中心思想 业绩稳健增长与区域扩张 嘉事堂在2018年上半年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到85亿元和1.9亿元，同比增幅均接近30%。公司在北京地区保持强劲增长势头，同时积极推进全国范围内的业务扩张，尤其在安徽和四川等地区形成了药品、耗材和物流多业态协同发展。 政策利好驱动业务转型 公司深度受益于国家医药政策改革，如北京地区的阳光采购政策加速了药品配送业务的增长，以及“两票制”和器械耗材集中采购政策推动了医疗器械流通领域的整合。嘉事堂通过创新GPO、PBM等业务模式，并积极布局高值耗材和IVD流通领域，巩固了其在行业内的整合者地位，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 业绩表现与财务概览 嘉事堂2018年上半年业绩表现亮眼，实现营业收入85亿元，同比增长30.4%；归属于母公司股东的净利润为1.9亿元，同比增长29.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元，同比增长25.3%。这表明公司核心业务持续健康发展。根据预测，公司2018年至2020年的营业收入将分别达到184.51亿元、236.43亿元和302.65亿元，归母净利润将分别达到3.39亿元、4.39亿元和5.67亿元，显示出强劲的增长潜力。 营收增长强劲但盈利结构承压 公司在北京地区实现营业收入41.3亿元，同比增长32.6%，其他地区实现营业收入43.9亿元，同比增长28.3%，显示出区域市场的均衡发展。然而，由于毛利率较低的耗材配送平台业务和北京地区药品配送业务增速较快，导致公司整体毛利率同比下降1.2个百分点。此外，应收账款回款期延长使得财务费用率同比提升0.03个百分点，净利率同比降低0.34个百分点，反映出在快速扩张过程中，盈利能力受到业务结构和财务成本的阶段性影响。 药品配送业务的政策机遇 嘉事堂的药品批发业务主要集中在北京地区，凭借其作为2012年起5家基药配送商之一的优势，覆盖8个区县，并与海淀区签订独家配送协议。2017年开展的阳光招标采购中，公司中标品种近30000个，新标执行有效扩大了公司在医院纯销的市场份额，为药品领域带来了加速增长的契机。公司积极创新GPO（集团采购组织）和PBM（药品福利管理）等业务模式，以适应行业发展趋势。 医疗器械领域的整合优势 医疗器械行业作为增长较快的细分市场，增速约为20%。嘉事堂自2013年起积极布局高值耗材配送企业，已在全国心内科高值耗材市场占据领先地位，并于2014年初步形成覆盖全国的配送网络。2017年，公司通过收购浙江嘉事同瀚和浙江嘉事商漾，进一步拓展至IVD（体外诊断）流通领域。在“两票制”和器械耗材集中采购等行业政策背景下，公司作为行业龙头，预计增速有望维持在30%以上，持续受益于行业整合。 盈利展望与投资建议 根据预测，嘉事堂2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为1.35元、1.75元和2.26元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为16倍、12倍和10倍，与公司历史估值相比处于较低水平。分析师看好公司在器械和耗材领域的整合能力，维持“买入”评级。 潜在风险分析 报告提示了潜在风险，包括器械和耗材降价超预期的风险，这可能对公司毛利率造成压力；以及应收账款周转期延长风险，这可能影响公司的现金流和财务费用。 总结 嘉事堂在2018年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现近30%的同比增幅。公司在北京地区的药品配送业务受益于阳光采购政策，市场份额持续扩大；同时，在医疗器械流通领域，公司作为行业整合者，通过积极布局高值耗材和IVD市场，并受益于“两票制”和集中采购等政策，预计将保持30%以上的增速。尽管面临毛利率受业务结构影响和应收账款周转期延长带来的财务费用压力，以及器械耗材降价的潜在风险，但公司凭借其全国性的业务扩张和对政策机遇的把握，未来盈利能力有望持续提升。分析师基于较低的估值水平和公司在器械耗材领域的整合优势，维持“买入”评级。

医疗美容行业深度分析：现状、挑战与投资机遇 中心思想 本报告深入分析了中国医疗美容行业的现状、发展趋势及投资机会。核心观点包括： 市场潜力巨大： 医美市场规模持续增长，存量市场庞大，且年轻女性、中年抗衰和男性群体带来无限增量空间。 微整形崛起： 微整形已成为主流，联动传统手术整形推动市场快速扩容。 行业竞争激烈： 综合型医美机构竞争激烈，获客成本高企，行业亟待转型升级。 未来发展趋势： 行业将向“大型医美机构+中小型细分连锁”发展，技术化、透明化和生态化是关键。 投资方向： 具备一定规模的连锁综合医美机构、医生集团+卫星模式是值得关注的投资方向。 主要内容 1. 医疗美容行业概述 1.1 行业定义与分类 医疗美容是指运用医学技术手段对容貌和形体进行修复与再塑的美容方式，主要分为美容外科和美容皮肤科。 1.2 市场规模与发展趋势 市场规模持续增长： 2007年至2017年，中国医美市场规模从284亿元增长至1760亿元，年均增长率约40%。 渗透率仍有提升空间： 中国医美渗透率远低于美国、巴西等国家，市场潜力巨大。 微整形占比提升： 2017年微整形在所有医美项目中占比已超过60%，预计将继续攀升。 2. 需求端分析 2.1 存量市场与复购行为 高复购率： 医美用户复购率高达92%，微整形修护需求大，复购频率为每3-6个月一次。 存量市场规模： 2017年我国医美存量市场已超千亿元。 2.2 增量市场分析 三大潜力市场： 年轻女性、中年抗衰、男性群体。 消费升级： 消费升级助力医美新生消费群快速壮大。 男性市场崛起： 男性接受医美的意愿和需求快速上升，预计稳态占比在25%到30%。 3. 供给端分析 3.1 行业发展历程 1.0时代： 初创期，市场规模小，技术落后。 2.0时代： 营销为王，莆田系主导，广告投入巨大。 3.0时代： 技术升级，消费者升级倒逼行业升级，口碑传播成为主流。 3.2 机构类型与竞争格局 机构类型多样： 综合型医美机构、医生集团、高端专家团队等。 行业高度分散： 超过24000家医疗美容机构及诊所，竞争激烈。 规模扩张： 大型医美机构纷纷扩张，争夺市场份额。 3.3 获客成本与人才挑战 获客成本高企： 百度竞价搜索等获客方式投入产出比下降。 人才短缺： 整形专家身价水涨船高，人才缺口大。 4. 投资方向与未来展望 4.1 投资方向 连锁综合医美机构： 具备一定规模、团队结构与人才储备、技术管理体系标准化、资源整合能力。 医生集团+卫星模式： 多细分领域医生集团、综合医院+微整连锁卫星模式。 4.2 未来发展趋势 行业发展方向： “大型医美机构+中小型细分连锁”。 发展关键词： 技术化、透明化、生态化。 总结 本报告深入分析了中国医疗美容行业的市场现状、发展趋势和投资机会。 医美市场潜力巨大，微整形崛起，行业竞争激烈，亟待转型升级。 投资方面，具备一定规模的连锁综合医美机构和医生集团+卫星模式是值得关注的投资方向。 行业未来将向技术化、透明化和生态化发展。

中心思想 特色专科与创新驱动，业绩反转在即 本报告核心观点指出，海思科（002653.SZ）作为一家深耕特色专科领域的医药企业，正经历业绩反转的关键时期。公司凭借其在肝病、肠外营养和止吐等领域的首仿药优势，构建了强大的产品群。同时，通过积极的销售改革和产品结构调整，为未来的市场扩张奠定基础。更重要的是，海思科在创新药领域的长期投入即将迎来收获期，多款重磅创新药有望在未来三年内陆续上市，为公司提供新的增长引擎。 稳健增长预期与首次“买入”评级 基于对公司特色专科药业务的持续竞争力、销售策略的优化以及创新药管线的巨大潜力，报告预测海思科2018-2020年净利润将分别达到3.25亿、4.52亿和6.44亿人民币，并首次给予“买入”评级。这反映了市场对海思科未来业绩增长的强烈信心，尤其是在医药行业变革背景下，公司通过差异化竞争和创新驱动实现高质量发展的能力。 主要内容 海思科业务概览与仿制药核心竞争力 海思科医药集团股份有限公司成立于2000年，是一家集新药研发、生产制造、销售于一体的多元化医药集团。公司在肠外静脉营养治疗领域处于国内领先地位，并累计成功开发50个品种，其中18个为首仿上市，首仿率高达36%。在肝病、肠外营养和止吐等科室形成了特色产品群，如多烯磷脂酰胆碱注射液（同类销售额第二，国内唯一）、甲磺酸多拉司琼注射液（国产独家，市场份额100%）等。尽管2011-2017年营业收入复合年增长率达17.38%，但同期归母净利润复合年增长率为-3.8%，主要受“两票制”改革、辅助用药控制及研发投入加大影响。公司股权结构稳定，管理层持股比例高，董事长王俊民、副总经理范秀莲、副总经理郑伟合计直接持有公司73.5%的股权。 仿制药市场分析与产品布局 海思科的仿制药研发策略聚焦于高端技术平台和高壁垒产品，包括多腔袋、口服缓控释、粉吸入剂等，并专注于呼吸、中枢神经、高端肠外营养等特色专科，同时拓展心脑血管、糖尿病等大科室特色治疗产品。预计未来两年将有14个竞争格局良好的产品上市。 甲磺酸多拉司琼注射液 市场地位与医保覆盖： 该产品主要用于放化疗及术后恶心呕吐的预防和治疗，是国内独家品种，并于2017年被纳入国家医保乙类目录，预计将显著扩大市场。 市场潜力与竞争优势： 癌症化疗引起的恶心呕吐（CINV）影响75%的患者，市场前景广阔。多拉司琼作为5-HT3受体拮抗剂，是NCCN和ASCO推荐的六大类癌症CINV首选用药，具有适用广泛、副作用小、安全性高、给药灵活（可用于2-16岁儿童口服）等优势。尽管2012年上市时市场份额仅0.2%，但至2017年已增长至10%以上，复合年增长率超过135%，样本医院销售额逾2亿元。预计在整体逾60亿元的止吐药物市场中，多拉司琼终端销售额有望突破10亿元。 多烯磷脂酰胆碱 产品特性与市场格局： 主要用于肝脏辅助治疗，属国家乙类医保目录药品（限抢救或肝功能衰竭）。国内注射剂市场主要由海思科与成都天台山合作生产，占据超过70%的市场份额，赛诺菲等外资企业主要生产胶囊剂。 肝病市场与增长前景： 2016年我国病毒性肝炎发病人数超过122万，位居传染病首位，肝病治疗市场巨大。多烯磷脂酰胆碱作为重要的抗炎保肝药物，能有效恢复受损肝功能，不良反应少。考虑到注射剂起效快、效果好的优势，预计未来注射用多烯磷脂酰胆碱仍将是主流，并在辅助用药限制下保持稳定增长。 脂肪乳氨基酸葡萄糖注射液 适应症与医保政策： 作为肠外营养液，用于无法经口/肠道摄取营养的成人患者。2017年新版国家医保目录取消了适应症限制，扩大了适用范围。 市场竞争与潜力： 长期以来市场由费森尤斯卡比公司及其合资公司占据。2017年科伦药业获批，2018年海思科成为国内第二家获批生产的企业，市场竞争格局良好。中国住院患者营养不良现象普遍，每年约有1200万人次需要药物辅助营养。2017年样本医院销售额超过5亿元，增速超过20%。海思科凭借在肠外营养领域的优势布局，有望获取可观市场份额。 夫西地酸乳膏 产品应用与医保情况： 针对革兰氏阳性球菌引起的皮肤感染，特别是葡萄球菌，属国家乙类医保目录。 市场格局与增长： 原研厂家为丹麦利奥制药和香港澳美制药。海思科产夫西地酸乳膏于2018年获批，市场格局良好。临床数据显示，该药对耐甲氧西林金葡菌等多种细菌感染效果显著，抗菌谱宽。2017年样本医院销售额达4500万元，终端销售额预计超过2亿元，并保持两位数增长。预计海思科与利奥将占据主要市场份额，海思科收入有望过亿元。 仿制药研发管线亮点 氯乙酰左卡尼汀： 3.1类新药，国内尚无上市或进口。主要用于外周神经炎症性损伤，并新增糖尿病神经病变适应症。随着中国糖尿病患者数量的快速增长，该产品一旦获批上市，市场前景广阔。 埃索美拉唑： 质子泵抑制剂（PPI），用于胃食管反流病等。作为奥美拉唑的S-异构体，具有起效快、抑酸强、个体差异小等优势。2017年中国PPI市场规模达230亿元，其中注射剂型占70%。注射用埃索美拉唑销售额近18亿元，进口原研药占60%以上。海思科产品上市后，有望加速进口替代。 复方氨基酸注射液（20AA）： 肠外高营养药物，用于严重肝脏疾病及肝性脑病患者。属国家乙类医保目录。目前主要由辰欣药业和德国贝朗医疗生产，辰欣市场份额超80%。海思科已申报生产，市场格局良好。 盐酸帕洛诺司琼： 第二代5-HT3受体拮抗剂，用于预防中、高度致吐化疗引起的恶心呕吐。具有受体亲和力强、半衰期长、安全性高等优势，被多个国际权威指南推荐。国内终端销售额7亿元，齐鲁制药和正大天晴占据主要份额。海思科有望凭借产品组合获得部分市场份额。 注射用醋酸卡泊芬净： 棘白菌素类抗真菌剂，用于侵袭性曲霉菌病及念珠菌感染。属国家乙类医保。目前默沙东占据绝对优势，恒瑞医药市场份额较低。海思科等公司仿制药处于审评审批中，未来市场格局有望多元化。 复方维生素(3)注射液： 补充维生素B1、B2和C，用于各种原因导致的维生素缺乏。相比单方制剂更便捷、质量稳定。目前山西普德药业和华北制药为主要生产商，海思科也有冻干粉针剂在产。 创新药管线蓄势待发，驱动未来增长 海思科在创新药领域的布局深耕特色领域（麻醉、神经痛、COPD、特定肿瘤、糖尿病及并发症）与大领域相结合，采取差异化策略，国内以成熟靶点/改良型新药为主，国际则着眼于新靶点新机制药物。公司研发投入持续高增长，2017年研发投入占营收比超过13%。 HSK3486：新一代麻醉镇静潜力药物 产品特性与研发进展： HSK3486是海思科自主研发的1.1类新药，GABBA受体激动剂，适用于肠镜检查、麻醉诱导、麻醉维持、ICU镇静等。已在澳洲完成4个I期临床，国内处于II期临床，预计2018年下半年进入III期。已获得多国专利授权。 市场前景与竞争优势： 麻醉药市场壁垒高、竞争者少、增长稳定。丙泊酚是目前麻醉镇静的一线用药，2017年销售额达31.77亿元，中国麻醉剂市场潜力巨大。HSK3486对标丙泊酚，临床前和I期研究显示其药效是丙泊酚的5倍，安全性更高（对血压、心率、呼吸影响小），无明显注射痛，半衰期更优。预计上市后销售额有望突破10亿元。 德恩鲁胺（HC-1119）：改良型氘代抗癌药物 产品特性与研发进展： 改良型抗癌新药，主要适应症为前列腺癌、乳腺癌等。已完成I期临床，即将进入III期。已申请多国专利。 前列腺癌市场与氘代优势： 中国前列腺癌发病率快速增长，新发晚期率高。恩杂鲁胺是治疗去势抵抗性前列腺癌（CRPC）的主要药物，市场空间巨大。德恩鲁胺采用氘代技术，相比恩杂鲁胺在药代动力学方面显著改善，成药性好（剂量减半），毒副作用低（降低癫痫发生率）。 临床数据与市场潜力： 2018年ASCO年会公布的I期研究结果显示，德恩鲁胺血浆药物暴露和抗肿瘤活性是恩杂鲁胺的两倍，且无3级以上治疗相关不良反应，无癫痫发生。12周时62%患者PSA下降超50%。预计中国每年新增前列腺癌患者超5万，治疗费用10万元/年，整体市场空间超50亿元，海思科潜在销售额有望超10亿元。 HSK7653：DPP-4型糖尿病新药 产品特性与研发进展： 口服长效降糖药，主要适应症为II型糖尿病。目前处于I期临床阶段，已申请10余篇相关专利。 糖尿病市场与DPP-4抑制剂优势： 2017年中国大陆糖尿病患者约1.144亿，市场巨大。DPP-4抑制剂（如西格列汀）通过抑制GLP

中心思想 本报告的核心观点如下： 免疫细胞疗法市场前景广阔 中国抗肿瘤药物市场规模巨大，年均复合增长率约为16.5%，预计2018年市场规模将达到1447亿元，未来十年仍有很大增长空间。全球肿瘤药物市场规模更是高达千亿美元，免疫细胞疗法作为癌症终极治疗手段，将成为药企必争之地。 国内免疫细胞疗法发展迅速，机遇与挑战并存 国内免疫细胞疗法发展迅速，CAR-T疗法临床研究申请数量已超过欧洲，仅次于美国，展现出巨大的发展潜力。然而，行业仍面临技术成熟度不足、成本高昂、实体瘤治疗效果有待提高等挑战。 规范化和标准化进程的推进将是未来发展的关键。 主要内容 本报告主要从免疫细胞疗法概述、发展历程、产业链梳理、国内外发展现状以及重点推荐标的等方面展开分析。 免疫细胞疗法概述及技术发展 报告首先概述了免疫细胞疗法的基本原理，即通过采集、培养和回输人体自身免疫细胞来杀灭癌细胞，增强机体免疫力。 详细介绍了人体的免疫系统组成和免疫细胞种类，并阐述了破坏肿瘤微环境是肿瘤治疗研究的重点。 报告指出，免疫细胞疗法是肿瘤治疗方法演进的最终模式，并对不同癌症治疗方法的优劣进行了对比分析。 过继细胞免疫疗法的发展历程被详细梳理，从第一代LAK疗法到第四代CAR-T疗法，技术特点和临床效果逐代提升。 报告特别强调了CAR-T疗法的革命性意义及其在血液瘤和实体瘤领域的应用现状。 免疫细胞疗法产业链及国内外公司布局 报告分析了免疫细胞疗法的产业链，将其分为上游（细胞提取和存储）、中游（细胞技术研发）和下游（临床应用）三个环节。 对国外代表性公司诺华、Juno、Kite和Cellectis的CAR-T疗法研发进展进行了详细的梳理和对比，包括研发时间线、临床试验数据、产品获批情况以及市场竞争态势。 报告指出，诺华在CAR-T领域处于领先地位，Juno虽然经历挫折但仍有潜力，Kite的Yescarta已获批上市，Cellectis则专注于异体CAR-T技术。 国内免疫细胞疗法现状及政策环境 报告分析了我国免疫细胞疗法的现状，指出国内行业发展迅速，但技术与国外仍存在差距，产业链主要集中在上游细胞存储和中游粗犷的细胞免疫疗法。 报告统计了我国CAR-T疗法临床研究申请数量，并分析了其在全球CAR-T研究中的地位。 报告还详细梳理了我国免疫细胞治疗相关的政策法规，从2001年至今，国家陆续出台了一系列政策文件，旨在规范和推动行业发展，并分析了“魏则西事件”对行业发展的影响以及国家后续的监管措施。 重点推荐标的分析 报告最后重点推荐了佐力药业、开能环保和安科生物三家公司。 对每家公司在免疫细胞疗法领域的布局、技术优势、研发进展以及投资价值进行了深入分析。 佐力药业通过投资科济生物，布局CAR-T实体瘤治疗领域；开能环保则专注于细胞提取和存储业务，拥有全球领先的全自动深低温细胞存储技术；安科生物通过投资博生吉，掌握了国内首个CAR-T技术平台。 总结 本报告对免疫细胞疗法市场进行了全面的分析，指出该领域市场前景广阔，国内发展迅速，但仍面临诸多挑战。 报告对国内外主要公司在该领域的布局和竞争态势进行了深入分析，并重点推荐了三家具有投资价值的公司。 未来，免疫细胞疗法的规范化、标准化以及在实体瘤领域的突破将是行业发展的关键。 国内企业应加强技术研发，积极参与国际竞争，才能在这一新兴领域占据有利地位。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，长期发展看好 本报告的核心观点如下： * **业绩表现稳健：** 国药股份2017年业绩符合预期，营业收入和净利润均实现增长，阳光采购政策影响消除。 * **长期发展潜力：** 看好公司未来在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的潜力，维持“买入”建议。 * **盈利预测：** 预计公司2018年和2019年净利润将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩 * 2017年公司实现营业收入362.8亿元，同比增长4.8%，归母净利润11.4亿元，同比增长15.3%，EPS为1.55元，业绩符合预期。 * Q4单季度实现营收92.2亿元，同比增长2.4%，净利润3.1亿元，同比增长36.2%。 * 拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。 ## 阳光采购影响消除 * Q4毛利率同比增加2.8个百分点至9.7%，达到近8年单季度历史最高水平，主要得益于获得了上游医药工业对“阳光采购”政策影响的差价补偿。 * 医药商品销售实现营收372.0亿元，同比增长4.1%（其中麻精业务同比增长17.4%），毛利率同比小幅增加0.3个百分点至7.1%，阳光采购政策的降价影响已在年内消除。 * 重组的四家流通企业中，国控北京、国控华鸿、国控康辰均完成业绩承诺，国控天星仅完成业绩承诺的80%，股东国药控股将以1元回购注销253万股。 * 产品销售业务实现营收6.4亿元，同比增长120.5%，毛利率也同比提升21.2个百分点至42.4%。 * 综合毛利率同比提升0.8个百分点至7.8%，期间费用率同比增加0.3个百分点至3.4%。 ## 看好公司长期发展 * 重组融资后公司资金充裕，预计未来将会加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。 * 公司已出资1.5亿认购国控中金医药产业基金，并且拟以自有资金1468万收购兰州盛原药业来完善麻药产业链结构。 * 重组后，公司积极推进新业态的发展，预计公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 * 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，同比增长13.2%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.92元，对应PE分别为17倍/15倍。 * 公司业绩已有所恢复，长期又将在两票制中受益，外延扩张以及新业态的发展打开新的空间，国企改革政策也仍在推进中，看好公司的长期发展，目前估值合理，维持“买入”建议。 # 总结 ## 业绩稳健增长，未来潜力巨大 本报告分析了国药股份2017年的业绩表现，指出公司业绩符合预期，阳光采购政策的影响已经消除。同时，报告强调了公司在外延扩张、新业态发展和国企改革方面的长期发展潜力，并给出了盈利预测和投资建议，维持“买入”评级。总体而言，国药股份的业绩稳健增长，未来发展潜力巨大，值得投资者关注。

中心思想 业绩超预期增长与业务结构优化 国药股份2018年上半年业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均实现超预期增长。在剔除特定会计调整影响后，归母净利润增速显著。同时，高毛利业态（如麻精特药、工业、器械）收入占比的扩大，推动了公司整体毛利率的小幅提升，反映出公司业务结构的持续优化和盈利能力的增强。 区域龙头地位巩固与未来市场拓展 公司通过2017年完成的资产重组，成功巩固了其在北京区域医药分销市场的龙头地位，实现了对北京地区二三级医院的全面覆盖，并广泛触达基层医疗机构。公司已逐步适应“两票制”等政策环境变化，凭借其强大的区域竞争优势和直销业务的积极拓展，有望进一步扩大在北京的市场份额。此外，作为全国最大的麻精特药一级分销平台，公司在麻精特药二级药品分销领域展现出广阔的增长潜力。 主要内容 公司动态事项 2018年半年度业绩预告 国药股份预计2018年半年度实现归属于母公司所有者的净利润同比增长10%至20%，即5,500万元至11,000万元。 若剔除2017年上半年因应收账款坏账准备计提比例调整所产生的5,610万元净利润增长（计入经常性损益），则2018年上半年归母净利润实际同比增长22.32%至33.37%。 从季度表现来看，公司预计2018年第二季度实现归母净利润3.54亿元至4.09亿元，同比增长10.49%至27.65%，略高于市场预期。 事项点评 利润增速略超预期，高毛利业态收入占比扩大 公司2018年上半年经营业务逐步适应了政策环境变化，总体销售规模保持稳健增长。 高毛利业态，包括麻精特药、工业产品和器械等，其收入增速高于低毛利业态，从而带动公司整体毛利率水平小幅上升。 扣非归母净利润同比增速靓丽，资产重组增厚公司业绩 公司预计2018年半年度实现扣除非经常性损益后的归母净利润同比增长30%至50%，即14,000万元至22,000万元。 2017年上半年完成的资产重组中，标的公司2017年1-5月的净利润（14,777.53万元，含少数股东损益）被计入公司非经常性损益，导致2018年上半年扣非归母净利润增速高于归母净利润增速。 根据业绩承诺，四家标的公司2018年预计实现扣非归母净利润合计8.25亿元，较2017年业绩完成情况增长近18%，有效增厚了公司业绩，并带动公司整体同比业绩增速上升。 通过此次资产重组，公司成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，进一步巩固了其在北京区域医药商业的龙头地位。公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖（包括111家三级医院和135家二级医院），并覆盖超过3000家基层医疗机构。 区域竞争优势明显，适应政策环境变化后有望扩大北京区域市场份额 北京市自2017年4月8日起实施《医药分开综合改革实施方案》，推行药品阳光采购和“两票制”。 公司在2018年上半年已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。 凭借整合标的公司后在北京区域医药流通的龙头地位，以及终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，公司积极拓展直销业务，有望提高在北京区域的市场占有率，带动医药商业业务回暖。 风险提示 两票制等行业政策变化带来的风险。 资产重组完成后整合进度不及预期的风险。 业绩承诺未能如期实现的风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级 分析师维持国药股份未来六个月的“谨慎增持”评级。 盈利预测与估值 预计公司2018年和2019年每股收益（EPS）分别为1.68元和1.94元。 以2018年7月6日收盘价23.46元计算，公司动态市盈率（PE）分别为14.00倍和12.09倍。 与同类型可比上市公司2018年市盈率中位值16.97倍相比，国药股份的市盈率低于行业平均水平，显示出一定的估值优势。 投资理由 公司通过重组进一步巩固了在北京区域医药流通的龙头地位，凭借广泛的终端医院覆盖和强大的基层医疗机构配送能力，有望持续扩大市场份额。 作为全国最大的麻精特药一级分销平台，公司未来在麻精特药二级药品分销业务领域具有广阔的发展前景。 数据预测与估值 关键财务指标预测 (单位：百万元人民币) 营业收入: 2017A: 36,284.75 2018E: 39,221.64 (同比增长 8.09%) 2019E: 43,029.52 (同比增长 9.71%) 2020E: 47,225.93 (同比增长 9.75%) 归属于母公司的净利润: 2017A: 1,141.48 2018E: 1,284.80 (同比增长 12.56%) 2019E: 1,487.92 (同比增长 15.81%) 2020E: 1,679.68 (同比增长 12.89%) 每股收益（元）: 2017A: 1.49 2018E: 1.68 2019E: 1.94 2020E: 2.19 市盈率（PER, X）: 2017A: 15.76 2018E: 14.00 2019E: 12.09 2020E: 10.71 财务比率分析 (部分关键指标) 毛利率: 2017A为7.81%，预计2018E为7.93%，2019E为7.62%，2020E为7.63%。 净利润率: 2017A为3.15%，预计2018E为3.28%，2019E为3.46%，2020E为3.56%。 总资产回报率（ROA）: 2017A为6.64%，预计2018E为7.74%，2019E为6.42%，2020E为7.63%。 净资产收益率（ROE）: 2017A为13.95%，预计2018E为13.63%，2019E为13.83%，2020E为13.70%。 总结 国药股份在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润和扣非归母净利润均超预期，这主要得益于高毛利业务的扩张和2017年资产重组的积极效应。公司成功适应了北京市“两票制”等医药政策改革，凭借其在北京区域医药分销市场的绝对龙头地位、广泛的终端覆盖网络以及在麻精特药领域的独特优势，具备持续扩大市场份额和提升盈利能力的基础。尽管面临行业政策和整合风险，但公司目前的估值水平低于行业平均，且未来增长潜力显著，分析师维持“谨慎增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心在于分析红日药业实际控制人变更为姚小青先生后，对公司长期发展的潜在利好，并结合公司业务发展和财务数据，维持“推荐”评级。 ## 实际控制人变更的积极影响 * **消除不确定性：** 原控股股东大通集团的股权质押比例较高，存在一定市场风险，实际控制人变更后，这一不确定性有望消除。 * **管理层与控制人统一：** 创始人姚小青先生成为控股股东及实际控制人，有利于公司管理层与实际控制人目标一致，促进公司长远发展。 ## 专业机构助力公司发展 * **高特佳与海河基金的协同效应：** 引入专业医药投资机构高特佳集团和天津海河产业基金，有望为公司带来协同优势和政府资源，甚至参与国企改革的机会。 # 主要内容 ## 事件 * **股权转让协议：** 北京高特佳通过其控制的星泽睿成受让红日药业10%的股份，姚小青先生将成为公司第一大股东。 ## 我们的分析与判断 ### 实际控制人变更将有利公司长远发展 * **控股股东变更：** 大通集团放弃控股股东地位，转让股份给高特佳，消除了股权质押带来的不确定性。 * **管理层与实际控制人统一：** 姚小青先生将成为控股股东及实际控制人，有利于公司长远发展。 ### 专业医药投资机构+政府产业基金助力公司发展 * **资金来源：** 星泽睿成的资金来源于高特佳海河基金、北京高特佳或其控股股东高特佳集团。 * **机构优势：** 高特佳集团专注于医疗健康产业投资，天津海河产业基金聚焦生物医药和健康产业，二者将合作发展天津医疗健康产业。 * **协同效应：** 红日药业作为天津市医药健康行业的代表性企业，此次股权转让有利于公司在高特佳及天津海河产业基金的助力下获得更好发展，更容易获取知名机构的协同优势、获取政府资源，甚至有望参与国企改革等。 ## 投资建议 * **业务发展：** 去年的渠道调整影响已消除，各项业务步入良性轨道。 * **长期发展：** 实际控制人的变更将有助于公司的长期发展。 * **业务前景：** 配方颗粒业务行业发展空间广阔，在研项目逐步开花结果。 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润为6.66亿元/8.36亿元/10.18亿元，对应EPS 为0.22 元/0.28元/0.34元，对应PE 为16/13/11倍。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险：** 行业政策影响药品销售，药品价格承受降价压力。 * **研发风险：** 新品研发进度风险。 # 总结 ## 核心观点回顾 本报告分析了红日药业实际控制人变更事件，认为实际控制人变更为姚小青先生有利于公司消除股权质押风险，实现管理层与控制人统一，同时引入高特佳集团和天津海河产业基金将为公司带来协同效应和政府资源。 ## 投资建议重申 综合考虑公司业务发展、盈利预测和风险因素，维持红日药业“推荐”评级。

中心思想 战略并购与创新驱动，构建大健康生态 海南海药（000566）正通过一系列战略性并购和对创新药研发的深度布局，加速向“药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网及医疗服务”等多板块协同发展的大健康生态系统转型。公司在保持传统核心业务稳健增长的同时，积极拓展高附加值领域，尤其是在人工耳蜗、互联网医疗以及前沿创新药（如抗体药物、MDM2抑制剂、CAR-T细胞疗法）方面投入巨大，旨在构建未来增长的新引擎。此次对奇力制药的收购，将显著扩大公司主营业务规模，丰富产品线，并实现销售与研发的协同效应，为公司整体实力的跨越式提升奠定基础。 业绩稳健增长，创新药布局前景可期 尽管公司在快速扩张期面临投资现金流出和短期利润波动，但其营业收入在过去十年（2008-2017年）实现了18.81%的复合增长率，显示出稳健的增长态势。2018年上半年，公司预计营业收入将同比增长80%-90%，净利润同比增长30%-60%，预示着前期布局正逐步进入收获期。公司通过非公开发行股票和债务融资等方式，确保了充沛的现金流以支撑其外延式扩张和创新研发投入。鉴于公司在创新药领域的长期战略布局，多款重磅产品已进入临床研发阶段，未来有望凭借创新优势打开巨大的市场空间，从而获得更高的估值溢价。 主要内容 1. 公司简介 1.1. 公司发展历程 海南海药股份有限公司前身为1965年创立的“国营海口市制药厂”，于1994年5月25日在深圳证券交易所正式挂牌上市，证券代码为000566.SZ。公司发展历史中经历两次易主，最终于2005年由刘悉承先生及其配偶邱晓微女士通过南方同正成为实际控制人。在2005-2010年间，公司将核心业务如肠胃康、紫杉醇、头孢制剂、原料药等通过优化管理体系和加强营销建设做大做强，成为公司发展的坚实基础。自2011年起，公司开始布局其他领域，包括进入人工耳蜗领域和开启创新药研发。进入2015年，公司加速投融资扩展商业板块，现已初步完成药品研发制造、生物医药、医疗器械、互联网及医疗服务几大板块的战略布局，致力于构建大健康产业生态。 1.2. 股权结构与主要子公司 截至2018年3月31日，刘悉承先生通过南方同正持有公司34.08%的股份，并通过聚利36号间接持有公司10.00%的股份，合计控制公司44.08%的股份，为公司实际控制人。据公司2017年年报，截至2017年底，公司合并报表控股或参股子公司共有31家，联营企业6家。其中，海口市制药厂有限公司和重庆天地药业有限责任公司是公司药品及原料药业务的基础，分别生产头孢制剂、肠胃康系列、紫杉醇等核心药品以及原料药及其中间体。上海力声特是公司在人工耳蜗领域的布局，成功开发了国产第一台REZ-1数字耳蜗产品。联营企业中国抗体制药及子公司美国哈德森是公司的创新药研发平台，专注于全球原创性新药的研发。2015年起，公司通过投资湖南廉桥药都医药有限公司、设立海药大健康管理（北京）有限公司、参股重庆亚德科技股份有限公司和湖南金圣达空中医院信息服务有限公司，搭建了中药材平台、互联网医疗和大健康管理服务平台。2016年和2017年，公司通过受让郴州市第一人民医院东院51%股权和竞购鄂钢医院100%股权，以及投资奉化康复医院和西安光仁医院，深度布局医疗服务领域，切入“医养结合”。2018年，公司与上海优卡迪合作设立海南海优，进军CAR-T细胞免疫治疗领域，并筹划以21.42亿元现金收购奇力制药100%股权。 1.3. 十年来业绩稳定增长，现金流充沛支撑扩张 公司营业收入在过去十年（2008-2017年）保持稳健增长，复合增长率达18.81%。2017年，公司实现营业总收入18.25亿元，较上一年同比增长18.17%。然而，由于2015年以来公司快速的投资并购扩张，导致投资现金流出大幅增加，归属于母公司股东的净利润在2017年同比下降47.38%至8662万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为-2412万元，同比下降123.06%。从近期业绩看，公司2018年上半年发布的业绩预告显示，营业收入预计同比增长80%-90%，净利润预计同比增长30%-60%，预示着前期布局正逐步进入收获期。为保证现金流稳定以支撑大规模对外投资扩张，公司通过非公开发行股票及非公开定向债务融资工具等方式筹集资金，仅在2016年，公司非公开发行股票募集资金30亿元，发行非定向债务融资工具5亿元，发行中期票据5亿元。目前，公司现金流充沛，有力支撑着公司扩张布局的规划。公司主营业务综合毛利率近两年有所提升，2017年为48.1%。医疗服务收入增长显著，2017年占总收入的6.7%。 1.4. 细分产品多途径销售，加大营销投入助力成长 公司设有普药、招商、肿瘤药、胃肠药、原料药五大销售事业部，针对不同产品采取多元化销售模式。对于制剂及中成药，公司直接参与各地区药品招标，中标品种按国家规定的两票制执行销售，通过配送公司将药品配送至医院，并辅以学术推广，形成完整的营销网络。同时，公司部分肠胃康药品以与国外经销商合作的形式对外出口。对于原料药及中间体，公司主要通过参展、拜访等方式进行市场推广，并直接参与下游客户采购量较大的原材料组织的招标活动，部分产品也向外国贸易商或制药公司出口。对于人工耳蜗产品，公司采用直销与分销相结合的销售模式，上海力声特在全国设立近70家人工耳蜗手术中心，并在部分地区建立营销服务网点，负责销售及维护、升级。公司近三年为加大对终端市场的开拓和掌控，减少市场中间环节，持续加大营销投入，销售费用占收入比例逐年上升，2017年销售费用达4.82亿元，占收入的26.4%。 2. 公司核心业务与发展情况 2.1. 头孢业务及原料药中间体——公司发展的基础 公司

# 中心思想 ## 康美药业终端生态圈战略意义 本报告的核心观点是康美药业通过百亿投资加码终端生态圈建设，是公司管理层前瞻性思维的体现，也是公司在中医药领域持续深耕的重要战略举措。通过智慧药房、智慧药柜等终端布局，康美药业有望进一步巩固其在中医药行业的龙头地位，并迎来新一轮的增长。 ## 投资布局与未来展望 报告分析了康美药业此次投资的具体内容，包括智慧药房、智慧药柜、普宁中药产业园和昆明大健康产业园等项目，并评估了这些投资对公司未来业绩的潜在影响。报告认为，康美药业的终端生态圈布局已逐步完善，智慧药房模式成熟，未来放量可期，公司正临新一轮腾飞的拐点时刻。 # 主要内容 ## 事件 公司公告计划投资160,000万元建设康美普宁中药产业园项目、计划投资140,000万元建设康美昆明大健康产业园项目、计划投资770,000万元建设康美智慧药房项目、计划投资280,000万元建设康美智慧药柜项目等。 ## 主要观点 ### 康美药业发展历程与战略演变 康美药业的发展历程可分为两个阶段：2002-2012年为中医药龙头地位确立期，公司逐步在中药饮片、中药材贸易和中医药全产业链进行布局；2012年至今为对终端生态圈的布局期，公司通过直销、药房托管、智慧药房、医疗服务等方式，不断完善终端生态圈。 ### 百亿投资的具体内容与战略意义 公司计划投资77亿元建设智慧药房，3年内拟在全国投建15家城市中央药房、48家中心药房、5家卫星药房；投资28亿元建设智慧药柜，计划3年内投放约50,000个智慧药柜，放置于公共空间，提供24小时自助购药服务；投资16亿元和14亿元分别建设普宁中药产业园和昆明大健康产业园，建成后将新增中药饮片和保健食品的产能，并提升仓储物流能力。 ### 智慧药房与智慧药柜的战略价值 智慧药房：公司广州的第一家智慧药房于2015年6月开始正式运营，短短3年已经覆盖了北京、上海、广州、深圳、成都、重庆等6地，日处方量已达2.6万张。公司投入77亿资金全方位推广智慧药房，势必将迅速跑马圈地，碾压竞争对手。公司测算的项目效益达145亿元/年，预计未来峰值的新增收入在80-105亿元，增量净利润有望达到18-24亿元。 智慧药柜：智慧药柜将是公司“互联网+医疗健康”的最后一公里解决方案，对人口密集区高密度的包围、互联互通式的高频次高粘性服务、一站式服务，后续有望在处方外流推进、处方流转平台建立、互联网医疗更加成熟的情况下成为重要的终端端口。 ### 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年净利润为50.04、61.96、76.36亿元，对应增速为22.03%、23.80%、23.26%，对应PE为23x、18x、15x，维持“强烈推荐”评级。 ## 结论 公司终端生态圈逐渐完善，智慧药房模式成熟未来放量可期，公司正临新一轮腾飞的拐点时刻，维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 康美药业终端生态圈布局的核心 康美药业通过百亿投资，全面布局中医药产业链的终端环节，尤其是在智慧药房和智慧药柜上的大力投入，有望显著提升公司的市场竞争力和盈利能力。 ## 投资建议与风险提示 维持对康美药业的“强烈推荐”评级，但需关注智慧药房放量不及预期以及处方外流推进不及预期的风险。

# 中心思想 * **新药研发取得突破**：千红制药首个1类新药QHRD107胶囊获批临床，预示着公司在创新药物研发上迈出了坚实的一步，有望成为治疗急性髓系白血病（AML）的重磅品种。 * **CDK9抑制剂潜力巨大**：QHRD107作为国内首个申报临床的CDK9抑制剂，具有成为同类最佳药物的潜力，为公司业绩增长带来新的驱动力。 # 主要内容 ## 公司事项：首个1类新药QHRD107获批临床 * **适应症与市场潜力**：QHRD107胶囊获批临床，首个适应症为急性髓系白血病（AML）。AML是临床上发病率最高的白血病类型，国内年新增患者约2.3万人，市场空间广阔。 * **CDK9靶点优势**：QHRD107是国内首个申报临床的CDK9抑制剂，通过阻断CDK9调节RNAPⅡ活性，抑制肿瘤细胞促活基因表达，诱导肿瘤细胞凋亡。 ## 在研新药储备丰富：打造国际创新药业研发平台 * **双平台驱动创新**：公司打造“千红特色”国际创新药物研发平台，包括大分子蛋白药物研发平台众红研究院和小分子靶向药研发平台英诺升康，为公司持续创新提供保障。 * **后续产品线**：众红研究院的ZHB202（治疗非霍奇金淋巴瘤）和ZHB206（治疗轻中度脑梗）有望在1-2年内申报临床。英诺升康的LS009项目也处于临床前研究阶段，预计2019年申报临床。 ## 盈利预测与投资评级：维持“推荐”评级 * **业绩拐点**：肝素原料药量价齐升，标准肝素制剂提价加速，胰激肽原酶和复方消化酶保持高速增长，叠加创新药平台成果转化，2018年将是公司业绩拐点。 * **维持评级**：维持公司2018-2020年EPS预测分别为0.21、0.29、0.37元，当前股价对应2018年PE为26.7倍，维持“推荐”评级。 ## 财务分析：盈利能力稳步提升 * **营业收入增长**：预计2018-2020年营业收入分别为14.18亿元、17.41亿元和20.77亿元，同比增长33.0%、22.8%和19.3%。 * **净利润提升**：预计2018-2020年归属于母公司净利润分别为2.70亿元、3.66亿元和4.69亿元，同比增长47.8%、35.4%和28.2%。 # 总结 千红制药凭借首个1类新药QHRD107获批临床，在创新药研发领域取得了重要进展。QHRD107作为国内首个CDK9抑制剂，具有广阔的市场前景。公司通过打造国际创新药业研发平台，储备了丰富的在研新药，为未来的业绩增长奠定了基础。维持对公司2018-2020年盈利预测和“推荐”评级，看好公司未来的发展潜力。