中心思想 多元业务驱动业绩拐点 翰宇药业作为一家技术驱动的民营控股多肽高新技术企业，正迎来业绩的全面拐点。公司以多肽制剂的研产销为核心，业务已多元化拓展至原料药、客户肽、医疗器械、固体制剂及包装材料等领域，形成了协同发展的良好格局。自2017年下半年以来，随着国内地方医保导入、产品进院工作加速以及海外原料药上量，公司业绩已步入持续回升轨道。 全球化与研发创新双轮驱动 公司业绩增长的确定性主要来源于其全球化战略的深入推进和持续的研发创新。在海外市场，利拉鲁肽原料药受益于原研制剂专利到期和仿制药陆续上市，商业级需求空间广阔；格拉替雷制剂有望在2019年下半年上市，抢占多发性硬化市场。在国内市场，特利加压素和依替巴肽两大核心品种受益于医保目录调整和招标进院，预计2018年增速将超过50%。同时，公司研发聚焦糖尿病、骨科、辅助生殖、心血管等大空间领域，多个重磅品种研发进展顺利，有望在未来几年陆续获批上市。此外，公司积极布局注射剂和口服制剂一致性评价，凭借技术和原料药自产优势有望成为行业领跑者。通过并购AMW和与腾讯合作，公司进一步完善了海外市场布局和糖尿病全产业链平台建设，为长期发展奠定坚实基础。预计2018-2020年EPS分别为0.54、0.91、1.18元，对应PE显著低于行业平均，投资价值突出。 主要内容 翰宇药业：技术优势奠定多元化发展基石 翰宇药业成立于2003年，是一家专注于多肽产品研发、生产、销售的国家级高新技术企业。公司业务核心为多肽制剂和原料药，并已成功扩张至客户肽、医疗器械、固体制剂、包装材料等领域，形成多元化发展格局。在技术方面，公司以总裁袁建成先生为首的研发团队，成功运用固相多肽合成技术，结合多重替代法生产氨基酸树脂技术、高效固相环合技术及定序小分子多肽分离技术，实现了多肽药物的高效规模化生产，拥有超过220项发明专利，技术优势在国内处于领先地位。 公司业绩在经历2016年政策调整带来的放缓后，自2017年起持续回升。2017年公司实现营业收入12.46亿元，归母净利润3.30亿元，同比分别增长45.75%和12.95%。2018年第一季度，营收和归母净利润分别同比增长30.39%和25.22%，业绩拐点已至。从业务构成看，多肽制剂仍是营收主力，2017年销售额达6.22亿元，占比49.89%。值得注意的是，器械和原料药板块的营收比例近年来持续增长，2017年分别达到2.11亿元和1.90亿元，同比增长34.13%和50.37%，占比分别为16.90%和15.27%。公司于2017年初实施限制性股票激励计划，向64名高管及核心人员授予限制性股票，并设定了2017-2020年的业绩考核指标，进一步彰显了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心。 海外市场：核心品种蓄势待发，产能与布局双重突破 翰宇药业在多肽原料药领域深耕多年，技术储备深厚，生产技术过硬，已通过FDA和欧盟认证，多个品种完成DMF备案。在此基础上，公司积极推进制剂的国际化。 利拉鲁肽原料药： 利拉鲁肽作为GLP-1受体激动剂的领头羊，全球销量持续增长，2017年原研制剂Victoza和Saxenda全球销售额合计38.98亿美元。美国市场是其主要市场，原研制剂专利挑战持续推进，仿制药有望于2019年陆续上市。翰宇药业是目前完成美国利拉鲁肽DMF备案的5家生产商之一，产品已获得多家国际仿制药巨头的认可。目前，注册级原料药正在持续放量，武汉一期工厂预计2018年第三季度试生产，设计产能达1000kg，将有效解决产能瓶颈，为2019年仿制药上市后商业级原料药需求的跨越式增长奠定基础。报告估算，若公司利拉鲁肽原料药（降糖适应症）成为首仿或二仿产品的供应商，年销售收入有望分别达到15.59亿元或9.36亿元。 格拉替雷制剂： 格拉替雷用于治疗多发性硬化症，该病在北美和欧洲等高纬度地区高发，2016年全球药物市场规模超过220亿美元，克帕松（格拉替雷原研药）销售额达42.23亿美元。克帕松40mg/ml规格的5个专利中已有4个被否，为仿制药上市打开空间。翰宇药业与美国Akorn Inc.合作，20mg/ml和40mg/ml双规格ANDA申请蓄势待发，预计2018年底提交申请，有望2019年下半年上市。报告分析，格拉替雷价格持续性较好，若公司产品作为三仿上市并获得10%的市场份额，年销售收入有望达到15.51亿元。 海外后续梯队与战略并购： 依替巴肽的ANDA注册正在审评中，有望2018年第四季度上市；阿托西班制剂的MAA申请已递交注册文件。此外，利拉鲁肽制剂的ANDA也处于研发中。公司通过并购德国AMW GmbH，获得了透皮给药缓释贴片、皮下生物可降解缓释植入剂等高端缓控释制剂技术，这将有助于公司多肽药物新型给药方式的探索，并加速公司在全球医疗领域的产业布局。 国内制剂：医保政策驱动核心品种放量，传统产品稳健增长 2017年国家医保目录调整，翰宇药业的特利加压素和依替巴肽两大核心品种新纳入医保目录，产品市场空间显著提升。 特利加压素： 作为肝硬化并发症特效药，特利加压素于2017年2月纳入新版国家医保目录（乙类），降价约10%，降幅控制合理。公司产品“翰唯”市场占有率约80%，2017年实现出厂口径销售收入2.12亿元，同比增长52.5%。随着地方医保对接落地和产品进院加速（覆盖医院有望从300家增长至500家），预计2018年全年收入增长50%以上。报告估算，仅肝硬化胃食管静脉曲张出血适应症的潜在市场规模已达15.56亿元。 依替巴肽： 静脉用抗血小板类抗栓药，适用于PCI（经皮冠状动脉介入治疗）患者。我国PCI手术数量持续增长，2017年达75.31万例。依替巴肽于2017年纳入国家医保目录（乙类），与替罗非班竞争。翰宇药业产品“翰安”上市较晚，但通过加大招标力度，目前中标省市数量已与主要竞品豪森相近。2018年第一季度，翰安样本医院销售额同比增长133.2%，市场份额已达45.86%。预计未来依替巴肽销售将维持高速增长，翰安市场空间有望达3.2亿元。 缩宫素类： 注射用缩宫素（商品名：翰真）是代表性宫缩药物，适用于引产、催产、产后止血和催产素激惹试验四大刚需适应症。公司产品为独家化学合成，质量稳定，拥有独家定价权，平均中标价格约22.9元/支，远高于生物提取产品。2018年第一季度，翰真在样本医院的销量占比超过2%，随着新标执行开始加速放量，预计全年销量将超过500万支，贡献收入超过1.1亿元。卡贝缩宫素（商品名：翰宝）受益于我国剖宫产率的逐步提高（现已达45%）和医保取消“限抢救”限制，市场潜力十足。报告估算，卡贝缩宫素的用量空间约为309.4万支，市场规模约6.34亿元。 传统产品： 去氨加压素（商品名：翰固）注射剂型于2017年医保目录中由乙类调整为甲类，迎来新的放量机遇。2017年翰固实现营收5283.2万元，同比增长114.93%，预计随着医保调整的执行，销售有望拐点向上。生长抑素（商品名：翰康）收入回升，2017年贡献营收1.89亿元，同比增长117.02%。生长抑素已被纳入多个指南与治疗共识，在胰腺炎及其并发症、消化道出血等适应症疗效上受到广泛认可。翰康凭借较进口产品显著的价格优势，有望继续保持20%左右的稳定增速。 研发创新：聚焦糖尿病与重磅品种，一致性评价带来新机遇 翰宇药业研发管线丰富，覆盖糖尿病、辅助生殖、骨科、心血管等多个潜力领域，并已初步完成多肽与口服缓控释制剂的战略布局。预计2018-2019年公司将有7个品种获批上市，同时打造10个以上新品研发管线。 糖尿病研发梯队： 公司将糖尿病领域作为主要发展方向。利拉鲁肽制剂以化药申报，研发进程大大简化，预计2018年底完成临床，2019年报产，有望以首仿药身份上市。报告估算，我国利拉鲁肽市场空间有望达到42.07亿元，公司产品若获30%市占率，有望贡献12.6亿元收入。甲磺酸溴隐亭片（老药新用，全新降糖机制）已获临床批件，临床试验正在筹备中。此外，艾塞那肽处于发补阶段，西格列汀、二甲双胍BE已完成，公司正持续推进多个重磅降糖品种的临床试验或BE。 重磅品种全面布局： 特立帕肽： 用于严重骨质疏松症，我国骨质疏松患者人数约8600万人。特立帕肽市场空间巨大，仿制药上市有望促成产品降价，减轻患者经济负担，并受益于地方医保增补。翰宇药业独家以化药申请，最早有望于2018年底开展临床，预计以三仿药身份上市。若获20%市占率，收入空间超4亿元。 西曲瑞克： GnRH

中心思想 管理层信心提振与战略转型 公司副总裁张海涛通过集合竞价方式增持272.29万股，累计增持金额达2285.47万元，增持均价为8.4元/股，此举强烈彰显了高管对公司未来发展的信心。结合张海涛回归营销管理、公司管理层年轻化以及实际控制人儿子出任总经理等一系列人事调整，利德曼正经历管理层优化和营销体系的“涅槃重生”，为公司经营带来积极变化。 新产品驱动与市场拓展加速 利德曼通过推出新一代高速化学发光仪器CI2000（预计7月上市，已拥有近40个化学发光试剂注册证）和CM4000全自动血凝分析仪，积极布局体外诊断（IVD）高增长领域。同时，公司于2017年投资设立三家诊断产品销售子公司（厦门、武汉、吉林利德曼，持股51%），显著拓展了销售渠道。这些新产品和渠道策略有望抓住国内化学发光市场超200亿元规模、超20%增速的巨大机遇，预计将成为公司2019年业绩增长的重要推动力，并使公司2018-2019年业绩超预期。 主要内容 公司概况与经营现状分析 市场地位与产品结构 利德曼作为国内最早从事生化诊断试剂研发、生产及销售的体外诊断产品企业之一，在生化诊断试剂领域处于具有市场影响力的领先地位。公司产品主要包括诊断试剂、诊断仪器和生物化学产品。2017年，诊断试剂业务贡献了公司86%的收入和94%的毛利，是核心业务。公司在免疫诊断试剂方面已取得36余项化学发光试剂产品注册证，涵盖肿瘤标志物、炎症标志物、性腺激素类、甲状腺功能系列、糖尿病系列、心脏标志物系列、传染病系列、骨钙代谢系列等检测菜单。在诊断仪器方面，公司拥有自研的CI1000/CI2000全自动化学发光免疫分析仪系列和CM4000全自动血凝分析仪。此外，公司在生物化学原料领域掌握诊断酶制备技术，是国内少数具备此能力的企业之一。 历史业绩与费用控制 公司在2015-2016年因管理层和营销系统变动，导致本部试剂收入明显下滑，2015-2017年收入和归母净利润复合增速分别为2.4%和-17.1%。然而，2017年及2018年第一季度，公司收入和归母净利润同比增速环比明显改善，显示经营正积极向上。具体数据显示，2017年公司实现营业收入5.76亿元，同比增长8.0%；归属母公司净利润0.73亿元，同比增长4.9%。在费用控制方面，管理费用率在2014-2017年上升到18%-20%后，于2018年第一季度逐步下降至约15%，基本恢复到历史正常水平；销售费用率在2015年出现大幅下滑后，于2016-2018年第一季度逐步恢复正常。财务费用率基本维持稳定。 战略举措与市场前景展望 营销体系重塑与高管增持效应 公司营销体系正经历“涅槃重生”。原市场营销总监、副总裁张海涛于2018年1月回归公司再次负责营销管理工作，并于2月至6月期间通过集合竞价方式增持公司股票272.29万股，累计增持金额2285.47万元，增持均价8.4元/股，此举被视为高管对公司未来发展的强烈信心。此外，实际控制人儿子出任公司总经理等一系列人事调整，进一步优化了管理层结构，为公司基本面的积极变化奠定了基础。这些举措共同推动公司营销再次走向正轨。 新产品上市与高增长市场布局 公司在新产品方面取得显著进展。新一代高速化学发光仪器CI2000预计于2018年7月正式上市，公司目前拥有近40个化学发光试剂的注册证书，涵盖肿瘤标志物、激素、心肌标志物和传染病等大类。国内化学发光行业市场规模已超200亿元（出厂口径），行业增速超20%，而国产占比不到15%，市场潜力巨大。若CI2000能经受住市场检验，化学发光业务有望成为公司2019年业绩增长的重要推动力。此外，CM4000全自动血凝分析仪也将于2018年上市，凝血行业有“小化学发光”之称，市场潜力巨大。公司还启动了微流控免疫技术平台开发，逐步拓展POCT领域。 销售渠道拓展与协同效应 为强化市场覆盖，公司于2017年投资设立了三家诊断产品销售子公司：厦门利德曼、武汉利德曼和吉林利德曼，上市公司持有51%的股权。这些销售子公司的建立，结合新产品的上市，将有效拓展公司的销售网络和市场渗透率，形成新产品与渠道拓展的协同效应，预计将持续改善公司经营状况，推动2018-2019年业绩超预期。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 基于新产品上市和营销改善的积极预期，报告对公司未来业绩进行了预测。预计2018-2020年营业收入将分别达到8.21亿元、10.98亿元和14.17亿元，同比增长42.55%、33.74%和29.05%。归属母公司净利润预计分别为0.93亿元、1.16亿元和1.42亿元，同比增长27.60%、24.64%和22.41%。对应每股收益（EPS）分别为0.22元、0.27元和0.34元。当前股价6.18元对应的PE估值分别为28倍（2018E）、23倍（2019E）和18倍（2020E）。毛利率预计将维持在55%左右的稳定水平。其中，体外诊断试剂业务预计2018-2020年销量增速分别为45%、35%和30%，毛利率维持在60%左右；体外诊断仪器业务销量增速分别为35%、30%和25%，毛利率维持在12%左右。 投资评级与风险提示 鉴于公司管理层年轻化、营销负责人回归、新产品上市以及渠道拓展带来的积极变化，公司经营正持续改善向上，报告给予公司“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括外延扩张进度或低于预期、营运资金或存在短缺风险、并购标的业绩或不达预期的风险，以及体外诊断试剂营销恢复及新产品上市进度或不及预期的风险。投资者应充分考虑这些因素。 总结 利德曼公司正处于关键的经营拐点，高管增持和管理层优化显著提振了市场信心。公司通过推出CI2000高速化学发光仪和CM4000全自动血凝分析仪等创新产品，并积极拓展全国销售渠道，有效抓住了国内体外诊断市场，特别是化学发光领域（市场规模超200亿元，增速超20%）的高增长机遇。尽管面临外延扩张、营运资金和新产品上市进度等潜在风险，但预计公司2018-2020年将实现显著的业绩增长，归母净利润年复合增长率超过20%，盈利能力和估值水平将持续改善。因此，报告维持对利德曼的“增持”评级，建议投资者关注其长期发展潜力。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长潜力：** 翰宇药业在经历2016、2017年的调整后，2018年有望迎来业绩加速增长，一季度收入和净利润均实现显著增长。 * **多肽龙头地位稳固：** 公司作为多肽领域的龙头企业，通过内生研发和外延布局，不断夯实其在该领域的竞争力。 * **国内外业务齐头并进：** 国内制剂业务迎来拐点，海外原料药业务持续高增长，共同推动公司整体业绩增长。 # 主要内容 ## 国内制剂业务迎来拐点 * **招标和医保双重利好：** 新药招标的陆续落地和新版医保目录的执行，为公司的依替巴肽、特利加压素等产品带来放量机会，有望受益于医保支付迎来加速增长。 * **市场营销助力增长：** 公司加大市场开拓和营销力度，下沉渠道，积极维护终端，进一步助推国内整体制剂业务迎来拐点。2018年一季度，制剂收入同比增长50.9%，重点品种特利加压素、生长抑素等分别增长27.4%和62.2%。 ## 海外业务持续高增长 * **仿制药黄金期：** 随着重磅产品化合物专利到期，海外仿制药申请进入黄金期，推动公司利拉鲁肽等原料药的出口。 * **技术领先优势：** 公司格拉替雷原料药核心技术居世界领先水平，成为为数不多能规模化生产质量稳定的格拉替雷产品的企业之一。 * **稳定增长的需求：** 随着公司客户的阿托西班制剂陆续在欧洲多国上市，公司阿托西班原料药在欧洲的需求量保持稳定增长。2018年一季度，海外市场收入同比增长191.9%。 ## 内生研发加码，外延布局夯实多肽龙头地位 * **自主研发与国际注册：** 公司强调自主研发，推动产品国际注册和国内注册，多个项目在审评或注册中。 * **资本助力产品布局：** 公司通过参与成立基金，战略投资德国AMW公司，探索多肽药物的新型给药方式，进入药物缓控释领域搭建平台。 # 总结 本报告分析指出，翰宇药业凭借其在多肽领域的龙头地位，有望在2018年迎来业绩加速增长。国内制剂业务受益于招标和医保政策，海外原料药业务持续高增长，内生研发和外延布局共同推动公司发展。维持“增持”评级。

# 中心思想 ## 价值重估与增长潜力 本报告的核心观点是健康元（600380）的价值被市场低估，通过对其子公司丽珠集团、丽珠单抗的权益估值，以及对公司呼吸吸入制剂业务和总部基地价值的分析，认为公司合理市值应为260亿元，对应目标价16.53元。 ## 呼吸吸入剂龙头地位 报告强调健康元在呼吸吸入制剂领域的龙头潜力，认为其有望成为国产呼吸吸入制剂的领军企业，预计未来收入可达几十亿元级别。 # 主要内容 ## 公司概况与估值 健康元持有丽珠集团44.78%股权，直接持股丽珠单抗35.75%。丽珠集团市值340亿，健康元权益市值152亿。丽珠单抗考虑未来产品销售额，35.75%股权对应权益估值30亿元。扣除丽珠集团后的健康元净资产26亿，保守给予1.5倍PB，估值40亿元。 ## 呼吸吸入制剂业务分析 健康元呼吸制剂技术合作伙伴是加拿大的，研发平台上海方予（健康元控股70%股权，团队持股30%，与钟南山领衔的广州呼研所成立合资公司），生产和销售平台海滨制药（美罗培南国内份额最大，基本在呼吸科销售，因此有销售渠道），上海方予销售提成。 * **复方异丙托溴铵吸入溶液**：17年终端规模5亿元，每年10-20%增长，仅勃林格殷格翰进口一家，健康元（太太药业）18年1月独家报生产。 * **布地奈德混悬液**：17年终端规模50亿元，每年10-20%增长，仅阿斯利康进口一家，正大天晴、健康元（太太药业）、长风药业分别于18年2月、3月、5月申报生产，其中健康元是重大专项，有可能首仿上市。 * **沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂**：17年终端规模10亿元，无增长，仅GSK进口一家，健康元（海滨制药）17年11月报生产，优先审评；正大天晴18年6月报生产；苏州欧米尼医药报生产已“审批完毕－待制证”。 * **盐酸左旋沙丁胺醇吸入溶液**：健康元（太太药业）17年11月报生产，优先审评。市场规模不大。 ## 总部基地价值分析 公司占地5万平方米的“总部办公所在地+南山生产基地”，属于“高新区北区产业升级改造范畴”，估值60-80亿之间，税后50-65亿元，考虑新产区预计投入15亿元，贡献估值35-50亿元。工改工估值80亿元。 ## 估值与投资建议 公司通过控股丽珠集团和持股丽珠单抗，权益估值分别为152亿、30亿；扣除丽珠后的净资产估值40亿元，“总部办公和南山生产基地”存较大工改工可能，可贡献估值35-50亿元，合计估值约260亿元，目标价16.53元，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 总结 ## 核心资产价值重估 本报告通过对健康元核心资产的详细分析，包括丽珠集团、丽珠单抗的股权价值，以及公司呼吸吸入制剂业务的潜力，认为市场对其价值存在低估。 ## 买入评级与未来展望 基于上述分析，报告给予健康元“买入”评级，并设定目标价为16.53元，认为公司在呼吸吸入制剂领域的龙头地位将带来显著的增长潜力。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **整合碘对比剂原料药，强化主业毛利率管理：** 公司拟认购海昌药业定向发行的股票，旨在整合碘对比剂原料药产业链，加强成本控制和毛利率管理，确保原料药供应，为公司业绩的持续稳定增长提供有利条件。 * **配置证放开与新医保驱动，公司业绩有望快速增长：** 随着配置证的放开，影像设备需求有望提升，带动造影剂行业发展。同时，九味镇心颗粒进入新医保目录，有望成为3-5亿元的重点产品，共同驱动公司业绩快速增长。 # 主要内容 ## 事件 * 公司拟以自有资金1.37亿元认购海昌药业定向发行的股票1139.5万股，认购完成后，公司将持有其33.5%的股份，成为第二大股东。 ## 整合碘对比剂原料药，加强成本和毛利率管理 * 海昌药业拥有生产碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术和62项发明专利，是公司碘对比剂原料药主要供应商之一。 * 公司对其投资为实现产业链整合的重要战略布局，既可确保碘对比剂原料药的供应，也可以加强原料药价格和产品毛利率的管理，是公司业绩持续稳定增长的有利条件。 ## 配置证放开释放造影剂需求，公司对比剂有望步入快速成长期 * 2018年4月卫健委发布《大型医疗设备配置许可管理目录》，将 PET/CT、CT 和 MR 等调为乙类，由省级卫生部门负责配置管理。 * 目前影像设备行业配置不足，配置证放开后或导致大量影像设备安装，从而带动造影剂行业提速。 * 公司为 X 射线对比剂国内龙头之一，其碘帕醇和碘克沙醇均有望延续高速增长态势。 ## 新医保驱动下，九味镇心颗粒有望成为 3-5 亿元重点产品 * 九味镇心颗粒是公司自主创新、国内唯一通过CFDA批准治疗焦虑障碍的中药。 * 2017年2月进入新版国家医保目录，2017 年四季度开始公司加强营销团队建设，目前已在 20 多个省份中标。 * 在新医保和四期临床试验数据推广下，我们认为该品种有望成为3-5亿元重点品种，驱动公司业绩2019年开始快速增长。 ## 积极布局精准医疗，聚焦肿瘤个性化检测 * 公司战略布局精准医疗，参股子公司发展超预期，有望提升公司估值。 * 世和基因：从2008年开始致力于高通量测序（NGS）在肿瘤精准医学领域的临床转化研究，截止目前，世和基因与全国 450 多家三甲医院和肿瘤专科医院开展合作，已拥有的大于 100,000 份样本的中国肿瘤NGS基因组数据库。2017年实现收入1.8亿元，2018年有望实现近3亿元。 * 芝友医疗：主要为患者提供肿瘤靶向用药基因检测、心血管精准用药基因检测、循环肿瘤细胞检测等完整的解决方案和技术服务，同时新上市的CTCBIOPSY-A10循环肿瘤细胞分析仪，为个性化诊疗标杆。 ## 盈利预测与评级 * 预计2018-2020年EPS分别为0.44元、0.52元和0.61元，对应当前股价估值分别为25倍、21倍和18倍。 * 我们认为公司业绩在配置证放开和新医保推动下，将维持较快增长态势，公司估值在世和基因新产品获批及业绩超预期催化下有望提升，参考可比公司估值，我们给予2018年估值35倍，目标价15.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 外延扩张进度或低于预期、并购标的业绩或不达预期的风险。 # 总结 本报告分析了北陆药业通过认购海昌药业股份整合碘对比剂原料药产业链的战略意义，以及配置证放开和新医保对公司业绩的积极影响。报告认为，公司在造影剂和九味镇心颗粒等产品的驱动下，业绩有望快速增长，精准医疗布局也将提升公司估值。首次覆盖给予“买入”评级，目标价15.4元。同时，报告也提示了外延扩张和并购标的业绩不达预期的风险。

中心思想 大股东增持彰显信心，营销驱动业绩高增长 广誉远（600771）获得大股东东盛集团的坚定增持，累计增持金额超5亿元，占总股本3.37%，此举充分彰显了控股股东对公司未来发展的信心。公司通过创新的360度全面营销策略，成功理顺营销渠道，显著提升了核心产品的市场占有率，带动传统中药业务在2017年实现64%的收入大幅增长，为业绩进入快速增长期奠定了坚实基础。 盈利能力持续提升，未来成长空间广阔 公司明确了2018年收入19.5亿元、净利润3.7亿元的经营目标，并构建了“传统中药+精品中药+养生酒”的产品梯队。根据财务预测，未来三年（2018-2020年）营业收入和归属上市公司净利润将保持高速增长，预计净利润复合增长率超过50%。同时，毛利率、净利率、ROE等盈利指标持续向好，经营活动现金流预计由负转正并保持强劲，显示公司盈利能力和运营效率持续提升，具备广阔的成长空间。 主要内容 事件概述：大股东增持计划圆满完成 截至2018年6月20日，广誉远控股股东东盛集团已通过华能信托·悦晟3号单一资金信托，累计增持公司股票11,899,067股，占公司总股本的3.37%。此次增持累计金额达51,029.56万元，标志着大股东增持计划已全面实施完毕，体现了其对公司未来发展的坚定支持和信心。 营销策略优化，核心产品市场份额显著提升 公司紧密围绕“全产业链打造广誉远高品质中药战略”，通过全方位整合营销资源和创新营销思路，开展了包括“春蕾行动”、“秋收行动”和“好孕中国”在内的360度全面营销活动。这些举措有效提升了公司核心产品的市场占有率。截至2017年底，公司已与超过1,000家连锁药店建立合作关系，覆盖近10万家终端门店，并在全国范围内落地3,000家好孕专柜。得益于此，传统中药业务在2017年实现收入9.5亿元，占公司总收入的81%，同比大幅增长64%，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。 2018年经营目标明确，产品梯队助力业绩突破 广誉远在2017年年报中明确披露了2018年的经营目标：实现营业收入19.5亿元，净利润3.7亿元。公司构建了清晰的“传统中药+精品中药+养生酒”产品梯队，在营销渠道理顺和品牌价值构筑完成后，预计业绩将进入快速释放期，有望实现经营目标的突破。 财务预测与投资建议 营收与净利润预测 根据分析师预测，广誉远在2018年至2020年将实现显著的业绩增长： 营业收入预计分别为19.52亿元、28.3亿元和38.21亿元，同比增速分别为67.0%、45.0%和35.0%。 归属上市公司净利润预计分别为3.82亿元、5.7亿元和8.97亿元，同比增速分别为61.5%、49.1%和57.3%。 每股收益与估值 每股收益（EPS）预计分别为1.08元、1.61元和2.54元。 对应2018年6月20日收盘价51.33元，市盈率（PE）预计分别为47倍、32倍和20倍，显示估值随着业绩增长而逐步趋于合理。 投资评级 基于对公司业绩增长潜力和估值水平的分析，分析师给予广誉远“推荐”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括但不限于政策风险（如中药行业政策变动）、新产品研发风险（新产品上市及市场接受度不确定性）以及医疗安全事件等。 财务数据概览 盈利能力分析 公司盈利能力持续增强。毛利率在2017年达到82.4%，预计2018-2020年将稳定在82.0%的高水平。净利率从2016年的16.4%提升至2017年的21.4%，并预计在2020年进一步提升至24.8%。净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）均呈现逐年上升趋势，ROE预计从2016年的7.2%增至2020年的23.8%，ROIC预计从10.7%增至28.2%，表明公司资本利用效率和股东回报能力显著提升。 偿债能力分析 公司偿债能力保持健康。资产负债率预计从2017年的21.3%上升至2018年的41.2%，并在2020年维持在41.7%左右，但仍处于可控范围。流动比率和速动比率虽然预计有所下降，但仍保持在2.20和1.63以上（2019E），显示公司短期偿债能力良好。 营运能力分析 公司营运效率有望进一步提高。资产周转率预计在2018-2020年稳定在0.48-0.57之间。存货周转率预计在1.34-1.40之间。值得注意的是，应收账款周转率预计从2017年的1.19次大幅提升至2019年的9.29次，显示公司应收账款管理效率将显著改善。 现金流量分析 公司经营活动现金流状况显著改善。2016年和2017年经营活动现金流均为负值，但预计在2018年将由负转正，达到10.35亿元，并在2019年增至12.79亿元，2020年保持9.97亿元的强劲水平，为公司的持续发展提供充足的现金支持。 总结 广誉远在2018年6月获得大股东超5亿元的增持，彰显了市场对其未来发展的信心。公司通过创新的营销策略，成功推动传统中药业务实现高速增长，2017年收入同比增长64%。展望未来，公司设定了明确的2018年经营目标，并凭借“传统中药+精品中药+养生酒”的产品梯队，预计在2018-2020年实现营业收入和归属净利润的持续高速增长，年复合增长率均超过50%。财务数据显示，公司盈利能力、营运效率和现金流状况均持续向好，尽管存在政策和研发等风险，但整体成长空间广阔，分析师给予“推荐”评级。

中心思想 亚太药业：A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司 本报告的核心观点是：亚太药业是A股市场中稀缺的医药创新全产业链平台型公司，具备独特的竞争优势和广阔的发展前景。 CRO业务创新与全产业链布局： 公司通过CRO服务创新和创新药研发，构建了从临床前CRO到临床CRO再到上市再评价的全产业链服务平台，有效避开了产能瓶颈，实现了高ROE。 核心竞争力： 亚太药业拥有国内唯一的再评价服务资质和丰富的临床资源，这使其在CRO领域具有显著的竞争优势。 制剂业务高速增长： 受益于全国招标顺利推进和品种储备丰富，公司的制剂业务进入高速增长阶段，为长期发展奠定了基础。 投资评级与市值展望：买入评级，三年两倍以上市值空间 基于对公司业绩增长的乐观预期和估值分析，本报告给予亚太药业“买入”评级，并预测未来三年市值有两倍以上的增长空间。 业绩增长驱动： 临床CRO业务和制剂板块的快速增长将推动公司业绩持续提升。 估值优势： 相比其他CRO企业，亚太药业的估值具有性价比优势。 市值展望： 预计2021年公司市值将达到168亿元，其中CRO业务贡献119亿元，制剂业务贡献49亿元。 主要内容 概要 投资摘要： 给予亚太药业“买入”评级。 基本情况： 公司业务包括创新CRO服务和化药制剂两部分。 CRO业务： 创新全产业链服务平台。 核心竞争力： 拥有国内唯一的再评价资质和丰富的临床资源。 制剂业务： 业绩进入高增长阶段。 盈利预测与投资评级： 预计未来三年市值有两倍以上增长空间。 投资摘要：买入 再次强调给予亚太药业“买入”评级。 投资要点 A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司： 医药创新：CRO服务创新+创新药（借助临床资源以研究课题形式开展项目，对于有前景的项目以合作开发方式，以技术服务费换取项目部分权益，同时借此优先获得项目投资权，为亚太药业的产业基地筛选项目，目前产品储备丰富）； 全产业链：临床前CRO（接单能力强，对临床前CRO如方达、昭衍、科研院所等建立联盟进行项目统筹合作，产能瓶颈小）+临床CRO（通过卫计委“重大疾病防治科技行动计划”掌握核心大医院资源，业务增速较快）+上市再评价（目前国内唯一一家能做，17年开始跟大药厂合作，以研究课题等形式委托医院&医生，符合药厂、医院&医生、CRO企业等多方诉求，市场空间巨大）； 资金流向：企业新生源——国家课题机构——医院——医生 平台型公司：临床前CRO接单子，统筹联盟内其他临床前CRO公司；上市再评价，以课题等形式委托给医院&医生，自身所需人员少。这两块业务避开了临床CRO业务面临的产能瓶颈（临床基地&人力），公司可通过外部人员扩张业务。反映在财务上为持续的高ROE（35%以上）。 核心竞争力：唯一再评价服务资质&丰富临床资源 唯一再评价服务资质：新生源通过推进卫计委“重大疾病防治科技行动计划”积累了丰富的临床资源和政府资源，成为目前国内唯一具备开展再评价服务的CRO企业。 丰富临床资源：公司在上海、北京、广东、武汉、温州等地拥有丰富临床资源，截止2017年底，长期合作床位（临床基地建设）超过900张，主要以三级医院为主。 全国招标顺利推进&品种储备丰富，制剂业务进入高速增长阶段 招标顺利推进：公司17年中标省市大增，为18-19年制剂高增长奠定基础。 品种储备丰富：通过自主研发+CRO平台储备丰富的创新药，未来有望陆续上市，给长期发展奠定基础。 风险提示： CRO订单不及预期，制剂销售不及预期，研发品种上市进程不及预期等。 业绩及市值展望 临床CRO业务+制剂板块增速提升，未来5年业绩有望持续快速增长。公司为国内唯一具备开展上市再评价业务的CRO企业，通过整合国内丰富临床资源，源源不断获取订单，带动公司CRO业务进入高增长阶段；制剂业务短期受益全国中标范围扩大，中长期受益在研产品陆续获批上市，制剂营收将进入持续高增长阶段。预计18-20年净利润2.80/3.72/4.75亿元，增长39%/33%/28%。股价经历调整消化估值后，18/19PE26/19X，相比其他CRO企业，极具性价比，上调至“买入”评级。 18年市值展望：118亿元。 CRO业务：18年净利润2.0亿元，增长33%，考虑到公司拥有丰富临床资源以及强大新药研发上下游整合能力，再评价CRO业务竞争格局好，市场空间大，参考同类CRO公司65倍以上估值，给予公司CRO 45倍PE，对应2018年市值90亿元； 制剂业务：受益制剂中标省市快速增加，制剂业务进入高增长阶段，预计18年贡献净利润0.8亿元，给予35倍PE，对应2018年市值28亿元。 19年市值展望：138亿元。 CRO业务：19年净利润2.6亿元，增长30%，给予40倍PE，对应2019年市值104亿元。 制剂业务：抗生素和非抗制剂保持较快增长，扎托布洛芬、氯诺昔康注射剂以及头孢地尼胶囊有望获批，制剂业务将保持较高增速，预计19年净利润1.12亿元，增速40%，给予30倍PE，对应2019年市值34亿元。 三年两倍以上市值空间，上调至“买入”评级。 CRO业务：2021年净利润3.96亿元，增长22%，考虑行业竞争格局好，市场空间大，应给予一定估值溢价，给予30倍PE，对应2021年市值119亿元。 制剂业务：新产品获批上市带动下制剂板块有望维持较高增速，预计21年净利润1.97亿元，给予25倍PE，对应2021年市值49亿元，合计168亿市值。 公司概况：创新CRO服务&化药制剂两翼齐飞 公司业务包括创新CRO服务和化药制剂两部分。 收购新生源，战略布局医药服务CRO 亚太药业以抗生素和非抗生素化学制剂业务（消化类药物为主）起家，15年底收购上海新高峰100%股权，战略布局新药研发服务CRO领域，实现医药工业&服务全产业链布局 定增融资对象为公司实际控制人和新生源管理层，表明大股东坚定看好新药研发服务领域，同时定增将新高峰管理层与公司长期利益绑定。 公司股权结构清晰，董事长陈尧根为实际控制人。公司直接控股5家子公司，其中上海新高峰为医药创新全产业链平台，泰斯特主营体外诊断试剂、武汉光谷亚太从事新药研发和技术服务、母公司以化药制剂业务为主。 CRO已成战略主业，带动业绩高速增长 业绩及经营情况：15年底收购新生源以来，整体业绩保持快速增长趋势，17年收入10.9亿元（+25.7%），净利润2亿元（+62.1%），主要原因： CRO业务持续超承诺完成：收入约6亿元（+29%），净利润约1.5亿元（32%），已成战略主业，预计18年仍将超承诺完成； 招标顺利推进，制剂板块进入高增长阶段：收入约4.5亿元（+27%），净利润约5300万元（+380%）； 期间费用率稳中有降，销售费用率小幅增加：主要原因制剂中标省市增加，公司加大市场推广力度。 CRO：创新全产业链服务平台 本章节主要介绍亚太药业的CRO业务，但未提供详细的二级目录信息。 新生源：医药创新全产业链平台 1）医药创新：CRO服务创新+创新药（以技术服务费换取项目部分权益，同时借此优先获得项目投资权，为亚太药业的产业基地筛选项目，目前项目储备丰富）； 2）全产业链：临床前CRO（接单能力强，对临床前CRO如方达、昭衍等建立联盟进行项目统筹合作，没有产能瓶颈）+临床CRO（通过卫计委“重大疾病防治科技行动计划”掌握核心大医院资源，业务增速较快）+上市再评价（目前国内唯一一家能做，17年开始跟大药厂合作，以研究课题等形式委托医院&医生，符合药厂、医院&医生、CRO企业等多方诉求，市场空间巨大）； 资金流向：企业新生源——国家课题机构——医院——医生 3）平台型公司：临床前CRO接单子，统筹联盟内其他临床前CRO公司；上市再评价，以课题等形式委托给医院&医生，自身所需人员少。这两块业务避开了临床CRO业务面临的产能瓶颈（临床基地&人力），公司可通过外部人员扩张业务。反映在财务上为持续的高ROE（35%以上）。 新生源：业绩持续超承诺完成 业绩承诺：2015-2018年，新生源扣非后归母净利润不低于8500万元、1.06亿、1.33亿和1.66亿元。 业绩持续超承诺完成：2015-2017，新生源实现营收分别为3.8亿元、4.6亿、6.28亿元，净利润分别为1.2亿元、1.14亿元和1.49亿元，持续超业绩承诺。我们预计18年收入将达到8亿元，同比增速超30%，净利润约2亿元，同比增速超30%，持续超承诺完成，未来业绩持续增长动力来自上市再评价业务。 创新模式：“三循环”企业优势不断加强 共建优质临床基地，国际化标准，提升医疗学术、创新成果合作开发 合作开发、创新产品布局 创新成果孵化、优先投资 平台经济：打造医疗健康产业的阿里巴巴 医院医生大临床评价与市场平台小平前研究机构医药企业台端技术开发平台创新企业 GCP联盟(6家) GLP联盟(86家) 药学联盟(82家) 重大疾病防治计划创新成果转化协同生态圈落地张江药谷 循证医学研究转化医学研究 创新模式：“产医研”协同创新 本章节主要介绍亚太药业的“产医研”协同创新模式，但未提供详细的二级目录信息。 全产业链：新药研发成果转化的一站式服务 本章节主要介绍亚太药业的新药研发成果转化的一站式服务，但未提供详细的二级目录信息。 全产业链：临床前+临床CRO+上市再评价 上市再评价：新药临床再评价循证医学研究平台 两大“国家自主创新示范区”：上海张江、武汉光谷 国家生物医药产业基地：泰州中国医药城、温州浙南未来科技城；辽宁本溪中国药都、青岛高新区、大连荆州新区、乐清健康小镇等。 新药临床试验：1-3期临床试验研究 一致性评价：BE临床试验 业务模式：以研究课题等形式委托医院&医生，符合药厂、医院&医生、CRO企业等多方诉求，市场空间巨大； 核心优势：临床资源丰富，张江药谷和武汉光谷生物城建立了国际临床医学研究基地；在上海、北京、广东、武汉、温州等医院开展临床研究和一致性评价，通过“重大疾病防治科技行动计划”拥有丰富的临床医院资源，以研究课题等形式委托给医院和医生，不受传统CRO企业产能瓶颈限制。 公司对临床前CRO如方达、昭衍等建立联盟进行项目统筹合作。 近年来，更多的是医药生产企业看中公司的口碑和能力，公司源源不断地获取订单。 核心优势：国内唯一能做再评价的CRO公司 截止2017年底，新生源待执行订单金额超40亿元。 服务平台：轻资产运营，无产能瓶颈 国内外知名企业罗氏、辉瑞、恒瑞、石药、金赛、安科均为公司客户。 临床前研究IND产品合计：353项 创新生物89项 创新化学药96项 创新中药/天然药52项 医疗器械48项 体外诊断试剂60项 临床研究新药产品12项，一致性评价BE项目21项 CRO业绩增长动力：上市再评价业务 再评价业务满足药企、医生/医院、CRO企业需求，未来市场空间巨大： 药企学术推广需求：新药通过1-3期临床即可上市销售，而药品临床三期通过后即可在临床机构使用。再评价主要对药物安全性、有效性、经济性等方面继续进行更为全面、完整的科学评价，主要是与医院医生合作进行的一些临床试验，医生主要通过这类临床试验发表论文，制药企业通过医生达到市场终端销售的目的。上市再评价包含四期临床。再评价的开展有助于培养医生用药习惯，是开展学术推广和开拓市场的最有效手段。 医生科研&收入需求：新生源从药企接单再评价项目后，将再评价项目分配给医院&临床医生，医院/医生通过开展再评价和科研课题，一方面发表学术成果提升学术地位和影响力，同时以科研成果入股研发项目，成果转化后获得更大收益。 新生源CRO：新生源通过接单药企再评价业务，与医院/医生深度对接，获取优质、丰富的临床资源，借助临床资源以研究课题形式开展项目，有前景的项目公司会以合作开发方式，以技术服务费换取项目部分权益。一方面新生源赚取服务费用，更为重要的是公司借此优先获得项目投资权，为亚太药业的产业基地筛选项目，好项目直接由光谷亚太进行成果转让，赚取远超服务费的高额利润。 核心竞争力：唯一再评价资质&丰富临床资源 唯一再评价服务资质：新生源通过推进卫计委“重大疾病防治科技行动计划”积累了丰富的临床资源和政府资源，成为国内唯一具备开展再评价服务的CRO企业。 临床资源丰富：截止2017年底，长期合作床位（临床基地建设）超过900张，主要以三级医院为主。 2016年4月，重大疾病防治科技行动计划——糖尿病防治、心血管病防治、肿瘤防治专项立项批复 本章节主要介绍重大疾病防治科技行动计划，但未提供详细的二级目录信息。 重大疾病防治科技行动计划 本章节主要介绍重大疾病防治科技行动计划，但未提供详细的二级目录信息。 制剂业务：中标省份快速增加&产品储备丰富，进入高增长阶段 本章节主要介绍亚太药业的制剂业务，但未提供详细的二级目录信息。 药品招标：全国范围顺利推进 重点发展品种： 1）抗生素：阿莫西林克拉维酸钾分散片、头孢泊肟酯胶囊、注射用泮托拉唑钠、注射用头孢美唑钠、注射用头孢孟多酯钠； 2）非抗生素：奥美拉唑肠溶胶囊、兰索拉唑肠溶胶囊、注射用奥美拉唑钠。 在研管线：产品丰富，多个重要品种即将上市 公司通过CRO平台储备了丰富的创新药，未来有望陆续上市, 其中最快的KGF2已完成 3期临床。 一致性评价：种类丰富，项目顺利推进 公司一致性评价产品11个，除阿莫西林克拉维酸钾分散片、螺内酯片、兰索拉唑肠溶胶囊尚处在处方工艺完善过程中，其他8个项目已开展临床试验。 盈利预测与投资评级 本章节主要介绍亚太药业的盈利预测与投资评级，但未提供详细的二级目录信息。 盈利预测假设 本章节主要介绍亚太药业的盈利预测假设，但未提供详细的二级目录信息。 盈利预测 本章节主要介绍亚太药业的盈利预测，但未提供详细的二级目录信息。 业绩及市值展望 临床CRO业务+制剂板块增速提升，未来5年业绩有望持续快速增长。公司为国内唯一具备开展上市再评价业务的CRO企业，通过整合国内丰富临床资源，源源不断获取订单，带动公司CRO业务进入高增长阶段；制剂业务短期受益全国中标范围扩大，中长期受益在研产品陆续获批上市，制剂营收将进入持续高增长阶段。预计18-20年净利润2.80/3.72/4.75亿元，增长39%/33%/28%。股价经历调整消化估值后，18/19PE26/19X，相比其他CRO企业，极具性价比，上调至“买入”评级。 18年市值展望：118亿元。 CRO业务：18年净利润2.0亿元，增长33%，考虑到公司拥有丰富临床资源以及强大新药研发上下游整合能力，再评价CRO业务竞争格局好，市场空间大，参考同类CRO公司65倍以上估值，给予公司CRO 45倍PE，对应2018年市值90亿元； 制剂业务：受益制剂中标省市快速增加，制剂业务进入高增长阶段，预计18年贡献净利润0.8亿元，给予35倍PE，对应2018年市值28亿元。 19年市值展望：138亿元。 CRO业务：19年净利润2.6亿元，增长30%，给予40倍PE，对应2019年市值104亿元。 制剂业务：抗生素和非抗制剂保持较快增长，扎托布洛芬、氯诺昔康注射剂以及头孢地尼胶囊有望获批，制剂业务将保持较高增速，预计19年净利润1.12亿元，增速40%，给予30倍PE，对应2019年市值34亿元。 三年两倍以上市值空间，上调至“买入”评级。 CRO业务：2021年净利润3.96亿元，增长22%，考虑行业竞争格局好，市场空间大，应给予一定估值溢价，给予30倍PE，对应2021年市值119亿元。 制剂业务：新产品获批上市带动下制剂板块有望维持较高增速，预计21年净利润1.97亿元，给予25倍PE，对应2021年市值49亿元，合计168亿市值。 太平洋医药团队介绍 本章节主要介绍太平洋医药团队，但未提供详细的二级目录信息。 投资评级说明 本章节主要介绍投资评级说明，但未提供详细的二级目录信息。 重要声明 本章节主要介绍重要声明，但未提供详细的二级目录信息。 总结 亚太药业：医药创新全产业链平台，业绩增长可期 亚太药业作为A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司，通过收购新生源实现了CRO业务的战略布局，形成了创新CRO服务和化药制剂两翼齐飞的业务模式。公司在CRO领域拥有国内唯一的再评价服务资质和丰富的临床资源，使其具备显著的竞争优势。 买入评级：未来三年市值有望翻倍 受益于CRO业务的快速增长和制剂业务的稳健发展，亚太药业的业绩有望持续提升。本报告给予公司“买入”评级，并预测未来三年市值有两倍以上的增长空间，其中CRO业务和制剂业务将分别贡献重要的增长动力。

# 中心思想 ## 收购AMW增强多肽药物竞争力 本报告分析了翰宇药业参股基金收购德国药企AMW的事件，指出AMW在透皮贴剂和缓释植入剂等先进给药技术上的优势，将有助于翰宇药业提升其多肽药物的竞争力。 ## 维持“买入”评级 报告维持对翰宇药业的“买入”评级，并预测公司未来几年的营收和净利润将保持增长，主要受益于医保目录品种的放量增长和海外原料药需求的持续增长。 # 主要内容 ## 事件概述 共青城磐亿基金与云锋麒泰共同投资设立深圳源石生物科技有限公司，深圳源石通过其德国孙公司SeaCloudGmbH收购德国AMW公司股权。 ## AMW公司分析 ### AMW公司简介 AMW是一家德国药企，致力于开发、生产和销售先进的给药制剂产品，拥有透皮贴剂和缓释植入剂两大系列产品及技术。已上市产品包括戈舍瑞林、亮丙瑞林、丁丙诺啡透皮贴剂、卡巴拉汀透皮贴剂，在研药品有罗替戈汀透皮贴剂、抗乳腺癌透皮贴剂等。 ### 本次交易的股权结构 海云公司将分两期交割收购AMW的全部股份，首次交割约占49%，第二次交割约占51%。交易总价在1.2亿欧元至1.8亿欧元之间。 ## 翰宇药业的战略意义 ### 提升多肽药物竞争力 翰宇药业深耕多肽领域，通过收购AMW，探索多肽药物新型给药技术，提升药品效率，有望进一步提升公司产品竞争力。 ### 主要品种储备及竞争格局 报告列举了翰宇药业的主要品种储备及竞争格局，包括利拉鲁肽、格拉替雷、依替巴肽等，并分析了这些品种的市场份额和竞争对手。 ## 盈利预测与投资评级 ### 财务预测 报告预测翰宇药业2018-2020年营业收入分别为15.75亿、20.41亿和26.32亿元，归属母公司净利润为5.01亿、8.05亿和10.63亿元，EPS分别为0.54元、0.86元和1.14元。 ### 投资评级 维持对翰宇药业的“买入”评级，理由是医保目录受益品种有望迎来放量增长，同时海外原料药需求持续增长将带动公司出口业务。 ## 风险提示 报告提示了国内制剂招标降价压力、招标进度不及预期、原料药出口低于预期、仿制药申报进度不及预期、成纪商誉减值风险等风险。 # 总结 ## 收购AMW的战略意义 翰宇药业通过参股基金收购AMW，旨在引进其先进的给药技术，提升公司在多肽药物领域的竞争力。AMW在透皮贴剂和缓释植入剂等方面的技术优势，将有助于翰宇药业开发新型给药方式，提高药品疗效。 ## 维持“买入”评级的逻辑 基于对翰宇药业未来营收和净利润增长的乐观预期，以及医保目录品种放量和海外原料药需求增长的判断，报告维持对公司的“买入”评级。但同时也提示了相关风险，如招标降价压力和原料药出口低于预期等。

# 中心思想 ## 并购AMW，翰宇药业加速海外布局 翰宇药业通过参与设立的投资基金并购德国AMW公司，标志着其在海外布局上再下一城。此次收购不仅将协同公司现有业务，还有助于公司探索多肽药物新型给药方式，搭建药物缓控释领域平台，加速公司在全球医疗领域的产业布局。 ## 国内业务反弹，公司业绩步入回升轨道 公司业绩步入回升轨道，海外业务即将进入加速增长期，国内业务逐步回暖，研发梯队进展顺利，打造未来成长空间。 # 主要内容 ## 事件概述 6月14日，翰宇药业发布公告，公司参与设立的投资管理基金共青城磐亿基金与上海云锋麒泰签署协议成立深圳源石生物，同时深圳源石通过全资控股的德国孙公司海云公司并购AMW GmbH全部股份。 ## 分析与判断 ### 收购AMW，总价1.2~1.5亿欧元 本次收购将分两期进行交割，收购总价在1.2~1.5亿欧元之间，总交易对价分为两个交割期支付。 ### AMW协同公司现有业务，促进海外市场布局 AMW位于德国，主营业务为先进给药制剂产品的开发、生产和销售，包括透皮给药缓释贴片、皮下生物可降解缓释植入剂等高端缓控释制剂产品，覆盖了生殖系统肿瘤、神经性疾病、皮肤病、糖尿病、镇痛等潜力领域。公司获得相关技术，一方面有助于多肽药物新型给药方式的探索，搭建药物缓控释领域平台，且和公司此前自科信必成获得的口服缓控释制剂形成协同，另一方面有望加速公司在全球医疗领域的产业布局，有利于公司海外业务的发展。 ### 海外业务蓄势待发，国内业务反弹，公司步入回升轨道 海外业务即将进入加速增长期，利拉鲁肽原料药订单充足，格拉替雷申报进展顺利，有望19年下半年上市。国内业务逐步回暖，随着地方医保对接逐步落实，特利加压素和依替巴肽有望加速增长；缩宫素质量和原料药资源优势显著，现处于强势上量阶段；卡贝缩宫素、去氨加压素受益医保调整，销量稳步增长。研发梯队进展顺利，打造未来成长空间，利拉鲁肽即将展开临床，有望首仿上市；西曲瑞克、阿托西班、曲美他嗪缓释片等品种均有望今年上市，特立帕肽预计年底展开临床。此外，公司充分布局注射剂一致性评价，有望凭借自身技术优势和原料药资源占得先机。 ## 盈利预测与投资建议 本次收购与公司现有业务协同，促进海外产业布局。公司海外业务进入窗口期，国内业务反弹，数个重磅在研品种和一致性评价打造未来业绩弹性。预计18~20年EPS 0.54、0.91、1.17元；对应PE为30X、18X和14X，18年PE低于化药行业PE，维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期；研发进程不及预期。 # 总结 翰宇药业通过并购AMW，进一步拓展了海外市场，并与其现有业务形成协同效应。公司业绩有望在海外业务加速增长和国内业务逐步回暖的推动下，步入回升轨道。维持“谨慎推荐”评级。