中心思想 医药行业新旧动能切换与高质量发展 2025年，中国医药行业正经历由政策引导下的新旧动能切换，战略升级和产品渠道均发生显著变化。行业关注点正从单纯的“高成长”转向“高质量成长”，增长质量与估值之间的相关性预计将进一步提升。这意味着医药投资将进入“向质量要收益”的新阶段，强调企业内生增长的质量和可持续性。 创新驱动与稳中带攻的投资策略 在年报业绩披露期，报告强调了创新驱动和高质量增长的重要性。投资策略建议采取“稳中带攻”的组合配置。“稳”的方面包括竞争格局良好、需求稳定的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药及部分医疗耗材（如骨科）。“攻”的方面则聚焦于创新及配套产业链，包括生命科学、CXO、原料药以及部分创新药械，以捕捉行业转型升级带来的增长机遇。 主要内容 2025年2月板块复盘 医药指数表现与细分板块涨跌幅 2025年2月，中信医药指数上涨4.96%，跑赢沪深300指数（上涨1.91%），在29个中信一级行业中涨幅排名第11位。从细分板块来看，医疗服务（+15.1%）、医疗器械（+6.7%）和生物医药（+5.8%）涨幅较大。根据浙商医药重点公司分类，医疗服务（+22.7%）、创新药（+18.0%）和CXO（+17.5%）表现最为突出，除中药外悉数上涨。个股方面，华大制造（+105.0%）、安必平（+80.9%）等涨幅居前。 医药板块估值变化 截至2025年2月28日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.48倍，较2024年12月31日上升0.09。医药行业相对沪深300的估值溢价率为122%，较2024年12月31日提升7.7个百分点。估值排名前三的板块为中药饮片、医疗服务和医疗器械。 2025年3月行业观点 CXO：经营改善，看好向上 多家CXO公司发布2024年业绩预告，显示订单稳健增长，如凯莱英新签订单同比增长约20%，康龙化成新签订单金额同比增长超过20%，泰格医药净新增订单达84亿至89亿元人民币。药明生物指引2025年收入将加速增长。报告认为，投融资环境基本触底，降息背景下行业有望向上，生物安全法案的边际影响持续改善。推荐药明康德、泰格医药、昭衍新药、美迪西等龙头企业。 创新药：看好政策驱动和盈利改善下估值向上修复 政策层面，天津市出台25条举措支持生物医药创新发展，同时关于完善药品价格形成机制和医保支持创新药高质量发展的征求意见稿引发市场热议，预期对创新药支持政策将持续强化。公司层面，多家创新药企业业绩快报显示商业化持续兑现，盈利能力逐渐改善。报告认为，医保对创新药支付提升空间大，商业保险发展有望解决支付痛点，看好商业化加速、盈利能力改善及国际化竞争力强的创新药龙头，推荐恒瑞医药、康方生物、康诺亚、科伦药业、贝达药业。 仿制药：看好供给佳&需求强 全国药品注册管理和上市后监管工作会议强调持续推进仿制药质量提升，促进高质量发展。报告指出，集采本质是产业链整合能力的竞争，掌握成本、技术、规模优势的药企更具竞争力。建议关注研发管线丰富、产品梯队好的综合性仿制药龙头，高端剂型、高难度仿制药及高政策壁垒精麻药布局的企业，以及前向一体化拓展的原料药公司。推荐人福医药、九典制药、恩华药业。 原料药：周期触底，看好成长 2月申万原料药板块上涨9.94%，跑赢申万医药生物板块3.67个百分点。2025年1月原料药PPI当月同比上涨至102.2，产量累计同比增长6.2%，维持向上趋势。报告认为原料药板块整体处于底部复苏阶段，部分公司有望进入补库，资本开支强度趋弱、价格逐步触底回升、第二增长曲线驱动下，ROE有望持续提升。推荐普洛药业、国邦医药、健友股份、奥锐特。 医药流通：枢纽环节，孕育更多可能 2月医药流通板块上涨5.30%。上海医药参与设立生物医药并购基金，九州通公募REIT发行，百洋医药与上海罗氏签订商业化合作协议。报告认为流通环节作为枢纽，正孕育更多可能，是医药板块稀缺性增长的细分领域。在产业整合、创新生态打造、产业链价值重塑方面有望带来基本面弹性。推荐上海医药、九州通、重药控股。 科学服务：不断兑现，顺周期下最值得关注的板块 2月科学服务子板块上涨11.0%。约10家公司发布2024年业绩快报，多数呈现收入微增、利润率下降趋势。报告持续推荐科学服务板块，核心逻辑为政策支持、并购主线和基本面趋势向好。预计板块运营效率优化、行业贝塔复苏，收入及盈利能力有望在2025年触底修复。看好产品力被海外市场认可、增长确定性强的标的及盈利改善弹性大的标的。推荐阿拉丁、海尔生物、毕得医药、泰坦科技。 中药：院外避风，品牌为王 中药板块近期回调，但报告判断在有利润、有股息的情况下，持续回调空间有限，看好稳健布局机会。中药材价格指数回落有望缓解毛利率压力。流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力。终端动销承压，但预计2025年有望迎来新一轮家庭备货带来的动销好转。推荐业绩持续稳健的院外强品牌公司东阿阿胶，及业绩边际向好的国企改革标的天士力。 医疗器械：关注业绩边际好转标的 2月SW医疗器械上涨10.4%，跑赢沪深300 6.9个百分点。医疗设备、体外诊断涨幅较大，AI行情催化显著。报告认为耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量；设备院内招标稳步恢复，看好以旧换新、新质生产力及出海拉动下的弹性。持续关注AI医疗催化，更看好AI行情下同步有业绩边际好转的标的。推荐微电生理、新华医疗、微创医疗。 连锁药店：行业出清，龙头稳健 2月SW线下药店上涨4.3%。报告认为门店出清将持续，行业集中度持续提升是核心逻辑，药店龙头有望保持较好增长。长期盈利能力或有波动，但龙头受益于精细化管理能力及品类优化，盈利能力有望保持相对稳定。推荐大参林、益丰药房、老百姓。 总结 本报告对2025年2月医药行业市场表现进行了复盘，并对3月行业趋势及投资策略提供了专业分析。2月医药指数跑赢大盘，医疗服务、创新药和CXO等细分板块表现突出，医药板块估值溢价率有所提升。展望3月，报告强调医药行业正从“高成长”向“高质量成长”转型，投资应聚焦于“创新驱动”和“高质量”标的。在配置策略上，建议采取“稳中带攻”的组合，兼顾竞争格局良好的稳健子领域和创新及配套产业链的进攻性标的。报告详细分析了CXO、创新药、仿制药、原料药、医药流通、科学服务、中药、医疗器械和连锁药店等九个细分板块的边际变化、行业观点及推荐标的，并提示了新品类价格政策超预期、贸易摩擦及医疗环节政策推进等风险。整体而言，报告对医药行业持“看好”评级，认为在政策引导和产业升级背景下，具备创新能力和高质量增长潜力的企业将获得更好的投资回报。

　　事件简介 　　小米汽车于2月27日发布高性能纯电轿跑SU7Ultra，标准版售价为52.99万元。在材料方面大量运用碳纤维，更富运动感的同时有效实现轻量化。在新品发布会的同时，赛轮轮胎与小米汽车合作开发的赛道高性能轮胎PodiumTrack01在小米官方商城上线，适配SU7Ultra的两款赛道级轮胎“265/35R21”、“325/30ZR21”售价分别为2450元/条、3050元/条。 　　投资逻辑 　　深度应用碳纤维，进行轻量化与高性能的革新实践。作为小米首款高端车型，SU7Ultra全系标配采用真空镀金工艺的24K金碳纤维车标，内饰方面，前排座椅背板、中控台饰板、迎宾踏板等都运用了碳纤维，带来浓厚的运动气息。 　　外观方面，小米SU7Ultra配备1.7平米的超大面积碳纤维车顶，带来11kg减重。小米SU7Ultra全车满配共21处使用碳纤维，总使用面积达到5.5平米，这些碳纤维有90%的面积采用昂贵的热压罐工艺，质感更好。碳纤维指的是用腈纶和粘胶纤维作原料，经高温氧化碳化而成且含碳量在90%以上的高强度高模量纤维，耐高温居所有化纤之首。碳纤维的特点包括轻质高强、耐高温和耐腐蚀、良好的导热和导电性、优异的力学性能、易加工和设计灵活性等。从具体应用来看，碳纤维的密度非常低，并且能够在极端条件下保持稳定的力学性能，还具有良好的抗疲劳性和高震动衰减性，适用于需要高强度和高耐久性的应用场景，在减轻重量、提高结构强度的应用中也具有显著优势。通过小米汽车对碳纤维材料的大量使用，为行业提供轻量化解决方案参考，为碳纤维在汽车领域的大规模推广提供了成本优化示例。未来随着新能源汽车对续航与性能的更高要求，碳纤维需求或进一步释放，带动上游材料企业加速技术迭代与产能扩张。 　　赛轮轮胎携手小米推出赛道高性能轮胎，助力公司高端转型持续推进。赛轮轮胎与小米联合推出专为SU7Ultra定制的赛道级半热熔轮胎“PodiumTrackPT01”，针对SU7Ultra的高性能需求（如赛道竞速场景）优化设计，满足抗冲击性、低滚阻、高抗湿滑等综合指标。小米SU7Ultra的配套公路轮胎为倍耐力PZERO5，而赛轮开发的PT01作为赛道专用胎，填补了用户在专业赛道场景下的需求，其半热熔设计在高温下可提供更强的抓地力，尤其适合高强度赛道工况。此次合作标志着赛轮轮胎首次进入高端性能车核心赛道，直接证明了其在材料科学、工艺创新上的技术积累，尤其是对新能源汽车严苛性能需求的响应能力。同时，赛轮与小米的合作产生智能化协同，小米的智能生态与用户数据反馈可为赛轮提供精准研发迭代支持，加速产品升级并提升溢价能力。值得关注的是，赛轮近期私有化部署DeepSeek大模型，接入“橡链云聊”系统以提升制造效率，为后续高端轮胎研发提供技术支持。同时，赛轮近期公告拟增资4.2亿元控股华东智能网联汽车试验场，强化轮胎检测与配套能力，为争取更多车企合作奠定基础。 　　投资建议 　　小米SU7Ultra通过碳纤维与高端轮胎服务的整合，不仅重塑了性能车的价值标尺，更揭示了材料创新对汽车产业的核心驱动力。随着新能源汽车对续航里程和操控性能的持续追求，碳纤维复合材料在车身应用占比有望提升，驱动上游材料企业加快低成本碳纤维的研发进程，建议关注头部碳纤维企业。同时，随着国产供应链的成熟，技术创新与场景化适配能力将成为智能轮胎市场竞争的核心要素，建议重点关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等头部胎企。 　　风险提示 　　新技术落地节奏不及预期风险，其他材料替代性风险，技术突破不及预期风险

　　核心观点 　　2月氟化工行情回顾：截至2月末（2月27日），上证综指收于3388.06点，较1月末（1月27日）上涨4.22%；沪深300指数报3968.12点，较1月末上涨3.96%；申万化工指数报3423.51，较1月末上涨4.95%；氟化工指数报1321.28点，较1月末上涨2.95%。2月氟化工行业指数跑输申万化工指数2pct，跑输沪深300指数1.01pct，跑输上证综指1.27pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年2月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1175.21、1651.66点，分别较1月底+2.47%、+3.50%。 　　2月主流制冷剂厂家报价继续上涨，内贸价格方面，根据百川盈孚浙江主流大厂报价，本月R22报价36500元/吨，+1000元/吨；R134a报价45000元/吨，+500元/吨；R125报价44500元/吨，+1000元/吨；R32报价45000元/吨，+1500元/吨；R410a维持44500元/吨；R152a报价26000元/吨，+1500元/吨；R142b维持报价25000元/吨；R143a报价44000-44500元/吨。 　　制冷剂外贸市场方面，近期因去库影响出口需求，外贸相对国内流通市场率先启动，短期出现内外价差倒转现场，企业端针对R32、R134a、R410a、R125等品种内外贸报价协同一致，R22外贸报价则仍低于内贸。根据卓创资讯最新报价，R22外贸维持报价33000元/吨；R134a外贸报价45000元/吨，+500元/吨；R125报价44500元/吨，+1000元/吨；R32外贸报价45000元/吨，+1500元/吨；主流制冷剂品种逐渐实现内外贸同价。 　　2025年制冷剂配额核发，看好产品长期景气度延续。2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了48家企业提交的2025年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代制冷剂生产、进口配额申请，并对最终各企业生产、进口二代、三代制冷剂配额进行了公示。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。我们认为，制冷剂配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品长期景气度的延续。 　　2025年国补政策延续，高基数下空调排产持续增长。2025年一季度空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，预计将有部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，开年后出口备货需求逐渐走弱；去年底以来，受美国提关税消息影响，出口备货订单需求前置。此外，新兴市场空调装机率低，预计在全球变暖和经济复苏的催化下，需求增长明显。根据国家统计局数据显示，2025年12月中国空调产量2369万台，同比上涨10.06%；1-12月累计产量23187万台，同比增长8.12%。据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年3月家用空调内销排产1376万台，同比+11.4%；4月排产1387万台，同比+12.8%；5月排产1457万台，同比+17.0%。出口排产方面，2025年3月家用空调出口排产1100万台，同比+9.2%；4月出口排产1040万台，同比+5.7%；5月出口排产973万台，同比+7.2%。 　　本月氟化工要闻：巨化股份拟增资甘肃巨化，布局投资高性能氟氯新材料一体化项目；中化蓝天旗下中昊晨光开发的氟橡胶入围《2024年度专利密集型产品名单》；东岳集团改造新建1.1万吨R32产能；法国将在2026年禁止在化妆品和服装鞋帽中使用PFAS。 　　投资建议：2025年制冷剂配额核发情况公示，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.0万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18980/18230/12765元/吨，环比分别-380/-330/-830元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5727/6006/699元/吨，环比分别-253/-189/-333元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1438/4417/565/4743元/吨，环比分别-12/-69/-11/-67元/吨。②本周聚乙烯均价为8088元/吨，环比-42元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1189/1938/-406元/吨，环比分别-30/-3/+41元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-242/1549/-606元/吨，环比分别+65/+26/+70元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2394/1844/4115/2765元/吨，环比分别+143/+39/-195/-0元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为341/148/-359/63元/吨，环比分别+130/+42/-322/-66元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-2.7%、1.1%，相对沪深300的超额收益分别为-0.5%、2.3%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-3.2%、17.1%，相对于恒生科技指数跑赢1.8%、-7.5%；本周原料药（+2.6%）上涨，化学制药（-0.4%）、中药（-0.8%）、生物制品（-2.4%）、医疗器械（-3.4%）、医药商业（-3.6%）、医疗服务（-7.9%）有所下滑；本周A股涨幅居前诺诚健华-U（+21%）、长药控股（+21%）、上海谊众（+19%），跌幅居前江苏吴中（-21%）、新赣江（-20%）、安必平（-16%）；本周港股涨幅居前康宁杰瑞制药-B（+34%）、科济药业-B（+25%）、永泰生物-B（+23%），跌幅居前医渡科技（-23%）、晶泰控股-P（-21%）、药明巨诺-B（-20%）。 　　随着人口老龄化的加剧和慢性病、复杂疾病发病率的增加，医疗机器人市场需求将持续增长。特别是康复机器人和辅助机器人市场，将帮助更多患者恢复肢体功能、提高生活质量，并有效减轻医护人员的工作负担。同时人工智能、智能传感等技术的快速发展与深度应用，医疗机器人产业将迎来更多的技术创新与升级。国家近年来发布了一系列政策，意在推动康复机器人的智能化发展，例如加强对人机交互、脑机接口及柔性技术的支持，鼓励科研机构与企业合作开发新型康复设备。建议关注：诚益通、翔宇医疗、伟思医疗。医疗物流机器人正被应用于广泛的领域，作为未来定位医院和其他医疗设施的关键手段。建议关注：健麾信息、艾隆科技。 　　中国生物制药引进先为达RSV新药；复宏汉霖CTLA-4单抗启动I/III期研究；诺华启动瑞米布替尼vs奥瑞利珠单抗III期研究；2月27日，中国生物制药宣布，先为达生物签署独家战略合作协议。据此，中国生物制药与先为达生物就其研发的人白细胞介素-29（IL-29，也称干扰素λ1）项目CPX102在中国（含港澳台）、巴西、沙特阿拉伯、泰国、新加坡等19个国家达成独家许可与合作。2月24日，全球临床试验收录网站显示，复宏汉霖启动了伊匹木单抗生物类似药HLX13的I/III期无缝研究。2月26日，全球临床试验收录网站clinicaltrials显示，诺华启动了BTK抑制剂Remibrutinib（瑞米布替尼）的非劣效III期研究。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等具体标的选择思路:从成长性角度选股，主要集中在创新药领域、AI医疗，重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、迪哲医药、海思科、信达生物、三生制药、歌礼制药等；润达医疗、晶泰控股、金域医学、安必平、泓博医药、成都先导等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，重点关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，重点关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　行业观点 　　AI心脏大模型发布，医疗AI商业化进程加速 　　2025年2月25日，复旦大学附属中山医院联合上海科学智能研究院发布了全国首个AI心脏大模型“观心”测试版。 　　这一事件标志着AI技术在医疗领域的商业化应用迈出了重要一步，尤其是在心脏疾病这一高发且治疗成本较高的领域。通过整合海量医疗数据和先进的深度学习算法，“观心”模型能够实现心脏疾病的早期筛查、精准诊断和个性化治疗方案推荐，显著提升诊疗效率并降低医疗成本。从行业角度来看，AI医疗模型的商业化落地不仅为医疗机构提供了强有力的技术支持，也为相关产业链带来了新的增长点。随着AI技术在医疗影像、病理分析、药物研发等领域的广泛应用，医疗设备、数据服务和健康管理等细分市场有望迎来快速发展。此次“观心”模型的发布，进一步验证了AI技术在医疗领域的商业化潜力，预计将吸引更多资本和技术投入。AI医疗领域的创新企业和技术领先者值得重点关注，建议关注与AI医疗相关的龙头企业及技术创新公司，把握行业变革带来的长期投资机遇。 　　代表性医疗大模型汇总 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、 　　云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医 　　疗、昊海生科等。 　　海外融资改善，外向型CXO触底改善。根据动脉网数据，2024年医药行业融资额为582.82亿美元，与上年相比接近持平。其中，海外市 　　场2024年各季度融资额相比上年同期均有增长，而国内市场的完全复苏则仍待时日。投融资改善提升了biotech公司研发意愿，另一方 　　面，大型药企在管线架构调整后也新增了不少新项目，两者作用下国内外向型CXO的客户需求迎来改善。在上述因素作用下，我国外向型CXO头部公司的订单增长已在Q2-Q3期间迎来初步恢复，例如：药明康德前三季度在手订单（剔除新冠商业化项目）共计438.2亿元，同比+35.2%，而23年全年在手订单增长18%。其他如药明生物、凯莱英、康龙化成等也呈现出新签订单金额、项目数逐步改善的状况。 　　这种加速增长态势随着订单执行将在25年体现至业绩端，实现改善。 　　关税负面影响可控。近期美国对华关税政策变化，引起市场对地缘政治、外向型产业业绩的担忧。尽管大部分外向型CXO的4-6成收入来自美国公司，但实际产品交付至美国本土（即受美国关税影响）的比例远远小于这个数字。在此基础上，无实物交付的服务不受关 　　税影响，大部分处于临床阶段的实物交付项目也可申请关税豁免。实际受到关税变化冲击影响的收入占比有限，中国CXO的全球竞争力 　　不会因此而明显受挫。 　　凯莱英：公司业绩预告符合预期，大订单基数影响已在24年完全体现，25年业绩轻装上阵。近期公司发布A+H员工激励计划，业绩考核 　　条件为以24年为基数，25/26/27/28年恒定汇率收入以及剔汇率损益、激励摊销后扣非利润增长13%/27%/40%/53%和14%/29%/42%/55%。 　　公司业绩预告同时披露了当年累计新签订单同比增长约20%，叠加工厂利用率的持续爬升，25年公司业绩增长有较高确定性。 　　博腾股份：公司业绩预告基本符合预期，大订单基数影响、人员调整短期负面影响已在24年完全体现。在新签订单增长、产能利用率提升、人员与流程进一步优化的情况下，公司有望在25年实现减亏和扭亏为盈的变化，并在未来进一步改善。 　　昆药集团：华润三九入主业绩改善明显，2024年业绩表现亮眼：公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元 　　（同比+30.14%）。公司2024年单Q4预计实现归母净利润2.61亿元，扣非归母净利润1.47亿元，公司利润端表现亮眼。 　　深化推进组织、业务变革。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，打造品类丰富且独具竞争优势的产品群，强化“昆中药1381”“777”的品牌优势，巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司未来5年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改 　　革，公司业绩有望稳步向上。 　　三大事业部协同发展有望加速释放改革红利。1）KPC1951事业部：围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，承接公司成为“银发健康产业引领者”战略目标。核心品种注射用血塞通（冻干）200mg规格在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约，未来有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域。公司血塞通口服产品多剂型协同发展，随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。血塞通软胶囊长期 　　增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，品种可挖掘潜力较大。参苓健脾胃 　　颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。 　　近期MNC加快布局核医学赛道。23年10月份礼来14亿美金收购Point。12月26日BMS公告超40亿美金收购rayzebio，溢价超100%。此前诺华、拜耳、GE、默沙东等已有较多布局。核医学成为MNC重点布局赛道。 　　东诚药业：24年业绩承压，但边际好转迹象已现。2024年公司实现收入28.69亿元（-12.42%），有所承压。核药业务板块收入10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），云克注射液收入2.31亿元（-5.48%），锝标药物收入0.99亿元（-0.99%）；原料药板块是拖累收入表现的主要板块，收入12.55亿元（-25.17%），其中核心产品肝素钠原料药收入8.44亿元（-36.32%）；制剂 　　业务3.25亿元（-18.66%），核心产品那屈肝素收入1.28亿元（+74.86%），受集采放量影响。公司业绩边际改善已现，一是肝素钠原料药价格有所上升，根据wind数据，2024年12月出口平均单价3992美元/千克，较2024年10月低点提升约5%；二是24Q4公司收入7.07亿元（+2.35%），单季度收入回归正增长。从盈利能力来看，毛利率47.14%（+2.27pp），净利率4.93%（-2.83pp），管理费用率、研发费用率和财务费用率均有不同程度的提升。 　　研发投入加大，25年或迎多个重要节点。2024年公司研发投入4.31亿元（+37.67%），主要核药研发占比86.62%。2024年国内有4个IND申请与获批，国际4个IND申请与获批，1个快速通道认证，心肌灌注显像剂锝[99mTc]替曲膦获批上市。目前99mTc-GSA注射液（肝功能诊断）处于NDA准备节点，氟[18F]思睿肽注射液（PSMA诊断）、氟[18F]阿法肽注射液（肺癌诊断）等在三期临床，氟[18F] 　　纤抑素（FAP诊断）注射液在2期临床，Lu177-LNC1004（FAP治疗）处在中美1期临床，Ga68-LNC1007（FAP/αvβ3诊断）、F18-LNC1007LNC1010（SSTR2治疗）、Lu177-LNC1011（PSMA治疗）等在1期临床，2025年有望迎来数据读出或NDA等多个重要节点。 　　核药全产业链布局持续推进，维持“强烈推荐”评级。上游核素方面，公司与国电投、江西核电等共同投资建设同位素反应堆项目，与中国工程物理研究院流体物理研究所联合开发高功率强电子流40MeV电子花瓣加速器用于医用同位素生产，联合德国E&Z公司共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器医用同位素项目等；研发和临床转化方面，子公司烟台米度和核药新药研发平台蓝纳成均完成新一轮融资；生产配送方面，新增1个正电子类核药房，目前累计投入运营正电子类核药房达到21个。考虑到研发投入加大和融资成本 　　增加，我们预计2025-2026年净利润分别为2.71亿、3.39亿元（原预测为3.13亿、3.99亿元），预计2027年净利润为4.14亿元。但公司核药全产业链布局优势明显，同时25年业绩有望迎来反转，且研发进度遇多个关键节点，维持公司“强烈推荐”评级。 　　百济神州：“国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年，历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系0-1搭建”、“自研管线0-1突破”等挑战：（1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米 　　帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突 　　破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。（2）就研发体系而言，公司致力于First in Class创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代BTK抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至24年底国内已获批14项适应症，是国内获批数量最多的PD-1产品，且已在欧 　　美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握BTK抑制剂泽布替尼、BCL2抑制剂和BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代IO疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。 　　自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计2025年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自2019年在美获批上市以来，商业化销 　　售放量强劲。（2）替雷利珠单抗：2019年国内获批上市，此外截至24年底公司PD-1已在欧洲获批6项适应症，在美已获批2项适应症，海 　　外销售未来可期。自主产品的快速放量带动了公司盈利和经营能力的提升。 　　深耕血液瘤搭建产品矩阵，2025年多项临床三期推进中。公司泽布替尼是全球首个头对头伊布替尼的BTK抑制剂，帮助其逐步夯实血液瘤领域领先地位。旗下BCL2抑制剂Sonratoclax有望与BTK抑制剂联用在一线治疗中进一步深化疗效，目前公司泽布替尼联合sonrotoclax1L CLL患者临床3期中，预计2025Q1入组完成，此外预计2025H1启动sonratoclax单药治疗R/R CLL和R/R MCL临床3期。针对耐药性问题，公司布局口服BTK CDAC，预计2025H1启动R/R CLL临床3期，且预计2025H2启动头对

　　我们认为站在当前时点，中国创新药行业的产业趋势已较为明确并迅速加强。根据DealForma的数据，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，后续随着这些管线推进，获批上市，中国创新药有望共享全球1.6万亿美金（2023年数据）药品销售市场，中国创新药所占的份额、体量值得期待。 　　为什么是创新药？ 　　从行业发展来看，我们认为现在是两个商业变现模式的叠加共振，高速增长的业绩叠加BIC潜力的产品输出。一个是创新品种在中国获批上市，带来收入以及利润；一个是创新能力加强，BIC潜力管线海外权益授出带来收入以及利润。 　　为什么是现在？ 　　从节奏来看，我们认为两个逻辑都处在加强阶段。 　　1）产品上市销售的商业逻辑兑现在25年有望加速。创新药板块或处在商业模式跑通，迎接行业全面盈利的阶段。以A股创新药公司为例，整体合计收入增长从2023年开始加速（YOY+51%），2024-2026年收入增速有望维持在25~40%区间。更为重要的是，随着收入体量增大，经营杠杆显著提升，减亏大幅加速，2023-2025E的整体归母净利润减亏幅度是34%，42%，87%（wind一致预期）。 　　2）BIC潜力在研品种的海外权益授出的商业逻辑也处在迅速加强的阶段，已经形成了中国创新药公司分享全球市场的基础。根据DealForma的数据，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，后续随着这些管线推进，获批上市，中国创新药共享全球1.6万亿美金（2023年数据）的份额、体量值得期待。2024年，在美国大型制药公司预付款超过5000万美元的交易中，30%涉及中国公司或中国研发资产，而五年前这一比例几乎为零。中国具有相当大的成本与效率优势，中国早期临床试验成本仅为美国的1/3，且患者入组速度快，使得美国公司倾向于在中国完成概念验证（POC）后，再将资产引入美国进行后期开发。根据Insight数据库，2024年中国药企全年交易总金额累计约635亿美金。这背后其实反应了在2021年《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》文件发布后，全行业经历了从粗放发展到聚焦全球BIC，FIC开发策略的转变，也促进了成果的集中释放。 　　我们建议沿多条主线关注 　　（1）全球大单品：百济神州，科伦博泰（H)，康方生物（H），百利天恒 　　（2）全球产品BIC潜力：益方生物，泽璟制药，歌礼制药（H），科济药业（H），再鼎医药（H）、和黄医药（H），来凯医药（H）、和誉（H）、复宏汉霖（H）、基石药业（H） 　　（3）中国大单品：艾力斯，信达生物（H），云顶新耀（H），翰森制药（H）、奥赛康、恒瑞医药、贝达药业，华领医药（H） 　　（4）资产价值：和铂医药，和誉（H） 　　风险提示：研发进展不及预期、BD进展不及预期，政策支持不及预期

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(02.22-03.01)上证指数收于3320.90,下跌1.72%;沪深300指数收于3890.05,下跌2.22%;中小100指数收于3890.05,下跌3.78%;本期申万医药行业指数收于7302.50,下跌2.72%,在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第23位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为-0.76%、-3.57%、1.45%、-2.36%、-7.94%、4.72%、-3.44%。 　　重要资讯: 　　两类支架耗材集采即将来袭 　　2月25日,河北省医保局发布《关于开展胸主动脉支架、腹主动脉支架两类医用耗材产品介绍的通知》。 　　2024年7月,河北省曾在《河北省医疗保障局关于公告6类血管介入类医用耗材介绍企业的通知》中提及胸主动脉支架,但在后续的正式采购中并未将其纳入。根据本次河北省医保局发布的通知,将正式对胸主动脉支架、腹主动脉支架开展产品介绍工作,目的是为做好河北省牵头胸主动脉支架、腹主动脉支架两类医用耗材集中带量采购工作。 　　神州细胞抗PD-1单抗联合疗法获批治疗一线治疗肝癌 　　2月28日,中国国家药监局(NMPA)官网公示,神州细胞控股子公司神州细胞工程递交的菲诺利单抗注射液(SCT-110A)与贝伐珠单抗注射液(SCT510)联合疗法的上市许可申请已获得批准。根据神州细胞此前发布的新闻稿,该药本次获批的适应症为:适用于既往未接受过系统治疗的不可切除或转移性肝细胞癌患者。 　　SCT510为神州细胞自主研发的重组人源化抗VEGF单克隆抗体注射液,是贝伐珠单抗注射液的生物类似药。靶向特异的VEGF抗体药 　　股市有风险入市需谨慎AVIC 　　物可以通过阻断游离态VEGF与VEGF受体(VEGFRs)结合降低肿瘤内部新生血管生成,从而致使肿瘤组织丧失供应生存和增生所需营养环境,提高肿瘤免疫激活环境。SCT510已在中国获批用于转移性结直肠癌,晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌,复发性胶质母细胞瘤,肝细胞癌,上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌,宫颈癌的治疗。 　　“癌症之王”患者总生存期延长超2倍,潜在“first-in-class”免疫疗法组合最新临床结果发布 　　Candel Therapeutics公司日前发布了在研疗法CAN-2409与抗病毒药物valacyclovir联用,结合标准放化疗(Soc),治疗难以完全切除的胰腺导管腺癌(PDAC)患者的随机对照2期临床试验最终总生存期数据。数据显示,CAN-2409组合疗法组患者的估计中位总生存期(OS)达到31.4个月,是对照组(12.5个月)的两倍以上。核心观点: 　　2月19日,中国保险行业协会组织召开专题座谈会,积极研究商业健康保险药品目录工作事宜,推进行业商业健康保险药品目录体系建设。 　　国家基本医保作为“保基本”的支付基金,在全力支持创新药发展的基调下,对创新药的准入及待遇水平仍会有一定限制。因此,未来商业健康保险在创新药多元支付中或将成为除基本医疗保险之外最重要的支付主体。 　　从发展现状上看,过去十年中,商业健康险快速发展,增速领先。根据镁信健康报告,截至2023年12月,商业健康保险原保费收入达到9.035亿元,而2013年这一数值为1.124亿元,10年间年复合增长率超过23%。从商业健康险的保费结构来看,疾病险和医疗险占据市场主导地位,其中,近年来医疗险的保费增速超过疾病险。 　　从对创新药的支付力度上看,目前多种形态的商业健康险都为创新药提供保障。根据《中国创新药械多元支付白皮书(2025)》,惠民保、百万医疗险通过特药目录对院外创新药实现直接支付;重疾险为创新药械提供间接支付;企业补充医疗险在门急诊及住院责任中也为少量创新药械提供保障;高端医疗险通常不加限定地对所有医疗费用提供保障;带病体特病特药保险面向特定患病群体,探索患者、保险公司及药企共担风险的支付模式。其中,城市定制型商业医疗保险(惠民保)、百万医疗险及特药险是对创新药的支付贡献较大的商业健康险产品形态。截至2023年,超过90%的惠民保产品包含特药责任。 　　AVIC 　　从创新药纳入数量上看,2023年,惠民保药品纳入绝对数量达到550个,而商业医疗保险药品纳入绝对数量达到441个;从创新药纳入类型上看,惠民保纳入药品包括罕见药、海外药、肿瘤治疗药及其他药品,而商业医疗保险纳入药品在罕见药方面相对保守,主要以海外药、肿瘤治疗药为主,两种保险类型均以国内上市的肿瘤创新药为核心,2023年,两种保险的药品目录中均包含246款内地上市的肿瘤创新药;从保险产品纳入药品数量上看,2023年,惠民保平均纳入的药品数量达到了44种,商业医疗保险平均纳入的药品数量达到了50种,呈现出明显的增长趋势,其中,2020-2023年惠民保平均纳入的药品数量的年均复合增长率达到了34.7%。 　　海外经验表明,因其在支付效率上有独特优势,商业健康保险均是各个市场除社会保险(保障)外创新药械最主要的支付主体。根据《中国创新药械多元支付白皮书(2025)》预测,假设我国医药市场规模保持近年的增长势头,到2035年,其市场规模将超过3.4万亿元;假设创新药械占医药市场规模的比例在未来十年不断提升达到30%左右,2035年创新药械市场规模将达到1万亿元。参考美国、日本等成熟药械市场中患者对医疗服务的自费占比,到2035年,创新药械销售额中医保支付占比将为36%,商业健康保险对创新药械的支付占比需达到44%,约为4400亿元。 　　据中再寿险、BCG和镁信健康测算,2024年创新药械市场规模约1620亿元,商业健康险对创新药械的支付总额约124亿元,约占创新药械市场规模的7.7%,仍具有较大的提升空间。我们认为,随着商业健康险对创新药械的支付力度不断加强,我国创新药研发面临的关键限制因素有望改善,因此将从长期维度利好创新药产业链的发展。建议关注创新能力强,产品临床价值高的企业,如:恒瑞医药、百济神州、迪哲医药等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新能力强、或具有国际化潜力的创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、百济神州、迪哲医药-U、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药 　　中航证券研究所发布

中心思想 核心竞争力与市场定位 和铂医药（02142）作为一家专注于免疫及肿瘤领域创新药研发及商业化的全球化生物制药企业，凭借其稀缺的Harbour Mice®全人源抗体开发平台，铸就了全球领先的创新引擎。该平台能够产生经典的双重链双轻链（H2L2）形式及仅重链（HCAb）形式的全人源单克隆抗体，尤其HCAb平台是全球三个获认可的全人源仅重链抗体平台中唯一对外可及的，彰显其独特的市场价值和技术稀缺性。公司通过自研、合作及BD（商务拓展）三重奏模式，高效推进管线，并与全球顶级药企建立广泛合作，持续产出高潜力分子。 财务表现与投资前景 公司主营收入从2018年的0.1亿元人民币大幅增长至2023年的6.34亿元人民币，并于2023年实现净利润转正，成为港股18A企业中少数盈利的企业，截至2024年H1在手现金充沛达13亿元人民币。基于其强大的研发实力、高效的管线推进（如巴托利单抗HBM9161已递交BLA，HBM9378进入II期临床并达成9.7亿美元授权交易）以及成功的BD策略，公司预计2024-2026年营业总收入将持续增长。天风证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价格为12.07港元，反映了市场对其稀缺平台价值和未来增长潜力的认可。 主要内容 创新驱动：稀缺抗体平台与高效管线 抗体平台全球新，自研合作双驱发展 十载沐风栉雨，打造全球抗体创新引擎： 和铂医药成立于2016年，专注于自免及肿瘤创新药研发与商业化。公司收入从2018年的0.1亿元人民币增长至2023年的6.34亿元人民币，2023年归母净利润转正至1.61亿元人民币，预计2024年净利润介于730万元至2200万元人民币。收入主要来源于分子许可费、研究服务费及技术许可费，其中研究服务费在2023年同比增长300%，2024年H1同比增长167.4%。 核心管理层科学家出身，产业背景深厚： 公司高管团队多为科学家出身，拥有深厚的产业背景和丰富的药物研发经验，如创始人王劲松博士和首席科学官戎一平博士。公司股权结构稳定，主要股东包括Advantech Capital、君联资本等，并于2025年1月公告拟回购股份，显示对未来发展的信心。 和铂医药打造全球领先的全人源抗体创新引擎 Harbour Mice抗体平台全面赋能抗体+研发： 和铂医药自有的Harbour Mice®平台可产生H2L2和HCAb形式的全人源单克隆抗体。HCAb平台能制造“仅重链”抗体，适用于mRNA、纳米抗体、双特异性/多特异性抗体、细胞疗法及ADC等多种形式。公司还自主开发了HBICE®平台，专注于生成基于HCAb的免疫细胞衔接器双特异性抗体，以实现传统疗法难以达到的抗肿瘤效果。 全人源仅重链平台价值稀缺： 全人源单克隆抗体平台具有低免疫原性和高安全性优势。和铂医药的H2L2和HCAb平台属于第二代转基因小鼠技术，能产生更强免疫反应和更高亲和力抗体。目前全球仅有三个获认可的全人源仅重链抗体平台，和铂医药的HCAb平台是其中唯一对外可及的，其稀缺性体现在类似平台如Teneobio（被安进25亿美元收购）和Kymab（被赛诺菲11亿美元预付款+3.5亿美元里程碑收购）的高价值交易中。 聚焦自免肿瘤，管线推进高效步入收获期 自免：HBM9161 已递交BLA，HBM 9378 进入II期临床： 公司拥有超过10种专注于免疫及肿瘤领域的候选药物。 HBM9161：治疗重症肌无力实力不俗，已递交BLA： 巴托利单抗（HBM9161）是全人源抗FcRn单克隆抗体，从HanAll Biopharma引进，并授权给石药集团恩必普药业在大中华区开发、生产和商业化。2024年7月，HBM9161治疗gMG的BLA获NMPA受理。其III期临床结果显示，在治疗重症肌无力方面具有显著的有效性和安全性优势，快速起效并持续改善患者症状。全球已有两款FcRn单抗上市（艾加莫德、Rozanolixizumab），艾加莫德2023年销售额达11.9亿美元，显示该靶点市场潜力巨大。 HBM 9378：TSLP靶点潜在BIC，NewCo落地临床快速推进： HBM9378/SKB378是和铂医药与科伦博泰联合开发的TSLP靶点全人源单克隆抗体，已在中国完成中重度哮喘I期临床，II期临床即将开启。TSLP是2型免疫反应的关键介质，在哮喘、特应性皮炎等过敏性疾病中发挥重要作用。全球唯一获批上市的TSLP药物Tezspire销售额快速增长，2024年达12亿美元。2025年1月，和铂医药将HBM9378授权给Windward Bio，总交易额达9.7亿美元，HBM9378在免疫原性、生物利用度和半衰期方面优于同靶点产品。 肿瘤：与MNC达成多项授权合作，普鲁苏拜单抗助力下一代抗CTLA-4治疗： 公司肿瘤管线丰富，包括免疫单抗、双特异性免疫细胞衔接器、偶联药物等。普鲁苏拜单抗（HBM4003）是首个通过HCAb平台自主开发的抗CTLA-4全人源仅重链抗体，具有增强T调节性细胞清除和优化药代动力学等特性，有望提高安全性并提升选择性瘤内Treg细胞清除潜力。HBM4003已在全球开展多种实体瘤的临床开发，联用替雷利珠单抗在末线MSS CRC中显示优良疗效。 诺纳生物：赋能全球的抗体开发生态： 2022年成立的诺纳生物，作为和铂医药的全资子公司，致力于为全球科研院所、生物技术初创企业及大型生物制药公司提供从Idea到IND申报的全过程抗体开发解决方案，利用Harbour Mice®平台优势，提供抗原制备、动物免疫、单B细胞筛选、先导抗体生成、工程化改造、可开发性评估和药理学评估等服务。 战略合作：BD模式与全球化布局 BD交易屡获全球顶级药企背书，多个创新品种蓄势待发： 和铂医药依托Harbour Mice®平台，持续产出高潜力分子，与全球主要制药企业和创新型药物公司建立了广泛且频繁的合作关系，BD数量及金额均处于行业前列。截至2025年2月，公司已与十余家国内外知名药企在ADC、抗体、mRNA、细胞治疗、人工智能等领域进行授权开发。例如，HBM9033（MSLN ADC）以超过10亿美元授权给辉瑞；HBM7022（CLDN18.2/CD3 TCE双特异性抗体）以3.5亿美元授权给阿斯利康；诺纳生物的临床前单抗项目以超过6亿美元授权给阿斯利康，彰显了其平台价值和国际认可度。 盈利预测与估值： 盈利预测及关键假设： 基于分子授权业务的快速增长（HBM9378与Windward Bio的9.7亿美元授权），诺纳生物技术平台服务业务的持续拓展，以及HBM9378和HBM9161的临床进展和商业化预期，公司预计2024-2026年营业总收入分别为2.60/4.17/5.66亿元人民币（不考虑新增其他分子授权）。 估值与投资评级： 公司作为一家处于临床开发阶段的全球创新药公司，其全人源仅重链平台价值稀缺，对标Teneobio等抗体开发平台（25亿美元收购价格）。采用DCF模型，纳入诺纳生物和和铂医药两款产品HBM9378和HBM9161的全球收入，WACC取11.08%，永续增长率取1.50%，目标市值为85.92亿元人民币，对应股价为11.22元人民币（12.07元港币）。天风证券首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示： 研发风险（技术变革、竞品出现）、商务拓展风险（订单需求波动）、相关测算存在主观假设风险。 总结 和铂医药凭借其全球领先且稀缺的Harbour Mice®全人源抗体平台，在免疫及肿瘤创新药领域展现出强大的研发实力和市场潜力。公司通过自研、合作与BD的多元化发展模式，不仅实现了营收的显著增长和净利润的转正，更成功推动了多款重磅管线进入关键临床阶段，并与全球顶级药企达成多项高价值合作。巴托利单抗（HBM9161）治疗重症肌无力已递交BLA，HBM9378（TSLP靶点）进入II期临床并获得巨额海外授权，普鲁苏拜单抗（HBM4003）在肿瘤领域也取得积极进展。诺纳生物的成立进一步拓展了其技术赋能生态。鉴于其独特的平台价值、高效的管线推进、成功的商务拓展策略以及良好的财务表现，和铂医药被市场视为具有显著投资价值的创新生物制药企业，未来有望持续释放其创新潜能，实现业绩的进一步飞跃。

中心思想 医药板块估值低位，多重利好驱动增长 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，2025年医药行业有望迎来百花齐放的增长。创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域均展现出明确的投资机会。 抗生素产业链：政策限制与市场稳健增长并存 报告特别关注抗生素产业链，指出国家政策持续限制新建产能以避免无序竞争，同时全球及中国抗生素制剂市场规模保持稳健增长。青霉素工业盐、6-APA、7-ACA、7-ADCA、大环内酯类和培南类4-AA等主要抗生素中间体价格波动上行，成本结构受原材料价格影响显著，头部企业在产能和成本控制方面具有优势。 主要内容 行情回顾 本周（截至2025年3月1日），中信医药指数下跌2.78%，跑输沪深300指数0.56个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。本周涨幅前十名股票中，诺诚健华-U以20.98%居首，长药控股、上海谊众、新诺威、奥泰生物等紧随其后，主要受创新药研发进展、预重整及业绩快报等因素驱动。跌幅前十名股票中，江苏吴中下跌20.85%，新赣江、安必平、塞力医疗、美年健康等跌幅较大，部分原因涉及信披违规、业绩快报及前期涨幅过高后的回调。 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置偏低。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，看好最终能兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达等。 医疗器械： 受益于国务院设备更新政策加速推进，关注订单落地。IVD关注集采弹性和高增长，高值耗材关注电生理和骨科赛道，低值耗材处于低估值高增长状态，ICL渗透率有望提升。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，创新链底部反转正在开启。CXO有望在2025年重回高增长车道。生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，国产替代是长期趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革（重视ROE指标）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业。 药房： 展望2025年，处方外流（门诊统筹+互联网处方）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），坚定看好药房板块投资机会。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升；商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。看好具备全国化扩张能力的优质标的。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。 本周关注：抗生素产业链近况更新 什么是抗生素？如何分类？ 抗生素是由微生物或高等动植物产生的具有抗病原体活性的次级代谢产物，通过抑制细菌细胞壁合成、增强细胞膜通透性、干扰蛋白质合成和抑制核酸复制转录等机制发挥作用。主要分为β-内酰胺类（如青霉素、头孢菌素）和非β-内酰胺类（如氨基糖苷类、四环素类、大环内酯类）等。 政策限制新建产能进入，避免无序竞争 2019年和2023年发改委发布的《产业结构调整指导目录》均对抗生素中间体产能实施严格限制，核心品种如青霉素工业盐、6-APA、7-ACA、7-ADCA等被列入限制名单，且限制政策执行力度进一步提升，旨在避免行业无序竞争。 抗生素市场规模可观，平稳增长 全球抗生素制剂需求展现显著刚性，2023-2034E全球市场规模呈稳健增长趋势。中国抗生素制剂市场规模在2017-2024年前三季度总体保持在980亿元左右。2024年前三季度，国内院内销售额前三的药品分别为注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠（49.4亿元）、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠（33.6亿元）、注射用美罗培南（24.5亿元）。OTC抗生素药品销售额前三为阿莫西林胶囊（23.7亿元）、头孢克肟胶囊（8.46亿元）、阿奇霉素干混悬剂（7.22亿元）。 抗生素的主要品类1：青霉素工业盐 青霉素工业盐是所有青霉素类和部分头孢类抗生素的关键原料药，全球需求量约为60,000-70,000吨/年。主要生产企业包括石药集团、河南华星制药厂、联邦制药和山西威奇达。2014-2024年单价呈现“先升后稳”趋势，2021年9月曾飙升至212.5元/BOU，2025年1月稳定在150元/BOU。成本结构中原材料占比约59.8%。 抗生素的主要品类2：青霉素类6-APA 6-APA是生产氨苄西林和阿莫西林的重要中间体，市场需求约为30,000吨/年。联邦制药产能最大（2.4万吨/年）。近年来单价持续维持高位，截至2025年1月为320元/千克。成本结构中原材料占比约62.4%。 抗生素的主要品类3：头孢类 7-ACA 7-ACA是头孢类药物的核心母核中间体，产能高度集中，川宁生物、健康元、石药集团、威奇达四家头部企业合计产能占比超90%。近年来价格缓慢上升，截至2025年1月为490元/千克。成本结构中原材料占比约52%。 抗生素的主要品类3：头孢类 7-ADCA 近年来7-ADCA价格持续上升，截至2025年1月为520元/千克。成本结构中原材料占比约54.9%。 抗生素的主要品类4：大环内酯类 硫氰酸红霉素是大环内酯类抗生素的重要中间体原料，我国产能曾突破万吨，后受限抗政策及环保压力影响多家厂商退出。宜昌东阳光药业和川宁生物是主要生产商。近年来单价波动上行，截至2025年1月为545元/千克。成本结构中原材料占比约49.3%。 抗生素的主要品类5：培南类 4-AA 4-AA是合成培南类药物的关键中间体。近年来单价呈现“先升后降”趋势，截至2025年1月为690元/千克。 创新药：诺诚健华 诺诚健华在血液瘤领域布局全面，6款产品覆盖多细分适应症，BTK抑制剂奥布替尼适应症稳步拓展，一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获优先审评。公司凭借领先的小分子研发能力，在自免领域布局多款差异化小分子药物，有望开启第二成长曲线，如奥布替尼治疗ITP已推进至III期，ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗斑块状银屑病II期达到主要终点。实体瘤领域布局me-better品种，首款产品ICP-723预计近期递交上市申请。 医疗器械 高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材集采陆续落地，骨科、电生理、神经外科赛道迎来新成长。骨科受益老龄化和手术渗透率低，集采后手术量有望提升，国产龙头（如春立医疗）有望迎来新成长。电生理市场进口替代空间广阔，国产化率不足10%，集采有望加速国产市占率提升。神经外科（如迈普医学）产品线完善，集采影响转向利好，海外收入持续高增长。IVD受益诊疗恢复有望回归高增长，化学发光是IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场打开成长空间。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费等推动下有望快速发展。 医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业（如澳华内镜、开立医疗）技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》鼓励医疗机构更新改造医疗装备，将给国产医疗设备企业带来放量机会。低值耗材处于低估值高增长状态，23年以来海外大客户去库存周期结束，23Q4和24Q1订单明显好转，国内入院情况逐步恢复，国内外业务均在改善中。一次性手套行业调整趋于稳定，拐点有望到来。 创新链（CXO+生命科学服务） CXO：产业周期或趋势向上 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月、10月海外投融资数据积极，趋势有望持续。中国生物医药投融资有望触底回升。投融资好转会从24H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐传导至业绩面。CDMO公司海外收入占比普遍高于临床CRO和临床前CRO，因此改善逻辑在CDMO板块演绎更早更清晰，24H1在手/新签订单表现亮眼，24Q3趋势延续，25年有望重回高增长车道。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现 短期来看，行业需求有所复苏。海外生物医药投融资回暖，带动生命科学服务海外需求向上，并通过国内CXO传导至工业端CXO需求。国内科研端需求稳步增长，工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资触底回升。同时，2年多的行业调整使供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是长期大趋势。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强。并购整合有望成为贯穿板块生命周期的主线。 医药消费 【药房】处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来 展望2025年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成）有望提速。竞争格局有望优化，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速，上市连锁（如老百姓、益丰药房、大参林等）具备显著优势，线下集中度稳步提升。 【中药】重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化 基药目录颁布虽有迟到但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线（如昆药集团、康缘药业）。2024年以来央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动国企基本面大幅提升（如昆药集团、太极集团）。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业）。 【医疗服务】看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头固生堂，以及眼科（华厦眼科、普瑞眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学）。 医药工业 看好特色原料药行业困境反转 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间巨大（298-596亿美元），将进一步扩容特色原料药市场（如同和药业、天宇股份）。原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在国内外仿制药环境下较为舒适，关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药。新增推荐鱼跃医疗、天宇股份。 行业热点 近期行业热点包括：Summit Therapeutics与辉瑞合作评估PD-1/VEGF双特异性抗体Ivonescimab联合ADCs用于实体瘤的疗效和安全性；赛默飞世尔计划以41亿美元收购3M分拆公司舒万诺Solventum的净化和过滤业务，以补充其生物生产业务；诺华BTK抑制剂瑞米布替尼片率先在华申报上市，适应症推测为慢性自发性荨麻疹。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票如诺诚健华-U、长药控股、上海谊众、新诺威、奥泰生物，主要受益于创新药研发进展、预重整及业绩快报等积极因素。跌幅前五名股票如江苏吴中、新赣江、安必平、塞力医疗、美年健康，则受涉信披违规、业绩快报不及预期、前期涨幅较高后的短期回调等因素影响。 风险提示 集采力度超预期； 创新药谈判降价幅度超预期； 医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前医药板块估值处于低位，但宏观环境改善和行业内生增长动力预示着2025年有望迎来投资机会的“百花齐放”。报告详细阐述了创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务和医药工业等细分领域的投资主线和具体标的。特别地，报告深入剖析了抗生素产业链的现状，强调了政策对新建产能的限制以及全球和国内市场规模的稳健增长，并对青霉素工业盐、6-APA、7-ACA等主要中间体的价格、产能和成本结构进行了数据分析。整体而言，报告对医药行业的未来发展持乐观态度，并提供了具体的投资组合建议，同时提示了集采、创新药降价和医疗整顿等潜在风险。