众生药业(002317) 　　事件：2025年5月22日，国家药品监督管理局网站发布《国家药监局批准昂拉地韦片上市》的通知，上市公司控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片（商品名：安睿威®）获得国家药监局批准上市。 　　点评： 　　昂拉地韦获批上市，进军百亿级别流感市场。 　　昂拉地韦片是具有明确作用机制和全球自主知识产权的PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，用于治疗成人单纯性甲型流感，III期临床试验结果表明，安睿威®在主要终点指标七项流感症状缓解时间（TTAS）、次要终点指标包括单系统或单症状指标缓解时间、病毒学指标（如病毒载量下降、病毒转阴时间、病毒转阴参与者比例）等均优于安慰剂组，达到统计学显著性差异。II期临床试验结果已经发表在柳叶刀杂志子刊《TheLancet Infectious Diseases》，III期临床试验结果的SCI文章在审稿阶段。为了方便儿童、青少年及吞咽困难的流感患者用药，公司进一步开发昂拉地韦颗粒剂型，用于治疗2~17岁单纯性甲型流感患者，II期临床试验结果表明，昂拉地韦颗粒在中位流感症状缓解时间、中位发热缓解时间数值上均短于成人患者III期对应时间数据；在降低病毒RNA载量，缩短病毒转阴时间，与成人患者III期对应病毒学数据相当，后续公司将积极推进III期临床试验。 　　流感属于季节性传染病，发病率相对较高，根据华经产业研究院，2023年我国抗流感药物市场规模超过百亿元，预计2027年市场规模将达到223.9亿元。目前国内抗病毒流感一线用药主要包括奥司他韦和玛巴洛沙韦等，其中奥司他韦作为上市多年的成熟品种，靶点为神经氨酸酶抑制剂，根据米内网统计，2023年销售额已经超过80亿元；玛巴洛沙韦作为全球第一个RNA聚合酶抑制剂药物，国内上市短短几年以来销售额连续高增长，根据米内网统计，2024年销售额已经超过7亿元。和玛巴洛沙韦相比，昂拉地韦虽然也属于RNA聚合酶抑制剂，但是差异化针对PB2靶点，体外病毒学研究表明，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于神经氨酸酶抑制剂奥司他韦以及核酸内切酶抑制剂玛巴洛沙韦，并且对于奥司他韦耐药的病毒株、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。 　　我们认为，昂拉地韦的上市是公司在创新药领域的重大突破，作为全球首款PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，昂地拉韦临床数据亮眼，上市后有望实现快速放量，分享流感药物百亿级别市场。 　　GLP-1/GIP双靶点II期临床数据亮眼，即将进入III期临床。 　　RAY1225注射液是公司研发、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的长效药物潜力。2025年5月公司宣布RAY1225注射液治疗肥胖/超重患者的II期临床试验与2型糖尿病患者的II期临床试验两项研究均达到主要终点，同时III期临床试验已陆续完成筹备工作并先后启动。 　　1）肥胖/超重适应症：RAY1225注射液3mg组、6mg组、9mg组治疗24周体重较基线相对变化为-10.05%、-12.98%和-15.05%，安慰剂组为-3.55%，各组体重下降均显著优于安慰剂组；减重达标率方面，RAY1225注射液3mg、6mg和9mg组治疗24周体重较基线变化百分比≥5%的受试者比例分别为73.2%、95.1%和95.1%；体重较基线下降≥10%的受试者比例分别为51.2%、75.6%和87.8%，各组减重达标率均优于安慰剂组；对比来看，RAY1225注射液6mg和9mg体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的减重达标率高于替尔泊肽高剂量组。 　　2）2型糖尿病适应症：RAY1225注射液3mg组、6mg组和9mg组治疗24周糖化血红蛋白（HbA1c）较基线变化为-1.68%、-2.06%和-2.16%，安慰剂组为-0.33%，各剂量组均显著优于安慰剂组；降糖达标率方面，RAY1225注射液3mg组、6mg组和9mg组治疗24周，糖化血红蛋白<7%的受试者比例分别为80.00%、89.47%和94.44%；糖化血红蛋白≤6.5%的受试者比例分别为60.00%、84.21%和88.89%；糖化血红蛋白<5.7%的受试者比例分别为7.50%、31.58%和30.56%，各组降糖达标率均优于安慰剂组；对比来看，RAY1225注射液6mg和9mg治疗24周的降糖达标率优于替尔泊肽高剂量组。 　　3）安全性：RAY1225注射液3~9mg参与者中安全性、耐受性良好，整体安全性特征与RAY1225注射液既往临床试验和GLP-1类药物类似，低血糖风险低，未发现新增安全性信号；最常见的为胃肠道相关不良反应，严重程度大多较轻微，且发生率均低于替尔泊肽。 　　我们认为，RAY1225注射液在II期临床中展现出积极的疗效和良好的安全性，差异化定位双周制剂（每两周注射一次），有望提高患者依从性，具备全球自主知识产权，存在BD出海潜力。 　　全新机制MASH项目进展顺利，有潜力成为First-in-class。 　　ZSP1601片是公司自主研发的具有全新作用机制的治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的1类创新药，是一种泛磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，属于First-in-class药物。已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明，ZSP1601片具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用，研究结果已在自然杂志子刊《Nature Communications》发表。该项目正在开展IIb期临床试验，2024年参与者入组工作已完成。根据中华全科医师杂志发布的《代谢相关脂肪性肝病基层诊疗与管理指南（2025年）》，全球MASH患病率约为3%~5%，中国MASH患病率约为2.4%~6.1%。根据医药魔方报道，2024年3月全球第一款针对MASH的靶向药物Resmetirom获得FDA批准上市，中国尚无针对性疗法。 　　我们认为，ZSP1601片针对全球创新靶点，早期临床数据已经展现积极疗效，目前IIb期临床进展顺利，考虑到2024年底已经完成入组，观察期48周，我们预计2025年底有望读出关键临床数据。 　　盈利预测：我们认为公司原主营业务为相对传统的中成药和仿制药业务，2018年转型创新药研发以来，已经取得一系列阶段性成果，昂拉地韦的上市标志着创新药陆续进入商业化兑现阶段，公司业绩有望边际加速。预计公司2025-2027年营业收入分别为27.65亿元、32.16亿元、37.74亿元，归母净利润分别为3.00亿元、3.91亿元、5.17亿元，EPS（摊薄）分别为0.35元、0.46元、0.61元，对应PE估值分别为35.73倍、27.41倍、20.72倍。 　　风险因素：创新药研发失败的风险；流感发病率季节性波动的风险；销售推广不及预期的风险；集采降价超预期的风险。

中心思想 2025年医药行业展望：结构性机遇与实体药店市场挑战并存 本报告核心观点认为，尽管2025年第一季度实体药店市场面临消费低迷和政策环境影响导致整体规模下滑，但医药板块整体估值处于低位，且公募基金配置偏低，结合宏观环境改善及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观。投资机会有望百花齐放，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域。 实体药店市场承压：消费降级与季节性因素双重影响 2025年第一季度，中国实体药店市场累计规模为1406亿元，同比下滑6.1%，显示出市场持续低迷的态势。其中，保健品类受消费降级影响最为显著，同比大幅下滑24.2%。药品市场受春节假期和流感强度减弱影响，亦呈现负增长。中药饮片和医疗器械市场也未能幸免，均出现不同程度的下滑。这反映出当前实体药店终端需求疲软，经营者信心受挫，行业面临结构性调整压力。 主要内容 行情回顾与板块观点 医药板块表现与投资主线 本周中信医药指数上涨1.92%，跑赢沪深300指数2.10个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位。整体来看，医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，预计2025年行业增长乐观。投资主线包括： 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济、信达、康方等。 医疗器械： 影像设备招投标回暖，设备更新持续推进；家用医疗器械受益补贴政策；发光集采加速国产替代；骨科集采后恢复增长；神经外科集采后放量；低值耗材海外去库存影响出清。关注迈瑞、联影、新产业等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资回暖，国内有望触底回升，产业周期向上，订单面已传导至业绩面，2025年有望重回高增长。关注药明康德、泰格医药等。 医药工业： 特色原料药行业成本端改善，估值处于低位，关注重磅品种专利到期带来的增量和纵向拓展制剂的企业，如同和药业、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革、医保解限品种以及OTC企业，如昆药集团、片仔癀等。 药房： 处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑，估值处于历史底部，看好老百姓、益丰药房等。 医疗服务： 反腐与集采净化市场环境，民营医疗竞争力提升，商保+自费医疗扩容，关注固生堂、华厦眼科等。 血制品： 浆站审批宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 2025年第一季度实体药店市场分析 整体市场规模与趋势 2025年1-3月，中国实体药店累计规模为1406亿元，同比下滑6.1%。月度数据显示，1月零售规模为492亿元，环比2024年12月下滑13.8%、同比下滑8.4%；2月进一步降至417亿元，环比下滑15%，成为2023年以来单月最低值；3月市场逐步回暖至497亿元，但同比仍下滑7.4%。市场持续低迷导致经营者信心受挫，退出行业现象增加。 品类市场表现 2025年1-3月，所有品类同比均呈负增长。药品占药店销售的82.8%，较2024年同期上升1.1个百分点，器械份额持平，中药饮片和保健品份额分别下降0.5和0.8个百分点。从销售额累计增长率看，降幅最大的是保健品类别，超过20%（实际为-24.2%），降幅最小为其它类别（化妆品、消毒品、日化品等），略降2.8%。 药品市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店药品的累计规模为1165亿元，同比下滑4.7%。1月药品零售规模406亿元，同比下滑7%；2月降至348亿元，同比微增1亿元，主要受春节假期影响；3月回升至411亿元，但同比降幅6.4%，主因同期流感流行强度弱于往年。 中药饮片市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店中药饮片的累计规模为95亿元，同比下滑13.6%。1月零售规模35亿元，同比降幅收窄至-15.6%；2月进一步下滑至26亿元，达近三年最低点；3月回升至34亿元，但同比仍减少5亿元。 医疗器械市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店医疗器械的累计规模为66亿元，同比下滑4.3%。1月零售规模约23亿元；2月降至20亿元，同比实现个位数涨幅；3月回升至23亿元，但同比降幅6%。 保健品市场细分分析 2025年1-3月，中国实体药店保健品的累计规模为47亿元，同比大幅下滑24.2%。1月零售规模17亿元，同比降幅达23%；2月降至14亿元，同比降幅17.6%；3月回升至16亿元，但同比仍下滑30.4%，萎缩态势持续，受消费降级影响显著。 化药TOP20品类分析 1月： TOP20品类销售规模环比下降6.6%，同比微增1.4%。全身抗病毒药、免疫刺激剂增速分别达121%、49%；咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等5个品类降幅超10%。 2月： TOP20品类销售规模环比下降超10%，但同比2024年同期增长14%。免疫刺激剂、全身用抗病毒药等5个品类增速超20%；咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等3个品类同比降幅超10%。 3月： TOP20品类销售规模环比增长超18%，同比基本持平。免疫刺激剂、眼科用药等4个品类增速超10%；呼吸道相关品类延续下滑趋势。 中成药TOP20品类分析 1月： TOP20品类销售规模环比及同比均下降17%。仅肠道用药、祛暑剂、补气用药3个品类实现同比正增长；儿科止咳祛痰用药、肝病用药等5个品类降幅超25%。 2月： 品类销售规模环比下降超20%，同比降幅超15%。祛暑剂、肠道用药增速超20%；止咳祛痰平喘用药、咽喉用药等6个上呼吸道感染相关品类同比降幅均超20%。 3月： 品类销售规模环比上升16%，同比降幅仍超18%。祛暑剂、肠道用药、痔疮用药3个品类实现同比正增长；止咳祛痰平喘用药、肝病用药等延续下滑趋势。 创新药、医疗器械与创新链深度分析 创新药：诺诚健华的多元化布局 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，BTK抑制剂奥布替尼适应症稳步拓展。自免领域开启第二成长曲线，多款差异化小分子药物进入临床后期，如奥布替尼治疗ITP、SLE、PPMS等，以及JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎展现同类最优潜力。实体瘤布局me-better品种，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材与IVD的增长机遇 高值耗材： 骨科集采后恢复增长，神经外科集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注春立医疗、爱康医疗、迈普医学。 IVD： 化学发光市场规模大且增速快，国产替代空间广阔，集采加速进口替代进程，海外市场拓展深入。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备： 影像类设备受益于招投标回暖，家用医疗器械受益于补贴政策。关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。推荐维力医疗。 港股医疗器械：归创通桥的集采与海外策略 归创通桥以神经和外周介入双引擎驱动，受益于集采推动产品放量，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈。神经介入市场渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入患者基数庞大，集采加速渗透率提升，创新产品组合驱动长期增长。公司积极布局海外市场，海外收入持续高增长。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转迹象显现 CXO： 海外生物医药投融资连续回暖，国内有望触底回升，产业周期向上。CDMO板块改善逻辑演绎更早更清晰，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等。 生命科学服务： 短期行业需求有所复苏，长期行业渗透率低，国产替代是趋势。并购整合将助力公司做大做强，产业格局或将重塑。 医药消费与工业：结构性机会 医药消费：药房、中药与医疗服务 药房： 处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），药房板块有望否极泰来。关注老百姓、益丰药房等。 中药： 重点关注基药（独家基药增速高）、国企改革（央企考核重视ROE）、医保解限品种以及兼具老龄化属性、医保免疫的OTC企业。关注昆药集团、片仔癀、以岭药业等。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力提升，商保+自费医疗扩容。看好具备全国化扩张能力的优质标的，重点推荐固生堂、华厦眼科等。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（如沙班类、列汀类、列净类等慢病品种）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 投资组合精选与风险提示 推荐标的与行业事件 报告维持推荐维力医疗、迈瑞医疗、信达生物、诺诚健华、华海药业、固生堂等多个细分领域龙头企业，并新增推荐司太立。行业热点包括三生制药与辉瑞的PD-1/VEGF双抗授权合作、艾力斯创新药枸橼酸戈来雷塞片获批、美敦力拆分糖尿病业务等。 主要风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 2025年第一季度，中国实体药店市场受消费低迷、春节假期和流感强度减弱等多重因素影响，整体呈现下滑态势，累计规模同比下降6.1%。其中，保健品类受消费降级影响最为严重，同比大幅萎缩24.2%。药品、中药饮片和医疗器械市场也均出现不同程度的负增长。然而，从更广阔的视角看，医药板块整体估值处于历史低位，公募基金配置偏低，且宏观环境及大领域大品种的拉动效应预示着2025年医药行业有望迎来结构性增长机遇。 报告强调了创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域的投资潜力。创新药正从数量向质量转型，医疗器械受益于设备更新和国产替代，创新链底部反转迹象显现，中药和药房则受益于政策红利和格局优化。尽管实体药店短期承压，但长期来看，医药行业在创新驱动、政策支持和消费升级的背景下，仍具备多元化的投资机会。投资者需关注市场风险，把握细分领域的结构性增长潜力。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月22日，医药板块涨跌幅-0.73%，跑输沪深300指数0.67pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.04%)、血液制品(-0.37%)、其他生物制品（-0.51%）表现居前，医院（-1.83%)、线下药店(-1.65%)、医药流通（-1.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为三生国健(+20.00%)、亚虹医药(+12.26%)、迈威生物(+11.71%)；跌幅榜前3位为赛升药业（-11.63%）、拓新药业(-10.93%)、拱东医疗（-9.99%)。 　　行业要闻： 　　近日，Ionis宣布，公司开发的反义寡核苷酸（ASO）疗法Tryngolza（Olezarsen）在Essence临床3期研究中取得积极的顶线结果。数据显示，该药在治疗6个月后显著降低了患者的甘油三酯水平，达到主要终点，且在所有关键次要终点上也取得统计学显著改善。Olezarsen是一种反义寡核苷酸疗法，旨在抑制机体产生载脂蛋白C-III（apoC-III，一种在肝脏中产生的调节血液中TG代谢的蛋白）。 　　（来源：Ionis，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　健康元（600380）：公司发布公告，子公司丽珠集团之全资附属公司LIAN SGP拟以5,730,815,426,000越南盾（折合约为人民币15.87亿元）收购越南上市公司Imexpharm的64.81%股份。Imexpharm是一家越南领先的医药企业，产品主要包括抗生素、心脑血管药物等，与丽珠集团现有产品有较高协同性。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片获得国家药监局批准上市，该药是具有明确作用机制和全球自主知识产权的全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰ADC药物芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)的一项新增适应症上市申请已获CDE受理，用于治疗既往接受过内分泌治疗且在晚期或转移性阶段接受过其他系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性激素受体阳性(HR+)且人表皮生长因子受体2阴性(HER2-)乳腺癌(BC)成人患者。 　　艾力斯（688678）：公司发布公告，公司的KRASG12C抑制剂枸橼酸戈来雷塞片的新药上市申请已经获得国家药监局批准，用于至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩短期承压与长期增长潜力 报告指出，创业慧康在2024年及2025年第一季度面临业绩压力，主要由于公共医疗IT项目建设进度延迟以及新产品市场拓展处于磨合期，导致营收和归母净利润出现下滑。然而，分析师基于公司在智慧医疗战略引领下加速AI技术落地，构建差异化竞争优势的判断，预计其未来几年营收和归母净利润将实现显著增长，展现出长期发展潜力。 AI驱动的智慧医疗转型 公司积极整合DeepSeek大模型与BsoftGPT平台，推出“智慧护理智能体”和“智慧医疗助手MedCopilot”等AI产品，并运用深度学习算法构建“智能患者追踪系统”。这些AI医疗产品的持续拓展和落地，有望显著提升公司的智能化能力，为其在智慧医疗信息化运营领域夯实综合竞争优势，并打开新的增长空间，是公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2024-2025Q1财务表现与市场挑战 创业慧康发布2024年年报与2025年一季报，显示公司业绩短期承压。 营收与利润下滑： 2024年，公司实现营业收入14.23亿元，同比下降11.96%；归母净利润为-1.74亿元，而上年同期为0.37亿元，由盈转亏。进入2025年第一季度，营收进一步下滑至2.90亿元，同比下降22.67%；归母净利润为-0.16亿元，上年同期为0.12亿元。 业绩承压原因分析： 报告分析指出，营收下滑主要系2024年度下游客户项目招标及实施周期延长，叠加新产品HI-HIS的全面市场拓展尚处于磨合阶段。利润端亏损则归因于较高的固定成本费用，以及商誉减值损失和信用减值损失的增加。 未来业绩展望与评级调整： 尽管短期承压，分析师维持公司“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别为16.14亿元、18.53亿元、21.67亿元，同比分别增长13.4%、14.8%、17.0%。归母净利润预计分别为1.48亿元、1.86亿元、2.45亿元，同比增速高达185.6%、25.0%、31.8%。考虑到AI医疗产品快速发展，分析师给予公司2025年动态PE 70倍，并将目标价上调至6.71元（原为5.25元），维持“优于大市”评级。 智慧医疗生态建设与AI产品创新 公司在智慧医疗与公共卫生领域业务稳健扩张，并加速AI技术落地，构建差异化竞争优势。 核心业务稳健扩张： 2024年，公司新增千万元级软件订单31个，合同总额达5.8亿元。依托“慧康云”战略布局，HI-HIS新产品市场开拓完成华南、华中及西北等多个区域标杆项目的建设实施。 互联网+服务平台发展： 互联网医院平台实现SAAS化部署，2024年度完成在线诊疗及药品订单近万例。聚合支付系统服务商户达1900余家。云护理服务平台覆盖近300家机构，注册护士近万名。这些数据显示公司在构建智慧医疗生态方面已初具规模，有望夯实其在医疗信息化运营领域的综合竞争优势。 AI技术深度融合与产品创新： 公司加快推进DeepSeek大模型与BsoftGPT平台系统整合，构建“互联网+护理服务”平台产品，并推出了首代“智慧护理智能体（Agent）”。此外，基于医疗大模型的“智慧医疗助手MedCopilot”可为医生提供辅助诊疗、病历生成与质控、重要工作汇总、论文解读等服务。AI产品“智能患者追踪系统(APTS)”则运用深度学习算法构建高危病例预警模型，建立分级诊疗追踪机制。随着AI产品矩阵逐步落地，公司智能化能力有望进一步显现，为其未来发展打开新的增长空间。 总结 创业慧康在2024年及2025年第一季度因市场环境变化和新产品推广初期面临营收和利润的短期压力，但公司积极应对，通过“慧康云”战略稳步推进智慧医疗与公共卫生业务，并取得了显著进展，如新增大额订单、HI-HIS产品区域落地以及互联网+服务平台的规模化应用。更重要的是，公司在AI医疗领域展现出强大的创新能力和前瞻性布局，通过整合大模型技术，推出多款智能体和助手产品，旨在提升医疗服务效率和质量。分析师基于对AI医疗产品快速发展的预期，上调了公司目标价并维持“优于大市”评级，表明尽管短期挑战存在，但AI赋能下的智慧医疗转型有望为公司带来长期的业绩增长和市场竞争力的提升。投资者需关注需求不及预期、AI技术发展不及预期及市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩承压后订单回暖，AI与新产品驱动增长 本报告核心观点指出，卫宁健康在经历2024年业绩承压后，2025年第一季度中标订单显著改善，叠加新一代核心产品WiNEX的加速推广与交付，公司主营业务有望持续向好。同时，AI医疗产业的快速发展和公司在医疗大模型及AI应用方面的领先布局，将进一步拓宽其市场空间和增长潜力。 维持“优于大市”评级，目标价上调 基于对公司未来业绩的积极预期和AI产业加速发展的考量，报告维持了卫宁健康“优于大市”的投资评级。预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到4.81亿元、6.45亿元和8.29亿元，每股收益（EPS）分别为0.22元、0.29元和0.37元。通过给予公司2025年动态市盈率（PE）60倍，目标价格被上调至13.05元。 主要内容 2024年业绩承压与25Q1订单修复 卫宁健康在2024年面临业绩压力，主要表现为营业收入和净利润的显著下滑。具体数据显示，2024年公司实现营业收入27.82亿元，同比下降12.05%；归母净利润为0.88亿元，同比大幅下降75.45%；扣非归母净利润为1.24亿元，同比下降62.66%。业绩承压的主要原因包括部分客户需求释放递延、招投标及交付验收延后，以及新一代产品WiNEX尚未形成规模收入。进入2025年第一季度，公司业绩短期内仍受2024年第四季度订单下滑影响，实现营业收入3.45亿元，同比下降30.24%；归母净利润0.05亿元，同比下降68.18%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下降45.06%。然而，积极信号是2025年第一季度中标金额已出现明显好转，预示着未来业绩修复的趋势。 WiNEX产品加速交付与经营效率提升 公司在经营管理方面取得了积极进展，致力于提质增效。2024年，公司的费用率显著下降，销售、管理和研发费用合计为8.10亿元，同比减少17.94%。同时，经营性净现金流表现强劲，达到4.08亿元，同比增长120.53%，显示出公司现金流状况的显著改善。新一代核心产品WiNEX在2024年进入快速交付期，实现了批量交付，并成功支持了互联网运营创新、国际化适配及信创发展。公司通过积累用户交付共性需求，标准化交付步骤，并从云架构、云开发、云交付、云运维四个方面持续提升WiNEX产品的推广效率与质量，为经营质量的持续提升奠定了基础。 AI医疗技术快速迭代与行业引领 卫宁健康在AI医疗领域展现出领先的技术和产品应用能力。2025年第一季度，公司已为超过80家用户部署了医疗大模型及相关AI应用场景。2024年5月10日，公司正式发布了卫宁健康医疗大模型WiNGPT 3.0及WiNEX Copilot 2.2，标志着其在医疗大模型推理能力和智能体技术工程化实践方面的重大突破。WiNGPT 3.0通过提升数据质量、引入强化学习方法以及基于医学场景数据进行循证医学能力训练，实现了能力的全面升维。WiNEX Copilot 2.2则基于Agent平台，具备可即用、可编排、可管理三大特点，内置50余个各类Agent和50多个专科科室提示词模版，显著优化了人机交互方式并提升了输出效率，进一步巩固了公司在AI医疗领域的行业引领地位。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括市场需求不及预期、AI技术发展不及预期以及市场竞争加剧等因素，这些都可能对公司的未来业绩和发展造成不利影响。 总结 卫宁健康在2024年面临业绩挑战，但2025年第一季度已展现出订单回暖的积极态势。公司通过加速新产品WiNEX的推广交付和持续提升经营效率，主业有望实现持续改善。尤其在AI医疗领域，公司凭借领先的技术迭代和产品应用，如WiNGPT 3.0和WiNEX Copilot 2.2，正积极拓展市场空间。综合来看，尽管存在市场需求和AI发展不及预期以及竞争加剧的风险，但公司在订单修复、新产品落地和AI技术创新方面的进展，支撑了其“优于大市”的评级和上调后的目标价。

中心思想 ASCO摘要揭示欧洲生物制药市场新动向 本报告总结了高盛对2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议摘要的分析，重点关注欧洲生物制药领域的关键进展。报告核心观点在于，阿斯利康（AZN）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域的Dato-DXd联合疗法展现出积极信号，尤其在TROPION-Lung02试验中双药疗法的持久缓解数据令人鼓舞，尽管TROPION-Lung04试验中TIGIT机制的安全性仍需谨慎。同时，Genmab（GMAB）的Rina-S在子宫内膜癌治疗中显示出卓越的疗效，远超现有标准，具备高度市场竞争力。Immatics（IMTX）和Innate Pharma（IPH）的更新数据也提供了各自管线药物的最新进展，为投资者提供了重要的市场洞察和投资决策依据。 关键药物临床数据与投资策略分析 报告深入分析了各公司在ASCO会议上发布的临床试验摘要数据，包括疗效（如PFS、DOR、ORR）和安全性（如TEAE、停药率）的关键指标。高盛基于这些数据，对相关公司的投资评级和目标价进行了重申，并详细阐述了潜在的投资风险。例如，阿斯利康的Dato-DXd双药疗法在非鳞状NSCLC患者中的表现被视为对其AVANZAR试验的有力支持，而Genmab的Rina-S则因其在子宫内膜癌中显著的ORR和可控的安全性而备受关注。这些分析旨在为投资者提供专业、数据驱动的视角，以评估欧洲生物制药板块的未来走势和投资机会。 主要内容 阿斯利康（AstraZeneca） 阿斯利康在本次ASCO会议上公布了多项关键试验的摘要数据，其中TROPION-Lung02和TROPION-Lung04试验备受投资者关注，因其可能对AVANZAR试验产生交叉影响。 TROPION-Lung02试验：Dato-DXd联合疗法在非小细胞肺癌中的更新数据 该试验（摘要号：8501）研究了Dato-DXd联合Pembrolizumab（+/-化疗）在一线NSCLC患者中的疗效。摘要中未提供TROP2 QCS数据，但更新了截至2024年4月29日的数据。 双药疗法（Dato-DXd + Pembrolizumab）：在ITT患者中，中位无进展生存期（PFS）为11.2个月（此前为11.1个月），中位缓解持续时间（DOR）为20.1个月（此前为未达到）。 三药疗法（Dato-DXd + Pembrolizumab + 化疗）：PFS为6.8个月（与此前相同），DOR为13.7个月（此前为12.9个月）。 组织学亚组分析：首次公布的亚组分析显示，双药和三药疗法在非鳞状细胞患者中均表现出比鳞状细胞患者更长的PFS和DOR。具体而言，双药疗法在非鳞状细胞患者中的DOR为24.9个月，在鳞状细胞患者中为12个月。 高盛观点：高盛认为，Dato-DXd联合Pembrolizumab双药疗法的更新结果，尤其是在非鳞状细胞患者中24.9个月的DOR，在视觉上优于KEYNOTE-189和KEYNOTE-407试验中Pembrolizumab联合化疗的DOR（非鳞状细胞患者为13个月，鳞状细胞患者为9个月），这为正在进行的AVANZAR试验提供了支持。AVANZAR试验旨在比较Dato-DXd联合Imfinzi加化疗与Pembrolizumab加化疗在一线NSCLC中的疗效。三药疗法相对于双药疗法继续显示出较弱的疗效，PFS和DOR均较短，高盛将关注后续报告以获取更多细节。 TROPION-Lung04试验：Dato-DXd与Rilvegostomig联合疗法在非小细胞肺癌中的初步结果 该试验（摘要号：8521）评估了Trop2 ADC和PD-1/TIGIT双特异性抗体联合疗法在一线晚期NSCLC患者中的表现。 疗效数据：截至2024年10月24日的数据显示，在中位治疗5.1个月后，该联合疗法确认客观缓解率（ORR）为57.5%，疾病控制率（DCR）为95%。在非鳞状细胞（ORR 62.1%）和鳞状细胞（ORR 45.5%）患者中均观察到缓解，且在不同PD-L1表达水平下均有效。DOR和PFS数据在分析时仍不成熟。 安全性数据：约23%的患者因不良事件（AE）停止Dato-DXd治疗，20%的患者停止Rilvegostomig治疗。常见的治疗相关不良事件包括口腔炎、疲劳、脱发、恶心、眼部事件和间质性肺病（ILD）。报告指出发生了6例治疗相关死亡，但摘要表明均非由研究药物引起。 高盛观点：高盛认为，该联合疗法58%的ORR与TROPION-Lung04中其他Dato-DXd/IO联合队列以及已获批的一线NSCLC IO/化疗联合疗法大致一致，支持进一步研究。然而，高盛对TIGIT机制仍持谨慎态度，尽管不良事件类型与Dato-DXd单药治疗观察到的情况一致，但作为一线疗法，停药率似乎偏高（中位治疗5个月后，Dato-DXd和Rilvegostomig的停药率分别为23%和20%，而KEYNOTE-189中为13.8%）。因此，高盛将密切关注公司管理不良事件的策略。 NeoCOAST-2试验：Imfinzi联合疗法在非小细胞肺癌新辅助/辅助治疗中的研究 该试验研究了Imfinzi联合Oleclumab（抗CD73）或Monalizumab（抗NKG2A）加化疗在NSCLC新辅助/辅助治疗中的应用。报告提及了该试验，但未提供具体的摘要数据或高盛的详细分析。 Genmab Genmab将公布GTC1184-01试验中Rina-S在子宫内膜癌治疗的剂量扩展队列B3数据。 GTC1184-01试验：Rina-S在子宫内膜癌中的I/II期数据 该试验（摘要号：3039）的摘要数据截至2024年11月22日，涉及64名患者，这些患者此前平均接受过3线治疗，Rina-S剂量为100mg和120mg，中位治疗持续时间为15.9周。 疗效数据：Rina-S显示出50%的未确认客观缓解率（ORR），其中包括2例完全缓解（CR）。 高盛观点：高盛认为，Rina-S的疗效非常令人鼓舞，远超化疗（10-15%）以及TROP2 ADC（22-27%）的缓解率，这表明Rina-S在该领域具有高度竞争力的潜力。 安全性数据：安全性方面，持续缺乏眼部毒性是一个积极信号，相对于Elahere具有优势。3.1%的停药率表明总体耐受性可控。然而，高盛注意到120mg剂量组发生了一例5级治疗相关不良事件（TEAE），尽管摘要指出可能受合并症影响，但这将是后续报告的关注重点。 Immatics Immatics将公布IMA203的I期临床更新数据。 IMA203试验：TCR-T疗法在PD1难治性转移性黑色素瘤中的I期更新 该试验（摘要号：2508）研究了靶向PRAME的自体TCR-T疗法IMA203在PD1难治性转移性黑色素瘤患者中的应用。 数据更新：摘要中的数据与公司2024年10月披露的2024年8月截止数据相同。 高盛关注点：高盛将关注口头报告中关于疗法持久性的更新。 Innate Pharma Innate Pharma将公布Lacutamab在蕈样肉芽肿（MF）中的II期TELLOMAK试验数据。 TELLOMAK试验：Lacutamab在蕈样肉芽肿中的II期数据 该试验（摘要号：2523）的最新数据截止日期为2024年10月17日（此前为2024年3月），涉及107名中位接受过4线治疗的MF患者。 疗效数据：根据Olsen 2011标准，全球确认ORR为19.6%（此前为16.8%），皮肤缓解率为29.0%。中位缓解时间为2.8个月，中位缓解持续时间（DoR）为13.8个月，中位无进展生存期（PFS）为10.2个月。 KIR3DL2表达亚组分析： 在KIR3DL2表达≥1%的患者中，ORR仍为20.8%，皮肤缓解率为29.0%，中位PFS增至11.8个月（此前为10.2个月）。 在KIR3DL2表达<1%的患者中，ORR为18.6%，皮肤缓解率为25.4%，中位DoR为15.7个月，中位PFS为9.5个月。 安全性数据：最常见的治疗相关不良事件（TEAE）包括疲劳（12.1%）、恶心（13.1%）、乏力（11.2%）和关节痛（11.2%）。5/107（4.7%）的患者出现≥3级TEAE，4/107（3.7%）报告了严重相关TEAE，3/107（2.8%）因Lacutamab治疗而停药。 估值与风险 高盛对所覆盖的欧洲生物制药公司进行了估值分析，并列出了关键风险。 阿斯利康 (AstraZeneca) 评级与目标价：买入评级，12个月目标价为14,482p（ADR $96）。 主要风险：临床试验失败、商业执行不力、定价压力、竞争加剧以及专利到期风险。 Genmab (Genmab) 评级与目标价：中性评级，12个月目标价为DKK1,785/$25.0。 主要风险：关键收入驱动因素（特别是Darzalex、Kesimpta和Epkinly）的商业表现好坏、DLBCL和多发性骨髓瘤领域的竞争发展以及关键管线资产的临床数据好坏。 Immatics (Immatics) 评级与目标价：买入评级，12个月目标价为$9.00。 主要风险：专有项目临床数据令人失望或负面、竞争对手项目临床数据更优以及临床开发速度慢于预期。 Innate Pharma (Innate Pharma) 评级与目标价：中性评级，12个月目标价为€2.49/$2.59。 主要风险：Lacutamab的商业表现好坏、Monalizumab在NSCLC中的市场机会大小以及关键管线（Monalizumab、Lacutamab和ANKET平台）的临床进展好坏。 总结 本次高盛报告对2025年ASCO会议摘要进行了专业且深入的分析，聚焦于欧洲生物制药公司的关键临床进展及其市场影响。报告指出，阿斯利康在非小细胞肺癌领域的Dato-DXd联合疗法，特别是TROPION-Lung02试验中双药疗法在非鳞状细胞患者中展现出的持久缓解数据，为未来的AVANZAR试验提供了积极信号，尽管TROPION-Lung04试验中TIGIT机制的安全性仍需密切关注。Genmab的Rina-S在子宫内膜癌治疗中表现出显著的疗效，其50%的未确认ORR远超现有标准，预示着强大的市场竞争力。此外，Immatics和Innate Pharma也公布了各自管线药物的最新数据，为市场提供了重要的更新。报告通过详细的统计数据和专业分析，不仅评估了各药物的疗效和安全性，还结合估值与风险分析，为投资者提供了全面的市场洞察，强调了临床试验结果、商业执行和竞争格局对公司未来表现的关键影响。

　　投资要点： 　　2024基础化工行业景气底部运行，一季度同环比均明显改善。2024年，中信基础化工行业实现总收入25430.03亿元，同比增长0.01%，实现净利润1172.68亿元，同比下滑13.46%。2024年基础化工行业收入基本持平，利润则连续第二年下滑。与三季报业绩相比，年报下滑幅度小幅提升，显示行业景气仍处于底部运行态势。2025年一季度，基础化工行业的经营同环比均明显改善，行业景气呈现边际复苏的态势。 　　2024年，基础化工17个子行业净利润同比增长，16个子行业下滑，呈现较大分化。氯碱、印染化学品、橡胶制品、复合肥、其他化学原料行业业绩表现相对较好。2025年一季度，各子行业营收与净利润多数明显改善。 　　行业盈利能力企稳，毛利率环比连续改善。随着行业景气下行，基础化工行业的毛利率、净利率自2022年以来持续下滑。2023年三季度以来，盈利能力下降幅度趋缓，行业景气底部运行。2025年第一季度，基础化工行业整体毛利率为17.55%，净利率6.28%。2024年子行业盈利能力整体分化，一季度环比多数改善。氟化工、钾肥、氯碱、碳纤维和氨纶等子行业盈利能力环比改善较大。 　　基础化工行业财务指标整体稳健，在建工程规模开始下行。2025年第一季度，基础化工行业资产负债率总体稳定，经营现金流有所回落。行业投资力度明显放缓，在建工程规模同比开始下行。行业的存货周转天数同比小幅下降。 　　河南省化工企业总体下滑，增速低于行业水平。2024与2025年一季度，河南省基础化工上市公司实现营收761.36、187.85亿元，同比下滑2.83%、2.72%；净利润33.26、10.56亿元，下滑41.08%、32.73%；毛利率分别为18.21%和17.20%，净利率分别为4.31%和5.71%，整体弱于行业水平。 　　维持行业“同步大市”的投资评级，关注钾肥、磷化工等行业。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球供应高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥供需持续收紧，推动价格复苏。 　　未来磷矿的资源稀缺性有望提升。在环保等因素约束下，磷矿石供给总体呈收缩态势。下游需求有望保持较快增长，推动磷化工行业景气的提升。 　　风险提示：需求不及预期、行业产能大幅扩张、能源价格大幅上涨

中心思想 日本医疗保健市场：谨慎观望与未来催化剂 本报告核心观点指出，尽管日本制药板块近期表现优于大盘，但投资者普遍对美国商业环境的不确定性（如药品定价和关税）持观望态度。市场对个股如参天制药的强劲增长前景持积极看法，但短期上行空间有限。未来一周，美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上武田药品和第一三共的关键数据发布将成为市场关注的焦点，可能影响相关管线候选药物的预期。 高盛研究框架与合规性 报告详细阐述了高盛在投资研究中的专业分析框架，包括“高盛因子概况”对股票增长、财务回报和估值的量化评估，以及“并购评级”对潜在收购目标的概率分析。同时，报告强调了其严格的全球监管披露和合规性要求，确保研究的透明度和客观性，涵盖了从分析师认证到潜在利益冲突的全面说明。 主要内容 日本医疗保健市场周度亮点 行业表现与市场情绪 本周，日本制药板块股价在三周内首次跑赢TOPIX指数。然而，由于美国商业环境（包括药品定价和关税）的不确定性持续存在，许多投资者仍保持观望态度。 参天制药表现分析 投资者对参天制药（Santen Pharmaceutical）中期计划中强劲的增长前景持积极看法。但鉴于近期股价已大幅上涨（自业绩公布以来上涨11%，同期TOPIX指数下跌2%，TOPIX制药指数上涨1%），以及在近视和上睑下垂等新领域销售扩张的不确定性，市场普遍认为其近期上行空间有限。 下周关注焦点 ASCO会议与关键数据发布 美国临床肿瘤学会（ASCO）会议将于5月30日（当地时间）开幕，届时将有两项重要数据发布： 武田药品（Takeda Pharmaceutical）：计划于6月1日公布Rusfertide的数据。 第一三共（Daiichi Sankyo）：计划于6月2日公布Enhertu在DESTINY-Breast09试验中的数据。 市场将密切关注这些后期突破性会议上公布的数据，以评估其对这些管线候选药物的股权市场预期可能带来的变化。 披露附录与研究方法 高盛因子概况 (GS Factor Profile) 高盛因子概况通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数和综合）与市场及同行业公司，为股票提供投资背景。 增长：基于股票的远期销售增长、EBITDA增长和EPS增长（金融股仅考虑EPS和销售增长），百分位数越高表示增长越快。 财务回报：基于股票的远期ROE、ROCE和CROCI（金融股仅考虑ROE），百分位数越高表示财务回报越高。 倍数：基于股票的远期P/E、P/B、市盈率/股息（P/D）、EV/EBITDA、EV/FCF和EV/债务调整现金流（DACF）（金融股仅考虑P/E、P/B和P/D），百分位数越高表示估值倍数越高。 综合：计算为增长百分位数、财务回报百分位数和（100% - 倍数百分位数）的平均值。 并购评级 (M&A Rank) 高盛通过定性和定量因素评估公司被收购的可能性，并分配1到3的并购评级： 1级：高概率（30%-50%）成为收购目标。 2级：中等概率（15%-30%）成为收购目标。 3级：低概率（0%-15%）成为收购目标。 对于1级或2级的公司，高盛会将并购因素纳入目标价格。 量子数据库 (Quantum) Quantum是高盛专有的数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析单一公司或进行跨行业和市场的比较。 评级分布与投行关系 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究覆盖了3,016只股票。 全球评级分布：买入49%，持有34%，卖出17%。 投行关系：在提供投行服务的公司中，买入评级占63%，持有评级占57%，卖出评级占42%。 监管披露与合规性 报告详细列出了根据美国及其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟）法律法规要求的披露信息，包括： 高盛与被研究公司之间的潜在利益冲突。 分析师薪酬与独立性声明。 分析师持股和担任董事的限制。 评级分布和投资银行关系。 市场做市和/或专业角色。 全球研究产品的分发实体。 评级、覆盖范围及相关定义 高盛将股票评级分为“买入”（Buy）、“中性”（Neutral）和“卖出”（Sell），并定义了总回报潜力。此外，还定义了“未评级”（Not Rated）、“早期生物科技”（Early-Stage Biotech）、“评级暂停”（Rating Suspended）、“覆盖暂停”（Coverage Suspended）和“未覆盖”（Not Covered）等状态。 一般性披露 报告强调，研究基于当前可靠的公开信息，但不保证其准确或完整。信息、观点、估计和预测可能随时更改。高盛作为一家全球性的全方位服务投资银行，其销售人员、交易员和其他专业人士可能提供与研究报告中观点相反的市场评论或交易策略。报告还提醒投资者，投资存在风险，过往表现不预示未来，汇率波动可能产生不利影响，某些交易（如期货、期权和衍生品）风险巨大，不适合所有投资者。 总结 本周日本医疗保健市场呈现出制药板块跑赢大盘的积极信号，但整体投资情绪仍受美国宏观不确定性影响而保持谨慎。参天制药虽有强劲增长前景，但短期内上行空间有限。下周，ASCO会议上武田药品和第一三共的关键临床数据发布将是市场关注的焦点，有望重塑相关管线候选药物的市场预期。高盛通过其严谨的“因子概况”和“并购评级”等专业分析工具，为投资者提供了量化和定性的市场洞察。同时，报告通过详尽的全球监管披露，确保了研究的透明度和合规性，强调了潜在利益冲突的管理以及投资风险的提示，旨在为客户提供专业且客观的投资参考。

中心思想 诺和诺德积极应对仿制药挑战，巩固Wegovy市场 诺和诺德通过推出限时优惠和加强法律行动，积极应对FDA对复合司美格鲁肽的禁令，旨在将患者引导至其品牌药物Wegovy，并有效巩固其在肥胖药物市场的领先地位。 肥胖市场竞争白热化，合同策略成制胜关键 肥胖药物市场竞争日益激烈，合同策略已成为诺和诺德和礼来等主要参与者巩固市场份额、建立“回扣壁垒”的核心手段，尽管这可能导致定价侵蚀，但对长期市场主导权至关重要。 主要内容 诺和诺德的Wegovy市场策略与影响 FDA禁令与诺和诺德的应对措施 FDA设定2025年5月22日为复合司美格鲁肽停产和分销的最后期限。为应对此，诺和诺德推出一项一次性$199的首月优惠（截至2025年6月30日），旨在吸引此前使用未经批准复合“司美格鲁肽”的自费患者转向FDA批准的Wegovy。 公司同时加强了法律行动，以保护患者免受复合“司美格鲁肽”药物相关风险，并预计FDA将全面执行禁止非法复合的法律。 市场反应与定价展望 高盛分析认为，此举对Wegovy销量是积极的，有助于消除患者转向品牌药物的初始障碍，并能有效阻止复合司美格鲁肽用户转向礼来的Zepbound。 鉴于该优惠是一次性且仅针对新患者，预计不会对Wegovy的长期净价格产生实质性影响。 肥胖药物市场竞争格局与合同策略分析 合同策略的核心地位 高盛强调，合同策略是肥胖市场发展的关键。近期礼来在联合健康社区计划马萨诸塞州项目中获胜，以及诺和诺德在CVS项目中获胜，预示着未来更多的合同胜利将进一步巩固诺和诺德和礼来在中期肥胖市场的“回扣壁垒”。 主要参与者的策略差异与市场反馈 Cigna的最新公告展示了与CVS（偏向诺和诺德Wegovy）不同的合同策略。礼来管理层指出，CVS的策略导致雇主和患者抱怨，部分人寻求例外以继续使用Zepbound。 定价侵蚀与市场预测调整 高盛此前下调抗肥胖药物市场预测，主要基于两点：一是定价侵蚀将高于此前预期；二是合同策略将成为商业动态的关键特征，这有利于诺和诺德和礼来等拥有广泛产品组合的现有市场参与者。 礼来与诺和诺德的估值与风险评估 礼来 (LLY) 估值与风险 评级与目标价：高盛维持礼来“买入”评级，12个月目标价为$883，基于Q5-Q8每股收益的28.0倍市盈率。 主要下行风险：包括抗肥胖药物特许经营权定价下降超预期、市场份额低于预期（外部竞争或内部执行不力）、后期管线数据不及预期、宏观经济环境恶化影响消费者信心，以及关税和FDA等外部监管风险。 诺和诺德 (NVO) 估值与风险 评级与目标价：高盛维持诺和诺德“买入”评级（并列入欧洲确信买入名单），12个月目标价为DKK 775，ADR目标价为$117。 估值依据：目标价基于DCF估值（DKK 764）和市盈率估值（2026年EPS的约27倍，较行业溢价80%，隐含DKK 785）的50:50混合。溢价理由在于GLP-1资产在糖尿病和肥胖领域的巨大机遇及其长期创新潜力。 主要下行风险：包括CagriSema和/或amycretin开发不成功带来的临床风险、Wegovy/Ozempic生产规模扩张慢于预期、竞争对手肥胖数据强于预期（特别是口服小分子GLP-1资产），以及更深层次和持续的定价压力。 总结 本报告深入分析了FDA对复合司美格鲁肽的禁令背景下，诺和诺德为巩固Wegovy市场地位所采取的积极策略，包括推出优惠和加强法律行动。高盛认为这些措施将有效提升Wegovy销量并对抗竞争。报告进一步指出，肥胖药物市场竞争的核心在于合同策略，诺和诺德和礼来正通过赢得关键合同来构建市场“回扣壁垒”，尽管这可能伴随定价侵蚀。最后，报告对礼来和诺和诺德的估值进行了专业评估，并详细阐述了各自面临的临床开发、市场竞争、生产供应、宏观经济及监管等多元化下行风险，为投资者提供了全面且具前瞻性的市场分析。