丸美股份(603983) 　　2021年为公司转型年，营收增速放缓，利润端承压。21年实现营收17.87亿元，同比+2.41%，归母净利润2.48亿元，同比-46.61%，扣非净利润同比-55.70%，主要系公司在新渠道和新业务转型过程中投入较多费用；22Q1实现营收3.83亿元，同比-5.31%，归母净利润6548万元，同比-34.61%。 　　营收拆分：1）分品牌：主品牌丸美小幅下滑，彩妆品牌恋火增长显着；主品牌“丸美”收入同比-3.82%，收入占比92%；彩妆新品牌“恋火”成长迅速，21年实现收入6617.46万元，同比+463.49%；2）分渠道：线上直营增长迅速，线下CS渠道有所承压。21年线上渠道实现营收10.28亿元，同比+8.17%，其中直营渠道同比+66.79%，公司以天猫旗舰店实现对消费者直接触达，同时大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道；线下营收同比-11.99%，其中主要为日化专营店渠道恢复不及预期，百货及美容院渠道相对良好。3）分品类：积极开拓眼部以外新品类。21年公司眼部类营收下降17.12%，占比降至30%；护肤类增长7.22%，占比56%，彩妆类增长248%，占比5%。 　　盈利营运：毛利率21年下降，22Q1同比上升，费用率持续较大幅度提升。21年毛利率同比-2.19pct至64.02%，22Q1毛利率同比+2.79pct至66.71%主要系原材料成本及运输成本上升所致；21年销售费率同比+9.16pct至41.48%，主要系21年公司业务转型期加大形象宣传及品牌推广投入，以及相关业务职工薪酬费用增长所致;管理费率同比+1.11pct至5.62%；研发费率2.83%，同比稳定。21年公司经营性现金流为-748万元，主要系公司生产备货以及相关费用付现同比大幅增加所致。 　　风险提示：线上转型效果不及预期；线下渠道恢复不及预期 　　投资建议：维持“增持”，内功修炼+外延拓展，期待转型效果 　　2021年为公司转型年，为应对行业变化，公司积极推动新渠道及新媒体转型布局，短期费用加大投入下，业绩表现有所承压。长期来看，公司以研发为本，随着主品牌持续加大线上转型，彩妆新品牌恋火出圈，有望凭借产品力的积累和品牌心智的建立为长期健康增长打下基础；另外公司持续进行外延拓展，其产业基金公司新增投资母婴洗护、高端美容仪等多领域品牌，有望加速布局多元产业生态。短期考虑公司转型期费用投入较大，影响业绩释放，我们下调22-23年并新增24年盈利预测，预计公司归母净利润为2.51/3.03/3.59亿元，同比增速1.32%/20.65%/18.34%，摊薄EPS为0.63/0.75/0.89元，当前股价对应PE为33/28/23x，维持“增持”评级。

　　三元生物(301206) 　　投资摘要： 　　公司为赤藓糖醇行业龙头。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及复配糖产品，其中赤藓糖醇营收占比91.5%，出口占比50.5%，公司先后与莎罗雅、美国ADM、元气森林、可口可乐、农夫山泉等知名客户建立合作关系。 　　渗透率提升打开赤藓糖醇行业市场空间。2019年中国赤藓糖醇消费量达到1.1万吨，远低于美国消费量3.6万吨和欧洲消费量2.5万吨，仍存在巨大提升空间，经测算，2025年我国赤藓糖醇市场规模约为31.4亿元，5年CAGR达到41.1%，消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗透率的提升和对居民用糖的替代： 　　无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。近几年，我国软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料市场整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势，无糖饮料市占率逐年提升，2020年我国无糖饮料的市场份额为3.33%。而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。经测算，我们认为到2025年，无糖饮料渗透率将达到15%，其中赤藓糖醇市场规模约为23亿元。 　　赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。英敏特数据显示，2019年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占39.7%，而天然甜味剂类产品占比50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在1500-1600万吨之间，根据中商产业研究院数据，2020年我国居民用糖占比为36%。假设2025年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中1%由赤藓糖醇替代，则到2025年，赤藓糖醇居民用糖规模约为8.37亿元。 　　公司为全球赤藓糖醇行业龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。与此同时，公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。 　　阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点。根据FMI，2016-2020年，全球阿洛酮糖的销售额CAGR达8.0%。目前我国已对阿洛酮糖的使用进行申报，随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将快速增长，前景广阔。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，公司于2022年4月公告将投资建设年产2万吨阿洛酮糖项目，阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域，丰富产品结构，增强公司整体实力和盈利水平，为公司创造新的利润增长点。 　　投资建议：基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为20.55亿元/24.91亿元/31.25亿元，同比增长22.7%/21.2%/25.5%，归母净利润为4.56亿元/5.57亿元/8.74亿元，同比增长-14.8%/22.3%/56.7%，EPS分别为3.38、4.13、6.48，对应PE分别为19.7、16.12、10.28。考虑到公司作为赤藓糖醇行业龙头标的，赤藓糖醇根基稳固，同时公司新建阿洛酮糖产能，创造新的利润增长点。因此我们认为公司目前估值处在合理区间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。

　　昂利康(002940) 　　事件： 　　公司发布公告，公司拟与关联方科瑞生物作为共同受让方和让与方中南大学签订《技术转让（技术秘密）合同》（以下简称“《技术转让合同》”），与科瑞生物共同受让“新型药物递送系统及制备方法”的技术成果（以下简称“标的技术成果”），并组建合资公司。 　　点评： 　　新型药物递送系统推动医药产业技术升级，合作布局具有广阔前景。药物递送系统（DDS）是指在空间、时间及剂量上全面调控药物在生物体内分布的技术体系，其目标是在恰当的时机将适量的药物递送到正确的位置，从而增加药物的利用效率。药物递送系统发展已有70余年，其中新型的纳米脂质药物载体(lipid nanoparticle formulations,LNPs)是开发和支持新冠mRNA疫苗的关键技术。2021年国际市场上市的两款mRNA新冠疫苗Comirnaty®和Spikevax®的全球销售额分别到达367.81和177亿美元，创目前已上市疫苗和药品中，销售额最高、当年上量最快的历史记录。mRNA疫苗从概念提出到正式研发上市，药物递送系统解决了mRNA易降解，入胞困难等核心技术瓶颈。除了mRNA疫苗之外，mRNA疗法、基因疗法，以及CRISPR基因编辑疗法都依赖于新型药物递送系统。公司以合作方式布局新型药物递送系统，为公司进入mRNA疫苗等新领域储备基础技术，未来具有广阔的前景。 　　合作多方具有药物开发的基础。昂利康是一家原料药制剂一体化企业，2019年制剂收入已超过10亿元，具备药物制剂研发和销售经验。关联方科瑞生物与昂利康作为本次协议的共同受让方，科瑞生物为国内植物源胆固醇生产商，高纯度胆固醇是制备纳米脂质体载体的关键成分之一，瑞科生物的植物源胆固醇凭借安全性优势已实现销售出口。技术让与方中南大学是国内纳米药物制剂领域研发的领先单位，并有多项研究成果在国际上发表。三方均具有药物开发的基础，合作之后有望加速取得研究成果。本次三方合作以“里程碑”方式付款，批准药品上市后，支付金额达到1.3亿元。 　　并购整合科瑞生物推进中，进入高端药用辅料领域。公司已发布定增发行股份的方式收购科瑞生物61%股权，收购完成后加上原有股权公司将持有科瑞生物23.47%股份，合计持股比例达到84.47%。经审计科瑞生物2021年收入1.588亿元，净利润4,122.22万元，植物源胆固醇已是其核心利润来源。植物源胆固醇作为新型药用辅料，一方面可应用于纳米脂质体等药物递送系统，另一方面替代安全性低的动物源胆固醇，在化妆品添加剂中也具有广阔的空间。并购交易完成后，昂利康将在高端药用辅料领域向前迈进，在原有业务基础上实现进一步多元化。 　　公司盈利预测：我们预计公司2022年-2024年实现营业收入分别为16.05亿元、21.52亿元、24.16亿元；净利润分别为1.56亿元、2.72亿元、3.28亿元；EPS分别为1.23元、2.15元、2.60元。公司目前已经初步形成化学原料药和化学制剂一体化的布局，我们看好公司在此基础上，未来在药物递送系统领域的发展以及通过并购进入高端药用辅料领域的前景，维持“推荐”评级。 　　风险提示：制剂业务受药物集采影响；科瑞并购整合的不确定性；植物源胆固醇技术外泄风险。

　　可孚医疗(301087) 　　主要观点： 　　听力验配中心： 健耳听力验配门店，品牌初具，远期可对标听力保健领军企业安湃声 　　我国听力验配市场呈现品牌多、代理商多，验配机构分散，全国性的专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。“健耳”听力验配中心，采取直营和统一管理运营模式，面向中高端助听器需求人群。2021 年底公司健耳听力门店数量 359 家，保持快速增长，预计2025 年将达到 3000 家。同时，公司在听力设备、助听器方面也有布局， 门店固定设备投入低， 未来公司自产助听器产品也会导入门店，自产品牌比例增加也有利于缩短单个门店的盈利周期， 提升门店盈利能力。我们认为中国听力保健市场刚刚起步，人口老龄化和消费升级双重背景下，听力保健市场大有可为，公司远期可成长为行业领军企业，对标国际巨头安湃声。 　　常规家用器械：公司整体 SKU 丰富，且不断推陈出新，非新冠品类快速恢复，叠加自产率提升，将进一步提升公司的盈利水平 　　（1） 新冠肺炎疫对医疗器械行业及消费者健康观念产生了较为深远的影响，公众健康意识不断增强，个人医疗器械需求进一步增长医疗器械行业呈现出从“医院用医疗器械”到“个人医疗器械”的发展趋势。 　　（2） 公司现有产品丰富，有健康监测类、康复辅具类等五大系列，SKU 丰富，已经迭代推出如电动轮椅、血压计、护理床、红外体温计、雾化器等多款高品质畅销产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。2021 年，公司康复辅具板块同比增长 41.28%，呼吸支持板块同比增长 26.44%，健康监测板块剔除体温计影响后，其他产品同比增长 32.58%，展现出良好的发展韧性。另外， 2021 年公司新冠疫情相关品类收入占比下降至 28%，非新冠疫情相关品类收入同比增速约 25%，疫情相关品类对公司收入的影响越来越小。 　　（3）公司通过提升自主生产能力，提升公司自有品牌在中高端产品线的行业地位。2021 年公司自产产品收入占主营业务收入达到50.60%，自有品牌产品收入占主营业务收入达到 81.15%。 随着长沙、湘阴生产基地陆续投产，公司将进一步提升生产能力，增强产品市场竞争力与中长期盈利能力。 　　渠道优势显著： 公司线上店铺运营经验丰富，线下线上渠道优势突出 　　公司与不同的电商平台， 通过线上自营店铺、直发、平台入仓多种模式开展合作，且公司店铺运营时间久，店铺运营经验丰富，客户转化率和复购率高，2021 年公司线上销售收入实现 14.81 亿元，收入占比约 65.11%。同时，公司依托线下自营门店和连锁药店合作，触达更广泛的人群，利用产品、服务、消费体检一体化的优势，增强与消费者的粘性。2021 年，公司在全国设有 40 家子公司、376 家分公司，搭建了庞大的销售网络。同时公司组建了国际业务部，积极进行国外产品注册，积累海外销售渠道、客户资源以及运营经验，加速布局海外销售网络。 　　投资建议 　　我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18亿元和 45.32 亿元，同比增速分别约 29.0%、 23.3%和 25.3%。考虑到公司自产率提升，公司整体的毛利率也会有所增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿元、6.57 亿元和8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、 25.5%和 27.6%。 2022-2024年的 EPS 分别为 2.85 元、3.58 元、和 4.57 元，对应 PE 估值分别为 17x、13x 和 11x。鉴于公司产品丰富，防疫用品高基数的影响逐渐消除，健耳听力门店连锁成型，而且公司渠道优势突出， 触达人群广泛， 打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示 　　新品种推出不及预期。 　　阿里电商平台依赖风险。