中心思想 关节集采驱动量价齐升，开启新增长周期 爱康医疗（1789 HK）在2024年实现了显著的业绩增长，其核心驱动力在于关节业务在续约集采中取得的亮眼表现，成功实现了产品出厂价的上调和市场份额的扩大。公司预计在2025年将进入一个“量价双升”的新周期，这主要得益于关节续采政策的集中体现，以及标内外手术量的逐步修复。同时，公司通过持续优化销售、管理和研发费用率，有效提升了盈利能力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至8.15港币，充分肯定了公司在骨科医疗器械市场的领先地位及其未来的增长潜力。 多元业务协同发展，构筑长期增长基石 除了核心关节业务的强劲表现，爱康医疗的脊柱、创伤和定制化平台业务也展现出稳健的增长态势和长期发展潜力。脊柱3D打印品种的快速放量，创伤领域理贝尔集采的稳步起量，以及定制化平台在智能设备（如髋关节导航系统VTS和膝关节导航机器人）和新产品研发方面的持续投入，共同构筑了公司多元化的增长引擎。此外，海外市场收入的显著增长（2024年同比增长20.8%）也预示着公司国际化战略的成功推进，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩强劲增长与2025年展望 爱康医疗在2024财年展现了卓越的财务表现，公司公告显示，全年实现营业收入13.46亿元人民币，同比增长23%。这一增长速度显著高于市场预期，体现了公司在复杂市场环境下的强大韧性和市场竞争力。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润达到2.74亿元人民币，同比大幅增长50%，完全符合公司此前发布的盈利预告。净利润的亮眼增长主要归因于两大核心因素： 首先，在收入侧，关节业务作为公司的核心板块，表现尤为突出。受益于各地关节续标集采的陆续执行，公司关节业务全年收入达到11.34亿元人民币，同比增长25.8%。这表明公司在国家医用耗材集中带量采购（VBP）常态化背景下，不仅成功应对了政策挑战，反而通过在续约集采中的优异表现，实现了市场份额和产品价格的有效提升。 其次，在利润端，公司通过精细化管理和运营效率提升，实现了销售、管理和研发费用率的持续优化。具体数据显示，2024年销售费用率同比下降2.1个基点（bps），管理费用率同比下降1.5个基点，研发费用率同比下降2.2个基点。这些费用率的下降直接贡献了净利润的增长，反映了公司在成本控制和运营效率方面的显著进步，有效提升了整体盈利能力。 展望2025年，华泰研究对爱康医疗的盈利前景持乐观态度，预计公司净利润将实现23%的同比增长。这一预测基于以下关键假设：一是标内和标外手术量将逐步修复，随着医疗服务正常化和患者就医需求的释放，骨科手术量有望恢复增长；二是关节续采政策的影响将进一步集中体现，有望驱动公司毛利率的持续提升。综合来看，研究报告认为爱康医疗在2025年有望进入一个“量价同升”的新周期，即产品销量和平均销售价格均实现增长，从而带动整体业绩的持续向上。基于此，华泰研究维持了对爱康医疗的“买入”投资评级，并将其目标价从7.04港币上调至8.15港币，显示出对公司未来增长的坚定信心。 核心业务驱动力与多元化布局 爱康医疗的业务结构清晰，主要分为关节板块、脊柱/创伤板块以及定制化平台，并积极拓展海外市场。各业务板块在2024年均有不同程度的增长，并为2025年及以后的发展奠定了基础。 关节板块：续采提价与手术量修复双轮驱动 关节板块是爱康医疗的营收支柱，2024年实现收入11.34亿元人民币，同比增长25.8%。这一强劲增长主要得益于公司在关节续约集采中的突出表现。报告指出，部分产品如全陶（全陶瓷）和全膝关节的出厂价有所上调，这直接反映了公司在集采谈判中的议价能力和产品竞争力。 展望2025年，续采对公司报表的影响预计将集中体现，主要体现在“价”和“量”两个方面： 价格提升： 本轮标期内，公司全陶、半陶和膝关节的终端价格涨幅分别超过15%、12%和15%。终端价格的上涨将直接驱动部分产品出厂价的调整，从而提升公司的平均销售价格（ASP）。这意味着即使在集采环境下，爱康医疗也能通过其高质量产品和市场策略实现价格优势。 销量恢复： 随着各地续约集采的节奏推进，标内产品在度过政策观望期后将开启放量，即在集采中标的产品将获得更多的市场份额和采购量。同时，标外产品的手术量也有望自2025年起逐步修复，这可能受益于整体医疗服务量的恢复以及公司在非集采市场的推广。 上述“量价双升”的趋势预计将共同驱动公司关节板块的毛利率提升，进一步增强其盈利能力。 脊柱/创伤板块：3D打印技术引领稳健增长 脊柱与创伤板块在2024年实现收入1.27亿元人民币，同比增长3%。虽然增速相对平稳，但该板块在2025年有望实现稳健增长，主要得益于以下两点： 创伤领域： 理贝尔集采续标期间，创伤产品有望实现稳步起量。集采的常态化使得公司在创伤领域的市场地位得到巩固，并通过续标确保了产品的持续销售。 脊柱领域： 公司的3D打印系列品种持续快速起量。2024年，爱康医疗新开发了超过108家医院使用其脊柱3D打印产品，这表明3D打印技术在脊柱外科领域的应用正逐步扩大，并成为公司在该板块的重要增长点。3D打印技术在个性化定制和复杂手术中的优势，使其成为未来骨科器械发展的重要方向。 定制化平台与海外进展：长期增长潜力与国际化布局 定制化平台和海外市场是爱康医疗实现长期可持续增长的重要战略支柱。 定制化平台： 2024年定制化平台收入达到0.51亿元人民币，同比增长3.5%。展望2025年，该板块预计将保持稳健增长，主要基于： 智能设备： 髋关节导航系统VTS在国内市场逐步入院，并在2024年累计辅助完成了超过1000台手术，同时积极拓展海外市场。此外，膝关节导航机器人的获批上市，标志着公司在髋膝关节数字骨科领域完成了全面布局，为未来智能骨科手术提供了先进解决方案。 研发新品： 公司持续投入研发，小关节品种、新一代单髁翻修产品以及Pillar等被列为后续重点研发方向，这些创新产品有望为定制化平台带来新的增长点。 海外进展： 2024年，爱康医疗的海外收入达到2.74亿元人民币，同比增长20.8%。这一显著增长表明公司在国际市场上的竞争力不断增强。凭借双品牌战略和新产品优势，公司有望在海外市场持续发力，进一步扩大其全球市场份额。国际化布局不仅分散了单一市场的风险，也为公司带来了更广阔的增长空间。 盈利预测与估值分析 基于对公司各业务板块的深入分析和市场趋势的判断，华泰研究对爱康医疗的盈利预测进行了更新。考虑到公司2024年关节板块在续约集采的驱动下实现了量价双升，但同时新生产基地的投产过程中可能阶段性扰动毛利率的提升速度，研究员对未来的盈利预测进行了微调。 具体而言，公司2025年、2026年和2027年的每股收益（EPS）预测分别为0.30元、0.37元和0.44元人民币。与此前的预测（2025年0.31元，2026年0.38元）相比，略有下调，这主要是为了更审慎地考虑新生产基地投产可能带来的短期影响。 在估值方面，华泰研究给予爱康医疗2025年25倍的市盈率（PE）。这一估值水平与可比公司（如威高骨科、正海生物、春立医疗）的Wind一致预测2025年平均25倍PE保持一致，体现了估值的合理性。基于此，目标价从之前的7.04港币上调至8.15港币。目标价的上调反映了市场对公司未来增长前景的积极预期，以及公司在集采环境下展现出的强大盈利能力和市场地位。 风险提示 尽管爱康医疗展现出强劲的增长潜力，但研究报告也提示了潜在的风险因素，投资者需予以关注： 市场竞争加剧： 骨科医疗器械市场竞争激烈，国内外厂商众多，新进入者和现有竞争对手的策略变化可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 新品上市/推广相关风险： 新产品的研发、注册、上市和市场推广存在不确定性，可能面临技术风险、审批风险和市场接受度风险。 手术量修复不及预期风险： 尽管预计手术量将逐步修复，但宏观经济环境、公共卫生事件或其他不可抗力因素可能导致手术量恢复速度低于预期，从而影响公司业绩。 经营预测指标与估值数据 报告提供了详细的经营预测指标与估值数据，进一步支撑了上述分析： 营业收入： 2024年为1,346百万元人民币（同比增长23.08%），预计2025E、2026E、2027E将分别达到1,639百万元（+21.75%）、1,969百万元（+20.14%）和2,348百万元（+19.23%），显示出持续稳健的增长态势。 归属母公司净利润： 2024年为273.93百万元（同比增长50.42%），预计2025E、2026E、2027E将分别达到337.64百万元（+23.26%）、409.86百万元（+21.39%）和494.38百万元（+20.62%），净利润增速保持在20%以上。 EPS（人民币）： 2024年为0.24元，预计2025E、2026E、2027E分别为0.30元、0.37元和0.44元。 ROE（净资产收益率）： 2024年为10.89%，预计2025E、2026E、2027E将持续提升至12.13%、13.19%和14.14%，表明公司盈利能力和资本回报效率不断增强。 PE（市盈率）： 2024年为23.14倍，预计2025E、2026E、2027E将逐步下降至18.78倍、15.47倍和12.82倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。 毛利润率： 2024年为60.03%，预计2025E、2026E、2027E将分别提升至61.31%、61.63%和61.73%，印证了关节续采对毛利率的积极影响。 EBITDA利润率： 2024年为30.33%，预计2025E、2026E、2027E将分别提升至32.47%、33.34%和33.94%，反映了公司运营效率的持续改善。 这些数据共同描绘了爱康医疗在未来几年内持续增长、盈利能力不断增强的积极图景。 总结 爱康医疗在2024年取得了显著的业绩突破，营业收入同比增长23%，归母净利润更是实现了50%的爆发式增长。这一强劲表现主要得益于其核心关节业务在续约集采中成功实现“量价双升”，以及公司在销售、管理和研发费用率方面的持续优化。展望2025年，华泰研究预计爱康医疗将进入一个由关节续采驱动的全新增长周期，净利润有望继续保持23%的同比增长，并维持“买入”评级，目标价上调至8.15港币。 除了关节业务的突出贡献，公司在脊柱/创伤板块通过3D打印技术和集采续标确保了稳健增长，定制化平台则通过智能设备（如髋膝关节导航系统）和新产品研发展现出长期增长潜力。同时，海外市场收入的20.8%增长也印证了公司国际化战略的有效性。尽管存在市场竞争加剧、新品推广风险和手术量修复不及预期等潜在风险，但爱康医疗凭借其多元化的业务布局、持续的创新能力和优化的运营效率，有望在未来几年内实现持续的业绩增长和盈利能力提升。

中心思想 业绩强劲增长与双轮驱动战略 国邦医药在2024年实现了显著的业绩增长，营收达到58.91亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿元，同比大幅增长27.61%。其中，第四季度表现尤为突出，营收同比增长13.64%，归母净利润同比增长64.28%，显示出公司强大的盈利能力和增长势头。 公司成功实施“医药与动保双轮驱动”战略，两大核心业务板块均实现稳健增长。医药原料药收入增长11.74%，毛利率提升6.67个百分点至28.36%；动保板块也表现强劲，多个产品销量创新高，氟苯尼考和盐酸多西环素等关键产品获得国际认证并产销两旺。 全球化布局与创新驱动未来 国邦医药通过深化全球化布局和高附加值产品战略，显著提升了市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与3000余家客户建立合作关系，拥有13个销售收入过亿元的产品，展现了其广阔的市场覆盖和产品多样性。 公司持续加大研发投入，2024年研发费用达2.15亿元，占营收的3.65%，同比增长12.88%。强大的研发团队和持续的技术创新，包括获得33项发明专利授权，为公司未来的可持续发展提供了坚实的技术支撑和增长动力。 主要内容 2024年业绩回顾与业务板块分析 业绩总结：盈利能力快速提升 营收表现： 2024年公司实现营业收入58.91亿元，较上年同期增长10.12%。 净利润表现： 归属于母公司股东的净利润为7.82亿元，同比大幅增长27.61%。 单季度表现： 2024年第四季度单季实现营收14.73亿元，同比增长13.64%；归母净利润2.03亿元，同比增长64.28%，显示出加速增长的态势。 医药与动保双轮驱动，全板块稳健增长 医药原料药： 收入达到24.77亿元，同比增长11.74%。毛利率显著提升6.67个百分点至28.36%，主要得益于阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类产品价格企稳。 中间体业务： 收入为11.3亿元，同比增长0.83%，出货量创历史新高，表明市场需求稳定且公司供应能力强劲。 制剂业务： 与雅培等国际客户的合作持续深化，商业化项目贡献了新的增量，推动了业务的多元化发展。 动保板块： 报告中虽未直接给出动保板块2024年具体收入增长率，但强调其作为双轮驱动之一，与医药板块共同取得积极成果。 双轮驱动战略成果显著 产品销售增长： 2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，其中收入超过5000万元的产品有21个，收入超过1亿元的产品有13个。 新产品投入： 新投入生产的产品有5个，丰富了产品线并为未来增长奠定基础。 特色原料药： 销量增长超过30%，显示出其在特定细分市场的竞争优势。 关键医药中间体： 出货量创历史新高，进一步巩固了公司在产业链中的地位。 国际认证： 氟苯尼考获得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺，这些国际认证显著提升了产品的市场准入和竞争力。 全球化布局与高附加值产品战略 市场覆盖： 公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系，展现了其强大的全球市场布局能力。 产品线丰富： 具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 战略重点： 通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，持续提升产品附加值，增强市场竞争力。 持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展 研发投入： 2024年研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%，体现了公司对技术创新的重视。 研发团队： 拥有535名研发人员，其中包括3名博士研究生和39名硕士研究生，形成了强大的研发团队。 研发成果： 2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项。截至2024年末，公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项，彰显了其在技术创新方面的领先地位。 未来盈利展望与市场估值 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.25元、2.53元。 动态市盈率： 对应动态PE分别为11倍、9倍、8倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 目标价： 予以公司2025年15倍PE，目标价28.20元（6个月）。 盈利预测假设与分业务收入成本分析 医药板块假设： 预计2025-2027年平均销量增速分别为15%、10%、10%。 销售价格保持不变。 毛利率随产能利用率提高，预计分别为29%、29%、29%。 基于此，医药板块收入预计从2024年的38.22亿元增长至2027年的53.18亿元。 动保板块假设： 预计2025-2027年销量增速分别为23%、15%、15%。 销售价格增速分别为6%、0%、0%。 未来毛利率水平预计在24%、26%、26%。 基于此，动保板块收入预计从2024年的20.17亿元增长至2027年的34.68亿元。 整体收入与毛利率预测： 公司总收入预计从2024年的58.91亿元增长至2027年的88.48亿元，年复合增长率保持在较高水平。 综合毛利率预计从2024年的25.00%提升至2027年的27.76%，显示盈利能力的持续改善。 相对估值分析 可比公司选择： 选取华海药业（600521.SH）、回盛生物（300871.SZ）、中牧股份（600195.SH）作为行业可比公司。 估值对比： 可比公司2025年平均PE为21倍。 国邦医药估值： 给予国邦医药2025年15倍PE，低于行业平均水平，表明其估值具有吸引力。 风险提示 项目建设不及预期： 新建或扩建项目可能面临进度延误或成本超支的风险。 产品销售情况不及预期： 市场竞争加剧、需求变化或产品推广不力可能导致销售额未达预期。 养殖业突发疫情： 动保业务受养殖业景气度影响较大，突发疫情可能对公司动保产品销售造成冲击。 总结 国邦医药在2024年展现了强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现显著提升，尤其在第四季度表现突出。公司成功实施“医药与动保双轮驱动”战略，两大核心业务板块均实现稳健发展，医药原料药毛利率显著提升，动保产品国际认证取得突破。通过全球化布局、高附加值产品战略以及持续的研发投入，公司不断增强市场竞争力和创新能力。分析师预计公司未来三年将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价28.20元，但同时提示了项目建设、产品销售及养殖业疫情等潜在风险。整体而言，国邦医药凭借其清晰的战略、强大的执行力及持续的创新投入，有望在医药与动保市场中实现可持续发展。

中心思想 中国CDMO龙头地位与全球化潜力 仙乐健康作为中国营养健康食品合同研发生产（CDMO）领域的龙头企业，短期内（预计2025年）有望迎来中国区收入恢复正增长和Best Formulations（BF）业务减亏的双重改善，这预示着公司估值与业绩将实现双击向上。从长期发展来看，仙乐健康凭借其在全球范围内的研发、生产和客户服务体系，具备成长为全球营养健康食品CDMO龙头的巨大潜力。 赛道β与公司α驱动增长 公司所处的营养健康食品B端市场（合同制造）展现出优于C端零售市场的增长潜力（赛道β），预计将伴随代工比率的提升而加速增长。全球C端零售市场预计在2024-2027年间实现5.6%的复合年增长率（CAGR），而B端市场有望更快。美国等成熟市场表现出抗经济周期波动的增长韧性，同时预计2025年中国C端市场景气度将环比恢复。仙乐健康自身（公司α）的增长驱动力在于其全球化战略（业务覆盖美、中、欧、亚太多地）、强大的研发创新能力（技术升级、中国工程师红利）、丰富的头部客户合作经验以及高效的全球产能布局。在盈利能力方面，公司毛利率预计将稳中有升，管理费用率有下降空间，净利率有望持续提升，其中内生业务净利率将保持高位，BF业务的减亏也将贡献积极作用。 主要内容 公司概况、竞争优势与市场地位 仙乐健康深耕营养健康食品CDMO业务三十余年，已发展成为具有全球竞争力的中国龙头企业。公司专注于B端业务，提供涵盖六大经典剂型和六大创新剂型的全剂型解决方案，并能为客户提供从产品定位、概念设计到营销支持的一站式服务（包括ODM、CDM、OEM模式）。公司股权结构稳定，实际控制人林培青和陈琼夫妇合计持股46.6%，核心管理团队具备丰富的药品和技术研发经验。 在全球营养健康食品合同制造商领域，年收入达到1亿美元（约10亿人民币）被视为具备广泛市场竞争能力的关键门槛。在中国市场，仙乐健康在软胶囊技术、剂型覆盖和产能储备方面处于领先地位，与艾兰得、百合股份等头部企业共同构成了行业的核心力量。 仙乐健康的核心竞争壁垒体现在以下三个方面： 研发端： 公司拥有全球五大研发中心，通过技术共享和中国工程师红利，实现了从概念开发到商业化落地的快速转化，形成了差异化的研发成本优势。2024年上半年，公司成功推出逾435种新产品，并在高载脂量萃优酪、植物基软胶囊、益生菌晶球等成熟剂型以及凝胶软片、肠衣软糖等创新剂型方面取得技术突破。公司积极参与行业标准制定，2023年研发投入达1.1亿元，拥有75项发明专利和373项保健食品审批文书。 客户端： 仙乐健康与赫力昂、健合、拜耳、玛氏等全球头部品牌客户建立了长期稳定的合作关系，通过多样化产品、持续研发创新、高效供应链响应和优质技术服务赢得了客户信任。公司前五大客户销售额占总收入比例从2019年的33.8%下降至2023年的22.8%，显示出对单一客户依赖度的降低和客户结构的优化。 产能端： 公司依托中国、美国、欧洲三大生产基地和七大自动化基地，构建了全球协同的产品开发和生产服务体系。截至2023年末，公司软胶囊年产能达116亿粒，片剂37亿片，软糖48亿粒等，产能充沛且具备多剂型快速响应能力。2023年软胶囊、软糖、功能饮品产能利用率分别为58.2%、74.4%、62.6%。通过智能精益生产和获得澳大利亚TGA认证等33项权威认证，公司确保了高效交付和产品在全球市场的顺畅流通。 市场趋势、经营展望与盈利能力 全球营养健康食品零售市场（C端）规模稳健增长，2024年达到1915亿美元，预计2024-2027年CAGR为5.6%。其中，美国市场作为全球第一大市场，成熟且增长平稳（24-27年CAGR 4.3%），展现出抗经济周期波动的韧性。中国市场仍处于成长期，人均消费额仅为美国的约1/7，中长期增长空间巨大，预计2025年景气度将环比恢复。从品类看，维生素和膳食营养补充剂（VDS）占比超过7成，运动营养增速最快。在中国市场，软糖（20-26年CAGR 31.7%）和饮品（20-26年CAGR 12.2%）等新剂型正高速增长。此外，老龄人群（23-26年CAGR 2.6%）和注重养生的年轻人群共同推动消费人群扩张，且各年龄段消费频次和黏性不断提升。 C端市场呈现长尾效应，中小品牌增速快于头部品牌，且多采用轻资产运营模式，这促使行业代工比率逐步提升。因此，营养健康食品B端市场增速有望快于C端，具备多剂型、强技术创新实力和全球化布局的头部CDMO企业将受益于行业集中度的提升。 仙乐健康的经营边际变化和α体现在： 中国区： 积极应对渠道变革，加大对新渠道和新品牌的开拓力度。尽管2024年受内需不振影响收入承压，但预计2025年有望改善。 美洲区： 2023年并表Best Formulations（BF）后，美洲区收入占比提升至近40%。公司正通过整合销售团队、发展交叉销售和跨境业务、推行大客户策略来驱动增长，并持续降本增效，预计BF业务有望在2025年下半年实现经营利润转正。 欧洲区： 通过产品创新、降本增效、优化供应链和拓展新兴市场，盈利能力得到有效提升。 亚太区： 2024年上半年收入达1.4亿元，同比增长186%，与澳佳宝等澳洲重点品牌客户合作落地，并积极布局东南亚市场。 在盈利能力方面，仙乐健康整体毛利率预计将稳中有升，这得益于强研发推动的产品结构升级和降本增效，尽管中国区新锐品牌占比提升可能带来一定压力。管理费用率中期有下降空间。内生业务净利率有望稳定在12%左右的高位，伴随BF业务的持续减亏，公司总体净利率有望持续走高。 市场对仙乐健康的预期差主要体现在：市场担心B端缺乏弹性，但报告认为C端长尾效应将利好B端龙头集中度提升；市场担心净利率偏低及中国区毛利率下降，但报告指出内生净利率维持高位，欧洲区净利率已提升，且整体毛利率有望稳中有升，BF减亏将推升总体净利率；此外，澳洲业务（通过TGA认证而非当地生产）有望贡献新增量。 驱动股价上涨的催化剂包括：新增客户/订单落地、主力产品供不应求导致产品结构升级和毛利率提升、主力地区收入增速/市占率/盈利能力超预期提升。主要风险因素包括：需求不及预期、全球贸易政策变动、大客户销售不及预期或转移订单。 盈利预测与估值 根据预测，仙乐健康2024-2026年营业收入将分别达到42.7亿、49.4亿、57.1亿元，同比增长19%、16%、15%。归母净利润预计分别为3.3亿、4.1亿、5.2亿元，同比增长19%、22%、28%。对应2025年PE为15.30倍。 报告采用相对估值法，选择汤臣倍健、百合股份作为可比公司。考虑到仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，短期内（2025年）将迎来中国区收入恢复正增长和BF减亏的双重改善，长期有望成长为全球龙头，报告给予公司2025年20倍PE，对应目标市值82亿元，维持“买入”评级。 总结 仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO领域的领军企业，凭借其全球化的研发、生产和客户服务体系，在B端市场集中度不断提升的趋势中占据了有利地位。公司通过持续的技术创新、与全球头部客户的深度合作以及战略性的全球产能布局，有效应对了市场挑战并抓住了增长机遇。尽管中国区业务短期面临内需不振的压力，且BF业务仍在整合减亏中，但预计2025年将迎来业绩拐点，中国区收入有望恢复正增长，BF业务减亏也将贡献积极作用，共同推动公司整体盈利能力持续提升。综合稳健的赛道β和强劲的公司α，以及积极的财务预测，本报告维持对仙乐健康的“买入”评级，并对其长期成长为全球龙头的潜力持乐观态度。

中心思想 2024年业绩稳健增长，创新驱动成效显著 上海医药在2024年实现了收入和归母净利润的双重增长，其中归母净利润同比大幅提升20.8%，显示出公司强劲的盈利能力。这一增长主要得益于公司持续加大的研发投入以及在医药商业领域创新业务的亮眼表现。公司积极推动业务转型，特别是在创新药和CSO（合同销售组织）业务上取得了高速增长，同时工业板块通过营销体系整合和中药大品种开发也取得了重要进展。 商业转型与工业优化并举，巩固市场领先地位 公司通过深化全国商业网络布局，积极拓展创新药、CSO和器械大健康等高增长业务，有效提升了商业板块的盈利质量。在工业板块，通过重塑营销体系和战略性收购和黄药业股权，进一步赋能中药品种，优化产品结构。持续的研发投入为公司构建了丰富的创新药管线，覆盖多个核心治疗领域，为未来增长奠定了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预期，维持“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价。 主要内容 2024年年度业绩回顾 上海医药于2024年发布年报，全年实现营业收入2752.5亿元，同比增长5.8%。归属于母公司股东的净利润达到45.5亿元，同比显著增长20.8%。其中，第四季度实现收入656.2亿元，同比增长4.5%，环比下降6.5%；归母净利润为5.0亿元，同比实现扭亏为盈，但环比下降55.2%。 医药商业板块：转型升级与高速增长 传统商业网络与创新业务拓展 2024年，上海医药的医药商业板块实现收入2515.1亿元，同比增长7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比增长1.1%。公司已成功构建覆盖全国25个省市的纯销网络，确立了全国布局、区域领先的优势。在此基础上，公司积极探索业务转型，重点发展创新药、CSO和器械大健康等高附加值业务。 创新药与CSO业务的显著贡献 创新药业务高速增长： 2024年，创新药业务实现收入305亿元，同比大幅增长29.7%。公司致力于打造创新药全生命周期服务平台，年内新增进口总代品规25个，涵盖20家企业的产品，显示出其在创新药引进和推广方面的强大能力。 CSO业务爆发式增长： CSO业务表现尤为突出，2024年实现收入80亿元，同比激增177%。公司凭借多年积累的专业能力和大项目历练，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达到65个，并与众多跨国药企建立了深厚的合作关系。 器械大健康业务的稳健发展 器械大健康业务在2024年实现收入442亿元，同比增长10.5%。公司进一步拓展了器械SPD（供应链管理）战略功能，旨在打造专业标杆新模式，提升医疗器械供应链效率和服务水平。 工业板块：营销优化与中药赋能 营销体系重塑与中药大品种研究 2024年，工业板块实现收入237.3亿元，同比下降9.6%，但贡献净利润21.9亿元，同比增长4.0%。其中，中药贡献收入95.71亿元。公司持续推进中药大品种的循证医学研究，取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出；瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组；胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。此外，公司组建了新上药营销团队，重塑医药工业营销体系，以提升市场开拓能力。 和黄药业股权收购的战略意义 2024年12月，上海医药正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。此项收购有望进一步赋能公司现有的中药品种，通过协同效应提升市场竞争力，并与公司重塑后的工业营销体系形成合力。 研发投入：驱动未来增长的核心动力 持续增长的研发费用 公司高度重视研发投入，2024年研发总投入达到28.2亿元，其中研发费用为23.9亿元，同比增长8.6%。持续的研发投入是公司保持创新活力和未来增长的关键。 丰富的创新药管线布局 截至报告期末，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等高潜力领域，多达40多种，其中I001项目已有3个适应症处于临床试验中后阶段，显示出其在创新药领域的深厚储备。 盈利预测与估值分析 关键财务假设与未来业绩展望 分析师基于以下关键假设对公司未来业绩进行预测： 商业板块： 预计2025-2027年收入增速分别为8%、9%、10%，毛利率因市场竞争加剧小幅下滑至6.1%、6.1%、6.0%。 工业板块： 预计2025-2027年收入增速分别为8%、9%、10%，毛利率因规模效应提升和降本增效小幅提升至60%、61%、62%。 综合以上假设，预计公司2025-2027年营业收入将分别达到2974.2亿元（同比增长8%）、3249.7亿元（同比增长9%）和3583.4亿元（同比增长10%）。归属于母公司股东的净利润预计分别为50.6亿元（同比增长11.2%）、57.4亿元（同比增长13.4%）和67.7亿元（同比增长18.0%）。对应的每股收益（EPS）分别为1.37元、1.55元和1.83元。 市场估值对比与投资评级 根据盈利预测，上海医药2025-2027年的动态市盈率（PE）分别为14倍、12倍和10倍。与可比公司（九州通、百洋医药、恒瑞医药）2025年平均市盈率23倍相比，上海医药的估值具有吸引力。公司作为流通龙头企业，旗下拥有雷氏、龙虎等众多中华老字号品牌，收购和黄药业股权有望进一步协同其营销实力。截至2024年年报，公司货币资金高达357.4亿元，财务实力雄厚。近年来，公司持续加大研发投入，依托重点实验室加速创新药研究，2024年创新药收入达到305.7亿元，同比增长29.7%，新药在研产品众多，多个新药管线已进入临床研究阶段。分析师给予公司2025年18倍PE，对应目标价24.66元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。 总结 上海医药在2024年展现出稳健的财务增长和强大的创新活力。公司通过在医药商业领域积极拓展创新药和CSO等高增长业务，并对工业板块进行营销体系重塑和中药大品种开发，有效提升了整体盈利能力和市场竞争力。持续的研发投入为其构建了丰富的创新药管线，为未来业绩增长提供了坚实保障。尽管面临研发进展和市场竞争加剧的风险，但基于其领先的商业优势、创新业务的显著突破以及工业板块的持续优化，分析师对公司未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级，预期其在医药行业的领先地位将进一步巩固。

中心思想 核心产品表现与商业化进展 华领医药的核心产品华堂宁在2024年实现了显著的销售增长，全年收入同比增长234%，并在商业化团队交接后保持强劲势头。公司自营销售团队的建立确保了商业化策略的稳定性和可控性，为业绩增长提供了坚实基础。 未来增长潜力与投资展望 报告对华领医药的未来发展持乐观态度，尤其看好其第二代GKA（HM-002-1005）的海外市场潜力。结合华堂宁的中国市场收入和二代GKA的美国市场收入预测，公司有望在2027年实现扭亏为盈。基于更新的财务模型，分析师上调了目标价并维持“买入”评级，反映了对公司长期增长的信心。 主要内容 事件更新 公司于近期发布了2024年年度业绩公告，并召开了电话会议，详细更新了各项业务进展。 观点分析 华堂宁业绩与财务状况 华堂宁在2024年实现了2.56亿元人民币的销售额，同比增长高达234%，处方医院数量超过2700家。尽管纳入医保导致定价降低63%，毛利率仍保持在48.7%。公司在研发、销售和行政方面的投入分别为2.15亿元（同比+25%）、1.53亿元（同比+92%）和2.50亿元（同比+18%）。截至年末，公司拥有11.4亿元人民币的在手现金，预计足以支撑公司运营至2027年实现扭亏为盈。 华堂宁商业化交接顺利 在终止与拜耳的合作后，华领医药成功搭建了自营商业化团队。数据显示，2025年1-2月华堂宁收入达到7320万元人民币，同比增长199%，表明商业化团队的平稳过渡和高效运作。自营销售团队的建立被视为提升公司业绩稳定性和确定性的关键因素。 二代GKA海外临床进展 公司的第二代GKA（HM-002-1005）已完成美国1a期临床SAD数据读出，结果显示其在体内可几乎完全转化为多格列艾汀，并支持每日一次（QD）给药，优于华堂宁的每日两次（BID）给药。鉴于华堂宁已积累的临床和真实世界疗效证据，以及海外市场对新型口服降糖药的需求，分析师对二代GKA的BD出海前景持积极看法，预计2025年将启动美国1b期研究。 投资建议 财务模型更新与业绩预测 基于最新的年报业务更新，分析师对财务模型进行了调整，将华堂宁的中国市场收入和二代GKA的美国市场收入纳入预测。预计公司2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到3.84亿元、8.56亿元和14.75亿元人民币。同期，归母净利润预计分别为-3.38亿元、-1.63亿元和0.84亿元人民币，预示公司将在2027年实现盈利。 目标价上调与评级维持 采用DCF（现金流折现）法，并假设WACC为12%、永续增长率2%，测算出公司目标市值为60.22亿元人民币，对应目标股价为6.13港元，较此前目标价5.47港元有所上调。基于此，分析师维持对华领医药的“买入”评级。 风险提示 报告提示了研发或销售不及预期以及行业政策变化的潜在风险。 盈利预测和财务指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 2.56 3.84 8.56 14.75 营业收入增长率(%) 234% 50% 123% 72% 归母净利（亿元） -2.50 -3.38 -1.63 0.84 净利润增长率(%) -18% -35% 52% 152% 摊薄每股收益（元） -0.25 -0.32 -0.15 0.08 市盈率（PE） -5.43 -7.49 -15.55 30.04 预测指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率 48.74% 55.00% 62.00% 67.00% 销售净利率 -97.75% -87.96% -19.02% 5.71% ROE 184.65% 71.40% 25.59% -15.27% 资产负债率 108.87% 140.28% 150.83% 133.84% 总结 华领医药在2024年展现出强劲的增长势头，核心产品华堂宁销售额同比增长234%，且在商业化团队顺利交接后，2025年初销售额继续保持高速增长。公司拥有充足的现金储备以支持其运营至2027年实现盈利。同时，第二代GKA的海外临床进展顺利，有望成为公司未来的重要增长点。基于对华堂宁中国市场和二代GKA美国市场收入的乐观预测，分析师上调了目标价至6.13港元，并维持“买入”评级，体现了对华领医药未来业绩增长和市场潜力的坚定信心。投资者应关注研发和销售进展以及行业政策变化带来的潜在风险。

中心思想 基石业务稳健发展，医疗业务蓄势待发 本报告核心观点指出，美亚光电（002690）的色选机基石业务在2024年保持了良好的景气度和稳定增长，并通过技术创新持续提升市场竞争力。尽管医疗相关业务在2024年阶段性承压，但随着经济复苏、种植牙集采政策的逐步落地以及新产品的推出，预计将逐步回暖并贡献业绩增量。公司整体盈利能力保持稳定，经营性现金流显著改善，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。 创新驱动增长，市场前景广阔 公司通过持续的产品和技术迭代，如发布“美亚大师”4.0色选机和“智领者”口腔CBCT，将AI技术与核心业务深度融合，为国内粮食加工企业注入新动能，并大幅提升医疗影像产品的性能和便捷性。在市场方面，色选机业务受益于海外市场和坚果领域的增量需求，而医疗设备业务则有望在口腔种植与正畸需求释放、集采政策扩容及海外体系化布局等多重驱动下，回归高增长态势。 主要内容 2024年业绩回顾与业务表现分析 整体业绩承压，Q4盈利能力改善 2024年，美亚光电实现营业收入23.1亿元，同比下降4.7%；归母净利润6.5亿元，同比下降12.8%；扣非归母净利润6.3亿元，同比下降9.6%。尽管全年业绩有所下滑，但2024年第四季度表现出积极信号，营收7.3亿元，同比下降4.6%，归母净利润2.0亿元，同比增长9.6%，扣非归母净利润1.9亿元，同比增长30.7%，显示出盈利能力的环比改善。 色选机业务稳健增长，技术创新驱动 收入与增长： 2024年，公司色选机业务收入达到16.2亿元，同比增长9.9%，继续保持良好的景气度，是公司业绩的“基石”。 产品与技术迭代： 公司于2024年9月发布了“美亚大师”4.0，该系统基于全栈式大米数智化加工解决方案，实现了运行自动调整、状态实时反馈、异常智能报警、远程调试运维等功能，旨在提升大米品质精准可控和加工全程可追溯性，为粮食加工企业注入新质生产力。 市场展望： 国内农产品色选市场已进入稳定发展阶段，但海外市场（特别是发展中国家和地区）以及坚果领域的应用带来了较大的增量需求，公司色选机产品竞争力有望在新技术推动下持续提升，业务持续稳定增长的确定性较高。 医疗设备业务阶段性承压，新产品与市场机遇并存 收入与挑战： 2024年，公司口腔CBCT收入为5.0亿元，同比下降33.4%，主要受客观环境和行业竞争加剧等不利因素影响，业务阶段性承压。 新产品发布与里程碑： 公司发布了全新的“智领者”口腔CBCT，将AI技术与影像技术成熟融合，大幅提升了影像质量、使用便捷性和数据融合能力。 2024年10月底，美亚口腔CBCT全球销售突破两万台套，标志着公司在医疗业务发展上的重要里程碑。 2024年2月，公司全新产品移动式头部CT获得国家药品监督管理局颁发的三类医疗器械注册证，正式获准进入市场，进一步丰富了医疗产品线。 市场驱动因素： 经济复苏推动口腔种植与正畸需求释放，叠加种植牙集采政策释放的需求扩容，以及海外体系化布局形成的增量空间，这三大核心动能有望驱动公司CBCT装机量持续增长，带动口腔影像业务回归高增长态势。此外，脊柱外科手术导航设备及移动式头部CT也有望逐步贡献业绩增量弹性。 盈利能力与现金流分析 毛利率与净利率小幅下滑，费用结构优化 2024年公司毛利率为50.4%，同比降低1.1个百分点；销售净利率为28.1%，同比降低2.6个百分点。期间费用率方面，销售费用率同比增加1.0个百分点，管理费用率同比增加0.5个百分点，研发费用率同比增加0.8个百分点，财务费用率同比减少0.6个百分点。考虑到行业竞争加剧，特别是医学影像方面，预计2025-2027年毛利率或有小幅下滑趋势，销售费用率或有小幅回落，其他经营费用率保持基本稳定。 经营性现金流显著改善 2024年公司经营性现金流净额为8.8亿元，同比增长30.0%，占经营活动净收益比例为135.3%，相比2023年的92.8%有明显改善，显示出公司良好的现金管理能力和经营质量。 盈利预测与估值及风险提示 盈利预测与“买入”评级维持 分析师预计公司2025-2027年EPS分别为0.80元、0.88元、0.98元。当前收盘价对应2025年PE为21.8倍。鉴于公司基石业务稳定，种植牙集采逐步落地带来CBCT需求的快速释放，口腔CBCT业务有望逐步回暖，以及脊柱外科手术导航设备及移动式头部CT有望逐步贡献业绩弹性，分析师维持“买入”评级。 主要风险提示 公司面临市场竞争加剧导致毛利率下降的风险、新产品销售不及预期的风险以及政策性事件等风险。 总结 美亚光电在2024年面临营收和净利润的阶段性下滑，但其色选机基石业务保持了稳健增长，并通过“美亚大师”4.0等技术创新巩固了市场地位。医疗设备业务虽受市场环境影响承压，但随着“智领者”口腔CBCT和移动式头部CT等新产品的推出，以及经济复苏、种植牙集采政策和海外市场拓展等多重利好因素的驱动，预计将逐步回暖并成为新的增长点。公司经营性现金流表现强劲，盈利能力有望在未来保持稳定。综合来看，分析师维持“买入”评级，看好公司在专用设备和医疗影像领域的长期发展潜力，但需关注市场竞争和新产品推广等潜在风险。

中心思想 创新药驱动业绩显著增长 恒瑞医药2024年营业收入和归母净利润分别实现22.63%和47.28%的同比增长，业绩符合预期。 创新药收入达到138.92亿元，同比增长30.6%，占总营收（剔除对外授权收入）比重超过50%，成为公司业绩增长的核心引擎。 国际化战略成效显著 公司通过多款创新药的海外授权，获得大额首付款和里程碑款，显著增厚了利润，并验证了其产品的国际临床价值。 持续加大研发投入，2024年研发投入达82.28亿元，同比增长33.8%，为创新药的持续产出和国际化发展奠定基础。 主要内容 创新药业务强劲增长与研发投入持续加码 创新药收入占比过半： 2024年，恒瑞医药创新药收入达到138.92亿元，同比增长30.6%，占公司总营收（含税，剔除对外授权收入）的比重首次超过50%，显示公司创新药转型已取得显著成效。 仿制药业务承压： 受集采影响，仿制药收入略有下滑，其中注射用醋酸卡泊芬净、七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元。 创新药获批数量增加： 2024年公司有两款一类创新药在中国获批，截至2024年底已在中国获批上市17款1类创新药和4款2类创新药。 研发投入持续高增： 2024年公司累计研发投入82.28亿元，同比增长33.8%，其中费用化研发投入65.83亿元，同比增长32.9%。 技术平台与临床进展： 公司通过加大研发投入，打造了PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、ADC等多个技术平台，并在2024年推动26个创新分子进入临床阶段。 产品出海验证技术实力与对外授权助力业绩 多项海外授权交易： 2024年公司将多个产品授权给海外公司，包括： 多个GLP类药物的海外权益授权给Kailera Therapeutics，首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元。 DLL3 ADC药物的海外权益授权给IDEAYA Biosciences，首付款为7500万美元。 授权收入显著增厚利润： 2024年公司确认了来自Merck Healthcare的1.6亿欧元首付款以及Kailera Therapeutics的1亿美元首付款作为收入，有力推动了经营业绩增长。 国际临床试验进展： 公司积极开展多个国际临床试验，其中3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格，进一步佐证了公司产品的临床价值得到海外认可。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整： 考虑到公司持续加大研发投入以及仿制药业务承压，分析师下调了2025-2026年归母净利润预测，分别为67.9亿元（下调6.1%）和80.1亿元（下调6.9%），并新增2027年归母净利润预测为91.6亿元。 估值水平： 当前股价对应2025-2027年PE分别为46倍、39倍和34倍。 维持“增持”评级： 基于公司作为创新药龙头企业的地位、持续的研发投入以及国际化战略的成效，维持“增持”评级。 风险提示： 创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。 总结 恒瑞医药在2024年实现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长22.63%和47.28%，主要得益于其创新药业务的显著发展。创新药收入占比首次超过50%，表明公司在创新转型方面已取得实质性进展。同时，公司持续加大研发投入，2024年研发投入同比增长33.8%，为未来创新药的持续产出奠定了基础。在国际化战略方面，多项海外授权交易带来了可观的首付款和里程碑款，显著增厚了公司利润，并验证了其产品的国际临床价值。尽管仿制药业务受集采影响略有下滑，但创新药和国际化业务的强劲表现支撑了整体业绩。分析师基于公司持续的创新投入和国际化成果，维持了“增持”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了创新药研发和销售不及预期的风险。

中心思想 CD38单抗：血液瘤领域的成熟应用与自免领域的新增长点 本报告的核心观点在于，CD38作为一种多功能跨膜糖蛋白，已成为肿瘤和自身免疫疾病治疗领域的重要靶点。在血液学肿瘤领域，特别是多发性骨髓瘤（MM）的治疗中，CD38单抗已取得显著成功，以Daratumumab为代表的药物全球销售额突破百亿美金，并被纳入一线治疗指南优先推荐。这充分证明了CD38单抗在清除异常浆细胞方面的强大效力。更重要的是，基于其高效清除浆细胞的机制，CD38单抗正逐步开辟自身免疫疾病治疗的“第二成长曲线”，在肾移植排斥、膜性肾小球肾炎、IgA肾病、免疫性血小板减少症（ITP）以及系统性红斑狼疮（SLE）等多种自身免疫疾病中展现出巨大的治疗潜力，多款药物已进入II/III期临床阶段，预示着广阔的市场前景。 多功能靶点驱动的创新药投资机遇与潜在风险 CD38靶点的多功能性及其在血液瘤和自身免疫病领域的广泛应用，为全球新药研发提供了新的方向和投资机遇。报告建议关注国内相关创新药企业和创新产业链企业，如恒瑞医药、翰森制药、信达生物、康诺亚等。然而，创新药研发周期长、投入大、风险高，面临研发失败、药品审评进度不及预期、医保降价超预期以及销售不及预期等潜在风险。因此，投资者在把握CD38单抗带来的市场机遇时，需充分评估并警惕相关风险。 主要内容 CD38靶点机制与全球竞争格局 CD38靶点概述与作用机制解析 CD38是一种II型跨膜糖蛋白，具有环化酶和水解酶的双重活性，参与核苷酸代谢，通过形成cADPR等第二信使调节细胞内Ca2+动员，进而影响淋巴细胞增殖、胰岛素分泌和T细胞活化等多种生物学过程。CD38在人体多种组织中表达，尤其在骨髓、淋巴结、胸腺、脾脏和扁桃体中含量较高，并在免疫细胞（如NK细胞、记忆B细胞、naïve B细胞、树突状细胞和浆细胞）中表达水平最高。研究表明，CD38的异常表达与多种恶性血液瘤的发生、发展及预后密切相关，使其成为重要的治疗靶点。 CD38单抗的作用机制多样，主要包括：1) Fc依赖性免疫效应机制，如抗体依赖的细胞毒作用（ADCC）、抗体依赖的细胞吞噬作用（ADCP）和补体依赖的细胞毒性（CDC），通过激活效应细胞或补体系统裂解肿瘤细胞；2) 诱导肿瘤细胞凋亡，部分单抗（如Daratumumab）需依赖FcγR交联，而另一些（如Isatuximab）可直接诱导凋亡；3) 调节免疫微环境，通过清除髓源性抑制细胞（MDSCs）、调节性T细胞（Tregs）和B细胞（Bregs）解除免疫抑制，并通过抑制CD38酶活性减少ADO生成，恢复T细胞、NK细胞及树突状细胞（DC）功能，增强免疫细胞活性。 全球竞争格局与主要CD38单抗体外活性比较 全球CD38单抗市场竞争激烈，Daratumumab（达雷妥尤单抗）作为首个上市的CD38单抗，由Genmab开发并授权强生，于2015年11月获FDA批准用于MM，并逐步扩展至一线治疗。2024年，Daratumumab全球销售额突破116.7亿美金，保持20%以上的增速。赛诺菲的Isatuximab是第二款上市的CD38单抗，在中美均获批治疗MM。此外，Felzartamab（MorphoSys/HI-Bio/Biogen/天境生物）已在国内递交MM上市申请，并获得美国FDA突破性疗法认定用于肾移植患者的晚期抗体介导排斥反应（AMR），目前已开展III期临床。武田的Mezagitamab和尚健生物的SG-301均已开展III期临床，康诺亚的CM313已开展5项II期临床。全球CD38单抗的适应症布局正从MM等血液瘤向移植物排斥、IgA肾病、ITP、SLE等自身免疫领域拓展。 在体外活性方面，不同CD38单抗展现出差异化特征： 抗原结合表位： CM313、Felzartamab与Daratumumab存在部分重叠，Isatuximab与Daratumumab无竞争，Mezagitamab与Daratumumab、Isatuximab均不重叠。 靶点结合亲和力： 各单抗亲和力均较高。 CD38环化酶抑制活性： Isatuximab是唯一明确通过变构作用抑制CD38酶活性的单抗，其他CD38单抗为部分抑制。 免疫效应机制： Daratumumab具有广泛验证的强效CDC和ADCP活性，通过HexaBody®技术形成六聚体增强补体激活；Isatuximab的ADCC活性最强，但CDC活性与CD38高密度相关且易受补体抑制蛋白影响；CM313的ADCC效应略低于Dara，ADCP、CDC活性相当；Mezagitamab和Felzartamab能选择性耗竭浆细胞，ADCP可能为Felzartamab的主要机制。 诱导凋亡： Daratumumab和CM313依赖交联剂（CM313效率更高），Isatuximab通过活性氧（ROS）和溶酶体途径直接诱导凋亡，无需Fc交联剂。 血液学领域：多发性骨髓瘤与AL淀粉样变性 多发性骨髓瘤（MM）治疗进展 多发性骨髓瘤（MM）是一种血液系统恶性肿瘤，以骨髓中浆细胞聚集为特征，常导致骨质破坏和骨髓衰竭，在老年患者中更为常见。2023年美国估计有35,730例新发MM患者，12,590例患者死亡。中国发病率早于欧美，且晚期患者比例较高（DS分期Ⅲ期比例达85.5%）。 在NCCN多发性骨髓瘤指南中，达雷妥尤单抗已被纳入一线（无论是否适合移植）和二线优先推荐。对于适合移植的患者，首选DVrd方案（达雷妥尤单抗+硼替佐米+来那度胺+地塞米松），随后进行来那度胺维持治疗；对于不适合移植的MM患者，首选DRd方案。针对复发难治患者，指南也提供了基于CD38单抗的多种联合治疗方案。达雷妥尤单抗已获批多项MM适应症，覆盖单药、联合用药以及皮下剂型，并于2024年7月获批联合D-VRd用于新诊断且符合ASCT的MM的诱导/巩固治疗。 Daratumumab和Isatuximab均已获批治疗MM。ICARIA-MM研究（Isatuximab-Pd）和APOLLO研究（Daratumumab-Pd）分别探究了两种药物后线治疗MM的效果。尽管ICARIA-MM研究纳入患者基线更差，但两者的ORR和PFS数据差异不大。然而，APOLLO研究在深度缓解效果上表现更优，取得了更高的VGPR率、CR率和MRD阴性比例，且血液学毒性和中断比例更低。亚组数据显示，ICARIA-MM方案对有软组织浆细胞瘤和孤立性gain (1q21)的患者能显著改善中位PFS，对基线肾功能受损的患者在肾功能改善、维持稳定及提高肿瘤缓解率方面有优势。 免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性及其他血液瘤应用 免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性是一种罕见的系统性疾病，全球发病率为10例/100万人，由单克隆免疫球蛋白轻链错误折叠形成淀粉样蛋白沉积于组织器官。治疗目标是降低单克隆免疫球蛋白轻链水平，阻止淀粉样蛋白沉积，减轻或逆转器官功能障碍。达雷妥尤单抗联合硼替佐米、环磷酰胺和地塞米松（Dara-VCd）方案已获FDA加速批准用于治疗新确诊的AL淀粉样变性成年患者。基于III期ANDROMEDA研究，Dara-VCd方案与VCd方案相比，中位MOD-PFS未达到vs 30.2个月，5年生存率为76.1% vs 64.7%。Dara-VCd治疗组患者获得了更高的血液缓解率（42% vs 13%），且达到缓解的时间大大缩短，心脏缓解率（42% vs 22%）和肾脏缓解率（54% vs 27%）均增加一倍。亚洲患者亚组分析结果与总人群疗效获益趋势一致。 除了MM和AL淀粉样变性，CD38单抗在其他血液瘤中也显示出治疗潜力： 浆细胞白血病（PCL）： 恶性程度高、预后差，PCL细胞常高表达CD38。单药达雷妥尤单抗治疗pPCL和sPCL患者的总体缓解率（ORR）分别为33%和25%。联合治疗可将ORR提高至60%以上。 前体T淋巴细胞白血病（T-ALL）： 侵袭性血液系统恶性肿瘤，部分T-ALL细胞存在CD38表达。达雷妥尤单抗已开展治疗T-ALL的II期临床。 慢性淋巴白血病（CLL）： CD38阳性比例相对较低，但高表达与患者预后不良相关。达雷妥尤单抗也已开展II期临床。 自免领域：肾脏疾病与免疫性血小板减少症的突破 肾移植排斥反应的治疗潜力 肾移植是终末期肾病（ESRD）患者最有效的治疗方法，但抗体介导的排斥反应（AMR）是导致移植物功能障碍的重要因素，主要由长寿命浆细胞产生的供体特异性抗体（DSA）引起。目前尚无获批用于治疗AMR的疗法，CD20抗体、蛋白酶抑制剂和补体抑制剂在临床中均未展现出明显疗效。 Felzartamab通过ADCC/ADCP介导的浆细胞与NK细胞耗竭，实现从抗体生成到效应杀伤的全链条干预，成为首个在晚期AMR中显示明确疗效的CD38靶向药物。2024年10月，Felzartamab获美国FDA突破性疗法认定用于治疗肾移植患者的晚期AMR，目前已开展III期临床。已披露的II期临床数据显示，Felzartamab组在24周时82%的患者AMR得到缓解，而安慰剂组仅为20%。Felzartamab组的微血管炎症评分、分子评分以及供体来源的无细胞DNA水平均低于安慰剂组。然而，52周时部分患者排斥反应复发，提示疗效持久性有待改善，可能需要持续治疗。安全性方面，首次输注时Felzartamab组73%的患者出现轻度或中度输注相关反应，感染是最常见的不良事件，但未观察到感染相关并发症的频率或严重程度大幅增加。 膜性肾小球肾炎与IgA肾病的临床进展 膜性肾病（MN）是一种自身免疫性肾脏疾病，主要由抗磷脂酶A2受体（PLA2R）抗体引起，导致免疫复合物在肾小球基底膜沉积。它是成人肾病综合征的常见病理类型，全球发病率为每100万人8-10例，我国发病率为23.4%。标准治疗方案（如皮质类固醇和环磷酰胺）约有10%的患者无法实现免疫缓解，利妥昔单抗联合周期疗法仍有20%-30%的耐药和复发风险。 Felzartamab在Ib/IIa期M-PLACE研究中，纳入31例抗PLA2R抗体阳性PMN患者。结果显示，在第一周时88%患者降低了抗PLA2R抗体，6个月时76.9%患者降低，其中30.8%实现免疫学完全缓解，23.1%实现免疫学部分缓解。多数患者血清白蛋白升高，24小时UPCR降低，eGFR在研究期间保持稳定。安全性方面，3-4级TEAE发生率25.8%，严重TEAE发生率16.1%，最常见不良反应为输注反应（61.5%）。基于II期数据，Biogen已启动大规模III期TRANSCEND试验。 IgA肾病（IgAN）是全世界范围内最常见的原发肾小球疾病，亚太地区为高发区，我国每年新增IgAN患者3万余人。IgAN发病机制涉及半乳糖缺乏的IgA1（Gd-IgA1）作为自身抗原诱发自身抗体产生，形成免疫复合物并沉积于肾小球系膜区，最终导致肾脏损伤。20%-40%的患者在10-20年内进展至终末期肾病（ESRD）。CD38单抗通过直接耗竭产生病理性自身抗体的浆细胞，抑制异常IgA和IgG自身抗体的产生，破坏病理性免疫复合物的形成，从而防止肾损伤，稳定肾功能。其对B细胞的选择性清除（而非全B细胞耗竭）理论上可减少感染风险。 Felzartamab的II期IGNAZ研究中期分析显示，Felzartamab治疗使UPCR出现快速且具有临床意义的降低，9剂方案效果最佳。在第6个月时，M3组UPCR较基线变化百分比为-35%，安慰剂组为+9%。第6个月观察到的蛋白尿减少持续至第15个月，M3组UPCR较基线变化百分比为-38%。各剂量组均出现IgA和Gd-IgA1水平下降，且在最后一剂给药10个月后仍持续降低。Felzartamab组eGFR相对稳定。WCN 2025更新的24个月完整随访数据显示，治疗后持续减少蛋白尿，并减轻肾功能的下降，IgA持续降低，IgG和IgM恢复，维持机体的免疫保护功能。安全性方面，不良反应多发生在首次输液时，感染性TEAE发生率与安慰剂组相近且均为1-2级。 Mezagitamab在POC研究中也表现出良好的耐受性。治疗期间，患者的血清IgA、IgG和gdIgA1水平随时间迅速且持续降低，尿蛋白肌酐比（UPCR）降低了55%，显示出最佳疗效。肾功能（eGFR）在36周内保持稳定，包括14周的停药期。 免疫性血小板减少症（ITP）的治疗前景 免疫性血小板减少症（ITP）是一种自身免疫疾病，表现为血小板受免疫性破坏和生成减少，患者面临更高的出血和瘀伤风险。2022年中国约有4.2万名新诊断ITP患者，随访患者达21.5万人。ITP治愈率较低，许多患者出现耐药性而容易复发，急需新的治疗方法。CD38单抗通过耗竭产生IgG的浆细胞，从源头上抑制IgG自身抗体的产生，导致针对血小板和巨核细胞的致病性自身抗体水平显著持续下降，有望成为ITP患者更好的治疗选择。 目前Mezagitamab和CM313均已披露后线治疗ITP的临床数据。两者均纳入重度经治患者（既往中位治疗线数约4线），并能实现快速且持续的缓解。 CM313（I/II期）： 在一周内快速起效，8周时95%患者达到≥2次连续计数≥50x10^9，血小板计数持续≥50x10^9/L的中位累积时间为23周，持久血小板响应率（定义为在最后8次血小板计数中观察到≥6次血小板计数≥50x10^9/L）为63.3%。21例患者在整个研究期间达到总体缓解，其中20例患者完全缓解。CM313还显著改善了患者的出血情况（基线出血比例68%，8周时5%）。安全性方面，大部分不良反应为输注反应（32%，均为2级），上呼吸道感染（32%，1-2级），仅1例患者发生3级不良反应（肛周感染）。 Mezagitamab（IIb期）： 在第16周时，600mg组实现90% PR，81.8% complete PR。出血比例从46.2%降至17.9%。≥G3 TEAE发生率17.9%vs23.1%，SAE发生率14.3%vs7.7%。 非头对头比较显示，CM313在安全性方面可能具有一定优势。 系统性红斑狼疮（SLE）的探索性治疗 系统性红斑狼疮（SLE）以多样的临床表现和难以预测的病程为特征，发病机制复杂，涉及自身免疫耐受破坏、T细胞功能异常和B细胞过度活化，导致自身抗体产生。中国的SLE患病率约30-70/10万人，患者总数约100万人，居全球第二。现有治疗方案主要实现部分缓解，完全缓解率较低，存在复发风险，且长期使用免疫抑制剂会导致感染、肝肾功能损害等不良反应。 分泌自身抗体的浆细胞是狼疮慢性炎症的重要驱动因素，而长寿浆细胞对标准免疫抑制剂治疗无反应。CD38因其在浆细胞上高度表达，可能为患者提供治疗选择。CD38单抗可以清除异常活化的B细胞和浆细胞，减少自身抗体的持续产生，同时还能恢复CD8+ T细胞的杀伤能力，改善免疫调节，并抑制浆细胞样树突状细胞分泌I型干扰素，减少免疫复合物的产生和沉积，从而缓解SLE的病理过程。2023年《Nature》杂志发布的一项研究数据显示，Daratumumab单药治疗6例难治性狼疮肾炎（LN）患者作为抢救疗法，3个月时5名患者均获得总体缓解（3名完全肾脏缓解，2名部分肾脏缓解）。在12个月观察期内，蛋白尿从平均5.6g/24h显著下降到0.8g/24h（p = 0.0010），且无严重不良事件发生。目前CM313、SG301、Felzartamab等均已开展SLE相关的I/II期临床。 总结 CD38单抗作为一种具有多重作用机制的创新疗法，已在血液学肿瘤领域取得了举世瞩目的成就，特别是Daratumumab在多发性骨髓瘤（MM）治疗中实现了百亿美金的销售额，并被广泛推荐。其高效清除浆细胞的能力，使其成为MM、免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性及其他血液瘤治疗的重要基石。 更令人振奋的是，CD38单抗正凭借其独特的靶点优势，在自身免疫疾病领域开辟新的增长蓝海。在肾移植排斥反应、膜性肾小球肾炎、IgA肾病、免疫性血小板减少症（ITP）和系统性红斑狼疮（SLE）等多种自身免疫疾病中，多款CD38单抗已进入中后期临床试验阶段，并展现出积极的疗效数据，有望解决现有治疗方案的未满足需求。Felzartamab在晚期AMR中获得突破性疗法认定，以及在膜性肾小球肾炎和IgA肾病中显示的良好前景，Mezagitamab和CM313在ITP治疗中的快速持久缓解，以及Daratumumab在难治性狼疮肾炎中的探索性成功，都预示着CD38单抗在自免领域的巨大潜力。 尽管CD38单抗市场前景广阔，但创新药研发固有的高风险性不容忽视，包括研发失败、药品审评进度不及预期、医保降价超预期以及销售不及预期等风险。投资者在关注相关创新药企业和产业链企业时，需充分评估这些潜在风险，以做出审慎的投资决策。CD38单抗的持续发展，无疑将为全球医药市场带来新的活力和增长点。

中心思想 业绩改善与核心产品驱动 康方生物在2024年实现了显著的减亏，净亏损收窄至5.0亿元人民币，剔除授权收入后的经营性亏损同比下降16.6%，显示出公司在运营效率和成本控制方面的显著成效。同时，核心产品销售额同比增长25%至20.0亿元人民币，表明其商业化能力持续增强，且多款核心产品已纳入医保并逐步获批新适应症，为未来销售增长奠定坚实基础。 全球化布局与创新管线拓展 公司核心管线依沃西单抗在全球临床试验中展现出强劲潜力，特别是在HARMONi-2研究中头对头战胜帕博利珠单抗，PFS接近翻倍，有望在全球市场复制国内佳绩并加速海外报产。此外，康方生物凭借其竞争力强劲的双抗平台，并积极布局ADC药物，持续扩充早期创新管线，多款新分子陆续进入临床，筑牢了公司长期发展的根基。 主要内容 2024年财务表现与运营效率提升 康方生物于2024年3月30日披露的业绩显示，公司总收入为21.2亿元人民币，同比下降53%，主要系许可费收入波动所致。然而，产品销售额实现20.0亿元人民币，同比增长25%，体现了核心产品市场渗透率的提升和商业化能力的增强。同期，公司净亏损为5.0亿元人民币，相较于前一年显著收窄，剔除授权收入后的经营性亏损同比下降16.6%，表明公司在控制运营成本方面取得了积极进展。 在费用控制方面，2024年销售费用为10.4亿元人民币，销售费用率（含分销成本）为50.0%，同比下降5.5个百分点。研发费用为11.9亿元人民币，同比下降5.3%，主要得益于公司建设临床团队和减少CRO外包的策略。截至2024年底，公司现金及银行结余达69.2亿元人民币，通过配售得到有效补充，财务状况保持稳健，为后续研发和商业化提供了充足的资金支持。 依沃西单抗的全球临床突破与商业化前景 依沃西单抗（AK112）作为公司的核心产品，在全球范围内展现出成为“同类最佳”（BIC）的潜力。HARMONi-2研究中，依沃西单抗在头对头比较中显著优于帕博利珠单抗，患者无进展生存期（PFS）接近翻倍，且安全性良好，预示其在总生存期（OS）方面有望取得更优表现。HARMONi研究的国内部分HARMONi-A已于2024年5月取得阳性PFS结果，考虑到该人群人种差异较小，全球临床有望复刻国内佳绩。 在临床进展方面，国内市场预计依沃西单抗治疗一线非小细胞肺癌（1L NSCLC）将于2025年上半年获批，AK112-306的数据读出有望在2025年内完成。此外，针对头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）、胆道癌和三阴性乳腺癌（TNBC）的III期临床试验正在积极招募患者，公司还计划在III期临床中进一步探索结直肠癌（CRC）、胰腺癌（PDAC）等传统PD-1单抗难治的“冷肿瘤”，并筹备PD-(L)1耐药NSCLC的III期临床。海外市场方面，HARMONi研究预计在2025年内读出数据并申报上市，HARMONi-3和HARMONi-7研究也分别在扩大招募范围和在美国启动，加速了依沃西单抗的全球商业化进程。 创新平台赋能早期管线多元化发展 康方生物已成功构建了竞争力强劲的双抗平台，并持续推动多款新分子进入临床阶段。例如，AK129联合卡度尼利单抗的Ib/II期临床试验于2024年9月首次给药（FPI），AK137的I期临床于2024年11月启动。此外，AK139的国内新药临床试验申请（IND）于2025年2月受理，标志着公司在自免双抗领域的探索。 公司还积极布局抗体偶联药物（ADC），旨在与双抗平台形成协同效应。其中，AK138D1于2025年2月在澳大利亚FPI，而AK146D1作为首创（FIC）的TROP-2/Nectin-4双抗ADC，其国内IND于2025年3月受理，展现了公司在创新药物开发上的多元化策略和前瞻性布局，为未来增长提供了多重驱动力。 盈利预测上调与估值展望 华泰研究基于康方生物2024年销售和管理费用控制好于预期，以及医保价格因素调整了生产成本比例，上调了公司2025-2026年的归母净利润预测。具体而言，2025年归母净利润上调至0.74亿元人民币（前值0.71亿元），2026年上调至6.56亿元人民币（前值6.48亿元），并预计2027年归母净利润将达到14.07亿元人民币。 基于DCF（现金流折现）估值法，华泰研究维持关键假设不变（WACC为9.4%，永续增长率3.0%），将康方生物的目标价调整至103.68港币（前值为100.45港币），对应公司公允价值约873亿元人民币，并维持“买入”的投资评级。这一调整反映了市场对公司未来盈利能力和管线价值的积极预期。 总结 康方生物在2024年展现出强劲的运营韧性，通过有效的费用控制和核心产品销售的显著增长，实现了减亏目标。其核心产品依沃西单抗在全球临床试验中取得突破性进展，有望在海外市场复制国内成功经验，并加速商业化进程，为公司带来新的增长点。同时，公司凭借其创新的双抗平台和积极的ADC布局，不断丰富早期管线，为长期可持续发展奠定了坚实基础。华泰研究上调了康方生物的盈利预测和目标价，并维持“买入”评级，充分肯定了公司在研发实力、市场拓展和财务优化方面的表现。尽管生物医药行业面临临床试验、产品商业化和海外开发等固有风险，但康方生物凭借其强大的创新能力和战略布局，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位，实现持续增长。

中心思想 业绩显著改善与核心业务驱动 沛嘉医疗-B在2024年展现出强劲的业绩增长和显著的亏损收窄，全年实现收入6.15亿元人民币，同比增长39.5%，年内亏损大幅缩窄至2.28亿元人民币，符合公司此前预期。这一亮眼表现主要得益于其两大核心业务板块的协同发力：经导管主动脉瓣置换（TAVR）业务受益于产品迭代，市场占有率进一步提升，2024年植入量超过3,400台，市场份额达到25%；神经介入业务则在新品驱动下实现39%的收入增长，并成功扭亏为盈，分部利润达到0.52亿元人民币。公司在关键医疗器械领域的市场地位持续巩固，显示出强大的产品竞争力和市场拓展能力。 创新管线与市场扩张支撑长期增长 展望2025年及更长远未来，沛嘉医疗的增长潜力依然强劲。TAVR行业手术量预计将逐步修复，公司凭借其优秀的产品迭代能力（如Taurus Max）和深度管线布局，有望进一步提升市场份额。神经介入板块则受益于区域集采下的进口替代趋势和新品放量，预计将保持稳健增长。此外，公司在研管线进展顺利，TAVR新品（TaurusNXT、TaurusTrio）有望于2025年底至2026年陆续上市，进一步巩固市场地位。同时，二尖瓣/三尖瓣（TMV/TTV）等前沿技术管线稳步推进，预计到2033年有望贡献超20亿元的销售额，为公司长期发展注入强大动力。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至6.88港币，反映了对公司未来收入增长和长期价值贡献的积极预期。 主要内容 TAVR业务：市场份额持续扩大与新品驱动 沛嘉医疗的TAVR板块在2024年表现出色，实现收入2.60亿元人民币，同比增长40%。这一增长主要归因于公司市场占有率的显著提升，全年植入量超过3,400台，经股入路市场份额达到25%。展望2025年，TAVR行业的渗透率有望随着区域医保覆盖的扩大和新厂商的进入而进一步提升。公司凭借其卓越的产品迭代能力，特别是Taurus Max等产品的市场表现，以及深度管线布局，预计将继续扩大市场份额，2024年新增入院医院超过150家，显示出强大的市场拓展能力。在研管线方面，TaurusNXT和TaurusTrio反流瓣已完成注册临床入组和一年随访，有望在2025年底至2026年上市，这将进一步巩固公司在中长期TAVR市场的领先地位，并为持续增长提供产品支撑。 神经介入业务：盈利能力提升与国产替代机遇 神经介入板块在2024年实现收入3.56亿元人民币，同比增长39%，并且该分部成功扭亏为盈，实现利润0.52亿元人民币。这一成就主要得益于弹簧圈集采以价换量策略的成功实施以及通路类新品上市后的收入快速爬坡。展望2025年，该板块预计将在区域集采和上市新品的共同推动下持续稳健增长。具体来看，出血类产品中的弹簧圈将持续受益于进口替代趋势，保持稳健的收入增速；缺血类产品中的Syphonet取栓支架已进入京津冀3+N带量采购A组，有望通过集采驱动市场占有率的提升，实现以量补价；通路类产品方面，下一代微导丝DCwire预计将持续放量，进一步贡献收入，强化公司在神经介入领域的全面布局。 瓣膜创新管线：多元布局奠定未来增长基石 在瓣膜创新领域，沛嘉医疗的二尖瓣/三尖瓣（TMV/TTV）管线进展顺利，预计到2033年有望冲击超20亿元人民币的销售额，展现出巨大的市场潜力。具体产品方面：HighLife项目目前处于多中心注册临床阶段，2025年将持续推进临床工作，为未来上市奠定基础；GeminiOne已完成国内注册临床患者入组，海外早期可行性研究正在筹备中，预示着其国际化发展的可能性；MonarQ于2024年第三季度获得美国FDA IDE批准，标志着其国际化进程的加速，有望进入全球市场。此外，公司在前沿技术分部也取得了积极进展，TaurusWave已完成早期科研临床实验，而ReachTactile机器人辅助TAVR系统正计划开展FIM临床，这些创新技术有望驱动公司长期的核心竞争力，确保其在医疗器械前沿领域的持续领先。 财务展望与估值：亏损收窄与价值重估 华泰研究对沛嘉医疗的盈利预测显示，随着TAVR行业渗透率的逐步提升，公司收入将持续增长。预计2025年至2027年收入分别为8.18亿元、10.66亿元和15.40亿元人民币，复合年增长率显著。净亏损预计在2025年收窄至0.83亿元人民币（较此前预测有所调整，主要考虑TMV/TTV研发费用投入），并有望在2026年实现净利润转正，达到0.10亿元人民币，2027年进一步增至1.5995亿元人民币，显示出公司盈利能力的显著改善。基于DCF估值法（假设WACC为11.2%，永续增长率为2%），华泰研究给予公司目标价6.88港币（较此前6.25港币有所上调，主要考虑到管线远期贡献），并维持“买入”投资评级。报告同时提示了TAVR渗透率提升缓慢、研发风险以及市场竞争加剧等潜在风险，建议投资者关注。 总结 沛嘉医疗-B在2024年通过TAVR业务的市场份额扩张和神经介入业务的盈利能力提升，实现了显著的收入增长和亏损收窄。公司在核心产品线的市场竞争力持续增强，并通过不断的产品迭代和新品上市，巩固了其在医疗器械领域的领先地位。展望未来，随着TAVR行业渗透率的提高、神经介入领域的进口替代机遇以及二尖瓣/三尖瓣等创新管线的稳步推进，沛嘉医疗有望在2026年实现盈利转正，并展现出强大的长期增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，充分肯定了公司在研管线的远期价值和整体发展前景。尽管存在TAVR渗透率、研发和市场竞争等风险，但公司多元化的产品布局和持续的创新能力，使其在快速发展的医疗器械市场中具备持续增长的动力。