投资要点： 　　热界面材料是电子元件热管理装置的重要组成部分：市场上常见热界面材料主要分为高分子基复合材料、金属基热界面材料及处于前沿探索阶段的新型热界面材料。高分子基复合材料包括导热硅脂、导热凝胶、导热胶、导热垫及导热相变材料等；金属基热界面材料以低熔点焊料、液态金属材料等为代表；新型的热界面材料则以导热高分子、石墨烯和碳纳米管阵列等为代表。目前，我国热界面材料下游主要应用领域为消费电子、新能源汽车、通信技术、医疗等领域。其中消费电子领域占比最重，占比达46.7%，其次通信设备领域占比为38.5%。 　　“AI+”热潮拉动电子器件散热需求，全球热界面材料市场规模有望至2034年超70亿美元2024年至2034年复合增长率超10%。目前对于AI终端的散热设计方法处于多元化发展阶段，热界面材料均作为主流散热方案必要参与者。AI+有望带动消费电子进一步复苏，IDC预计2025年中国新一代AI手机市场出货量达到1.18亿台，同比增长59.8%，整体市场占比40.7%；随着电动汽车的日益普及，TIM市场需求也在迅速增长，预计这一趋势仍将持续；数据中心由“智能”向“智算”迈进，预计2028年中国智算中心市场投资规模有望达到2886亿元，较2023年投入增长超3倍；未来三年我国5G基站需求量整体仍有约25%的增长空间据future market insights预测，全球热界面材料市场规模2024年预计达24.826亿美元，到2034年将达到76.233亿美元，2024年至2034年的复合年增长率为11.9%。中国热界面材料市场规模2024年至2034年期间的复合年增长率可达11.3%。 　　国产化、高端化仍将是我国热界面材料发展趋势，我国产业链基础有优势。全球热界面材料市场龙头目前仍以海外企业为主，如汉高、3M公司、信越化学有限公司、霍尼韦尔国际公司、陶氏化学公司等，市场份额占比45%至50%。根据智研咨询，2022年中国热界面材料国产化率为23.1%。目前来看，我国在热界面关键材料节点均有良好的产业链基础，1）热界面材料中使用占比约42.9%的重要基材有机硅，行业集中度提升，后续产能增速放缓，新兴应用有效带动产能消化，静待微观基本面拐点。2）球形氧化铝作为应用最广泛的导热填料，我国2022年市场规模占比22%，行业前三企业合计出货量占比65%，市场集中度较高。3）中国人工石墨散热膜产业发展迅速，目前已占据全球约70%的市场需求量。我国企业依靠上游关键原料（PI膜）国产化率提升、中游制造技术突破、下游关键客户绑定等系列优势，将原先由Panasonic、美国Graftech、日本Kaneka等海外生产厂商垄断的市场局面改写，并有望在今后继续延续产业链优势，在市场占有率上更进一步。 　　投资建议：1）热界面材料供应链上材料龙头，例如有机硅、球形氧化铝、PI膜、石墨材料领域等，均有望受益电子链国产化及人工智能升级带来的新需求。有机硅代表企业：新安股份、合盛硅业、东岳硅材等；球形氧化铝代表企业：联瑞新材；PI膜代表企业：瑞华泰石墨材料代表企业：道明光学等。 　　2）企业从单一的热界面材料商向散热方案综合服务商发展，形成平台产品导入合力，绑定下游龙头客户，开拓新客户，成长能力体现在业绩的稳定性、研发支出的高水平性、产品矩阵的丰富性。建议关注：飞荣达，中石科技，思泉新材，苏州天脉。 　　风险提示：下游消费电子等周期景气度恢复不及预期；主要客户订单份额不及预期；原材料价格波动风险。

中心思想 科技赋能与战略转型驱动增长 仙乐健康通过引入DeepSeek大模型，旨在全面提升研发效率和配方设计精准度，实现智能化升级。同时，公司积极响应全球老龄化趋势，成立抗衰研究院，抢先布局高增长的抗衰市场，以科研创新为核心，强化其在营养保健CDMO领域的龙头地位。 市场拓展与盈利能力展望 尽管BF业务短期内对公司盈利造成影响，但通过内部整合与业务调整，预计2025年将实现减亏。公司还通过拓展宠物营养赛道和实施股权激励计划，多维度激发增长潜力。结合分部估值法和积极的财务预测，公司基本面有望企稳回升，未来收入和归母净利润预计将持续增长。 主要内容 智能研发升级：DeepSeek大模型赋能 智能配方设计系统构建 仙乐健康已于2025年2月19日完成DeepSeek大模型的接入，旨在打造智能配方设计系统。 该系统将助力公司实现全流程智能化升级，优化原料选择，改善成本控制，从而显著提升整体研发效率。 公司依托数千个配方经验构建关键知识库，并在此基础上开展人机交互智能体训练，通过DeepSeek大模型进行配方设计尝试。 预计DeepSeek大模型将有效缩短公司配方研发周期，助力定制化产品开发，并强化公司服务全球头部客户的能力。 战略布局抗衰市场：成立抗衰研究院 抗衰市场潜力与公司策略 仙乐健康于2025年2月19日在博鳌健康食品科学大会上宣布成立抗衰研究院，以“科研创新+产业转化”为核心。 未来抗衰研究院第一阶段将重点聚焦细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大方向，研发创新抗衰成分和配方。 目前全球抗衰市场规模已超过2200亿美元，随着全球老龄化进程的加深，市场需求预计将加速释放。 公司提前布局抗衰赛道，有助于建立技术壁垒，进一步强化其在营养保健CDMO领域的龙头地位。 盈利能力与估值分析 BF业务影响与减亏预期 BF业务短期亏损对公司盈利水平具有一定影响。 公司正通过整合协同以及业务调整，预计2025年BF业务有望进一步减亏。 分部估值法评估 采用分部估值法对公司进行合理估值： 主业估值： 采用可比估值法，基于2023年第四季度至2024年第三季度剔除BF影响后公司主业净利润约4.4亿元。参考可比公司（百合股份和汤臣倍健）PE(TTM)均值21X，假设公司PE(TTM)为16X（中游估值略低于下游），主业对应市值为71亿元。 BF业务估值： 采用成本法估值，按保守估计商誉全额计提减值，当期合理估值为6.3亿元。 综合分部估值法，公司总市值约为77亿元，高于当前总市值64亿元。 财务预测与投资建议 积极举措与基本面改善 公司近期积极推出一系列举措： 2024年11月成立全资子公司得宠（广东）健康科技有限公司，布局宠物营养赛道。 2025年1月推出2025年限制性股票激励计划（草案），旨在激活内部员工积极性。 随着公司2025年美洲区BF减亏进程逐渐明晰，以及中国区销售团队组织结构升级，公司基本面有望企稳回升。 盈利预测与估值 预计2024-2026年公司营业收入将分别同比增长18%、14%、12%，达到42亿元、48亿元和54亿元。 归属于母公司净利润将分别同比增长18%、20%、21%，达到3.3亿元、4.0亿元和4.8亿元。 对应市盈率（PE）分别为19X、16X和13X。 维持“买入”评级。 风险提示 市场需求疲软。 新品市场接受度低。 汇率波动。 DeepSeek接入效果不及预期。 股权激励效果不及预期。 总结 仙乐健康正通过一系列前瞻性战略和运营优化，积极应对市场挑战并抓住增长机遇。公司接入DeepSeek大模型，标志着其在研发智能化和效率提升方面迈出关键一步，有望通过智能配方设计系统强化核心竞争力。同时，成立抗衰研究院，精准切入全球2200亿美元的抗衰市场，为公司未来增长开辟了广阔空间。尽管BF业务短期内对盈利有所影响，但预计2025年将实现减亏，且公司通过拓展宠物营养赛道和实施股权激励，进一步巩固了增长基础。基于分部估值法，公司估值具备上行空间。预计未来三年，仙乐健康将实现稳健的营收和净利润增长，基本面有望持续向好。

中心思想 业绩稳健增长与市场预期一致 再鼎医药在2024年第四季度展现了符合市场预期的收入表现，经营亏损控制优于预期。公司对2025年的收入指引也大致符合市场预期，预示着其业绩增长态势持续稳健。 核心产品驱动与管线催化剂展望 核心产品艾加莫德持续实现强劲增长，预计2025年销售额将进一步显著提升。同时，公司在2025年将迎来多款创新药物在中国的新药上市申请（NDA）提交，以及重磅管线ZL-1310 (DLL3 ADC) 的关键临床数据更新和潜在的海外授权机会，这些密集催化剂有望为公司未来的发展提供强大动力。 主要内容 4Q24 收入大致符合预期，经营亏损略好于预期 稳健的收入增长与产品结构分析 再鼎医药在2024年第四季度实现了1.085亿美元的产品净收入，相较于去年同期实现了65%的显著增长，环比也增长了6.5%。这一表现与Visible Alpha（VA）的一致预期以及浦银国际的预测基本吻合，显示了公司产品销售的稳健态势。具体来看，核心产品艾加莫德的销售额略超预期，成为收入增长的主要驱动力之一。同时，公司其他现有产品的销售额环比保持稳定，共同支撑了整体收入的增长。从全年数据来看，根据图表1，2024年营业收入达到3.99亿美元，较2023年的2.67亿美元增长了49.6%，体现了强劲的增长势头。 盈利能力与费用控制的深入分析 尽管收入表现良好，公司在2024年第四季度录得8,168万美元的净亏损。虽然同比亏损收窄了14.4%，但环比却扩大了96%，这主要是由于当季产生了2,342万美元的汇兑损失，超出了VA及浦银国际的预期。在成本结构方面，产品毛利率为61.5%，与去年同期基本持平，但环比下降了2.6个百分点，这可能与产品组合或销售策略的微调有关。销售行政费用同比保持稳定，但环比增长了22.9%，表明公司在市场推广和销售渠道建设方面投入增加。值得注意的是，研发费用为5,225万美元，同比和环比均呈现显著下降（同比下降36.2%，环比下降20.8%），这可能反映了研发管线阶段性投入的优化或部分项目进入后期临床阶段，前期投入减少。综合各项费用，2024年第四季度GAAP经营亏损为6,789万美元，同比大幅收窄45.2%，环比基本持平（+0.1% QoQ），这一表现略好于VA及浦银国际的预期。非GAAP经营亏损也进一步下降至4,762万美元，低于第三季度的4,820万美元，表明公司在剔除一次性或非现金项目后的核心经营效率有所提升，亏损收窄趋势明显。从财务比率来看，2024年归母净利率为-64.4%，虽然仍为负值，但较2023年的-125.5%已大幅改善，显示公司盈利能力正在逐步提升。 2025年指引大致符合市场预期 未来收入增长的展望与驱动因素 再鼎医药在年报业绩会上给出了2025年的整体产品收入指引，预计将实现5.6-5.9亿美元的收入，这意味着相较于2024年将实现40.4%-45.4%的同比增长。这一指引与市场普遍预期大致相符，反映了市场对公司未来增长的信心。浦银国际的预测（图表1）显示2025年营业收入为5.61亿美元，同比增长40.5%，与公司指引区间吻合。收入增长的主要驱动力预计将是核心产品艾加莫德的持续强劲增长，以及现有其他产品的稳定贡献。 盈利能力转正的预期路径 在盈利端，公司维持了此前的指引，即Non-GAAP经营利润预计将在2025年第四季度实现盈利。这一目标显示了公司对成本控制和规模效应的信心，预示着再鼎医药有望在不久的将来实现经营层面的正向现金流，从而改善整体财务状况。根据浦银国际的盈利预测，2025年归母净亏损预计将收窄至1.60亿美元，而2026年则有望实现3,600万美元的归母净利润，标志着公司将进入盈利阶段。 艾加莫德持续强劲增长，2025年销售额有望达1.5亿美元 艾加莫德的卓越市场表现 艾加莫德（包括静脉注射和皮下注射剂型）在2024年第四季度实现了3,000万美元的销售额，同比激增492%，环比增长10%，展现出极强的市场爆发力。2024年全年，艾加莫德的销售额达到9,360万美元，远超2023年的1,000万美元，也略高于浦银国际此前预测的9,100万美元全年销售额。这一数据充分证明了艾加莫德在市场上的成功推广和患者的高度认可。 市场渗透率与患者粘性提升 公司透露，目前已有超过2,000名医生开具过艾加莫德处方，且开具3个周期以上处方的医生数量显著增加，这表明医生对该产品的临床价值和疗效的认可度不断提高。更重要的是，重症肌无力（MG）患者的复购比例在2024年第四季度持续提升至40%，相较于第三季度的30%和第二季度的10%有显著增长。复购率的提升不仅意味着患者对治疗效果的满意度高，也预示着更长的治疗周期和更稳定的收入流。 2025年销售增长的战略布局 展望2025年，再鼎医药计划进一步扩大艾加莫德的市场覆盖，将市场潜力覆盖率从2024年的65%提升至85%。通过提高渗透率、增加患者复购比例以及延长治疗周期，浦银国际预测艾加莫德的销售额有望在2025年进一步增长至约1.5亿美元。这一预测凸显了艾加莫德作为公司核心增长引擎的地位，其持续放量将是公司实现整体收入目标的关键。 2025年催化剂密集，重点关注DLL3 ADC数据及潜在出海 中国市场新药上市申请的密集提交 2025年将是再鼎医药在中国市场新药上市的关键一年，公司计划提交多款重磅药物的新药上市申请（NDA），有望进一步

　　主要观点 　　中医诊疗服务企业问止中医拟赴港上市。近期，问止中医科技（以下简称"问止中医”）向港交所递交招股书，拟香港主板挂牌上市。问止中医成立于2018年6月，是一家人工智能赋能的中医医疗服务提供商，以线上互联网医院、线下中医诊所的医疗服务为其主营业务，同时也有推广销售中医生活产品和提供“中医大脑”订阅服务。根据公司招股书，公司近年超过90%的收入来自线上诊疗，九成患者就诊通过线上完成。问止中医自主开发的“中医大脑”作为中医人工智能辅助诊疗系统，可以支持医师为患者提供准确、个性化及有效治疗。截至2024年9月30日，该系统已积累超过亿级参数及超过10000首方剂，涵盖3000多类病症，目的是能够让医师最大限度减少对其个人知识及经验的依赖。根据灼识咨询报告，这是全球中医医疗服务行业内最大的临床中医知识图谱。 　　人工智能赋能中医诊疗行业，带来新的可持续增长机遇。人工智能赋能的中医解决方案透过舌诊、脉诊、面诊等标准化的检查方式，为中医从业人员提供客观的诊断支持，同时能整合多元的中医治疗理念，提升整体医疗服务质量。标准化的工作流程不仅能提升诊断效率，也能确保治疗结果的一致性，为医疗机构的高延展性奠定基础。根据问止中医招股说明书，近年来，人工智能赋能的中医医疗服务市场经历快速成长，2023年市场规模约为109亿元，2019年至2023年复合年增长率为158.3%。中国内地市场渗透率有望持续上升，根据灼识咨询报告，人工智能赋能的中医医疗服务渗透率有望由2023年的1.1%增长至2028年的5.1%水平，市场规模将扩大至2028年的约869亿元。同时，人工智能赋能的中医医疗服务提供商数量预计将由2023年的1.26万家增加至2028年的3.69万家，2023-2028年的复合年增长率为24.0%。 　　中医诊疗企业积极布局，AI助力优化诊疗效率、患者体验。同仁堂开发了基于AI的中医智能问诊系统，通过分析患者的症状、舌象、脉象等信息，提供初步诊断建议，辅助医生提高诊疗效率；通过构建中医药知识图谱系统，同仁堂利用AI技术整合了重点药品的相关知识节点，总计达到2万余个，包括属性、成分、功能主治等信息。截至2024年9月，固生堂已拥有完全自研的信息化基础，包括HIS处方系统、门店数字化管理系统、互联网医院等，利用大数据和AI技术深入分析和挖掘用户需求，持续提升患者就医体验和诊疗效率。 　　投资建议 　　我们认为，问止中医拟赴港上市，人工智能赋能中医诊疗行业，有望优化诊疗效率及患者就医体验，市场规模有望进一步扩大。建议关注：问止中医、同仁堂、固生堂等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　事件：2025年2月28日，工业和信息化部印发了《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》（以下简称《实施意见》），旨在推动民爆行业向高端化、智能化、绿色化方向转型，实现民爆行业发展质量和本质安全水平同步提升。 　　点评： 　　（1）进一步明确民爆行业发展目标。根据《实施意见》，到2027年底，民爆产品无人化生产线广泛推广应用，高危险性生产工房、工序现场实现无固定岗位操作人员；产业集中度进一步提升，形成3到5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业（集团）；产品结构和产能布局更加优化；产品质量保障能力和有效供给能力显著增强。由此可见，《实施意见》是民爆行业衔接“十四五”与“十五五”时期的重要政策性文件，继承了行业“十四五”规划的相关要求和目标，并进一步向着高端化、智能化、绿色化的方向推进，指明了未来一段时期行业的重点发展方向。 　　（2）持续推进供给侧结构性改革，行业集中度将继续提升。根据民爆行业“十四五”规划，在十四五期间，企业数量进一步减少，形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）。《实施意见》提出推动企业重组整合和持续优化产业及产品结构2项措施。鼓励民爆企业跨地区跨所有制重组整合，支持区域销售企业之间及同上下游企业重组整合，大幅压减危险源点。可见《实施意见》在“十四五”规划的基础上对于行业整合又提出了更具体的指导意见，提升行业集中度的指导思想一以贯之。 　　（3）鼓励扩大国际交流合作，明确支持工业电子雷管等民爆产品出口。“十四五”以来，民爆企业积极参与“一带一路”建设，在东南亚、非洲、南美洲的13个国家投资建厂，出口规模稳步提升。《实施意见》提出民爆企业要以国外大型建设项目为牵引，加快“走出去”步伐，争取到海外投资建设生产基地和开展一体化服务。与“十四五”规划相比，《实施意见》明确提到“鼓励民爆企业积极开发国际市场，扩大工业电子雷管等民爆产品出口规模”，进一步将民爆行业“走出去”的方式方法进行了细化。 　　投资建议 　　民爆行业作为传统制造业，在国民经济建设和社会发展中起着至关重要的作用。但是民爆产品易燃易爆，我国对民爆行业有非常严格的监督管理措施。预计未来行业发展仍然将不断整合，有利于国内龙头企业做大做强。建议关注易普力等民爆行业龙头企业。 　　风险提示 　　原材料价格波动剧烈；下游需求不及预期；安全生产、环保风险

中心思想 PDRN：再生医学新星，市场潜力巨大 本报告核心观点指出，多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）作为一种具有突出抗炎、再生修复功效的DNA衍生物，正迅速崛起为再生医学领域的“液体黄金”。尽管目前市场规模相对较低，但其在医药、医美和护肤领域的广泛应用前景，以及与胶原蛋白相比更深层次的细胞级调控机制，预示着PDRN有望成为继胶原蛋白之后，下一个“爆品”级赛道，其市场发展速度和规模可能远超当前预期。全球PDRN市场正进入高速增长期，尤其在中国和韩国需求旺盛，预计2023-2029年中国地区CAGR可达49%。 华熙生物：PDRN赛道的中国领军者 报告强调，华熙生物（688363.SH）凭借其前瞻性的“自研+资本”战略，已在国内PDRN赛道占据主导地位，成为“国家队”角色。公司不仅自身完成了PDRN原料的医疗器械主文档登记，还通过投资瑞吉明生物和与润辉生物成立合资公司，形成了强大的“华熙系”阵营。这一布局使其在原料获取、技术研发（包括重组PDRN）、规模化生产及下游产品孵化（护肤与医美）等全产业链环节构筑了深厚的

中心思想 国产高端医学影像龙头地位确立与市场重塑 联影医疗作为中国高端医学影像设备的领军企业，凭借持续高强度的研发投入和垂直创新体系，已成功在MR、CT、MI、常规DR等多个核心产品领域实现全线突破，并显著提升国内市场份额，有效打破了长期由“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）主导的垄断格局。公司不仅在国内市场占据领先地位，更通过“高举高打”的差异化出海战略，在全球范围内加速扩张，初步确立了其国际品牌影响力。 多维驱动未来增长，盈利能力持续优化 展望未来，联影医疗的成长空间将由多重因素驱动。国内市场方面，随着医疗设备更新政策的落地和反腐影响的边际改善，预计2025年将迎来市场拐点，同时高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。国际市场方面，公司凭借领先的PET/CT等高端产品，在全球广阔的医学影像市场中持续渗透。此外，公司积极布局超声新业务，并随着装机量增加，高毛利率的维保服务收入占比将持续提升，共同驱动公司业绩增长和盈利能力的进一步改善。 主要内容 一、国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局 (一) 全线突破的国产高端医学影像龙头 联影医疗自2011年成立以来，专注于高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化智能化解决方案。公司产品线丰富，涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断设备，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品，以及动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器。在2019-2023年间，公司营收以39.9%的复合年增长率（CAGR）快速增长，归母净利润也以29.8%的CAGR增长至2023年的19.74亿元。尽管2024年前三季度受医疗合规化行动和设备更新落地延迟影响，营收和归母净利润有所承压，但公司设备收入占比仍维持在85%左右，其中维修业务收入占比从2019年的6%提升至2024H1的12%，且毛利率高达61.7%（2023年），预示着未来盈利能力的提升空间。公司管理层拥有深厚的行业背景，多位核心成员曾任职于“GPS”等国际巨头，且2024年股权激励计划设定了2024-2026年营业收入分别增长不低于20.0%、44.0%、72.8%的考核目标，彰显了公司对未来发展的信心。 (二) 收入跨越式增长，重塑国内“GPS”垄断格局 联影医疗各类设备收入实现跨越式增长，2019-2023年间，CT收入CAGR达41%，MR收入CAGR达38%，分子影像（MI）收入CAGR达50%，RT收入CAGR更是高达134%。伴随收入的快速增长，公司在国内市场份额显著提升，成功重塑了由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。截至2024年，公司MR、CT、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二。特别是在PET-CT市场，2023年公司在国内新增市场占有率位居第一，2024年更是超过一半，优势持续扩大。 (三) 高举高打，加速全球扩张 在海外市场拓展方面，联影医疗采取了与多数国内友商不同的“一核多翼，高举高打”战略，通过领先的创新解决方案满足多层次需求。2019-2023年，公司海外收入从0.99亿元快速增长至16.59亿元，CAGR高达102%，海外收入占比从3%提升至2024Q1-3的20%。截至2024年11月，公司产品已进驻75个以上国家，在美国装机超400台，在欧洲近400台，在印度装机超850台并位列当地医学影像设备领域第三，数字化PET/CT市场排名第一。 二、研发为基，塑造核心竞争力 (一) 医学影像设备技术壁垒高筑，公司保持研发高投入 医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，涉及生物医学工程、机械、算法、电子信息、材料科学等众多学科。联影医疗深知其重要性，持续保持高强度的研发投入。2019-2023年，公司研发费用从5.79亿元增长至17.29亿元，CAGR达31%。截至2024H1，研发人员数量达3102人，占总人数的39.47%，其中硕士/博士占比高达78.46%。公司研发费用率长期维持在13%以上，远高于GE医疗、西门子医疗8-9%的水平，体现了其作为追赶者的决心。公司建立了完善的研发组织架构，包括产品线事业部、平台事业部和产品技术开发管理办公室，以提升研发效率和协同能力。 (二) 产品体系比肩国际厂商，多个高端产品对标国际标准 凭借高效的研发平台，联影医疗的产品线已覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，实现诊疗一体化布局，产品线覆盖范围与“GPS”等国际厂商基本一致。公司推出了多款行业领先产品，如业内首款全身成像的5.0T MR机型uMR Jupiter 5T、行业首款75cm超大孔径3.0T MR机型uMR Omega、业界首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER、国内首台以多自由度机器人为机架结构的DSA系统uAngio 960等。在市场占有率方面，2024H1公司在3.0T以上超高场MR设备市场排名第一，在PET/CT市场排名第一，在诊断XR产品市场排名第一。公司还积极布局前沿技术，如光子计数CT产品正在研发中。此外，公司通过增资联影智能，加强AI技术支持能力，已推出100多款医疗AI产品，并将其搭载于uCT968、uPMR790等产品，以优化诊疗效率和构建竞争壁垒。 (三) 垂直化研发体系，补全上游零部件短板 针对国产影像设备上游核心零部件存在的短板和供应链风险，联影医疗构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发。截至2021年，公司已实现MR全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪）、MI部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器）、CT部分核心部件（探测器、高压发生器）、XR部分核心部件（X射线管、高压发生器）、RT部分核心部件（加速管、多叶光栅）的自研或自产。目前公司自研比例位居行业前列，各产品线主要核心部件均实现自研自产，为公司实现全线产品及关键技术自主可控奠定了坚实基础。 三、从四个方面看未来成长空间 (一) 国内：25年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大 2023年下半年至2024年上半年，受医疗反腐和设备更新政策落地延迟影响，国内医疗设备采购需求受到压制，县级医院医疗设备采购额同比下降50.57%。然而，自2024Q4开始，设备更新落地明显好转，招标预算大幅增长，2025年1月医学影像设备市场规模同比增长47.82%，预示着2025年市场有望迎来拐点。长期来看，中国医学影像设备市场规模持续增长，但人均保有量远低于发达国家（如2023年日本和美国的每百万人均CT装机量分别是中国的3.7倍和1.5倍），提升空间巨大。2023年大型医用设备配置许可管理目录调整，大幅降低了多种设备的采购门槛，将进一步刺激市场需求。未来，高端国产替代（如3T MR、64排以上CT、DSA等领域“GPS”仍占据主导地位）和县域基层市场（分级诊疗和医共体建设推动基层设备补齐）将是联影医疗在国内市场的重要增长点。 (二) 海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式 全球医学影像市场规模预计是中国的5倍，且持续增长，为联影医疗提供了广阔的出海空间。与“GPS”相比，公司目前的海外业务占比仍较低，提升空间巨大。联影医疗采取“高举高打”的出海新范式，不同于日系厂商早期以性价比优势出海的策略。公司以具备业界领先性能的PET/CT（如uEXPLORER、uMI Panorama）作为旗舰产品，在海外高端客户群中打响品牌，带动全线产品出海。截至2024H1，公司已有40款产品获得CE认证，47款获得FDA（510k）许可，覆盖全球59个国家和地区。公司还积极与全球顶级临床科研机构合作，通过共创研发提升国际品牌形象，并持续加强国际服务和供应链网络建设，全球服务团队超1000人，覆盖70多个国家/地区，拥有20多个全球中心库房。 (三) 超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间 超声是全球医学影像市场的重要组成部分，2024年全球市场规模近百亿美元，预计到2030年将增长至160亿美元。国内超声市场规模（出厂价口径）约为107亿元，中低端市场国产替代已取得较大突破，但高端市场仍由进口主导。联影医疗自上市前已投入1.85亿元进行超声产品研发，并于2024年展示了自研超声平台及样机，预计临近上市。公司凭借在影像设备领域强大的垂直创新能力和平台技术支持，已布局超高端、中端、便携和无线掌超等多个超声产品线，覆盖全身、心脏、妇产和介入等多个领域。预计超声产品上市后，将借力公司已有的完善销售渠道和全球服务体系快速放量，进一步打开新的成长空间。 (四) 维保：收入占比持续提高，改善盈利能力 维保服务等经常性收入是“GPS”等国际巨头医学影像业务收入的重要组成部分，其收入占比通常高达40-45%，且毛利率更高（如GE医疗2024Q1-3服务业务毛利率达51%）。联影医疗由于起步较晚，目前维保收入占比相对较低，但随着公司累计装机数量的持续攀升和服务体系的不断完善，预计未来维保收入占比有望达到30-40%的水平。鉴于联影医疗维保业务毛利率（2023年为61.7%）高于设备销售毛利率，维保收入占比的提高将有效改善公司整体盈利能力，并提供更稳定的收入来源。 四、盈利预测及估值 基于对国内市场复苏、海外市场扩张、超声业务新增量以及维保收入占比提升的预期，华创证券预测联影医疗2024-2026年总营收分别为103.0亿元、125.5亿元、151.9亿元，营收增速分别为-10%、22%、21%。归母净利润预计分别为12.6亿元、18.9亿元、23.1亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。毛利率预计将从2024年的49.5%逐步提升至2026年的51.3%。综合考虑公司作为国产高端医学影像龙头的地位、强大的研发实力、多维度的成长驱动因素以及较高的历史PE中枢，华创证券给予公司2025年68倍PE估值，对应目标价约156元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了多项风险，包括国内医疗设备集采可能导致定价过低、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期导致竞争力下降，以及设备更新政策落地不及预期可能影响行业复苏和公司业绩。 总结 联影医疗作为国产高端医学影像领域的佼佼者，已成功在多个核心产品线实现技术突破和市场份额的显著提升，有效挑战了国际巨头“GPS”的垄断地位。公司以研发为核心竞争力，持续高强度投入，构建了比肩国际厂商的产品体系和垂直化创新能力，尤其在超高场MR、PET/CT等高端领域表现突出，并积极布局AI和超声等前沿与新兴业务。展望未来，国内市场在政策驱动和需求释放下有望迎来拐点，高端国产替代和基层市场潜力巨大；海外市场则通过“高举高打”战略和科研合作加速全球扩张。同时，高毛利率的维保服务收入占比提升将进一步优化公司盈利结构。尽管面临集采、地缘政治和研发推广等风险，但联影医疗凭借其强大的综合实力和多重增长引擎，有望实现持续稳健发展，并进一步巩固其在全球医学影像市场的领先地位。

　　本周医药板块AI板块出现回落，而创新药表现较好。我们认为，一季报前医药仍将保持强成长为主的市场风格，建议持续保持关注。 　　2025年创新药持续关注临床推进和数据读出，建议关注2025年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会（2025年5月30日-6月3日举行）和2025年美国癌症研究协会(AACR)年会（4月25日-30日举行）。 　　AI领域，预计后续行情仍有较大期待空间，但资金会更加向核心标的、产业龙头、真正具备兑现能力的企业集中。继续建议珍惜回调机会，积极围绕三大应用领域龙头企业。 　　此外，近期A股和港股医药企业即将进入年报窗口，预计年报一季报后医药板块有望迎来行业整体性业绩反转，如果创新药和AI医药板块标的能与业绩反转结合，则具备更强投资价值。 　　药品板块：全新药物分子再突破，异双特异性小分子RIPTACTM完成首例患者给药。与其他治疗方式不同，RIPTAC疗法的抑制和杀灭机制不依赖于疾病驱动因素来实现选择性癌症杀灭，为抗癌疗法开辟了新领域。百济神州泽布替尼收入突破26亿美元，24年总营收38亿美元，中国大分子生物药创新企业正在蓬勃崛起中。 　　生物制品：礼来收购FXR314加码炎症性肠病，关注领域内研发进展。根据Organovo官方数据显示，溃疡性结肠炎的全球市场规模2021年为66亿美元，预计到2032年，包括克罗恩病的IBD市场规模将达到1000亿美元，稳步增长。FXR314通过激活FXR受体促进肠上皮修复，阻断细菌入侵及炎症因子释放，可避免免疫抑制风险，同时具有较好的给药便利性，只需口服每日一次，较现有生物制剂（如抗TNF注射剂）更具患者依从性优势。 　　医疗服务：据重庆市卫健委披露的数据，重庆24年11月份全市医疗卫生机构总诊疗人次同比+8%，环比+0.4%，终端卫生机构诊疗人次呈缓慢恢复趋势。2月28日，国家医保局编制印发《口腔类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，参考2023年版医疗服务项目技术规范，将现行口腔类价格项目映射整合为114项。 　　医疗器械：国内创新产品持续升级迭代，海外市场拓展加速。3月1日，三诺生物宣布其全新二代CGM在国内正式上市销售，型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。采用公司自研技术，体现公司创新研发能力。此外，企业海外市场拓展加速中，例如南微医学推进泰国生产基地建设，抗风险能力将增强。 　　中药：华润三九发布拟收购天士力草案，内生外延双突破彰显投资价值。根据草案，公司收购价格为每股14.85元。当前建议继续重视华润三九的投资价值，内生方面，公司感冒品类24年逆势提升市占率彰显品牌力，未来有望稳健增长；外延方面，对昆药的整合有望边际改善，对天士力的整合也值得期待。 　　CXO及上游：业绩快报相继发布，企业经营逐渐企稳。 　　投资建议 　　建议继续贯彻AI医药+创新药2025年医药投资两大布局主线。其中创新药在25年持续关注临床推进和数据读出，包括5月底的ASCO年会和4月底的AACR年会等。AI领域，预计后续行情仍有较大期待空间，但资金会更加向核心标的、产业龙头、真正具备兑现能力的企业集中。继续建议珍惜回调机会，积极围绕三大应用领域龙头企业。此外，近期A股和港股医药企业即将进入年报窗口，预计年报一季报后医药板块有望迎来行业整体性业绩反转，如果创新药和AI医药板块标的能与业绩反转结合，则具备更强投资价值。 　　重要标的 　　科伦博泰、金域医学、人福医药、美年健康、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布业绩快报，2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后同比下降39.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，但已有缩窄（24Q3营收YOY-25%)；净利润约5.9亿元，同比下降35.1%，扣非后同比下降34.7%，季度环比扭亏（24Q3单季度亏损2.8亿元）。 　　药政影响2024年招采，已有恢复迹象：公司2024年营收下降主要是在医疗反腐下大背景，国内设备更新政策落地延迟，行业整体规模较上年同期有较大收缩，公司亦受到影响。而公司持续加大研发投入及海外市场开拓力度，研发费用及销售费用同比均有增长，进一步影响了净利端增速。但我们也注意到招采在2024年11月开始已经有恢复迹象，幷且从公司24Q4营收及净利端表现来看，也可验证恢复的迹象，我们看好2025年的继续恢复（公司24Q4营收端YOY-15%，环比缩窄约10个百分点，净利端扭亏）。 　　国产替代有望加速：我们认为国产替代进程也将加速，2/14国家发布了《进口不予免税的重大技术装备和产品目录（2025年版）》新增了正电子发射及X射线计算机断层成像扫描系统、单光子发射断层成像扫描系统等生物医疗装备，我们认为3/1日执行后国产设备性价比的优势将会更加凸显。而公司高端产品具有很强的竞争力：（1）公司是全球仅有的三家可以生产5.0T以上的高端核磁共振影像设备（MR）的设备商（另外两家为GE医疗和西门子医疗）；（2）X射线计算机断层成像扫描设备（CT）设备也全面覆盖16排至320排产品，高端产品对标西门子、GE及飞利浦；（3）分子影像系统（MI）也已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描的PRT/CT产品uEXPLORER，业界最高190ps量级TOF分辨率PET/CT产品uMI Panorama；（4）放射治疗设备（RT）也已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c。公司各领域设备全面对标行业龙头，产品性能极具竞争力，我们认为公司将在国产替代的进程中受益。 　　AI赋能，产品力提升：此外，公司积极投身AI赋能。经过多年的布局，公司已成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载。在MR领域，AI应用主要体现在成像加速、病灶检测和检查流程优化，公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载uAIFI技术平台的MR可以实现0.5秒/期快速动态高清成像；在CT领域，AI技术实现低剂量扫描、影像分析和快速图像重建，提升了图像质量、提高了检查效率；在MI领域，AI应用主要集中在放射性示踪剂分析和图像配准，未来将进一步推动分子标志物发现和治疗反应监测的发展。在RT领域，AI的应用可以协助靶区勾画、自动化分割图像，提高治疗的同质化和可及性，从而有利于解决放疗质量参差不齐、人才稀缺等问题。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2026年分别实现净利润16.3亿元、20.0亿元，yoy分别+29.1%、+22.6%，折合EPS分别为2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为68倍、56倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

　　奥浦迈(688293) 　　奥浦迈：国产培养基龙头企业，2024年培养基业务高增长 　　2025年2月27日，公司发布2024年度业绩快报。2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比+22.26%；归母净利润0.21亿元，同比-60.90%；扣非归母净利润666万元，同比-80.82%。2024年海外业务收入较2023年增长163.10%。单看Q4，公司实现营收0.81亿元，同比+13.93%，环比+12.64%。因受部分客户项目暂停或取消、融资进程受阻等多重因素的影响，公司CDMO服务收入较上年同期进一步下降。我们下调2024-2025年、上调2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.21/0.59/0.99亿元（原预计为0.47/0.67/0.93亿元），EPS为0.19/0.52/0.87元，当前股价对应P/E分别为233.2/83.6/49.8倍，维持“买入”评级。 　　公司拟收购澎立生物100%股权，将于多方面形成高度协同 　　2025年2月7日，公司发布拟通过向澎立生物股东增发奥浦迈股份及现金支付的方式收购澎立生物100%股权的预案。通过本次交易，公司与澎立生物将把创新药研究开发与工艺生产良好结合，形成业务和客户协同、海外战略布局协同、运营管理体系协同等显著协同效应，实现优势互补。本次交易完成后，公司将切实有效的提升自身在海外市场的品牌影响力及市场份额，将公司加速打造成为更具国际竞争力的跨国企业。 　　澎立生物：国内最早的CRO公司之一，具有丰富的国内外客户资源 　　澎立生物成立于2008年，是国内最早聚焦于创新药研发临床前药效学研究评价的CRO公司之一。公司拥有一支成熟的国际化服务技术团队和国际化商务拓展团队，与包括赛诺菲、BI、梯瓦、武田、强生等在内的国际化制药企业等达成合作，积累了优质且丰富的客户资源。2024年澎立生物海外业务收入占比超过30%，还于2024年下半年顺利完成对美国BTS Research的战略并购，使公司具备了美国GLP标准的药物研发安全性评价能力，进一步加速了澎立生物国际化。 　　风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期、客户项目商业化不及预期、CDMO商业化产能释放不及预期。