多中心临床（NCT06369298），计划入组282人，患者招募国家包括美国、中国、加拿大。 中期分析报告显示，低剂量组患者（0.045mg/kg）显示出良好的安全性和耐受性，并初步观察到积极的疗效信号。 FDA已同意JK07启动高剂量组患者入组，预计2025H2完成全部患者入组，2026H2结束II期临床。 四、公司估值与盈利预测 公司估值 根据分部估值法，预计公司合理估值为460亿元，对应股价41.3元。 其中，仿制药+原料药业务估值25亿元（2025年预计利润2.5亿元，给予10倍PE）。 创新药业务估值396亿元，主要基于恩那度司他（销售峰值30.0亿元）、S086（高血压+心衰销售峰值47.7亿元）、阿利沙坦酯（销售峰值20.0亿元）等多个创新品种的销售峰值预测。 创新医疗器械业务估值40亿元（参考器械子公司引入战略投资者时的投前估值）。 盈利预测 考虑到2024年研发项目减值以及2025、2026年已上市创新药的销售投入，下调业绩预测。 预计2024-2026年归母净利润分别为5.69亿元、6.20亿元和7.56亿元，同比变化-1.9%、+8.9%和+21.8%。 当前股价对应PE分别为59倍、54倍、45倍。 五、风险提示 医保控费力度加大。 慢病用药市场竞争格局恶化。 产品研发进度不及预期。 总结 本报告深入分析了慢性心衰市场的巨大潜力和创新药研发的高投入高回报特性，指出该领域存在显著的未满足临床需求和重磅炸弹级产品的市场空间。报告重点探讨了信立泰（002294）的创新药JK07，该产品通过独特的分子设计克服了传统NRG-1疗法的局限性，在Ib期临床中展现出积极的疗效和良好的安全性，目前正稳步推进国际多中心II期临床。尽管公司面临医保控费、市场竞争和研发进度等风险，但基于其创新药管线的巨大潜力，报告维持“推荐”评级，并预测公司合理估值为460亿元，对应目标价41.3元。

中心思想 TempusAI的创新业务模式与市场表现 本报告深入分析了TempusAI公司独特的“基因组学+数据服务+AI应用”飞轮效应业务模式，该模式通过深度挖掘医疗数据价值，实现了基因组学检测、数据服务和AI应用之间的协同发展。TempusAI凭借其广泛的多模态数据来源和强大的AI赋能能力，在肿瘤及其他疾病领域取得了显著的财务增长和市场关注，其营收年复合增长率高达39%，并预计在2025年实现调整后EBITDA扭亏为盈。 中国医疗AI市场的机遇与挑战 报告指出，尽管TempusAI模式在全球市场表现亮眼，但中国市场在数据获取、创新检测医保报销时效性等方面存在限制，导致目前尚未出现类似的综合性医疗AI企业。然而，随着国内数据流通机制的完善和商业健康保险的发展，中国医疗AI市场潜力巨大。报告建议A股投资者重点关注在数据、算力、算法方面具备优势，尤其是在医疗数据积累和AI布局方面有潜力的公司，以把握医疗AI发展带来的投资机遇。 主要内容 TempusAI公司概览与财务表现 公司简介与业务模式： TempusAI成立于2015年，专注于构建实时获取医疗数据以实现精准医疗的平台。其核心业务模式为“基因组学+数据服务+AI应用”，旨在打破数据孤岛，加速精准医疗进步。公司于2024年6月在纳斯达克上市，业务已从肿瘤领域拓展至心脏病、精神病等。 财务增长与盈利能力： 2020年至2024年，TempusAI年营收从1.88亿美元增长至6.93亿美元，复合年增长率（CAGR）达39%。同期，调整后EBITDA亏损幅度显著收窄，从2022年的-2.39亿美元收窄至2024年的-1.05亿美元。公司预计2025年营收将达到12.4亿美元（同比增长79%），调整后EBITDA将扭亏为盈至500万美元。 业务结构与收入贡献： 基因组学业务是主要收入来源，2024年营收达4.52亿美元，占总营收超60%。数据服务业务增长迅速，2024年营收达2.42亿美元，占总营收35%，CAGR高达61%。AI应用业务尚处于商业化早期，但被寄予厚望。 股价表现与市场关注： 公司自2024年6月上市以来，截至2025年2月21日，股价相较上市首日涨幅达69%，远超同期纳斯达克生物技术指数（2%）。市场关注度提升得益于美国AI板块热潮、知名投资人看好以及公司自身业绩指引。 业务模式与核心竞争力 基因组学业务： 主要应用于肿瘤领域，产品线覆盖肿瘤诊疗全流程，包括病前筛查、早期辅助治疗、监测、治疗选择和预后反应监测。随着xM（微小残留病灶检测）和xG（遗传癌症风险检测）的推出，市场空间进一步扩大。2019-2024年，肿瘤NGS检测样本数从4.06万增长至27.08万，平均报销金额从633美元增至1530美元，带动营收和数据量双重提升。 数据服务业务： 通过Insights和Trials两大产品赋能药企研发。Insights向药企提供去标识的医疗数据和分析工具，加速药物开发周期。公司提出的“队列终身价值”概念显示，数据价值随时间推移持续增长。Trials产品利用AI加速患者与临床试验的匹配，将传统6-12个月的启动时间缩短至1个月以内，已连接90多个医疗系统，识别超3万名潜在入组患者。截至2024年Q4，数据服务业务剩余未履行合同总金额达9.4亿美元，净收入留存率高达140%，显示出客户的高度认可和持续增长潜力。 AI应用业务： 处于商业化早期，但市场前景广阔。公司已推出NEXT（基于诊疗指南提供护理）、ALGOS（AI智能诊断系统）等平台，并开发了HRD、TO、DPYD、UGT1A1、PurIST（肿瘤领域）和ECG-AF（心血管领域）等AI诊断算法。AI技术平台具备跨疾病领域拓展能力，未来有望打开更广阔的市场空间。 飞轮效应： 基因组学检测带来更多数据，数据增强数据服务业务，数据库壮大提升AI应用能力，AI应用反哺临床决策和药物研发，形成数据获取、价值创造和业务强化的正向循环。 国内市场现状与投资启示 国内TempusAI模式的限制： 数据获取挑战： 中国医疗核心数据分散在公立医疗系统、药企和CRO公司，数据孤岛现象严重，难以获得大量而全面的多模态数据。与TempusAI能实时获取约3000家医疗机构数据相比，国内数据流通机制尚不成熟。 医保报销时效性： 肠癌早筛、肿瘤大panel等创新检测手段在国内纳入医保报销的时效性不及发达国家，限制了临床需求的释放和相关企业（如燃石医学、泛生子）的业绩增长及数据积累。 A股投资启示： 医疗AI发展的三大要素为数据、算力和算法，其中数据是核心竞争力，基于海量私有数据构筑的模型具有极高壁垒。建议重点关注在数据积累和AI布局方面有优势的A股公司。 建议关注标的： 华大智造 (688114.SH)： 测序仪龙头，有望通过销售测序仪获取数据，并利用AI实现实验室自动化和数据分析。 金域医学 (603882.SH)： 国内ICL龙头，拥有全面的病理数据和诊断产品开发能力，已布局“小域医”AI医学检验助手和智慧实验室。 迪安诊断 (300244.SZ)： ICL业务积累了全面的病理数据，已发布宫颈细胞病理图像处理软件和组织病理泛癌种诊断大模型。 泰格医药 (300347.SZ)： 国内临床CRO龙头，积累了全面的临床数据，旗下泰推科技已上线“医推AI大模型平台”，提升临床环节效率。 诺思格 (301333.SZ)： 国内领先CRO企业，AI平台已覆盖医学撰写、药物警戒等多个临床试验业务领域。 风险提示： 国内医疗数据流通机制发展不及预期或存在合规风险；商业保险发展或创新检测项目纳入报销进展不及预期；AI应用商业化落地不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 本报告通过对TempusAI公司业务模式、财务表现及核心竞争力的深入分析，揭示了“基因组学+数据服务+AI应用”协同发展在精准医疗领域的巨大潜力。TempusAI凭借其数据飞轮效应和AI赋能，实现了营收的快速增长和盈利能力的改善。尽管中国市场在医疗数据流通和创新检测报销方面存在挑战，但随着政策的推动和技术的进步，国内医疗AI市场有望迎来突破。报告建议A股投资者关注具备数据优势和AI布局的医疗相关企业，以把握医疗AI发展带来的长期投资机遇，同时警惕数据合规、商业化落地及市场竞争等潜在风险。

中心思想 科技创新引领市场，新兴产业蓄势待发 本报告核心观点聚焦于2025年中国资本市场在科技创新与新兴产业领域的巨大潜力。人形机器人、人工智能（AI）驱动的消费电子、智能驾驶、新能源（风电、储能、光伏、氢能）以及自主可控的国产替代等前沿科技领域被视为未来市场增长的核心动力。这些领域不仅有望实现从“0到1”的突破性放量，更将通过技术迭代和产业链升级，重塑相关行业的竞争格局，为投资者带来结构性景气机会。 周期触底反转，传统产业结构性修复 报告同时强调了部分传统产业在经历周期性调整后，有望在2025年迎来触底反转和结构性修复。新能源汽车、基础金属、基础化工、医药、可选消费等行业，在政策催化、需求复苏、产能出清以及出海战略的共同作用下，预计将逐步走出低谷。市场将关注具备核心竞争优势的龙头企业，以及受益于内需改善和外部市场拓展的细分领域，通过产品转型、技术变革和效率提升，实现业绩的稳健增长和估值修复。 主要内容 市场回顾与宏观策略展望 2024年市场指数与板块表现分析 截至2024年12月12日收盘，A股主要指数呈现普涨态势，其中上证指数上涨0.85%至3,461.50点，深证成指上涨1.00%至10,957.13点，创业板指表现尤为突出，上涨1.35%至2,292.15点。科创50和中小综指也分别录得0.37%和1.02%的涨幅。北证50指数当日下跌1.31%至1,232.53点。港股恒生指数上涨1.20%至20,397.05点。沪深两市成交额合计18669亿元。从年初至今的表现来看，创业板指以21.19%的涨幅领跑，恒生指数和科创50也分别上涨19.65%和18.65%。 申万一级行业方面，当日商贸零售（4.08%）、食品饮料（2.34%）、综合（2.34%）、美容护理（2.23%）和轻工制造（2.10%）涨幅居前，显示出消费板块的活跃。而钢铁（-0.77%）和煤炭（-0.55%）则出现下跌。 策略首席分析师张弛指出，2025年A股投资策略应在朱格拉框架下寻找结构性景气机会。筛选逻辑侧重于供给侧在国内、具备“扩张空间+弹性（新质生产力方向）”的行业，以及需求端在海外、具备“扩张能力+景气持续性”的行业。具体来看，2025年上半年受益于新兴市场出口景气韧性及产业竞争力上升，推荐科技（光学光电子+IT服务）、高端制造及配套（通用设备+环境治理>环保设备+摩托车）和军工（航空装备+军工电子+航海装备）。下半年则受益于发达市场出口景气弹性及产业竞争力上升，推荐科技（元件+消费电子+游戏）、电力设备（风电设备+电机>电池）、高端制造业及配套（自动化设备+工程机械+专用设备+商用车）和周期（工业金属+金属新材料+化学化纤）。主要风险包括国内出口放缓超预期、财政发力不足及地缘政治风险。 财政政策与金融工程展望 固收分析师李美雍通过政府债供给分析本轮财政扩张，关注当前财政发力空间，主要通过政府债务余额/名义GDP和地方政府债余额/地方综合财力两类指标核算赤字水平。风险提示为统计口径误差和供给超预期风险。 金工首席分析师高智威展望2025年，认为交互式多模态大语言模型将成为主流，满足多样化需求并开拓丰富应用场景。强化学习和“思维链”技术将显著提升模型在长线程思维问题上的表现。端侧小模型将有更广泛应用，大模型响应速度和交互能力增强将促使大量应用快速落地。大模型可赋能主动投研，提升效率并协助投资决策。风险提示为模型失效、政策和市场环境变化。 重点行业2025年度投资策略深度解析 智能科技与高端制造：机器人、AI与自主可控 汽车及汽车零部件行业：人形机器人与高阶智驾 核心观点： 2025年，在特斯拉等龙头引领下，人形机器人量产将迎来“0-1”突破，2027年有望实现一般场景大规模商业化。高阶智驾渗透率爆发，Robo+赛道将重塑汽车产业链。 产业链关注： 关注高ASP和高壁垒的灵巧手（占比约32%）、丝杠（18%）、微型电机（18%）、减速器（12%）、力传感器（7%）和无框电机（7%）等核心赛道。技术壁垒排序为灵巧手>行星滚柱丝杠>六维力矩传感器>谐波减速器>微型电机>无框电机。中国供应链与海外高人力成本替代需求/国内特种需求是兑现最快的方向。 Robo+策略： 智能驾驶方面，高阶智驾进入“1-N”阶段，robotaxi实现“0-1”突破，供应链中的芯片、激光雷达和清洗等赛道将爆发式增长。人形机器人方面，龙头迈向“0-1”，中国供应链崛起在即。 风险提示： 行业竞争加剧、汽车与电动车销量不及预期、法规进展不及预期、人形机器人商业化进展低于预期。 机械行业：人形机器人、科学仪器与船舶 核心观点： 机器人是AI最大载体，英伟达有望助力机器人软件加速突破。当前为人形机器人量产前夕，产业有望迎来集中催化。2025年策略首推自主可控，关注顺周期及出海。 人形机器人策略： 华为具身大模型积极布局根技术与产业创新，与超百家企业共建生态圈，国产本体厂商有望弯道超车。零部件环节看好丝杠、减速器和传感器，其中行星滚柱丝杠、六维力矩传感器、减速器价值量占比较高。国产供应链具备创新及降本能力，有望在市场爆发中提升份额。 其他关注： 大国博弈下，提升核心装备及零部件自主供应能力和安全水平刻不容缓，首推工业母机、高端核心零部件、科学仪器。其次关注工程机械、矿山机械、船舶、油气板块、通用机械等顺周期及出海赛道。 风险提示： 宏观经济变化、原材料价格波动、政策变化、人形机器人商业化进展低于预期、现有主业下游发展不及预期、竞争加剧。 电子行业：苹果链、AI驱动及自主可控 核心观点： AI大模型为消费电子和IOT硬件带来新机遇，有望带动硬件创新、产业链价值量提升和换机周期加快。2025年看好苹果产业链、AI眼镜、AI驱动及自主可控受益产业链。 风险提示： 云厂商AI资本开支低于预期、AI端侧应用不达预期、消费电子需求复苏慢于预期、晶圆厂资本开支低于预期。 计算机行业：科技自立自强，国产替代与AI落地 核心观点： 2024年计算机板块经历双杀与双击反复，9月中旬后在增量政策、基本面预期转强、市场风险偏好及流动性修复下表现居前。2025年看好国产替代、AI落地。 风险提示： 行业竞争加剧、技术研发不及预期、特定行业下游资本开支周期性波动。 通信行业：紧抓海外及国内AI发展机遇 核心观点： AI发展如火如荼，海外大厂资本开支持续增长，通信行业作为基础设施及配套硬件提供商深度受益。光模块、服务器代工厂商2024年业绩已兑现，2025年仍有较大成长空间。 重点关注： 光模块、服务器、交换机、液冷、连接器、运营商等细分板块。从市值空间和成长性看，通信AI芯片国产替代逻辑加强，建议重点关注光模块上游光芯片厂商、国产AI芯片厂商。 风险提示： AI商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、运营成本过高、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧、假设不及预期。 军工行业：承前启后关键年份，景气加速可期 核心观点： 主战装备是国防系统核心，军用技术向民用转化催生新兴产业（低空经济、大飞机、商业航天），是新质生产力代表。 重点方向： 1）主战装备：重视消耗类弹药（导弹、远程火箭炮、航空炸弹）和平台型装备（新型飞机及航空航发产业链）。2）军工强科技属性：把握新质生产力方向，关注卫星互联网、低空经济、大飞机等新兴产业链。 风险提示： 军用装备采购不及预期、军贸市场拓展和客户导入不及预期、原材料价格上升、新品研发不及预期。 新能源与环保：绿色转型与结构性机遇 新能源汽车行业：周期触底反转，龙头与技术变革主导 核心观点： 板块处于“三重底”向上阶段，迎接龙头行情。2025年5月起行业产能利用率持续上行，看好产能紧缺赛道（高压实铁锂、6F）的周期性机会。复合集流体MC有望开启“0-1”突破，弹性排序为制造、设备和基膜。 推荐标的： 宁德时代、科达利、亿纬锂能等。 风险提示： 新能源汽车需求不及预期、储能市场需求不及预期、产业链排产提升/稼动率提升不及预期、欧美政策制裁、新技术进展不及预期。 风电行业：需求高增明确，关注整机、两海、大兆瓦 核心观点： 2025年海陆风电高增趋势明确，国内外需求共振。重点推荐三条盈利弹性主线：1）整机环节：受益于国内价格企稳回升、海外收入结构提升驱动盈利改善。2）“两海”环节：受益于高景气需求、海外订单外溢，海缆、单桩盈利有望向上。3）大兆瓦铸锻件环节：受益于大兆瓦风机占比加速提升，短期供给格局良好具备提价基础。 风险提示： 大宗商品价格波动、下游装机不及预期、政策风险。 储能行业：全球装机高增，龙头破浪前行 核心观点： 中美欧增长趋势明确，新兴市场开启“1-10”新征程，预计2025年全球新增装机261GWh，同比增长41%。2024年产业链价格走低为需求释放创造条件，2025年全球储能装机将保持较高增速。降息背景下项目释放仍有超预期空间。 重点看好： 海外出货占比高且具垂直一体化制造能力的头部储能系统集成商，以及海外出货占比高的PCS企业。户储方面推荐产品及渠道优势明显的头部企业。 核心推荐组合： 阳光电源、阿特斯、宁德时代、德业股份、盛弘股份。 风险提示： 国际贸易环境恶化、汇率大幅波动、政策不及预期、行业产能非理性扩张。 光伏行业：底部夯实、右侧渐进，技术迭代破局 核心观点： 当前光伏主产业链已持续亏损半年以上，大部分环节进入现金流亏损状态。“减产&挺价”或成头部企业阶段性一致行动。资本开支显著放缓，落后产能逐步淘汰，供需关系持续改善，有望在2024年底-2025年初加速。盈利拐点最快有望2025年二季度到来，大部分标的后续将呈“波动上行”趋势。 三条主线： 1）静态PB或预期PE显著低估的优质龙头（美国光储、光伏玻璃、电池片、硅料等）。2）具“成长”标签的新技术类设备/耗材/组件商。3）格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头。 风险提示： 传统能源价格大幅（向下）波动、国际贸易环境恶化、储能/泛灵活性资源降本不及预期、行业产能非理性扩张。 电网设备行业：把握出海、特高压、配用电三条主线 核心观点： 2025年特高压亟待加速，出海、主网、配网延续增长态势。 三条推荐方向： 1）电力设备出海：关注核心设备分区域出口变化、出海龙头业绩兑现度、以美国欧洲为主的国家贸易政策变化。2）特高压线路及主网建设：后续新增线路与柔直方案规划为两大催化，关注核准开工加速与企业业绩兑现共振时点。3）配用电设备升级改造：市场对配网投资力度加大感知将逐渐强烈，头部企业业绩逐步兑现将验证此点。 风险提示： 电网投资不及预期、新能源装机建设不及预期、电力政策效果不及预期、下游需求不及预期、原材料价格上行。 氢能行业：奇点将至，绿氢及商用车迎翻倍放量 核心观点： 制氢和燃料电池两条主线并行，关键在经济性及应用突破，关注政策驱动与新商业模式闭环。政策进一步定调+需求兑现+新商业模式落地，整体估值有望迎接修复。 重点把握： 绿氢一体化项目和燃料电池汽车两大方向，制氢设备、绿色运营商和燃料电池相关标的率先受益。 推荐标的： 华电科工、吉电股份、森松国际、科威尔、中集安瑞科。 风险提示： 政策推广力度不及预期、示范项目落地缓慢、降本速度不及预期、技术研发进度不及预期。 公用环保行业：电源侧投资开花结果，与成长风格共振 核心观点： 寻找新能源&环保的装机/估值弹性，以及传统电源的装机/煤价弹性。 新能源&环保： 关注盈利稳定、装机增长的区域性风电；现金流转正、产能利用率/订单上升的固废运营；化债带来的三表修复、估值弹性。 传统电源： 煤电价差持平或微降环境中寻找确定的“量增”，推荐关注本轮火电CAPEX落地、装机增长的区域性火电；若国际海运煤价格大幅下行，国内电煤中长协价格底部支撑或被击穿，为市场煤采购占比较高的沿海火电企业带来业绩弹性；推荐关注漳州核电、大渡河水电投运的相关受益方。 风险提示： 电改进度不及预期、电力供需格局趋缓、煤价回升、新能源入市盈利下滑、化债政策落地不及预期。 消费复苏与周期性行业：内需、出海与结构优化 医药行业：政策暖风、创新出海与业绩反转 核心观点： 2025年医药板块最大投资机会围绕两条主线：创新药和仿创药板块高景气度投资机会；器械、中药、药店、消费医疗服务等领域个股见底反弹机会。布局2025年医药反转围绕三大逻辑：创新出海（海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现）、需求复苏（院内和消费医疗需求改善带来业绩提振）、政策预期反转（收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角）。 重点标的： 科伦博泰、特宝生物、人福医药、益丰药房、可孚医疗等。 风险提示： 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期、集采控费措施超出预期。 非银金融（保险）行业：拥抱产品转型，重塑发展逻辑 核心观点： 短期预计仍以贝塔驱动行情为主，居民风险偏好偏低叠加储蓄需求强劲，预计2025年开门红新单保费有望正增长，NBV有望实现双位数增长，将是12月-Q1保险股阶段性行情重要数据支撑。中长期看顺周期逻辑启动。 风险提示： 监管趋严、权益市场波动、长端利率大幅下行、销售端不及预期。 可选消费行业：内需草木又逢春，出海扬帆刚启航 核心观点： 2025年一季度首推财政补贴，4月决断全年主线。行情可能分两阶段：第一阶段业绩真空期，坚定看好财政补贴主线；第二阶段4月决断后，分情景决断主线。 风险提示： 政策落地不及预期、海外经济波动、市场波动风险、数据跟踪误差。 化妆品行业：品牌强化，情绪消费引领市场 核心观点： 2024年居民消费预期谨慎，美妆/医美/黄金珠宝等可选消费景气度走弱、内卷加剧，情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。展望2025年，竞争延续激烈，寻找结构性投资机会——逐“新”（新品驱动）、逐“异”（差异化竞争）、逐“强”（综合实力突出抗周期能力强）；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续。 锦波生物深度： 薇旖美2024年高增确定性高，联合应用+深耕老机构+持续拓新机构+加强品牌建设，2025-2026年高基数下望继续较快增长；原料进入欧莱雅供应链&代工修丽可医美线贡献增量，出海起航；多剂型+多型别+多适应症蓄力中长期成长。 风险提示： 新品/营销/抖音渠道发展不及预期、客户流失带来短期业绩波动、加盟拓展/终端零售不及预期、金价剧烈波动、行业竞争加剧、技术发展/获证进展不及预期、重组胶原蛋白赛道竞争加剧、限售股解禁。 金属材料行业：供改红利兑现，价格价值双牛市 基本金属： 2025年供应端硬性制约明显，需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升，预计供需矛盾更显著，低库存及需求增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。铜矿偏紧局面继续存在，新能源贡献全球主要消费增量，铜价具备较好向上弹性。利润继续向资源端倾斜。 战略金属： 稀土、锑、锡和钼等战略小金属在新能车、光伏、风电、军工、半导体等领域关键用途，我国具备资源优势且有政策限制。产能周期驱动涨价叠加战略属性增厚，相关板块股票有望迎来业绩估值双升。 推荐标的： 中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等。 风险提示： 矿山投产复产超预期、地产需求超预期下滑、消费不及预期、新矿山加速勘探开采、项目建设进度不及预期。 基础化工行业：新周期、新格局、新机遇 核心观点： 内卷加剧形成三大主流方向变化：竞争加剧行业磨底、龙头优势持续稳固、出海外卷谋求成长。多数赛道处于周期磨底阶段，竞争压力和磨底时间加剧，龙头企业竞争优势持续兑现，国内企业出海规避风险并争取成长空间。 展望2025： 新材料经历连续估值调整后进入阶段性震荡回暖。周期品风险释放较多，底部边际变化有望形成阶段性机会。增量兑现赛道无论短周期业绩贡献还是长周期市场份额提升，将有持续性收益。阶段性高分红、国改、并购等方向可持续跟踪。 风险提示： 能源价格剧烈波动、政策变动风险、产能集中释放风险、需求大幅波动风险、关税变化带动贸易波动风险。 交通运输行业：政策预期向好，布局航空及物流 核心观点： 政策预期向好，布局航空及物流两大主线。交运基本面向好，在政策提振内需信心下，推荐两条投资主线：1）供需拐点将至，关注可选消费的航空板块。2）格局向好，内需修复看涨期权，关注危化品物流、内贸集运、直营快递板块。 风险提示： 宏观经济不及预期、油价大幅上涨、人民币汇率贬值。 传媒互联网行业：把握α机会，顺势而为 核心观点： 展望2025年，看好四条主线：1）互联网龙头在消费复苏下的机会。2）内容板块边际向上的机会。3）AI应用落地有望加快。4）空间广阔的IP及其衍生品市场。 建议关注： 具备视频红利及受益于消费复苏的头部互联网平台（美团、腾讯控股），内容板块业绩有望边际向上的公司（完美世界、恺英网络、万达电影等），基于“Chat”或算法的AI应用/工具，IP持有方及生产、运营经验丰富的标的。 风险提示： 消费复苏不及预期、内容上线不及预期、政策监管风险、AI产业发展不及预期、IP衍生品发展不及预期。 食品饮料行业：政策催化预期改善，重视底部配置机会 核心观点： 2024年板块以消化估值为主，收益跑输大盘。9月底政策组合拳刺激扭转市场悲观预期，10月初估值逐步修复。2025年行业将转入复苏阶段，看好顺周期弹性及优质龙头α，短期预期推动PE先行，后续EPS修复有望共振。 白酒板块： 摩厉以须，静候需求曳引再进攻。 大众品板块： 短期需求承压，龙头仍具备韧性。 风险提示： 宏观经济增速放缓、原材料价格上涨、区域市场竞争、食品安全问题。 农林牧渔行业：养殖景气度延续，关注后周期改善 核心观点： 建议

　　行业观点 　　事件：1月30日，罗氏公布2024业绩，全年营收604.95亿瑞士法郎（约688.92亿美元，按2024年平均汇率换算：1瑞士法郎=1.1388美元），同比增长7%（按固定汇率CER计算）。罗氏的业务主要包括制药和诊断两部分，全球制药业务2024年收入461.71亿瑞士法郎（约525.80亿美元，+8%），全球诊断业务收入143.24亿瑞士法郎（约163.12亿美元，+4%）。展望2025年，罗氏预计2025年的销售增长率维持中个位数增长，EPS的增长率预计在高个位数增长。 　　核心产品销售分析：从治疗领域来看，强生主要专注于肿瘤/血液病学、神经科学、自身免疫、眼科这四个领域。肿瘤/血液板块在2024全年取得了237.44亿瑞士法郎的收入（+7%）；神经板块收入92.67亿瑞士法郎（+13%）；自免板块收入63.29亿瑞士法郎（+5%）；眼科板块实现收入40.30亿瑞士法郎（+44%），其中眼科领域增长强劲，主要得益于法瑞西单抗的快速放量。2024年（产品上市第三年）法瑞西单抗实现38.64亿瑞士法郎（44亿美元，+68%）收入，逐渐成为罗氏支柱产品（目前销售额占罗氏各药品收入中第三）。此外凭借多款产品组合，罗氏在乳腺癌领域的领先优势突出。上市两个多月，Itovebi取得了0.08亿瑞士法郎的销售成绩。Itovebi有望2025H1上半年在欧盟获批上市，有望为后续收入带来新的增长点。 　　2025年，罗氏预计有9项关键临床III期数据读出、完成早期临床6项。 　　关键临床III期：1）Giredestrant（口服SERD）一线治疗ER+/HER2-转移性乳腺癌（mBC）；2）Lunsumio（CD20/CD3）治疗二线及以后治疗弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）和滤泡性淋巴瘤（FL）；3）Venclexta（BCL-2抑制剂）治疗MDS；4）PiaSky（C5补体抑制剂）治疗aHUS；5）Ocrevus HD治疗RMS/PPMS；6）Fenebrutinib（BTK抑制剂）治疗RMS和PPMS；7）Astegolimab（TSLP）治疗COPD；8）Gazyva（CD20）治疗SLE；9）Vamikibart（IL-6）治疗UME。 　　早期临床：1）NXT007治疗血友病A；2）Trontinemab治疗AD；3）Evrysdi+GYM329治疗SMA；4)GYM329治疗FSHD；5）Zilebeiran（皮下注射6个月给药一次）治疗高血压；6）CT-868治疗肥胖。 　　投资建议：法瑞西单抗逐渐成为罗氏支柱产品，2024年销售额占罗氏畅销药品收入中排名第三，2024年大卖44亿美元，建议关注国内VEGF/ANG-2药物研发及相关企业，如奥赛康、信达生物-H、康哲药业-H等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3） 　　市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。