中心思想 业绩短期承压，研发投入持续加码 福元医药2024年营收同比增长3.17%至34.46亿元，但归母净利润同比微降0.02%至4.89亿元，略低于市场预期，尤其第四季度归母净利润下滑19.3%，主要受销售和管理费用率提升影响。尽管利润短期承压，公司研发投入创历史新高，达4.17亿元，同比增长18.13%，研发费用率提升至12.11%，显示公司持续加码仿制药和创新药研发的战略决心。 丰富产品管线，驱动未来增长 公司在2024年获批19个制剂和5个原料药品种，其中8个制剂为国内首家过评，显著扩充了产品线。仿制药在研项目达87个，全年提交上市申请数量大幅提升至35个，预计未来每年将有20-30个品种获批，为公司带来持续的增量收入。创新药领域，公司聚焦核酸类药物研发，并已完成首个核酸类创新药的pre-IND申报，展现了长期增长潜力。 主要内容 业绩表现与市场预期分析 2024年全年业绩回顾： 公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，符合市场预期。归母净利润为4.89亿元，同比微幅下滑0.02%，扣非归母净利润为4.60亿元，同比下滑3.65%，整体利润表现略低于市场预期。 第四季度业绩分析： 单季度来看，公司Q4实现收入8.99亿元，同比增长2.5%，但归母净利润为0.88亿元，同比大幅下滑19.3%。 利润下滑主要原因： Q4利润下滑主要受销售费用率和管理费用率提升影响，销售费用率同比增加3.47个百分点，管理费用率同比增加0.98个百分点。 研发投入与创新成果 研发投入创新高： 2024年公司研发投入达4.17亿元，同比增长18.13%，创历史新高。研发费用率也同步增长1.53个百分点至12.11%，显示公司对研发的持续高强度投入。 仿制药获批成果： 截至2024年12月31日，公司共获批19个制剂（包括14个口服和5个外用）和5个原料药品种。其中，有16个制剂品种（如西洛他唑片、阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等）在国内前五家（视同）过评，8个品种（如依折麦布辛伐他汀片、美阿沙坦钾片、丙戊酸钠缓释片（I）、美沙拉秦肠溶片、夫西地酸乳膏、卡泊三醇软膏、丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松乳膏）更是国内首家（视同）过评，显著增强了市场竞争力。 创新药研发进展： 公司在创新药领域聚焦核酸类药物研发，全年完成发明专利申请40余件，并成功完成首个核酸类创新药的pre-IND申报，为未来创新药管线奠定基础。 仿制药管线与未来增长潜力 丰富的产品管线： 截至2024年末，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价。仿制药制剂在研项目数量达到87个，创新药聚焦核酸类药物研发，医疗器械在研项目4个，构建了多元化的产品储备。 上市申请数量大幅提升： 2024年公司共提交仿制药上市申请35个，较2023年的18个实现大幅增长。 未来增长预期： 预计随着上市申请数量的快速增长，公司未来每年将有20-30个品种获批上市，有望持续为公司贡献新的增量收入，驱动业绩增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 太平洋证券预计福元医药2025年至2027年营业收入将分别达到38.53亿元、42.38亿元和46.62亿元，同比增长率分别为11.82%、9.99%和10.00%。归母净利润预计分别为5.43亿元、6.32亿元和7.28亿元，同比增长率分别为11.19%、16.32%和15.24%。 估值与评级： 基于盈利预测，对应2025-2027年的PE分别为14倍、12倍和10倍。鉴于公司持续的研发投入和未来产品放量潜力，太平洋证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧以及研发进度不及预期等，这些因素可能对公司未来的经营和业绩产生不利影响。 总结 福元医药2024年业绩表现略低于市场预期，主要受销售和管理费用率提升影响导致第四季度利润下滑。然而，公司在研发方面持续加大投入，2024年研发费用创历史新高，并取得了显著的仿制药获批成果和创新药研发进展。公司拥有丰富的仿制药在研管线，且上市申请数量大幅提升，预计未来将有大量新品获批上市，为公司带来新的收入增长点。尽管面临人才流失、政策变化、市场竞争和研发进度等风险，但基于其强大的研发实力和未来产品放量潜力，分析师维持“买入”评级，预计未来几年营收和净利润将实现稳健增长。

中心思想 市场概览与主要趋势 本报告分析了2025年7月28日至8月1日期间的基金市场表现。在此期间，A股市场主要指数呈现下跌趋势，上证指数下跌0.94%，深证成指下跌1.58%。申万一级行业中，医药生物和通信行业表现相对突出，显示出结构性亮点。海外权益市场多数下跌，而国际黄金价格上涨。各类基金整体跌多涨少，其中主动投资债券基金逆势上涨0.08%，表现相对领先。 基金表现亮点 在权益类基金方面，重仓医药生物和通信行业的基金表现优异，尤其是一些医疗保健和通信设备主题基金取得了较高的本期和今年以来收益。固收类基金中，长期纯债基金本期收益相对领先。QDII基金方面，另类资产-能源商品类QDII基金本期平均收益最高，而权益基金-大中华类QDII基金在今年以来取得了显著的涨幅。 主要内容 基金周报 宏观市场表现 本期（2025.7.28-2025.8.1）A股市场整体下行，上证指数下跌0.94%，深证成指下跌1.58%。申万一级行业中，医药生物和通信行业表现较好，其余行业多数下跌。海外权益市场主要指数亦跌多涨少，国际黄金价格上涨。 各类型基金收益率概览 本期各类基金表现跌多涨少。具体来看： 主动投资股票基金下跌0.26%。 主动投资混合基金下跌0.37%。 主动投资债券基金上涨0.08%，表现相对领先。 QDII基金下跌0.65%。 权益类：医药生物板块表现较优 行业表现分析 本期申万一级行业中，医药生物和通信行业表现较好。从最近12期申万一级行业综合表现来看，综合和医药生物行业表现持续较好。 权益类基金收益表现 本期重仓医药生物和通信等行业的基金表现优异。 主动投资股票基金：红土创新医疗保健股票以8.21%的本期收益率居首，华安医药生物股票发起式A以104.74%的今年以来收益率领先。 指数股票基金：国泰中证全指通信设备ETF本期收益率达5.84%。汇添富国证港股通创新药ETF以95.53%的今年以来收益率表现突出。 主动投资混合基金：长城医药产业精选混合发起式A本期收益率达12.61%。易方达瑞享混合I以125.48%的今年以来收益率位居榜首。 固收类：长期纯债基金本期收益相对领先 债市指数表现 本期债市代表指数涨多跌少。中证国债、中证全债和中证企业债分别上涨0.27%、0.19%和0.13%。中证转债下跌1.37%。 各类别债券型基金收益表现 本期各类债券基金涨多跌少。 长期纯债基金上涨0.15%。 中短期纯债基金上涨0.10%。 短期纯债基金上涨0.06%。 普通债券基金下跌0.14%。 可转债基金下跌1.25%。 从今年以来收益综合来看，可转债基金业绩表现较好，平均收益率为11.07%。 代表性主动投资债券基金 兴业恒益6个月持有期债券A以1.34%的本期收益率领先。南方昌元可转债债券A以20.06%的今年以来收益率表现最佳。 QDII 类：另类资产-能源商品类QDII 基金平均收益领先 各类别QDII基金收益表现 本期各类QDII基金跌多涨少。 另类资产-能源商品类QDII基金本期上涨4.54%，表现最佳。 债券类QDII基金本期上涨0.26%。 其他类别如权益基金-全球、权益基金-欧美、另类资产-大宗商品、权益基金-大中华、权益基金-亚太及新兴、另类资产-黄金和REITs类QDII基金均出现下跌，其中REITs类QDII基金下跌2.42%。 今年全年来看，权益基金-大中华类QDII基金涨幅最大，为33.16%。 代表性QDII基金 工银新经济人民币以5.63%的本期收益率居首。汇添富香港优势精选A以136.89%的今年以来收益率表现突出。 总结 本周（2025.7.28-2025.8.1）基金市场整体呈现震荡下行态势，A股主要指数下跌，多数基金类型收益为负。然而，市场中仍存在结构性亮点：医药生物和通信板块表现优异，带动相关权益类基金取得良好收益。固收类基金中，主动投资债券基金逆势上涨，尤其是长期纯债基金本期收益相对领先。QDII基金方面，另类资产-能源商品类基金本期表现突出，而权益基金-大中华类QDII基金在今年以来累计收益显著。投资者在当前市场环境下，应关注行业结构性机会和不同基金类别的风险收益特征。

中心思想 集采承压下的业绩分化与海外增长亮点 春立医疗2024年业绩表现低于预期，主要受国内骨科耗材集中采购（集采）政策影响，导致产品价格下降、退换货增加以及费用水平高企，全年收入同比下降33.3%至8.06亿元，归母净利润同比下降55.0%至1.25亿元。然而，公司在海外市场表现亮眼，海外收入同比增长78.3%至3.5亿元，占总收入比重提升27.4个百分点至43.8%，成为重要的收入增长引擎，有效对冲了国内市场的压力。 静待国内市场恢复与盈利能力改善 尽管短期内国内市场因集采续标和产品降价面临挑战，但公司已开始积极控制费用，特别是第四季度销售费用率同比显著降低。展望未来，随着集采影响的逐步消化，以及公司在运动医学等产品线的量增潜力，预计国内业务将逐步恢复。华泰研究维持“买入”评级，并调整了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润将实现90.21%、21.16%和19.56%的同比增长，反映出对公司长期发展潜力和盈利能力改善的信心。 主要内容 2024年业绩概览：集采冲击下的国内外市场分化 春立医疗2024年全年收入为8.06亿元，同比大幅下降33.3%；归母净利润为1.25亿元，同比下降55.0%；扣非归母净利润为0.96亿元，同比下降62.8%。这一业绩表现显著低于华泰研究此前预期的12.7亿元收入和2.8亿元归母净利润。业绩承压的主要原因在于：一是集采政策导致产品价格下降，尤其是关节集采续标和运动医学集采后的产品降价；二是产品退换货影响；三是费用水平持续高企。从季度表现来看，2024年第四季度公司收入为2.98亿元，同比下降28.5%；归母净利润为0.64亿元，同比下降34.3%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降45.3%。 在市场表现方面，2024年春立医疗呈现出国内外市场的显著分化。国内收入为4.5亿元，同比大幅下降55.2%，在国内总收入中占比降至56.2%。国内业务毛利率为67.23%，同比下降6.98个百分点。国内业务受外部政策影响，骨科耗材等产品进院销售活动受阻，叠加关节集采续标和运动医学集采后的产品降价，以及渠道退换货影响，导致业绩同比增速承压。与此形成鲜明对比的是，海外收入达到3.5亿元，同比高速增长78.3%，在总收入中占比提升至43.8%，相比2023年海外收入占比提升了27.4个百分点。公司积极开拓国际市场业务，海外收入已成为重要的收入来源。海外业务毛利率为65.90%，同比提升2.10个百分点，显示出较好的盈利能力。整体毛利率方面，2024年全年公司毛利率为66.63%，同比下降5.85个百分点；其中第四季度毛利率为62.06%，同比下降13.86个百分点。毛利率的下降主要归因于集采后产品价格下降。 财务策略调整与未来展望：盈利预测与投资评级 在费用控制方面，2024年全年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为29.81%、5.62%、16.52%和-2.12%，同比分别变化-1.89、+1.94、+3.49和-0.75个百分点。虽然全年费用水平同比有所上升，但从第四季度数据来看，公司已开始加强费用控制。4Q24销售费用率为25.80%，同比显著降低10.08个百分点；管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.68%、11.23%和-3.35%，同比分别变化+0.95、+0.98和-1.42个百分点。销售费用率的明显降低表明公司在成本控制方面已取得初步成效。 基于2024年业绩表现及集采影响，华泰研究对春立医疗的盈利预测进行了调整。具体而言，下调了2025-2026年因集采影响的关节产品和脊柱产品的收入预期，同时上调了原先体量较小但受益于集采后量增的运动医学收入预期。例如，2025年关节假体收入预测下调22.93%，脊柱类植入产品收入预测下调65.00%，而运动医学收入预测则大幅上调334.03%。在毛利率方面，下调了受集采影响的关节产品和运动医学产品的毛利率，同时上调了因规模效应体现、毛利率好于预期的脊柱产品毛利率。例如，2025年关节假体毛利率预测下调9.09个百分点，运动医学毛利率预测下调3.03个百分点，而脊柱类植入产品毛利率预测则上调19.30个百分点。此外，根据2024年情况调整了各项费用率预测。综合以上调整，华泰研究下调了2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.38亿元、2.88亿元和3.44亿元（相比2025/2026年前值分别下调28.2%和27.5%），同比增速分别为90.21%、21.16%和19.56%。对应EPS分别为0.62元、0.75元和0.90元。 华泰研究维持春立医疗“买入”评级。基于调整后的盈利预测，给予公司2025年A股32倍PE估值（A股可比公司2025年Wind一致预期均值32倍），对应目标价19.83元人民币；给予公司2025年H股17倍PE估值（H股可比公司2025年Wind一致预期均值17倍），对应目标价11.42港元。投资者需关注新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。 总结 春立医疗在2024年面临国内集采政策带来的显著业绩压力，收入和归母净利润均出现大幅下滑，低于市场预期。然而，公司通过积极拓展国际市场，实现了海外收入的强劲增长，同比增幅高达78.3%，海外业务已成为公司重要的收入来源和业绩亮点，有效缓解了国内市场的冲击。尽管全年费用水平有所上升，但公司在第四季度已展现出费用控制的积极信号，特别是销售费用率的显著下降。华泰研究基于对集采影响的深入分析和公司业务结构的调整，下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司在消化集采影响后，凭借海外市场的持续扩张和国内运动医学等新兴业务的量增潜力，实现业绩的逐步恢复和长期增长。投资者需关注新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。

中心思想 业绩波动与增长亮点 海吉亚医疗在2024年面临净利润波动，主要受金融资产减值影响，但其核心业务展现出强劲增长势头。门诊服务收入同比大幅增长20.8%，肿瘤相关业务收入占比持续提升至44.15%，显示出公司在关键医疗服务领域的内生增长动力。 战略调整与投资展望 尽管盈利预测因政策环境影响有所下调，但公司通过新建医院和现有医院扩建，积极推进床位规模扩张，并持续提升医疗服务能力和人才队伍建设。分析师维持“买入”评级，反映了对公司长期发展潜力和市场地位的认可。 主要内容 2024年业绩有所波动，门诊服务快速增长 财务表现概览 2024年，海吉亚医疗实现营业收入44.46亿元，同比增长9.1%。然而，受金融资产减值影响，净利润为5.98亿元，同比下降12.6%；经调整净利润为6.02亿元，同比下降15.60%。毛利率为29.9%，同比下降1.6个百分点；净利率为13.5%。 盈利预测调整与评级维持 考虑到政策环境影响，分析师下调了公司2025-2026年的盈利预测，并新增2027年预测。预计2025-2027年归母净利润分别为6.97亿元、7.79亿元和8.62亿元。当前股价对应PE分别为12.3倍、11.0倍和10.0倍。尽管盈利预测调整，分析师仍维持“买入”评级。 2024年公司门诊业务高速增长，肿瘤业务占比持续提升 核心业务增长驱动 2024年，公司医院业务实现营收43.2亿元，同比增长11.1%；毛利12.78亿元，同比增长8.4%；毛利率为29.57%，同比下降0.74个百分点。其中，门诊服务收入达到16.33亿元，同比高速增长20.8%；住院服务收入为26.9亿元，同比增长5.9%。肿瘤相关业务收入达到19.63亿元，同比增长10.4%，占总收入比例进一步提升至44.15%，同比增加0.54个百分点。 医疗服务能力强化 2024年，公司就诊人次达452.6万人次，同比增长23.8%；手术例数9.7万例，同比增长15.8%；手术收入同比增长21.2%。三、四级手术及介入手术占比稳步提升，显示医疗服务复杂度和质量的提高。公司新增国家级胸痛中心1个，新增省市级重点专科（项目）6个。医疗人才队伍持续壮大，现有享受国务院政府特殊津贴专家和各级专科学会主委和副主委等高层次人才86人次，高级职称医疗人才1236人，同比增长4%。 新建医院及现有医院二期项目稳步推进 医院网络扩张 自建医院方面： 德州海吉亚医院已于2024年通过三级综合医院验收并正式启用，计划设置床位1000张。 无锡海吉亚医院项目计划于2025年完成验收并开业，规划设置床位800至1000张，为三级医院规模建制。 常熟海吉亚医院项目建设稳步推进中，计划2026年通过验收并开业，规划设置床位800至1200张，为三级医院规模建制。 现有设施升级与赋能 现有医院扩建方面： 开远解化医院二期项目规划建筑面积约1.5万平方米，计划新增床位约500张，目前正在内部装修中。 长安医院三期项目、贺州广济医院二期项目和苏州永鼎医院二期项目已启动筹备。 在建医院及现有医院二期项目扩建全部投用后，公司床位规模将突破1.6万张。 外延医院赋能方面： 长安医院新增陕西省临床重点专科建设项目1个，胸痛中心被确定为国家标准化胸痛中心示范中心，并新引进9位高级职称的学科带头人和19名高级职称的专家。 宜兴海吉亚医院新增重症医学科、医疗美容中心等科室，并开展新技术新项目19项。 风险提示 潜在经营风险 公司面临的主要风险包括：政策变动的风险、市场竞争加剧的风险以及新建医院住院爬坡不及预期的风险。 总结 海吉亚医疗在2024年虽然受到金融资产减值影响导致净利润波动，但其核心业务表现强劲，特别是门诊服务收入实现20.8%的高速增长，肿瘤相关业务占比持续提升至44.15%。公司积极推进医院网络扩张，多个新建及扩建项目稳步进行，预计未来床位规模将大幅增加。尽管分析师下调了盈利预测以反映政策环境影响，但鉴于公司在医疗服务能力提升和市场扩张方面的持续努力，维持“买入”评级，表明对其长期增长潜力的信心。投资者需关注政策变动、市场竞争及新医院运营爬坡等潜在风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长与渠道优化成效显著 森马服饰在2024年实现了收入和归母净利润的健康增长，全年收入达到146.3亿元，同比增长7%，归母净利润为11.4亿元，同比增长1%。其中，扣非归母净利润同比增长6%，显示出公司主营业务的良好发展态势。公司通过持续推进渠道优化策略，包括线上全域一体化建设和线下门店的净增加，有效提升了运营效率和市场覆盖。特别是在第四季度，公司收入同比增长10%，归母净利润同比增长32%，扣非归母净利润同比增长42%，展现出强劲的增长势头和盈利能力的显著改善。 业务结构优化与未来发展潜力 公司在2024年持续深化产品改革，强化产品功能性及面料研发，并优化供应链运营弹性。分业务来看，儿童服饰业务表现尤为突出，收入同比增长10.0%至102.7亿元，毛利率提升0.5个百分点至47.3%，门店数量净增280家。休闲服饰业务也保持稳健，收入同比增长0.4%至41.9亿元，并通过“新森马”形象店的推广提升了品牌形象和产品品质感。线上渠道毛利率的持续提升以及线下渠道的成功优化，共同构筑了公司未来健康增长的基础。展望2025年，公司预计收入及业绩将继续保持高单位数健康增长，投资评级维持“买入”。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2024年全年及Q4财务数据概览 森马服饰在2024年全年实现营业收入146.3亿元，同比增长7%；归母净利润11.4亿元，同比增长1%；扣非归母净利润10.8亿元，同比增长6%。从季度表现来看，2024年第四季度公司收入为52.3亿元，同比增长10%；归母净利润3.8亿元，同比增长32%；扣非归母净利润3.5亿元，同比增长42%。这表明公司在年末的经营表现尤为强劲，盈利能力显著提升。 盈利质量与费用结构变动 2024年全年，公司毛利率同比下降0.2个百分点至43.8%。销售费用率同比上升1.5个百分点至25.6%，主要系新开门店及线上投流费用增加所致；管理费用率同比下降0.6个百分点至4.1%；财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.9%（为财务收入）。全年计提资产减值损失2.9亿元，较上一年同期的4.8亿元有所减少。综合来看，全年净利率同比下降0.4个百分点至7.8%。 2024年第四季度，公司毛利率同比下降1.7个百分点至42.1%。销售费用率同比上升2.9个百分点至26.9%；管理费用率同比下降1.3个百分点至2.6%；财务费用率同比上升1个百分点至-0.2%。第四季度计提资产减值损失0.73亿元，远低于上一年同期的2.84亿元。得益于此，第四季度净利率同比上升1.2个百分点至7.3%。 在现金分红方面，2024年全年现金分红总额达9.4亿元，股利支付率高达83%，股息率为5%，体现了公司良好的股东回报意愿。 业务板块与渠道策略深度解析 童装与休闲服饰业务发展 在业务板块方面，公司持续强化产品功能性及面料研发，围绕消费者深化产品改革，并推进供应链运营弹性。 儿童服饰业务在2024年表现健康增长，实现收入102.7亿元，同比增长10.0%。该业务毛利率同比提升0.5个百分点至47.3%。门店数量净增280家（新开959家，关闭679家），总数达到5514家，总面积增加4%。 休闲服饰业务表现稳健，2024年收入为41.9亿元，同比增长0.4%。毛利率同比下降2.5个百分点至35.5%。门店数量净增108家（新开533家，关闭425家），总数达到2811家，总面积增加6%。公司通过梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，并优化陈列，截至2024年底“新森马”形象店数量已超过500家。 线上线下渠道优化成果 公司在渠道建设方面取得了显著进展。 线上渠道方面，公司打通全域一体化，完善全渠道建设。2024年电商收入达到66.7亿元，同比增长7.1%。得益于产品结构优化和有效的折扣管理，电商毛利率同比提升2.4个百分点至45.4%。 线下渠道优化顺利，开店表现超出预期。2024年全年新开门店超过1400家，净增接近400家。 具体分销售模式来看： 直营收入为15.5亿元，同比增长12.6%，毛利率同比下降1.5个百分点至66.1%。直营门店数量净增299家（新开417家，关闭118家），总数达到980家。 加盟收入为60.7亿元，同比增长5.1%，毛利率同比下降3.0个百分点至36.2%，这可能主要系货品结构影响。加盟门店数量净增96家（新开1045家，关闭949家），总数达到7260家。 公司判断2025年将继续新开优质店铺，中长期效率提升有望持续带动门店质量优化。 存货与现金流管理状况 2024年期末存货同比增加27%至34.8亿元，主要系2024年冬季货品增加所致。全年存货周转天数同比减少18.8天至136.4天，整体表现可控。 现金流管理基本正常，2024年全年经营性现金流量净额为12.6亿元，约为同期归母净利润的1.1倍。 2025年业绩预测与投资建议 2025年业绩展望与盈利预测调整 根据行业趋势，公司判断2025年第一季度流水端同比将实现稳健的中个位数增长。综合考虑全年业务渠道规划及后续季度业绩基数，预计2025年公司收入及业绩同比有望实现高单位数健康增长。 国盛证券略调整了盈利预测，预计森马服饰2025年至2027年归母净利润分别为12.34亿元、13.76亿元和15.21亿元。对应2025年PE为14倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司作为大众服饰及童装龙头的地位，以及渠道优化和业务结构调整的积极成效，国盛证券维持森马服饰“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括消费环境波动风险、森马品牌业务改革不及预期、渠道扩张不及预期以及海外业务拓展不及预期。 总结 森马服饰在2024年通过成功的渠道优化和业务结构调整，实现了收入和归母净利润的健康增长，尤其在第四季度展现出强劲的盈利改善。儿童服饰业务表现突出，线上渠道毛利率提升，线下门店数量净增，显示出公司在市场竞争中的韧性和活力。尽管毛利率和部分费用率有所波动，但资产减值损失的减少和经营性现金流的稳健，共同支撑了整体盈利质量。展望2025年，公司预计将继续保持高单位数增长，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注消费环境、品牌改革、渠道扩张及海外业务拓展等潜在风险。

　　海尔生物(688139) 　　2024年经营拐点已至，业务全面复苏，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收22.84亿元（yoy+0.13%），归母净利润为3.67亿元（yoy-9.71%），其中2024Q4公司实现收入5.02亿元（yoy+10.4%），归母净利润为0.57亿元（yoy+17.63%），扣非净利润0.46亿（yoy+20.34%）；公司2024年毛利率为47.99%（-2.64pct），净利率为16.68%（-1.39pct）；2024年公司销售费用率为12.71%（-2.18pct），管理费用率为7.94%（-0.10pct），研发费用率为13.41%（-0.65pct）。考虑到公司业务复苏节奏及海外市场扰动消化，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.45/5.44/6.56亿元（原值6.43/8.07），EPS分别为1.40/1.71/2.06元，当前股价对应P/E分别为24.7/20.2/16.8倍，但公司业务全面复苏、海外市场提速、新产业发力，增长态势良好，维持“买入”评级。 　　非存储产业贡献增长新动能，国内收入重回增长，海外市场拐点已现 　　非存储新产业：继续贡献增长新动能，占主营业务收入比重进一步提升至45.47%（+7.93pct）。随着产品系列化布局带动持续放量、叠加内生与外延驱动下的新品类拓展，新产业对业绩的支撑作用有望进一步提升。低温存储业务：海外超低温、低温、恒温等产品全线增长，凭借产品和市场竞争力深化，海外本土化布局推动市场份额提升，2025年海外市场有望大幅提速。 　　国内市场：实现收入15.59亿元（yoy+4.75%），紧抓场景方案下的个性化需求，新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超过50%，海外市场：实现收入7.15亿元（yoy-8.73%），剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长。太阳能疫苗方案交付加快，订单周期扰动消化，2025年海外市场有望大幅提速。 　　生命科学板块保持增长，创新医疗板块持续复苏 　　生命科学板块：2024年实现收入10.94亿元(yoy+6.14%)，针对制药用户和科研高校，提供制药服务和智慧实验室解决方案，紧抓样本库、实验室建设等机会，积极推进自动化、智能化、物联化升级，2024年推出全球首创的第四代生物样本库“生命方舟”；医疗创新板块：2024年实现收入11.80亿元(yoy-4.91%)，剔除太阳能疫苗方案实现增长。用药自动化业务增长接近翻倍，前在手订单保持高双位数增长；金卫信数字化公卫服务全年增速超过40%；血/浆站耗材产品完善和海外推广深化，营收增速达行业增速1.3倍。“内生+外延”双驱动，外延发展以高质量并购为基础，实现战略布局加速拓展和业务协同互补。 　　风险提示：产品推广不及预期；政策落地不及预期。

　　华兰生物(002007) 　　事件： 　　公司发布2024年年报，期内营业收入为43.8亿元，同比下降18.0%；归母净利润为10.9亿元，同比下降26.6%；扣非归母净利润为9.8亿元，同比下降22.6%；基本每股收益0.60元。24Q4单季度营业总收入8.9亿元，同比下降37.8%；归母净利润1.6亿元，同比下降60.4%。 　　业务拆分：血制品业务稳健增长，疫苗降价消极影响出清 　　血制品业务稳健增长。2024年，公司血制品业务分部营收32.5亿元，同比增长10.9%；我们测算分部归母净利润9.5亿元，同比增长约5.4%，血制品业务整体毛利率54.4%，基本与2023年持平（毛利率54.3%）。疫苗业务经营下滑明显，华兰疫苗营收11.3亿元，同比大幅下降53.1%，净利润2.1亿元，贡献母公司华兰生物净利润1.4亿元左右（持股比例67.4%），同比大幅下降76.1%。经营下滑主要是由于2024年公司对四价流感疫苗产品价格进行了调整，主要产品价格下调40%以上；同时由于国内已有12家公司四价流感疫苗产品获批上市，行业竞争加剧，公司四价流感疫苗实际生产批签量（2023年共88批次，2024年67批次）和接种率均同比有所下滑。疫苗业务在公司整体归母净利润中贡献下降到13%左右（2023年为39%），我们判断疫苗降价消极影响基本出清。 　　采浆量继续快速提升，血制品业务成长蓄势待发 　　采浆量连续两年快速增长，浆量仍有较大提升空间。2024年公司采浆量1586吨，同比增长18.2%；2023年采浆量1342吨，同比增长19.6%，公司采浆量连续两年快速增长，为后续血制品业务成长奠定基础。公司共有34个单采血浆站（含分站），浆站分布在河南（12个）、重庆（17个，含6个分站）、广西（4个）和贵州（1个）四个省市，其中在营浆站33家，预计在建重庆丰都浆站年中投产采浆。老站采浆持续挖潜，我们推算原有25个老站（含分站）年均单站采浆量上升到59吨左右，同比增长14.5%左右，老站挖潜贡献近两年血浆主要增量。河南7个新投产浆站正处于采浆爬坡期，采浆区域人口稠密，覆盖常住人口605万人，均站约86万人口，血浆资源禀赋较好；随着老站采浆挖潜和新浆站采浆爬坡上量，未来浆量仍有较大提升空间，公司血制品业务成长蓄势待发。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为51.2/58.3/65.4亿元，分别同比增16.8%/14.0%/12.1%；归母净利润为14.1/16.4/18.8亿元，分别同比增29.6%/16.2%/14.7%。当前市值283亿元（截至2025.3.31日收盘数据），对应PE（2025E）为20.1倍。 　　投资建议：公司疫苗业务降价消极影响出清，但血制品业务原料血浆正处于快速增长阶段，血制品业务成长蓄势待发，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新浆站采浆不及预期；进口白蛋白价格冲击；血制品生产质量风险；流感疫苗竞争加剧，继续降价风险；系统风险。

中心思想 核心产品医保放量驱动业绩增长 康方生物（9926.HK）2024年业绩表现大致符合浦银国际预期，尽管总收入受授权收入波动影响有所下降，但产品收入实现稳健增长。随着两款核心双抗产品开坦尼和依沃西成功纳入国家医保目录，并积极推进医院准入工作，预计2025年将迎来强劲放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。 研发管线高效推进，创新潜力持续释放 公司研发管线进展顺利，多项NDA/sNDA有望在中国获批，同时多项关键三期临床数据即将公布，有望进一步验证产品价值。值得注意的是，公司在2024年有效控制了研发费用，显示出高效的研发管理能力和持续的创新潜力，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力分析 收入结构变化与产品销售韧性 2024年，康方生物实现总收入人民币21.2亿元，同比下降53.08%，主要原因在于授权收入的波动。然而，产品收入表现出强劲韧性，同比增长24.88%至20亿元，不仅符合浦银国际预期，更优于Visible Alpha（VA）一致预期。净亏损为5.01亿元，基本符合浦银国际预期，但略高于VA一致预期。 毛利率波动及其影响因素 公司产品毛利率为85.6%，较2023年及2024年上半年91%以上的水平有所下降。浦银国际分析认为，这一下降主要归因于2024年6月开坦尼自费渠道的降价，以及第四季度两款双抗药物因纳入医保目录而带来的降价渠道补偿影响。 2025年市场拓展与销售预期 医保准入与医院覆盖策略 康方生物的两款核心双抗产品——开坦尼和依沃西已于2025年1月1日正式纳入国家医保目录，极大地拓宽了市场准入。公司目前的商业化工作重点在于推动医院准入，已完成除西藏外所有省份的挂网工作，并纳入各省份的双通道目录。 核心双抗产品销售预测 管理层表示，截至目前，两款药物已在1,000家医院实现准入合作，核心医院覆盖率达到80%，其中30%为完全准入。公司设定了2025年底实现2,000家医院覆盖的目标。浦银国际预测，随着入院工作的深入推进以及更多适应症纳入专家指南，2025年开坦尼的销售额有望达到约20亿元，依沃西的销售额有望突破10亿元。 研发管线进展与未来增长点 中国市场关键产品审批与上市 2025年，康方生物预计将迎来4项NDA/sNDA在中国获批，包括依沃西一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）单药疗法、卡度尼利一线宫颈癌（CC）联合疗法、依若奇中重度银屑病以及派安普利单抗一线鼻咽癌（NPC）。这些获批将显著增强公司在中国市场的竞争力。 全球多项临床试验数据披露 2025年，公司预计将有5项三期临床数据读出，涵盖卡度尼利肝细胞癌术后辅助治疗中国试验、依沃西联合化疗一线鳞状非小细胞肺癌中国试验、依沃西EGFRm NSCLC国际三期数据、派安普利单抗+安罗替尼一线肝细胞癌中国试验以及曼多奇单抗中重度特应性皮炎中国试验。这些数据将是验证产品疗效和安全性的关键里程碑。 研发效率提升与早期管线布局 2024年，公司研发费用为11.9亿元，同比下降5.2%，低于此前13-14亿元的全年指引。这主要得益于公司加强内部临床团队建设，减少了对外部CRO的依赖，有效控制了研发成本。在早期研发方面，公司有5款候选新药进入临床或IND申报阶段，包括HER3 ADC、TROP2/Nectin4 ADC、1L-1RAP、IL4R/ST2双抗以及ILT2/ILT4/CSF1R三抗，展现了持续的创新能力和丰富的管线储备。 估值调整与投资评级 盈利预测修正与目标价上调 基于更新的研发进度和财务数据，浦银国际将康方生物2025年净亏损预测调整为盈亏平衡，2026年净亏损调整为盈利9.6亿元。这一调整主要源于两款核心双抗成功纳入医保后上调的收入预测，以及研发费用控制能力增强带来的轻微下调的研发费用预测。同时，报告引入了2027年的预测。 估值模型与风险考量 浦银国际采用DCF估值模型，基于9.5%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率，将公司目标价上调至90港元，并维持“买入”评级。报告同时提示了投资风险，包括商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期，以及国际化进度不及预期等。 总结 康方生物2024年业绩符合预期，产品收入增长稳健。随着核心双抗产品开坦尼和依沃西成功纳入医保并积极推进医院准入，预计2025年将实现显著放量，成为业绩增长的核心驱动力。公司研发管线丰富，多项重磅产品有望获批或公布关键临床数据，且研发效率显著提升，为长期发展奠定坚实基础。浦银国际基于积极的销售预期和研发进展，上调了盈利预测和目标价至90港元，维持“买入”评级，但提醒投资者关注商业化、研发和国际化等潜在风险。

　　事件： 　　全国企业破产重整案件信息网于2月28日发布《新疆沈宏集团股份有限公司合并重整案重整投资人招募公告》：经新疆沈宏集团申请破产清算转为破产重整，法院于2025年1月2日裁定对新疆沈宏集团进行重整。经管理人申请，法院于2025年2月21日作出（2024）新04破1号之一，裁定受理对新疆沈宏集团、吐鲁番中宏贸易有限公司、吐鲁番瑞德化轻有限公司、吐鲁番沈宏金属工业有限责任公司、吐鲁番沈宏热电有限责任公司、吐鲁番沈宏煤业有限责任公司及吐鲁番沈宏建筑安装有限公司进行实质合并破产重整。新疆沈宏集团经营范围包括铬盐产品的生产、销售。 　　点评： 　　铬盐下游应用广泛，鞣革需求占比接近4成。根据振华股份公司公告，铬盐是重要的无机盐之一，广泛应用于冶金、制革、颜料、染料、香料、金属表面处理、木材防腐、军工等工业中，被业内誉为“工业维生素”。重铬酸钠是最基础、最重要的铬盐产品，由铬铁矿、纯碱及硫酸初步反应加工生成。以重铬酸钠为母原料，经深加工后，可以生产出铬酸酐、氧化铬绿、金属铬等铬类产品。根据华经产业研究院数据，全球铬盐下游需求构成情况大致为:鞣革(37%)，电镀及塑料酸洗(20%)，颜料、染料(10%)、其他(33%)。相较于全球，国内铬盐下游需求结构略有不同，表面处理领域(电镀)需求量较大，其次是颜料、鞣革及其它领域，电镀技术的表面处理主要可以分为镀锌、镀铜、镀镍、镀铬等，镀铬需求约占20%，同时采用镀锌、镀铜时也需要用铬盐进行钝化处理。 　　新增产能受严格管控，伴随落后产能提出行业集中度持续提升。根据振华股份公司公告，目前全球铬盐生产能力约为110万吨，国内铬盐行业年产量在40万吨左右，约占全球产量的40%，我国铬盐产能在全球产能中占比较高，是最大的单一生产国。从海外市场来看，铬盐行业竞争整合态势进一步凸显，逐步形成了某一区域仅存一家主导性铬盐企业的市场格局，如美国海明斯雄踞北美市场；土耳其金山集团立足中东，在全球各地拥有分支机构；印度威世奴辐射南亚地区；德国朗盛本部生产的铬盐颜料系产品仍在全球市场居于垄断地位。由于具有一定的排放治理难度，近年来国内铬盐行业新增产能受到严格管控，2012年以来国家各部委先后出台多项文件对生产线的审批、出口量的控制、无钙焙烧推广、行业清洁化转型等问题给出了明确的指示，全面淘汰有钙焙烧落后生产工艺，减少铬渣污染。由于生产工艺的变化，行业转型期只有少数铬盐生产企业掌握了无钙焙烧工艺的核心技术内容，具备实施大型化、规模化生产的实力，铬盐行业的市场集中度提升明显，已逐渐向清洁化、集约化、规模化的产能布局发展。截至2022年末，国内的铬盐生产企业仅存8家，其中年产能在5万吨以上仅2家，分别是振华股份和四川省银河化学股份有限公司。伴随新疆沈宏集团的破产重整，行业格局或将有望得到进一步提升，对于行业头部企业而言将具备更大的议价权。 　　投资建议： 　　基于新疆沈宏集团破产重整或将进一步提升铬盐行业集中度和龙头企业话语权，建议关注行业内具备较大铬盐产能规模的龙头企业。 　　风险提示： 　　原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业新增产能超预期；行业竞争加剧风险。

　　上海莱士(002252) 　　l公司拟以现金方式收购南岳生物100%股权 　　3月27日，上海莱士发布公告，拟以支付现金的方式收购南岳生物100%股权。本次交易基础对价对应标的公司100%股权作价42亿元，并且公司与标的公司实际控制人刘令安协商一致，若2025年度南岳生物采浆量达到305吨，则公司应另付刘令安或有对价5000万元。根据公司初步测算，本次交易对上海莱士合并报表层面商誉的影响预计约30-34亿元。同时公司发布公告，拟向银行申请不超过30亿元的并购贷。截至2024年9月30日，公司总资产为333.6亿元，资产负债率为6.56%，货币资金37.12亿元。 　　l南岳生物拥有9家浆站和8种血制品 　　南岳生物目前拥有9家在采浆站，全部位于湖南省，2024年年度采浆量为278吨，平均单站采浆量为30.89吨。公司在衡阳市白沙洲工业园的设计产能为500吨，相较于现有采浆量产能充足。产品方面，南岳生物拥有3大类8种产品，分别为白蛋白、静丙、狂免、破免、乙免、人免、八因子、PCC，种类较为丰富。从南岳生物财务指标上看，公司2023全年和2024年1-9月分别实现营业收入6.57亿元和4.47亿元、归母净利润0.96亿元和0.72亿元。 　　通过此次并购，公司业务版图再次扩大，新增1张牌照和9家浆站。并购完成后公司共拥有6张血制品牌照和53家浆站，总采浆量近2000吨，并且在湖南省拥有唯一血制品牌照及丰富的采浆资源。我们认为海尔集团在正式控股上海莱士后，高效完成了对南岳生物的并购，体现出海尔集团在血制品领域做大做强的决心和实力，上海莱士的龙头地位持续巩固。同时，从上海莱士的发展历程上看，公司具备丰富的外延并购经营，有望在并购后实现对南岳生物实现良好高效的整合协同。 　　l盈利预测与投资建议： 　　暂不考虑南岳生物的并表贡献，我们预计公司2024-2026营收分别为86.84、99.55、114.01亿元，归母净利润分别为22.94、26.44、30.81亿元，对应PE分别为20.17、17.50和15.02倍。维持推荐，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。