万孚生物(300482) 　　2025H1业绩承压，国际业务稳中有进，维持“买入”评级 　　公司2025H1实现营收12.46亿元（yoy-20.92%），归母净利润1.89亿元（yoy-46.82%）。单Q2实现营收4.45亿元（yoy-37.64%），归母净利润6.35万元，（yoy-99.95%）。2025H1公司销售费用率25.6%（+5.38pct），管理费用率7.34%（+0.52pct），研发费用率13.99%（+1.46pct），费用率上升主要系公司收入基数下滑。销售毛利率62.87%（-1.47pct），净利率15.27%（-7.48pct），主要系行业政策调整，终端检测量及检测单价承压。考虑到国内行业政策影响持续，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.28/4.99/6.00亿元（原值6.62/7.78/9.15），EPS分别为0.89/1.04/1.25元，当前股价对应P/E分别为26.1/22.3/18.6倍，但公司产品矩阵不断丰富，国际市场持续拓围，因此维持“买入”评级。 　　常规业务短期承压，毒品检测逆势增长 　　2025H1公司传染病业务收入3.79亿元（yoy-21.14%），主要系呼吸道疾病流行强度和医疗负荷低于同期。公司加强产品入院和研发迭代，免疫层析分析仪FG-3000完成研发，呼吸道三联检预计2025H2获证，血液、消化道传染病等业务持续发力。慢病管理检测收入5.63亿元(yoy-26.06%)，主要系行业政策调整导致终端需求下滑，但公司免疫荧光平台以差异化产品组合加速覆盖基层医疗机构；化学发光平台的LA-6000实验室智能化流水线推出，扩大终端覆盖范围；电化学平台的全自动血气生化分析仪Ucare-6000在国内上市。毒品检测收入1.45亿元(yoy+4.26%)，通过本地化运营和渠道拓展有望巩固市场份额，扩大品牌效益，2025H1美国亚马逊平台销售排名第一；优生优育检测收入1.38亿元(yoy-11.67%)，通过电商平台战略协同及产品创新持续推进，有望提升国内外市占率。 　　国际市场持续发力，产品矩阵不断丰富，本地化进程持续深化 　　公司持续深耕发展中国家，海外收入实现快速增长。在欧洲、亚洲、拉美等地区实现重点国家战略突围，持续推动本地化进程，2025H1俄罗斯、菲律宾子公司相继成立。化学发光业务的不断导入进军中高端市场，海外装机量同比快速增长。美国市场：2025年1月新冠、甲乙流三联检POC/OTC版获得美国FDA510(k)许可，快速推进销售渠道全覆盖，有望为收入增长提供持续动能。毒品检测市场格局改善，研产销一体化布局助力市场份额稳中有进。 　　风险提示：公司产品研发、注册不及预期，汇率波动风险

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入79亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润8亿元，同比增长15.7%；实现扣非归母净利润7.4亿元，同比增长24.5%。其中25Q2实现营业收入41.1亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长15.4%，实现扣非归母净利润4.1亿元。同比增长34.4%。 　　国内业务持续改善，海外延续较高增速。1、分品类看，25Q2酵母及深加工产品、制糖产品、包装产品、食品原料及其他产品分别实现营业收入29.8亿元（+11.7%）、2.3亿元（+20.1%）、0.99亿元（+3.6%）、7.8亿元（+9.3%）；预计酵母主业环比Q1有所改善，YE业务延续双位数增长态势；此外包装及食品原料等业务亦稳步增长。2、分区域看，25Q2国内、国外分别实现营业收入23.1亿元（+4.3%）、17.8亿元（+22.3%）。二季度国内业务调整成效初显；同时公司通过本土化运营、营销团队本地化和深入市场调研，持续扩大在非洲、中东、东南亚等新兴市场的影响力，推动国际业务全面增长。 　　原材料价格红利持续，Q2盈利持续改善。1、25H1毛利率26.1%，同比+1.8pp；其中25Q2毛利率26.2%，同比+2.3pp。毛利率提升主要系糖蜜成本逐渐下降，同时公司相较去年同期减少了部分渠道促销活动所致。2、费用率方面，25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.6%、3.4%、4.1%，同比基本持平；财务费用率0.1%，同比增加0.2pp，主要由于利息费用增加。此外，25H1政府补助金额为0.35亿元，同比-62.4%；受政府补助变动影响，公司上半年扣非归母净利率表现更为出色，同比+1.1pp至9.4%。3、综合来看，上半年净利率10.5%，同比+0.6pp；其中25Q2净利率10.8%，同比+0.6pp。 　　国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球16个城市拥有生产基地，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.07元、2.39元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

　　英伟达GB300NVL72服务器算力进一步提升，液冷散热需求迅速提升。英伟达今年即将发布其专为AI推理时代而打造的AI服务器NVIDIA DGX GB300NVL72，AI算力进一步提升，推论效能较DGX GB200提升了1.5倍。超高的芯片运算能力使得热设计功耗（TDP）进一步提升，传统风冷散热技术热导率较低，难以满足较高TDP的散热需求，GB300服务器采用了完全液冷式机架设计，引领了AI服务器液冷的新潮流。AI服务器液冷散热需求或将伴随AI服务器出货量的提升而迅速提升。 　　现有液冷方案众多，主要包括冷板式、浸没式及喷淋式，高效液冷方案对氟化液材料依赖较高。根据冷却液是否与电子器件直接接触，液冷可分为间接液冷与直接液冷；根据冷却液工作过程中是否会发生液相变为气相的相变过程，可分为单相液冷与两相液冷。其中间接液冷当前主流的形式是单相/两相冷板式液冷，直接液冷主要是单相/两相浸没式液冷与单相/两相喷淋式液冷。在这些液冷方案中，冷板式技术较为成熟，应用较为广泛，但是冷却效果上限较低；浸没式和喷淋式液冷的冷却效果优异，但是经济成本较高，同时对使用材料要求较高：由于冷却液与电子器件直接接触，因此对于冷却液的稳定性和绝缘性要求极高，当前满足所有需求、适合用作冷却液的材料主要是氟化液材料。 　　AI服务器出货量带动电子氟化液需求的快速提升，龙头退出带来结构性新机会。电子氟化液是一系列全氟碳化物的总称，例如全氟己烷、全氟丁烷、氢氟醚化合物、全氟酮类等，这类材料拥有高绝缘性、不易燃、低毒无腐蚀性、热稳定性及化学稳定性良好等优异的性质，同时可以根据不同的组分占比调节沸点，因此电子氟化液这类混合物有着较为广泛的工作温度，可以适用于多种不同散热需求场景以及单相、两相需求。我们预测2025/2026年，随着AI服务器出货量的提升，对应氟化液的需求将达到12.2万吨和25.6万吨，同比增长150%和110%。全球氟化液行业格局集中，前五大厂商占有全球80%的份额；龙头3M公司的全面退出将会给国内氟化液厂商带来较大的结构性机会。 　　配合高效TIM材料液态金属，两相冷板散热方案优势明显。冷板式液冷优势在于技术成熟、成本低，同时冷却液不直接接触电子元件，可选择的冷却液的种类较多；尽管其冷却效果不如浸没式及喷淋式，但是如果配合热界面材料（TIM材料）中高导热系数的相变化金属片（液态金属铟、镓），可以极大程度上地提高冷板式液冷的散热性能，使得冷板式液冷散热综合优势十分明显。液态金属TIM材料完美地兼容了GPU、CPU的导热需求，并且对冷板式和浸没式液冷均可使用，是当前高端芯片最为理想的导热材料，可以配合几乎所有的散热方式与材料，也是未来主流的芯片导热材料之一。 　　投资建议 　　液冷方案将会是未来AI服务器主流的散热方式，建议关注冷板式、浸没式液冷上游原材料氟制冷剂、电子氟化液的国内龙头企业；以及高效TIM材料液态金属的相关企业。 　　风险提示 　　下游需求增长不及预期风险，技术发展不及预期风险，AI发展不及预期风险，项目进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，安全生产及环境保护风险。

　　创新疗法推动血液瘤市场持续扩容，重磅产品诞生集中地。近年来，血液肿瘤在精准诊断、预后分层、免疫和靶向治疗等方面取得快速进展，CAR-T、TCE等前沿技术显现出优异疗效，在多种新兴治疗手段的推广应用下，血液瘤患者生存期和生存质量均得到大幅提升。生存周期延长促使存量患者增加，据WHO统计，2022年全球血液肿瘤五年及以上存量患者数量约400万，是新发患者数量的三倍。存量患者用药周期长，外加创新药定价较高，促使血液瘤领域频繁出现重磅产品；2024年达雷妥尤单抗全球销售超过百亿美元，伊布替尼、来那度胺全球销售均超过50亿美元，另有泽布替尼、维奈克拉等多款产品进入全球畅销药物榜单TOP100，市场潜力巨大。 　　提高疗效、减少复发、优化给药是血液瘤治疗未来发展方向。AML、ALL等急性白血病目前主要采用化疗或靶向联合化疗模式，并通过靶向治疗和多药联合提升生存率。在慢性白血病治疗中，CML主要采用BCR-ABL TKI治疗，尝试通过技术迭代及新靶点克服耐药；CLL治疗包括BTK、BCL-2、CD20等药物，正探索BTK+BCL-2固定疗程给药及开发非共价BTK、双靶BTK、BTKPROTAC等布局BTK耐药后市场。淋巴瘤亚型较多，大多数采用利妥昔联合化疗，而多发性骨髓瘤仍以CD38单抗治疗为核心；淋巴瘤中侵袭性较强的DLBCL和多发性骨髓瘤均面临复发概率高且复发后难治的问题，目前CAR-T疗法缓解率较高，为后线患者提供更多治疗选择。 　　靶向药竞争进入全新阶段，技术迭代和新靶点探索成为趋势。血液瘤靶向药市场竞争迈入全新阶段，在BTK领域，泽布替尼“头对头”击败伊布替尼成为BIC产品，逐步完成对伊布替尼和阿可替尼的替代；耐药后市场将由非共价BTK、BTK CDAC、BTK/LYN等创新产品角逐。BCL-2领域，利沙托克拉通过优化剂量爬坡以及1.5线差异化设计取得进度领先；索托克拉利用泽布替尼强效赋能，实现疗效和安全性双重优势；美舒托克拉则探索固定疗程联合用药，聚焦耐药患者实现差异化竞争。BCR-ABL TKI领域，第三代TKI奥雷巴替尼疗效数据优于普纳替尼和阿思尼布，同时在两者耐药的患者中仍显示出获益，在后线治疗取得差异化优势。 　　投资建议：血液肿瘤分类复杂，多种细分亚型治疗领域仍存在较多投资机会。近年来在靶向、免疫以及细胞治疗等新兴治疗手段的推广应用下，血液瘤治疗已呈现与高血压、糖尿病类似的慢病管理趋势。血液瘤的长生存周期带来大量存量患者，且药物治疗费用高，导致重磅产品频出，潜在市场机会巨大。建议关注：1）百济神州：通过BTK+BCL-2+BTK CDAC产品矩阵实现对CLL/SLL适应症全线覆盖；2）诺诚健华：构建以奥布替尼为核心多元化产品组合；3）亚盛医药：布局第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼和BCL-2抑制剂利沙托克拉打造差异化竞争优势；4）迪哲医药：以全球首创高选择性JAK1抑制剂戈利昔替尼和LYN/BTK双靶抑制剂突破血液瘤治疗瓶颈。 　　风险提示：研发进展不及预期的风险；行业政策不确定性的风险；商业化销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　华东医药(000963) 　　创新药收入快速增长，多产品步入收获期，维持“买入”评级 　　2025H1公司收入216.75亿元（同比+3.39%，以下为同比口径）；归母净利润18.15亿元（+7.00%）；扣非归母净利润17.62亿元（+8.40%）。2025H1公司毛利率33.9%（+1.2pct）；净利率8.32%（+0.27pct）。2025H1销售费用率14.90%（-0.72pct）；管理费用率3.35%（-0.06pct）；研发费用率4.61%（+1.54pct）。2025Q2公司收入109.39亿元（+3.65%，环比+1.89%）；归母净利润9.0亿元（+7.98%，环比-1.60%）；扣非归母净利润8.64亿元（+9.85%，环比-3.67%）。我们看好公司创新转型实力，维持2025-2027年归母净利润40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32元、2.69元和3.16元，当前股价对应PE为19.8、17.1以及14.6倍，维持“买入”评级。 　　创新药收入快速增长，产品矩阵陆续建立 　　2025H1公司医药工业73.17亿元（同比+9.24%），归母净利润15.80亿元（+14.09%），其中创新药收入10.84亿元（+59%）。医药商业139.47亿元（+2.91%），归母净利润2.26亿元（+3.67%）；医美11.12亿元，Q2环比Q1增长；工业微生物3.68亿元（+29%）。公司创新药快速增长，产品矩阵陆续建立。 　　“pharma估值重塑”代表公司，创新转型加速 　　目前公司存量业务集采影响有限，同时创新管线持续兑现。DR30206（PD-L1｜TGFB｜VEGF）处于临床I/II期，预计2025年底读出数据；ADC方面，ROR1ADC、MUC17ADC、FGFR2b ADC已经进入临床阶段，CDH17ADC已递交IND；公司降糖减重领域的口服小分子GLP-1药物HDM1002已开展降糖/减重的临床三期，FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂DR10624已完成重度高甘油三酯血症的中国Il期临床，正在开展MAFLD/MASH中国Il期临床；自免领域，罗氟司特乳膏计划于2025年Q4递交NDA申请；口服JAK1抑制剂已获得中国大陆独家商业化权益，正在中国开展特应性皮炎III期、白癜风II期临床等。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　华东医药(000963) 　　事件：2025年8月19日，公司发布2025年中报业绩。2025H1公司实现收入216.75亿元，同比增长3.39%，实现归母净利润18.15亿元，同比增长7.01%，扣非归母净利润17.62亿元，同比增长8.40%。2025Q2公司实现收入109.39亿元，同比增长3.65%，实现归母净利润9.00亿元，同比增长7.98%，扣非归母净利润8.64亿元，同比增长9.85%。 　　医药工业保持持续增长趋势，创新产品收入进入高速增长通道。2025H1 　　中美华东实现营业收入73.17亿元（含CSO业务），同比增长9.24%，实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%，净资产收益率12.16%；其中Q2实现营业收入36.96亿元（含CSO业务），同比增长12.04%，实现归母净利润7.37亿元，同比增长16.34%。创新产品业务收入贡献持续攀升，上半年实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。其中赛恺泽已覆盖全国20多个省市，上半年向合作方下达111份有效订单；索米妥昔单抗计划于2025Q4启动国内的正式商业化销售，上半年在粤港澳大湾区实现销售收约3000万元；乌司奴单抗上半年已开具处方医院超过1200家，市场销售逐步提速；独家推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊当前已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。另外，公司医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%，其中直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例为15.97%，高研发投入将支持创新产品的快速临床进展。 　　医美业务增长步入阶段性承压期，工业微生物各单元均保持较快增长。 　　上半年公司医美板块合计营业收入达到11.12亿元（剔除内部抵消因素），同比出现一定下降。子公司Sinclair实现销售收入约5.24亿元，同比下降7.99%；其中Q2实现销售收入约2.86亿元人民币，同比下降4.08%，环比增长19.96%。欣可丽美学实现营业收入5.43亿元，同比下降12.15%，其中2025Q2环比增长14.16%，已连续2个季度实现环比正增长。工业微生物整体销售趋势持续向好，合计实现销售收入3.68亿元，较去年同期增长29%。其中，特色原料药&中间体板块增长23%，xRNA板块增长37%，大健康&生物材料板块增长21%，动物保健板块增长超过100%，未来公司将在持续推进xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大方向战略布局基础上，不断强化产品研发及市场开拓能力建设，将加快开拓国际市场。 　　投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为39.34/45.73/50.50亿元，同比增长12.01%/16.23%/10.45%，EPS分别为2.24/2.61/2.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/18/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　百利天恒(688506) 　　Iza-bren（BL-B01D1）获FDA授予BTD，针对EGFR突变NSCLC2025年8月18日，公司公告EGFR/HER3双抗ADC Iza-bren（BL-B01D1）获得美国突破性疗法认定（BTD），用于既往EGFR-TKI及含铂化疗治疗失败后的EGFR19外显子缺失或21外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌。本次授予是公司与BMS正在合作开发的iza-bren基于BL-B01D1-101（中国）、BL-B01D1-203（中国）和BL-B01D1-LUNG-101（美国/欧洲）的临床研究数据。此前同适应症有德帕瑞妥单抗（HER3ADC）、芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）以及德达博妥单抗（TROP2ADC）被FDA授予BTD。我们看好公司长期发展，维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为22.05/22.90/9.60亿元，当前股价对应PS分别为42.2/40.7/97.1，维持“买入”评级。 　　BL-B01D1国内申报NDA在即，2025年已开展三项全球注册临床BL-B01D1是公司自主研发的全球首个EGFRxHER3ADC药物。截至2025年8月，BL-B01D1已在中国开展超十项III期临床试验，其中末线鼻咽癌、二线EGFR突变NSCLC、二线食管鳞癌、三线+HR+/HER2-乳腺癌及二线+TNBC已经完成全部患者入组。其中，3L鼻咽癌及2L食管鳞癌有望于2025年内向NMPA递交NDA，多个2L NSCLC及BC适应症有望于2026年申报NDA。公司/BMS已于2025年针对TNBC、NSCLC以及UC开展了三项全球注册II/III期临床。 　　差异化ADC平台+全球领先多抗平台FIC及BIC管线 　　公司经过过去十年努力，已构建起了全球领先的ADC药物研发平台（HIRE-ADC平台）、创新多特异性抗体药物研发平台（GNC平台）、特异性增强双特异性抗体平台（SEBA平台）及创新ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC平台）。BL-B01D1（EGFR/HER3ADC）已成功验证HIRE-ADC平台的实力。全球多抗药物研发处于早研阶段，尚无产品获批上市。公司已有多款双/多特异性T细胞衔接器进入临床，全球领先。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布2025半年报，25H1实现营收157.6亿元，YOY+15.9%，录得归母净利润44.5亿元，YOY+29.7%，扣非后净利42.7亿元，YOY+22.4%，公司业绩符合预期。净利快速增长，一方面是创新药销售，另一方面是公司25H1计入MerckSharp&Dohme2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平，若剔除许可收入及非经常性损益后(24H1也有1.6亿欧元许可收入，折算13.9亿元)，主业实际营收约YOY+13%，净利约YOY+21%，扣非后净利约YOY+9%。其中Q2单季度实现营收85.6亿元，YOY+12.5%，录得归母净利润25.7亿元，YOY+24.9%，扣非后归母净利YOY+17.6%。 　　主业创新收入驱动增长，BD交易收入将继续增厚下半年净利：公司主业持续增长，其中创新药收入75.7亿元(不含对外许可收入)，YOY+14.5%，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药保持快速增长，艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等随着新适应持续获批持续贡献增量，阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕等创新产品也有一定增长。公司上半年BD交易首付款已增厚净利19.9亿元，25年4月与Merck及7月与GSK达成协议的1500万欧元及5亿美元首付款尚未计入，预计在下半年继续增厚公司净利润。 　　A股员工持股计划及A股回购计划：公司同时公布新的A股员工持股计划，拟以30.95元/股价格向不超过1316名董、监、高及核心管理及骨干员工授予不超过1400万股，解锁要求聚焦创新能力，我们认为将极大推动公司创新药销售及研发积极性，继续推动公司的创新转型。公司同时推出用于员工持股计划的股份回购方案，拟以自有资金10亿至20亿元，以不高于90.85元/股（与前日收盘价有约45%的空间）回购A股股份，回购股份占总股本比例约为0.17%至0.33%。我们认为公司推出以创新为导向的员工持股计划及对应的大额股份回购计划，将有助于公司业绩和估值的提升。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+59.3%、-13.3%、+18.9%,，EPS分别为1.52元、1.32元、1.57元，目前A估值分别为41X/48X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，股份回购及员工持股计划推出将推动A股估值回升，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

　　恒瑞医药(600276) 　　2025年8月20日公司发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入157.61亿元，同比+15.88%；归母净利润44.50亿元，同比+29.67%；经营性现金流净额43.00亿元，同比+41.80%。 　　经营分析 　　创新驱动，业绩高速增长。公司25H1实现创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药持续高速放量，艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利持续扩面，阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕稳健增长。 　　“借船出海”成效显著，BD打开第二增长曲线。公司25H1收到MSD公司2亿美元及IDEAYA公司7500万美元的对外许可首付款，显著增厚业绩；2025年至今公司陆续达成多项重磅合作，包括口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作（首付款1500万欧元）、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作（首付款2亿美元+最高17.7亿美元里程碑付款+销售提成）、PDE3/4等12款新药与GSK达成合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。 　　创新研发步入收获期。公司25H1累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元（占营业收入20.48%）。目前公司围绕100余款在研创新产品开展超过400项海内外临床试验，ADC（抗体偶联药物）、AI药物研发等技术平台日益成熟。25H1公司6款1类新药获批上市，包括全球首款超长效PCSK9单抗瑞卡西单抗、首款国产JAK1抑制剂艾玛昔替尼片、HER2ADC瑞康曲妥珠单抗等、多靶点RTK抑制剂法米替尼等，有望带来业绩增量。 　　经营持续提效，现金流大幅改善。公司25H1销售费用率、研发费用率分别为27.85%、8.15%，同比-1.11PCTs、-0.48PCTs，稳中有降，经营提效成果显著；经营性现金流净额43.00亿元，同比+41.80%。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。我们预计2025/26/27年公司实现营业收入338/380/426亿元（原预测308/349/397亿元），归母净利润90/105/121亿元（原预测69/77/89亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

　　苑东生物(688513) 　　2025Q2业绩环比改善，增持超阳加速创新研发，维持“买入”评级 　　2025H1公司收入6.54亿元（同比-2.25%）；归母净利润1.37亿元（同比-6.77%）；扣非归母净利润1.04亿元（同比-8.68%）。2025Q2公司收入3.49亿元（同比-1.61%，环比+14.12%）；归母净利润0.76亿元（同比+6.29%，环比+25.40%）；扣非归母净利润0.57亿元（同比-6.89%，环比+23.40%）。公司单Q2业绩环比改善明显，同时新品逐步放量+海外收入增速提速，主业稳中向好，有望继续完成股权激励目标；创新催化密集，我们持续看好公司后续增长潜力，维持2025-2027年归母净利润为2.71、3.19以及3.79亿元，EPS为1.53元、1.80元和2.15元，当前股价对应PE为40.8、34.7以及29.2倍，维持“买入”评级。 　　公司麻醉业务持续进阶，创新研发驱动成长 　　公司近年新获批产品陆续贡献公司业绩增量，包括盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液以及2025Q2获批的奥沙西泮等；待获批品种氨酚羟考酮与吗啡纳曲酮审评进展顺利，预计最晚于2026H1获批。公司在研产品储备丰富，2025年7月YLSH003（TF）IND获受理；EP-0186（PARP1）已先后获得FDA和CDE的临床试验默示许可。国际化方面，盐酸尼卡地平注射液常态化发货，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA申报于2024年9月提交，并于2025年5月接受了美国FDA的鼻喷剂生产线批准前现场核查和体外BE核查，海外产品放量有望提速。 　　增持超阳加速研发，新型口服CRBN分子胶进击BIC 　　超阳HP-001预计2025年内读出1a数据，2026H1读出1b临床数据。HP-001ORR数据积极，安全性良好，有望进击IKZF1/3分子胶领域的BIC。HP002是新一代具备透脑能力、靶向BTK的PROTAC分子，在临床前研究中对多种BTK突变体表现出强大的抗增殖活性，预计2025Q4申报中国IND。公司持有超阳股权比例增至30.6818%的事宜已于2025年7月完成受让参股公司部分股权交易款项支付，后续有望进一步增持，超阳的创新平台价值有望在公司体内持续体现。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。