中心思想 经济复苏与政策驱动下的市场展望 本报告核心观点聚焦于中国经济在2023年初的复苏态势，以及宏观政策和产业升级对市场带来的结构性机遇。宏观层面，财政政策将持续加力提效，赤字率有望抬升，专项债规模保持高位，以支持稳增长目标。海外市场配置建议则侧重于受益于地产政策、基建投资以及疫后消费复苏的板块。产业层面，"一带一路"倡议十周年为国际工程龙头带来发展契机，而国内市场则在创新药、高端制造、新能源汽车产业链以及消费升级等领域展现出强劲增长动能。 资本市场结构性机会显现 资本市场表现出明显的结构性特征。2022年第四季度公募基金在医药生物、钢铁等行业的持仓调整，反映了对创新药、高端特钢及景气加工赛道的青睐。进入2023年1月，市场主线呈现“创回归”（创新药）、“泛复苏”（消费、服务）和“涨水位”（低位补涨）的特点，预示着市场情绪的积极转变。2月则预期将进入“卷业绩”阶段，企业盈利能力和业绩兑现将成为驱动股价的核心因素。整体来看，市场正从政策预期转向业绩驱动，具备核心竞争力和成长潜力的优质企业将获得更多关注。 主要内容 宏观经济与海外市场策略 2023年财政政策展望与海外配置建议 宏观财政政策： 2022年12月财政数据延续11月特征，全年财政收入受留抵退税、经济下行及土地市场低迷影响而减少，但支出端在结转结余资金、盘活存量资金及准财政支持下保持韧性。展望2023年，稳增长仍是财政首要目标，财政政策将“加力提效”、“中央加杠杆”，预计赤字率将抬升，专项债规模保持高位，准财政继续发力。 海外市场配置： 2023年2月海外市场配置建议关注三条主线： 地产与基建相关： 受益于地产积极政策和基建稳增长措施的地产龙头（如绿城中国）及估值具有强安全边际的矿业龙头（如中国有色矿业）。 疫后消费复苏： 疫后需求有望逐步恢复的消费及互联网企业（如华润啤酒、同道猎聘、腾讯控股、微盟集团、快手）。 电动化智能化趋势： 受益于电动化智能化趋势、相关业务具有较高成长性的车载产业链相关企业（如理想汽车、京东方精电、比亚迪电子）。 “一带一路”十周年与建筑装饰行业机遇 2023年是“一带一路”倡议提出十周年，第三届“一带一路”高峰论坛的举办具有里程碑意义，有望推动更多合作协议及支持政策落地。新时代下，“一带一路”战略意义提升，国际工程市场艰难复苏，曙光将近。报告建议重点关注国际工程龙头及建筑央企，预计其业绩疫后修复空间及历次行情弹性较大。 行业与公司深度分析 医药生物行业：22Q4持仓变化与2023年市场主线 2022Q4基金持仓分析： 2022年第四季度公募基金重仓医药持股发生变化。当周（1.16-1.20）申万医药指数上涨2.50%，位列全行业第12，跑输沪深300和创业板指数。细分方向上，CXO、高校科研、个别低位创新药、泛复苏个股以及横盘或低位叠加催化的个股表现较好。 2023年市场主线： 2023年初至今，医药生物板块呈现“创回归”（创新药价值回归）、“泛复苏”（疫后消费医疗、医疗服务等泛复苏领域）和“涨水位”（前期超跌、估值处于低位的个股补涨）三条主线。2月市场预计将进入“卷业绩”阶段，业绩兑现能力将成为核心驱动力。 重点公司分析： 君实生物-U（688180.SH）： 2022年预计营收14.46亿元，同比减少64.07%；归母净利润预计亏损23.96亿元，同比增亏232.36%。尽管收入利润符合预期，但公司商业化步入正轨，研发投入持续加码，创新成果丰硕，管线持续推进，国际化稳步前行。维持“买入”评级，预计2023-2024年收入分别为24.67亿元、41.53亿元。 科伦药业（002422.SZ）： 2022年全年业绩预告显示归母净利润增速超50%，主业迎来增速拐点。与默沙东联合开发的创新TROP2-ADC获得国家药监局突破性疗法认定，创新授权再添业绩新动力。上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为16.5亿元、22.7亿元、25.1亿元，维持“买入”评级。 智飞生物（300122.SZ）： 与默沙东续签疫苗产品独家代理协议至2026年12月31日。预计2022-2024年归母净利润分别为74.06亿元、95.24亿元、116.20亿元，同比增长60%、29%、22%。维持“买入”评级。 制造业与消费品行业：创新驱动与复苏机遇 机械设备&电子： 芯碁微装（688630.SH）： 国产直写光刻设备龙头，深耕PCB及泛半导体领域。光伏电镀铜领域中的曝光显影设备有望大规模放量，打开成长天花板。预计2022-2024年归母净利润分别为1.37亿元、2.26亿元、3.14亿元，同比增长28.8%、65.1%、39.1%。首次覆盖给予“买入”评级。 瑞纳智能（301129.SZ）： 2022年业绩受疫情影响，但管网改造需求强劲，订单有望保持旺盛。供热节能产品实力持续强化，成长动能充足。预计2023年业绩有望明显提速。预计2022-2024年归母净利润分别为1.9亿元、3.0亿元、4.0亿元，维持“买入”评级。 化妆品医美&纺织服饰： 中国黄金（600916.SH）： 背靠国资，兼具市场化机制与全产业链资源支持。在珠宝零售行业变革中，有望以成熟渠道体系与品牌沉淀开拓培育钻石零售新机遇。预计2022-2024年营业收入分别为529.98亿元、577.28亿元、658.88亿元，归母净利润分别为9.11亿元、10.50亿元、12.81亿元。首次覆盖给予“增持”评级。 钢铁： 2022Q4基金持仓： 基金增配高端特钢及景气加工赛道标的。推荐受益于煤电新建及改造周期的盛德鑫泰，受益于油气、核电景气周期的久立特材，兼具低估值与成长特性的甬金股份。建议关注受益于煤电景气周期的武进不锈，受益于产业升级及新能源汽车产业链的中信特钢、华菱钢铁，以及盈利能力突出、高分红的方大特钢和行业龙头宝钢股份。 食品饮料： 燕京啤酒（000729.SZ）： 2022年预计归母净利润3.45-3.70亿元，同比+51.3%-62.3%。公司“二次创业，复兴燕京”改革成果瞩目，持续看好公司发展。预计2022-2024年归母净利润分别为3.6亿元、5.4亿元、7.6亿元，维持“买入”评级。 千禾味业（603027.SH）： “零添加”风口已至，供需两端推动品类加速扩容。公司商超渠道推力充足、产品及品牌拉力领先，有望充分受益行业红利，同时流通渠道拓展打开成长空间。预计2022-2024年营收分别为23.5亿元、31.0亿元、37.2亿元；归母净利润分别为3.3亿元、4.7亿元、6.2亿元。维持“买入”评级。 绝味食品（603517.SH）： 2022年业绩承压，预计归母净利润2.4亿元，同比-75.6%。但随着疫情影响减弱，复苏有望重启。预计2023-2024年归母净利润分别为10.5亿元、12.8亿元，同比+338.6%、+22.2%。维持“买入”评级。 轻工制造： 新巨丰（301296.SZ）： 拟收购纷美包装28.22%股权，国产替代有望加速。此次外延入股将增厚公司整体盈利规模。预计2022-2024年净利润分别为1.71亿元、2.53亿元、3.25亿元。调高评级至“买入”。 银行： 苏州银行（002966.SZ）： 2022年业绩快报显示，全年实现营业收入117.63亿元（同比+8.62%），归母净利润39.18亿元（同比+26.10%），年末不良率0.88%。展望2023年，规模快速增长、适度信用下沉支撑息差、业务牌照加速获取利好中收，业绩改善有望持续。预计2023-2024年归母净利润分别为49.44亿元、62.99亿元，维持“买入”评级。 汽车： 爱柯迪（600933.SH）： 2022年预计实现归母净利润6.2-6.6亿元，同比+100%~113%。新能源订单持续放量，四季度业绩超预期。展望2023年，产能释放叠加订单饱满，公司增长确定性强。预计2022-2024年归母净利润分别为6.4亿元、8.1亿元、10.7亿元，维持“买入”评级。 总结 本报告全面分析了2023年初中国资本市场的宏观环境、行业动态及重点公司表现。宏观层面，2023年财政政策将以稳增长为核心，通过提高赤字率、保持专项债规模和准财政发力来支持经济复苏。海外市场配置建议关注地产、基建、疫后消费及电动化智能化产业链。 在行业层面，"一带一路"倡议十周年为建筑装饰行业带来新的发展机遇。医药生物行业在2022年第四季度基金持仓中呈现出对创新药和泛复苏领域的偏好，2023年1月市场主线为“创回归”、“泛复苏”和“涨水位”，2月则将转向“卷业绩”，强调企业盈利能力。制造业方面，芯碁微装在直写光刻和光伏电镀铜领域展现出高成长潜力，瑞纳智能在供热节能领域有望加速发展。消费品行业中，中国黄金在珠宝零售和培育钻石领域寻求新机遇，燕京啤酒和千禾味业受益于改革成果和消费升级趋势，绝味食品则有望在疫后实现业绩重启。此外，苏州银行表现出强劲的利润增长势头，爱柯迪则受益于新能源汽车订单的放量。 总体而言，市场正从政策预期驱动向业绩驱动过渡，具备核心竞争力、创新能力和明确成长路径的优质企业，尤其是在高端制造、新能源、创新药以及疫后复苏消费等领域的公司，将是未来市场关注的重点。投资者应密切关注企业业绩兑现情况，把握结构性投资机会。

中心思想 业绩强劲增长与连花清瘟销售突破 2022年，公司业绩实现显著增长，特别是第四季度，归母净利润同比大幅增长512-736%，环比增长101-175%。这一强劲表现主要得益于国内防疫政策调整后，连花清瘟产品销售规模实现历史性突破，预计全年销售额超过65亿元人民币，远超前两年水平。 创新药管线与医保谈判驱动未来发展 公司通过成功的医保谈判，将连花清咳胶囊零降幅续约，并成功将解郁除烦胶囊和益肾养心安神片纳入医保目录，为2023年新产品的放量奠定基础。同时，公司丰富的中药创新药研发管线，多款产品处于临床后期，预计每年将有新药或新适应症获批上市，为公司提供充足的长期增长动力。 主要内容 2022年度业绩表现 公司于2023年1月30日发布2022年度业绩预告，预计全年实现归属于母公司股东的净利润21.50-24.19亿元，同比增长60.00-80.00%；扣除非经常性损益的净利润为20.24-23.40亿元，同比增长60.00-85.00%。其中，2022年第四季度表现尤为突出，预计实现归母净利润7.36-10.05亿元，同比大幅增长512-736%，环比增长101-175%。 连花清瘟销售规模新突破 2022年第四季度，随着国内新冠防疫政策的优化调整，新冠感染经历了一波反复，作为新冠诊疗指南推荐用药的连花清瘟，其销售规模实现了新突破。该产品可用于观察期、轻型、普通型患者，并对普通感冒、流感疗效广泛认可，加之其作为OTC产品的可及性优势，在疫情反复中销售大幅增长。预计2022年连花清瘟销售额将超过65亿元人民币，显著高于2020年和2021年的40-43亿元年销售额。 医保谈判与中药创新药管线 公司积极参与2022年医保目录谈判，并取得了显著成果。其中，连花清咳胶囊成功实现零降幅续约。同时，两款新产品——解郁除烦胶囊和益肾养心安神片也顺利纳入医保目录，预计将从2023年开始实现销售放量。此外，公司在中药创新药研发方面拥有丰富的管线，多款产品已进入临床后期阶段，预计公司每年都将有新的药物或新适应症获批上市，为未来的持续增长提供了坚实基础。 心脑血管及二线专利产品展望 公司在心脑血管领域的核心产品（通、参、芪三款产品）以及二线专利产品在2022年受到疫情影响，销售额出现小幅下滑。然而，随着2023年以后诊疗活动的逐步恢复，预计这些产品将实现恢复性增长，重新贡献业绩。 财务预测与投资评级 基于公司强劲的业绩表现和积极的市场前景，分析师上调了公司的财务预测。2022/2023/2024年的营业收入分别上调至124.82/141.36/159.63亿元（分别上调14%/9%/4%）。归属于母公司股东的净利润也相应上调至23.43/27.63/32.07亿元（分别上调45%/45%/43%），每股收益（EPS）上调至1.40/1.65/1.92元（分别上调46%/45%/43%）。公司股票现价对应的PE估值为21.36/18.12/15.61倍，分析师维持“买入”评级。 潜在风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括疫情变化可能带来的不确定性、中成药集中采购政策对产品价格和销售的影响、产品销售可能不及预期的风险、政策监管环境的变化风险，以及新药研发进度可能不及预期的风险。 总结 2022年，公司凭借连花清瘟产品的销售爆发，实现了归母净利润60-80%的强劲增长，尤其第四季度业绩表现亮眼。展望未来，公司通过成功的医保谈判，将连花清咳胶囊续约并使两款新产品纳入医保，加之丰富的中药创新药研发管线，为2023年及后续年度的持续增长奠定了坚实基础。尽管心脑血管及二线专利产品在2022年受疫情影响小幅下滑，但预计2023年将恢复增长。分析师已上调公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级，但同时提示了疫情、集采、销售不及预期、政策监管及新药研发等潜在风险。

中心思想 业绩增长与战略布局 康龙化成在2022年实现了显著的营业收入高增长，这得益于其“全流程、一体化、国际化”服务平台的持续推进以及对大分子和临床研究等新兴业务的战略性布局，为公司中长期发展奠定了基础。 盈利结构调整与未来展望 尽管短期内归母净利润受到疫情影响、新业务早期投入和股权激励成本增加等因素的阶段性压力，但扣非归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润仍保持稳健增长，显示出核心业务的韧性。随着新业务的逐步成熟和市场环境的改善，公司盈利能力有望在未来两年实现强劲反弹和持续增长。 主要内容 康龙化成2022年业绩预增概览 营收与利润表现分析 康龙化成发布2022年业绩预增公告，预计全年实现营业收入101.2亿元至103.5亿元，同比大幅增长36%至39%，符合市场预期。然而，归属于母公司股东的净利润预计为13.12亿元至14.45亿元，同比下降21%至13%。扣除非经常性损益后的归母净利润预计为13.68亿元至14.75亿元，同比增长2%至10%。值得注意的是，经调整Non-IFRS归母净利润预计达到17.69亿元至18.86亿元，同比增长21%至29%，这表明公司核心业务的实际盈利能力保持了良好的增长态势。 全年收入表现与Q4疫情影响 经营计划有序推进 公司全年收入增长符合预期，表明其经营计划得以有序开展。预计各业务板块，特别是成熟板块，收入均实现了稳步增长，并对公司总体利润的提升起到了积极作用。 第四季度业绩短期承压 2022年第四季度，康龙化成在国内的运营和业务交付受到国内疫情的较大影响。这一外部因素对公司第四季度单季度的总体收入和利润产生了负面影响，导致短期业绩承压。 业务发展策略与盈利结构分析 “一体化、国际化”战略驱动 康龙化成持续推进其“全流程、一体化、国际化”服务平台战略，旨在构建更全面的研发服务能力。公司积极布局大分子和临床研究等新兴业务，这些新业务被视为公司中长期稳定持续发展的新动力。 盈利结构与短期波动因素 目前，公司的各业务板块处于不同的发展阶段。成熟板块在收入和利润两端均持续稳定增长，展现出强劲的盈利能力。然而，新业务板块和部分海外运营尚处于早期投入阶段，导致公司总体利润增速出现阶段性放缓。此外，为了吸引和激励优秀员工，公司持续实施股权激励计划，导致报告期内股权激励成本相比上年同期大幅增加。联营公司投资收益同比亦有所下降。这些因素共同降低了归母净利润与归母扣非净利润的增长幅度。预计随着新业务的逐步成熟和投入效益的显现，盈利能力有望逐步改善。 盈利预测与投资评级 持续增长预期 国盛证券研究所对康龙化成未来的持续快速发展持乐观态度。预计公司2022年至2024年的归母净利润分别为13.8亿元、18.7亿元和25.2亿元。对应同比增长率分别为-16.8%、35.2%和34.8%，预示着2023年和2024年将实现强劲的利润反弹和高速增长。 维持“买入”评级与风险提示 基于对公司未来增长潜力的判断，国盛证券维持康龙化成“买入”的投资评级。对应2022年至2024年的预测市盈率（PE）分别为70倍、52倍和39倍。报告同时提示了多项潜在风险，包括疫情影响经营风险、医药研发需求下降风险、核心人员流失风险以及汇率变动风险，建议投资者予以关注。 总结 康龙化成在2022年实现了显著的营业收入增长，体现了其“全流程、一体化、国际化”战略的有效性。尽管受疫情、新业务早期投入及股权激励成本增加等因素影响，归母净利润短期承压，但扣非及Non-IFRS净利润仍保持增长，且成熟业务表现强劲。展望未来，随着新业务的逐步成熟和市场环境的改善，公司盈利能力有望恢复并持续增长。国盛证券维持其“买入”评级，并预计未来两年利润将实现高速增长，但投资者需关注疫情、研发需求、核心人员流失及汇率变动等潜在风险。

　　智飞生物(300122) 　　事件： 　　2023年1月29日公司发布公告，与默沙东签署了供应、经销与共同推广协议，公司将按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，协议产品合计基础采购金额超1000亿元。 　　点评： 　　合作良好稳定，锁定独家单品，代理业务高增长可期 　　根据公告，公司与默沙东的续约效期为生效日至2026年12月31日，执行时间长。采购的年份分别为2023H2、2024、2025、2026，采购的协议产品包括HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗。 　　从过往基础采购价格来看，除2020年实际采购额与约定基础采购额相比下滑6.97%以外，2021、2022年实际采购额相比基础采购额同比分别增长42.69%和75.22%，未来2023H2~2026年公司与默沙东的产品实际采购额增长可期。 　　HPV疫苗（九价）：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为214.06/326.26/260.33/178.92亿元。 　　五价轮状病毒疫苗：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为2.47/7.28/7.15/6.24亿元。 　　23价肺炎疫苗：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为0.77/0.77/1.02/1.02亿元。 　　灭活甲肝疫苗：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为0.45/1.12/1.12/1.12亿元。 　　投资建议： 　　公司是疫苗代理及自研销售龙头，规模持续扩大，本次续约将在未来四年时间内为公司代理业务提供销售储备保障。我们预计公司2022~2024年营业收入分别为343/429/499亿元，同比增长11.9%/25.0%/16.5%；归母净利润分别为74/93/109亿元，同比增长-27.8%/25.9%/17.5%；PE分别为22X/17X/15X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司营销团队的优势以及研发管线中接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险；疫情变化影响公司正常经营的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。

中心思想 业绩强劲增长与效率提升 公司在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，业绩表现超出市场预期。这主要得益于经营效率的持续优化、产能利用率的提升以及规模效应的显现，使得经调整Non-IFRS归母净利润增幅超过了营业收入增幅。 CRTDMO模式驱动未来发展 公司凭借全球领先的CRTDMO（合同研究、测试、开发和制造组织）业务模式，在全球疫情反复的复杂环境下展现出强大的业务韧性和成长确定性。其丰富的早期项目管线和持续的产能扩张，为未来的高速发展提供了坚实保障。 主要内容 2022年度业绩概览 公司于2023年1月31日披露业绩预增公告，预计2022年实现营业收入约393.55亿元人民币，同比增长约71.84%。 归母净利润预计达到88.14亿元人民币，同比增长约72.91%。 扣非归母净利润预计为82.60亿元人民币，同比大幅增长约103.27%。 经调整Non-IFRS归母净利润预计为93.99亿元人民币，同比增长约83.17%，业绩表现小幅超预期。 经营分析与战略优势 四季度业绩表现： 单季度来看，公司2022年第四季度实现营业收入约109.60亿元人民币，同比增长约71.76%。尽管归母净利润同比下降约6.45%至14.36亿元人民币，但扣非归母净利润表现强劲，同比增长约111.82%至20.28亿元人民币。 经营效率优化： 2022年经调整Non-IFRS归母净利润的增长率（约83.17%）超过了同期营业收入的增幅，主要原因在于收入大幅增长带来的产能利用率提升及规模效应，体现了公司持续优化的经营效率。 CRTDMO业务模式： 公司全球领先的CRTDMO业务模式是其高速发展的核心驱动力。在2022年全球疫情反复的背景下，公司充分发挥全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，通过及时制定并高效执行业务连续性计划，确保了整体业绩目标的达成。 WuXi Chemistry平台： 截至2022年第三季度，WuXi Chemistry平台新增分子692个，累计拥有53个临床三期项目及44个商业化项目。其丰富且年轻化的管线漏斗（早期项目众多，成长潜力大）是公司持续保持高速增长的强有力保障。尽管预计2023年新冠相关业务可能退坡，该平台仍有望实现一定增长。 产能扩张与订单： 公司持续扩张产能，预计2022年至2024年间每年资本开支将达到90-100亿元人民币。公司整体订单充沛，保持快速增长，排产饱满，未来成长确定性强。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2022年至2024年的归母净利润将分别为88.14亿元、95.65亿元和119.65亿元人民币。 对应预测市盈率（PE）分别为32倍、30倍和24倍。 鉴于公司强劲的业绩增长和明确的未来发展前景，报告维持了“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新冠疫情加剧风险、订单执行不及预期风险、海外监管风险、解禁风险、核心技术人员流失风险、IP保护风险、投资风险以及汇率波动风险等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 2022年，公司凭借其全球领先的CRTDMO业务模式和高效的运营管理，实现了营业收入和归母净利润的超预期强劲增长，尤其在扣非归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润方面表现突出。尽管第四季度归母净利润有所下降，但非经常性损益调整后的利润仍保持高速增长。公司通过持续优化经营效率、提升产能利用率，并依托WuXi Chemistry平台丰富的管线和持续的产能扩张，展现出强大的成长确定性。分析师维持了“买入”评级，并对未来几年的盈利能力持乐观态度，但同时提示了包括疫情、监管、订单执行和人才流失等多方面的潜在风险。

中心思想 药明康德2022年业绩实现高速增长，经营效率显著提升 药明康德在2022年预计实现营业收入约393.5亿元，同比增长约71.84%；归母净利润约88.14亿元，同比增长约72.91%。经调整Non-IFRS归母净利润预计达到93.99亿元，同比增长约83.17%，增速超过营收，显示出公司经营效率的持续优化和规模效应的进一步显现。独特的CRDMO和CTDMO业务模式是驱动公司高速发展的核心动力。 全球客户需求旺盛，一体化平台协同效应持续深化 公司凭借全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，有效应对疫情挑战，并持续拓展客户。前三季度新增客户超过1000家，活跃客户数量超过5900家。来自原有客户的收入同比增长80%，来自全球前20大制药企业的收入同比增长175%，充分体现了公司强大的客户粘性和一体化平台带来的协同效应，为未来持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩预增公告 收入与利润创纪录增长 药明康德于2023年1月31日发布2022年业绩预增公告，预计全年营业收入将达到约393.5亿元，同比实现约71.84%的创纪录高速增长。归属于母公司股东的净利润预计为约88.14亿元，同比增长约72.91%。扣除非经常性损益后归母净利润预计约82.60亿元，同比大幅增长约103.27%。此外，经调整的Non-IFRS归母净利润预计达到约93.99亿元，同比增长约83.17%。这些数据表明公司在2022年实现了全面且强劲的业绩增长，符合此前公司将全年收入增长目标调整至70-72%的预期。 盈利能力持续优化 报告指出，2022年公司经调整Non-IFRS归母净利润的增速预计超过营业收入增速，这反映了公司盈利能力的显著提升。随着公司经营效率的不断优化、产能利用率的持续提高，规模效应进一步显现，有效推动了利润的快速增长。 业务模式与客户战略 CRDMO/CTDMO模式驱动高速发展 药明康德独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、研发与生产）业务模式是公司实现高速发展的关键驱动力。在全球多地疫情反复的复杂环境下，公司充分发挥其全球布局、多地运营以及全产业链覆盖的优势，及时制定并高效执行业务连续性计划，确保了整体业绩目标的达成。 全球布局与客户渗透 公司持续发力全球“长尾客户”战略，并不断提高其他客户的渗透率。前三季度，公司新增客户数量超过1000家，活跃客户数量超过5900家，显示出全球客户需求的强劲增长。通过提供高品质、高效率的服务，公司保持了强大的客户粘性，来自原有客户的收入同比增长80%。尤其值得关注的是，来自全球前20大制药企业的收入同比增长高达175%，而来自全球其他客户的收入也实现了31%的同比增长。 一体化平台协同效应 药明康德横跨药物开发价值链的独特定位，使其能够“跟随分子”并实现更大的协同效应。报告显示，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入同比增长83%，这有力证明了公司一体化平台所带来的显著协同价值。此外，报告期内新冠商业化生产项目预计对公司收入利润增长有所助力，但分析师认为公司主营业务预计将持续发力，大订单的兑现节奏不会影响公司增长的持续性。 盈利预测与评级 财务指标预测 国盛证券研究所对药明康德的盈利能力进行了预测。预计公司2022年至2024年的归母净利润分别为88.2亿元、100.3亿元和131.4亿元，同比增速分别为73.0%、13.7%和31.1%。对应的市盈率（PE）分别为26倍、23倍和18倍。这些预测数据表明公司未来几年仍将保持稳健的盈利增长。 投资评级与核心逻辑 基于对公司业绩表现和未来发展潜力的分析，国盛证券维持药明康德“买入”评级。投资逻辑在于公司作为新药研发生产外包服务领域的龙头企业，其前瞻性的业务布局使其具备覆盖新药研发生产全产业链的服务能力。同时，公司通过“长尾战略”不断提升客户渗透率和客户黏性，形成了正向循环，将持续驱动公司强劲增长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括疫情对经营可能造成的影响、订单执行不及预期的风险、医药研发需求下降的风险、国际贸易争端加剧的风险以及汇率变动风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 药明康德在2022年实现了创纪录的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其经调整Non-IFRS归母净利润增速超过营收，凸显了公司经营效率的优化和规模效应的增强。这主要得益于其独特的CRDMO和CTDMO业务模式、全球化的战略布局以及对客户需求的精准把握。公司通过“长尾客户”战略和一体化平台，有效提升了客户粘性和协同效应，来自原有客户和全球前20大制药企业的收入均实现显著增长。尽管存在疫情影响、订单执行、研发需求、国际贸易和汇率波动等风险，但分析师维持“买入”评级，看好公司作为行业龙头，凭借全产业链服务能力和持续提升的客户渗透率，未来将保持强劲增长态势。

中心思想 关键进展驱动估值提升 浦银国际研究报告指出，和黄医药（HCM.US/13.HK）近期在核心产品呋喹替尼的海外市场拓展和赛沃替尼的国内医保准入方面取得了关键性进展，显著提升了公司的市场前景和估值。呋喹替尼成功启动向美国FDA的滚动上市申请，并与武田制药达成高达11.3亿美元的海外权益许可协议，彰显了其全球商业化潜力。同时，赛沃替尼被纳入国家医保目录，预计将带来国内销售的显著放量。基于这些积极因素，浦银国际上调了和黄医药的美股/港股目标价至28.0美元/43.7港元，并将其列为2023年医疗行业的首推标的之一。 国际化战略与国内市场深化 报告强调，和黄医药在国际化战略上展现出强大的执行力，通过与全球制药巨头武田的合作，有望最大化呋喹替尼在全球市场的商业潜力，并提升后续适应症海外开发的确定性和成功率。在国内市场，赛沃替尼通过医保谈判成功实现市场准入，预计将大幅提高产品渗透率和销售额。公司通过调整研发策略，进一步聚焦后期管线的监管批准，旨在加速实现盈利。这些战略举措共同构成了和黄医药未来增长的核心驱动力，预示着公司在全球生物医药市场和中国本土市场都将迎来新的发展机遇。 主要内容 呋喹替尼海外市场拓展与合作 FDA滚动提交与武田合作细节 和黄医药在呋喹替尼的海外开发方面取得了突破性进展。公司已于2022年12月启动向美国FDA滚动提交呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请，预计将于2023年上半年完成全部提交。这一时间点符合浦银国际此前的预期。更重要的是，和黄医药于2023年1月与武田制药达成了一项重磅的开发及商业化许可协议，该协议覆盖除中国内地、香港和澳门以外的所有国家和地区。根据协议条款，和黄医药有权获得4亿美元的首付款，以及至多7.3亿美元的里程碑付款，总交易对价高达11.3亿美元，此外还将获得销售提成。 全球商业化潜力与销售预测上调 呋喹替尼已获得FDA快速通道认证，且其III期FRESCO-2试验结果已证实了其优异的疗效和安全性。浦银国际预计，呋喹替尼有望于2024年上半年在美国获批上市，届时和黄医药将获得相应的监管注册里程碑付款。武田制药在实体瘤创新药的全球商业化方面拥有丰富经验，其产品组合包括Alunbrig®、Exkivity®等小分子靶向药，并在结直肠癌领域拥有Vectibix®的日本权益（2021年全球销售额8.7亿美元）。浦银国际认为，与武田的合作将有助于最大化呋喹替尼在全球市场的商业化潜力，并提升后续适应症海外开发的确定性和成功率。因此，浦银国际将呋喹替尼的全球销售峰值预测（经POS调整）提升至14亿美元，反映了市场对其国际化前景的强烈信心。 赛沃替尼医保准入与销售展望 成功纳入国家医保目录 在近期结束的国家医保目录调整中，和黄医药的c-MET抑制剂赛沃替尼成功谈判并被纳入。尽管当前具体的降价幅度尚未公布，但其进入医保目录的意义重大。医保覆盖将极大地提高药物的可及性和患者的支付能力，从而显著扩大市场渗透率。 销售额预测显著提升 浦银国际分析指出，考虑到当前赛沃替尼在MET+实体瘤患者中的渗透率仍不足5%，医保覆盖预计将带来显著的短期销售放量。基于此，浦银国际将赛沃替尼2023年和2024年的销售额预测分别从0.9亿美元/1.8亿美元上调至1.1亿美元/2.0亿美元。这一调整反映了医保准入对产品销售增长的积极预期，预计将为公司带来可观的收入增长。 财务预测调整与估值提升 收入与研发费用预测调整 基于呋喹替尼和赛沃替尼的最新进展，浦银国际上调了和黄医药2023年和2024年的收入预测，分别至8.8亿美元和6.7亿美元。其中，2023年收入预测较此前4.26亿美元大幅上调105%，2024年收入预测较此前6.31亿美元上调7%。同时，由于FRESCO-2试验接近收尾，且公司在研发战略调整后将进一步聚焦于后期管线的监管批准，加速实现盈利，浦银国际也下调了2023-2024年及未来年度的研发费用预测，其中2023年研发费用预测下调17%，2024年下调25%。这些调整共同导致了归母净利润预测的显著变化，2023年预计实现9500万美元的归母净利润，而此前预测为亏损2.53亿美元。 DCF估值模型与目标价上调 浦银国际采用DCF（现金流折现）估值模型对和黄医药进行了重新估值。核心假设包括：长期资本结构中债权占比20%，股权占比80%；税后债权成本4.3%，股权成本11.4%（基于无风险收益率3.0%、Beta 1.2、市场风险溢价7.0%）；加权平均资本成本（WACC）为10.0%；永续增长率为2.0%。根据DCF模型计算，公司企业价值（EV）为39.68亿美元，股权价值为48.45亿美元。基于此，浦银国际将和黄医药的最新目标价上调至28.0美元（美股）和43.7港元（港股）。这一目标价较当前股价分别有41%和37%的潜在升幅，进一步巩固了其作为2023年医疗行业首推标的之一的地位。 风险提示与情景分析 投资风险因素 报告提示了和黄医药面临的潜在投资风险。主要风险包括：三款商业化产品（包括呋喹替尼和赛沃替尼）的销售额可能未如预期；以及临床试验或监管审批可能出现滞后。这些风险因素可能对公司的未来业绩和股价表现产生负面影响。 乐观与悲观情景假设 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下公司的潜在表现。 在乐观情景下（概率30%），目标价为33.6美元/52.4港元： 2022-2024年产品销售收入复合年增长率（CAGR）高于30%。 呋喹替尼峰值销售额超过7.0亿美元。 索凡替尼峰值销售额超过3.0亿美元。 2022-2024年毛利率均高于70%。 管线药物研发进度快于预期。 在悲观情景下（概率20%），目标价为15.0美元/25.0港元： 2022-2024年产品销售收入CAGR低于15%。 呋喹替尼峰值销售额低于4.5亿美元。 索凡替尼峰值销售额低于1.5亿美元。 2022-2024年毛利率均低于40%。 管线药物研发进度慢于预期或研发失败。 这些情景分析为投资者提供了更全面的风险收益评估视角。 总结 浦银国际研究报告对和黄医药的分析显示，公司在2023年初取得了多项关键进展，显著增强了其在全球和国内市场的竞争力。呋喹替尼与武田制药的海外合作以及向FDA的滚动提交，为其全球商业化奠定了坚实基础，并促使浦银国际将其全球销售峰值预测上调至14亿美元。同时，赛沃替尼成功纳入国家医保目录，预计将大幅提升其在国内市场的销售额，2023/24E销售额预测分别上调至1.1亿/2.0亿美元。这些积极因素共同驱动了公司2023/24E收入预测的显著上调，并结合研发策略调整带来的费用优化，使得浦银国际基于DCF模型将目标价上调至28.0美元/43.7港元。尽管存在商业化产品销售不及预期和审批滞后等风险，但和黄医药强大的执行力、国际化战略的推进以及国内市场准入的深化，使其成为2023年医疗行业值得关注的投资标的。

　　智飞生物(300122) 　　事项： 　　2023年1月21日，智飞生物与美国默沙东药厂有限公司（以下简称：“默沙东”）签署了《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将向智飞生物独家供应协议产品，并许可智飞生物根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品。协议有效期内，智飞生物将按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，协议产品合计基础采购金额超过1000亿元。 　　国信医药观点：公司与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。基于新代理协议及2022年公司实际采购金额，我们对公司盈利预测进行调整，预计2022-2024年收入分别为340.48/429.29/507.04亿元（前值为326.71/369.33/404.23亿元），归母净利润分别为70.59/90.03/111.13亿元（前值为73.13/83.44/94.67亿元），目前股价对应PE分别为24/18/15，维持“买入”评级。

中心思想 2022年业绩承压与2023年复苏展望 我武生物在2022年，特别是第四季度，受疫情反复及全面放开后感染人数激增等多重因素影响，新患入组和纯销均受到显著冲击，导致归母净利润和扣非归母净利润增长率大幅放缓甚至出现负增长。然而，随着疫情管控的放开，市场普遍预期公司销售业务将在2023年逐步恢复至疫情前水平，从而确立稳健增长的趋势。 核心业务稳固与新业务拓展 公司在舌下脱敏治疗领域保持其龙头地位，通过独家品种粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂巩固“南螨北蒿”的市场格局，并积极推进新适应症和儿童群体拓展。同时，公司在干细胞和天然药物等创新领域也取得了积极进展，如人毛囊间充质干细胞治疗药物的上市推进以及合营企业吸入用苦丁皂苷A溶液的临床试验，为未来增长提供了多元动力。 主要内容 2022年业绩回顾与第四季度承压分析 根据公司2023年1月30日发布的2022年业绩预告，我武生物预计全年实现归母净利润3.42-3.60亿元，同比增长1.19%~6.51%；扣非归母净利润3.08-3.26亿元，同比增长-2.48%~3.22%。分季度来看，2022年第四季度业绩承压尤为明显，预计实现归母净利润0.15-0.33亿元，同比大幅下降77%~48%；扣非归母净利润0.15-0.33亿元，同比下降74%~43%。业绩下滑的主要原因在于10-11月疫情反复及封控对新患入组和纯销的影响，以及12月全面放开后感染人数激增对公司生产、销售和门诊业务的冲击。 舌下脱敏核心业务与创新管线进展 舌下脱敏龙头地位巩固 我武生物在舌下脱敏领域拥有稳固的龙头地位。公司的粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂均为独家品种，有望形成“南螨北蒿”的市场格局。目前，粉尘螨滴剂的新适应症拓展、黄花蒿粉滴剂在儿童群体的应用推广等项目正在稳步推进。此外，系列点刺产品也处于III期临床或申请上市阶段，这些举措将进一步夯实公司在舌下脱敏市场的领导地位。 干细胞与天然药物积极拓展 在创新业务方面，公司积极推进人毛囊间充质干细胞治疗药物的上市，并同步孵化自身的培养设备材料等配套产业。同时，公司合营企业凯屹医药的“吸入用苦丁皂苷A溶液”已进入I期临床试验阶段，显示出公司在干细胞和天然药物领域的积极布局和多元化发展策略。 盈利预测调整与投资建议 基于2022年业绩预告，中泰证券研究所对公司2022-2024年的盈利预测进行了调整。预计2022-2024年营业收入分别为8.60亿元、10.33亿元、12.41亿元，同比增长6.43%、20.12%、20.17%。归母净利润预计分别为3.49亿元、4.17亿元、4.98亿元，同比增长3.31%、19.36%、19.45%。鉴于国内过敏性疾病患病人群庞大、脱敏治疗市场空间广阔，以及公司作为国内市占率超过80%的龙头企业地位，特别是大品种黄花蒿粉滴剂在2021年获批上市后有望逐步放量，研究报告维持对公司的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险、黄花蒿粉滴剂推广不及预期的风险、药品招标降价的风险以及粉尘螨滴剂竞争加剧的风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 我武生物在2022年第四季度因疫情影响面临显著业绩压力，导致全年利润增长放缓。然而，公司在舌下脱敏核心业务领域持续巩固其市场龙头地位，并通过新适应症拓展和创新产品线（如干细胞和天然药物）的积极布局，为未来的增长奠定了基础。随着2023年疫情影响的减弱，公司销售有望逐步恢复，预计将迎来业绩复苏。基于对市场空间和公司竞争优势的分析，研究报告维持“增持”评级，但同时提示了推广、招标和竞争等方面的潜在风险。

中心思想 业绩调整与评级维持 浦银国际研究报告指出，尽管沛嘉医疗（9996.HK）2022年收入预告略低于市场预期，但公司整体业绩仍实现显著增长。鉴于其心脏瓣膜和神经介入产品线的强劲表现以及2023年植入量复苏的积极预期，浦银国际微调了2022-2024年的盈利预测，但维持了“买入”评级和14.0港元的目标价，显示出对公司长期增长潜力的信心。 增长驱动与市场展望 报告强调，沛嘉医疗在2022年实现了75.8-90.4%的收入同比增长，其中核心产品心脏瓣膜和神经介入分别贡献了约1.1亿和1.4亿人民币的收入，植入量同比增长约314%。虽然短期内受疫情影响，但管理层预计2023年一季度末起植入需求将加速释放。浦银国际将沛嘉医疗视为介入心脏瓣膜板块的首选，预示其在医疗器械市场的持续增长动能。 主要内容 2022年业绩回顾与市场预期 沛嘉医疗预告2022年收入同比增长75.8-90.4%，达到约2.4-2.6亿人民币，符合管理层此前2.5-3.0亿人民币的指引，但略低于市场预期的2.7亿人民币。其中，心脏瓣膜产品收入约1.1亿人民币，同比增长约163%；神经介入产品收入约1.4亿人民币，同比增长约50%。全年植入量约1200台，同比增长约314%。尽管2023年1月植入量环比未明显好转，管理层预计需1-2个月恢复，此前因疫情延误的植入需求有望自今年一季度中/一季度末起加速释放。 财务预测调整与未来展望 基于公司2022年收入预告，浦银国际相应调整了财务预测。2022年收入下调7.7%至2.54亿人民币，归母净亏损调整至3.80亿人民币。考虑到管理层预计2023年植入量复苏时点可能略早于浦银国际此前的预期（管理层预期一季度中/末，浦银国际预期二季度），报告略微上调了2023/24E收入1%，分别至4.35亿和6.82亿人民币。毛利率方面，2022E、2023E、2024E分别微调至70.3%、73.5%、75.5%。 估值分析与投资建议 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对沛嘉医疗进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11x；永续增长率：3%）。基于此，报告维持了14.0港元的目标价，并继续给予公司股票“买入”评级。报告强调，沛嘉医疗仍是介入心脏瓣膜板块的首选标的，其在市场中的战略地位和增长潜力得到认可。 总结 核心观点重申 浦银国际对沛嘉医疗（9996.HK）的最新研究报告，在公司预告2022年收入同比增长75.8-90.4%至2.4-2.6亿人民币，植入量约1200台的背景下，微调了2022-2024年的盈利预测。尽管2022年收入略低于市场预期，但公司核心产品线表现强劲，且管理层对2023年植入量复苏持乐观态度。基于DCF估值模型，浦银国际维持了“买入”评级和14.0港元的目标价。 投资价值展望 报告分析指出，沛嘉医疗在介入心脏瓣膜和神经介入领域展现出显著的增长势头，2022年心脏瓣膜产品收入同比增长约163%，神经介入产品同比增长约50%。虽然短期内受疫情影响，但随着疫情影响减弱，被延误的植入需求有望在2023年一季度末加速释放，从而推动公司业绩持续增长。浦银国际将沛嘉医疗视为介入心脏瓣膜板块的首选，凸显了其在行业中的领先地位和长期投资价值。