# 中心思想 ## 联合华润，市场扩张 本报告的核心观点如下： * **集采新合同落地，合作成效显现：** 塞力斯与华润山东联合中标青岛市妇儿童医院集约化服务项目，标志着双方合作在山东市场取得重要进展，有望通过该平台获得更多项目。 * **再融资启动，加速渠道整合：** 公司启动再融资，旨在抓住IVD渠道整合的机遇，通过并购等方式快速扩张市场份额，巩固行业地位。 * **资本助力，扩张加速：** 凭借在检验科集约化服务领域的经验和优势，以及上市后便捷的融资渠道，公司有望在IVD渠道整合大潮中实现突破式发展。 # 主要内容 ## 事项：集采新合同落地，合作成效显现 塞力斯与华润山东联合体中标青岛市妇儿童医院检验试剂、耗材集约化服务项目，签署为期5年的采购服务合同，服务内容包括实验室建设与认证、检验科信息系统与检验设备、耗材供应、技术支持与维保等。 ## 平安观点：借力华润，布局山东 * **专注集约化供应，借力华润布局山东：** 塞力斯自2009年起专注于医院集约化供应，在两湖、江苏等地市占率较高。通过与华润山东医药的战略合作，公司正式进军山东市场，此次中标是双方合作成效的体现。 * **再融资启动，加紧渠道整合步伐：** 受集中采购与耗材两票制的影响，IVD渠道正进入快速整合期。公司启动再融资，旨在抓住行业整合机遇，巩固和扩大市场份额。 * **资本助力，地区龙头全国扩张步伐加速：** 公司在检验科服务领域积累了丰富经验，并积极向全国布局。上市后，公司有望在IVD渠道整合大潮中实现突破式发展。 ## 盈利预测与评级 在不考虑未确定并购因素的情况下，预计公司2016-2018年EPS为1.53/2.05/2.68元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 渠道扩张不及预期，政策风险。 # 总结 ## 合作落地，扩张提速 本报告分析了塞力斯中标青岛市妇儿童医院集采项目，以及启动再融资的事件。报告认为，公司与华润山东的合作成效显现，有望在山东市场获得更多项目。同时，公司启动再融资，旨在抓住IVD渠道整合的机遇，加速渠道整合步伐，实现全国扩张。维持“推荐”评级，但需注意渠道扩张不及预期和政策风险。

中心思想 业绩超预期增长与核心驱动 宝莱特（300246）2016年度业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计同比增长180%-209.98%，达到6697.30万元-7414.50万元，略超市场预期。此次高速增长主要得益于肾病医疗和健康监测两大核心业务板块的强劲表现，预计分别实现超过120%和50%以上的增长。同时，公司通过提升运营效率，将营业成本占营收比重从2015年的93.62%有效控制至2016年的85%左右，进一步优化了盈利能力。 血透全产业链布局与未来潜力 公司在2016年持续深化血透业务布局，初步完成了从上游耗材（透析粉液、透析管路）到中游销售渠道，再到下游血透服务（与医院合作、收购民营医院）的全产业链覆盖，逐步显现血透行业龙头地位。鉴于血透行业整体高达约30%的增速，以及大病医保推行、独立血透中心政策鼓励和医院血透服务供不应求的市场环境，公司有望依托其完善的布局，享受行业高增长红利，预计未来业绩将保持50%以上的增速。 主要内容 2016年业绩高速增长分析 2016年度，宝莱特预计实现净利润同比增长180%-209.98%，主要归因于以下两方面： 核心业务板块高速成长： 肾病医疗和健康监测业务是业绩增长的主要推动力。其中，肾病医疗业务预计实现超过120%的增长，健康监测业务预计实现50%以上的增长。这两大板块的协同发展，为公司带来了显著的业绩贡献。 运营效率提升与成本控制： 公司在2016年积极提高运营效率，合理控制成本和费用。营业成本占营收的比重预计从2015年的93.62%下降到2016年的85%左右，显示出公司在精细化管理方面的成效，进一步提升了盈利空间。分析认为，公司布局血透行业已初见成效，逐步步入业绩收获期，未来有望保持50%以上的高速增长。 血透业务全产业链布局与市场机遇 宝莱特在2016年持续拓展血透业务，进一步完善了血透全产业链布局，将血透服务打造为未来新的增长亮点： 完善全产业链布局： 在2012-2015年原有血透产业布局基础上，2016年公司在上游端收购了常州华岳（透析粉液）和博奥天盛（透析管路）少数股权；在中游端与深圳原位实业合资成立深圳宝原，布局广东地区销售渠道；在下游端与珠海延年医院、广东省第二人民医院珠海医院开展血透业务合作，并收购清远康华医院等。这一系列举措使其初步完成了类似费森尤斯（Fresenius）模式的血透行业全产业链布局，龙头地位逐步显现。 把握行业高增长红利： 血透行业整体增速高达约30%。随着大病医保的循序渐进推行、连锁化独立血透中心受到政策鼓励以及医院血透服务供不应求，公司有望依托医院逐步分流出来的患者，积极布局血透服务，从而享受行业高增长带来的红利。 加速血透服务拓展模式： 公司大股东与核心高管团队成立并购基金，并以子公司厚德莱福为主体收购民营营利性医院。通过持续的谈判与摸索，公司已逐步探寻出适合自身的血透服务拓展模式，这将助力公司在2017年加快血透服务布局步伐。 盈利预测、估值及风险提示 盈利预测与估值： 基于公司现有业务情况，不考虑服务端的扩张，测算公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为0.48元、0.73元、0.88元，对应市盈率（PE）分别为61倍、40倍、34倍。鉴于公司的增长潜力和市场地位，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括公司外延落地低于预期、国家政策变化以及市场竞争加剧等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 宝莱特2016年业绩实现180%-210%的高速增长，主要得益于肾病医疗和健康监测业务的强劲表现以及运营效率的提升。公司通过收购和合作，已初步完成血透全产业链布局，有望在血透行业30%的整体增速背景下，凭借政策红利和市场需求，将血透服务打造为未来新的增长亮点。分析师维持“强烈推荐”评级，并预测未来几年公司业绩将持续增长，但同时提示了外延落地、政策变化和市场竞争等风险。

中心思想 海辰药业：创新驱动的化药制剂新星 海辰药业作为一家集医药研发、生产和市场营销于一体的国家级高新技术企业，专注于化学药品的研发、生产和销售。公司产品线丰富，涵盖抗生素、利尿剂、消化、免疫调节、抗病毒、心脑血管等多个治疗领域。凭借持续的新药研发投入、多元化的产品结构、创新的精细化推广销售模式以及高壁垒的注射制剂产品定位，公司在激烈的市场竞争中建立了独特的竞争优势。2015年，公司实现营业收入2.21亿元，归母净利润4033万元，三年复合增长率分别达到14.15%和10.07%，展现出稳健的增长态势。 市场潜力巨大，投资价值凸显 我国化学药品制剂行业受益于庞大的人口基数、人均收入水平的提升以及城镇化、老龄化进程的加速，市场规模持续扩大，长期增速保持在GDP的两倍左右。国家深化医疗体制改革，出台的各项法律法规和政策（如“两票制”）为医药工业的规范发展提供了有利环境。在此背景下，海辰药业凭借其核心竞争力，预计2016-2018年EPS分别为0.68元、0.78元、0.88元。综合考虑公司的行业地位、成长性和盈利能力，给予公司2017年30-40倍的估值，对应合理股价区间为23.40元-31.20元，具备较好的投资价值。 主要内容 公司业务概览与财务分析 海辰药业是一家国家级高新技术企业，专业从事化学药品的研发、生产和销售，业务涵盖医药研发、生产和市场营销全链条。公司主要产品包括抗生素类、利尿剂类、消化类、免疫调节类、抗病毒类、心脑血管类等药物，拥有六大系列原料药和近百个制剂品种。公司凭借智能化药品制造系统和自主知识产权，已成功开发100多个药品，其中10多个研发项目被列入政府技术创新重点开发计划。公司的实际控制人为曹于平、姜晓群夫妇，发行后合计持有公司51.18%的股份。 在财务表现方面，海辰药业展现出良好的增长势头。2015年，公司实现营业收入2.21亿元，近三年复合增长率为14.15%；归属于母公司股东的净利润为4033万元，近三年复合增长率为10.07%。进入2016年，公司业绩持续向好，1-9月分别实现营业收入1.94亿元和归母净利润3120万元，较上年同期分别增长26.75%和33.25%。这主要得益于我国医药行业整体规模的扩大，以及公司在利尿剂、消化类等产品领域的技术领先优势和销售渠道的不断完善。 公司的毛利率总体保持较高水平并稳定提高，这主要归因于公司对代理销售模式的创新，逐步增加精细化推广模式，有效缩短了流通链条，增强了公司对终端市场的掌控力。然而，近三年公司的期间费用率呈逐年上升态势，由2013年的33%上涨到2016年1-6月的46.52%，主要原因系人员薪酬、宣传费、市场开发费、研究开发费等费用的增加，但期间费用结构总体保持合理。 市场环境、竞争优势与投资展望 海辰药业在化学药品领域深耕细作，其产品结构多元化，市场前景广阔。公司目前拥有46个品种、67个药品生产批准文号，除原料药外均为处方药，其中36个品种被列为国家医保目录（甲类7个，乙类29个）。这种多层次、多元化、多品规的产品结构有助于有效分散单一品种潜在的市场风险。 从2015年的主营业务收入构成来看，利尿剂类药品以6485万元的销售收入占比29.34%，成为公司收入占比最大的品种。其次是抗生素类药品，销售收入5590万元，占比25.3%。免疫调节类、消化类、抗病毒类和心脑血管类药品也贡献了显著收入，分别为3657万元（16.55%）、2377万元（10.76%）、2025万元（9.16%）和659万元（2.98%）。 在核心产品方面，公司具备较强的市场竞争力和市场地位： 抗生素药物： 2013-2015年，公司抗生素类药品销售收入受“限抗”政策影响呈下降趋势（从2013年的6366万元降至2015年的5590万元）。然而，随着“两票制”政策的推广，公司抗生素类产品精细化推广模式的销售收入和占比逐年增加，导致平均销售单价提高，毛利率有所提升。公司是国内抗生素品种较齐全的制药企业之一，主要品种包括注射用盐酸头孢替安、注射用头孢孟多酯钠等。在市场竞争中，公司面临哈药集团制药总厂、上海新亚药业有限公司等主要竞争对手。 利尿剂类药物（注射用托拉塞米）： 公司利尿剂类药品销售收入保持稳定增长，从2013年的4160万元增至2015年的6485万元，毛利率一直保持较高水平。注射用托拉塞米是公司的优势产品，经过多年的市场推广和临床应用，其强大的疗效和较低的副作用使其市场规模不断扩大。根据南方所统计，2015年公司注射用托拉塞米在重点城市公立医院的市场份额为33.6%，排名第二，主要竞争对手包括南京优科制药有限公司（市场份额38.95%）和浙江诚意药业股份有限公司（市场份额12.39%）。 化学药品制剂行业整体发展趋势良好。我国医药工业总产值从2007年的6503亿元增长至2014年的2.58万亿元，年复合增长率达21.76%，并保持约10%的销售利润率。化学药品制剂作为我国医药工业的龙头，其市场需求旺盛，2009年至2013年主营业务收入从2770亿元增至5731亿元，年均复合增长率19.93%。我国人口基数庞大，人均收入水平提高、城镇化和老龄化进程的推进，都为医药行业提供了巨大的市场潜力。同时，我国药品生产、经营等领域的法律法规逐步完善，国家深化医疗体制改革，推出多项行业政策（如“两票制”），为医药工业的健康发展提供了良好的环境和制度保障。 海辰药业的竞争优势体现在产品品种、销售渠道和产品定位三个方面： 产品品种优势： 公司拥有46个品种、67个药品生产批准文号，其中36个品种列入国家医保目录，涵盖多个治疗领域，产品结构多元化，有效分散了市场风险。公司坚持新药研发，已获得12份新药证书，拥有7项发明专利，并有11项品种已上报国家药监局待批，为公司的长远发展奠定了坚实基础。 销售渠道优势： 公司采用代理经销模式，并发展精细化推广模式。与传统代理模式相比，精细化推广模式下公司独立进行终端医院的产品推广活动，销售价格相对较高，毛利率也更高。2013-2015年，精细化推广模式销售收入复合增长率达30.32%，占比从12.55%增至28.49%，2016年上半年已达3435万元。这种模式增强了公司对销售渠道及终端市场的控制力，提高了信息反馈效率，有利于及时调整销售网络和优化产品结构，从而提升了公司的市场竞争力。 产品定位优势： 公司主要定位于生产难度大、进入门槛高的注射制剂产品，拥有冻干粉针制剂、无菌粉针制剂和口服剂型产品系列，并已建成小容量注射制剂生产线。注射剂型对产品品质、生产区域洁净级别、生产设备和工艺要求极高，具有较高的资本、人才和技术壁垒。此外，公司的各领域产品在临床治疗上属于必需用药，符合国家医改和医疗支付方式改革的方向，将受到政府、医疗保险机构和医疗机构的青睐。 基于对公司业务、市场环境和竞争优势的分析，报告对海辰药业的盈利进行了预测。假设利尿剂类产品销售保持平稳增长（销量增速约10%），抗生素类产品在2016年受限抗政策影响有所缓解并恢复增长（销量增长约10%），且未来三年维持复苏态势，同时毛利率及各项费用保持相对平稳。预计公司2016-2018年营业收入分别为2.44亿元、2.76亿元、3.17亿元，三年综合增长率分别为10.25%、13.17%、15.12%。相应的，预计公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.78元、0.88元。综合考虑公司的行业地位、成长性、盈利能力等因素，报告认为给予公司2017年30-40倍的估值较为合理，对应合理股价区间为23.40元-31.20元。 然而，投资海辰药业也存在一定的风险： 产品价格变动风险： 药品价格改革、药品采购机制完善、医保控费等政策可能对公司药品价格带来不确定性。 抗生素市场受政策限制风险： 抗菌药物临床应用管理及规范程度的加强可能导致抗生素类药物临床用药数量持续下降，影响公司营收和净利润。 主要产品市场竞争风险： 利尿类等药品市场需求的增加可能吸引更多企业进入，加剧市场竞争，威胁公司市场份额。 核心技术失密及核心人员流失风险： 若公司核心技术内控制度执行不力，可能导致技术泄密或人员流失，对核心竞争能力和持续盈利能力造成不利影响。 总结 海辰药业作为一家专注于新药研发的高新技术企业，凭借其多元化的产品组合、在抗生素和利尿剂等核心领域的市场地位、以及创新的精细化销售推广模式，展现出稳健的财务增长和强大的市场竞争力。公司在高壁垒注射制剂领域的战略定位，使其在符合国家医改方向的临床必需药物市场中占据优势。受益于我国化学药品制剂行业巨大的市场潜力和有利的政策环境，海辰药业未来发展前景广阔。尽管面临产品价格变动、市场竞争加剧和核心技术风险等挑战，但其持续的研发投入和独特的竞争优势有望支撑其长期增长。基于盈利预测，公司具有合理的投资价值，建议投资者关注其在23.40元-31.20元的价格区间。

# 中心思想 ## 业绩超预期原因分析 东兴证券发布的研究报告指出，千金药业2016年业绩大幅超出预期，净利润同比增长50%-70%。主要原因包括： * 千金片提价效应显现，中药板块稳步增长，成本控制良好。 * 化药板块千金湘江保持增长态势。 * 卫生用品板块千金净雅亏损收窄，规模效应逐渐显现。 * 公司费用控制良好，财务费用大幅下降。 ## 未来发展潜力 报告看好千金药业未来发展，认为其主营业务稳健，千金片提价和营销模式改革将逐步体现效果，化药板块有望保持中高速增长，卫生用品板块具备较大发展空间。 # 主要内容 ## 事件 公司发布业绩预增公告，预计2016年实现净利润同比增长50%-70%。 ## 公司业绩大幅超预期，千金片提价叠加费用控制是主要原因 * **中药版块**：2015年5月千金片提价20%，2016年实现稳步增长，预计公司整体中药版块增长约5%左右，同时公司积极做好成本控制，预计中药版块贡献2500-3000万元的利润增量。 * **化药版块**：预计公司化药版块整体实现20%左右增长，由于公司持有千金湘江51%股权，预计贡献500万元左右的利润增量。 * **卫生用品版块**：千金净雅2015年亏损约4700万元左右，2016年随着千金净雅的放量逐渐实现规模效应，预计亏损约1500万元左右，体现到母公司上约1200万元的利润增量。 * **费用控制**：公司在2016年费用控制良好，销售费用及管理费用增长比例低于营业收入增长比例，而财务费用在2015年8月完成定增5亿元补充流动资金后，同比大幅下降。 ## 千金片再度挖潜，营销模式改革助力公司发展 公司妇科千金系列包括千金片、千金胶囊、千金丸，其中千金片主要在OTC渠道销售，千金胶囊主要在医院渠道销售。2015年5月在低价药政策范围内，公司对千金片进行再度挖潜，提价20%，日服价格目前约为3.8元。2016年，公司进行营销模式改革，将每个销区作为独立的经营单位，并实行终端固化，考核其对公司净利润增长的贡献。预计公司的营销模式改革将起到降本增效的作用，有望使公司中药版块在收入端保持稳定增长的同时净利润端得到较好的体现。 ## 千金净雅定位高端全国性品牌，渠道布局步步为营 千金净雅产品定位高端全国性品牌，是公司转型大健康的突破口，具有无菌、抗炎症等优势，加之公司在妇科领域的口碑，未来有望复制云南白药牙膏模式。在渠道上，公司布局步步为营，主要在网上进行性价比高的精准广告投放，实现线上、线下两大渠道并重：就线下来说，公司为实现全国性品牌的目标，从北上广深发达地区开始布局，以商超渠道开发为核心，目前产品已经进入家乐福、沃尔玛等大型连锁商超，逐渐覆盖全国重点城市，已经逐步进入渠道下沉阶段，有望在明年开始贡献利润；而就线上来说，公司开拓了电商、微商渠道，从天猫用户评价反馈来说，品牌效应逐渐积累。公司卫生用品版块具备长大的潜力，未来有望成为公司主要的业绩增长点，看好公司长期发展。 ## 盈利预测与评级 预计公司2016-2018年实现净利润1.50亿、1.85亿、2.20亿元，同比增速为61%、24%、19%，对应PE为36x、29x、25x。认为公司主营业务稳健发展，千金片提价以及营销模式改革将逐步体现，化药版块有望保持中高速增长，而卫生用品版块具备较大的发展空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 千金净雅渠道下沉进度不达预期；原材料涨价。 # 总结 东兴证券的研究报告对千金药业的业绩预增进行了分析，认为公司业绩大幅超预期主要得益于千金片提价、成本控制、化药板块增长以及卫生用品板块亏损收窄。公司通过营销模式改革和渠道拓展，有望在未来实现持续增长。报告首次覆盖千金药业，给予“推荐”评级，但同时也提示了千金净雅渠道下沉进度和原材料涨价的风险。总体而言，该报告对千金药业的未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩企稳回升与战略转型 益佰制药在经历2015年的业绩增速下滑和净利润负增长后，于2016年实现经营企稳回升，营业收入增长约10%，净利润预计回归2014年水准。公司积极响应行业变化，提出“聚焦大肿瘤，拥抱互联网”战略，大力布局医疗服务板块，旨在形成“医药制造+医疗服务”的双主业经营格局。 医疗服务与核心产品双轮驱动 公司通过收购多家医院及肿瘤治疗中心，并与国际巨头ICON合作，快速扩张医疗服务网络，预计2016年该板块营收超5亿元，净利润约7000万元。同时，公司率先发力医生集团，构建全国性肿瘤医生网络，圈占核心医疗资源。在药品业务方面，核心产品艾迪注射剂销售保持稳定，二线品种洛铂和银杏达莫注射剂受益于市场变化和公司战略投入，展现出强劲增长势头，其中洛铂市场空间可期10亿元，杏丁市场份额预计超70%。员工与高管持股计划进一步为公司发展提供了动力和安全边际。 主要内容 经营状况改善与医疗服务布局 营业收入与利润水平企稳回升： 益佰制药在2015年业绩增速下滑、净利润负增长后，2016年经营状况企稳回升。预计2016年营业收入增长约10%，净利润水平将回归至2014年水准。2015年净利润下滑主要系一次性成本支出及为降低库存而加大的销售投入。目前公司已处于低库存水平。 大力布局肿瘤医疗服务： 公司自2015年提出“聚焦大肿瘤”战略以来，积极转型发展医疗服务。凭借20余年在肿瘤行业的深厚积累，公司核心产品已覆盖全国1100余家三级医院。2016年，公司连续收购多家医院及26个肿瘤治疗中心项目，初步形成以肿瘤治疗为核心的全国性医疗服务布局。其中，灌南县人民医院2015年净利润达2991.57万元，朝阳医院2016年前三季度净利润1985.5万元。预计2016年医疗服务板块营业收入将超过5亿元，净利润约7000万元。公司还与澳洲ICON合资设立公司，旨在建立肿瘤治疗服务的标准化流程和质量控制体系。 率先发力医生集团： 响应医师多点执业政策，益佰制药于2015年6月成立“益佰艾康肿瘤医生集团”，并持续布局，已设立4个省级医生集团覆盖6个省份，规划构建全国性的三级肿瘤医生集团网络。此举旨在为公司医疗服务机构提供充足、高质量的医生资源，提升服务水平和品牌效应，并为医生提供便捷、安全的执业平台，最终打造“药品+医生+医疗”的肿瘤治疗服务新生态。 核心产品增长与市场份额提升 核心产品稳健增长： 公司产品主要涵盖抗肿瘤、心血管和镇咳三大领域，其中抗肿瘤药为核心。公司拥有212个药品生产批文，164个进入国家医保目录。拳头产品艾迪注射液在2015年样本医院销售额达13.7亿元，占公司营业收入的40%-50%。尽管中药注射剂受医保控费影响，但艾迪注射剂在癌症术后康复中的刚性需求及安全性再评价研究的推广，预计其销售将保持稳定。 二线品种发力迅猛： 洛铂高速增长，市场空间可期： 洛铂作为公司2011年收购专利权的第三代铂类抗癌药，是国内市场上唯一处于专利保护期内的铂类抗癌药。其抗肿瘤效果良好且毒性较小。受益于现有适应症市场空间（估算超50亿元）远未触及天花板、《注射用洛铂在原发性肝癌TACE治疗中的专家共识(2016版)》等指南提高其优先级、以及铂类抗癌药市场价格下降带来的替代效应，洛铂销售量和市场份额在2016年显著提升，推测销售额约5亿元。预计未来两至三年仍能保持高增速，有望达到10亿元市场规模。 杏丁市场份额迅速提升： 银杏达莫注射液“杏丁”是公司第二大产品。2016年前三季度，其销售增长迅猛，主要得益于竞争格局的改变。2015年，主要竞争对手湖北民康因批文过期导致销量减少，山西普德因原料药违规被召回，市场份额骤降。在此背景下，“杏丁”的市场占有率从2011年的42.88%提升至2014年的52.47%，并推测2016年将超过70%。 员工与高管持股： 2015年公司实施了员工持股计划、高管及实际控制人增持，总金额2.5亿元，覆盖员工超50人，有效绑定了各方利益。目前这些持股处于倒挂或微利状态，为公司提供了安全边际。 总结 益佰制药在2016年成功实现经营业绩的企稳回升，营业收入和净利润均呈现积极增长态势。公司通过“聚焦大肿瘤”战略，积极向医疗服务领域转型，通过一系列医院和肿瘤治疗中心的收购与合作，迅速构建了全国性的医疗服务网络，并与国际巨头ICON合作提升服务标准化水平。同时，公司率先布局医生集团，有效整合优质医生资源，为“药品+医生+医疗”的肿瘤治疗新生态奠定基础。在药品业务方面，核心产品艾迪注射剂保持稳定，而洛铂和银杏达莫注射剂等二线品种则凭借市场机遇和公司战略投入实现了高速增长，市场份额显著提升。此外，员工与高管持股计划为公司提供了长期的发展动力和一定的安全边际。综合来看，益佰制药已形成医药制造与医疗服务双轮驱动的良好发展格局，未来业绩增长潜力值得期待。

# 中心思想 * **业绩增长的核心驱动力：** 富祥股份业绩持续高增长，主要得益于核心产品他唑巴坦系列和培南系列销量和价格的明显提升，受益于下游制剂需求的扩大。 * **他唑巴坦量价齐升的潜力：** 竞争对手停产，富祥股份有望成为市场主要供应商，推动他唑巴坦量价齐升，为公司带来巨大的业绩弹性。 # 主要内容 ## 1. 事件概述：2016年业绩预告 公司发布2016年业绩预告，预计全年实现净利润1.64-1.91亿元，同比增长75%-105%。 ## 2. 核心产品高增长，业绩持续高增长 * **单季度业绩分析：** 2016Q4实现净利润0.32-0.59亿元，同比增速为10%-84%。单季度增速略有下滑，主要是因为2015Q4公司产品销量和价格已经有所提升，基数相对较高。 * **全年业绩驱动力：** 核心产品他唑巴坦系列和培南系列受益于下游制剂需求扩大，销量和价格均明显提升。同时，公司加大对价格更高的欧美等规范市场的拓展力度，产品平均售价有所提升。齐鲁制药停产也导致下游客户对公司产品的需求扩大。此外，公司加强工艺优化，大幅度提高反应收率，且原材料价格下降也增厚业绩。 ## 3. 竞争对手停产，他唑巴坦有望迎来量价齐升 * **市场格局变化：** 齐鲁制药天和惠世和浙江华邦医药分别于2016年10月10日和2017年1月3日停产。随着两家主要的竞争企业停产，公司成为市场上主要的他唑巴坦供应商，有望推动他唑巴坦量价齐升。 * **他唑巴坦对公司业绩的影响：** 估计2016年他唑巴坦占公司收入和毛利的比例分别为37%和54%，是公司销售规模最大的产品，随着销量增加和价格提升，将给公司带来巨大的业绩弹性。 ## 4. 抗菌药市场逐步回暖，海外市场持续拓展 * **抗菌药市场复苏：** 由于市场刚需及新产品上市，限抗政策影响逐步消除，抗菌药物市场逐步恢复，2015年我国抗生素市场规模达到1861亿元，同比增长8.4%。 * **公司市场地位：** 公司是国际上主流的抗菌药物中间体和原料药供应商，能够充分享受下游市场带来的业务增长。核心产品舒巴坦系列和他唑巴坦系列是主要的β-内酰胺类酶抑制剂，制成复方制剂具有更好的抗菌效果且价格也更高。 * **复方制剂市场增长：** 自2011年行业最低点以来，舒巴坦类复方制剂和他唑巴坦类复方制剂的增速都逐年提升，量价齐升趋势十分明显。 * **海外市场拓展：** 公司持续开拓海外市场，部分产品已通过美国、欧盟和日本药监部门的认证，未来放量值得期待。 ## 5. 盈利预测与投资建议 考虑到他唑巴坦有望迎来量价齐升，上调公司盈利预测，预计2016-2018年EPS分别为1.56元、2.73元、3.80元，对应PE分别为40倍、23倍、16倍，上调至“买入”评级。 ## 6. 风险提示 他唑巴坦放量和提价或低于预期的风险；股东或继续减持的风险。 # 总结 本报告分析了富祥股份2016年业绩预告，指出公司业绩增长主要受益于核心产品他唑巴坦和培南系列量价齐升。竞争对手停产为公司带来他唑巴坦量价齐升的机遇。抗菌药市场回暖和海外市场拓展也为公司发展提供动力。上调公司盈利预测和投资评级，但同时提示了相关风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **资产重组与战略转型：** *ST 百花通过资产置换，完成了从煤炭行业向医药行业的战略转型，并引入了员工持股计划，增强了公司内部的凝聚力和对未来发展的信心。 * **CRO 业务布局与创新平台建设：** 公司置入华威医药等 CRO 优质资产，符合行业发展趋势，有望在 CRO 一致性评价市场中占据先机。公司致力于打造医药创新平台，全面布局医药研发外包服务和生物制药领域。 * **投资评级与盈利预测：** 考虑到公司在 CRO 行业的领先地位和未来资产重组的预期，给予公司“增持”评级，并预测未来几年净利润将保持稳定增长。 # 主要内容 ## 公司已完成第一轮重组，员工持股计划彰显公司对未来信心 *ST 百花于 2016 年 9 月完成资产置换，剥离煤炭资产，并以 19.45 亿元的价格置入华威医药 100% 股权，实现了从煤炭为主业向医药为主业的转变。2017 年 1 月，公司完成新一轮定增，募集资金 6.3 亿元，降低了资产负债率，提升了偿债和融资能力，为未来的资产整合做准备。同时，员工持股计划的完成，将核心高管和高级管理人员纳入股东范围，体现了公司对未来发展的信心。 ## 置入 CRO 优质资产，业务布局符合行业发展方向 华威医药是国内领先的临床前 CRO 公司，在药品研发方面拥有丰富的经验。公司已向下游布局临床 CRO 和 CMO 业务，并与康缘药业合作成立合资公司，专注于化学仿制药的研发。在新一轮药政改革的背景下，一致性评价为 CRO 行业带来了发展机遇，公司在一致性评价的药学评价阶段拥有深厚的积淀，有望在 CRO 一致性评价市场中占据先机。 ## 志在打造医药创新平台，全面布局朝阳行业迎接新生 六师国资公司、礼颐投资、瑞东财富三方签署了《战略合作协议》，对公司新的治理结构的建立和管理团队的组建提出了合理规划，并支持百花村持续并购医药研发外包服务和生物制药方面的优质业务资产。公司将优先整合 CRO 领域优质资产，完善 CRO 产业链，并有望在未来向下游延伸到新药和新兴治疗手段等产品研发领域，提升公司在研发产业链中的价值获取能力。 ## 盈利预测和投资建议 公司资产置换完成后，进入 CRO 产业链，已置入资产华威医药在 CRO 行业中领先，盈利能力强，未来进一步置入优质医药资产预期强烈，公司未来有望打造成医药创新的平台型公司。暂不考虑未来的资产重组，预计已置入资产华威医药 16-18 年公司净利润为 1.08/1.3/1.56 亿元，17/18 年同比增长 20%/20%，考虑到 2017 年 1 月增发摊薄，预计实现 EPS0.31/0/32/0/39 元，同时考虑到公司所在行业和未来的资产重组预期，给予公司目标价 20.8 元，对应 2017-18 年估值分别为 65/53 倍，首次覆盖，给予增持评级。 # 总结 *ST 百花通过资产重组，成功转型进入医药行业，并积极布局 CRO 业务，致力于打造医药创新平台。公司引入员工持股计划，增强了内部凝聚力，并有望在 CRO 一致性评价市场中占据优势。基于公司在 CRO 行业的领先地位和未来发展潜力，本报告给予公司“增持”评级，并预测未来几年净利润将保持稳定增长。投资者应关注华威医药的业绩表现以及公司资产整合的进度，同时注意行业政策变化带来的风险。

中心思想 赛托生物：生物制药技术革新与市场领导地位 本报告核心观点指出，赛托生物作为甾体药物原料领域的领军企业，凭借其在基因工程和微生物转化技术方面的创新驱动，成功实现了生物制药技术在甾体药物领域的规模化应用，引领了行业技术革新。公司主打雄烯二酮和羟基黄体酮等核心产品，通过高转化率的发酵及提取技术，建立了显著的成本和质量优势，获得了高端客户的广泛认可。 医药市场广阔前景与公司投资价值 报告分析认为，中国医药工业正处于高速增长阶段，有望成为全球第二大药品市场，为甾体药物原料行业提供了巨大的发展空间。在全球甾体药物生产向中国转移的趋势下，赛托生物的生物制药技术优势将进一步提升其国际竞争力。基于对公司行业地位、成长性和盈利能力的综合评估，报告给出了合理的盈利预测和投资建议，并提示了潜在的市场竞争和产品替代风险。 主要内容 创新驱动与核心产品优势 生物制药技术革新引领行业发展 赛托生物是一家专注于应用基因工程和微生物转化技术生产甾体药物原料的企业。公司以甾体药物领域的核心生物型原料为突破口，率先将生物制药技术规模化应用于该领域，推动了行业的技术革新。目前，公司已成为国内采用生物技术制取雄烯二酮、九羟基雄烯二酮、雄二烯二酮等五大系列生物型甾体药物原料的重要供应商。 在股权结构方面，公司实际控制人米超杰直接及间接合计持股约80%。公司2015年实现营业收入6.68亿元，同比增长28.24%；归属母公司净利润1.87亿元，同比增长12.84%。然而，2016年第三季度公司营收和净利润增速有所下降，主要原因在于公司储备产品未能及时推向市场，而竞争对手的9-羟基雄烯二酮及其衍生产品抢先进入市场，对公司雄烯二酮的下游需求造成冲击，同时甾体药物原料产品革新也影响了下游行业竞争格局。 主打甾体药物原料，生物制药技术突出 公司是国内较早一批以植物甾醇为原料进行雄烯二酮规模化生产的企业，凭借高转化率的发酵及提取技术，具备了采用生物技术制造雄烯二酮、雄二烯二酮、9-羟基雄烯二酮、羟基黄体酮等甾体药物原料的技术和规模化生产能力。 2.1 公司核心产品介绍 赛托生物以雄烯二酮为核心，开发了系列化产品，成功将基因工程和微生物转化技术应用于大规模工业化生产。主要产品线包括雄烯二酮及其衍生产品（如雄烯二酮、羟基黄体酮、双羟基黄体酮，对应下游糖皮质激素、孕激素等）、雄二烯二酮及其衍生产品（如雄二烯二酮，对应下游雄激素、雌激素等）以及9-羟基雄烯二酮及其衍生产品（如9-羟基雄烯二酮、四烯物，对应下游糖皮质激素、依普利酮等）。 数据显示，雄烯二酮产量逐年上升，从2013年的309.52吨增至2015年的1153.89吨，部分用于生产羟基黄体酮。羟基黄体酮产量略有波动，但产能利用率呈逐年上涨趋势。公司采用微生物转化法生产，工艺流程主要包括发酵和提取两部分，发酵以植物甾醇为主要成分，提取则通过有机溶剂、浓缩、脱色、结晶等步骤获得成品。 2.2 公司主营业务收入稳步增长，前景依然广阔 公司主营业务收入主要来源于甾体药物核心原料的销售，集中于雄烯二酮和羟基黄体酮两大领域。2015年，公司通过提升生产规模，雄烯二酮收入同比增长42.36%；而羟基黄体酮销量基本持平但市场价格下降，导致收入有所减少。 2013年至2015年，公司业务规模扩张带动各类产品营业收入增长。2015年，雄烯二酮销售收入占比66.65%，羟基黄体酮占比28.58%，其他产品占比4.77%。公司毛利率变动与主营业务毛利率基本一致，2013-2015年主营业务毛利率逐年上升，主要得益于主要产品毛利率增长；2016年上半年，由于毛利率较高的雄烯二酮收入占比下降，导致主营业务毛利率有所下滑。 2.3 竞争优势：生物技术+专利影响力突出 国内甾体药物生产主要有两种工艺路线：一是传统化学合成法（以黄姜等薯蓣科植物为原料），二是生物转化法（以玉米、大豆等谷物或木浆提取植物甾醇为原料）。赛托生物采用的生物技术工艺相比传统工艺具有显著优势：减少工业强酸、强碱使用，改善操作条件，降低环境污染；微生物转化法专一性强，具有较好的立体选择性和区域选择性；原材料植物甾醇来源广泛、供应充足、价格相对较低。 公司已掌握生物技术制造雄烯二酮、雄二烯二酮、9-羟基雄烯二酮、羟基黄体酮等甾体药物原料的技术和规模化生产能力，并拥有多项核心技术专利和软件著作权，如“雄烯二酮高产菌种及生产工艺”、“雄二烯二酮高产菌种及生产工艺”、“羟基黄体酮合成工艺”、“9-羟基雄烯二酮高产菌种及生产工艺”以及“基因工程技术”等，这些构成了公司强大的竞争壁垒。 医药工业发展与市场机遇 国内医药工业迅猛增长，有望成为全球第二大药品市场 近十年来，受居民生活水平提高、医疗保障制度改革深化、人口老龄化等因素影响，国内医药产业进入高速增长阶段。“十二五”期间，医药工业保持快速增长，2014年总产值达2.58万亿元，同比增长15.70%。中国作为全球药品消费增速最快的地区之一，预计在2020年前将成为仅次于美国的全球第二大药品市场。 伴随医药工业总产值增长，我国卫生费用总支出也快速增长，其占GDP的比例逐步提高。2006年至2014年，该比例从4.52%上升至5.55%。《健康中国2020战略研究报告》指出，到2020年，我国卫生总费用占GDP的比例将达到6.5%至7%。尽管如此，与发达国家相比，我国卫生总费用占GDP的比例和人均卫生费用仍处于较低水平，预示着巨大的增长潜力。 甾体药物及其原料行业存在较大发展空间 公司主要产品应用于甾体药物制造业，所处细分行业为甾体药物原料制造。该行业的未来发展与甾体药物行业的整体发展密切相关。 全球甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司。近年来，由于我国原材料优势明显、生产工艺不断提升，全球甾体药物生产出现产业转移趋势，中国已逐步成为世界甾体药物的生产中心，市场前景向好。尽管我国甾体药物出口仍以中低端产品为主，与国外先进企业存在差距，但在产品结构和技术水平方面仍有较大提升空间。 国内甾体药物行业集中度不断提高，中小企业生存压力增加，行业领军企业已占据大部分市场份额，具有较强定价能力。生物制药技术的应用将进一步提升国内企业在全球范围内的竞争力。相比传统工艺，生物制药技术以甾醇为原料，环境污染小，减轻资源浪费，生产成本相对低廉，有助于降低原料价格波动。未来，随着国内生物制药技术的进一步发展和提升，下游甾体药物行业的产品成本有望继续降低，从而突破外资厂商在甾体药物原料方面的技术壁垒，改变全球甾体药物市场的整体竞争格局，提升国内甾体药物企业在国际范围内的竞争力。 国内外甾体药物产业链构成显示，上游原料为植物甾体，中游为甾体药物原料（如雄烯二酮、羟基黄体酮），下游为甾体药物原料及制品。国内产业链中，赛托生物与中粮、伊宝馨等上游企业合作，下游客户包括天药股份、仙琚制药、津津药业等。国外产业链则涉及艾地盟、辉瑞、拜耳等国际巨头。 盈利预测与投资建议 基于对公司业务的假设（羟基黄体酮销量平稳增长20%，价格稳定；雄烯二酮2016年受竞争影响销量下滑50%但2017年恢复性增长；毛利率及各项费用保持相对平稳），报告预计公司2016-2018年EPS分别为1.60元、2.09元、2.64元。 综合考虑公司的行业地位、成长性、盈利能力等因素，报告认为给予公司2016年40-50倍估值较为合理，对应合理股价区间为64元-80元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：公司盈利能力下滑导致收入及利润水平同比下降50%以上的风险；核心技术失密或核心人才流失导致技术优势丧失的风险；下游行业集中度较高的风险；公司优化产品线过程中盈利能力下降的风险；行业竞争加剧导致产品价格及盈利能力下降的风险；以及替代产品出现导致甾体药物原料市场需求变化的风险。 总结 赛托生物作为甾体药物原料领域的生物制药技术领导者，凭借其在基因工程和微生物转化技术方面的持续创新，成功实现了核心生物型原料的规模化生产，并在雄烯二酮和羟基黄体酮等主打产品上建立了显著的竞争优势。尽管2016年面临市场竞争挑战，但公司在技术、质量和客户认可度方面表现突出。 中国医药工业的蓬勃发展和全球甾体药物生产向中国转移的趋势，为赛托生物提供了广阔的市场空间。公司所采用的生物制药技术不仅环保且成本效益高，有望进一步提升其在全球市场中的竞争力。报告基于对公司未来盈利能力的预测，给出了64-80元的合理股价区间，肯定了其投资价值。同时，报告也专业地提示了行业竞争加剧、技术流失、产品替代等潜在风险，建议投资者审慎评估。

# 中心思想 本报告主要分析了嘉事堂（002462）收购器械子公司少数股权的事件，并探讨了其对公司未来发展的影响。 ## 收购少数股权，增厚公司利润 嘉事堂拟通过发行股份收购12家器械子公司的部分少数股权，此举旨在进一步巩固对这些子公司的控制权，提升管理和运营效率，并显著增厚上市公司利润。 ## 器械流通龙头，受益行业集中度提升 报告还分析了医疗器械流通领域“两票制”的潜在影响，认为嘉事堂作为器械流通龙头，将受益于行业集中度的提升。同时，看好公司GPO业务的全国拓展前景。 # 主要内容 ## 事件概述：收购器械子公司少数股权 公司拟发行8.5亿元收购12家器械子公司的部分少数股权，发行股份为2054万股，发行价格为41.30元/股。 ## 巩固控股地位，提升运营效率 通过本次交易，上市公司对12家标的公司的控股比例均增加至75%，剩余25%股权仍由标的公司管理层持有。此举有利于增强上市公司对于旗下医疗器械子公司的控制力，提升对标的公司的管理和运营效率，并激发管理层积极性。 ## 器械流通“两票制”预期 虽然国家层面“两票制”改革主要聚焦药品流通领域，但实践中已有陕西、宁夏等地将医用耗材也纳入“两票制”改革中。公司心内科高值耗材已实现全国渠道布局，搭建的5个器械物流中心已陆续运营，为受益的器械流通龙头。 ## GPO业务全国拓展 在医保控费的大趋势下，医疗机构迫切需要降低采购成本，各区域均在探索新的药品采购模式。公司已与多家医院合作开展GPO业务，未来将继续加强GPO业务的全国拓展。 ## 盈利预测与投资建议 预计2016-2018年EPS分别为0.87元、1.08元、1.38元，对应PE分别为49倍、39倍、31倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 发行股份购买资产事项进展不及预期风险，医疗器械降价风险。 # 总结 本报告认为，嘉事堂收购器械子公司少数股权将增强其控制力，提升运营效率，并增厚公司利润。同时，公司作为器械流通龙头，将受益于行业集中度提升和GPO业务的全国拓展。维持“买入”评级，但需注意相关风险。