# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告核心观点是看好北陆药业在对比剂领域的升级替代以及在肿瘤诊疗服务方面的布局。报告认为，虽然2016年业绩受到中美康士计提的影响，但对比剂业务的稳定增长和降糖类药物的快速发展为公司提供了增长动力。 ## 投资建议与估值 基于对比剂业务的增长潜力和肿瘤诊疗服务的发展前景，报告给予北陆药业“增持”评级，并设定目标价为17.50元。报告同时提示了对比剂增长低于预期的风险。 # 主要内容 ## 16年业绩预告及中美康士事件 公司发布16年业绩预告，营收4.42-4.9亿较上年同期增长-10%-0%，归母净利润 977.38-1954.75 万，同比下降 40-70%；对比剂、降糖类保持持续增长，九味镇心颗粒收入下滑；其中计提中美康士对业绩冲击较大。公司申请解除中美康士转让协议，预计将在17年产生损益2.41亿。 ## 对比剂产品升级替代 公司主打品种为造影剂，15年营收3.52亿，预计16年同比增长为10%，净利润约1亿，主要在售品种碘海醇、碘克沙醇和钆喷酸葡胺在新一轮的招标中中标绝大数省份；15年获批的新品种碘帕醇在新一轮招标中已经中标重庆、广东、天津、山西、福建、山东、湖北、广西8个省份，由于碘帕醇的清晰度高于碘海醇，且对肾脏的损伤低于碘海醇，将具有逐步的替代作用；以同等碘量计，碘帕醇中标价格高25%左右。预计17年对比剂业务增长25-30%。 ## 降糖类药物及九味镇心颗粒 降糖类的瑞格列奈和格列美脲已经具有全国扩展趋势，新一轮招标中至少有一个品种中标每个省，且多在基药和低价药，目前降糖类整体营收较低增速快，15 年 3080 万，预计 16 年、17 年增速为 50%、70%。九味镇心颗粒预计16年收入2600万，17年保持平稳。 ## 转型肿瘤诊疗服务 公司重点布局肿瘤个性化诊疗产业链，目前持有世和基因22.73%股权（拥有全国最大的肿瘤 NGS 基因数据库，>40000 份样本，已与 250 多家三级甲等医院和肿瘤专科医院开展合作，完成超过 15000 例组织样本和 5000 例 ctDNA 样本的高通量测序）和武汉芝友医疗 10%股权（已上市的6个分子检测试剂盒与循环肿瘤细胞检测设备已陆续进入150余家大中型医院，其中循环肿瘤细胞检测设备为国内首台获CFDA注册证产品）。预计公司后续将持续丰富布局产业链。 ## 估值评级 预计公司对比剂业务明年保持25-30%的增长，肿瘤诊疗服务发展可期。预计2016-18年EPS分别为0.05元、0.96元（包括营业外收入2.4亿，基础业务EPS0.35元）和0.47元，对应PE分别为305倍、17倍和34倍，参考同类公司估值，给予公司2017年50倍估值，目标价17.50元，首次给予增持评级。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，新兴业务潜力巨大 北陆药业在传统对比剂业务上通过产品升级实现稳定增长，同时积极布局肿瘤诊疗服务，展现出良好的发展潜力。虽然短期业绩受到中美康士事件的影响，但长期来看，公司在对比剂和肿瘤诊疗领域的双重驱动下，有望实现业绩的持续增长。 ## 投资评级与风险提示 天风证券首次给予北陆药业“增持”评级，目标价为17.50元，但同时也提醒投资者关注对比剂增长低于预期的风险。

中心思想 宝莱特血透全产业链布局与生态圈构建 宝莱特公司正全力以赴布局血液透析全产业链，通过战略性投资医院和拓展消毒感控业务，旨在构建完整的肾科医疗生态圈。公司提出的“2+4+6”战略明确了其在健康监测和肾科医疗两大板块的专注，并致力于打造从设备、耗材制造到医疗服务及云平台的全面体系。 消毒感控业务拓展与业绩增长预期 公司通过切入高毛利率的消毒感控领域，进一步扩展了业务范围，预计将提供血液透析一整套解决方案，实现协同销售，从而促进业绩持续增长。结合其日益完善的产业链布局和渠道覆盖，宝莱特有望凭借布局、成本和先发优势抢占市场份额，并实现显著的业绩提升。 主要内容 战略性投资医院，完善肾科医疗生态 投资设立仙桃市同泰医院有限公司： 宝莱特参股子公司珠海市宝莱特厚德莱福医疗投资有限公司出资650万元设立仙桃市同泰医院有限公司，占注册资本51.02%。此举旨在加快建立和完善血液透析领域生态圈，具有重要的战略意义。 “2+4+6”战略深化： 公司2015年提出的“2+4+6”战略，即专注于健康监测和肾科医疗两大板块，建立血液透析设备和耗材的制造及渠道建设、肾病医疗服务等四大支柱，并打造血透设备营运物联网云平台、肾科医生诊断医患云平台、肾友交互云平台等六大平台。此次投资医院是该战略的重要一环，有助于公司凭借全产业链布局、完善的渠道覆盖以及布局、成本、先发优势抢占市场份额。 拓展消毒感控业务，提升盈利能力 获得消毒产品生产企业卫生许可证： 宝莱特全资子公司辽宁恒信生物科技有限公司近日取得辽宁省朝阳市行政审批局颁发的消毒产品生产企业卫生许可证。此前，母公司已于2016年取得广东省卫生和计划生育委员会颁发的消毒产品生产企业卫生许可证。 切入高毛利率领域： 消毒产品主要用于各类血液透析机的消毒，是血液透析业务不可或缺的耗材。消毒感控领域毛利率高，可达60-70%。公司将以透析机消毒液为切入点，进一步扩展该领域布局，提供血液透析一整套解决方案，实现协同销售，预计将显著提升公司业绩。 业绩展望与投资评级 肾科医疗生态圈构建： 宝莱特作为国内少数布局血透全产业链的公司，正努力构造“产品制造+渠道建设+医疗服务”的肾科医疗生态圈，目标成为国内血透龙头。 财务预测： 预计公司2016年至2018年营业收入分别为6.68亿元、9.76亿元和12.91亿元，分别同比增长76%、46%和32%。同期，预计EPS分别为0.47元、0.61元和0.79元。 投资评级： 鉴于公司全面布局血液透析领域，未来业绩可期，给予一定估值溢价，2017年给予58倍PE，维持“增持”评级。 风险提示： 规模扩大、业务模式增加可能带来的管理风险。 总结 宝莱特公司正通过一系列战略举措，加速构建其在血液透析领域的全产业链生态圈。通过投资设立医院，公司进一步完善了肾科医疗服务布局，强化了其在设备、耗材制造、渠道建设和医疗服务方面的协同效应。同时，切入高毛利率的消毒感控领域，不仅扩展了业务范围，也为公司带来了新的盈利增长点。基于其全面的战略布局和市场优势，分析师预计宝莱特未来业绩将持续增长，并给予“增持”的投资评级，但同时提示了规模扩张和业务模式增加可能带来的管理风险。

中心思想 重组驱动的战略转型与市场扩张 国药股份通过完成重大资产重组，彻底解决了与控股股东国药控股在北京地区的同业竞争问题，并整合了国药控股旗下的四家优质医药商业资产。此次重组不仅使公司在2017年净利润预计实现翻倍增长，更使其成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，预计将北京地区的纯销市场份额提升至25.5%。重组的完成也为公司后续的再融资和混合所有制改革（混改）铺平了道路，解除了再融资限制，并加速了混改进程，从而提升经营效率、降低运营成本，并强化员工激励。 产业链闭环竞争优势与混改潜力 公司凭借其在麻醉药品和口腔产品等领域的深耕，通过向产业链上下游渗透，形成了独特的竞争闭环。在麻醉药品一级批发市场，公司占据高达80%的市场份额，并参股青海制药和宜昌人福两家麻药生产企业，近三年保持了15%的复合增速。口腔产品业务在2016年也实现了20%-30%的增长。这种产业链整合能力保证了公司内生性的两位数业绩增长，并持续提升了品种毛利率和终端覆盖率。作为国药集团混改的首批试点单位之一，国药股份在重组后将加速发展，通过再融资投资高毛利品种并与下游渠道进行股权合作，借助外延方式进一步拓展京津冀乃至环渤海地区的业务，逐步实现其作为国药控股北方地区采购、分销、物流、研发、生产、投资和资本平台的战略定位。 主要内容 公司业务与财务表现概览 公司简介与股权结构： 国药股份成立于1999年，2002年上市。2006年股改后，国药控股成为直接控股股东，持股比例为44.01%，预计重组后将上升至55.38%。公司业务涵盖北京市场直销、第三方物流（国药物流、国药空港）、工业业务（国瑞药业）、全国商业客户调拨、零售分销（国药商城）以及精麻药品批发。 财务分析： 除2011年外，公司收入和净利润一直保持两位数增长。2015年受药品降价影响，直销业务增速放缓。公司商品销售（直销、分销）毛利率处于行业中上水平，2015年为10.8%，高于上海医药（6.62%）和九州通（7.11%）等。随着业务规模扩大，管理费用率持续下降，规模优势明显。 业务模式与产业链竞争： 2015年公司收入构成中，新特药及口腔产品全国分销占比39.74%，麻药分销占比35.60%，北京地区直销占比20.70%。公司通过药房托管、增值服务、疫苗配送等方式扩大北京市场覆盖率。第三方物流业务与北京市邮政速递物流合作，已实现30万件库存能力和200亿年出货值。工业业务子公司国瑞药业在2015年获得国药控股和国药集团注资4.3亿元用于扩建，缓解了产能不足。国药商城作为B2B医药电商平台，2013年上线，已对接二十多家连锁公司和六百多个商户，预计2016年实现微利。 重组、混改与未来增长引擎 重大资产重组： 为解决与国药控股的同业竞争问题，国药股份于2016年2月启动重组，整合国控旗下的国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信四家优质医药商业资产，总估值61.83亿元。重组完成后，国药股份将成为国药集团旗下北京唯一的医药分销平台，预计2017年净利润将实现翻倍。此次重组还通过非公开发行募集资金不超过11.30亿元，用于标的公司实施医院供应链延伸、药房托管、冷链物流和信息化系统建设。 混合所有制改革（混改）进程： 国药系的混改分为两个阶段。第一阶段（2003-2009年）以国药控股的诞生为标志，通过与复星集团合资，引入优质民营资本，优化公司治理结构，国药控股营业收入从2003年的108亿元增长至2013年的1668.66亿元，年均复合增速达16.07%。第二阶段（2014年至今），国药集团入选国企混改首批试点单位，国药控股于2016年8月提出限制性股票激励计划并迅速获得批准和授予，涉及723万股限制性股票，占公司已发行股本的0.2613%，旨在深化薪酬改革，解决激励约束不足问题。 盈利预测与估值： 重组完成后，公司总股本将由4.788亿股增至7.6464亿股。预计2017年摊薄后EPS为1.76元，净利增速约11.26%，PE为17.82。根据行业平均估值给予22倍PE，未来十二个月目标价为38.72元，首次覆盖给予“买入”评级。重组标的承诺2016-2019年扣非后归母净利润合计从6.44亿元增长至9.43亿元。 总结 国药股份通过成功的重大资产重组，不仅彻底解决了同业竞争问题，巩固了其在北京地区医药分销市场的领导地位，更通过整合优质资产，预计在2017年实现净利润翻倍增长。此次重组为公司后续的再融资和混合所有制改革扫清了障碍，使其能够借助外部资本加速发展，投资高毛利品种，并与下游渠道进行股权合作。公司凭借在麻醉药品和口腔产品等领域的产业链闭环竞争优势，以及作为国药集团混改试点单位的先行者，未来有望通过提升经营效率、强化员工激励，并拓展京津冀及环渤海地区市场，实现持续的内生性增长和战略扩张。鉴于其明确的增长路径和改革红利，报告给予“买入”评级，目标价38.72元。然而，投资者仍需关注混改预期延后、再融资进度低于预期以及北京市场竞争加剧等风险。

中心思想 塞力斯“集中供应+综合服务”模式获市场验证 本报告的核心观点是，塞力斯（603716）通过中标青岛市妇女儿童医院检验试剂、耗材集约化服务项目，再次验证了其“集中供应+综合服务”商业模式的可行性和有效性。该模式能够显著降低医院采购成本、提高运营效率，并增强客户粘性，为公司在激烈的IVD流通市场中构建核心竞争力。 区域扩张与全国复制潜力 此次中标标志着塞力斯成功进军山东这一经济大省，是其跨出传统强势区域（两湖、江苏、河南、上海等地）的第一步。公司与华润山东医药有限公司的深度合作，充分利用了双方优势，预示着未来该集约化供应模式有望在全国范围内复制推广，从而驱动公司业绩持续增长。 主要内容 集中供应再下一城，增值服务提高客户粘性 青岛项目中标详情： 塞力斯与华润山东医药有限公司联合体成功中标青岛市妇女儿童医院（三级甲等医院，拥有1200张床位，年门急诊量160万人次）的检验试剂、耗材集约化服务项目。 合同期限与保障： 签订了5年合同，期满后联合体具有优先续约权，为塞力斯未来业绩提供了坚实保障。 综合增值服务： 除集中采购与供应外，塞力斯还将提供实验室装修建设、实验室认证、检验科信息系统、设备维护保养等一系列增值服务，有效增强了客户粘性并提升了客户信任感。 集中供应进军山东，未来有望向全国扩张 区域优势与市场拓展： 塞力斯传统优势区域集中在湖北、湖南、江苏、河南、上海等地。山东省作为经济发达的人口大省，是IVD综合服务商的必争之地。 战略合作模式： 公司出资在山东成立子公司，并与华润山东深度合作，以联合体形式投标，充分利用华润山东的当地渠道资源和塞力斯的集中供应模式优势，实现互利共赢。 全国复制推广： 此次进军山东是塞力斯跨出传统强势区域的关键一步，未来公司将以推广集约化供应为核心，在各省寻找强势合作伙伴，将该模式向全国复制推广。 模式再次被市场验证，集中供应+综合服务是未来大趋势 模式优势： “集中供应+综合服务”的商业模式能够降低医院的采购成本、谈判时间成本、库存管理成本，同时提高采购效率、供应商管理效率和经营效率，最大程度上迎合了医院降本增效的需求。 行业趋势： 此次中标再次验证了该模式的可行性和有效性，有利于医院回归医疗业务本质，提升盈利能力，并促进多方共赢。在IVD流通渠道整合、竞争激烈的背景下，该模式将塑造综合服务商的核心竞争力和行业壁垒，成为未来IVD流通的大趋势。 结论与风险提示 业绩预测： 预计公司2016-2018年归母净利润分别为7481万元、9903万元、1.31亿元，同比增长21.7%、32.4%和32.6%。对应EPS分别为1.47元、1.94元、2.58元，对应PE分别为84X、63X、48X。 投资评级： 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 集中供应模式扩张速度可能低于预期。 总结 本报告深入分析了塞力斯（603716）中标青岛市妇女儿童医院集约化服务项目的重要意义。此次中标不仅再次有力地验证了公司“集中供应+综合服务”商业模式在降低医院成本、提升效率方面的显著优势，更标志着塞力斯成功将业务拓展至山东这一关键市场，为其全国性扩张战略奠定了基础。通过与华润山东的强强联合，塞力斯有望将其成功的集约化供应模式复制推广至更多省份，从而在IVD流通渠道整合的大趋势中，凭借其核心竞争力和行业壁垒实现持续增长。报告对公司未来三年的盈利能力持乐观态度，并给予“推荐”评级，但同时提示了集中供应模式扩张速度可能低于预期的风险。

# 中心思想 ## 并购增厚业绩，原有业务恢复增长 本报告的核心观点如下： * **全年业绩符合预期，并购康远制药显著增厚业绩**：康远制药并表后，公司2016年净利润同比大幅增长。原有主业也实现利润增长，恢复增长趋势明确。 * **处方药销售增长明确，一致性评价和缓控释制剂潜力巨大**：岩舒注射液市场份额有望进一步扩大，增量试验和海外注册将为岩舒中长期发展提供动力。公司在仿制药一致性评价和缓控释制剂研发方面具有较大潜力。 * **中医药行业迎来发展期，中药材和中药饮片业务受益**：中医药行业政策利好不断，公司在中药材业务上的深耕以及饮片公司通过GMP认证，将受益于中药材和饮片行业的质量标准和集中度提升。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2017年1月13日，振东制药发布2016年年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为18424.17万元至20363.55万元，同比增长185%至215%。 ## 二、分析与判断 * **全年业绩符合预期，并购康远制药增厚业绩** 受益于康远制药重组后合并报表，公司2016年净利润较去年同期实现快速增长。考虑康远8月份并表，估算贡献利润约8000多万元，扣除后预计原有主业实现净利润约1.1亿元，同比增长约70%，其中非经常损益约2150万元，预计扣非后利润较去年翻倍，公司原有业务恢复增长趋势明确。2017年公司原有业务有望保持快速增长，同时康远制药全年并表，将继续大幅增厚公司业绩。 * **岩舒等处方药销售未来增长明确，一致性评价和缓控释制剂有潜力** 岩舒注射液临床疗效明确，未来随着竞争对手因辅助用药使用受限，岩舒有望进一步抢占市场份额，未来1-2年增长无忧。同时增量试验获批、开展海外注册等事项将持续推进，为岩舒中长期发展提供动力。公司仿制药品种丰富，同时在制剂技术有优势，未来在仿制药一致性评价和缓控释制剂研发上有很大发展潜力。 * **中医药行业发展加速，中药材和中药饮片业务迎来发展期** 中医药行业近来政策不断，行业有望迎来快速发展。公司在中药材业务上深耕多年，目前已有中药材种植基地达到50万亩，近期饮片公司已通过GMP认证，标志公司产业链布局逐步完善。公司柴胡、连翘等9个品种入选中药标准化项目，未来将明显受益于中药材和饮片行业的质量标准和集中度提升。 ## 三、盈利预测与投资建议 公司各项业务发展趋势良好，认为公司目前正处于业绩拐点，看好其未来良好的发展前景，预计公司2016-2018年EPS0.37、0.71、0.86元，对应市盈率57、30、24倍，给予“强烈推荐”评级。 ## 四、风险提示 主要品种销售不及预期；药物审批进展缓慢；中药材价格波动。 # 总结 ## 业绩增长动力强劲，未来发展值得期待 本报告对振东制药2016年年度业绩预告进行了分析，认为公司全年业绩符合预期，并购康远制药显著增厚业绩，原有业务恢复增长。岩舒等处方药销售未来增长明确，一致性评价和缓控释制剂有潜力。中医药行业迎来发展期，公司中药材和中药饮片业务受益。维持“强烈推荐”评级，但需注意主要品种销售、药物审批和中药材价格波动等风险。

# 中心思想 ## 联合华润，市场扩张 本报告的核心观点如下： * **集采新合同落地，合作成效显现：** 塞力斯与华润山东联合中标青岛市妇儿童医院集约化服务项目，标志着双方合作在山东市场取得重要进展，有望通过该平台获得更多项目。 * **再融资启动，加速渠道整合：** 公司启动再融资，旨在抓住IVD渠道整合的机遇，通过并购等方式快速扩张市场份额，巩固行业地位。 * **资本助力，扩张加速：** 凭借在检验科集约化服务领域的经验和优势，以及上市后便捷的融资渠道，公司有望在IVD渠道整合大潮中实现突破式发展。 # 主要内容 ## 事项：集采新合同落地，合作成效显现 塞力斯与华润山东联合体中标青岛市妇儿童医院检验试剂、耗材集约化服务项目，签署为期5年的采购服务合同，服务内容包括实验室建设与认证、检验科信息系统与检验设备、耗材供应、技术支持与维保等。 ## 平安观点：借力华润，布局山东 * **专注集约化供应，借力华润布局山东：** 塞力斯自2009年起专注于医院集约化供应，在两湖、江苏等地市占率较高。通过与华润山东医药的战略合作，公司正式进军山东市场，此次中标是双方合作成效的体现。 * **再融资启动，加紧渠道整合步伐：** 受集中采购与耗材两票制的影响，IVD渠道正进入快速整合期。公司启动再融资，旨在抓住行业整合机遇，巩固和扩大市场份额。 * **资本助力，地区龙头全国扩张步伐加速：** 公司在检验科服务领域积累了丰富经验，并积极向全国布局。上市后，公司有望在IVD渠道整合大潮中实现突破式发展。 ## 盈利预测与评级 在不考虑未确定并购因素的情况下，预计公司2016-2018年EPS为1.53/2.05/2.68元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 渠道扩张不及预期，政策风险。 # 总结 ## 合作落地，扩张提速 本报告分析了塞力斯中标青岛市妇儿童医院集采项目，以及启动再融资的事件。报告认为，公司与华润山东的合作成效显现，有望在山东市场获得更多项目。同时，公司启动再融资，旨在抓住IVD渠道整合的机遇，加速渠道整合步伐，实现全国扩张。维持“推荐”评级，但需注意渠道扩张不及预期和政策风险。

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动 宝莱特（300246）2016年度业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计同比增长180%-209.98%，达到6697.30万元-7414.50万元，略超市场预期。此次高速增长主要得益于肾病医疗和健康监测两大核心业务板块的强劲表现，预计分别实现超过120%和50%以上的增长。同时，公司通过提升运营效率，将营业成本占营收比重从2015年的93.62%有效控制至2016年的85%左右，进一步优化了盈利能力。 血透全产业链布局与未来潜力 公司在2016年持续深化血透业务布局，初步完成了从上游耗材（透析粉液、透析管路）到中游销售渠道，再到下游血透服务（与医院合作、收购民营医院）的全产业链覆盖，逐步显现血透行业龙头地位。鉴于血透行业整体高达约30%的增速，以及大病医保推行、独立血透中心政策鼓励和医院血透服务供不应求的市场环境，公司有望依托其完善的布局，享受行业高增长红利，预计未来业绩将保持50%以上的增速。 主要内容 2016年业绩高速增长分析 2016年度，宝莱特预计实现净利润同比增长180%-209.98%，主要归因于以下两方面： 核心业务板块高速成长： 肾病医疗和健康监测业务是业绩增长的主要推动力。其中，肾病医疗业务预计实现超过120%的增长，健康监测业务预计实现50%以上的增长。这两大板块的协同发展，为公司带来了显著的业绩贡献。 运营效率提升与成本控制： 公司在2016年积极提高运营效率，合理控制成本和费用。营业成本占营收的比重预计从2015年的93.62%下降到2016年的85%左右，显示出公司在精细化管理方面的成效，进一步提升了盈利空间。分析认为，公司布局血透行业已初见成效，逐步步入业绩收获期，未来有望保持50%以上的高速增长。 血透业务全产业链布局与市场机遇 宝莱特在2016年持续拓展血透业务，进一步完善了血透全产业链布局，将血透服务打造为未来新的增长亮点： 完善全产业链布局： 在2012-2015年原有血透产业布局基础上，2016年公司在上游端收购了常州华岳（透析粉液）和博奥天盛（透析管路）少数股权；在中游端与深圳原位实业合资成立深圳宝原，布局广东地区销售渠道；在下游端与珠海延年医院、广东省第二人民医院珠海医院开展血透业务合作，并收购清远康华医院等。这一系列举措使其初步完成了类似费森尤斯（Fresenius）模式的血透行业全产业链布局，龙头地位逐步显现。 把握行业高增长红利： 血透行业整体增速高达约30%。随着大病医保的循序渐进推行、连锁化独立血透中心受到政策鼓励以及医院血透服务供不应求，公司有望依托医院逐步分流出来的患者，积极布局血透服务，从而享受行业高增长带来的红利。 加速血透服务拓展模式： 公司大股东与核心高管团队成立并购基金，并以子公司厚德莱福为主体收购民营营利性医院。通过持续的谈判与摸索，公司已逐步探寻出适合自身的血透服务拓展模式，这将助力公司在2017年加快血透服务布局步伐。 盈利预测、估值及风险提示 盈利预测与估值： 基于公司现有业务情况，不考虑服务端的扩张，测算公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为0.48元、0.73元、0.88元，对应市盈率（PE）分别为61倍、40倍、34倍。鉴于公司的增长潜力和市场地位，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括公司外延落地低于预期、国家政策变化以及市场竞争加剧等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 宝莱特2016年业绩实现180%-210%的高速增长，主要得益于肾病医疗和健康监测业务的强劲表现以及运营效率的提升。公司通过收购和合作，已初步完成血透全产业链布局，有望在血透行业30%的整体增速背景下，凭借政策红利和市场需求，将血透服务打造为未来新的增长亮点。分析师维持“强烈推荐”评级，并预测未来几年公司业绩将持续增长，但同时提示了外延落地、政策变化和市场竞争等风险。

中心思想 海辰药业：创新驱动的化药制剂新星 海辰药业作为一家集医药研发、生产和市场营销于一体的国家级高新技术企业，专注于化学药品的研发、生产和销售。公司产品线丰富，涵盖抗生素、利尿剂、消化、免疫调节、抗病毒、心脑血管等多个治疗领域。凭借持续的新药研发投入、多元化的产品结构、创新的精细化推广销售模式以及高壁垒的注射制剂产品定位，公司在激烈的市场竞争中建立了独特的竞争优势。2015年，公司实现营业收入2.21亿元，归母净利润4033万元，三年复合增长率分别达到14.15%和10.07%，展现出稳健的增长态势。 市场潜力巨大，投资价值凸显 我国化学药品制剂行业受益于庞大的人口基数、人均收入水平的提升以及城镇化、老龄化进程的加速，市场规模持续扩大，长期增速保持在GDP的两倍左右。国家深化医疗体制改革，出台的各项法律法规和政策（如“两票制”）为医药工业的规范发展提供了有利环境。在此背景下，海辰药业凭借其核心竞争力，预计2016-2018年EPS分别为0.68元、0.78元、0.88元。综合考虑公司的行业地位、成长性和盈利能力，给予公司2017年30-40倍的估值，对应合理股价区间为23.40元-31.20元，具备较好的投资价值。 主要内容 公司业务概览与财务分析 海辰药业是一家国家级高新技术企业，专业从事化学药品的研发、生产和销售，业务涵盖医药研发、生产和市场营销全链条。公司主要产品包括抗生素类、利尿剂类、消化类、免疫调节类、抗病毒类、心脑血管类等药物，拥有六大系列原料药和近百个制剂品种。公司凭借智能化药品制造系统和自主知识产权，已成功开发100多个药品，其中10多个研发项目被列入政府技术创新重点开发计划。公司的实际控制人为曹于平、姜晓群夫妇，发行后合计持有公司51.18%的股份。 在财务表现方面，海辰药业展现出良好的增长势头。2015年，公司实现营业收入2.21亿元，近三年复合增长率为14.15%；归属于母公司股东的净利润为4033万元，近三年复合增长率为10.07%。进入2016年，公司业绩持续向好，1-9月分别实现营业收入1.94亿元和归母净利润3120万元，较上年同期分别增长26.75%和33.25%。这主要得益于我国医药行业整体规模的扩大，以及公司在利尿剂、消化类等产品领域的技术领先优势和销售渠道的不断完善。 公司的毛利率总体保持较高水平并稳定提高，这主要归因于公司对代理销售模式的创新，逐步增加精细化推广模式，有效缩短了流通链条，增强了公司对终端市场的掌控力。然而，近三年公司的期间费用率呈逐年上升态势，由2013年的33%上涨到2016年1-6月的46.52%，主要原因系人员薪酬、宣传费、市场开发费、研究开发费等费用的增加，但期间费用结构总体保持合理。 市场环境、竞争优势与投资展望 海辰药业在化学药品领域深耕细作，其产品结构多元化，市场前景广阔。公司目前拥有46个品种、67个药品生产批准文号，除原料药外均为处方药，其中36个品种被列为国家医保目录（甲类7个，乙类29个）。这种多层次、多元化、多品规的产品结构有助于有效分散单一品种潜在的市场风险。 从2015年的主营业务收入构成来看，利尿剂类药品以6485万元的销售收入占比29.34%，成为公司收入占比最大的品种。其次是抗生素类药品，销售收入5590万元，占比25.3%。免疫调节类、消化类、抗病毒类和心脑血管类药品也贡献了显著收入，分别为3657万元（16.55%）、2377万元（10.76%）、2025万元（9.16%）和659万元（2.98%）。 在核心产品方面，公司具备较强的市场竞争力和市场地位： 抗生素药物： 2013-2015年，公司抗生素类药品销售收入受“限抗”政策影响呈下降趋势（从2013年的6366万元降至2015年的5590万元）。然而，随着“两票制”政策的推广，公司抗生素类产品精细化推广模式的销售收入和占比逐年增加，导致平均销售单价提高，毛利率有所提升。公司是国内抗生素品种较齐全的制药企业之一，主要品种包括注射用盐酸头孢替安、注射用头孢孟多酯钠等。在市场竞争中，公司面临哈药集团制药总厂、上海新亚药业有限公司等主要竞争对手。 利尿剂类药物（注射用托拉塞米）： 公司利尿剂类药品销售收入保持稳定增长，从2013年的4160万元增至2015年的6485万元，毛利率一直保持较高水平。注射用托拉塞米是公司的优势产品，经过多年的市场推广和临床应用，其强大的疗效和较低的副作用使其市场规模不断扩大。根据南方所统计，2015年公司注射用托拉塞米在重点城市公立医院的市场份额为33.6%，排名第二，主要竞争对手包括南京优科制药有限公司（市场份额38.95%）和浙江诚意药业股份有限公司（市场份额12.39%）。 化学药品制剂行业整体发展趋势良好。我国医药工业总产值从2007年的6503亿元增长至2014年的2.58万亿元，年复合增长率达21.76%，并保持约10%的销售利润率。化学药品制剂作为我国医药工业的龙头，其市场需求旺盛，2009年至2013年主营业务收入从2770亿元增至5731亿元，年均复合增长率19.93%。我国人口基数庞大，人均收入水平提高、城镇化和老龄化进程的推进，都为医药行业提供了巨大的市场潜力。同时，我国药品生产、经营等领域的法律法规逐步完善，国家深化医疗体制改革，推出多项行业政策（如“两票制”），为医药工业的健康发展提供了良好的环境和制度保障。 海辰药业的竞争优势体现在产品品种、销售渠道和产品定位三个方面： 产品品种优势： 公司拥有46个品种、67个药品生产批准文号，其中36个品种列入国家医保目录，涵盖多个治疗领域，产品结构多元化，有效分散了市场风险。公司坚持新药研发，已获得12份新药证书，拥有7项发明专利，并有11项品种已上报国家药监局待批，为公司的长远发展奠定了坚实基础。 销售渠道优势： 公司采用代理经销模式，并发展精细化推广模式。与传统代理模式相比，精细化推广模式下公司独立进行终端医院的产品推广活动，销售价格相对较高，毛利率也更高。2013-2015年，精细化推广模式销售收入复合增长率达30.32%，占比从12.55%增至28.49%，2016年上半年已达3435万元。这种模式增强了公司对销售渠道及终端市场的控制力，提高了信息反馈效率，有利于及时调整销售网络和优化产品结构，从而提升了公司的市场竞争力。 产品定位优势： 公司主要定位于生产难度大、进入门槛高的注射制剂产品，拥有冻干粉针制剂、无菌粉针制剂和口服剂型产品系列，并已建成小容量注射制剂生产线。注射剂型对产品品质、生产区域洁净级别、生产设备和工艺要求极高，具有较高的资本、人才和技术壁垒。此外，公司的各领域产品在临床治疗上属于必需用药，符合国家医改和医疗支付方式改革的方向，将受到政府、医疗保险机构和医疗机构的青睐。 基于对公司业务、市场环境和竞争优势的分析，报告对海辰药业的盈利进行了预测。假设利尿剂类产品销售保持平稳增长（销量增速约10%），抗生素类产品在2016年受限抗政策影响有所缓解并恢复增长（销量增长约10%），且未来三年维持复苏态势，同时毛利率及各项费用保持相对平稳。预计公司2016-2018年营业收入分别为2.44亿元、2.76亿元、3.17亿元，三年综合增长率分别为10.25%、13.17%、15.12%。相应的，预计公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.78元、0.88元。综合考虑公司的行业地位、成长性、盈利能力等因素，报告认为给予公司2017年30-40倍的估值较为合理，对应合理股价区间为23.40元-31.20元。 然而，投资海辰药业也存在一定的风险： 产品价格变动风险： 药品价格改革、药品采购机制完善、医保控费等政策可能对公司药品价格带来不确定性。 抗生素市场受政策限制风险： 抗菌药物临床应用管理及规范程度的加强可能导致抗生素类药物临床用药数量持续下降，影响公司营收和净利润。 主要产品市场竞争风险： 利尿类等药品市场需求的增加可能吸引更多企业进入，加剧市场竞争，威胁公司市场份额。 核心技术失密及核心人员流失风险： 若公司核心技术内控制度执行不力，可能导致技术泄密或人员流失，对核心竞争能力和持续盈利能力造成不利影响。 总结 海辰药业作为一家专注于新药研发的高新技术企业，凭借其多元化的产品组合、在抗生素和利尿剂等核心领域的市场地位、以及创新的精细化销售推广模式，展现出稳健的财务增长和强大的市场竞争力。公司在高壁垒注射制剂领域的战略定位，使其在符合国家医改方向的临床必需药物市场中占据优势。受益于我国化学药品制剂行业巨大的市场潜力和有利的政策环境，海辰药业未来发展前景广阔。尽管面临产品价格变动、市场竞争加剧和核心技术风险等挑战，但其持续的研发投入和独特的竞争优势有望支撑其长期增长。基于盈利预测，公司具有合理的投资价值，建议投资者关注其在23.40元-31.20元的价格区间。

# 中心思想 ## 业绩超预期原因分析 东兴证券发布的研究报告指出，千金药业2016年业绩大幅超出预期，净利润同比增长50%-70%。主要原因包括： * 千金片提价效应显现，中药板块稳步增长，成本控制良好。 * 化药板块千金湘江保持增长态势。 * 卫生用品板块千金净雅亏损收窄，规模效应逐渐显现。 * 公司费用控制良好，财务费用大幅下降。 ## 未来发展潜力 报告看好千金药业未来发展，认为其主营业务稳健，千金片提价和营销模式改革将逐步体现效果，化药板块有望保持中高速增长，卫生用品板块具备较大发展空间。 # 主要内容 ## 事件 公司发布业绩预增公告，预计2016年实现净利润同比增长50%-70%。 ## 公司业绩大幅超预期，千金片提价叠加费用控制是主要原因 * **中药版块**：2015年5月千金片提价20%，2016年实现稳步增长，预计公司整体中药版块增长约5%左右，同时公司积极做好成本控制，预计中药版块贡献2500-3000万元的利润增量。 * **化药版块**：预计公司化药版块整体实现20%左右增长，由于公司持有千金湘江51%股权，预计贡献500万元左右的利润增量。 * **卫生用品版块**：千金净雅2015年亏损约4700万元左右，2016年随着千金净雅的放量逐渐实现规模效应，预计亏损约1500万元左右，体现到母公司上约1200万元的利润增量。 * **费用控制**：公司在2016年费用控制良好，销售费用及管理费用增长比例低于营业收入增长比例，而财务费用在2015年8月完成定增5亿元补充流动资金后，同比大幅下降。 ## 千金片再度挖潜，营销模式改革助力公司发展 公司妇科千金系列包括千金片、千金胶囊、千金丸，其中千金片主要在OTC渠道销售，千金胶囊主要在医院渠道销售。2015年5月在低价药政策范围内，公司对千金片进行再度挖潜，提价20%，日服价格目前约为3.8元。2016年，公司进行营销模式改革，将每个销区作为独立的经营单位，并实行终端固化，考核其对公司净利润增长的贡献。预计公司的营销模式改革将起到降本增效的作用，有望使公司中药版块在收入端保持稳定增长的同时净利润端得到较好的体现。 ## 千金净雅定位高端全国性品牌，渠道布局步步为营 千金净雅产品定位高端全国性品牌，是公司转型大健康的突破口，具有无菌、抗炎症等优势，加之公司在妇科领域的口碑，未来有望复制云南白药牙膏模式。在渠道上，公司布局步步为营，主要在网上进行性价比高的精准广告投放，实现线上、线下两大渠道并重：就线下来说，公司为实现全国性品牌的目标，从北上广深发达地区开始布局，以商超渠道开发为核心，目前产品已经进入家乐福、沃尔玛等大型连锁商超，逐渐覆盖全国重点城市，已经逐步进入渠道下沉阶段，有望在明年开始贡献利润；而就线上来说，公司开拓了电商、微商渠道，从天猫用户评价反馈来说，品牌效应逐渐积累。公司卫生用品版块具备长大的潜力，未来有望成为公司主要的业绩增长点，看好公司长期发展。 ## 盈利预测与评级 预计公司2016-2018年实现净利润1.50亿、1.85亿、2.20亿元，同比增速为61%、24%、19%，对应PE为36x、29x、25x。认为公司主营业务稳健发展，千金片提价以及营销模式改革将逐步体现，化药版块有望保持中高速增长，而卫生用品版块具备较大的发展空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 千金净雅渠道下沉进度不达预期；原材料涨价。 # 总结 东兴证券的研究报告对千金药业的业绩预增进行了分析，认为公司业绩大幅超预期主要得益于千金片提价、成本控制、化药板块增长以及卫生用品板块亏损收窄。公司通过营销模式改革和渠道拓展，有望在未来实现持续增长。报告首次覆盖千金药业，给予“推荐”评级，但同时也提示了千金净雅渠道下沉进度和原材料涨价的风险。总体而言，该报告对千金药业的未来发展持乐观态度。