信立泰(002294)深度研究报告系列三：慢性心衰蓝海市场，JK07能否成为下一款重磅炸弹？

中心思想 慢性心衰市场潜力巨大，创新药研发高投入高回报 慢性心力衰竭（HF）是一个高发病率、高死亡率、预后不良的慢性疾病，国内患者基数庞大且持续增长，现有治疗方案难以满足巨大的未被满足的临床需求。尽管慢性心衰新药研发壁垒高、临床转化难度大，但已上市的创新药如诺欣妥、SGLT2i等均展现出重磅炸弹级的市场潜力，全球销售额可达数十亿美元，印证了高投入对应高回报的商业逻辑。 信立泰JK07有望成为下一代心衰重磅炸弹 信立泰自主研发的JK07（重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白注射液）通过巧妙的分子设计，有效解决了传统NRG-1蛋白疗法半衰期短、患癌风险及胃肠道毒性等局限性，显著提高了成药性和安全性。其Ib期临床数据积极，显示出显著的心功能改善信号，目前已进入国际多中心II期临床，有望成为慢性心衰领域的下一款重磅炸弹，为公司带来巨大的增长空间。 主要内容 一、慢性心衰新药蓝海市场 心衰：高发病、高死亡、不良预后的慢性疾病 心力衰竭（HF）是多种心血管疾病的终末期表现，由心脏结构和/或功能异常引起，导致心输出量下降或心腔内压力增高。 根据左心室射血分数（LVEF）分为射血分数降低的心衰（HFrEF，LVEF≤40%）、射血分数轻度降低的心衰（HFmrEF，LVEF 41%-49%）和射血分数保留的心衰（HFpEF，LVEF≥50%）。 心衰病因复杂，主要机制包括心肌病理性重构、心肌死亡和神经内分泌系统过度激活。高血压、冠心病、糖尿病等是主要病因。 庞大的患病人群与未被满足的治疗需求 中国35岁及以上成年人中心衰患病率为1.3%，推算国内约有1370万心衰患者，患病率较2000年增加0.4%，且呈持续上升趋势。 2021年中国HFrEF、HFmrEF、HFpEF患者占比分别为50.7%、23.3%和26.0%。 现有治疗方案预后较差，中国心衰患者出院后1年再住院率达17.4%，1年全因死亡率达13.7%，3年全因死亡率达28.2%，存在巨大的未满足治疗需求。 二、慢性心衰新药研发是一笔高投入、高回报的生意 慢性心衰创新药极其稀缺 近三十余年全球仅沙库巴曲缬沙坦（ARNI）、达格列净/恩格列净（SGLT2i）、维立西呱（sGC）四款创新药获批用于治疗HFrEF。 ARNI：诺欣妥奠定心衰治疗基石地位 诺华的沙库巴曲缬沙坦钠（诺欣妥）是全球首个血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI），具有双重作用机制。 HFrEF适应症III期PARADIGM-HF项目显示，诺欣妥相较依那普利显著降低主要终点风险20%（p＜0.001），降低心血管死亡风险20%，降低心衰住院风险21%。 HFpEF适应症III期PARAGON-HF项目虽未达统计学显著，但仍获FDA批准，成为全球首个同时治疗HFrEF和HFpEF的药物。 SGLT2i：引领心衰用药从“金三角”转向“新四联” 钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂（如达格列净、恩格列净）最初用于糖尿病，后发现其在心衰治疗中的潜力，可改善血流动力学和调节心脏代谢重构。 达格列净HFrEF适应症III期DAPA-HF项目显示，主要终点事件风险降低26%（p＜0.001）。HFmrEF/HFpEF适应症DELIVER项目显示，主要终点事件风险降低18%（p＜0.001）。 恩格列净在EMPEROR-Reduced和EMPEROR-Preseved项目中也显示出显著疗效，分别降低主要终点事件风险25%和21%。 SGLT2i的成功将HFrEF治疗方案由“金三角”修改为“新四联”，可与ARNI联合使用。 sGC：全新机制，维立西呱数据积极 维立西呱是口服可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂，通过增强L-ARG-NO-sGC-cGMP信号通路发挥心衰治疗作用。 III期VICTORIA项目显示，维立西呱降低心血管死亡或心衰住院风险10%（p=0.02）。 研发壁垒高，临床极具挑战性 慢性心衰涉及多重机理，单一靶点药物成药不确定性高。 心衰患者常合并多种基础疾病和危险因素，具有高度异质性，不同并发症可能干扰药物疗效评价，且患者耐受性低，剂量探索难度大。 关键临床试验需以心血管死亡率、心衰恶化或两者复合为主要疗效终点（硬终点），研发周期长、规模大、成本高昂。 II期临床难以考察硬终点，替代终点（如LVEF、NT-proBNP）与硬终点之间缺乏完全一致的强关联关系，导致部分新药在III期临床转化失败。 高投入对应高回报，心衰新药多具备重磅炸弹特征 全球庞大的心衰患者群体（欧洲1500万+美国600-700万+中国1370万）为创新药提供了巨大的市场空间。 诺欣妥2024年全球销售额近80亿美元，达格列净和恩格列净的慢性心衰适应症也是其销售的重要构成。 不同机理的创新药并非替代关系，而是可联合使用，共同推动长期预后改善，进一步强化了市场格局的优异性。 三、信立泰：JK07能否成为慢性心衰下一款重磅炸弹 NRG-1/ErbB通路：心肌细胞再生潜力，提示心衰治疗方向 神经调节蛋白（NRG-1）通过与心肌细胞膜上的ErbB4受体结合，介导ErbB2/4异源二聚体形成，对心脏发育、生理功能维持和修复具有重要作用。 NRG-1/ErbB通路能够传导一系列下游信号，实现心肌细胞再生、调节肌节合成、改善心肌细胞结构等。 全球围绕NRG-1方向布局的心衰新药主要有泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）、美国Acorda的GGF2和信立泰的JK07。 纽卡定、GGF2已展示NRG-1心衰治疗潜力 纽卡定：临床数据积累丰富，疗效信号表现积极 泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）II期临床显示，HFrEF患者30天LVEF绝对值提升5.0%（0.6µg/kg剂量组）。 III期临床（ZS-01-209/301/305）虽未达统计学显著，但合并分析显示纽卡定对特定亚群患者（NYHA II-III级，男性NT-proBNP≤1700pg/mL，女性NT-proBNP≤4000pg/mL）死亡风险降低幅度达73.7%（p=0.0006），达到统计学极显著。 ZS-01-308B试验显示，纽卡定在标准治疗基础上仍能进一步改善患者生活质量（p＜0.05）。 GGF2：I期数据积极，高剂量组90天LVEF绝对改善达8.5% 美国Acorda的GGF2（全长重组NRG-1β3）Ia期临床显示，高剂量组（0.189mg/kg及以上）单次给药90天后LVEF持续改善，平均绝对改善8.5%，且呈剂量依赖性。 但GGF2在Ia期和Ib期临床中两度触发Hy’s Law（药物性肝损伤），导致FDA暂停其临床研究。 信立泰JK07有望成为NRG-1心衰最佳设计 JK07分子设计巧妙，针对NRG-1临床不足进行改良 传统NRG-1蛋白存在半衰期短（纽卡定仅10min）、通过HER3信号传导可能促进癌症发展、过度激活HER3导致严重胃肠道毒性（纽卡定1.2μg/kg剂量组不良事件发生率高达51.7%）等不足。 JK07融合了NRG-1片段和抗HER3抗体两个蛋白片段，分子量大幅增加，有效解决了半衰期短的问题（6-8h）。 HER3单抗有效阻止NRG-1与HER3受体的结合，降低了患癌风险和胃肠道毒性，提高了成药性和安全性。 I期临床数据积极 JK07美国Ib期临床研究（NCT04210375）显示，单次给药可使LVEF呈现具有临床意义的改善，中、高剂量组（0.09mg/kg、0.27mg/kg）D180后LVEF平均改善≥31%，其中0.09mg/kg剂量组LVEF平均改善达49%。 安全性方面，JK07总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至中度，未观察到DLT（包括肝毒性）。 II期临床稳步推进，关注海外进展 JK07已启动HFrEF、HFpEF两个适应症的II期国际多中心临床（NCT06369298），计划入组282人，患者招募国家包括美国、中国、加拿大。 中期分析报告显示，低剂量组患者（0.045mg/kg）显示出良好的安全性和耐受性，并初步观察到积极的疗效信号。 FDA已同意JK07启动高剂量组患者入组，预计2025H2完成全部患者入组，2026H2结束II期临床。 四、公司估值与盈利预测 公司估值 根据分部估值法，预计公司合理估值为460亿元，对应股价41.3元。 其中，仿制药+原料药业务估值25亿元（2025年预计利润2.5亿元，给予10倍PE）。 创新药业务估值396亿元，主要基于恩那度司他（销售峰值30.0亿元）、S086（高血压+心衰销售峰值47.7亿元）、阿利沙坦酯（销售峰值20.0亿元）等多个创新品种的销售峰值预测。 创新医疗器械业务估值40亿元（参考器械子公司引入战略投资者时的投前估值）。 盈利预测 考虑到2024年研发项目减值以及2025、2026年已上市创新药的销售投入，下调业绩预测。 预计2024-2026年归母净利润分别为5.69亿元、6.20亿元和7.56亿元，同比变化-1.9%、+8.9%和+21.8%。 当前股价对应PE分别为59倍、54倍、45倍。 五、风险提示 医保控费力度加大。 慢病用药市场竞争格局恶化。 产品研发进度不及预期。 总结 本报告深入分析了慢性心衰市场的巨大潜力和创新药研发的高投入高回报特性，指出该领域存在显著的未满足临床需求和重磅炸弹级产品的市场空间。报告重点探讨了信立泰（002294）的创新药JK07，该产品通过独特的分子设计克服了传统NRG-1疗法的局限性，在Ib期临床中展现出积极的疗效和良好的安全性，目前正稳步推进国际多中心II期临床。尽管公司面临医保控费、市场竞争和研发进度等风险，但基于其创新药管线的巨大潜力，报告维持“推荐”评级，并预测公司合理估值为460亿元，对应目标价41.3元。