中心思想
新冠疫苗基数扰动表观，HPV代理业务展现强劲内生动力
公司2022年上半年营收同比增长39.34%至183.54亿元，但因去年同期新冠疫苗大规模接种带来的53亿元高基数，归母净利润同比下滑32.08%至37.29亿元。扣非净利降幅同步。核心代理产品—四价及九价HPV疫苗批签发量分别同比增长60%和379%，驱动代理业务收入增长134.44%，成为业绩核心引擎，表明公司代理业务在HPV疫苗产能释放下具备高确定性成长。
研发投入翻倍增长，自研管线步入收获期
2022H1研发费用达3.88亿元，同比大增138%。自主产品扣除新冠疫苗后收入9.20亿元，同比增长25.95%。微卡、宜卡已在87%以上省级单位中标挂网，有望下半年放量；23价肺炎疫苗已报产，人二倍体狂犬、四价流感获III期总结，流脑结合及15价肺炎进入临床III期。自研产品梯队日臻成熟，未来3-5年将陆续上市，为公司中长期增长奠定基础。
主要内容
事件：半年报业绩概况
公司发布2022年半年度报告：H1营收183.54亿元（+39.34%），归母净利润37.29亿元（-32.08%），扣非归母净利润37.09亿元（-32.60%）。Q2营收95.13亿元（+2.90%），归母净利润18.06亿元（-60.32%）。表观利润下滑主要受去年同期新冠疫苗收入高基数影响（约53亿元），整体业绩符合预期。
代理业务：HPV疫苗高速增长，批签发数据亮眼
代理业务收入166.84亿元，同比增134.44%。具体品种表现：九价HPV疫苗批签发930万支（+379%），四价HPV疫苗488万支（+60%），五价轮状疫苗486万支（+29%），23价肺炎疫苗102万支（+108%），灭活甲肝疫苗12.69万支（去年无）。7月数据：九价HPV签发3批次（同比+200%），四价HPV签发3批次，灭活甲肝签发2批次。默沙东产能持续释放，预计全年代理业务维持高速增长。
自研业务：研发投入大幅增长，产品梯队逐步完善
自主产品收入16.67亿元（-72.40%），扣除新冠疫苗后收入9.20亿元（+25.95%）。微卡和宜卡已中标挂网覆盖87%以上省级单位，下半年有望放量。研发费用3.88亿元（+138%），多个管线取得进展：23价肺炎疫苗已报产；人二倍体狂犬疫苗和四价流感疫苗获得III期临床试验总结报告；流脑结合疫苗及15价肺炎结合疫苗进入临床III期。预计未来3-5年将有多款自研疫苗上市，形成完善产品梯队。
盈利预测与估值
预测2022-2024年收入分别为333/421/522亿元，增速9%/26%/24%；归母净利润分别为72/91/110亿元，增速-29%/26%/21%。EPS分别为4.51/5.69/6.89元，对应PE为20/16/13倍。参考可比公司估值，给予2023年25倍PE，目标价142.35元。维持“买入”评级。
风险提示
包括研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。
总结
- 公司2022H1营收增长稳健，但利润受新冠疫苗高基数拖累而下滑，剔除新冠后自主产品增长26%，显示基本面稳健。
- 代理HPV疫苗在默沙东产能释放下实现爆发式增长，四价和九价合计批签发同比增长显著，是短期主要增长动力。
- 自研管线研发投入翻倍，多个疫苗进入后期或报产阶段，中长期将形成自研产品梯队，降低对代理业务依赖。
- 维持盈利预测及“买入”评级，目前估值对应2023年16倍PE，隐含较高安全边际，关注下半年微卡及HPV疫苗放量节奏。
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