中心思想 营销改革驱动业绩反转，核心产品再现增长活力 本报告的核心观点在于，亚宝药业（600351）在2016年积极应对医药行业政策变化，通过深化营销改革，成功实现了业绩的强劲反弹和核心产品的恢复性高增长。公司通过渠道下沉、精细化管理和终端覆盖强化，有效提升了市场竞争力。同时，公司坚持“研发创新+扩张并购”的双轮驱动战略，持续加大研发投入，并积极通过外延式并购丰富产品管线，为未来的持续增长奠定了坚实基础。当前公司估值处于历史低位，且大股东及高管团队的增持行为进一步彰显了对公司未来发展的信心，具备较高的投资价值。 内生外延并举，构建长期增长引擎 亚宝药业的增长逻辑清晰，一方面通过内部营销体系的优化和核心产品的深耕细作，实现了业绩的内生性增长；另一方面，通过持续的研发投入和战略性并购，不断丰富产品梯队，尤其是在儿童药和创新药领域取得显著进展，为公司构建了长期的增长引擎。丁桂儿脐贴和消肿止痛贴等高毛利软膏剂的强劲表现，以及一致性评价和创新药项目的稳步推进，共同构成了公司未来业绩持续增长的核心驱动力。 主要内容 营销体系重塑与核心产品市场表现 营销改革成效显著，渠道与终端实现可视化管理 亚宝药业在2016年顺应国家医药行业“94号文”、“两票制”和“营改增”等政策，积极推动营销改革。在经销体系方面，公司淘汰并精选优质经销商，将多级经销体系改革为50余家一级和700余家二级的扁平化布局，并建立了PRM/MRM系统及开票员系统平台，实现了渠道与终端的“可视/可控/有序”，近700家经销商数据直连，覆盖近20万家终端药店。在零售终端，公司深化与全国KA/NKA/中小型连锁/单体药店的合作，有效覆盖700多家连锁药店及二十多万家终端。在第三终端市场，公司持续加大“春播医生”培训，建立了成熟的基层市场培训体系。 这些改革措施在2017年取得了显著成效。OTC终端实现营业收入9.33亿元，同比增长60%，毛利增长2.90亿元。主要产品销量实现超高速增长：丁桂儿脐贴销售量同比增长84.39%，珍菊降压片同比增长90.8%，复方利血平片同比增长132.7%。公司整体营收在2017年达到25.59亿元，同比增长41.66%；归母净利润2.00亿元，同比增长788.94%，业绩实现大幅反转。软膏剂和片剂是公司营收的主要来源，2017年占比分别为33.82%和20.24%。公司整体毛利率保持在60%左右，其中软膏剂毛利率高达75-85%。销售费用率因市场推广和销售咨询服务增加而有所上升，反映了公司在终端市场投入的加大。 高毛利软膏剂重回增长轨道，丁桂儿脐贴有望突破十亿 公司高毛利软膏剂业务在2017年恢复性高增长，收入规模达到8.65亿元，同比增长60.2%，毛利恢复至7.25亿元，同比增长78.13%。其中，核心产品丁桂儿脐贴作为公司独家儿童腹泻治疗品种，凭借其脐部给药的依从性优势，市场反应良好。尽管2016年受营销改革影响销售额有所下降，但2017年已恢复至4.65亿元，同比增长104.44%。目前，丁桂儿脐贴在儿童腹泻贴剂领域的市占率已达50%左右，预计2018年全年营收有望达到6亿元，未来3年内有潜力成长为10亿元大品种。另一核心产品消肿止痛贴受益于“春播行动”的医学培训，4年复合增速达91%，2017年收入已达4亿元，未来3年有望持续25%以上增速。 研发创新与外延并购双轮驱动 持续加大研发投入，创新药与一致性评价齐头并进 亚宝药业持续加大研发投入，2017年研发支出达1.81亿元，占营收的7.1%，相当于净利润规模的90%。公司在北京和苏州设立两大研发平台，分别侧重现有产品二次开发、仿制药一致性评价和创新药研发。在创新药方面，公司拥有8个联合开发项目，包括与礼来合作的3个糖尿病项目（如盐酸亚格拉汀、SY-008、SY-009）和与加拿大合作的脓毒血症A5项目（SY-005，全球1类生物新药）及急性脑卒中创新药（SY-007）。在仿制药一致性评价方面，公司有10个品种正在推进，其中苯磺酸氨氯地平片和马来酸依那普利片已申报，预计2018年获批；恩替卡韦片、甲钴胺片和枸橼酸莫沙必利片预计2018年完成BE试验。 外延并购丰富产品管线，强化儿童药与原料药布局 公司积极通过外延并购丰富战略品种。2015年收购贵州喜儿康药业75%股权，获得独家专利儿科品种薏芽健脾凝胶，该产品作为潜力品种，2017年销售额已达3000多万元，未来有望达到5亿元规模。2016年收购清松制药75%股权，获得优质原料药恩替卡韦。清松制药作为恩替卡韦原料药的优质供应商，其产品在抗乙肝药物市场中占据约52%的份额，产能已由10公斤扩产至100公斤，有望受益于一致性评价政策和环保趋严带来的订单上量。 估值分析与投资建议 估值处于历史低位，高管增持彰显信心 截至2018年5月23日，亚宝药业的PE（ttm）为29.92倍，处于公司历史估值相对底部。与A股OTC同行企业相比，公司2018-2019年预测PE分别为23倍和18倍，PEG分别为0.55，均低于行业平均水平（2018-2019年行业平均PE为24倍和19倍，PEG为0.79和0.76），显示出较高的性价比。此外，公司大股东及高管团队近年来多次增持公司股份，累计增持约115万股，参考市值合计约858万元，彰显了对公司未来发展的坚定信心。 盈利预测与投资评级 根据对公司各项业务的盈利预测，预计亚宝药业2018-2020年对应EPS分别为0.36元、0.48元、0.64元，对应PE分别为21倍、16倍、12倍。考虑到公司业绩成长性及新药研发投入的长期价值，报告给予公司2018年30倍PE，对应目标价10.9元/股，维持“强烈推荐”评级。 总结 亚宝药业通过成功的营销改革，实现了业绩的显著反转和核心产品（如丁桂儿脐贴、消肿止痛贴）的强劲增长。公司在儿童药和心血管领域拥有强势品牌，并通过“研发创新+扩张并购”战略不断丰富产品管线，尤其在创新药和仿制药一致性评价方面进展顺利，外延并购也有效健全了儿童药和原料药布局。当前公司估值处于历史低位，且管理层增持彰显信心，具备较高的投资价值。尽管存在一致性评价进度不及预期、营销改革不达预期、行业政策风险及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其清晰的增长战略和强劲的执行力，有望实现持续的业绩增长。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： ## 医药转型坚定，未来可期 长江润发正坚定转型医药健康产业，拟剥离电梯导轨业务，聚焦医药主业。医药业务已成为公司新的增长引擎，且公司有望通过外延式发展和并购基金等方式保持快速发展。 ## 行业整合加速，龙头受益 化药注射剂行业面临产业升级，行业集中度有望提升，优质企业将受益于政策红利和市场份额的提高。长江润发旗下的海灵药业作为头孢菌素龙头，有望巩固其市场地位并拓展新的利润增长点。 # 主要内容 ## 一、电梯导轨业务起家，持续推进医药健康产业转型 * 公司通过资产重组，将医药业务纳入主业，整体收入规模快速增长，盈利能力提升。 * 电梯导轨业务盈利能力下降，公司拟剥离该业务，进一步深化医药健康产业转型。 * 医药业务毛利占比显著提升，已成为公司新的主业。 ## 二、化药注射剂行业面临产业升级，带动行业集中度提升 * 注射剂用药规模稳健增长，其中化药注射剂占据大半江山。 * 化药注射剂集中度水平较低，优质品种有望受益于集中度提升带来的政策红利。 * 国家药监局发布相关公告，严格药品注射剂审评审批。 * CDE发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求》（征求意见稿），化药注射剂一致性评价将会提上日程。 ## 三、持续推进医药转型，资金优势明显 * 海灵药业:头孢菌素龙头，两大核心产品市占率维持较高水平。 * 海灵药业拟收购湖南三清80%股权，有利于完善海灵药业的产品结构、拓展海灵药业在头孢类以外的抗感染领域产品线，进一步提升海灵药业的综合竞争实力，巩固海灵药业在抗菌药物领域的龙头地位。 * 公司现金流良好，为持续推进医药转型提供资金实力。 * 公司自2016年资产重组完成以来，随着医药业务的收入规模扩大不断改善公司整体盈利能力，经营活动净现金流显著增长。 * 公司账面资金充足，部分流动资金用于购买理财产品，体现公司资金实力强大，为公司持续推进医药转型提供资金实力。 * 外延式发展持续推进医药转型，期待更多优质医药项目落地。 * 公司通过全资孙公司海灵药业收购优质医药资产，海灵药业作为头孢菌素龙头企业，收购湖南三清80%股权将获得青霉素的生产工艺、批件、专利和关键设备，有利于公司进一步丰富抗菌药物的产品结构，提高海灵药业的竞争力。 * 公司通过参与投资医疗并购基金，以长江星辰为主体建设、收购优质的医疗项目资产，并根据建设和运营情况，适时收购并入公司，服务于公司的产业结构调整和转型升级，推进转型大健康产业的战略规划。 ## 四、盈利预测 * 主要假设： * 公司于2018年底完成剥离电梯导轨业务资产； * 限抗令等医药相关政策保持当前力度； * 海灵药业核心产品保持较高市场占有率且持续拓展其他抗菌药物、普药等； * 2016年资产重组涉及的标的资产完成业绩承诺。 * 维持“增持”评级 * 预计公司2018年、2019年的EPS分别为0.76元、0.90元，以 5月21日收盘价17.47元计算，对应的动态市盈率分别为23.09倍、 19.37倍。同行业可比上市公司18年、19年动态市盈率的中值分别为38.22倍、32.05倍，公司估值水平低于同行业可比上市公司的中值。 ## 五、风险提示 * 限抗管理政策力度加强风险 * 公司医药转型、整合不及预期的风险 * 长江医药投资未完成业绩承诺风险 * 公司剥离电梯导轨业务不及预期的风险 * 主导产品价格下降风险 * 主导产品及储备品种原料供应风险 # 总结 长江润发正积极转型医药健康产业，剥离传统电梯导轨业务，聚焦医药主业。医药业务已成为公司新的增长引擎，且公司有望通过外延式发展和并购基金等方式保持快速发展。化药注射剂行业面临产业升级，行业集中度有望提升，优质企业将受益于政策红利和市场份额的提高。长江润发旗下的海灵药业作为头孢菌素龙头，有望巩固其市场地位并拓展新的利润增长点。维持“增持”评级。

# 中心思想 ## 对比剂业务稳健增长与精准医疗的巨大潜力 本报告的核心观点是： * 北陆药业作为对比剂领域的领先企业，其主营业务稳健增长，未来可期。 * 公司在精准医疗领域的布局具有前瞻性，尤其是在肿瘤和非肿瘤个性化用药方面，市场预期存在较大偏差，未来有望打开巨大的市值空间。 * 公司参股的世和基因和友芝友医疗在精准医疗领域具有领先优势，有望为公司带来可观的投资回报。 # 主要内容 ## 1. 深耕对比剂行业多年，竞争格局较好，未来增长可期 * **行业增长与竞争格局**：对比剂市场高速增长，基层影像设备放量加速。北陆药业在对比剂领域深耕多年，竞争格局良好，未来增长可期。 * **产品结构优化**：碘海醇占比逐渐下降，碘克沙醇为造影剂新星。北陆药业的碘帕醇替代碘海醇、碘克沙醇快速增长。 ## 2. 九味镇心颗粒：5亿级别品种，进入医保后快速放量 * **市场潜力与医保效应**：九味镇心颗粒作为国内唯一治疗抗焦虑的品种，进入医保后快速放量，未来有望达到5亿级别。 ## 3. 个性化用药时代到来，公司精准医疗业务预期差巨大 * **精准医疗的时代背景与政策支持**：精准医疗时代背景叠加政策促进，升温升级爆发在即。北陆药业在精准医疗领域的布局具有前瞻性，市场预期存在较大偏差。 * **世和基因的领先优势与IPO潜力**：世和基因是肿瘤个体化精准医学先锋，IPO后估值有望超过100亿。 * **芝友医疗的特色业务与增长潜力**：芝友医疗是CTC检测与个性化用药检测自主研发型企业，具有稀缺属性和增长潜力。 ## 4. 盈利预测及估值 * **估值分析**：基于对比剂业务、九味镇心颗粒、世和基因和友芝友医疗的估值，公司2018年合理市值在85亿，向上空间70%。 ## 5. 风险提示 * **风险因素**：九味镇心颗粒推广低于预期，对比剂竞争加剧。 # 总结 本报告分析了北陆药业在对比剂和精准医疗领域的业务布局和发展前景。公司在对比剂领域具有稳固的市场地位和增长潜力，同时在精准医疗领域的前瞻性布局有望为公司带来巨大的市值增长空间。报告认为，市场对公司在精准医疗领域的潜力存在认知偏差，公司未来发展值得期待。

# 中心思想 本报告对康弘药业(002773)进行了点评，核心观点如下： * **康柏西普临床试验进展与市场潜力：** 康弘药业的康柏西普正式启动在美国的III期临床试验，该试验直接对标阿柏西普，显示了公司对产品疗效的信心。同时，康柏西普有望凭借国际多中心临床试验，加速进军海外市场，分享百亿抗VEGF眼科药物市场。 * **国内市场增长动力：** 康柏西普在国内市场受益于医保红利和适应症的不断拓展，有望实现快速放量和市场占有率提升。 # 主要内容 ## 三期临床试验启动，与阿柏西普产品头对头 公司康柏西普产品于16年9月正式获准在美国开展湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）III期临床试验，并于今年4月份正式通过在美开展相关临床试验方案审评（SPA）。本次国际多中心临床试验方案将包括两个独立、相似的试验方案，每个试验主要包括：1.整个试验计划入组约1140名受试者，以1:1:1的比例分组接受0.5 mg康柏西普、1.0mg康柏西普和2.0mg阿柏西普的玻璃体腔注射；2.初期三针结束后（4周间隔），康柏西普0.5mg治疗组每8周给药一次、康柏西普1.0mg治疗组每12周给药一次、阿柏西普治疗组每8周给药一次；3.研究的主要目标是明确0.5mg或1.0mg康柏西普是否非劣效于2.0mg阿柏西普，评估方式为采用ETDRS方法来评估第36周最佳矫正视力（BCVA）较基线的变化。主要终点是受试眼第36周ETDRS BCVA字符数得分较基线的平均变化。综合来看：由于临床方案中康柏西普的整体剂量和平均注射频次均少于阿柏西普，并且阿柏西普相比雷珠单抗等竞品拥有更好的亲和力、更广的作用位点及更低的不良反应率，临床方案目标为是否非劣效于阿柏西普更彰显了公司对康柏西普产品整体疗效的信心。 ## 正式进军海外，分享百亿抗VEGF眼科药物市场 2017年，雷珠单抗、阿柏西普全球销售额分别为33亿美元、59.3亿美元，其中美国市场合计约51亿美元。后续随着准入地区及相关适应症拓展，全球抗VEGF眼科药物市场规模仍将进一步扩大。康柏西普产品通过本次国际多中心临床试验，将加快进军美国及其它海外地区市场步伐。由于本次在美国开展的临床试验针对的是wAMD适应症，预计后续仍将会在海外进行其他适应症拓展研究，共同分享超百亿美元抗VEGF眼科药物市场空间。 ## 继续看好康柏西普国内快速放量：医保红利+适应症拓展 1. 康柏西普2017年全年实现营收6.18亿，同比增长约30%，2017年年中朗沐产品降价17%纳入医保，同样完成降价进入医保的还包括其主要竞品雷珠单抗。相比竞品，朗沐产品具备更低的成本优势和使用性价比。目前我国每年仅新增wAMD患者就达到30万人，市场远未饱和，朗沐通过降价纳入医保大大降低了患者经济负担，有望实现快速放量和市占率提升，随着各地新医保目录逐步落地叠加市场竞争格局良好，18年起康柏西普将在医保红利下实现快速放量； 2. 产品适应症不断拓展：17年5月，康柏西普产品获批第二个适应症(PM—CNV)，国内患者约160万。第三个即将获批的适应症—糖尿病视网膜病变（DME）已纳入优先审评，有望今年正式获批上市，国内患者不低于500万人。适应症的不断拓展将不断提升产品的市场空间并延长产品生命周期。 ## 盈利预测与投资建议 强烈看好公司康柏西普注射液未来的市场表现，同时公司研发管线丰富，一系列产品战略布局与我国人口老龄化、疾病谱变迁紧密相关，公司逐渐成为国内生物创新药和老龄化慢性病用药的龙头，公司基本面和成长性优异。预计2018-2019年公司实现归母净利分别为8.85亿、11.43亿，对应EPS分别为1.31元、1.70元；对应当前股价PE分别为40倍、31倍；继续强烈推荐，维持“增持”评级。 ## 风险因素 康柏西普推广不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、海外市场推进不及预期的风险 # 总结 本报告分析了康弘药业康柏西普的III期临床试验进展，强调了其进军海外市场的潜力，以及国内市场医保红利和适应症拓展带来的增长动力。维持“增持”评级，但同时提示了相关风险。

中心思想 本报告的核心观点是：中国POCT（即时检验）行业正经历高速发展期，并呈现出强劲的增长态势。这种增长主要源于以下几个驱动因素：分级诊疗政策推动基层医疗市场扩容，临床科室对POCT需求增加，国家五大医疗中心建设带来新增需求，以及创新政策对POCT技术升级的扶持。 然而，行业也面临一些挑战，例如技术标准不统一、检测成本较高以及与检验科的利益博弈。未来，POCT行业将朝着产品力竞争、互联网+以及个性化精准诊疗的方向发展。 分级诊疗与五大医疗中心建设驱动POCT市场扩张 分级诊疗政策的实施，促使医疗资源向基层下沉，基层医疗机构的门诊量显著增长，这直接带动了对POCT等小型便捷检测设备的需求。同时，国家大力推进的五大医疗中心（胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心）建设，也为POCT提供了巨大的增量市场空间。这些中心对快速、准确的检测结果有迫切需求，POCT的便捷性和快速性使其成为理想的选择。 技术升级与政策扶持促进POCT行业持续发展 POCT技术不断进步，从定性检测向定量检测发展，精度和灵敏度不断提高。同时，国家出台了一系列政策，支持POCT技术升级和产业发展，这将进一步推动行业创新和技术进步，提升POCT产品的质量和性能。 主要内容 本报告从医疗行业政策改革、POCT技术特点、海外市场概况、中国市场细分领域以及未来发展趋势等多个方面，对POCT行业进行了深入分析。 医疗行业政策改革对POCT的影响 报告首先分析了中国医疗行业政策改革对POCT行业的影响。分级诊疗政策的实施是POCT行业发展的重要驱动力，它促进了医疗资源的合理配置，增加了基层医疗机构对POCT的需求。此外，国家对五大医疗中心的建设也为POCT带来了新的增量市场。 POCT技术特点及市场分类 报告详细阐述了POCT的技术特点，包括其便捷性、快速性以及应用场景的多样性。POCT并非单一产品，而是多种技术的集合，可根据检测者身份、检测项目、仪器类型以及技术平台进行多种分类。报告还分析了POCT技术的发展历程，以及新技术在解决临床痛点方面的作用。 海外POCT市场概况及竞争格局 报告对全球POCT市场进行了概述，分析了全球市场规模、增长趋势以及主要竞争格局。以Alere公司为例，报告分析了其发展历程，总结了其成功经验和失败教训，为中国POCT企业提供了借鉴。 中国POCT市场细分领域分析 报告对中国POCT市场进行了细分领域分析，重点关注了心标、妊娠、感染-传染以及毒品检测等几个重要的细分市场。报告分析了各细分市场的市场规模、增长趋势以及主要竞争格局，并对未来发展前景进行了预测。 POCT未来发展趋势 报告对POCT未来的发展趋势进行了预测，认为未来POCT行业将朝着产品力竞争、互联网+以及个性化精准诊疗的方向发展。POCT与互联网、大数据的结合，将进一步提升POCT的应用价值，实现个性化精准诊疗。 总结 本报告对中国POCT行业进行了全面的分析，指出该行业正处于高速发展期，并呈现出强劲的增长态势。分级诊疗政策、五大医疗中心建设以及技术升级等因素共同推动了POCT市场的扩张。然而，行业也面临一些挑战，需要企业不断提升产品力，加强技术创新，才能在激烈的市场竞争中脱颖而出。未来，POCT与互联网、大数据的结合，将进一步拓展其应用领域，实现个性化精准诊疗，为医疗健康事业做出更大贡献。 报告还提供了对重点标的（万孚生物、基蛋生物）的投资评级，但需注意报告中包含的风险提示信息。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **康柏西普的国际化前景乐观：** 康弘药业的康柏西普与阿柏西普头对头试验方案公布，预示着其国际化进程稳步推进。基于非劣效和更少的注射次数，康柏西普有望获得 FDA 批准。 * **国内市场潜力巨大：** 康柏西普在国内市场已显示出强劲的增长势头，随着医保覆盖范围的扩大和适应症的增加，未来销售额有望持续攀升。 * **国际市场潜力可观：** 康柏西普若能在国际市场占据一定份额，将为公司带来可观的销售收入，显著增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 事件 康弘药业于 5 月 20 日晚公告，启动一项多中心、双盲、随机、剂量范围试验，评估康柏西普眼用注射液治疗新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）患者的疗效和安全性。实验方案计划入组 1,140 人，评估康柏西普 0.5mg 和 1mg 剂量组相对于阿柏西普 2mg 剂量组的非劣效性，主要终点是第 36 周最佳矫正视力（BCVA）较基线的变化。 ## 点评 ### 康柏西普头对头试验的关键：非劣效与低频次 眼底新生血管疾病治疗药物的竞争关键在于疗效和注射频次。在疗效相当的情况下，较少的注射频次意味着更好的依从性和更低的患者费用，成为竞争的关键因素。康柏西普与阿柏西普的头对头试验中，康柏西普大概率能够实现疗效非劣于阿柏西普，有望凭借更少的注射频次成为获 FDA 批准的关键。 原因如下： 1. **结构优势：** 康柏西普与阿柏西普结构类似，同属全人源的氨基酸序列，亲和力均高于雷珠单抗，能够阻断 VEGF-A 所有亚型、VEGF-B 和 PLGF。康柏西普分子更大，包含了 VEGFR-2 的 D4 区，亲和力高于阿柏西普，VEGF 溶解速率较阿柏西普低。 2. **临床数据优秀：** 康柏西普 AURORA 试验数据优秀，我国上市销售以来临床效果突出。在我国的康贝西普 AURORA 试验中，0.5mg 和 2mg 康柏西普在按月给药（3+Q1M）和按需给药（3+PRN）均能明显改善 BCVA 和 CRT，安全有效。康柏西普自 2014 年上市销售，累计治疗人数超过 8 万人，临床效果突出。 3. **注射频次优势：** 康柏西普较少的注射频次是突出的竞争优势，能够降低注射带来的风险，提高患者依从性，降低患者经济负担。 ### 康柏西普国内外市场潜力分析 1. **国内市场：** 我国眼底新生血管疾病患者超过千万，销售潜力过百亿。康柏西普 2017 年实现销售额 6.18 亿元，同比增长 30%。随着公司加强学术推广和获批适应症治疗渗透率的提升，2018 年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。 2. **国际市场：** 目前国际上治疗眼底新生血管疾病的主流药物是阿柏西普和雷珠单抗，两者 2017 年全球销售金额共计 78.17 亿美元。预计康柏西普有望 2021 年左右实现海外获批上市销售，若凭借疗效突出、较少注射频次、价格优势等，占据 10-15% 的销售份额，可带来超 8 亿美金的销售收入。 ## 盈利预测 预计公司 18-20 年实现净利润 7.67 亿元、9.21 亿元、11.13 亿元，当前股价对应估值分别为 46.41x、38.65x、31.99x，维持买入评级，继续推荐。 ## 风险提示 康柏西普国内市场销售不达预期；海外临床试验进展慢于预期。 # 总结 本报告分析了康弘药业康柏西普的临床试验方案，认为其在疗效和注射频次上具有竞争优势，有望在国内外市场取得成功。国内市场，康柏西普已显示出强劲的增长势头，随着医保覆盖范围的扩大和适应症的增加，未来销售额有望持续攀升。国际市场，康柏西普若能在国际市场占据一定份额，将为公司带来可观的销售收入，显著增厚公司业绩。

# 中心思想 ## 贵州百灵“医药联动”模式加速推广 贵州百灵拟在成都设立糖尿病医院，此举是公司继贵阳、长沙之后，又一次推广其成熟的“医药联动”模式的重要举措。成都糖尿病医院的设立，将扩大公司在西南地区的影响力，并与贵阳糖尿病医院形成协同效应，覆盖四川、辐射西南地区。 ## 维持“买入”评级，看好公司未来发展 公司重点品种保持稳定增长，糖宁通络胶囊市场潜力巨大，且将在日本开展临床试验，拓展海外市场。因此，维持贵州百灵“买入”投资评级。 # 主要内容 ## 事件：拟设立成都百灵糖尿病医院 公司计划以自有资金投资设立成都百灵糖尿病医院有限责任公司，注册资本为1亿元人民币，公司以现金出资1亿元，占注册资本的100%。 ## 第三家糖尿病医院落地成都，加速“医药联动”模式推广 * **贵阳经验复制与推广：** 贵阳中医糖尿病医院运营超过3年，其集中草药、中医理疗、康复运动于一体的绿色疗法模式成熟，具备全国复制条件。 * **西南市场战略地位：** 四川省人口和医疗机构收入均位居西南地区首位，成都作为西南地区的医疗资源重镇，汇集多家知名医院。 * **学术资源积累：** 公司与四川大学华西医院合作密切，为成都糖尿病医院的运营积累了一定的学术资源基础。 ## 贵阳中医糖尿病医院发展良好，科室布局完善 * **业务增长：** 2017年，贵阳中医糖尿病医院接待患者3.6万余人次，收入同比增长37.61%。 * **科室扩建：** 医院扩建后将形成“大专科、小综合”的科室布局模式，新增糖尿病肾病、神经病变、眼病、心脏病等诊室及血液透析中心、手术室等，并增加200张床位。 * **成都医院模式：** 成都糖尿病医院也将按照“大专科、小综合”模式建设，以糖尿病治疗为核心，配套设立相关专业学科，打造完整产业链。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计公司2019-2020年净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元，EPS为0.43元、0.49元、0.57元，对应PE为33.47倍、29.36倍、25.25倍。 * **投资评级：** 维持“买入”投资评级。 ## 风险提示 产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期。 # 总结 贵州百灵计划在成都设立糖尿病医院，是公司“医药联动”模式的重要一步，有望扩大在西南地区的影响力。贵阳中医糖尿病医院的成功经验为成都医院的运营奠定了基础。维持公司“买入”评级，但需关注产品价格、市场推广及研发风险。

中心思想 业绩高速增长与业务多元化驱动 瑞康医药在2017年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到49.14%和70.66%。这一高速增长主要得益于其核心药品配送业务的稳定扩张以及医疗器械配送业务的爆发式增长（同比增长152.96%）。公司积极拓展新兴移动医疗服务，并成功将业务模式从单一药品配送向多元化综合医疗服务商转型，形成了新的利润增长点和协同效应。 战略转型与财务健康改善 公司通过外延并购在全国范围内建立了广泛的直销渠道，并顺应“两票制”政策，强化了其市场地位。同时，公司注重内部管理优化，全面上线SAP系统，提升了精细化管理水平。自2017年末起，公司经营性现金流和应收账款管理显著改善，显示出公司在追求规模扩张的同时，也开始着力提升经营质量和财务健康度。未来，公司将放缓外延并购步伐，聚焦内生增长，预计盈利能力将持续稳定提升。 主要内容 2017年业绩回顾与业务多元化 营收与利润强劲增长： 2017年，瑞康医药实现营业收入232.94亿元，同比增长49.14%；归属于上市公司股东的净利润为10.08亿元，同比增长70.66%；扣非归母净利润9.55亿元，同比增长66.81%。每股收益达到0.67元。 核心业务驱动： 药品配送收入达158.91亿元，同比增长25.44%，业务已实现跨省复制。医疗器械配送业务表现尤为突出，收入73.33亿元，同比增长152.96%，已完成全国布局，其中检验业务收入42.73亿元，介入业务收入17.33亿元。 新兴业务拓展： 移动医疗服务板块收入0.33亿元，同比增长65%，显示公司在互联网医疗信息领域的积极布局。 盈利能力提升： 毛利率提升2.77个百分点至18.44%，主要得益于高毛利医疗器械业务的高速增长。净利润率提升1.55个百分点至5.87%。 费用结构变化： 销售费用率上升0.5个百分点至6.46%，系推广力度加大；管理费用率上升0.96个百分点至3.68%，主要由于收购子公司导致人员及差旅费增加；财务费用率上升0.47个百分点至1.01%，系长短期借款增加导致利息支出增加。 2018年第一季度财务表现 营收持续增长： 2018年第一季度实现营业收入71.29亿元，同比增长43.20%，主要得益于销售稳定增长及2017年新并表的82家子公司贡献业绩。 利润短期波动： 归属于上市公司股东的净利润为2.80亿元，同比减少4.02%；扣非归母净利润2.80亿元，同比减少2.11%。净利润下滑主要系上期公司实行新的账龄分析法导致利润增加，扣除此项因素影响后，归属于母公司净利率同比增长53.84%。 毛利率与费用： 毛利率提升1.87个百分点至18.54%。销售费用率下降0.33个百分点至6.37%；管理费用率上升0.98个百分点至3.97%；财务费用率上升0.46个百分点至0.87%。净利润率下降2.28个百分点至5.15%。 半年度业绩预告： 公司预计2018年1-6月份实现归母净利润5.55亿元-6.43亿元，同比增长8.00%-25.00%。 经营性现金流改善与管理优化 现金流显著好转： 2017年第四季度，公司针对应收账款和经营现金流开展大量管理工作，有效控制应收账款增加，经营性现金流大幅好转。 金融工具应用： 公司利用ABS、供应链金融等金融工具加强账期管理，优化支付方式，以减少应收账款、改善经营现金流。 资产结构调整： 2018年第一季度，应收账款增加16亿元，预付账款新增3.5亿元，其他应收款新增5.5亿元。预付账款和其他应收款的增加旨在为后续营业收入增长蓄力，分别主要系上游强势品种采购和医院质保金、招标保证金等。 战略转型与综合服务能力提升 全国直销网络： 公司通过外延并购已在全国30个省份（直辖市）设立200余家子公司，实现全国直销渠道建设，直销业务成为主营模式，并受益于“两票制”实施。 业务模式多元化： 公司业务模式已由单一药品配送向医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等多元化拓展，形成新的利润增长点和协同效应。 信息化管理升级： 公司自设立之初即启用信息化管理系统，并于2017年全面上线SAP系统，实现物流、资金流、信息流、商流一体化管理，提升精细化管理水平。 供应链生态建设： 公司不断拓展上游供应商数量，从2010年的1,380家增至2017年的7,284家，增幅达428%。同时，与全国30,000多家下游终端客户开展业务，成为名副其实的全国性、综合性医疗服务商。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 公司已发展成为全国性、综合性医疗服务商，业务多元化为业绩稳定增长提供保障。自2018年起，公司将放缓外延并购步伐，着重加强内生增长和提升经营质量。 财务预测： 预计公司2018-2020年营业收入将分别达到327.27亿元、450.09亿元、587.20亿元；净利润分别为12.22亿元、15.11亿元、18.37亿元；EPS分别为0.81元、1.00元、1.22元。 估值与评级： 目前公司股价对应2018-2020年PE分别为18倍、14倍、12倍。参考同行业平均估值，给予公司2018年23-27倍PE，6-12个月合理区间为19-22元。维持公司“推荐”评级。 风险提示： 业务拓展进度不及预期，公司内部整合放缓。 总结 瑞康医药在2017年实现了营收和净利润的强劲增长，主要得益于药品和医疗器械配送业务的快速扩张以及新兴移动医疗服务的积极布局。公司正成功从单一药品配送商转型为全国性、综合性医疗服务商，通过外延并购构建了广泛的直销网络，并受益于“两票制”政策。尽管2018年第一季度净利润因会计调整出现短期波动，但扣除影响后仍保持高速增长，且经营性现金流和应收账款管理已显著改善。公司未来将聚焦内生增长和经营质量提升，预计2018-2020年业绩将持续稳定增长。基于其多元化业务模式和市场地位，财富证券维持其“推荐”评级，并给出19-22元的合理价格区间。

中心思想 业绩增长核心驱动与创新转型 千红制药在2018年被定位为“业绩起飞之年”，其核心观点在于公司凭借在肝素产业链和酶制剂领域的深厚积累，正迎来业绩的显著拐点。公司作为国内肝素产业链的龙头企业之一，持续受益于肝素原料药的量价齐升，同时低分子肝素制剂需求旺盛，依诺肝素高速增长，那屈肝素即将获批，共同构筑了肝素业务的强劲增长势头。在酶制剂方面，胰激肽原酶和复方消化酶两大核心产品风华延续，市场空间广阔，尤其在竞品受限和OTC端拓展的背景下，有望实现更进一步的增长。 创新药布局与市场机遇 除了现有业务的强劲表现，千红制药的创新药布局也初显成效，尽显“创新药黑马之姿”。公司拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院和小分子靶向药研发平台英诺升康，首个原创新药QHRD107已获临床受理，后续品种储备丰富。这一创新驱动战略不仅为公司带来了新的增长极，也提升了其在生物医药领域的长期竞争力。此外，公司通过新锐高管上位和股权激励机制，有效释放了组织活力，为未来的高速发展提供了坚实的管理和人才保障。综合来看，千红制药正处于多重利好叠加的黄金发展期，业绩有望实现高速增长。 主要内容 公司战略转型与业绩展望 千红制药，前身为1979年成立的常州生物化学厂，于2011年在深交所上市，现已发展成为国内多糖类和蛋白酶类药物的领先企业。公司主要产品涵盖胰激肽原酶系列、肝素钠及低分子肝素系列、复方消化酶制剂和门冬酰胺酶系列。在股权结构方面，董事长王耀方持有公司19.95%的股份，总经理王轲（王耀方之子）持有2.99%的股份，共同构成了稳定的管理层。公司旗下拥有江苏众红生物工程创新研究院（大分子蛋白药物研发平台）和常州英诺升康生物医药科技（小分子靶向药研发平台）等6家子公司，为公司的研发创新提供了坚实基础。 公司发展历程可分为三个阶段：2008-2010年的原料药大发展阶段，主要得益于肝素原料药价格大幅上涨；2011年后的制剂转型阶段，肝素原料药价格回落，胰激肽原酶等制剂品种快速增长，公司业务结构从原料药为主成功转型为制剂主导；2016年下半年至今的“高增长”叠加“创新引领”阶段，肝素原料药景气向上，酶制剂高速增长，叠加创新药平台的成果转化。2017年，公司实现营业收入10.7亿元，同比增长37.2%。尽管2016-2017年公司利润出现下滑（2017年归母净利润1.83亿元，同比下降18.5%），主要受胰激肽原酶天津市场调整、药品招标降价、研发投入增加、厂房折旧及新品市场投入等因素影响，但预计2018年将迎来业绩拐点。随着招标降价边际影响趋零、部分地区制剂价格回升、胰激肽原酶天津市场调整完成以及肝素原料药景气向上，公司利润有望进入新一轮高速增长期。从业务结构看，公司已成功实现从原料药向制剂的转型，2016年制剂业务收入占比达63.02%，贡献毛利约79.08%。2017年测算数据显示，原料药贡献收入约45%，制剂产品中胰激肽原酶（怡开）占比35%，肝素钠注射液占比9%，复方消化酶占比8%，依诺肝素贡献2%。 酶制剂市场领导地位与增长引擎 在酶制剂市场，千红制药的核心产品胰激肽原酶（怡开）展现出强大的市场潜力和持续增长动能。中国糖尿病患病率高企，2013年成人糖尿病患病率高达10.9%，患病人数1.14亿，位居世界第一。糖尿病的慢性高发特性及其并发症（如自主神经病变、视网膜病变、肾病等发病率均在30%以上）为胰激肽原酶提供了广阔的市场需求。胰激肽原酶作为血管扩张药，能改善微循环，被列入《中国2型糖尿病防治指南》等多个治疗指南，确立了其临床一线治疗性用药地位。2017年，胰激肽原酶被列入新版医保目录乙类药品，限定支付范围与主要适应症一致，对其临床应用无负面影响。 2017年，胰激肽原酶样本医院销售额为1.19亿元，同比小幅下滑2.46%，但千红制药的胰激肽原酶（怡开）市场占有率高达89.44%，处于绝对领先地位。公司产品涵盖原料药、肠溶片和注射剂，规格最全，其中注射剂因质量稳定性要求高，市场上基本由千红制药独家供应。2017年怡开片剂样本医院销售额8555万元（同比增长0.72%），注射剂销售额2048万元（同比增长9.81%）。预计公司实际销售增速在30%左右，其中片剂销售额超3亿，注射剂约7000万。值得关注的是，胰激肽原酶的主要竞品前列地尔和血栓通已被列入多个辅助用药监管目录，2017年销售额分别下滑14.48%和15.42%，而胰激肽原酶不受辅助用药政策影响，有望填补竞品限用后的市场空白，替代空间巨大。此外，公司已完成天津地区胰激肽原酶的规格转换（240IU规格独家供应），预计该市场将恢复高增长。胰激肽原酶还有望拓展至男性不孕不育症（电科）等新适应症领域，进一步拓宽市场空间，预计未来将保持30%以上增速，成长为10-20亿级别的大品种。 复方消化酶的OTC市场拓展 复方消化酶胶囊（II）（千红怡美）是千红制药的另一款核心酶制剂产品，作为微丸定点释放制剂，其组分包含胃蛋白酶、胰蛋白酶、胰淀粉酶、胰脂肪酶，主要用于治疗各种原因引起的消化不良。随着现代生活节奏加快和工作压力增大，消化不良发病率不断提高，助消化药品市场规模持续扩大。根据PDB数据，2012年以来助消化药销售额复合年增长率（CAGR）为13.68%，2017年样本医院销售额达3亿元，同比增长9.09%。其中，复方消化酶占比超过一半，2017年样本医院销售额为1.51亿元。 《中国功能性消化不良专家共识意见》明确指出复方消化酶制剂能有效缓解功能性消化不良患者的症状，为千红怡美提供了坚实的临床依据。千红怡美作为公司自主研发的新药，具有明确的作用靶点、微丸控释制剂的优势，以及根据国人饮食结构特点设计的复方处方配比（如高淀粉酶含量）。近年来，千红怡美保持快速增长，2017年样本医院销售额达2469万元，同比增长38.63%，2012年以来CAGR高达57.22%。尽管目前在复方消化酶市场中占比16.31%，仍有较大的提升空间。此前，千红怡美主要在医院端销售，2017年销售额约9000万元，预计2018年纯医院端增速仍能达到40%以上。公司正积极开拓OTC端市场，计划2018年以江苏省为试点，全面开启OTC推广，力争实现3000家以上连锁药店销售；2019年将扩展至上海、浙江、四川、山西等多个省市。这一战略举措有望进一步提升千红怡美的增速，使其成为公司另一支柱产品。 肝素产业链的量价齐升态势 千红制药在肝素产业链的深耕使其持续受益于肝素原料药的量价齐升。根据海关总署数据，2018年3月我国肝素出口均价为5753美元/千克，同比增长38.82%，较2016年3月低点上涨69.81%。2018年一季度累计出口量达47.62吨，同比增长21.48%，显示肝素原料药持续量价齐升的态势。肝素原料药进入上升周期主要受多重因素影响：首先，环保趋严淘汰了部分肝素粗品产能，导致肝素粗品价格从底部8000元/亿单位上涨至2017年年中的28000元/亿单位，目前维持在25000元/亿单位左右，预计严格的环保监督将使肝素粗品价格维持高位。其次，国际市场对肝素原料药的需求稳步增长，全球肝素原料药需求量从2007年的23.9万亿单位增长到2016年的49.8万亿单位，CAGR为8.5%，预计未来全球肝素需求量将保持10%左右的增速。最后，下游制剂厂商在经历2010-2016年肝素价格下跌后，目前正处于补库存阶段，预计将持续1-2年。综合来看，肝素原料药价格短期仍有上升空间，中长期将维持高位震荡。2017年，公司肝素原料药出口额大幅增长64.92%，其中出口量8.16吨，同比增长12.39%；出口均价6444元，同比增长46.65%。公司肝素原料药产能高达55000亿单位，预计未来3年仍将保持高景气状态。 在肝素制剂方面，标准肝素制剂正经历“价格拨乱反正”的回春。我国肝素钠注射液样本医院销售额稳定在1.4亿元左右，2017年销售额1.33亿元，同比下降5%，但销售量同比增长1.32%。在上轮药品招标中，标准肝素制剂价格曾大幅下降，例如湖南省2ml:12500IU规格的平均中标价从9.68元降至3.57元。全国样本医院平均价格也从2012年的8.52元/支下降到2017年的6.15元/支，降幅达27.8%。然而，制剂价格下降和原料成本上升导致大量中小企业放弃生产，市场集中度不断提升。2017年样本医院销售额前6家企业占据约90%的市场，千红制药以26.09%的份额位居第一。随着生产企业减少，标准肝素钠注射液临床供应逐步由过剩变为紧缺。浙江省药械采购中心已将千红制药12500IU规格的标准肝素制剂纳入临床紧缺药品目录，挂网价格从3.2元大幅提高到7.8元。预计2018年有望在10个省市完成提价工作，这将为公司带来巨大的业绩弹性。2017年公司标准肝素钠注射液实现收入9000多万元，销量2000余万支，销量同比增长超过40%。假设2018年平均价格提高1元，将至少带来2000万元的边际税前利润。此外，公司潜力产品肝素钠封管注射液预计2018年6月上市，有望成为2019年新的增长点。 低分子肝素制剂的广阔前景 低分子肝素制剂是千红制药

中心思想 销售策略调整驱动业绩增长 羚锐制药通过完成销售队伍调整，并加大对OTC（非处方药）和诊所渠道的投入，预期将有效推动公司核心产品及口服药板块的业绩增长。公司致力于将重点产品打造为市场爆款，并持续优化产品结构和销售网络。 多元产品线协同发展 公司在贴膏剂、胶囊剂、片剂和软膏剂等多个产品线上均展现出增长潜力。特别是通络祛痛膏、儿童产品以及生物药业的软膏剂系列，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。通过收购生物药业少数股权，公司将进一步整合资源，提升盈利能力。 主要内容 2018年第一季度业绩表现 2018年第一季度，羚锐制药实现营业收入5.56亿元，同比增长34.22%；归母净利润为7433.62万元，同比增长8.24%；扣非归母净利润为7741.69万元，同比增长25.23%。其中，贴膏剂收入3.75亿元，同比增长19.96%，保持稳定增长；胶囊剂收入1.25亿元，同比增长120.90%，主要受“低开转高开”销售模式影响；软膏剂收入1745万元，同比增长51.08%。 核心产品线增长与战略规划 公司重点产品通络祛痛膏在第一季度收入增长约10%，未来将加大在OTC与诊所端的投入，目标打造为10亿元以上规模的大品种。壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏收入增长约20%，预计全年贴膏剂收入增长将超过20%。儿童产品如小儿退热贴收入实现翻番增长，舒腹贴膏收入增长超过30%，这两款战略性产品有望成为市场爆款。 口服药销售队伍调整与下半年展望 第一季度，公司诊所线销售团队的人员调整对口服药业绩产生影响。培元通脑胶囊和参芪降糖胶囊收入均增长超过100%，其中培元通脑胶囊主要受“低开转高开”影响，实际销量与去年持平；参芪降糖胶囊销量增长约40%。公司已基本完成销售人员调整，预计下半年口服药板块将实现较快增长。丹鹿通督片收入增长约10%，渠道调整后将重点发力院外OTC市场，有望恢复性增长。 软膏剂业务快速增长及股权整合 子公司生物药业（主要产品为软膏剂）在第一季度收入增长超过60%。其中，糠酸莫米松乳膏收入增长超过60%，三黄珍珠膏收入增长超过50%，复方酮康唑乳膏收入增长超过20%。公司计划收购生物药业33.33%的少数股东权益，交易完成后将实现100%控股，进一步整合资源，预计全年软膏剂业务将维持快速增长。 持续加大销售投入与渠道拓展 公司目前拥有超过4000人的销售队伍，并计划持续增加销售人员，以扩大诊所和药店的覆盖范围，提升单店收益。公司正推进销售改革，将成立销售平台，分为OTC药店、处方药招商代理、诊所、大健康四个销售条线，预计今年销售费用将有较快增长。 盈利预测与投资评级 财富证券预测羚锐制药2018-2020年EPS分别为0.46元、0.59元和0.74元，对应当前股价的PE分别为21.69倍、17.10倍和13.55倍。鉴于公司在OTC和诊所端的布局优势、产品疗效及价格竞争力，未来仍有较大增长空间。报告给予公司2018年28-30倍PE，合理区间为12.88-13.80元，维持“推荐”评级。 总结 本报告对羚锐制药的调研点评显示，公司在2018年第一季度实现了营收和扣非净利润的显著增长，主要得益于胶囊剂“低开转高开”带来的收入大幅提升以及软膏剂业务的快速发展。公司通过销售队伍调整，并加大对OTC和诊所渠道的投入，旨在推动通络祛痛膏、儿童产品及口服药等核心品种的业绩增长。预计下半年随着销售调整的完成，口服药板块将加速增长。此外，公司计划全资控股生物药业，将进一步巩固其在软膏剂市场的地位。尽管面临口服药业绩不及预期和医院渠道增长放缓的风险，但公司在产品疗效、价格优势以及渠道拓展方面的战略布局，为其未来的持续增长奠定了基础。财富证券维持“推荐”评级，并给出了积极的盈利预测和合理估值区间。