南微医学（688029）：24年海外亮眼，1Q25业绩稳定增长

中心思想 业绩稳健增长与海外市场驱动 南微医学在2024年及2025年第一季度均实现了稳定的业绩增长，其中海外市场表现尤为亮眼，成为公司营收增长的主要驱动力。尽管国内市场受到集采政策影响，但公司通过成本控制和市场拓展，整体盈利能力保持韧性。 集采影响下的盈利能力与未来展望 公司在国内市场面临集采带来的毛利率压力，但通过优化产品结构和拓展高毛利海外市场，有效对冲了部分负面影响。华泰研究维持“买入”评级，但基于集采影响调整了未来盈利预测，显示出对公司长期增长潜力的认可，同时也提示了相关风险。 主要内容 财务表现概览 2024年业绩： 公司实现收入27.55亿元，同比增长14.3%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.9%；扣非归母净利润5.44亿元，同比增长17.5%。业绩符合此前业绩快报预期。 2025年第一季度业绩： 实现收入6.99亿元，同比增长12.8%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.2%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长14.2%。收入及归母净利润均保持稳定增长。 国内外市场分析 国内市场： 2024年国内收入为13.82亿元，同比增长2.1%，整体保持稳健。受国内集采影响，GI产品线增长受阻。受益于产品成本降低，国内毛利率达到68.7%，同比提升3.2个百分点。 海外市场： 2024年海外市场表现亮眼，收入达到13.59亿元，同比增长30.4%。海外营收已接近公司总收入的50%，利润贡献达到近40%。海外毛利率为66.8%，同比提升3.3个百分点。 区域分布： 亚太区收入14.38亿元（其中亚太海外收入2.85亿元），同比增长5.5%；美洲区收入5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区收入4.79亿元，同比增长37.1%。 产品线营收结构 内镜耗材类： 2024年收入23.28亿元，同比增长13.5%。 肿瘤介入类： 2024年收入2.18亿元，同比增长19.1%。 可视化类： 2024年收入0.35亿元，同比下降46.2%。 集采影响： 止血夹、扩张球囊、注射针等产品在国内销售受到集采影响，但一次性胆道镜终端销量稳步上升。 费用与盈利能力分析 费用率： 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.46%/13.39%/6.33%/-1.80%，同比分别变化-0.29/-0.25/+0.07/+1.42个百分点。 2025年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.33%/13.93%/5.44%/-4.51%，同比分别变化-0.35/+0.63/+0.46/-4.03个百分点。 公司持续拓展海外及国内市场布局，加强销售费用投入，导致销售费用率同比增长。财务费用率同比下降。 毛利率： 2024年毛利率为67.65%，同比提升3.15个百分点；2025年第一季度毛利率为65.69%，同比下降2.62个百分点。1Q25毛利率下滑主要由于部分产品集采后毛利率下降。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 基于1Q25业绩和集采影响，华泰研究下调了内镜耗材类产品收入增速及毛利率预期，同时上调了代理经销业务收入预期。预测2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/9.1亿元（相比25/26年前值下调3%/2%），同比增速分别为20.8%/17.5%/15.8%。对应EPS为3.56/4.18/4.84元。 投资评级与目标价： 给予2025年23倍PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值23x），目标价为81.80元（前值95.05元）。维持“买入”评级。 风险提示： 集采产品用量不及预期；终端需求放缓；新品放量不及预期。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长，尤其在海外市场取得了显著进展，海外收入已接近总收入的半数，并贡献了近四成的利润。尽管国内市场受集采政策影响导致部分产品毛利率承压，但公司通过成本控制和市场多元化策略有效应对。华泰研究基于最新业绩和集采影响，调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，肯定了公司作为国产内镜诊疗耗材龙头的市场地位和长期增长潜力，并提示了相关市场风险。