PFA放量，心血管平台加速上行-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　惠泰医疗(688617)

　　投资要点：

　　深度布局心血管介入，产品多维度发展。惠泰医疗成立于2002年，是国内领先的电生理、血管介入厂家，已经形成冠脉通路、心脏电生理医疗为主导，外周血管介入为重点发展方向的业务布局。核心产品先后经历国内联盟集采，进入稳定收获阶段，PFA新品放量增长动能。迈瑞入股后，有望为惠泰注入新基因。

　　技术变革+进口替代驱动行业增长，环+线产品组合打造壁垒。心房颤动患者人数因老龄化快速增长，脉冲消融(PFA)电生理手术因其心肌特异性、非热消融等优势，可用于房颤、室上速等快速心律失常的治疗，弗若斯特沙利文数据预计2032年国内房颤PFA器械市场规模将达到163.15亿元，2025-2032年复合增速为43.73%，占中国心脏电生理器械整体市场规模的比重将达到38.87%。通过福建联盟集采，惠泰获得常规产品进入头部医院资质，24年以来，不同规格PFA产品先后获批，已形成三维脉冲消融整体解决方案，截至25年8月，公司累计完成PFA脉冲消融手术超过2000台，新品加速放量谱写电生理增长新曲线。

　　集采出清夯实冠脉、血管介入基本盘，产能提升潜力有望进一步释放。导引导丝、导引导管等冠脉通路耗材，以及微导管、微导丝、导引鞘等外周介入常用产品，先后经历国内省级联盟集采，其中集采产品占公司冠脉通路近90%，惠泰已跃居国产品牌份额第一，通过冠脉薄壁鞘、胸主动脉支架等产品的补充，公司持续加强冠脉、血管介入产线产品丰富度及整体竞争力，2019-2024年冠脉通路、介入类产线收入复合年增速分别为49.68%、60.58%，集采夯实公司非电生理业务基本盘。2024年，子公司(湖南埃普特)血管介入产能进一步扩容，二期项目预计2025年投产，血管介入年产能可达到40亿，集采周期内，耗材主要产品保证质量前提下，成本或成为竞争脱颖而出的关键，通过产能扩充，公司有望进一步释放冠脉、血管介入业务增长潜力。

　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司总营收分别为25.78/32.40/40.60亿元，增速分别为24.78%/25.70%/25.31%；2025-2027年归母净利润分别为8.34/10.57/13.40亿元，增速分别为23.95%/26.73%/26.70%。当前股价对应的PE分别为39x、31x、24x。选取电生理赛道的微电生理，同为高值耗材厂家的心脉医疗、佰仁医疗作为可比公司，26年可比公司平均PE为58倍，基于公司PFA新品快速放量，在电生理及其他血管介入领域竞争力不断增长，首次覆盖，给予　“买入”评级。

　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险

中心思想

双轮驱动：PFA新品放量与集采出清夯实基本盘

惠泰医疗深度布局心血管介入领域，以冠脉通路和心脏电生理为主导，外周血管介入为重点发展方向。2025年前三季度营收同比增长22.47%，2018-2024年营收CAGR达42.98%。核心逻辑在于：一是PFA（脉冲电场消融）新品凭借环+线组合技术壁垒，在技术变革和进口替代双重驱动下加速放量，截至2025年8月累计完成超2000台手术，预计全年4500台；二是集采出清后冠脉通路及外周介入产品入院率提升，产能扩充（湖南埃普特二期2025年投产，年产能达40亿）将进一步释放增长潜力，巩固国产份额第一地位。

强强联手：迈瑞入主注入新基因，平台化协同效应可期

2024年迈瑞医疗通过子公司收购惠泰医疗24.61%股份，实际控制人变更为李西廷和徐航。迈瑞作为医疗器械平台型龙头，其设备“基因”、研发管理体系及优质渠道资源有望与惠泰成熟的电生理和血管介入产品形成强协同。2024年公司整体毛利率72.31%并持续提升，净利率34.51%，经营效率优化。预计2025-2027年归母净利润分别为8.34/10.57/13.40亿元，对应PE为39x/31x/24x，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1. 心血管介入领域布局全面的领军者

业绩稳健，产线均衡发展：2018-2024年营收CAGR 42.98%，归母净利润CAGR 77.52%。2025H1冠脉通路收入6.54亿（+30.02%），电生理2.46亿（+9.98%），介入类2.13亿（+21.33%）。整体毛利率73.51%，净利率34.51%。
迈瑞入股，强强联手多维度赋能：深迈控持股23.05%，创始人成正辉任副董事长。迈瑞为惠泰注入设备研发和渠道优势，惠泰为迈瑞提供心血管介入成熟产品和经验，双方在研发、销售、管理层面协同。

2. 技术变革+进口替代共振，PFA放量可期

电生理逐步成为心律失常治疗主流：国内房颤患者2025年预计2890万人，电生理手术2021-2025年CAGR 28.00%。PFA因心肌选择性、非热消融等优势，有望成为消融主要技术。
高景气赛道，集采或重构行业格局：弗若斯特沙利文预测国内电生理器械2025年市场规模157.3亿元。福建联盟集采2023年执行，惠泰单件和配套采购中标13项，国产品牌获取头部医院资质。
环+线PFA组合打造技术壁垒：惠泰全球首个同时拥有线形/环形磁电定位PFA导管、消融仪及三维标测系统。Pulstamper™环导和AForcePlus™线导分别针对不同消融场景，术后12个月成功率83.39%，0%主要不良事件。

3. 集采落地，冠脉通路基石业务稳健

集采助力冠脉产品上量：国内PCI手术量2025年预计206.9万台，CAGR 14.34%。导引导丝、导引导管等冠脉通路品种经历联盟集采，国产品牌入院机会增加。
产能提升，新品驱动冠脉业务增长：集采产品占冠脉通路近90%，惠泰份额国产品牌第一。冠脉薄壁鞘等为国产独家。湖南埃普特二期2025年投产，产能达40亿。2018-2024年冠脉通路收入CAGR 55.01%，2025H1占比53.9%。

4. 外周介入产品矩阵成型，诊疗闭环提升发展上限

外周血管介入器械2022年市场规模34.1亿，进口占比61%。第五批国采及多省联盟集采覆盖外周动、静脉支架等品种，惠泰通过集采入院快速上量。
产品覆盖肿瘤栓塞和周围血管治疗，可调阀导管鞘为国产唯一，球囊微导管为首款国产封堵产品。胸主动脉支架获批补齐治疗短板，产线竞争力持续增强。

5. 盈利预测及估值

预计2025-2027年营收25.78/32.40/40.60亿元，增速24.8%/25.7%/25.3%；归母净利润8.34/10.57/13.40亿元，增速23.95%/26.73%/26.70%。
可比公司（微电生理、心脉医疗、佰仁医疗）2026年平均PE 58倍，惠泰2026年PE 31倍，基于PFA放量和竞争力提升，首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

国内政策风险：集采范围扩大或降价幅度超预期。
竞争加剧风险：国内外新产品冲击价格和客户粘性。
新品推广不及预期风险：PFA市场教育及用户习惯转化耗时，收入存在波动。

总结

核心增长引擎：PFA技术迭代与集采红利共振

惠泰医疗作为国内电生理和血管介入领域头部企业，核心增长动力来自两方面：一是PFA电生理新品的快速放量，凭借环+线组合技术优势和先发卡位，有望在进口替代浪潮中抢占市场份额；二是冠脉通路和外周介入产品在集采出清后入院率提升，产能扩充进一步强化成本优势，巩固基本盘。迈瑞入资后，公司在研发、渠道和品牌方面获得强力赋能，平台化协同效应逐步显现。