中心思想 业绩增长的短期驱动与长期挑战 海南海药2018年中报业绩预计实现30%-60%的同比增长，主要得益于公司转让中国抗体制药有限公司10%股权所获得的一次性投资收益，该收益高达约9,756万元，显著增厚了当期利润。然而，报告明确指出，此项收益不具备可持续性，意味着公司未来的业绩增长需要新的驱动力。 重组进展与估值考量 公司目前正积极推进一项重大资产重组，计划以21.42亿元现金收购奇力制药100%股权，但该重组事项自2017年11月停牌至今尚未获得深交所的正式批准。尽管公司预计未来几年营业收入和归母净利润将持续增长，但基于当前较高的估值水平（2018年预测市盈率高达126倍），报告维持对海南海药的“中性”投资评级。 主要内容 经营事件与财务表现 中报业绩预增： 海南海药于2018年6月30日发布公告，预计2018年上半年归属于母公司股东的净利润区间为1.48亿元至1.82亿元，同比大幅增长30%至60%。这对应每股收益为0.11元至0.14元。 股权转让增厚投资收益： 公司通过出售中国抗体制药有限公司10%的股权，获得了约9,756万元的投资收益。此次交易使公司对中国抗体的持股比例从31.01%降至21.01%。分析认为，尽管此举大幅提升了当期业绩，但其性质为一次性收益，不具备长期可持续性。 重大资产重组进展： 公司自2017年11月底停牌至今已超过半年，正在积极推进重大资产重组。该重组计划以现金方式收购奇力制药100%股权，交易作价21.42亿元，且未设置业绩承诺。目前，深交所已就重组事项发出《问询函》，公司正组织相关中介机构和标的公司进行积极回复，待获批后将及时复牌。 财务预测与风险评估 投资策略与估值： 报告预测海南海药在2018年至2020年的每股收益分别为0.1元、0.17元和0.24元。基于这些预测，对应的市盈率（PE）分别为126倍、76倍和54倍。鉴于公司当前估值水平较高，报告给予“中性”评级。 风险提示： 投资者在考量海南海药时，需警惕政策变动风险、新产品研发可能面临的风险以及潜在的医疗安全事件。 财务数据及估值分析： 营业收入： 预计2018年至2020年营业收入将保持约18%的年增长率，从2017年的1,824.5百万元增至2020年的2,997.7百万元。 归属净利润： 继2017年同比下降47.4%至86.6百万元后，预计2018年至2020年将实现强劲反弹，同比增速分别为57.8%、65.1%和41.1%，至2020年达到318.4百万元。 每股收益： 预计将从2017年的0.06元逐步提升至2020年的0.24元。 估值比率： 2018年预测PE为125.95倍，PB为3.41倍，显示公司估值处于较高水平。 主要财务比率分析： 盈利能力： 毛利率预计在48.0%至49.0%之间波动。净利率预计从2017年的4.5%逐步提升至2020年的10.6%。净资产收益率（ROE）预计从2017年的1.8%提升至2020年的6.2%。 偿债能力： 资产负债率在2017年达到51.9%后，预计2018年将降至36.4%，随后小幅回升。流动比率和速动比率预计在2018-2020年保持在2.6以上和1.9以上，表明公司短期偿债能力良好。 营运能力： 资产周转率预计从2017年的0.17提升至2020年的0.32，显示资产利用效率有所改善。存货周转率和应收账款周转率预计保持相对稳定。 总结 海南海药2018年中报业绩预增主要得益于一次性股权转让收益，该收益不具备可持续性。公司目前正积极推进一项重大资产重组，拟以现金收购奇力制药100%股权，但重组事项尚未获得监管批准。尽管公司预计未来营收和净利润将持续增长，但鉴于当前较高的估值水平（2018年预测PE为126倍），报告维持“中性”评级，并提示投资者关注政策、新产品研发及医疗安全等潜在风险。

中心思想 核心业务稳健增长，精准医疗布局开启新篇章 北陆药业作为国内对比剂行业龙头之一，主营业务表现稳健，受益于政策利好和产品结构优化，对比剂业务预计将保持15-20%的复合增速。 中药品种九味镇心颗粒在纳入全国医保目录后，有望实现销售放量并扭亏为盈，成为公司新的业绩增长点。 公司通过战略性参股南京世和基因和武汉友芝友医疗，前瞻性布局精准医疗领域，在ctDNA检测和CTC检测两大细分赛道占据领先地位，有望成为未来业绩爆发的核心驱动力。 价值重估潜力显著，首次覆盖给予“买入”评级 基于主业的稳定增长和精准医疗业务的巨大潜力，公司整体价值被市场低估。 预计2018-2020年净利润将分别增长15%、29%和29%。 通过对主业和参股公司的分部估值，北陆药业2018年合理估值达56亿元，对应目标价17.18元，相较当前市值有50%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司基本情况：对比剂龙头地位与业绩稳健增长 对比剂业务：市场领先与产品优势 北陆药业是国内对比剂行业龙头企业之一，产品线涵盖磁共振对比剂、非离子型碘对比剂和口服磁共振对比剂三大类，种类和规格齐全，具有显著竞争优势。 主导产品包括钆喷酸葡胺注射液、碘海醇注射液、碘帕醇注射液、碘克沙醇注射液等。 公司对比剂收入保持稳定增长，复合增速约15-20%，毛利贡献超过90%，是公司的支柱性业务。 为确保原料药供应并加强议价能力，公司拟以1.37亿元参与浙江海昌药业定增，完成后将持有其33.5%股份。 多元化产品线与财务表现 公司还拥有降糖药瑞格列奈、格列美脲，以及治疗焦虑障碍的纯中药制剂九味镇心颗粒。 2017年公司实现营业收入5.22亿元，同比增长4.75%；归母净利润1.19亿元，扣非净利润1.02亿元，同比增长22.02%。 对比剂市场：政策利好与产品结构优化驱动增长 市场规模与增长驱动力 我国对比剂市场规模已超过百亿元，整体增速约15%。其中X射线造影剂市场份额约84%，磁共振造影剂约13%。 市场增长主要驱动力包括CT、MRI等扫描诊断设备保有量的持续增长空间（2017年我国CT每百万人保有量14.3台，MRI每百万人6.2台，远低于发达国家水平）。 2018年4月国家卫健委放开64排以下CT和1.5T以下MR的配置审批，利好低配设备在基层医疗机构的渗透率提升，预计将推动造影剂销售持续增长。 我国X射线造影剂人均消费量（1489.67千克/百万人）远低于美国（8543.43千克/百万人），未来仍有巨大提升空间，按达到美国50%的水平计算，市场仍有200%增长空间。 竞争格局与核心产品表现 对比剂行业竞争格局良好，恒瑞医药、扬子江、GE、拜耳、博莱科和北陆药业六大厂家占据90%以上市场份额。 碘海醇： 第二代非离子型单体造影剂，市场成熟，公司市场份额15.05%，预计未来仍以5-10%增速稳定增长。 碘帕醇： 国内首仿，定价具有优势，已在北京、上海、广东等16个省市中标，2017年同比增长191.58%，预计2018年有望实现30-50%增长。 碘克沙醇： 碘对比剂中增速最快的品种，公司中标范围迅速扩大至26个省市，2017年同比增长109.93%，2018年一季度样本医院销售额达399.05万元，超过2017年全年水平，预计2018年有望实现70-100%增长。 钆喷酸葡胺： 磁共振增强扫描用药，公司市占率36.19%，市场地位稳固，受益于基层MRI装机量提升，预计仍能保持10%左右增长。 九味镇心颗粒：纳入全国医保，进入放量期 产品特性与市场机遇 九味镇心颗粒是治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂，疗效显著，安全性好，无依赖性和戒断反应。 此前仅进入北京和山西地方医保目录，因费用较高（日均18-20元）和学术推广成本，长期处于亏损状态。 全国医保纳入与未来展望 2017年进入新版全国医保目录，解决了支付问题，极大利好产品销售。 公司正积极组建销售队伍和选择代理商，预计2018年起将逐步放量，扭亏为盈。 长期来看，该产品有望达到3-5亿元的销售体量。 精准医疗布局：ctDNA与CTC检测双轮驱动 液体活检：精准医疗的核心技术 公司先后投资南京世和基因和武汉友芝友医疗，布局液体活检中两大细分领域——ctDNA检测和CTC检测。 液体活检能够解决晚期患者组织样本获取难、肿瘤异质性、实时监测病情进展和治疗后疗效评估等难题，在精准医疗时代具有举足轻重的地位。 世和基因：NGS领跑者，高端肿瘤伴随诊断领导者 股权结构与估值 公司持有世和基因20.29%股权，2017年投后估值为30亿元，对应公司权益市值6亿元。 技术优势与产品线 世和基因深耕肿瘤个性化检测，依托NGS技术在ctDNA检测领域处于领先地位，产品包括百迈康、初得康、斯达康等多个品种，覆盖肺癌、胃癌、肠癌等多种病种。 NGS技术能够一次性检测多个基因的多种突变，检测样本来源多样化，相较传统方法更具优势，未来将成为ctDNA检测的主流技术。 市场卡位与资质 世和基因的肺癌靶向药物基因突变检测试剂盒（高通量测序法）已进入创新医疗器械特别审批通道，预计2018年三季度有望获批。 获批后，原有院外服务模式将转为院内销售，患者接受度提高，有望纳入医保，推动产品爆发式增长。 竞争优势与财务表现 拥有Illumina高通量测序平台，与全国450多家三级甲等医院和肿瘤专科医院合作，拥有超过12万份样本的中国肿瘤NGS基因组数据库。 实验室通过中国卫计委临检中心高通量室间质评、CAP、EMQN评估认证，技术和服务能力在业内处于领跑地位。 2017年世和基因实现收入1.82亿元，净利润1396万元。随着精准医疗理念普及和规模效应显现，盈利能力有望持续提升。估值可参考艾德生物（目前80亿市值）。 友芝友医疗：非肿瘤个体化用药基因检测和CTC龙头 股权结构与业绩承诺 公司合计持有友芝友医疗25%股权。转让方承诺2017、2018和2019年净利润分别不低于1000万、1500万和2000万。 诊断试剂：处于快速成长期 产品线包括个体化用药基因诊断试剂盒和循环肿瘤细胞检测设备两大方向，拥有“ARMS-PCR荧光定量PCR平台”和“多重荧光定量PCR平台”。 2017年人类MTHFR基因检测试剂盒、人类ALDH2基因检测试剂盒获得CFDA三类医疗器械注册证，正式进入代谢基因检测领域。 心血管药物基因检测： 他汀类药物基因检测试剂盒为独家品种，市场潜力巨大（预计终端销售规模可达4亿元）。氯吡格雷、华法林相关基因检测产品临床应用前景良好。 代谢基因检测： MTHFR基因检测试剂盒用于叶酸代谢障碍患者个体化治疗，市场潜力巨大（预计终端销售规模超27亿元）。 肿瘤基因检测： 品种齐全，覆盖EGFR、ALK、ROS1等常见肺癌基因突变位点，与艾德生物共同实现全覆盖，增强市场竞争力。 预计药物代谢产品线未来3-5年有望保持50-60%增速，肿瘤基因检测试剂有望保持30%以上增速。 2017年诊断试剂销售收入3350.41万元，其中血管药物代谢检测试剂约2300万元，肿瘤药物基因检测约1000万元。 CTC检测：技术领先，市场潜力待释放 拥有ISET（Isolation by Size of Epithelial Tumor Cells）技术，能够根据CTC与血液细胞在大小、形变能力等物理特征上的差异进行分离，灵敏度高。 CTCBIOPSY®是首台国产循环肿瘤细胞检测仪，实现自动化、高效率检测，采用基于细胞尺寸和形变的捕获技术，避免了肿瘤标记物的局限性。 2016年CTC检测仪器销售收入大幅增长，2017年因战略调整和市场推广不足导致下滑（300-400万元收入）。2018年公司重新加强销售力度，预计有望实现1000万元收入。 随着设备投放铺开、临床认可度提升，耗材销售将带动业务稳定增长。 友芝友医疗业绩 2017年实现营业收入3708.96万元，净利润2087.55万元，成功扭亏为盈。预计未来3-5年业绩增速将保持在30-50%。 盈利预测、市值展望和风险提示 盈利预测 预计2018年主业净利润1.25亿元，同比增长20%。 参股南京世和基因预计贡献投资收益600万元，参股友芝友医疗预计贡献投资收益700万元。 合计净利润预计1.37亿元，同比增长15%（扣非增长23%）。 预计2019/2020年净利润分别为1.77亿元/2.29亿元，同比增长29%/29%。 对应2018/2019/2020年PE分别为27X/21X/16X。 市值展望与投资评级 南京世和基因估值可参考艾德生物（目前80亿市值），友芝友医疗新三板市值6.5亿元。 北陆药业2018年合理估值56亿元，对应目标价17.18元。 估值构成：主业1.25亿净利润30倍估值38亿 + 20%南京世和股权估值16亿 + 25%友芝友股权估值2亿。 目前市值37亿，存在50%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 对比剂销售情况不及预期。 新进入医保目录品种未能放量。 产品审批进展、渗透率提升缓慢。 总结 北陆药业作为对比剂行业的领先企业，主营业务稳健增长，并受益于政策红利和产品结构优化，未来对比剂业务有望持续保持15-20%的复合增速。中药品种九味镇心颗粒在纳入全国医保后，预计将实现销售放量并扭亏为盈，成为公司新的业绩增长点。公司通过战略性投资南京世和基因和武汉友芝友医疗，成功布局精准医疗前沿领域，在ctDNA和CTC检测市场占据领先地位，这些创新业务有望在未来贡献显著的投资收益和业绩增长。综合来看，北陆药业的主业稳健发展与精准医疗业务的巨大潜力使其价值被低估。基于分部估值法，公司具有50%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注对比剂销售、新医保品种放量以及产品审批和市场渗透率等潜在风险。

中心思想 仁和药业：多重驱动下的OTC龙头加速增长 本报告深入分析了仁和药业的核心竞争力、市场表现及未来增长潜力，认为公司凭借其独特的经营模式和市场策略，已进入快速增长阶段，并具备显著的投资价值。 核心增长逻辑与投资价值 仁和药业的核心增长逻辑在于其良好的激励机制、丰富的产品系列和强大的销售能力三者形成的良性循环。公司作为民营控股的OTC行业龙头，通过管理层持股激发活力，以748个药品生产批文和300-500家OEM合作企业构建了多元化的产品矩阵。其高达两万人的终端推广队伍覆盖二十余万家药店，并提供增值服务，形成了强大的市场渗透力。尽管历史业绩曾有波动，但公司长期保持稳健增长，并在2017年业绩逐季改善后，于2018年进入新的快速增长阶段。财务指标显示公司盈利能力稳定且有提升趋势，偿债能力强劲，营运能力健康。未来，公司将受益于渠道拓展、销售团队成熟、聚焦自产产品、外延式发展以及OTC行业集中度提升等多重因素。报告预测公司未来三年业绩将持续高增长，当前估值被明显低估，首次覆盖给予“推荐”评级。 主要内容 一、公司概况：激励机制良好，业绩稳健增长 激励机制与发展历程 仁和药业是一家由杨文龙先生实际控制的民营控股OTC医药企业，于2006年借壳上市。公司通过一系列并购，将仁和集团的医药资产悉数纳入上市公司版图。其发展历程中的关键节点包括：2009年提出“仁和商业要大变革、大发展”战略，并设立仁和中方，开创了自营队伍、控销的销售模式；2012年成立和力药业，搭建OEM平台，引入大量贴牌产品；2012年曾受“毒胶囊”和“优卡丹”事件影响，业绩出现波动；2017年井冈山会议后，公司调整经营思路，将工作重点放在传统业务板块，并向自产产品销售倾斜；2018年推出产业、研发、机制、管理、服务五大创新，以支撑传统业务发展活力。 公司多数核心子公司，如仁和中方、中进药业、和力药业等，均实现了管理层持股，形成了良好的激励机制。例如，仁和中方管理层持有15%的少数股东权益，中进药业管理层持有30%。这种机制有效激发了子公司的经营活力。公司管理体系上工业和商业分离，制造业子公司负责生产，商业子公司负责销售，并通过加强工商协同，解决产销衔接问题，提高自主产品产能和利润率。 业绩表现与增长态势 仁和药业的核心业务是自产药品与贴牌药品。2017年，公司药品收入达34亿元，占总收入的85%，其中自产产品贡献12.8亿元，贴牌产品贡献13.9亿元。剔除药房网的低毛利外购收入，公司药品业务收入为26.7亿元。 从长期来看，公司业绩呈现稳健增长态势。过去10年，公司收入、净利润和经营性现金流的复合增长率分别为18%、23%和26%。尽管2012-2013年因负面事件经历业绩低谷，但随后在和力药业OEM业务和仁和中方控销普药品种的推动下，公司进入新的增长阶段。2017年，公司业绩逐季改善，收入增速从Q1的-1.18%提升至Q4的7.76%，扣非净利润增速也从Q1的-22.62%改善至Q4的7.48%。2018年第一季度，公司收入同比增长26%，扣非净利润同比增长35%，其中核心的自产药品增速高达58%，贴牌药品增速也达到30%，标志着公司已全面进入快速增长阶段。 二、产品系列丰富和销售能力突出是公司的核心竞争力 丰富的产品矩阵与大品种战略 仁和药业拥有极其丰富的产品线，其医药制造业子公司合计拥有748个药品生产批文（中药制剂417个，化学药制剂331个），涵盖注射剂、滴眼剂、胶囊剂、颗粒剂、片剂等多种剂型。此外，公司通过OEM模式与300-500家企业合作，引进了大量丰富的产品，进一步拓宽了产品线。 公司积极实施“大品种战略”，致力于打造黄金一线单品。2017年井冈山会议提出“1817”计划，聚焦17个重点产品，并调整销售模式，从品牌招商转向销售团队控销，渠道重心转向连锁药店。主要明星产品包括： 米阿卡系列：小儿系列用药，涵盖18个产品，2017年销售底价过亿，增速30%，2018年Q1增速达68%，预计未来有望达到10亿元。 克快好系列：止咳专业用药，7个品种，2017年销售底价四千万，增速54%，2018年Q1增速50%。 闪亮滴眼液：在眼科用药市场中市占率较高，2017年销售渠道调整至仁和中方后，增速达62%，2018年Q1增速100%，预计底价可达亿元。 苯磺酸氨氯地平（海迈平）：高血压及冠心病用药，市场容量大，预计未来销售底价可过亿。 清火胶囊：中成药胶囊剂，2018年Q1销售额1017万元，同比增长53%，预计未来销售底价可过亿。 参鹿补片：补肾中成药，进入快速增长阶段，预计今年销售额将超过六千万，实现翻倍增长，未来销售底价有望过亿。 大活络丸：经典中药方剂，2018年Q1销售额5730万元，同比增长162%，主要得益于两票制和麝香供给瓶颈的破除。 妇炎洁：妇科洗液领域的有力竞争者，市场容量大，康美医药正大力推进营销。 优卡丹、可立克：感冒OTC用药，2018年Q1优卡丹销售收入2257万元，增长102%；可立克销售收入2380万元，增长38.08%，均恢复快速增长。 公司还通过和力药业及其子公司和力物联开展OEM业务，引进贴牌产品，丰富产品线。虽然OEM产品利润率低于自产产品（2017年贴牌药品毛利率36%，自产药品毛利率50%），但公司计划加大自产产品销售力度，并考虑收购销售表现优异的OEM品种，以提高整体利润率。 强大的销售能力与渠道拓展 仁和药业的销售能力是其核心竞争力之一。近年来，公司销售团队持续壮大，销售人员从2012年的2046人增至2017年的4128人，复合增长率为15%。公司主要采用控销的销售模式，除了报表上的销售人员，还在体外控制着超过2万人的专职终端推广队伍，能够覆盖二十余万家终端药店。 公司的营销体系由仁和中方、仁和药业、中进药业等多个子公司构成，各司其职，分工合作。其中，仁和中方是公司销售体系的核心和先进方向代表。自2009年成立以来，仁和中方即采用自营队伍、控销的销售模式，发展迅速。截至2017年末，仁和中方拥有2000余名销售人员，并控制上万人的终端推广队伍，覆盖十几万家药店终端。2012-2017年，仁和中方的收入复合增速达17%，净利润复合增速达35%。其销售激励机制（回款+销售）/2，有效兼顾了销售增长和回款质量。 公司强大的销售能力体现在： 销售团队壮大成熟，推广策略日趋成熟：销售团队持续建设，推广策略从“人海战术”转向依靠丰富产品集群的技术推广，销售人员接受专业培训。 为药店提供增值服务，终端粘性强：公司产品价格适宜，为药店带来利润。同时，通过OTC营销学院培训终端销售人员，协助药店开展促销活动，投放设备，提升药店动销能力和会员粘性。 大力普及终端地推模式：公司产品销售模式从经销商模式向终端控销模式转变，仁和中方的成功经验在公司内部得到推广，助推业绩增长。 渠道进一步拓展：公司正将销售渠道重心从单体药店转向连锁药店，并大力发展第三终端（社区和农村个体诊所、企业和学校医疗保健室等）。仁和中方已设立医疗事业部，专门致力于开拓第三终端渠道，打开了新的成长空间。 研产销联动，侧重自产产品 公司强调工商协同和研产销协同，通过每月召开工商联动会，优化产销衔接，提高工业产能利用率和自产产品利润率。在研发方面，化药重点推进一致性评价（6-7个品种），中药重点关注国家颁布的100个经典名方（公司已确定20多个，由樟树制药负责研发生产）。公司还计划通过开发和收购拓展研发产品线，优先选择收购原有OEM业务中品质优良、销售团队熟悉的优秀产品，以将其转化为自主产品，进一步提升利润率。 三、财务分析:各项指标优秀 盈利能力与偿债能力 仁和药业的盈利能力保持稳定，并自2017年以来出现提升苗头，这与公司加大力度推进自产产品销售的策略密切相关。随着自产产品占比的提高，预计未来公司的利润率将进一步提升。 公司的偿债能力非常强劲。自2013年以来，公司资产负债率一直保持在16%-17%左右的极低水平，且最新的有息负债为零。流动比率和速动比率也远高于行业健康水平（流动比率高于2，速动比率高于1），表明公司拥有强大的资金流动性和偿债能力。 营运能力与期间费用 公司营运能力健康且持续提升。近年来，应收账款周转率和存货周转率均呈现上升趋势，且绝对值明显高于行业中位数水平（应收账款周转率13.8次，存货周转率5.14次，远高于行业中位数3.43和2.25）。这表明公司在资产管理和运营效率方面表现出色。此外，2015-2017年公司连续三年的经营性现金流净额均高于净利润，显示出较高的盈利质量。 在期间费用方面，公司管理费用率基本稳定在7%-8%的范围内，体现了较强的管理费用控制能力。销售费用率自2015年以来有所上升，从13.78%增长至16.26%，2018年第一季度达到20.49%，这主要与公司实施大品种战略、销售团队发力以及加大一线产品推广力度有关。尽管销售费用有所增长，但总费用率在近几年内保持在合理波动范围，并未超过2013年的最高水平29.25%，表明公司在积极营销的同时，对整体费用仍有较好的控制。销售费用主要用于微信公众号、电视广告、在线视频网站等主流媒体的精准营销，以及员工人数和工资的增长。 四、公司估值及投资建议 盈利预测与估值分析 根据对公司未来三年各类产品收入和毛利的假设，以及管理费用率和销售费用率的稳定预期，报告预测仁和药业2018-2020年营业收入将分别达到48.70亿元、60.82亿元和73.39亿元，同比增长27%、25%和21%。归属于母公司净利润将分别实现5.02亿元、6.67亿元和8.42亿元，对应增速分别为33%、33%和26%。 在估值方面，采用相对估值法，以2018年6月29日收盘价6.36元计算，公司2018年预测PE为15.70倍，低于可比公司均值21倍。考虑到公司较高的业绩成长性，报告认为给予2018年22-25倍PE更为合理，对应合理价值区间为8.91-10.13元。 采用三阶段自由现金流折现（FCFF）模型进行绝对估值，假设无风险收益率4%，市场要求收益率12.4%，β值为0.87，过渡期增长率从20%等速递减至2%，永续增长率为2%。模型计算得出公司企业价值为149亿元，归属于股东权益的价值总额为144亿元，每股合理价值为11.64元。通过敏感性分析，公司股票的合理价值区间为10.01-13.61元。 投资建议 综合相对估值和绝对估值结果，报告认为仁和药业当前价值被明显低估，给予“推荐”评级。公司业务属性更接近消费品，受医改控费降价影响较小。作为OTC行业民营龙头企业，公司拥有良好的激励机制，过去十年业绩稳健增长，目前已进入快速增长阶段，未来将受益于行业集中度提升。公司产品系列丰富，销售能力突出，二者形成良性循环，庞大的推广队伍依靠丰富的产品集群，为药店终端提供多样化的产品组合和增值服务，从而提高终端粘性，反过来又支撑了销售团队的成长壮大。此外，公司各项财务指标优秀，盈利能力稳定且出现提升苗头，偿债能力强大（资产负债率低且无有息负债），营运能力健康且持续提升，盈利质量较高。 五、风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括自产产品推广增速低于预期以及销售队伍扩张速度低于预期的风险。 总结 仁和药业作为OTC行业的民营龙头企业，凭借其独特的“良好激励机制、丰富产品系列、强大销售能力”三位一体的核心竞争力，已成功进入快速增长阶段。公司通过管理层持股激发活力，构建了涵盖748个批文和大量OEM产品的多元化产品矩阵，并通过2万余人的终端推广队伍和控销模式实现了对20余万家药店的深度覆盖。尽管历史业绩曾有波动，但公司长期增长稳健，并在2018年展现出强劲的增长势头，核心自产和贴牌药品增速显著。财务方面，公司盈利能力稳定提升，偿债能力强劲，营运能力健康，盈利质量高。未来，公司将通过渠道拓展、销售团队成熟、聚焦自产产品、外延式发展以及行业集中度提升等多重驱动因素，持续实现业绩增长。当前估值被明显低估，具备显著的投资价值，因此给予“推荐”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **买入时机重现：** 近期市场波动导致云南白药股价回落，但公司基本面依然稳健，因此浮现买入机会。 * **维持增持评级：** 维持对云南白药的增持评级，目标价为112.0元人民币，基于33倍的目标市盈率。 * **关注医疗业务进展：** 建议关注公司在医疗业务方面的拓展，这有望成为公司新的增长点。 # 主要内容 ## 投资概要 * **股价回落提供买入机会：** 市场波动导致公司股价下跌，但公司基本面良好，一季度营收和净利润均实现同比增长，经营活动产生的现金流大幅增加。 * **销售人效改善：** 混合所有制改革后，公司销售人员效率显著提升。 * **目标价：** 维持33倍目标市盈率，对应目标价112.0元人民币。 ## 公司概况 * **公司资料：** 公司总股本1,041.4百万股，市值1107亿人民币。 * **主要股东：** 云南白药控股持股41.52%，云南合和持股10.09%，平安持股9.36%，港股通持股6.51%，新华都持股3.39%，CSF持股2.56%。 * **股价表现：** 近一个月股价下跌12.18%，三个月上涨4.40%，一年上涨9.00%。 ## 行业增速放缓，龙头强者恒强 * **行业趋势：** 医药批发企业增速放缓，行业进入深度调整期，区域性药企将加速跨区域并购。 * **公司地位：** 云南省医药公司是区域龙头流通企业，年营收144.9亿元，在药品批发企业中排名第16位。 ## 混改之后销售人员效率提升 * **混改背景：** 2017年，公司控股股东引入民营企业新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，加深混合所有制改革。 * **效率提升：** 2017年销售人员效率提高，人均收入贡献同比增长9.62%，人均净利润同比增长2.38%。 ## 医疗业务值得期待 * **政策支持：** 顺应云南省建设健康生活目的地的战略，公司有望获得政府政策支持。 * **业务拓展：** 公司拓展医疗业务的思路包括寻找高等院校端的医疗资源，或结合白药品牌特点，向骨伤科诊疗方向拓展。 ## 估值和风险 * **估值模型：** 基于未来各分部业务增速预测，假设2018年EPS为3.4元/股，维持33倍目标市盈率，目标价为112.0元。 * **风险提示：** 销售费用上升、流通业务受两票制影响、健康产品竞争激烈、混改效果不及预期。 ## 财务报表分析 * **收入及利润增长：** 预计2018年和2019年营收分别为269.11亿元和292.63亿元，净利润分别为35.36亿元和40.05亿元。 * **盈利能力指标：** 预计2018年和2019年ROE分别为17.00%和16.83%。 # 总结 本报告认为，云南白药近期股价回落提供了买入机会。公司基本面良好，混合所有制改革提升了运营效率，医疗业务拓展值得期待。维持增持评级，目标价112.0元。但同时也需关注销售费用上升、流通业务受两票制影响、健康产品竞争激烈以及混改效果不及预期等风险。

# 中心思想 本报告对康弘药业(002773.SZ)进行公司点评，核心观点如下： * **朗沐市场潜力巨大，医保放量确定性高：** 康柏西普作为自主研发的生物I类药，针对眼底新生血管疾病市场，国内销售潜力过百亿。进入国家医保后，销量增长显著，未来三年销售额有望突破十亿，新适应症获批将进一步打开市场空间。 * **海外市场前景广阔，业绩增长可期：** 康柏西普美国临床三期试验顺利推进，预计2021年左右实现海外上市销售，有望占据10-15%的市场份额，带来超8亿美金的销售收入，极大增厚公司业绩。 * **研发平台提供长期动力，非生物药业务稳健：** 公司已搭建VEGF靶点单抗平台，为中长期成长提供动力。同时，非生物药业务保持稳健增长，为公司提供稳定的现金流。 # 主要内容 ## 1. 支撑评级的要点 ### 1.1 朗沐适应症市场空间巨大，进入医保增长确定性和持续性高 国内眼底新生血管疾病患者超过千万，康柏西普已获批wAMD和CNV适应症，DME和RVO适应症也在积极推进中。2017年销售额6.18亿元，同比增长30%，进入医保后放量明显。预计2018年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。国际市场方面，康柏西普有望凭借疗效、注射频次和价格优势，在海外市场占据一席之地，带来超8亿美金的销售收入。 ### 1.2 公司已搭建VEGF靶点抗体平台提供中长期成长动力 公司是国内最早申报VEGF单抗药物的厂商，已搭建抗VEGF融合蛋白药物平台和大分子蛋白药物研发平台。在研产品KH903预计未来5-8年上市销售，形成公司长期增长的又一极。 ### 1.3 非生物药持续稳健增长，提供稳定现金流 非生物药领域是公司的传统优势领域，涉及中枢神经系统、消化系统、呼吸系统，拥有多个独家专利，多年来保持稳健增长。公司已经搭建了多个口服新型药物制剂技术平台，通过持续剂型创新获得竞争力。 ## 2. 评级面临的主要风险 * 朗沐销售不达预期 * 竞品进度快于预期 * 中成药和化药多竞品上市 ## 3. 估值 预计公司18-20年实现净利润7.67亿元、9.22亿元、11.13亿元，当前股价对应PE分别为47、39、32倍，维持买入评级。 # 总结 本报告分析了康弘药业的核心产品康柏西普的市场前景和竞争优势，以及公司在研产品和非生物药业务的进展。康柏西普作为核心增长动力，受益于国内医保放量和海外市场拓展，未来业绩可期。公司搭建的VEGF靶点单抗平台和稳健的非生物药业务，为长期发展提供支撑。维持买入评级，但需关注朗沐销售、竞品进展以及市场竞争等风险。

中心思想 创新驱动下的业绩拐点与增长潜力 沃森生物作为一家深耕疫苗和单抗领域的生物制药公司，在经历高比例研发投入和2016年疫苗行业“黑天鹅”事件带来的业绩波动后，正迎来重要的业绩拐点。公司通过持续的研发投入（2017年研发占营收比高达49.87%），成功布局了多个重磅新型疫苗和单抗产品。随着这些核心产品在2018年底至2020年间陆续获批上市，公司业绩预计将实现跨越式发展。2017年因一次性计提河北大安股权赔偿导致的亏损被视为未来发展的业绩最低点，预示着2018年起业绩将反转，并在2019-2020年进入爆发期。 重磅产品驱动的市场份额扩张 公司未来增长的核心驱动力在于其新型疫苗和单抗平台的重磅产品。23价肺炎多糖疫苗已于2017年上市，预计2018年批签发量占比有望超过40%，成为短期业绩增长点。13价肺炎结合疫苗和2价HPV疫苗（有望成为首个国产HPV疫苗）正处于关键审批或临床后期阶段，预计上市后每个单品可为公司带来10亿元以上的利润。此外，控股子公司嘉和生物在单抗领域布局完善，曲妥珠单抗和英夫利昔单抗仿制药研发进度国内领先，预计2019-2020年上市销售，同样具备巨大的市场潜力，有望为公司贡献可观的业绩增厚。 主要内容 沃森生物：从挑战中崛起的生物药龙头 沃森生物成立于2001年，2010年上市，专注于疫苗和单抗领域。公司业务涵盖传统疫苗、新型疫苗、血液制品和单抗的研发、生产、销售。2017年，公司主营业务中自产疫苗销售收入占比高达77.02%。公司总股本15.37亿股，实际控制人为云南省工业投资控股集团有限责任公司，持股比例12.99%。工投集团的入主为公司在政府关系、财务优化和产品审评方面提供了有力支持。公司发展历程虽曲折，历史业绩波动较大，但其高比例研发投入（2017年研发投入3.33亿元，占营收比例49.87%）体现了其创新为本的战略。公司预计2017年是业绩最低点，未来随着重磅产品上市，将迎来业绩爆发。 疫苗行业复苏与沃森的战略适应 2016年“山东疫苗案”对疫苗行业造成重创，当年二类疫苗批签发总量仅1.34亿人份，为近年来最低点，行业总产值同比减少10%。沃森生物2016年收入同比下滑41.25%。为应对新规，国务院于2016年4月修订《疫苗流通和预防接种管理条例》，取消疫苗批发企业经营环节，强化冷链管理和全程追溯，并实行“一票制”。沃森生物积极适应新规，剥离疫苗流通和血制品业务，专注于疫苗和单抗研发。公司梳理销售模式，上半年在全国28个省份约900多个区县CDC直接供货，并建立完善的销售网络。2017年，公司自主疫苗产品销售收入同比增长130.99%，显示出公司在行业复苏中的强劲适应能力和增长势头。2017年二类苗批签发量逐步回升，公众认知趋于理性，需求端恢复增长，疫苗行业整体复苏。 传统疫苗稳健增长与新型疫苗的跨越式发展 传统疫苗市场格局稳定，贡献平稳收入 沃森生物的传统疫苗产品，如b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗）和流脑系列疫苗，市场格局稳定，预计将保持平稳增长。Hib疫苗用于预防b型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染，沃森生物的Hib疫苗是国内首支与国际接种程序同步的2月龄开始接种疫苗，具有高针对性、高免疫原性，且预灌封剂型为全球首创。2017年Hib单苗批签发市场份额中，沃森生物占比24.35%，位居第二。流脑系列产品（AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、冻干AC多糖结合疫苗）覆盖人群广，其中AC结合疫苗是全球首个可用于3月龄接种的两价冻干型结合疫苗，具有免疫持久性长达10年的优势。2017年1-7月，沃森生物流脑疫苗批签发量占比18.35%，位居第三。这些传统疫苗的稳健销售为公司提供了坚实的基础。 新型疫苗：业绩爆发的核心引擎 沃森生物的新型疫苗管线是公司未来业绩实现跨越式发展的核心引擎。 23价肺炎多糖疫苗（PPSV-23）：该疫苗于2017年8月上市销售，是公司短期业绩增长点。PPSV-23针对2岁以上儿童、65岁以上老人及免疫力低下人群，免疫覆盖率超过90%。2017年批签发119.02万剂，占全国总签发量的22.64%。鉴于国产疫苗的市场优势和公司产品质量（不含防腐剂、预灌封剂型），预计2018年公司PPSV-23批签发量有望占到总量的40%以上，带来2亿元以上收入。目前已在河北、江苏、广东等13省中标，平均中标价200元/支。随着更多地区将其纳入老年人免费接种或医保范围，市场需求将持续增长。 13价肺炎结合疫苗（PCV13）：该疫苗主要应用于2周岁以下儿童，是全球范围内预防儿童肺炎球菌疾病的关键疫苗。辉瑞的PCV13（沛儿13）2017年全球营收达56亿美元。沃森生物的PCV13已进入生产申报阶段，并于2018年4月9日纳入优先审评，预计最快2018年底-2019年初获批。其Ⅲ期临床试验样本量达2,760人，覆盖3月龄至5周岁人群，临床研究数据充分。我国每年新生儿约1800万人，PCV13理论需求约230万剂。沃森生物凭借产业化和成本优势，有望占据20-40%的市场份额，上市初期可带来3.27-6.38亿元收入，并随着渗透率提高带来更多业绩。 2价宫颈癌疫苗（HPV疫苗）：该疫苗处于临床三期阶段，有望成为首个国产HPV疫苗。HPV病毒是导致宫颈癌的主要原因，其中HPV-16和HPV-18导致约70%的宫颈癌。全球已有三种HPV疫苗上市，默沙东的Gardasil系列疫苗2016年销售额达21.73亿美元。我国宫颈癌发病率持续上升，2015年达15.8/10万。国内HPV疫苗市场潜力巨大，9-25周岁女性接种对象超过1.2亿人。假设渗透率为3%-5%，国内市场空间可达60-100亿元。沃森生物的2价HPV疫苗一旦上市，将受益于巨大的市场需求和国产替代趋势。 单抗平台：嘉和生物的创新与市场潜力 嘉和生物：国内领先的单抗研发平台 沃森生物的控股子公司嘉和生物药业有限公司成立于2007年，2013年被沃森生物收购。嘉和生物专注于单抗类药物的研发与产业化，拥有完善的技术体系和国内领先的技术水平。其研发中心、中试车间和生产基地形成了单抗药物研发生产的全产业链布局。嘉和生物拥有超过10个在研项目，涵盖治疗性单抗和类胰岛素蛋白，包括国际“重磅炸弹”级仿制药和前沿创新药。 重磅单抗品种：曲妥珠单抗与英夫利昔单抗 曲妥珠单抗类似物：该产品用于治疗HER2转移性乳腺癌，原研药（罗氏赫赛汀）2016年全球销售额达67.82亿瑞郎，国内销售额超过20亿元。沃森生物的曲妥珠单抗类似物于2016年5月进入III期临床，研发进度国内领先，有望成为国内首仿。2017年7月，曲妥珠单抗进入国家医保乙类目录，医保支付价7600元/支。我国HER-2型乳腺癌患者约6.8万人，曲妥珠单抗国内市场份额约50亿元。保守估计，沃森生物的类似药上市后有望占据20%市场份额，为公司带来10亿元的业绩增厚。 英夫利昔单抗类似物：该产品用于治疗类风湿性关节炎、溃疡性结肠炎等。原研药（强生类克）2016年全球销售额达82.34亿美元，国内重点医院销售额约1.2亿元。国内TNF-α类药物市场竞争激烈，国产仿制药凭借价格优势占据较大市场份额。沃森生物的英夫利昔单抗类似物已进入III期临床，研发进度领先，预计2019年内上市。国内类风湿性关节炎和强直性脊柱炎患者合计约850万人，TNF-α类药物市场规模可达150-250亿元。沃森生物的类似药上市后，有望凭借价格优势取得1/5的市场份额，为公司带来7.5-12.5亿元的业绩增厚。 盈利预测与估值展望 基于传统疫苗的平稳增长、23价肺炎疫苗的短期贡献、13价肺炎疫苗和单抗品种的爆发式增长潜力，报告对沃森生物的盈利进行了预测。 关键假设：传统疫苗销售额稳定增长；23价肺炎疫苗2018年市场占有率超40%，贡献2亿元收入；13价肺炎疫苗最快2019年上市，当年贡献5亿元收入，2020年爆发式增长；单抗品种最快2020年上市销售。 财务预测：预计2018-2020年公司销售收入分别为8.78亿元、15.8亿元、21.04亿元，净利润分别为3860万元、1.71亿元、2.59亿元。 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。 总结 沃森生物在经历多年的高研发投入和行业调整后，正站在业绩爆发的起点。公司通过剥离非核心业务、优化销售网络，并凭借其在新型疫苗（23价肺炎、13价肺炎、2价HPV）和单抗（曲妥珠单抗、英夫利昔单抗类似物）领域的深厚布局和领先研发进度，有望在未来几年实现显著增长。2017年的一次性亏损被视为业绩低点，预示着2018年起业绩将反转，并在2019-2020年进入高速增长期。随着重磅产品陆续获批上市并抢占市场份额，沃森生物有望从生物药龙头迈向业绩增长的新阶段，为投资者带来可观回报。

中心思想 董事长增持展现信心： 信邦制药董事长持续增持公司股票，表明其对公司长期价值的信心。 “医学院+医院+供应链”铁三角模式： 公司通过与贵州医科大学合作，克服了民营医院的瓶颈，构建了独特的竞争优势。 两票制推动市场整合： 公司有望通过三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业，提高市场份额。 主要内容 公司概况 信邦制药近期股价回调较大，但公司董事长安怀略先生已累计增持公司股票909.6万股，增持所用资金已经超过6000万元。 支撑评级的要点 独特的医疗服务模式： 公司是极少数能成熟运营医院的团队，其“医学院+医院+供应链”铁三角模式难以模仿，打破了民营资本进入医疗服务领域的人才瓶颈。 新增床位提升医疗服务板块增长： 预计2017年底至2018年初，公司旗下多家医院将陆续投入运营，带来新增床位约1,800张，提升医疗服务板块的利润水平。 两票制下的市场整合机遇： 公司有望通过“信邦、科开、卓大”三大系统进一步整合贵州省内的医药流通行业，将市场份额提高到60%以上。 估值与评级 预计公司2018-2020年净利润分别为4.10、5.46、6.85亿元，对应每股收益分别为0.24、0.32、0.40元，目前对应市盈率30倍、22倍、18倍，维持买入评级。 主要风险 医院扩张带来的业绩增长低于预期。 医疗流通行业整合低于预期。 财务数据分析 盈利能力： 预计2018-2020年销售收入分别为7,349、9,052、11,255百万元，净利润分别为410、546、685百万元。 现金流量： 2017年经营活动产生的现金流为202百万元，预计2018年为622百万元。 资产负债： 2017年末现金及现金等价物为2,232百万元，股东权益为6,631百万元。 主要比率： 2017年净利率为5.0%，净资产收益率为4.6%。 总结 本报告分析了信邦制药的投资价值，认为公司独特的医疗服务模式和在贵州省医药流通行业的整合能力是其核心竞争力。董事长增持股票展现了对公司长期发展的信心。报告预测了公司未来的盈利能力和财务状况，维持买入评级，但也提示了医院扩张和行业整合可能带来的风险。

# 中心思想 本报告首次覆盖信立泰（002294.CH），给予“买入”评级，主要基于以下几点： * **转型成果显现：** 公司自2014年开始转型，扩容整合销售团队，布局新产品线，预计2018-2019年起转型储备将集中体现。 * **氯吡格雷价格稳定：** 预计未来三年氯吡格雷价格稳步下降而非断崖式下跌，泰嘉无需大幅降价以入围。 * **仿制药集中兑现：** 2018年底替格瑞洛和匹伐他汀上市销售，预计2019年销售额可观。 * **创新药潜力：** 1.1类新药阿利沙坦酯预计销售额1亿，市场空间大。 # 主要内容 ## 公司概况 * **传统业务：** 2016年之前，公司主要依靠氯吡格雷、原料药和抗生素产品维持成长，收入占比分别为64.57%、21.13%、14.30%。 * **战略转型：** 公司从2014年开始转型，从销售团队的扩容整合到新产品线的布局，公司的基本面发生了较大的变化。 ## 氯吡格雷市场分析 * **价格趋势：** 预计未来3年内氯吡格雷价格大概率稳步下降而非断崖式下跌。 * **竞争格局：** 从招标进院、一品两规的角度，泰嘉无需大幅度的降价以入围，福建竞争性分组招标的情况只是个例。 * **业绩预测：** 预计泰嘉保持12%的增速，其他品种增速假设不变的前提下，只有在价格下跌30%的情况下2019、2020年PE才达到23-25倍，其他情况下PE仍保持在19-22的低位。 ## 新产品上市及潜力分析 * **伐芦定：** 预计2018年销售额3亿，可部分替代肝素。 * **阿利沙坦酯：** 预计销售额1亿，为1.1类新药，医保乙类品种，日用药金额7.05元，其降压强度和达标率都高于奥美沙坦酯和厄贝沙坦等。 * **替格瑞洛：** 2018年底上市销售，为公司首仿，预计2019年销售额1.4亿。 * **匹伐他汀：** 2018年底上市销售，在目前他汀类中降脂效果最强，预计2019年销售额1.0-1.6亿。 ## 盈利预测与估值 * **研发投入：** 2016年研发费用2.24亿、2017年研发6亿，以后每年4-5亿研发投入将常态化。 * **费用率：** 同比上调2017年销售费用率和管理费用率1.5pp，2018-2019维持该比率。 * **业绩预测：** 预计2017-2019年收入为：43.61/51.11/62.09亿元，EPS为：1.40/1.63/2.04元，PE为：27/24/19倍。 * **投资评级：** 由于公司从2019年起有大量优质仿制药上市及创新药进入临床将推动公司进入第二轮高增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 氯吡格雷降价风险。 * 仿制药及创新药进度低于预期风险。 # 总结 本报告认为信立泰正处于转型结果期，未来两年仿制药将集中兑现，支撑公司业绩增长。氯吡格雷价格预计保持稳定，新上市的伐芦定、阿利沙坦酯、替格瑞洛和匹伐他汀等产品具有较大市场潜力。维持“买入”评级，但需关注氯吡格雷降价和新药研发进度等风险。

中心思想 瑞康医药：器械流通领域的全国化领军者与医改受益者 瑞康医药作为一家兼顾药品和器械流通的全国性医药商业公司，正受益于中国医药流通行业，特别是医疗器械流通领域的深度整合。公司通过前瞻性的全国化布局、精细化的并购策略以及创新的管理和金融工具，成功从区域性企业转型为全国性领军企业。在“两票制”等政策驱动下，瑞康医药的市场集中度持续提升，尤其在医疗器械配送领域建立了显著优势。 战略转型：从流通商到大医保第三方服务商 公司不仅巩固了其在传统医药流通领域的地位，更积极响应国家医改政策，利用其强大的信息数据化、全国化、综合化和学术化能力，逐步向服务大医保的全国化第三方服务公司转型。通过SAP系统、供应链金融以及对PBM、SPD、TPA等创新业务的布局，瑞康医药旨在构建一个涵盖生产到医院使用端全数据的信息闭环，为未来的医疗服务生态提供全面支持，实现从单纯的配送商向综合性医疗服务提供商的战略升级。 主要内容 一、瑞康医药：高速全国化的优质民营医疗器械流通企业 区域深耕与全国扩张并举 瑞康医药成立于2004年，于2011年上市。公司早期深耕山东市场，通过直销模式建立了广泛的终端覆盖网络。截至2017年，公司已覆盖山东省内520家规模以上公立医院（覆盖率超98%）和2422家基层医疗机构（覆盖率超96%），山东省内销售额达141.8亿元，2011-2017年复合年增长率（CAGR）达35.41%。2012年起，公司逐步将业务拓展至医疗器械配送，器械业务收入占比从2013年的3.98%提升至2015年的10.77%，并显著拉高了公司整体毛利率。 2015年，瑞康医药启动全国化战略，通过外延并购在省外收购20余家公司，将“山东模式”复制到全国。15-17年，公司并表子公司数量分别达18家、29家和82家。截至2017年，公司已在全国设立200余家子公司，与4万多家下游终端客户开展业务，省外收入占比接近40%，省外毛利润占比达47.11%。外延并购驱动公司业绩高速增长，2015-2017年营收CAGR达54.57%，归母净利润CAGR达106.72%。器械板块规模持续增长，2017年收入达73.33亿元，15-17年CAGR达164.21%，收入占比提升至30%以上。公司通过扩大网络覆盖、加强终端掌控、扩张销售规模和成本控制，形成了布局上游和掌控终端的产业链一体化盈利模式。 二、多因素确保长期销售网络稳定 政策驱动行业整合与公司并购策略 1. 药品与器械两票制推动行业集中度提升 我国药品流通市场规模庞大，2017年超过2万亿元，但行业集中度仍较低，前三大商业公司市占率不足40%，远低于美国95%以上的水平，预示着巨大的整合空间。医疗器械流通市场更为分散，2017年总销售规模约4300亿元，约为药品市场的20%，但CAGR达23.17%，增速快于药品。2016年我国医疗器械经营企业数量高达18.63万家，远超药品批发企业（约1.3万家），市场集中度极低，前四大器械流通商合计市占率仅约12.2%。 “两票制”政策（生产企业到流通企业开一次票，流通企业到医疗机构开一次票）在药品领域全面执行后，医疗器械两票制也箭在弦上，尤其高值耗材已在全国10个省份推行。该政策将挤压小型代理商，促进行业整合，使大型流通商受益。瑞康医药作为全国性民营医药流通领军企业，在器械流通领域位居国内第三、民营企业第一，其直销模式有效规避了两票制对渠道的影响，并为中小型流通企业提供了依托大平台生存发展的出路。 2. 精细化管理与合伙人模式保障并购成效 瑞康医药通过“省级平台+事业部”的网状管理结构，设立31个省级平台公司和24个利润贡献事业部，实现一体化管理和产业全方位布局。省级平台统一招投标、协调各方，事业部则扩大业务线覆盖范围，增强协同效应。 在并购方面，公司采取“五位一体”机制： 严格把控标的质地： 注重选择长期合作、终端把控能力强或上游资源优秀的团队，杜绝业务饱和或仅有套现需求的公司。 合伙人模式： 上市公司持股51%，原经营团队持股49%，确保发展成果共享，激发团队积极性。 低溢价控制并购风险： 平均并购PE控制在2-10倍之间（平均6倍），远低于行业平均水平（如上海医药并购康德乐中国PE达28倍），有效降低并购成本和商誉。 对赌驱动业绩： 采取四期付款+25%-30%增速对赌协议+对赌期内不分红的方式，确保业绩提升确定性，并设立若不达标则原股东回购或集团接管的机制，有效控制商誉减值风险。 平台化管理： 子公司纳入上市公司体系后，上线SAP系统、资金管理平台和仓储物流管理平台，实现信息流、现金流和物流的严格科学管控。 3. 资金优势与协同采购 瑞康医药利用其上市公司平台优势，在当前金融环境下获得充足的资金支持，2018年一季度资产负债率为65.24%，低于多数同行，融资空间较大。公司已获得银行授信额度151.20亿元，并积极运用债券、资产证券化等传统融资渠道。此外，公司通过省级平台搭建统一的全国招采平台，实现统一谈判、采购和结算，凭借规模优势获得更高折扣，并促进子公司间的资源共享和协同效应。 三、SAP系统上线，携手两大平台实现公司精细化管理 为应对快速扩张带来的管理挑战，瑞康医药于2017年全面上线SAP系统，截至2018年5月完成进度约80%。SAP系统为公司带来了数字化、信息化的精细化管理，实现了物流、资金流、信息流、费用流和学术流的“五流统一”。该系统可实时上传业务和财务一体化数据，使决策层随时掌握集团经营状况，标准化整合上下游数据，提升运营效率、营销服务能力和渠道话语权，并为未来创新业务拓展奠定基础。 在SAP系统基础上，公司配置了资金管理系统和物流管理平台。物流管理方面，通过搭建省平台统一仓储物流中心，将全国约200个仓库精简至50个，每年有望节省30%-50%的人工及场地费用。公司还构建了“干线+支线”多仓联动全国运输网络，在7个省会城市设立干线配送中心，并延伸至三四线城市末端配送。此外，公司积极搭建第三方物流服务，利用自身平台为全国药品器械生产及分销企业提供常温/冷链仓配一体化物流服务，冷链业务全国领先。 四、优质底层资产保障资金来源，率先引入供应链金融改善现金流 资金管理与创新融资策略 1. 行业特性与扩张带来的现金流压力 医药流通行业具有垫资特性，下游医院赊购账期长于上游生产企业支付账期。瑞康医药在2015年后的快速扩张期，每年收购数十家子公司，导致应收账款持续放大，经营现金流承压。2015年起，公司应收账款加速放大，经营现金流承压，2017年经营活动现金流为-24.22亿元。此外，全国布局延伸至北方省份以及器械业务占比提升，也加剧了账期压力。 2. 传统与创新融资手段并用 公司通过扩大融资力度、加强资金管理和运作创新供应链金融方案来解决资金问题。 传统融资渠道： 2018年一季度资产负债率为65.24%，低于多数同行，融资空间较大。公司已获得银行授信额度151.20亿元，并积极运用公司债、超短融、永续债、美元债、ABS（应收账款ABS计划发行12亿元，应付账款ABS计划发行5-10亿元）和ABN等多种传统融资工具。公司应收账款账龄以1年内居多（96%），且主要来自医疗机构（约80%来自二级医院），作为底层资产质量优秀，可回收性强。 供应链金融创新： 瑞康医药在国内医药流通领域率先引入供应链金融。依托SAP系统和优质应收账款资产，公司与多家商业银行合作，将下游医院签发的应收账款转化为电子支付结算工具，支付给上游药企、器械、IVD生产商。该方案实现了应收和应付账款的同时出表，减少了对运营现金的需求，并可通过上游企业对提前贴现的需求，实现返点，提升公司毛利率。预计2018年二季度起经营现金流将开始改善。 打造财务中心： 2018年起，公司借SAP系统和区块链技术，着力打造财务中心，精细化管理集团及子公司的资金需求。财务中心涵盖公司金融、结算、金融市场、创新四大业务板块，旨在融合集团资金、提升资金收益率、提供全流程金融解决方案、加快成员单位资金周转，并通过采集产业供销存数据，建立药品、器械评级体系，反向精细化引导业务发展，实现“产业+金融+科技”的转型。 五、医改进行时，公司向服务大医保的全国化第三方服务公司发展 2018年3月国家医保局的成立标志着国家医改进入深水区，医保局将整合定价、采购、支付权利，深度参与医疗全业务链。流通企业作为产业链桥梁，掌握大量工业端和医院端数据，其社会职能有望从传统的配送和垫资，拓展至协助上下游提供全面服务及推广工作，包括后勤、信息服务、学术服务和医事服务。 瑞康医药抓住医改机遇，依托其已布局的信息数据化、全国化、综合化和学术化能力，正向服务大医保的全国化第三方服务公司转型。公司上线SAP系统后，已形成内部到外部的信息闭环，有效采集从生产到医院使用端的全数据，为未来PBM（全流程医保审核，由天际健康负责）、SPD（院内物流精细化管理，由湖南山河医院管理服务有限公司负责）、TPA（患者端理赔外包服务，由沛合健康负责）等业务发展做好储备。此外，公司积极布局高端和基层医疗市场，客户由高端医疗机构延伸至基层医疗机构和连锁药店，顺应分级诊疗和处方外流政策。 总结 瑞康医药通过其前瞻性的全国化战略、精细化的并购整合模式以及对医疗器械流通领域的深耕，已成为该领域的领军企业。公司在“两票制”等政策驱动下，市场集中度持续提升，并通过“省级平台+事业部”的网状管理结构和严格的并购标准，确保了销售网络的稳定性和业绩的持续增长。同时，瑞康医药积极拥抱数字化转型，上线SAP系统实现精细化管理，并创新性地引入供应链金融以优化现金流。面对国家医改的深入推进，公司正利用其数据和平台优势，从传统的医药流通商向服务大医保的全国化第三方服务公司转型，布局PBM、SPD、TPA等创新业务，展现出强大的战略适应性和长期发展潜力。预计公司未来几年营收和净利润将保持30%以上的复合增速，具备显著的投资价值。