中心思想 业绩企稳回升，新业务驱动增长 海尔生物2024年营收实现正向增长，新产业发展强劲，占比显著提升，成为公司业绩企稳回升的核心驱动力。尽管归母净利润短期承压，但费用端优化成效显著，显示出公司在降本增效方面的努力。 全球化布局深化，未来增长可期 公司在生命科学和医疗创新两大板块持续拓展，尤其在医院自动化、浆站和公卫数字化服务等领域表现突出。国内市场展现韧性，海外市场交付加速，全球化布局的深化为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 营收恢复正向增长，费用端优化态势显著 2024年，海尔生物实现营业收入22.84亿元，同比增长0.13%，扭转了负增长态势。其中，24Q4收入增速提升至10.40%，订单持续改善。新产业增长强劲，全年增速达21.25%，主营收入占比提升7.93个百分点至45.47%，用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务保持高增长。低温存储产业下半年降幅逐季收窄，24Q4实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后全年收入与去年基本持平。毛利率为47.99%（-2.64pct），若同口径还原则为50.43%，基本稳定。费用端优化显著，销售费用率同比下滑2.18pct，管理费用率同比下滑0.1pct，财务费用率同比下滑1.14pct，降本增效成效明显。 生命科学板块持续向核心工艺及场景拓展，复制推广进一步加快 2024年生命科学板块实现收入10.94亿元，同比增长6.14%。公司紧抓行业自动化智能化趋势，推出“生命方舟系列”等数智样本库方案，实现样本处理、存储、质控等全流程智能化。业务持续向样本制备、生物培养、实验分析、实验动物管理等智慧实验室场景拓展，并延伸至生物制药生产链细分场景，未来将通过内生外延加快品类拓宽和产品系列化布局。 医院端自动化业务增长强劲，浆站和公卫端的耗材与数字化服务业务持续复苏 医疗创新板块实现收入11.80亿元，同比下降4.91%，若剔除太阳能疫苗方案后则实现高个位数增长。医院端用药自动化业务增长强劲，累计落地100多家医疗机构，2024年业务增长接近翻番，在手订单保持高双位数增长。浆站和公卫端的耗材与数字化服务业务持续复苏，其中金卫信数字化公卫服务全年增速超过40%；海尔血技（重庆）全年增速达行业增速的1.3倍；公卫端的智慧疫苗接种方案新落地疫苗接种点1,200多家。 国内收入保持韧性，海外交付速度加快 2024年，国内市场实现收入15.59亿元，同比增长4.75%，展现出较强韧性。国内市场新增用户数量占比超过1/3，场景方案类业务收入增长超过50%，占国内收入比重超过1/3，场景方案单用户价值提升50%多，复购用户数量占比达38%。海外市场实现收入7.15亿元，同比下降8.73%，剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长。24Q3以来太阳能疫苗方案订单交付速度加快，24Q4实现同比正增长，基本消化了订单执行周期延长对海外收入的扰动，预计2025年海外市场有望大幅提速。公司已形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等为核心的当地化团队，覆盖150多个国家和地区的800多家网络体系。超低温、低温、恒温等全系列产品保持双位数增长，离心机、培养箱、实验室耗材等新品类实现高速增长，欧洲和亚太区域收入合计保持高双位数增长。 投资建议与风险提示 基于市场政策环境变化，华西证券调整了公司盈利预测。预计2025-2027年营收分别为26.2亿元、30.53亿元和35.58亿元，归母净利润分别为4.46亿元、5.52亿元和6.62亿元，EPS分别为1.40元、1.74元和2.08元。对应2025年4月1日收盘价34.59元，PE分别为25/20/17倍，维持“增持”评级。风险提示包括新产品拓展不及预期、海外拓展不及预期以及收购整合不及预期。 总结 海尔生物2024年业绩呈现企稳回升态势，营业收入同比增长0.13%至22.84亿元，其中24Q4增速达10.40%。新产业表现尤为亮眼，全年增速21.25%，贡献了45.47%的主营收入，成为核心增长引擎。公司在生命科学和医疗创新两大板块持续深耕，生命科学板块收入增长6.14%至10.94亿元，通过数智化方案拓展核心工艺与场景；医疗创新板块在剔除太阳能疫苗方案影响后实现高个位数增长，医院用药自动化业务增长近翻番，浆站和公卫数字化服务业务也持续复苏。国内市场收入保持4.75%的韧性增长，海外市场在消化订单扰动后，24Q4实现正增长，并有望在2025年大幅提速，全球化布局成效显著。尽管归母净利润同比下降9.7%至3.67亿元，但公司通过费用端优化实现了显著的降本增效。华西证券调整了未来盈利预测，但仍维持“增持”评级，看好公司在市场结构性改善和新业务驱动下的长期增长潜力。

　　诺诚健华(688428) 　　摘要： 　　事件：2025年3月28日，诺诚健华发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入10.09亿元（+36.68%）；归母净亏损4.41亿元，亏损同比收窄30.20%；扣非归母净亏损4.40亿元，亏损同比收窄29.66%;经营性现金流-3.66亿元。 　　奥布替尼快速放量，血液瘤领导地位进一步巩固。2024年公司营业收入同比增长36.7%，产品销售同比增长49.7%，核心产品奥布替尼销售首次突破10亿大关，目前奥布替尼共获批r/rCLL/SLL、r/rMCL和r/rMZL三项适应症，且均被纳入国家医保目录；其中全国首个独占适应症r/rMZL收入占比持续提升，并被列为2024年CSCO指南Ⅰ级推荐方案；CLL/SLL适应症正在向一线治疗推进，预计2025年获批上市。此前已在大湾区获批的坦西妥单抗，联合来那度胺治疗r/rDLBCL上市申请获CDE受理并被纳入优先审评，预计2025年在中国大陆获批；ICP-248（BCL-2）联合奥布替尼一线治疗CLL/SLLⅢ期临床已完成首例患者入组，计划申请BTK经治r/rMCL的Ⅱ期单臂注册试验，并推进中国和澳洲AML一线治疗临床研究。 　　自免管线陆续兑现，挖掘未满足临床需求。奥布替尼治疗PPMS和SPMS的全球Ⅲ期临床正在启动，有望在2025年内实现FPI。同时已实现治疗ITP的POC，计划2025年底前完成Ⅲ期注册临床，并于2026年上半年递交NDA；SLE适应症Ⅱb期试验已完成患者招募，预计2025年四季度数据读出。另外两款差异化TYK2抑制剂，ICP-332特应性皮炎Ⅲ期临床已入组超过110例患者，白癜风Ⅱ/Ⅲ期临床已启动，结节性痒疹全球Ⅱ期临床计划开展；ICP-488正加速推进银屑病Ⅲ期临床，首例患者完成入组。公司持续布局自身免疫性疾病口服疗法，进一步挖掘未满足临床需求。 　　持续拓展实体瘤领域，自主开发ADC平台值得期待。第二代泛TRK抑制剂ICP-723针对NTRK融合阳性晚期实体瘤已完成Ⅱ期注册临床，计划2025年4月初递交NDA，儿童适应症计划2025年下半年递交NDA。公司自主研发的ADC平台采用不可逆生物偶联技术、亲水链接子及创新型载荷，具备强大的肿瘤杀伤效应和充足的安全窗口，首款ADC产品ICP-B794（B7-H3ADC）计划于2025年上半年递交IND申请。 　　投资建议：诺诚健华作为坚持源头创新的生物医药企业，即将迈入血液瘤和自免双轮驱动的高速发展阶段，其核心产品奥布替尼快速放量，自免和实体瘤领域多项研发管线陆续兑现。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.21/18.28/24.56亿元；归母净利润分别为-4.06、-2.44、-0.43亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为328.33-441.69亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略扩张 固生堂（2273 HK）在2024年度展现出强劲的财务表现和战略执行力，收入同比增长30.1%至30.2亿元人民币，经调整净利润同比增长31.4%至4.0亿元人民币，超出市场预期。公司在医保监管趋严的背景下，通过加速线下门店网络扩张、深化医联体合作以及积极布局国际市场，有效巩固了其中医服务龙头的市场地位。其线下业务表现尤为突出，老店收入同比增长28%，门诊人次同比增长25.9%，客单价同比增长3.3%，显示出强大的客户需求和运营效率。 AI赋能与股东价值提升 固生堂正积极拥抱AI技术，将其视为未来业务增长和效率提升的关键驱动力。公司计划推出AI专家分身以提升稀缺名医资源的供给和年轻医生的诊疗能力，并通过AI为患者提供更便捷的服务。管理层预计AI将显著贡献新增收入，并推动公司商业模式从“连锁”升级为“连锁+平台”。同时，公司致力于通过高比例分红和股票回购持续回馈股东，2024年股东回报达4.2亿元，彰显了其健康的盈利能力和现金流水平，为投资者提供了丰厚的价值回报。招银国际维持“买入”评级，并基于DCF模型调整目标价至52.38港元，预示着显著的潜在升幅。 主要内容 2024年度业绩表现与2025年展望 稳健的财务增长 固生堂在2024年度实现了显著的财务增长，总收入同比增长30.1%至30.2亿元人民币，经调整净利润同比增长31.4%至4.0亿元人民币。这一业绩表现不仅符合招银国际的收入预期，利润端更是超出预测3.1%，充分体现了公司在当前医保监管日益趋严的市场环境下，作为行业龙头的合规性、韧性以及强劲的发展势头。从历史数据来看，公司销售收入从2022年的16.25亿元增长至2024年的30.22亿元，年复合增长率高达36.2%，调整后净利润从2022年的2.01亿元增长至2024年的4.00亿元，年复合增长率达到43.0%，显示出持续的高速增长态势。毛利率和调整后净利润率在2024年分别保持在30.1%和13.2%的健康水平。 线下业务的强劲扩张 公司线下业务是其核心增长引擎，2024年线下收入同比增长35%。其中，老店收入同比增长28%，门诊人次同比增长25.9%，客单价同比增长3.3%，这些数据共同印证了客户需求的强劲增长和公司服务的市场吸引力。此外，固生堂持续推进医联体合作，全年新增8家合作单位，进一步扩大了其医疗服务网络和影响力。线下门店网络加速扩张，全年新增21家门店，使得公司在全国范围内的覆盖能力得到显著提升。 2025年业绩指引 展望2025年，管理层预计公司收入将同比增长25%。考虑到公司在AI技术方面的战略性投入，预计经调整净利润同比增长不低于20%。招银国际预测，2025E/26E/27E的销售收入增速分别为26.7%/25.9%/25.0%，调整后净利润增速分别为20.4%/25.3%/25.4%，显示出对公司未来持续增长的信心。 逆势快速扩张，巩固龙头优势 门店网络加速布局 固生堂在2024年展现出逆势扩张的强劲势头，全年新增21家门店，相比2023年的9家门店，扩张速度大幅提升。截至2024年底，公司已在国内20个城市及新加坡拥有78家线下中医医疗机构，较2023年底的56家显著增加。新增门店主要集中在经济发达的长三角地区，并进一步强化了在中部地区的布局，成功进入长沙市场。目前，固生堂的门店网络已覆盖国内经济较发达区域，包括长三角、珠三角、北京和中部省会城市，形成了广泛而深入的市场渗透。公司计划在2025年继续新增15-20家门店，并进入2-3个新城市，进一步加密一线城市门店，持续巩固其市场领导地位。 国际化战略初显成效 2024年是固生堂国际化战略的元年，公司通过收购成功进入新加坡市场，迈出了海外扩张的第一步。管理层表示，公司将加速海外扩张步伐，并设定了2025年海外收入目标为1.5-2.0亿元人民币（注：非并表收入）。这一战略举措不仅拓展了公司的增长空间，也提升了其品牌国际影响力，为未来的全球化发展奠定了基础。 AI赋能业务发展及效率提升 AI技术在中医领域的应用 固生堂凭借多年在中医领域积累的丰富数据，特别是来自名医的高价值诊疗数据，正积极推动AI技术在多个业务领域的应用落地。公司计划于2025年7月推出10个专家的AI分身，旨在有效提高稀缺名医资源的供给效率，并快速提升年轻医生的诊疗能力，从而缓解中医人才短缺的痛点。在患者端，固生堂也通过AI技术提供更便捷的诊疗服务和会员家庭医生服务，提升患者体验和粘性。 AI对营收和商业模式的潜在影响 公司测算显示，AI技术对业务增长具有显著的推动作用。具体而言，AI将名医产能每提高10%，预计将带来1亿元人民币的新增收入；患者平均就诊次数每提高0.1次，预计将带来7800万元人民币的新增收入。这些数据表明AI技术在提升运营效率和创造营收方面的巨大潜力。管理层进一步表示，未来将通过AI赋能合作伙伴，将固生堂的商业模式从传统的“连锁模式”升级为更具开放性和扩展性的“连锁+平台模式”，这将有助于公司构建更广阔的生态系统和更强大的竞争壁垒。 AI投资策略 为强化AI能力，固生堂计划在2025年继续增加投入。这表明公司对AI战略的坚定承诺，并将其视为实现长期可持续增长和商业模式创新的核心驱动力。 股东回报策略与财务健康 丰厚的股东回馈 固生堂在2024年通过分红和股票回购累计向投资者回馈了4.2亿元人民币，相当于公司2024年归母净利润的137%，展现了公司对股东的高度负责和慷慨回报。这一举措不仅提升了股东信心，也反映了公司强劲的盈利能力和健康的现金流水平。 稳健的财务预测 基于公司稳健的盈利能力和良好的现金流状况，管理层预计未来的分红比例将维持在30%以上，并承诺将适时继续回购股票，以持续回报股东。目前股价对应的2025年股息率为1.5%。从财务数据来看，公司自由现金流预计将从2025年的3.01亿元人民币增长至2027年的4.57亿元人民币，为未来的分红和回购提供了坚实的财务基础。公司的净负债/股东权益比率预计将保持在-0.3至-0.4倍的健康水平，流动比率维持在2.3倍以上，显示出良好的偿债能力和财务弹性。 估值分析与投资评级 目标价调整与买入评级 招银国际维持对固生堂的“买入”评级，并基于DCF（现金流折现）模型将目标价调整至52.38港元（此前目标价为56.50港元）。此次调整主要反映了对监管环境的谨慎态度，但仍给予了当前股价33.25港元高达57.5%的潜在升幅，表明分析师对公司未来增长前景的强烈信心。DCF估值模型中，采用了10.2%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率，计算得出每股价值为52.38港元。敏感性分析显示，即使WACC上升或永续增长率下降，目标价仍保持在较高水平，体现了估值的稳健性。 盈利预测与市场预期对比 招银国际对固生堂的盈利预测显示，2025E/26E/27E的销售收入增速分别为26.7%/25.9%/25.0%，经调整净利润增速分别为20.4%/25.3%/25.4%。与市场一致预期相比，招银国际的收入预测略低2.5%至4.0%，利润预测略低1.1%至4.1%，这主要是为了反映对未来监管环境的谨慎态度。尽管预测略显保守，但公司在2024年调整后市盈率为18.8倍，预计2025年将降至15.4倍，2027年进一步降至9.8倍，显示出其估值吸引力。 DCF估值模型 DCF估值分析详细列出了未来十年的息税前利润、税率、折旧与摊销、营运资金变化和资本支出，从而推导出自由现金流。终值计算基于3.0%的永续增长率和10.2%的加权平均资本成本。最终，通过折现自由现金流和终值，并考虑净负债和少数股东权益，得出股权价值为116.96亿元人民币，对应每股价值52.38港元。 总结 固生堂在2024年取得了令人瞩目的业绩，收入和利润均实现高速增长，并超出市场预期，充分展现了其作为中医服务龙头的强大实力和市场适应性。公司通过加速门店网络扩张、深化医联体合作以及积极拓展国际市场，有效巩固了其行业领先地位。特别值得关注的是，固生堂正大力投入AI技术，旨在通过AI赋能提升医疗服务效率、扩大名医资源供给，并推动商业模式向“连锁+平台”升级，这预示着未来业务增长的巨大潜力。同时，公司持续通过高比例分红和股票回购回馈股东，彰显了其健康的财务状况和对股东价值的承诺。尽管招银国际对监管环境持谨慎态度，但仍维持“买入”评级，并基于DCF模型给予52.38港元的目标价，反映了对固生堂未来增长前景和投资价值的坚定信心。

中心思想 业绩强劲增长，中医+AI战略引领未来 固生堂（2273 HK）在2024年展现出强劲的业绩增长势头，这主要得益于其老门店的稳步内生增长和持续的对外扩张策略。公司在就诊量、会员用户粘性及医生供给等核心运营指标上均取得了令人满意的成绩。同时，固生堂积极加大对“中医+AI”模式的投入，这一前瞻性布局有望在长期内为公司贡献可观的业绩增量，并显著提升中医诊疗服务的效率和个性化水平。 估值吸引，多重驱动因素支撑长期价值 交银国际维持固生堂“买入”评级，并设定目标价42港元，对应2025年22倍市盈率和0.8倍PEG，显示出对公司未来增长潜力的信心。这一积极展望基于多重驱动因素：包括公司在内地市场通过内生增长和外延并购持续提升市场份额的能力、在印尼和马来西亚等海外市场拓展新业务的广阔机遇，以及AI技术应用落地对业务带来的长期增量贡献。这些因素共同构成了固生堂未来价值增长的坚实基础。 主要内容 2024年业绩回顾与核心运营指标分析 固生堂在2024年实现了显著的业绩增长，收入和经调整净利润均表现出色，符合市场预期。公司通过“内生+外延”双轮驱动策略，有效扩大了市场份额并提升了运营效率。 收入与利润双位数增长及业务结构优化 2024年，固生堂的收入同比强劲增长30%至30.2亿元人民币，经调整净利润同比大幅增长31%至4.0亿元人民币。这一增长态势主要得益于各项业务指标的持续向好。就诊量同比增长26%，平均客单价增长3%，显示出公司在吸引新患者和提升现有患者消费方面的成功。回头率和人均就诊次数均稳步提升，反映了用户粘性的增强。在收入结构方面，线下门店收入增长35%，其中老店（2023年及以前的门店）录得28%的强劲内生增速，而2024年新并购和自建门店分别贡献了6.3%和0.8%的增速，共同推动了整体业绩的提升。会员收入的占比进一步提升至42%，会员的年均消费额和人均年就诊次数显著高于非会员，充分体现了会员制度对用户粘性的积极作用。 医生供给与未来扩张策略 在医生供给方面，固生堂持续优化其医疗资源配置。自有医生队伍增长44%至782人，线下医生总数增长25%至3,018人，为满足日益增长的就诊需求提供了坚实保障。管理层指引，即便考虑在AI上的投入，2025年经调整净利润仍将增长20%以上，显示出对未来业绩的乐观预期。在对外扩张方面，公司重心将逐渐转向印尼、马来西亚等海外市场，计划通过中医+AI模式出海和院内制剂出海，拓展国际业务版图。同时，内地并购将主要聚焦在一线城市，以进一步巩固和扩大国内市场份额。 AI赋能中医诊疗的战略布局与潜在价值 固生堂精准把握AI技术发展机遇，将其深度融入中医诊疗服务，旨在提升医疗效率、优化患者体验并创造新的业绩增长点。 AI应用场景与业绩增量测算 公司正在名医“AI分身”、AI提升患者个性化服务以及AI优化医疗资源配置等领域进行深度探索。这些应用场景旨在通过技术手段，放大名医的诊疗能力，为患者提供更精准、便捷的服务，并实现医疗资源的更高效分配。公司内部测算显示，AI对名医产能每提升10%可带来1亿元人民币的增量收入，而对客户年度就诊次数每提升0.1次则能带来7,868万元人民币的增量收入。鉴于公司在就诊数据、医生资源以及线上+线下应用场景等方面的独特优势，AI对未来业绩的潜在贡献具有高度可见性。 2025年AI投入与大模型发布计划 为实现AI战略目标，固生堂预计在2025年将在AI领域投入约5,000万元人民币。公司计划于2025年7月发布开源大模型的垂类中医药大模型，这将是其AI战略的重要里程碑。在此基础上，公司将进一步开发10个专病的专家AI分身，旨在通过AI技术赋能特定疾病的诊疗，提升专业服务的广度和深度。 投资评级、财务展望与估值分析 交银国际基于固生堂2024年的强劲业绩，对其未来盈利预测进行了微调，并维持了积极的投资评级和目标价。 维持“买入”评级及目标价 交银国际基于固生堂2024年业绩，对2025-26年业绩预测进行了微调，并维持了42港元的目标价。该目标价对应22倍2025年市盈率和0.8倍2025年PEG。分析师维持公司“买入”评级，主要看好其在内生增长和外延扩张下内地市场份额的提升空间、海外市场的新业务机会，以及AI应用落地对业务的长期增量贡献。 盈利预测调整与DCF估值分析 在盈利预测方面，2025年营业收入微调至3,960百万元人民币（前预测3,995百万元，变动-1%），经调整归母净利润微调至501百万元人民币（前预测508百万元，变动-1%）。2026年营业收入微调至4,918百万元人民币（前预测4,889百万元，变动+1%），经调整归母净利润微调至614百万元人民币（前预测624百万元，变动-2%）。毛利率和经调整净利率预计在未来几年保持稳定。 DCF估值模型显示，在永续增长率2%和加权平均资本成本（WACC）11.0%的假设下，固生堂的企业价值为8,033百万元人民币，股权价值为9,219百万元人民币（折合10,141百万港元），对应每股价值42.00港元。WACC的计算基于4.0%的无风险利率、7.0%的市场风险溢价、1.1的贝塔值、11.7%的股权成本、5.0%的税前债务成本、4.3%的税后债务成本、10.0%的预期债权比例和15.0%的有效税率。 财务数据概览 从财务数据来看，固生堂的损益表显示收入从2023年的2,323百万元人民币稳步增长至2027年预测的5,716百万元人民币，毛利润和净利润也呈现同步增长。现金流量表显示经营活动现金流持续强劲，从2023年的410百万元人民币增至2027年预测的935百万元人民币，为公司的扩张提供了充足的资金支持。资产负债表显示公司拥有健康的现金及现金等价物水平，且净负债权益比为净现金状态，流动比率保持在2.3-2.6之间，显示出良好的财务稳健性。盈利能力指标如ROA、ROE和ROIC预计将持续提升，反映公司资产和股本利用效率的提高。 总结 固生堂在2024年凭借其“内生+外延”双轮驱动的扩张战略，实现了强劲的业绩增长，并在就诊量、会员粘性及医生供给等核心运营指标上取得了显著进步。公司前瞻性地布局“中医+AI”模式，通过名医AI分身、个性化服务和资源优化等应用场景，有望在长期内带来可观的增量收入，并进一步提升其在医疗服务领域的竞争力。尽管对未来盈利预测进行了微调，交银国际仍维持固生堂“买入”评级和42港元的目标价，充分肯定了公司在内地市场份额提升、海外业务拓展以及AI技术应用方面的长期增长潜力。固生堂的财务状况稳健，现金流充裕，为未来的持续发展奠定了坚实基础。

中心思想 短期业绩承压，长期增长动力犹存 心脉医疗（688016）在2024年面临医保问询降价和河北集采等短期挑战，导致其2024年第四季度收入同比下滑20.7%，并出现单季亏损。尽管如此，公司全年收入仍实现1.6%的同比增长至12.06亿元，归母净利润同比增长2.0%至5.02亿元。报告分析认为，虽然2025年业绩可能继续受到集采的短期影响，但公司凭借其强大的产品创新能力、持续的新品放量以及加速的海外市场拓展，长期收入和利润增长的确定性依然存在。 创新驱动与国际化拓展支撑未来 公司通过不断推进产品研发和迭代，多款创新产品进入绿色通道并陆续获批上市，持续丰富产品管线，为未来增长提供内生动力。同时，海外市场拓展成效显著，2024年海外收入同比增长近100%，占比提升至13.6%，有效对冲了国内集采带来的压力，构建了新的增长曲线。在盈利能力方面，尽管终端降价可能导致毛利率短期承压，但公司通过费用控制和高新技术企业认证带来的税率优势，有望使2025年净利率保持在较高水平。基于这些因素，报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。 主要内容 成长性：集采或对2025年业绩短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在 集采短期冲击与市场扩容机遇 心脉医疗在2024年下半年受到医保问询降价的显著影响。根据国家医保局数据，公司核心产品Castor终端价格由约12万元降至7万元左右，Hercules LP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价为3.10-6.24万元。这些价格调整导致公司2024年下半年收入和利润增速出现较大下滑。进入2025年，河北省医保局于2月发布的胸/腹主动脉支架集采通知，若进一步降价，预计将对公司2025年业绩产生短期影响。然而，报告也指出，终端价格的下降有望助推产品渗透率的提升。心脉医疗作为国内主动脉市场占有率连续多年排名国产品牌第一的企业，有望在市场扩容中加速产品放量。此外，公司产品的强创新性以及新品的持续商业化，将为长期成长性提供支撑。 海外市场加速拓展，构建新增长极 面对国内集采的持续压力，心脉医疗积极拓展海外市场，并取得了显著成效。2024年，公司海外收入达到1.64亿元，同比增长近100%（包含Lombard完成股份交割后的并表收入），海外收入占公司总收入的比重从2023年的6.9%提升至13.6%。公司的产品销售网络已覆盖40个国家和地区，较2023年末的31个有所增加。具体来看，Castor已累计进入22个国家（2023年末为16个），Minos累计进入24个国家（2023年末为19个），Hercules LP累计进入24个国家（2023年末为21个）。报告认为，海外市场的加速拓展将为公司带来更广阔的成长空间，有效对冲国内集采带来的业绩压力，构建新的增长曲线。 持续创新迭代，产品管线丰富 心脉医疗在产品创新和迭代方面持续投入，研发进展稳步推进。截至2025年3月，公司已有9款已上市或在研产品进入国家药监局的绿色通道，显示出其强大的创新能力。例如，Hector胸主多分支覆膜支架于2025年3月进入绿色通道。在产品获批方面，2024年5月，公司Vewatch腔静脉滤器获批；2024年7月，Vepack滤器回收器获批；2024年8月，Vflower静脉支架获证。此外，Cratos分支型主动脉覆膜支架于2024年获得欧盟定制证书，并于2025年3月取得NMPA批准。2025年3月，Tipspear®经颈静脉肝内穿刺套件获证。公司还与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。这些外周及主动脉产品的持续拓展和创新迭代，有望不断形成新品拉动效应，为公司带来长期的收入增长。 盈利能力：2025年利润率有望维持较高水平 毛利率受压，但有望保持高位 2024年，心脉医疗的毛利率为73.01%，受终端价格下降影响，同比下降了3.4个百分点。报告预计，如果2025年河北集采导致终端价格进一步下降，可能会对毛利率产生一定影响。然而，鉴于公司产品具有较强的创新性，其毛利率仍有望保持在相对较高的水平。 费用控制与税率优化，净利率稳定 在费用控制方面，2024年公司三大费用率合计下降了1.7个百分点，其中研发费用率下降了6.8个百分点，显示出公司在运营效率提升方面的努力。尽管受到补税影响，2024年净利率为40.85%，同比略下降0.2个百分点。报告指出，心脉医疗于2024年12月重新获得高新技术企业认证，这意味着其税率将恢复优惠。结合降本增效的措施，这些因素有望对冲集采可能带来的毛利率下降影响，从而使公司2025年的净利率保持在较高水平。 盈利预测与估值 考虑到河北集采可能带来的终端价格进一步下降，报告对心脉医疗2025-2027年的财务表现进行了预测。预计公司营业收入将分别达到13.10亿元、15.75亿元和19.09亿元，同比增速分别为8.59%、20.26%和21.17%。归属于母公司股东的净利润预计分别为5.51亿元、6.64亿元和7.93亿元，同比增速分别为9.67%、20.50%和19.53%。对应的每股收益（EPS）分别为4.47元、5.38元和6.43元。基于2025年20倍的市盈率（PE），报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。 风险提示 报告提示了心脉医疗可能面临的风险，包括集采降价的风险、产品商业化不及预期的风险、行业竞争加剧的风险以及海外市场变动的风险。 总结 心脉医疗在2024年面临国内医保问询降价和2025年河北集采的短期业绩压力，导致2024年第四季度出现亏损，但全年营收和归母净利润仍实现小幅增长。尽管短期内业绩可能受到集采的进一步影响，但公司凭借其在主动脉支架领域的领先地位、持续的产品创新能力（多款产品进入绿色通道并获批）、以及加速的海外市场拓展（2024年海外收入同比增长近100%），展现出强大的长期增长潜力。在盈利能力方面，通过费用控制和高新技术企业认证带来的税率优势，公司有望在2025年维持较高的净利率水平。综合考虑短期挑战与长期增长驱动因素，报告维持对心脉医疗的“增持”评级，并预计其2025-2027年收入和净利润将实现稳健增长。

中心思想 业绩强劲复苏与项目拓展 药明生物在2024年展现出显著的业绩复苏趋势，营业收入同比增长9.6%（剔除新冠业务增长13%），经调整归母纯利同比增长1.8%。公司在项目拓展方面表现强劲，新增综合项目151个，其中三期和商业化分子赢得13个，多项指标创历史新高，为未来商业化生产收入增长奠定了坚实基础。 2025年加速增长展望 公司对2025年业绩给出强劲指引，预计整体收入增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入），并预期盈利能力将进一步提升。这表明公司正加速恢复增长态势，其在全球大分子CRDMO领域的龙头地位和技术平台优势将持续推动业绩增长。 主要内容 2024年业绩回顾 药明生物2024年财务表现显示出稳健的增长和盈利能力。 营业收入：达到186.75亿元人民币，同比增长9.6%。若扣除新冠业务影响，同比增长率更高达13%，表明核心业务强劲复苏。 毛利率：为41.0%，同比提升0.9个百分点；经调整毛利率为45.4%，同比提升0.1个百分点，显示公司盈利能力有所改善。 净利润：为33.6亿元人民币，同比略下降1.3%。 经调整归母纯利：为47.8亿元人民币，同比增长1.8%，反映出公司在调整后的核心盈利能力保持增长。 项目数量与客户拓展 2024年，药明生物在项目拓展方面取得了历史性突破，客户项目拓展势头强劲。 新增综合项目：共计151个，其中超过一半的新签项目来自美国市场，凸显其全球市场影响力。 赢得分子数：新增20个分子，其中13个为临床三期和商业化阶段分子，这三项指标均创历史新高。 现有管线：公司现有管线包括66个临床三期项目和21个非新冠商业化生产项目，为未来商业化生产收入增长奠定了坚实基础。 高位未完成订单支撑未来增长 截至2024年12月31日，药明生物的未完成订单总额保持在历史高位，为未来收入增长提供有力支撑。 未完成订单总额：约185亿美元。扣除默沙东疫苗订单后，同比增长5.1%。 未完成服务订单：约105亿美元，与2023年和2024年扣除默沙东疫苗订单后的水平基本持平，显示服务业务的持续稳定性。 区域市场表现 药明生物在全球主要区域市场表现各异，北美地区贡献了主要增长。 北美地区：2024年收入占比高达57.3%，同比增长32.5%，其中来自中国的海外授权项目贡献了中个位数增长。 欧洲地区：扣除新冠和个别首付款收入影响，取得低个位数增长。 中国地区：收入同比下降9.6%，主要受融资环境欠佳影响。若将中国地区授权给海外公司的项目收入重新归类于中国，则中国地区收入呈同比低个位数增长。 研发与商业化阶段收入结构 公司收入按阶段拆分显示，研发（R）端加速增长，商业化（M）端有望接力。 临床前阶段项目收入：71亿元人民币，同比增长31%。 临床一期二期阶段项目收入：38亿元人民币，同比增长6%。 临床三期和商业化阶段项目收入：75亿元人民币。剔除新冠影响后，同比增长3.9%；整体同比下滑3.2%。 早期临床收入：2024年下半年同比增长15.3%，延续了上半年呈现的恢复态势。研究服务（R）和药物开发（D）业务有望在2025年保持强劲势头。 公司2025年业绩指引 药明生物对2025年业绩给出了积极的指引，预示着加速增长的态势。 整体收入增长：预计2025年整体收入增长12-15%。 持续经营业务收入增长：预计17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入）。 盈利能力：公司预计2025年盈利能力将进一步提升。 盈利预测与估值 基于公司强劲的业绩表现和市场地位，分析师对其未来盈利能力持乐观态度。 收入预测：预计2025-2027年收入分别为214.12亿元、242.93亿元、271.56亿元人民币，同比增速分别为15%、13%、12%。 经调整净利润预测：预计2025-2027年分别为51.19亿元、58.87亿元、67.70亿元人民币，同比增速分别为7%、15%、15%。 估值结论：考虑到公司在全球大分子CRDMO领域的龙头地位、优秀的商业模式以及在各技术平台（单抗、双抗、XDC、疫苗、微生物等）的竞争优势，维持“优于大市”评级。给予公司2025年PE倍数25倍，按港币汇率0.92计算，对应目标市值1391.03亿港币，目标价33.87港元。 主要风险提示 报告提示了药明生物面临的潜在风险，包括： 全球生物医药投融资下滑风险。 全球生物药CDMO竞争加剧风险。 客户管线研发进展不达预期风险。 公司项目质量执行风险。 产能利用率爬坡不达预期风险。 地缘政治风险等。 总结 药明生物在2024年展现出显著的业绩复苏，营业收入和经调整归母纯利均实现增长，尤其在剔除新冠业务后，核心业务增长强劲。公司在项目拓展方面表现出色，新增综合项目和三期/商业化分子数量均创历史新高，其中北美市场贡献突出。高位的未完成订单为未来收入增长提供了坚实保障。尽管中国地区收入受融资环境影响有所下滑，但若考虑海外授权项目，实际增长仍为正。公司研发端加速增长，早期临床收入恢复态势明显。展望2025年，公司给出了积极的业绩指引，预计整体收入和核心业务收入将加速增长，盈利能力有望进一步提升。基于其在全球大分子CRDMO领域的领先地位和技术优势，分析师维持“优于大市”评级，并上调目标价至33.87港元，但同时提示了全球投融资、市场竞争、研发进展及地缘政治等潜在风险。

中心思想 创新驱动与全球化战略 和黄医药作为小分子药物研发的领军者，其核心战略在于通过自主创新驱动产品管线发展，并积极拓展全球市场。公司已构建从药物发现到商业化的全产业链能力，尤其在肿瘤和免疫疾病领域展现出强大的研发实力。通过与国际伙伴的合作，公司成功推动核心产品呋喹替尼实现全球商业化，并有望将更多创新药物推向国际舞台，最大化产品价值。 核心产品商业化与未来增长潜力 报告强调了和黄医药核心产品（如呋喹替尼、赛沃替尼、索

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 康耐特光学在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长17.1%和31.0%，显示出公司强大的盈利能力和有效的成本控制。功能性镜片业务的高速增长和产品结构的持续优化是推动业绩增长的关键因素，同时规模效应和美元升值也进一步提升了毛利率和净利率。 战略布局智能眼镜，开启第二增长曲线 公司在巩固传统镜片制造龙头地位的同时，积极布局智能眼镜赛道，通过创新C2M模式和与多家消费电子头部企业合作，有望培育出新的增长点。智能眼镜业务的拓展为公司打开了广阔的想象空间，预示着未来业绩的持续增长潜力，并获得了“强推”的投资评级。 主要内容 2024年业绩回顾 营收与利润表现 康耐特光学于2024年实现营业收入20.6亿元人民币，同比增长17.1%。同期，归属于母公司股东的净利润达到4.3亿元人民币，同比大幅增长31.0%。从下半年表现来看，2024年下半年公司实现营收10.8亿元，同比增长16.8%；归母净利润2.2亿元，同比增长30.3%，显示出持续稳健的增长态势。 股息派发情况 公司在2024年派发末期股息每股0.16元（含税），连同中期股息，全年合计派发股息每股0.28元（含税），体现了公司对股东的回报。 业务结构与区域市场分析 产品结构优化与功能镜片高增 2024年，公司产品结构持续优化，功能性镜片业务实现高速增长。功能镜片营收达到7.6亿元，同比增长32.4%，其营收占比提升4.2个百分点至36.6%。标准镜片营收9.1亿元，同比增长8.8%，占比44.0%。定制镜片营收4.0亿元，同比增长11.8%，占比19.2%。营收增长主要得益于客户订单的增加以及美元升值。在量价方面，公司全年实现销量1.8亿件，同比增长12.1%，对应平均单价为11.6元/件，同比增长4.5%；产量达到2.1亿件，同比增长15.1%。 区域市场表现 从地区分布来看，2024年中国内地市场实现营业收入6.6亿元，同比增长13.9%。美洲市场营收4.7亿元，同比增长16.9%。亚洲（除中国内地）市场表现尤为亮眼，营收达到5.2亿元，同比大幅增长37.9%。欧洲市场营收3.2亿元，同比增长6.4%。大洋洲市场营收0.7亿元，同比下降13.8%。非洲市场营收0.2亿元，同比增长0.8%。 盈利能力与费用控制 毛利率提升驱动因素 2024年，公司毛利率达到38.6%，同比提升1.2个百分点。毛利率的提升主要得益于三个方面：一是规模效应摊薄了单位成本；二是美元升值带来了汇兑收益；三是产品结构持续升级，高附加值的功能性镜片占比提升。 费用率有效把控 在费用端，公司对销售和管理费用进行了有效把控。2024年销售费用率为6.3%，同比微增0.4个百分点；管理费用率为9.4%，同比下降0.5个百分点。 净利率显著改善 综合来看，公司2024年归母净利率达到20.8%，同比显著提升2.2个百分点，反映出公司整体盈利能力的持续增强。 战略发展与未来展望 双轮驱动模式与C2M创新 康耐特光学通过自有品牌和ODM代工双轮驱动的模式，创新性地在镜片行业推行C2M（客户到制造商）模式，并完善了全球化产能布局。未来，这种成熟的模式有望加速在国内市场复制，进一步提升眼镜渠道的渗透率。 智能眼镜业务的布局与潜力 公司积极布局智能眼镜赛道，已与多家消费电子企业达成合作，展现出其在创新领域的决心和能力。歌尔作为公司的第二大股东，也进一步验证了康耐特在研发和交付方面的实力。智能眼镜业务被视为公司第二成长曲线，有望打开新的想象空间。 投资建议与风险提示 估值与评级 华创证券维持对康耐特光学的“强推”评级，并给予目标价43.9港元。预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到5.5亿元、6.9亿元和8.6亿元，对应的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。基于DCF（现金流折现）估值法，公司具备良好的投资价值。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期以及行业竞争加剧等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 康耐特光学2024年业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现强劲增长，盈利能力显著提升。这主要得益于功能性镜片的高速增长、产品结构的优化以及有效的费用控制。公司在巩固传统镜片制造优势的同时，积极布局智能眼镜等新兴业务，有望通过自有品牌和ODM代工双轮驱动，结合C2M创新模式，开启新的增长曲线。尽管面临智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展受阻及行业竞争加剧等风险，但公司凭借其龙头地位和前瞻性战略布局，未来成长空间广阔，维持“强推”评级。

中心思想 业绩稳健增长，动保业务潜力可期 国邦医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅提升27.61%。公司核心的医药原料药业务表现亮眼，收入和毛利均显著增长，主要得益于大环内酯类产品的高景气度及特色原料药的快速发展。 医药与动保双轮驱动，未来增长点明确 公司持续深耕医药和动保两大板块，医药板块受益于大环内酯类API的高需求和特色原料药的布局，有望打造新的增长极。动保原料药业务在2024年销量实现快速增长，尽管毛利率有所下行，但随着行业落后产能出清和公司全球化布局的深化，未来有望迎来周期性向上，释放可观的利润弹性。 主要内容 2024年业绩概览 国邦医药2024年实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿元，同比增长27.61%；扣非归母净利润7.62亿元，同比增长28.66%。其中，2024年第四季度表现尤为突出，实现营业收入14.73亿元，同比增长13.64%；归母净利润2.03亿元，同比增长64.28%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长81.05%。 医药原料药业务表现强劲 2024年，公司医药原料药业务收入达到24.77亿元，同比增长11.74%，占总收入的42.06%。该业务毛利率为28.36%，同比提升6.67个百分点。这主要归因于阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等大环内酯类产品处于较高景气度，销量和价格均表现良好。此外，公司特色原料药板块实现30%以上增长，已布局30余个特色原料药产品。 动保原料药销量快速增长，后续弹性可期 2024年，动保原料药业务收入为18.31亿元，同比增长11.81%，占总收入的31.08%。尽管毛利率同比下降1.82个百分点至18.86%，但销量实现了31.19%的快速增长，达到8543吨。公司在动保产品方面拥有20个动保原料药产品矩阵和完善的全球化销售团队。2024年，氟苯尼考通过美国FDA认证，并在三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素获得欧盟CEP证书并通过韩国MFDS审计，显示公司持续布局海外规范市场。考虑到当前大部分产品价格处于底部区域，未来动保业务有望迎来周期性向上。 投资建议与盈利预测 华西证券维持对国邦医药的“买入”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别为67.50亿元、78.11亿元和88.61亿元；归母净利润分别为9.58亿元、11.53亿元和13.39亿元。对应2025年4月1日收盘价21.09元/股，2025-2027年PE分别为12倍、10倍和9倍。 风险提示 报告提示的主要风险包括：主要产品价格波动风险、原材料价格波动风险、新品放量低于预期、外汇汇率波动风险以及行业政策变动风险。 总结 国邦医药在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅增长27.61%。公司医药原料药业务表现突出，收入和毛利均显著提升，得益于大环内酯类产品的高景气度和特色原料药的快速发展。动保原料药业务销量实现快速增长，尽管毛利率有所承压，但公司通过丰富的产品矩阵和全球化市场布局，有望在未来行业周期向上中释放利润弹性。华西证券维持“买入”评级，并对公司未来三年的业绩增长持乐观预期，但同时提示了产品价格波动、原材料成本、新品放量及政策变动等潜在风险。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收22.8亿元（+0.1%），归母净利润3.67亿元（-9.7%），扣非后归属于上市公司净利3.21亿元（-2.9%）。 　　24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.9/5.4/5.6/5（+0%/-8.1%/+0.5%/+10.4%），单季度归母净利润分别为1.4/0.97/0.75/0.57亿元（+0.1%/-31.4%/-5%/+17.6%）。24年存储类收入负增长，剔除了太阳能疫苗冷藏箱是持平的。24年非存储类收入+21%。从盈利能力来看，24年毛利率48%，主要由于执行财政部新会计准则导致会计政策变更、保证类质保费用计入营业成本，若按同口径还原公司毛利率为50.43%，毛利率整体保持稳定。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/7.9%/13.4%/-2.1%。公司持续升级UADV（用户参与设计、用户参与验证、用户参与应用）开放式研发模式，继续深化开放式研发体系布局，支持产品方案引领。 　　低温存储类业务虽有承压但环比已有所改善，新产业/非存储类新业务打开成长天花板。1）传统存储类业务有所承压，公司依托物联网和智慧医疗，持续推动“产品+服务”模式增值存储类产品，推动整体稳健发展。低温存储行业需求仍处于常态化回归的过程中，同比下降主要受太阳能疫苗方案订单执行延迟导致的该项业务下滑所致。低温存储产业下半年降幅逐季收窄，至第四季度实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后低温存储全年收入与去年基本持平；2）非低温存储设备快速拓品，用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务继续保持高增长。 　　深耕海外市场，深化全球布局。海外市场剔除太阳能疫苗方案实现双位数增速，超低温、低温、恒温等产品全线增长；随着太阳能疫苗方案交付节奏加快，公司已经基本消化了其订单执行周期延长对海外收入造成的扰动，2025年海外市场有望大幅提速。公司已经形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，新增56个产品型号获海外当地化认证，累计拥有海外产品认证400余个。此外，当地化建设不断加快。公司已在海外多地建立了销售团队、培训及仓储中心，进一步缩短了产品交付周期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为4.4/5.2/6亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长以及未来几年的并购预期，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。