中心思想 生猪出栏恢复与估值底部 天康生物的生猪出栏节奏已恢复正常，11月生猪销售量环比显著增长，显示出公司经营状况的积极改善。当前公司估值，特别是头均市值，处于历史相对底部区间，具备较高的投资吸引力。 多业务协同驱动增长 公司不仅在生猪养殖板块展现出强劲的产能扩张潜力和成本优化空间，其动保和饲料等后周期业务也受益于行业盈利改善，有望迎来业绩拐点，共同驱动公司整体盈利能力持续向好。 主要内容 11月生猪销售数据亮点 根据报告，天康生物2022年11月生猪销售表现强劲： 销售量显著增长： 销售生猪17.78万头，同比大幅增长45.02%，环比增长22.71%。 销售收入同步提升： 实现销售收入3.82亿元，同比增加66.81%，环比增长3.24%。 销售均价与均重： 扣除仔猪、种猪后销售均价为22.67元/公斤，均重125.4公斤。 年度累计进展： 1-11月累计销售生猪182.84万头，同比增长25.57%，预计已完成全年出栏目标的约83%；累计销售收入33.2亿元，同比增长19.38%。 生猪养殖业务的强劲复苏与扩张潜力 出栏节奏恢复： 11月生猪出栏量环比增长22.71%，表明公司出栏节奏已恢复正常，在猪价高位震荡背景下，养猪盈利显著，公司业绩改善可期。 产能持续释放： 随着甘肃、河南等地区产能的陆续建设投产，预计到2023年底，新疆、河南、甘肃等主要地区产能可达到350万头。若川渝地区产能并购落地，2023年出栏量有望进一步提升至500万头，展现出巨大的成长弹性。 成本优化空间： 尽管短期内受到扰动因素影响成本有所增加，但预计随着扰动因素的逐步减弱，公司完全成本仍有较大的下降空间。 后周期业务的盈利拐点与财务稳健性 后周期业务向好： 公司除养殖业务外，动保和饲料两大支柱产业均为后周期业务。在生猪养殖行业持续数月保持较好盈利的背景下，这些后周期业务有望迎来业绩拐点，进一步增厚公司盈利空间。 充裕的资金储备： 天康生物的资产负债率和现金及现金等价物储备均处于行业优秀水平，为公司后续出栏量扩张奠定了坚实的资金基础。 基于低估值的“买入”评级 维持“买入”评级： 报告维持对天康生物的“买入”评级。 估值处于历史底部： 仅考虑三大主产区产能，预计公司2022/2023年出栏量分别为220/350万头，最新市值对应头均市值仅为1500-2000元/头和1000-1500元/头，基本位于重置成本线附近，处于历史相对底部区间。若考虑川渝项目进展，出栏增速更高，估值将更低。 财务预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为195.90/273.74/344.38亿元，同比分别增长24.43%/39.73%/25.81%；归属于母公司净利润分别为8.83/22.43/23.09亿元，同比分别增长231.52%/153.92%/2.91%；对应每股收益（EPS）分别为0.65/1.66/1.70元/股。 总结 天康生物在2022年11月展现出强劲的生猪销售增长，出栏节奏已恢复正常，为公司业绩持续改善奠定基础。公司生猪养殖板块具备显著的产能扩张潜力，预计2023年底产能可达350万头，若考虑并购则有望增至500万头。同时，动保和饲料等后周期业务有望受益于行业景气度提升，迎来盈利拐点。在财务方面，公司拥有健康的资产负债结构和充裕的现金储备，为未来发展提供有力支撑。鉴于当前公司头均市值处于历史底部区间，报告维持“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将实现显著增长。

　　平安观点： 　　2022年回顾：行业泡沫基本出清。年初至今，申万医药生物指数下跌16.8%，跑赢沪深300指数2.9个百分点。年初至今，医药生物板块估值为25.74倍（TTM，整体法剔除负值），低于10年平均估值30.2%；医药生物板块对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为36.75%。无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。2022Q3，全基金医药生物仓位占比仅9.55%，同比下降3.70个百分点，环比下降0.69个百分点。而扣除指数基以及医药相关主题基后医药生物仓位仅占比2.84%。全基金以及扣除指数基以及医药相关主题基配置比例已接近历史最低值。 　　主线一：中医药行业景气度持续提升。2019年后中医药行业重磅支持政策不断，其中医保对中药态度转变积极。2022年3月《“十四五”中医药发展规划》发布，是首个由国务院发布的中医药五年规划，行业站位持续提升，景气度进入质变阶段，推荐昆药集团、康缘药业、新天药业、贵州三力、以岭药业。 　　主线二：防疫政策优化，需求复苏可期。随着我国疫苗接种率的提升，以及Omicron毒株的重症率下降，我国疫情防控政策持续优化。新冠药物、疫苗需求有望持续走高，而医疗消费、药店等市场则有望复苏，建议关注通策医疗、固生堂、老百姓。 　　主线三：产业升级，寻找摇摆环境下的确定性。产业升级在大方向上并没有发生改变，符合产业进化趋势的细分赛道及对应公司有更大机会能够穿越周期，实现可持续的发展，我们认为下列细分赛道的长期价值有望在2023年重新得到市场重视，迎来估值回归：1）创新药及其产业链（CXO&上游供应商），推荐凯莱英、药石科技、博腾股份、和黄医药、康诺亚；2）临床价值明确的医疗器械，推荐心脉医疗。 　　风险提示：1）政策风险：医药行业受政策影响较大，不排除带量采购等医保控费政策推出节奏超预期；2）研发风险：医药研发投入大、风险高，同时药物研发周期较长，相关企业存在研发失败风险；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响；4）中美关系风险：《外国公司问责法案》等政策仍然存在不确定性，可能将对我国医药企业产品出海造成影响。

　　奥浦迈(688293) 　　投资逻辑 　　奥浦迈是国内细胞培养产品技术与服务的龙头企业。成立于 2013 年，基于良好的细胞培养技术、生产工艺和发展理念，公司通过将细胞培养产品与服务的有机整合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（ DNA）到 IND及 BLA 的进程， 并通过优化细胞培养产品和工艺降低生物制药的生产成本，赢得了良好的行业口碑和客户声誉。公司主营业务快速发展，从 2018 年的0.34 亿元快速增长至 2021 年的 2.13 亿元， CAGR 为 84.35%。 　　从行业看，培养基行业进口替代空间广阔，国产企业迎来窗口性发展机会。 　　细胞培养基是生物制药最重要的上游耗材之一， 2020 年培养基在全球生物制药耗材市场占比达到 35%，占比最高。 目前国内市场仍由外资品牌占据主要 份 额 ， TMO 、 Danaher 、 Merck 合 计 占比 约 64% 。 根据 Frost &Sullivan， 2020 年中国培养基市场规模达到 15.2 亿元，预计 2025 年中国细胞培养基市场规模将达到 54.4 亿元。 　　领先技术+整体解决方案+高粘性客户，共同打造强劲竞争力。公司未来发展空间与成长确定性兼具， 1）锚定中高端培养基赛道，竞争格局更为优良，同时公司技术领先， 产品市场份额已成为国产第一； 2）培养基业务与CDMO 业务相辅相成，有望进一步扩大客户群体。 增强黏性； 3）下游客户项目储备丰富，随着客户临床管线推进，放量确定性较高。 综上， 我们预计2022-2024 年培养基业务增速分别为 62.0%/40.5%/39.1%； CDMO 业务增速分别为 10.0%/35.0%/45.0%。 　　9 月 2 日公司于上交所科创板上市。本次发行募集资金总额 16.44 亿元；扣除发行费用后，募集资金净额为 15.11 亿元。 募集资金重点投向公司 CDMO生物药商业化生产平台、公司细胞培养研发中心项目和补充流动资金。 　　投资建议 　　预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.97/1.54/2.23 亿元，分别同比增长 61.1%/58.5%/44.3%。 参考可比公司， 给予公司 23 年 65 倍 PE（对应2023 年 PEG 1.11），对应目标市值为 100.25 亿，对应目标价为 122.28 元/股。 首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等

　　山外山(688410) 　　投资要点 　　下周一（12月12日）有一家科创板上市公司“山外山”询价。 　　山外山（688410）：公司是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。公司2019-2021年分别实现营业收入1.42亿元/2.54亿元/2.83亿元，YOY依次为25.00%/78.78%/11.35%,三年营业收入的年复合增速35.51%；实现归母净利润-0.34亿元/0.21亿元/0.19亿元，YOY依次为-25.60%/160.65%/-5.55%，公司于2020年实现扭亏为盈。最新报告期，2022前三季度公司实现营业收入2.59亿元，同比增长36.90%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长866.22%。根据初步预测，2022年公司实现归母净利润为4,239至6,358万元，同比增长117.68%至226.50%。 　　投资亮点：1、公司是国产血液透析设备龙头厂商，有望受益于我国仍有大量未满足的存量血液透析需求，以及血液透析设备行业较大的国产替代潜力。公司是国产血透设备龙头厂商，根据医招采2022年2月发布的“血液透析机排行榜”，2021年公司产品血液透析机市占率为5.36%、连续性血液净化设备（CRRT）为5.50%，均居国产厂商首位。我国现阶段血液透析治疗水平远低于国际水平，提升空间广阔，血液透析治疗需求提升将带动设备需求相应增长；血液透析的主要对象为慢性肾病患者，据公司招股书，2020年底我国接受血透治疗人数约为83万人，而目前我国接受血透治疗的患者比例不到20%，若按照2030年尿毒症患者透析治疗率提升到发达国家水平75%计算，透析治疗人数将达到300万人以上。另外，考虑到目前我国血透设备仍由外资厂商主导、以费森尤斯为首的5大厂商市占率达到80%以上，公司作为领先的国产设备厂商，有望受益于行业国产替代进程。2、公司即将完成自产血液透析耗材的全线布局，进一步完善自研产品管线，有望打开收入增长空间。公司积极发展耗材业务，以保证下游客户一站式采购的便利性，报告期内公司耗材产品主要为外采。公司打造自有耗材产品已取得一定成效，目前自研的TWT-Y血液透析浓缩液、TWT-F血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）取得了国家第三类医疗器械注册证书，另外，一次性使用体外循环管路、一次性使用血液灌流器已取得注册受理通知书，即将完成自产血液净化耗材的全线布局。且公司拟使用募集资金实现高值耗材产业化，相应项目建成后预计每年可生产血液净化耗材2,400万人份（支），包括血液透析器1,200万支，血液透析浓缩液600万人份，血液透析干粉600万人份。3、公司为国内少数具备设备、耗材产品及服务中心一体化布局的血液透析企业之一，在提供血透服务上或具备较好的成本优势；有望受益于国内独立血液透析中心数量的持续提升。公司围绕血液透析业务形成了设备-耗材-服务中心三大业务板块，设备与耗材的自产或对公司打造终端血透中心业务提供一定的成本优势。2014年起我国开始鼓励民营血透中心的建设，2019年我国血透中心数量达到6362家，但离行业饱和容量还有较大的提升空间；据公司招股书，预计到2020年，我国终末期肾病患者超过300万人，需要长期接受血液透析治疗，频率为每周2次至3次且每次透析时间需要四小时左右，按照美国平均配置水平、每家透析中心配置20台透析机估算，预计中国需要3万家血液透析中心以满足目前的患者需求，市场具有较大发展空间。 　　同行业上市公司对比：公司专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务；根据业务的相似性，选取宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗作为可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为13.36亿元、PE-TTM（剔除异常值，算数平均）为24.39X，销售毛利率为47.51%；相较而言，公司的营收规模较小，毛利率水平低于行业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　投资要点 　　事件：近期国家卫健委发布《关于印发新冠病毒抗原检测应用方案的通知》，针对有自主抗原检测需求人员、人员密集场所的人员（大型企业、工地、大学等）以及居家或养老机构中的老年人进行自主、规范的新冠病毒抗原检测进行指导。 　　抗原应用场景更加明确，中长期内有望成为社会面主要检验方法之一。抗原检测具有早期灵敏度高、操作简单、快速出结果、低成本等优点，海外如新加坡、韩国等国家地区均已采取抗原自检作为主要筛查手段。本方案对抗原检测的适用人群、采购方法、检验频次、阳性/阴性结果处理等各方面均做出详细要求，进一步承认了抗原检测结果的有效性。我们认为未来抗原自测有望成为国内社会面人群新冠检测的主要方法之一，与核酸检测形成有效互补。 　　无症状或症状轻微居家隔离，政策信号越发积极，院内常规诊疗有望加速恢复。根据应用方案，抗原检测阳性人员在没有症状或症状轻微时可居家隔离治疗，按照用药指引选择适宜的药物进行治疗，症状加重时前往医疗卫生机构发热门诊（诊室）就诊，其中居家老年人和养老机构老年人如症状加重需前往三级医院就诊。这一要求相比此前“二十条”、“新十条”等的防控措施更加宽松，释放出更为积极的政策信号，防控趋势持续向好；同时也能有效实现不同程度感染者的人群分流，减少对医疗资源的挤兑，加速医院常规诊疗活动恢复。 　　强调多场景抗原储备，抗原检测试剂需求有望持续提升，头部企业有望占据先机。本通知明确要求每家基层医疗卫生机构按照服务人口总数的15-20%储备抗原检测试剂，大型企业、工地、大学等人员密集机构按照人员数量和检测需求提前购买一定量的抗原检测试剂，我们预计抗原检测试剂采购需求有望持续攀升；同时方案中还强调工业和信息化部门要组织抗原检测试剂生产企业合理提高产能，根据市场需求情况提高产量，确保满足需求，考虑到目前国内大部分企业产能紧缺，我们预计产能充足、扩产速度更快的头部企业有望占据行业先机。 　　投资建议：国内抗原检测试剂产能目前较为紧张，我们预计抗原检测试剂需求有望短期内迎来爆发，并在中长期内稳定提升，建议关注抗原检测试剂国产头部企业如诺唯赞、万孚生物、东方生物、热景生物、亚辉龙、乐普医疗、之江生物、万泰生物、科华生物、丽珠集团等，同时建议关注连锁药店龙头如益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　风险提示事件：政策不确定性风险，市场竞争加剧风险，新冠疫情相关收入不可持续的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　投资要点： 　　2022年11月份中信基础化工行业指数上涨7.62%，在30个中信一级行业中排名第21位。子行业中，涂料涂漆、氮肥和纯碱行业表现居前。主要产品中，11月份化工品继续回调，涨跌情况弱于上期。上涨品种中，液氯、硝酸、磷酸一铵、无水氢氟酸和合成氨涨幅居前。12月份的投资建议关注农化、轮胎和电子化学品板块。 　　市场回顾：2022年11月份中信基础化工行业指数上涨7.62%，跑输上证综指1.23个百分点，跑输沪深300指数2.14个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第21位。最近一年来，中信基础化工指数下跌21.06%，跑输上证综指9.16个百分点，跑输沪深300指数0.60个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第26位。 　　子行业及个股行情回顾:2022年11月，33个中信三级子行业中，32个上涨，1个下跌，其中涂料涂漆、氮肥和纯碱板块表现居前，分别上涨20.10%、18.39%和16.93%，锂电化学品、锦纶和日用化学品板块表现居后，分别下跌0.85%、上涨1.55%和2.95%。个股方面，基础化工板块448只个股中，384支股票上涨，63支下跌。其中赛伍技术、中船汉光、三孚新科、圣泉集团、七彩化学位居涨幅榜前五位，涨幅分别为55.76%、54.31%、48.60%、47.69%和45.97%；安集科技、恩捷股份、德方纳米、美达股份和贝泰妮跌幅居前，分别下跌17.18%、15.96%、12.33%、12.26%和11.38%。 　　产品价格跟踪:2022年11月，国际油价均呈下跌态势，其中WTI原油下跌6.91%，报收于80.55美元/桶，布伦特原油下跌9.91%，报收于85.43美元/桶。在卓创资讯跟踪的325个产品中，68个品种上涨，上涨品种较上月大幅下降，涨幅居前的分别为液氯、硝酸、磷酸一铵、无水氢氟酸、合成氨，涨幅分别为433.33%、24.42%、16.95%、14.24%和13.92%。233个品种下跌，下跌品种比例有所提升。跌幅居前的分别是三氯甲烷、四氯乙烯、BDO、苯胺和TDI，分别下跌了37.33%、36.64%、32.73%、30.91%和23.89%。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2022年12月份的投资策略上，建议围绕三条主线布局，关注农化、轮胎、电子化学品板块。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　达仁堂(600329) 　　三百年兼收并蓄，大股东混改完成，达仁堂开启新发展时代。达仁堂自成立以来，对三百年历史的“乐家老铺”家传制药经验与现代先进技术兼收并蓄。上世纪九十年代起，公司围绕中药现代化改革战略，推进了上市、国企改革等多项举措。为贯彻落实天津市委、市政府关于深化国企改革发展、推进国企混合所有制改革的战略部署，公司大股东天津医药集团于2021上半年完成混改，逐渐激活创新机制、提质增效。2022年5月，“天津中新药业集团股份有限公司”正式更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，并完成了相关配套工作。自此，达仁堂破局新生，开启了新发展时代。 　　“三核九翼”战略布局，营销改革迎风起。2022上半年，达仁堂全力推动津药集团“三核九翼”整体战略落地实施。公司新增挂网产品28个；四大中成药销售板块实现中期既定目标；速效救心丸实现不含税收入7.70亿元。公司工业模块围绕“产销分离、集约化、平台化”布局，近来成立了商销事业部营销平台、第三终端营销平台等，完成了药品流通业务资产重组方案，成立了药材资源中心，并统筹科研成果；公司商业模块围绕“立足天津，覆盖全国，辐射全球”布局，以国际贸易部为实体、开展面向全球的中成药销售，推进达仁堂连锁大药房建设，探索达仁堂医院全新运营模式等。通过公司内部结构优化、整体战略建设等举措，稳步朝着“十四五”业绩目标进军。 　　速效救心丸一枝独秀，潜力产品千帆竞发。公司逐步形成了以速效救心丸为核心的心血管用药产品矩阵，提供多病种解决方案，统筹形成协同效应。公司“十四五”目标实现依托于“1+5”战略的建设，工业端（基本为中成药业务）的业绩增长目标2023年起每年营收增速不低于18%（其中2023年以2021年为基准）。具体到产品来讲，预期目标销售规模20亿元以上的产品是速效救心丸，其适应症也逐步拓展，获多个专家指南推荐，在心血管病防、治、救各环节用药的渗透率提升还有广阔空间。预期目标销售规模5-10亿元的产品是通脉养心丸、清咽滴丸。预期目标销售规模在3-5亿元的产品是胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊。其他产品如清肺消炎丸、川贝枇杷滴丸预期销售额每年实现不低于20%的增长。 　　投资建议：公司核心产品量价齐升，产品矩阵日益丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到73.61/82.85/95.48亿元。公司高毛利产品比例逐步提升，2022-2024年毛利率分别为42.21%/42.73%/44.36%。我们选取云南白药、同仁堂、片仔癀作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值分别为45/37/31倍。随着公司产品结构优化升级，2022/2023/2024年PE分别为26/21/17倍。考虑到公司大股东混改完成，公司内部管理运营结构优化，产销分离逐步完善，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发进展的不确定性；成本把控的风险；政策性风险

　　不破不立：估值再平衡结束、迎来新周期起点。“危”与“机”并存。看好：中国制造扬帆出海、中国消费底部反弹、中国创新砥砺前行。低估值选股是稳健的绝对收益来源。我们维持医药生物板块强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　估值再平衡结束、迎来新周期起点。从时间和空间上来看，医药板块估值再平衡过程（泡沫挤压）在9月底接近结束状态（本轮调整15个月，板块下跌幅度超40%），10月份的反弹可看做上轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。目前A股Wind医药板块估值PE26倍（TTM），接近2010年1月以来的估值最低点。考虑到跨年的估值切换，医药板块2023年PE估值将进一步降低。尽管板块整体估值水平几乎处于近10年以来的最低水平，但板块内部估值分化成常态。部分股票仍然处于50倍甚至100倍以上，2023年高估值仍然将成为制约标的获得超额收益的关键因素。而大量低估值标的（10倍-30倍之间），在经过其基本面预期的低点之后有望获得明显的超额收益。 　　"危"与"机"并存。“危”：疫情挑战、全球经济衰退（出口压力增大）、地方财政压力增大（导致卫生投入吃紧）、企业家信心不足（表现为部分头部企业股东持续减持）。“机”：欧洲能源危机使得中国制造、中国供应的可靠性更加凸显；新一届政府的期待（对经济建设有充足的经验，参考过去几年上海市大力打造全球生物医药研发与产业高地、大力引进跨国巨头落地上海）；防疫政策的优化带来经济活力、以及与此同时需要的大规模基础医疗设施的投入；新形势下国企改革、以及潜在的混改机会；中国制造技术升级、扬帆出海；三医联动更加协调。 　　不破不立。旧有的商业逻辑完全被打破：中国国内的支付体系并不能支撑世界级原创性药械的产生，导致：1、中国国内行得通的商业逻辑是改良式创新，快速跟进全球领先，快速进医保，高性价比竞争，导致了国内市场获得超额收益的难度比之过去要更大（仅能获得社会平均利润率水平）；2、要获得与原创新产品相匹配的支付环境，企业必须出海争夺全球市场。药品出海：当前直接申报FDA上市短期内仍有不小的难度（传奇生物等走出了第一步），license-out、里程碑付费等相对比较初级的出海模式仍然很重要，高端仿制药（注射剂等）出海也是一条走得通的路。医疗器械方面、中国企业在部分领域取得了全球竞争力，未来借助技术升级与外延式并购，有望出现世界级医疗器械企业。CDMO行业能较好的发挥中国人力成本较低、服务意识好、产业化基础完备的优势，也能够产生世界级的企业（尤其是全球能源危机的背景下）。尽管在中国做原创性创新较为困难，但全社会平均投资回报水平在下降，创新药械的投资仍然有对资本的相对吸引力，大量的社会资本和一级市场投资将持续投入到医药研发创新。 　　推荐方向：1）中国制造扬帆出海：医疗器械（影像设备、高端塑性耗材、IVD、POCT等）、CRMO（尤其是估值大幅下降之后）；2）中国消费底部反弹：中药、医美、医疗服务；3）中国创新砥砺前行：创新药械、新型疫苗；4）国企的进击（混改机会）。投资风格：低估值选股将是稳健的绝对收益来源。 　　重点推荐 　　迈瑞医疗、华东医药、药明康德、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、普洛药业、九洲药业、健友股份、昌红科技、荣昌生物。 　　评级面临的主要风险 　　市场流动性风险、医药政策风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、国际关系风险、个股风险（产品研发失败等）。

中心思想 政策优化驱动医药市场新机遇 随着全球及中国新冠疫情形势的变化，特别是中国防疫政策的持续优化和调整，医药健康产业正迎来新的发展机遇。病毒影响的下降促使政策逐步放宽，从聚集与出行限制到隔离措施，再到入境管理，都呈现出进一步宽松的趋势。这一转变不仅将刺激被压抑的医疗需求和消费复苏，也将重塑医药市场的投资格局，催生出医药电商、医疗服务、医美、抗原检测、疫苗及新冠药物等多元化的投资主线。 多元化投资主线浮现 在优化防控的背景下，医药投资机会呈现出多点开花的态势。医药电商因消费者线上购买习惯的养成而持续受益；医疗服务和医美板块将随着门诊量、住院量及可选消费医疗需求的释放而强劲复苏；抗原检测、疫苗和新冠药物作为防疫的必备环节，在疫情常态化和病毒流感化趋势下，需求将保持增长。报告通过对各细分领域的市场分析和重点公司案例剖析，为投资者提供了专业且具前瞻性的投资指引。 主要内容 疫情形势演变与政策调整 全球及中国疫情态势与政策演变 截至2022年11月27日，全球累计确诊病例达6.3亿例，死亡病例661万例，近7日新增确诊267万例。在中国，截至2022年12月5日，累计确诊病例超过34万例，日新增病例为5,046例。当前全球主流毒株为Omicron BA.5及其后代谱系，在2022年10月24日至30日期间占比高达73.2%。 中国防疫政策自2021年5月起持续优化。2022年11月12日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，将密切接触者和入境人员的隔离措施从“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，并取消密接的密接判定，将风险区由三类调整为两类，同时取消入境航班熔断机制。此后，广州、深圳等地进一步放宽市内交通工具和医疗机构就诊的核酸检测要求，凭健康码绿码即可通行。疫苗政策方面，国家卫健委于2022年11月29日发布方案，强调加快提升老年人新冠病毒疫苗接种率，并正在制定加快推进新冠病毒疫苗接种的方案，同时医保基金承担疫苗及接种费用，居民个人免费接种。 政策趋势：进一步宽松与投资逻辑 报告认为，基于病毒影响的持续下降，未来政策有望进一步优化，主要体现在聚集与出行限制的放宽、确诊及密接隔离天数的减少或居家隔离的普及，以及入境限制的逐步放松。在选股思路上，报告建议关注抗疫消费场景和服务场景的复苏、检测场景的切换、完全开放前的加强免疫和治疗需求，以及医院端医疗需求的恢复。 医药投资热点与重点公司分析 优化防控受益板块——医药电商 新冠疫情极大地推动了医药电商的发展，培养了消费者线上购买健康产品的习惯。报告认为，医药电商行业将持续受益于健康类产品需求的增加和线上购买行为覆盖范围的扩大。 阿里健康 (0241.HK) 深度分析： 阿里健康在2023财年中期（截至2022年9月30日）实现营收115亿元人民币，同比增长22.9%；医药自营收入101亿元，同比增长24.3%，其中处方药收入增长46.2%。公司通过精细化运营实现扭亏为盈，利润达1.62亿元（去年同期亏损2.32亿元），经调整净利润3.50亿元。履约费用率、销售费用率、研发费用率和管理费用率均有所下降，显示出经营效率的显著提升。阿里健康拥有领先的数字化技术和运营能力，核心云药房业务增长显著，自营用户数达1.2亿，天猫健康平台SKU达4800万。在医疗服务领域，公司聚焦预防、保健、康养，西医科室签约近9万名医生，服务患者超4100万；小鹿中医拥有9.1万注册中医师，累计服务近1100万患者；慢病管理用户数达730万，同比增长46%。报告预计公司长期盈利能力向好，并推荐其作为新冠背景下线上采购模式渗透率提升的受益标的。 疫情后复苏板块——医疗服务 随着疫情逐步放开，医院（诊所）的门诊量、住院量、手术量等指标有望恢复至疫情前水平，前期受压制的可选消费医疗板块（如眼科、口腔、肿瘤、辅助生殖、中医）有望逐步释放需求。 雍禾医疗 (2279.HK) 深度分析： 雍禾医疗是中国植发领域的民营龙头连锁企业，拥有57家医疗机构，遍布全国53个城市。公司通过“雍禾植发+史云逊+雍禾发之初+哈发达”四大品牌打造全方位毛发医疗服务。2021年，植转养转化率为44.6%，养转植转化率为4.1%，协同效应显著。2019-2021年，公司收入从10.4亿元增长至21.7亿元，经调整纯利从0.53亿元增长至1.36亿元。雍禾医疗作为A股和港股稀缺的植发第一股，在中国植发和养固市场市占率第一，龙头地位稳固。受益于消费升级和不足1%的植发渗透率，市场潜力巨大。公司正有序推进“深度+广度”扩张计划，预计2022年底实现70家门店，并积极推动向综合毛发医院转型。 疫情后消费复苏板块——医美 报告预计，在防控政策优化、政府发放消费券刺激以及医美板块估值相对合理的催化下，医美板块有望迎来估值修复。医美不受医保控费、集采等政策扰动，兼具成长性和确定性。 巨子生物 (2367.HK) 深度分析： 巨子生物成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分研发，旗下可丽金、可复美等品牌是中国专业皮肤护理产品行业的头部企业。中国重组胶原蛋白市场规模迅速增长，2017-2021年复合年增长率高达63.0%，2021年市场规模为108亿元，预计2027年将是2021年的10倍。2021年公司营业收入15.5亿元，2019-2021年复合年增长率达27.4%；毛利率87.2%，净利率53.3%，均高于行业水平。公司已形成八大产品矩阵，拥有106项SKU，可丽金和可复美是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。公司多款产品获得II类医疗器械认证，并采用先进的合成生物学技术大规模、高质量生产重组胶原蛋白，技术壁垒高。 防疫必备一环——抗原检测 防控放开后，居民居家进行新冠抗原检测的需求显著提升，预计未来三个月内需求将快速增长并保持。目前国内有32种新冠抗原检测试剂盒获批。 诺唯赞 (688105.SH) 深度分析： 2022年前三季度，诺唯赞常规业务销售收入7.25亿元，同比增长48.19%；新冠相关业务（诊断原料及终端检测试剂）销售收入15.80亿元，同比增长97.66%。实现归母净利润7

中心思想 AK112海外授权交易：康方生物双抗平台价值的里程碑式验证 康方生物（9926.HK）与Summit Therapeutics达成了一项具有里程碑意义的PD-1/VEGF双抗AK112（SMT112）海外授权交易，总对价高达50亿美元，创下国内药企单产品License-out交易金额的最高纪录。此项交易不仅为康方生物带来了巨额的潜在收入，更重要的是，它充分验证了公司自主研发的双特异性抗体平台的卓越实力及其核心产品AK112在全球范围内的巨大临床和商业价值。Summit Therapeutics的创始人Robert Duggan先生作为连续创业者和专业投资人，其对AK112的认可和实际出资承诺，进一步增强了市场对该产品未来前景的信心。浦银国际因此上调康方生物目标价至63港元，并将其列为生物科技板块的首选标的之一，凸显了市场对公司创新能力和未来增长潜力的积极预期。 康方生物：凭借创新管线与财务改善成为生物科技首选 此次AK112的海外授权交易，预计将显著改善康方生物的财务状况，推动公司在2023年和2025年及以后实现盈利，并在2023年后实现经营性现金净流入。这标志着康方生物从研发投入阶段逐步迈向商业化盈利阶段的关键转折。除了AK112，公司还拥有派安普利单抗、卡度尼利单抗等已上市或即将上市的重磅产品，以及涵盖肿瘤、自身免疫等多个治疗领域的丰富在研管线。这些创新管线，特别是其在双抗领域的领先优势，构成了公司长期增长的核心驱动力。结合此次交易带来的估值提升和财务改善，康方生物展现出强大的市场竞争力和投资吸引力，成为生物科技领域值得重点关注的优质标的。 主要内容 创纪录的AK112海外授权交易及其战略意义 康方生物于2022年12月8日宣布，将自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体AK112（Summit编号SMT112）在美国、加拿大、欧洲及日本地区的开发及商业化权益独家授权给Summit Therapeutics。此项交易的总对价最高可达50亿美元，具体包括5亿美元的首付款、至多45亿美元的里程碑付款，以及低双位数的产品销售提成。这一金额不仅刷新了国内药企单产品License-out交易的纪录，也彰显了AK112在全球市场的巨大潜力。 Summit Therapeutics总部位于美国，专注于肿瘤和抗感染领域的创新药物开发。其创始人兼最大股东Robert Duggan先生是一位经验丰富的连续创业者和专业投资人，曾领导Pharmacyclics（拥有伊布替尼一半权益，后被AbbVie收购）取得巨大成功。Duggan先生将实际承担大部分首付款的支付，并计划通过债权和股权融资来支付后续的里程碑付款，这体现了其对AK112项目的高度信心和强大的资金支持能力。此次合作不仅为AK112的全球开发和商业化提供了坚实保障，也通过国际顶级药企的认可，进一步提升了康方生物在全球生物医药领域的品牌影响力。 AK112卓越的临床数据与广阔的商业潜力 AK112作为一款PD-1/VEGF双特异性抗体，在早期临床试验中展现出优异的疗效和安全性，其产品价值得到了充分验证。在初诊PD-L1≥1%的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，AK112单药治疗的6个月无进展生存期（PFS）率达到67%，显著优于KEYNOTE-042研究中K药（帕博利珠单抗）的5.4个月中位PFS和49%的6个月PFS率（两项试验中PD-L1≥50%的患者比例均在40%左右）。 更值得关注的是，在市场空间最大的1L EGFR野生型（EGFRwt）NSCLC患者中，AK112联合化疗方案在鳞癌和非鳞癌患者中均显示出初步的生存获益，其数值分别优于KEYNOTE-407和KEYNOTE-189研究中K药联合化疗方案的数据。这些积极的临床结果表明，AK112有望在NSCLC一线治疗中占据重要地位，尤其是在EGFRwt NSCLC这一庞大且未被充分满足的医疗需求领域。Summit Therapeutics计划于2023年1月就AK112的临床开发与美国FDA进行沟通，并预计在2023年第二季度启动关键性临床试验，这预示着AK112的全球开发进程将加速推进。 估值模型更新与目标价显著上调 浦银国际对康方生物的估值模型进行了更新，将AK112海外授权交易带来的潜在现金流纳入考量。考虑到交易后续现金流节奏、临床开发进展和里程碑发生时点的不确定性，浦银国际采用了基本、乐观和悲观三种情景进行NPV（净现值）测算。 在基本情形下，浦银国际假设： 未来10年内将获得总里程碑收款中的一半（即22.5亿美元），获得的概率为20-50%且逐年递减。 AK112在授权区域内成功获批的概率为35%，预计于2026年获批上市。 到2032年，AK112在授权区域的未经POS调整销售额将达到48亿美元。 合作收入对应90%的营业利润率，因为授权地区的主要开发和商业化费用将由Summit承担。 采用10%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率。 基于这些假设，该交易对康方生物的NPV贡献约为20亿美元（约合153亿港元），约占浦银国际更新后目标估值的29%。在乐观情形下，NPV贡献可达55亿美元（约合428亿港元）；而在悲观情形下，NPV贡献为11亿美元（约合82亿港元）。 此次交易的财务影响显著，浦银国际在收入预测中加入了经POS调整的首付款和里程碑收款，将2023-2024年预期收入分别上调至53.1亿元人民币和32.4亿元人民币。预计公司将在2023年和2025年及以后达到盈利，并在2023年后实现经营性现金净流入。鉴于AK112交易带来的估值提升和财务改善，浦银国际将康方生物的目标价上调至63港元，对应68亿美元市值，维持“买入”评级。 丰富的在研管线与未来关键里程碑 除了AK112的重磅授权，康方生物还拥有多元化的创新药物管线，未来12个月内预计将迎来多个关键里程碑，进一步驱动公司价值增长。 新药/适应症获批方面： 派安普利单抗：预计将获批单药用于1L鳞状非小细胞肺癌和3L鼻咽癌（NMPA）。 Pre-NDA（新药上市申请前会议）方面： AK102（PCSK-9抑制剂）：用于高胆固醇血症和HeFH（杂合子家族性高胆固醇血症）。 AK101（IL-12/IL-23抑制剂）：用于中重度银屑病。 进入III期/注册临床方面： AK117（CD47抗体）：用于骨髓增生异常综合症。 AK111（IL-17抗体）：用于强直性脊柱炎和中重度银屑病。 III期临床数据读出方面： AK102（PCSK-9）：高胆固醇血症、HeFH。 AK101（IL-12/IL-23）：中重度银屑病。 II期临床数据读出方面： 卡度尼利单抗+AK109±化疗：用于PD-1治疗后复发难治性胃癌/胃食管结合部癌。 AK111（IL-17）：强直性脊柱炎、中重度银屑病。 新晋临床/新申报IND项目方面： AK129（PD-1/LAG3双抗）。 AK130（TIGIT/TGFβ双抗）。 AK131（PD-1/CD73双抗）。 这些丰富的管线进展，特别是多个双抗和创新靶点药物的推进，展现了康方生物强大的研发实力和持续创新的能力，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 财务预测与投资风险提示 浦银国际的财务预测显示，康方生物的营业收入在2022年预计为7.57亿元人民币，2023年将大幅增长至53.10亿元人民币（同比增长602%），2024年预计为32.44亿元人民币。归母净利润方面，公司预计在2023年实现盈利20.22亿元人民币，扭转此前亏损局面，并在2024年小幅亏损1.29亿元人民币后，于2025年及以后持续盈利。这一转变主要得益于AK112海外授权交易带来的首付款和里程碑付款。 尽管前景乐观，投资康方生物仍面临多重风险： 竞争加剧： 随着生物医药行业的快速发展，同类产品和创新疗法的竞争日益激烈，可能影响公司产品的市场份额和定价能力。 在研药物未如预期获批： 药物研发具有高风险性，临床试验结果可能不及预期，或审批过程延长，导致在研药物未能按计划获批上市。 临床进度受疫情影响： 全球疫情的不确定性可能对临床试验的招募、执行和数据收集造成延误，进而影响药物的上市时间。 浦银国际的DCF估值模型显示，在WACC为10.0%和永续增长率为2.0%的核心假设下，FCFF现值合计为140.15亿元人民币，终值现值为289.09亿元人民币，企业价值（EV）为429.25亿元人民币。扣除负债并加上现金及等价物，再减去少数股东权益后，股权价值为460.98亿元人民币。按8.41亿股发行在外总股数计算，每股价值为54.8元人民币，折合港币63.0元。 总结 康方生物与Summit Therapeutics达成的AK112海外授权交易，以高达50亿美元的总对价，不仅创下了国内药企License-out交易的纪录，更核心地验证了康方生物双特异性抗体平台的创新实力和AK112在全球市场的巨大商业潜力。AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）中展现出的优异临床数据，特别是其在1L EGFRwt NSCLC中的初步生存获益，预示着其广阔的市场前景。 此次交易将显著改善康方生物的财务状况，预计公司将在2023年实现盈利，并在此后实现经营性现金净流入，标志着其从研发投入阶段向商业化盈利阶段的关键转型。浦银国际基于对该交易的NPV测算，将康方生物的目标价上调至63港元，并维持“买入”评级，凸显了市场对其未来增长的强烈信心。此外，公司丰富的在研管线，包括派安普利单抗、卡度尼利单抗以及多个处于不同临床阶段的创新药物，将持续为公司提供增长动力。尽管面临行业竞争、研发风险和疫情影响等挑战，康方生物凭借其领先的创新能力和此次重磅交易的推动，已成为生物科技板块中极具吸引力的投资标的。