摘要： 　　（1）减重市场规模快速增长，礼来&诺和诺德已上市产品销售持续扩容：2020年全球已有超过26亿人受到超重/肥胖影响，据《WorldObesity Atlas2023Report》预测，到2035年可能有超过40亿人受到影响。GLP-1受体激动剂市场成为糖尿病和肥胖症治疗领域的焦点。诺和诺德凭借司美格鲁肽一直占据着市场主导地位。同时，礼来的替尔泊肽销量额快速增长。 　　（2）口服给药方式的进化有望加速减重市场增长，主流在研管线可分为小分子&多肽：目前已上市减重适应症的GLP-1产品给药方式均为注射，在依从性方面，患者更倾向于注射以外的用药方式。全球唯一获批的口服GLP-1药物司美格鲁肽（Rybelsus）适应症为2型糖尿病。2025年5月2日，诺和诺德宣布：口服减重适应症版本的司美格鲁肽（Wegoy，25mg）上市申请已经被FDA受理，是全球首个申报上市的口服多肽类GLP-1减重药物。从在研管线看，小分子、多肽是主流药物类型，其中小分子管线数量多，但尚无已上市品种。 　　（3）口服给药研发道路曲折，平台期&安全性或为成功关键：2025年以来，礼来&辉瑞&Viking等口服GLP-1领先企业因临床数据不及预期股价受到较大冲击，其中辉瑞、Viking的分子安全性表现不及预期；礼来的O药临床数据不及预期。从目前看，口服GLP-1的减重平台期安全性较明显，短期起效快，但长期减重数据不及预期。安全性问题也是口服GLP-1所面临的重要问题之一。 　　（4）数据不及预期有望催生国产分子BD加速落地：从BD的执行看，MNC对自身核心领域的管线布局较重视，因此在核心管线数据出现变化时，BD落地速度及成功率普遍提升：例如2025年3月联邦制药与诺和诺德就UBT251达成的授权，或与此前诺和诺德CagriSema数据不及预期有一定联系。我们认为在口服GLP-1在研管线数据持续不及预期的背景下，国产药物有望凭借改构后潜在的良好数据及快速推进的临床效率，取得一定BD成果。 　　建议关注： 　　1）礼来结构：联邦制药，信达生物，歌礼制药；2）辉瑞结构：恒瑞医药、华东医药、信立泰； 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险

　　康辰药业(603590) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.61亿元，同比增长13.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长14.95%；扣非净利润0.96亿元，同比增长29.21%。 　　血凝酶市场潜力大，苏灵仍有提升空间 　　公司借助“苏灵（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）”国家一类新药和国谈、解限的双重优势，同时推进联盟模式转自营模式及数字化转型，进一步提高“苏灵”终端覆盖率，2025年上半年实现营收3.26亿元，同比增长18.80%。艾昆纬数据显示2024年全年手术量预估同比增长12%，中国年手术量约9000万台，“苏灵”当前覆盖程度仍有较大提升空间。 　　持续投入推进管线临床，KC1086已开始入组 　　2025年上半年公司累计研发投入达5,035.74万元，占营业收入比例10.93%，持续推动创新管线临床研究。 　　KC1036通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超300例受试者入组，现有临床研究结果显示了突出的抗肿瘤活性、以及良好的安全性和耐受性。KC1036的Ⅱ期临床试验阶段性数据结果显示，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位总生存期（mOS）为7.1m（95%CI：4.2，NA）。目前，KC1036食管鳞癌适应症三期临床正在积极入组中，预计2027年完成临床并递交NDA。 　　KC1086是由公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（Lysine Acetyltransferase6,KAT6）的小分子抑制剂。KC1086在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效；KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%，在其他实体瘤药效模型中也显示出类似的效果。2025年6月30日，KC1086获批开展I期临床试验，以评价KC1086在晚期复发或转移性实体瘤受试者中的安全性和耐受性。2025年8月22日，该试验已在首研单位中国医学科学院肿瘤医院完成首例受试者入组。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.84/2.15亿元，同比增速分别为256.71%/22.36%/16.49%，EPS分别为0.94/1.16/1.35元，当前股价对应2025-2027年PE为60倍/49倍/42倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.01%。其中，公司第二季度实现营业收入35.38亿元，同比增长18.60%；归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%；扣非归母净利润5.87亿元，同比增长17.96%。 　　国内实现创新与渗透率的快速突破，国外有望加速增长 　　（1）国内业务，上半年收入48.73亿元，同比增长10.74%。根据第三方权威数据，公司在中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4个百分点。MR、MI、XR等核心影像诊断产品线持续巩固并扩大领先优势，从高水平医院到基层医疗机构的全面覆盖。CT产品线在规模放量同时加速产品创新—全球首创双宽体双源CT系统uCT SiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序，光子计数CT uCT Ultra正式入驻多家医院开启临床测试和临床医学研究。以RT、DSA为代表的放疗与介入产品线快速增长，市占率分别同比提升17.7pct与2pct。 　　（2）海外业务展现出较强的韧性和稳健的增长态势，公司海外业务收入实现11.42亿元，同比增长22.48%，占总营收比重提升至18.99%。目前海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。 　　AI赋能影像全流程，公司处于业内领先地位 　　公司所有影像诊断设备，从硬件、软件、应用、工作流等多个层面，都实现了AI平台的赋能，如uAIFI磁共振类脑平台、CT的uSense CT主动感知平台、uExcel分子影像无极技术平台、uAid全流程XR智慧摄影技术平台等一系列数智化超级技术平台。这些数智化超级平台的持续突破，不仅让公司在当前医疗影像AI浪潮中保持领先地位，也将为未来推出行业领先、填补技术空白的创新产品提供强大助力。根据FDA发布的AI赋能医疗设备清单数据显示，放射学为全球AI赋能设备最集中的领域，其中公司AI赋能设备获批数量超过20个，位居行业领先地位。 　　毛利水平维稳，费用端同比有所改善 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降2.44pct至47.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.60%、4.28%、12.74%、-0.82%，同比变动幅度分别为-1.11pct、-0.20pct、-2.75pct、+0.41pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.52%、15.66%、3.54%、10.96%、-0.92%、17.75%，分别变动-4.49pct、-2.23pct、-0.40pct、-2.66pct、-0.09pct、-1.93pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.89/28.95亿元，同比增速为51.38%/25.05%/21.22%；EPS分别为2.32/2.90/3.51元，当前股价对应2025-2027年PE为62/49/41倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，全球贸易波动的风险。

　　主要观点 　　恒瑞医药签署HRS-1893项目授权许可协议，总金额最高有望超10亿美元。近日，江苏恒瑞医药股份有限公司与美国BraveheartBio,Inc.达成协议，将具有自主知识产权的1类创新药HRS-1893项目有偿许可给BraveheartBio。根据公司公告，BraveheartBio将向恒瑞支付6500万美元首付款（含3250万美元现金和等值3250万美元的BraveheartBio公司股权）和完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，总计7500万美元。恒瑞有资格获得与临床开发和销售相关的里程碑付款，最高可达10.13亿美元。根据HRS-1893在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球范围的销售情况，BraveheartBio将向恒瑞支付相应的销售提成。根据恒瑞医药，HRS-1893是一种Myosin选择性抑制剂，可通过抑制心肌肌球蛋白三磷酸腺苷（ATP）酶活性，从而抑制心肌过度收缩，减少左心室肥厚并改善舒张期松弛。该药物目前正处于III期临床开发阶段，用于治疗梗阻性肥厚型心肌病（oHCM）。肥厚型心肌病（HCM）是一种以左心室肥厚为突出特征的原发性心肌病，是最常见的遗传性心脏病，也是青少年和运动员发生心脏性猝死的首要原因。根据“静息时或激发后左室流出道的峰值压差是否均<30mmHg”，肥厚型心肌病分为梗阻性与非梗阻性。与非梗阻性HCM患者相比，梗阻性HCM患者生存率更低，而缓解梗阻有助于降低死亡风险。目前，对于梗阻性HCM的治疗，心肌肌球蛋白抑制剂已获得《中国心肌病综合管理指南2025》IB类推荐。目前恒瑞在心血管疾病领域共有10余款创新产品进入临床研究及以上阶段。其中针对心脏病治疗领域，还有SHR-6934、SHR-4658、HRS-9057等正在开展心衰相关的临床研究。 　　本次合作是恒瑞医药再次采用NewCo模式实现对外授权。此前，2024年5月恒瑞医药首次采用NewCo模式，将GLP-1类创新药组合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）有偿许可给设立在美国，由著名投资机构贝恩资本生命科学基金、Atlas Ventures、RTW资本等组建的新公司，首付款加潜在里程碑付款累计可高达60亿美元，作为交易对价的一部分，公司取得了19.9%的股权。 　　恒瑞医药上半年业绩显著增长，回购彰显信心。恒瑞医药2025H1实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归属于上市公司股东的净利润为44.50亿元，同比增长29.67%，营收、净利及经营性现金流净额均创往年同期新高。2025年9月4日，恒瑞医药公告通过集中竞价方式首次回购A股股份27万股，占总股本0.004%，成交价67.75-67.97元/股，已支付1831.39万元。此前，公司公告拟使用自有资金回购公司股份用于A股员工持股计划，回购价不超90.85元/股，预计总额10-20亿元。 　　投资建议 　　我们认为，恒瑞医药再次通过NewCo模式对外授权，总金额有望超10亿美元，推进研发成果的高效转化，深化创新药全球布局；公司2025H1业绩创往年新高，回购彰显经营发展信心。建议关注：恒瑞医药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　开立医疗(300633)　　 　　本报告导读： 　　公司发布2025年半年报，业绩短期承压，内镜板块略有增长，维持评级为谨慎优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。给予2025-2027年预测EPS为0.59/0.86/1.10元（原为0.94/1.43元），参考可比公司，考虑公司属于超声和内镜板块内资龙头，给予2025年目标PE60X（原为40x），目标价为35.22元（-6%）。 　　公司2025H1营收9.64亿元（同比下降4.78%），归母净利润0.47亿元（同比下降72.43%）。公司单Q2营收5.34亿元（同比增长0.17%）归母净利润0.39亿元（同比下降44.65%），毛利率61.20%（同比下降4.46pp），净利率7.29%（同比下降5.91pp）。 　　2025H1公司彩超营收5.50亿元（同比下降9.87%），毛利率57.31%（同比下降3.34pp），内窥镜及镜下治疗器具营收3.88亿元（同比增长0.08%），毛利率67.93%（同比下降4.17pp）。 　　公司上半年资产减值1344万元，主要为计提存货跌价准备所致，信用减值损失60.9万元，主要为应收款项减值，其他收益3782万元主要为政府补助及软件退税收入。截至2025年6月30日，公司应收账款1.9亿元（-0.17%），存货7.88亿元（+4.47%） 　　风险提示。经销商库存过高风险，新产品放量不及预期风险，政策风险等。

　　森萱医药(830946) 　　2025H1营收2.61亿元，同比-4%，归母净利润6792万元，同比-3% 　　公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收2.61亿元，同比下滑4.15%，归母净利润6792.01万元，同比下滑2.53%，毛利率48.54%，2024H1为43.97%；考虑到需求下降、印度产业调整等因素的影响，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.30/1.53/1.74亿元，对应EPS为0.30/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为39.9/34.0/29.8倍，维持“增持”评级。 　　积极开拓海外市场，氟尿嘧啶、扑米酮等原料药品种出口收入增长 　　分产品来看，2025H1，公司原料药实现营收1.56亿元，同比增长2.61%，毛利率57.32%，比2024H1同比增长1.96个百分点；医药中间体营业收入和营业成本较2024H1分别减少1,714.45万元、1,616.72万元，同比分别减少34.16%、41.59%，主要由于农药化工原料市场需求量减少，子公司宁夏森萱氟氯系列医药中间体的收入和成本分别下降826.99万元、770.62万元，公司利托那韦等医药中间体受下游需求也有所下降。2025H1，公司通过积极的海外注册，不断开拓海外市场，公司实现直接出口收入8,327.21万元，同比增长13.32%。从产品看，氟尿嘧啶、扑米酮、丙硫氧嘧啶等原料药品种出口收入增长是海外收入增长的主要因素；从地区看，欧洲和北美洲出口收入增长是海外收入增长的主要因素。 　　次新原料药品种琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿均已形成了商业化订单2025H1，公司子公司南通公司年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药建设项目已达到可使用状态转固，2025年6月30日相比2024年12月31日在建工程减少2316.92万元，下降95.52%。研发方面，2025年4月，子公司南通公司丙硫氧嘧啶原料药成功斩获欧盟CEP认证。在新品研发管线布局上，重点围绕抗病毒、抗肿瘤、抗癫痫等领域进行管线研发；在商业化进程上，成熟一个推出一个，持续推进新品上市，近期公司的次新原料药品种琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿均已形成了商业化订单。 　　风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

　　新和成(002001) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2025年8月28日，新和成发布2025年半年报，公司2025H1实现营业收入111.01亿元，同比增长12.76%；实现归母净利润36.03亿元，同比增长63.46%；实现扣非归母净利润36.79亿元，同比增长70.50%。 　　公司2025Q2实现营业收入56.61亿元，同比增长5.89%，环比增长4.07%；实现归母净利润17.23亿元，同比增长29.12%，环比下降8.32%；实现扣非归母净利润17.99亿元，同比增长38.37%，环比下降4.30%。 　　基本仓营养板块稳健增长、新材料板块放量，H1业绩显著增长H1维生素系列产品均价同比增长、成本端优化显著，同时新材料下游需求显著增长、PPS等产品量价齐升，助力业绩显著增长。2025H1营养品、香精香料、新材料板块营业收入分别为72、21.05、10.38亿元，同比增长7.78%、9.35%、43.75%，占营业收入总收入分别为64.86%、18.96%、9.35%；①营养品板块：根据百川盈孚，VA/VE/VC/蛋氨酸2025H1均价分别为86.29、112.23、21.67、21.47元/公斤，同比增长6.67%、70.42%、-14.90%、-1.86%；受到巴斯夫德国工厂爆炸带来的持续影响，虽在Q2价格有所回落，但整体2025H1均价高于2024H1均价；同时营养品板块营业成本同比-12.26%，成本端优化与价格段支撑促使维生素板块盈利水平同比显著提升。②新材料板块：新材料增长动力主要源于在新能源、半导体、高端制造等领域需求显著增长，PPS量价齐升与HA项目贡献促使新材料板块业绩显著提升。③香精香料板块：得益于公司持续优化产品结构、丰富香料产品品类，香精香料板块业绩增长稳健，山东项目已启动新产品布局，目前已处于前期筹备和分阶段审批流程中。宁波镇海18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已进入试生产阶段。2025H1公司与中石化合作投建18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目，已进入试生产阶段，目前已成功产出合格产品，前期客户送样、市场开拓等工作已经开展。 　　Q2业绩同比增长环比下降，维生素景气度有所回落 　　巴斯夫恢复供应、维生素价格高位回落，同时国内外主流蛋氨酸厂商公布检修计划、为蛋氨酸价格形成支撑，2025Q2业绩同比增长环比下降。2025年6月12日巴斯夫解除VA不可抗力影响，8月7日VE解除不可抗力，路德维希港工厂恢复供应，供给端压力促使Q2维生素价格有所下降，营养板块环比有所承压，根据百川盈孚，Q2VA/VE/VC同比增长-17.40%/42.59%/-26.46%，环比下滑35.49%/23.38%/21.35%；蛋氨酸市场均价为21.99元/千克，环比增长5.06%，同比增长0.87%，宁夏紫光、赢创停工检修供给收紧，对蛋氨酸价格形成支撑，随着公司产能逐步释放，蛋氨酸对业绩贡献有望进一步提升。 　　多板块业务持续矿长，完善多元产品矩阵 　　公司立足于精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平台，不断丰富营养品、香精香料、新材料、原料药等功能性化学品类。①香精香料：17000吨合成香料、8209吨3-甲基-3-丁烯-1-醇、5650吨异戊烯醛项目环境影响报告已批准公告，77815吨合成香料项目完成二次环评公示，公司不断创新和丰富香料品种，促进香料板块稳健增长。②新材料：天津尼龙新材料项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，预计2027年能够投产，建成投产后可形成己二腈-己二胺-尼龙66关键中间体及高端尼龙新材料产业链，突破尼龙生产关键中间体的技术壁垒。③原料药：年产6万吨含磷氨基酸衍生物项目公示，总投资1.5亿元，合计共建精草铵膦铵盐原药4.5万吨，10%精草铵膦铵盐可溶剂4万吨，20%精草铵膦铵盐可溶液剂3万吨。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.19、73.21、80.23亿元（前值分别为65.19、73.29、80.31亿元），对应PE分别为11、10、9倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 　　（2）安全生产风险； 　　（3）环境保护风险； 　　（4）项目投产进度不及预期。

　　新产业(300832) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入21.85亿元，同比下降1.18%；归母净利润7.71亿元，同比下降14.62%；扣非归母净利润7.26亿元，同比下降16.33%。其中，公司第二季度实现营业收入10.60亿元，同比下降10.88%；归母净利润3.34亿元，同比下降30.06%；扣非归母净利润3.09亿元，同比下降34.00%。 　　国内受集采影响，中高端设备装机带动海外试剂快速放量 　　国内市场，公司实现主营业务收入12.29亿元，同比减少13%，其中国内试剂类收入同比减少19%，国内仪器类收入同比增长18%。2025年上半年，公司在国内市场完成全自动化学发光免疫分析仪器装机774台，其中大型机装机占比达到75%。截至上半年末，公司产品服务的三级医院数量达1835家，其中三甲医院覆盖率提升至63.51%。 　　海外市场，公司实现主营业务收入9.52亿元，同比增长20%，其中海外试剂业务收入同比增长37%，收入结构优化带动海外毛利率稳步提升。上半年，海外市场共计销售全自动化学发光免疫分析仪器1971台，中大型发光仪器销量占比提升至77%，较上年同期提升12个百分点。基于SNIBE品牌影响力日益扩大，公司着重发力高速机X8及X6在大型终端推广与应用并取得较显著的成效，预计海外客户升级将为中长期经营增长莫定坚实基础。 　　国内影响因素将迎来修复，拐点可期 　　受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整等多重外部因素叠加影响，公司国内试剂产品价格出现一定幅度下行，对试剂业务营收形成显著压力。在DRGDIP支付方式改革及检验项目套餐解绑的行业背景下，整体市场检测需求量面临阶段性承压。不过，公司凭借在大型仪器及实验室流水线领域的铺设，试剂检测总量保持增长态势，其中三级医院检测量更是实现双位数增长。 　　考虑到此前压制行业发展的不利因素已于2024年三季度初步显现，市场逐步进入消化与适应阶段。叠加2025年7月起，临床意义明确的重点检验项目己逐步恢复常规使用，重新为诊疗决策提供核心价值支撑。基于上述趋势判断，公司预计2025年三季度，影响国内试剂营收的“量”与“价”两大核心因素将迎来双重修复，实现稳健回升。 　　毛利水平承压，费用端维稳 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降4.17pct至68.44%，主要受产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.93%、2.71%、10.86%、-1.33%，同比变动幅度分别为+1.82pct、+0.11pct、+1.62pct、-0.76pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.89%、19.82%、2.92%、12.76%、-1.31%、31.47%，分别变动-2.67pct、+5.14pct、+0.54pct、+4.11pct、-0.50pct、-8.62pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为48.98/56.72/63.58亿元，同比增速为7.99%/15.80%/12.09%；归母净利润分别为18.40/22.09/25.29亿元，同比增速为0.62%/20.05%/14.52%；EPS分别为2.34/2.81/3.22元，当前股价对应2025-2027年PE为28/23/20倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，竞争格局加剧的风险，海外拓展不及预期的风险。

　　智翔金泰(688443) 　　投资要点 　　事件：公司发布]25中报。25H1公司实现营收0.45亿元（24H1为1.27万元），归母净利润-2.89亿元，同比减亏20.07%，扣非归母-3.17亿元，同比减亏12.91%。单季度看，25Q1/Q2营收0.2/0.25亿元，归母净利润-1.21/-1.69亿元（同比减亏26.29%/14.94%），扣非归母-1.45/-1.72亿元（同比减亏11.95%/13.7%）。 　　赛立奇单抗强直性脊柱炎适应症获批，拓展市场潜力。GR1501为重组全人源抗IL-17A单抗，继24年8月首次获批中重度斑块状银屑病适应症后，25年1月获批强直性脊柱炎适应症，进一步拓展市场潜力。截至中报披露日，已有6款IL-17A靶点药物在国内获批上市。25H1，赛立奇单抗注射液实现销售收入4537.58万元，预计2025年有望参与医保谈判继续放量。 　　GR1801、GR2001已获NDA受理，管线布局进展积极。公司在研产品14个，除GR1501已获批两个适应症外，1）GR1801和GR2001已获NDA受理，其中GR1801针对2-18岁疑似狂犬病被动免疫适应症已启动III期临床试验、GR2001用于破伤风的被动免疫适应症的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，处于上市申请审批阶段。2）核心产品GR1802（IL-4Ra单抗）的5个适应症处于III期临床，哮喘处于II期临床，儿童/青少年特应性皮炎处于Ib/IIa期临床，截至中报发布日，GR1802同靶点药物仅有2款在国内获批上市。3）GR1603液系统性红斑狼疮适应症II期临床试验完成，积极沟通Ⅲ期方案中。 　　GR1803海外BD落地，首付款入账改善现金流。25年6月，GR1803（靶向BCMA/CD3）与Cullinan达成BD交易，授予Cullinan除大中华地区以外区域的开发、生产、商业化权益，首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元。25H1公司经营活动现金净流出由去年同期的2.64亿元减少至1.16亿元，主要系赛立奇单抗的商业化销售回款，以及收到GR1803注射液授权许可与商业化协议的合同首付款（2000万美元）。 　　净利润亏损收窄，持续高研发投入未来可期。25H1公司归母净利润同比减亏20.07%，主要系报告期内公司营业收入增长，以及2022年实施股权激励计划服务期已届满，上半年无股份支付费用等综合因素影响。目前公司仍处于战略亏损阶段，主要原因包括：1）创新药研发持续高投入，25H1研发费用2.19亿元，占营收比重483.24%，近三年累计研发投入达16.85亿元；2）商业化初期规模效应尚未显现，收入尚无法覆盖研发及运营成本；3）在建工程较年初增长537.15%至0.43亿元，产业化建设项目持续推进。 　　盈利预测：公司管线布局进展积极，龙头产品赛立奇单抗有望于2025年参加医保谈判，预计2025-2027年EPS分别为-1.86元、-1.48元、-0.77元。 　　风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争风险。

　　安图生物(603658) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.60亿元，同比下降6.65%；归母净利润5.71亿元，同比下降7.83%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降8.79%。其中，公司第二季度实现营业收入10.64亿元，同比下降4.79%；归母净利润3.01亿元，同比增长1.97%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长1.58%。 　　化学发光设备快速装机，抵消行业部分负面影响 　　随着集采陆续落地执行，化学发光产品的价格出现了一定的下调，同时由于DRG政策的全面推行，使得整体市场的检测量有所减少。但公司2024年的化学发光装机量创了新高，带来了一定的增量，抵消了行业因素带来的部分负面影响。 　　新品逐步落地，有望为业绩增长助力 　　公司的液相色谱串联质谱检测系统产品目前已获证，该仪器的配套试剂主要有：营养代谢、内分泌代谢、药物浓度、疾病标志物等系列。同时，公司对测序仪同样寄予厚望，预计近期获证。未来随着配套试剂的陆续获证，两个系列产品应该会取得较好的市场表现。 　　毛利率、费用率维持稳定趋势 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降0.94pct至64.43%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.88%、4.96%、12.15%、0.21%，同比变动幅度分别为+2.18pct、+0.82pct、-2.95pct、+0.04pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.83%、18.21%、4.11%、11.25%、0.17%、28.29%，分别变动-2.36pct、+1.42pct、+0.10pct、-5.04pct、+0.01pct、+1.87pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为44.65/50.03/56.12亿元，同比增速为-0.14%/12.05%/12.17%；归母净利润分别为12.47/14.77/17.68亿元，同比增速为4.39%/18.43%/19.71%；EPS分别为2.18/2.58/3.09元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，竞争格局恶化的风险，新品推广不及预期的风险。