基础能源（煤油气）价格回顾：（1）原油环比上涨。截至2月8日当周，WTI原油价格为78.47美元/桶，较2月1日上涨2.70%，较1月均价上涨0.39%，较年初价格上涨2.00%；布伦特原油价格为85.09美元/桶，较2月1日上涨2.72%，较1月均价上涨1.41%，较年初价格上涨3.64%。（2）天然气环比下跌明显。2月8日东北亚天然气中国到岸价下调2.2542至15.71USD/mmbtu，环比下调12.55%。纽交所天然气期货价格为2.396USD/mmbtu，较上周下调13.64%；北美天然气现货价格2.1201USD/mmbtu，较上周上调54.01%。（3）动力煤环比下跌。本周国内动力煤价格承压下跌，全国动力煤均价2月9日为1025元/吨，周环比下降2.10%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周(2023.2.4-2023.2.10)，沪深300下跌0.85%至4106.31，基础化工板块上涨0.29%；申万一级行业中涨幅前三的行业分别是通信（+2.56%）、传媒（+2.50%）、环保（+2.38%）。基础化工子行业中，塑料板块上涨2.04%，涨幅居前，橡胶板块上涨0.73%，农化制品板块上涨0.55%，化学制品板块下降0.01%，化学原料板块下降0.03%，化学纤维下降0.06%，非金属材料Ⅱ板块下降2.31%。 　　韩泰2022业绩出炉，北美增长明显，大尺寸贡献突出。据轮胎商业报道，受高价值轮胎销售政策的带动和涨价措施的积极执行，韩泰轮胎在2022年实现了营业利润9.9%的创纪录增长。2022年全年销售额达到83942亿韩元（约合461.68亿人民币），较2021年同比增长17.5%；营业利润达到7058亿韩元（约合38.82亿人民币），同比增长9.9%。分市场来看，北美市场销售额的增长在2022年最明显，韩泰在北美的销售额增长了27.3%，达到18.9亿美元；在欧洲和中国市场，韩泰轮胎的销售有所放缓。2022年全年，大尺寸轮胎都在帮助推动韩泰在销售和营利方面的上涨。韩泰表示，在中国市场，大尺寸轮胎销售在第四季度增长了12.4个百分点。大尺寸高价值轮胎销售份额的增加也帮助韩泰按下了原配市场的“快进键”。目前，韩泰已成为宝马、奥迪、现代、丰田、斯柯达知名车企的配套伙伴。 　　波罗的海货运指数（FBX）在2021年9月10日达到历史高位11108.56点，随后开始震荡回落，2023年2月10日收于2002.91点，比前一周（2023.2.3）下降2.85%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月11日达到历史高位3587.91点，随后表现出明显回落，2023年2月3日收于1110.00点。随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，我们认为海运价格有望结束大幅波动状态，稳定在合理区间，利好出口行业。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　MDI整体供应端有所缩减，终端市场陆续回归，整体需求释放仍需要时间，MDI本周价格持稳。TDI方面，供给端万华福建10万吨TDI装置2月初关停，韩国巴斯夫16万吨TDI装置将要检修，甘肃银光12万吨TDI装置推迟重启，在下游需求复苏预期下，我们认为TDI价格后续将高位运行。 　　截至2023.02.10，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为16500/19300/20300/9550/9750元/吨，周环比分别为-1.20/0/-1.93/+1.06/+3.17%，聚合MDI/纯MDI/TDI价差周环比分别为-5.11/-2.43/-6.69%。 　　目前MDI下游厂家库存处于偏低水平，随着春节后MDI的补库，现阶段MDI价格具有支撑。未来春季行情叠加地产竣工端及出行链的逐步修复，我们预计未来MDI价格中枢将有所上移。万华化学40万吨MDI装置于2022年底投产，MDI及TDI价格、价差的修复将改善公司主营业务业绩。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期

　　投资要点 　　沪深300指数略有回调，医药行业跑赢指数：本周申万医药指数下跌0.65%，跑赢沪深300指数0.20pp；本月申万医药指数上涨0.40%，跑赢沪深300指数1.22pp。本周申万医药指数在31个一级行业中排名23，本月申万医药指数在31个一级行业中排名18。从子板块来看，其他生物制品、医疗耗材、体外诊断涨幅靠前，本周涨幅分别为2.04%、1.56%、1.21%；医药研发外包、疫苗、医院跌幅靠前，本周跌幅分别为-3.30%、-2.67%、-1.60%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为山外山、*ST必康、安必平、盟科药业-U、通化东宝；跌幅前五的公司为*ST辅仁、荣昌生物、国邦医药、诺思兰德、海创药业-U。本周股价上涨靠前的公司主要分为以下两类：1）业绩向好趋势明显，如通化东宝、山外山；2）股价处于底部、基金持仓比例低的中小市值公司，如安必平、盟科药业、康众医疗、欧林生物等。 　　本周医药行业重大新闻：1）国家知识产权局宣布司美格鲁肽核心专利CN200680006674.6全部无效，诺和诺德已提出反诉。2）安徽省硬脑(脊)膜补片和腹股沟疝补片平均降幅74.28%。3）礼来Tirzepatide肥胖适应症中国III期研究成功。4）信立泰DPP-4抑制剂复格列汀申报上市。 　　医药行业处于估值+持仓+股价最底部：从估值来看，医药行业PT-TTM仅25.79倍，过去10年的估值最低点为20.31，目前处于历史底部区域。从公募基金持仓来看，自2020Q3以来持仓比例持续下降，2022Q4略有回升，但持仓比例与历史相比仍然偏低。从股价来看，申万医药指数自2022年9月底部上涨20%出头，但与历史高点相比仍然差距颇大。从政策端来看，2022年的脊柱、电生理、生化集采偏温和，压制医药行业估值的最大风险因素有所缓解。从行业增速来，新冠疫情常态化后，医疗需求将迎来快速复苏，医药行业整体增速有望提升。总体来看，医药行业投资机会凸显。 　　投资建议：建议关注：1）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等；3）中药：太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等；6）业绩高增长：西藏药业、九典制药、益丰药房、老百姓、一心堂等。 　　风险提示：医保控费政策变化、新冠疫情反复、疫情后医疗就诊需求恢复不及预期。

　　健民集团(600976) 　　中药老字号传承，打造中成药知名品牌。健民集团传承于中药老字号“叶开泰”，始终坚持以发展中医药为核心，以儿科产品为特色的发展战略，逐渐构建完善了以中成药为主的儿科、妇科、特色中药生产线，在小儿中成药市场取得龙头地位。同时公司的参股公司健民大鹏作为体外培育牛黄独家供应商，对公司投资收益影响较大。2022年前三季度公司实现营业收入27.95亿元（+7.25%），归母净利润（+26.84%），业绩表现亮眼。 　　龙牡壮骨颗粒为公司打造的钻石单品，产品销售具备增长潜力。龙牡壮骨颗粒具有治疗和预防小儿佝偻病、软骨病的功能。据米内网统计，2021年在儿科中成药领域龙牡壮骨颗粒在实体药店与网上药店终端销售额均具备领先优势。近年来我国人口出生率处于下滑趋势，三孩政策及支持辅助生殖纳入医保等支持性政策出台有望提振我国人口出生率，儿药市场具备发展潜力，我们认为公司该产品仍具备较强的业绩发展潜力。 　　终端成品需求旺盛，体培牛黄原料市场规模具备增长潜力。天然牛黄产量稀缺，体外培育牛黄为天然牛黄的优质代用品，其理化性质、化学成分、内部有效含量与天然牛黄无显著性差异且稳定性较好，更适应于工业化大生产。近年来天然牛黄价格持续提升，终端成品如安牛需求旺盛，为体外培育牛黄原料市场带来机遇，作为体外培育牛黄的独家供应商，健民大鹏给健民集团带来的净利润贡献占比在2018-2021年平均维持在50%以上，我们认为健民大鹏或有望为公司持续提供较强投资收益。 　　盈利预测与投资评级：基于以上盈利预测假设条件，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为40.07/46.00/52.70亿元，归母净利润分别为4.09/4.86/6.09亿元，EPS分别为2.67/3.17/3.97元，PE分别为22/18/14X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 　　股价催化剂：体培牛黄终端涨价，儿药产品销售较好。 　　风险因素：原材料价格风险、政策风险、产品集中风险、投资风险。

中心思想 医疗健康市场：基本面复苏与创新驱动 本报告核心观点指出，随着2023年1月新冠疫情趋于尾声，医疗健康板块的市场关注点正从对未来改善的预期转向对基本面实质性企稳修复的验证。院内诊疗、择期手术及消费医疗相关产业链的复苏将成为近期市场增长的主要驱动力。 政策边际改善与创新投资机遇 在政策面影响边际改善的背景下，创新将是全年医疗健康领域的主旋律。集采风险逐步出清、创新水平得到验证、产品商业化和出海可期的创新药企和医疗器械企业有望享有更高的估值溢价，高端医疗设备的国际化进程也在加速，为行业打开了新的成长空间。 主要内容 行业近况分析 医药板块近期表现 在过去一周（2月6日至2月10日），医药板块指数下跌0.65%，表现弱于同期上证综指（下跌0.08%）、深证成指（下跌0.64%）和创业板指（下跌1.36%）。本周医药板块出现调整，市场进入冷静期并出现盘整，这与此前在复苏预期催化下的持续拉升形成对比。 市场动态与基本面展望 疫情后复苏驱动 随着1月新冠疫情逐步趋于尾声，市场对基本面在2023年第一季度实质性企稳修复的验证关注度提升。预计院内诊疗及择期手术有望逐步恢复，这将带动相关手术耗材放量及体外诊断（IVD）检测项目的恢复上量。同时，院外消费场景下的消费医疗及医疗服务业务需求亦有望改善。这些院内外诊疗手术及消费医疗复苏预期的实际兑现，将对行业估值水平带来持续性提振。 政策环境与创新趋势 近期医疗器械集采招标、创新药国家医保谈判等政策结果的逐步落地，显示政策面影响的边际改善。企业与投资者预期逐步转向乐观，有助于产业以更长期的视角进行创新投入，从而孵化出更多投资机会。在创新方向上，集采风险逐步出清、创新水平得到验证、产品商业化和出海可期的药企或医疗器械企业有望享有更高的估值溢价。此外，高端医疗设备的国际化进程正在加速兑现，有望进一步打开成长天花板。 投资建议与风险提示 重点关注标的 本报告推荐了A股和H股的重点关注标的。A股包括：迈瑞医疗、爱尔眼科、老百姓、康龙化成、百济神州、乐普医疗、科伦药业、华东医药、惠泰医疗、诺禾致源。H股包括：药明生物、康方生物、石药集团、海吉亚医疗、翰森制药、国药控股、沛嘉医疗。此外，报告对药明巨诺的盈利预测进行了调整。 主要风险因素 投资面临的主要风险包括产品研发失败，以及政策对价格影响超预期。 总结 本报告分析指出，2023年医疗健康行业将围绕基本面复苏和创新主旋律展开。尽管近期医药板块有所调整，但随着新冠疫情影响减弱，院内诊疗、择期手术及消费医疗的需求复苏将成为行业增长的关键驱动力。政策面影响的边际改善为创新提供了有利环境，具备创新能力、商业化潜力及国际化视野的企业将获得更高的估值溢价。投资者在关注推荐标的的同时，需警惕产品研发失败和政策超预期影响价格的风险。

　　华人健康(301408) 　　投资要点 　　下周二（2月14日）有一家创业板上市公司“华人健康”询价。 　　华人健康（301408.SZ）：公司主营业务为医药零售、代理及终端集采。公司2019-2021年分别实现营业收入15.22亿元/19.31亿元/23.39亿元，YOY依次为37.82%/26.84%/21.12%,三年营业收入的年复合增速28.41%；实现归母净利润0.52亿元/0.89亿元/0.70亿元，YOY依次为166.39%/71.17%/-21.58%，三年归母净利润的年复合增速52.91%。最新报告期，2022年公司实现营业收入32.62亿元，同比增长39.50%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长131.42%。公司预计2023年1-3月可实现的归属于母公司股东净利润为2,850万元至3,400万元，与上一年度相比变动幅度为84.57%至120.19%。 　　投资亮点：1、公司是安徽省最大的药店连锁企业，有望受益于安徽省药店连锁化率提升；在此基础上，公司持续发力周边省份市场拓展。1）截至2022年6月末，公司在安徽省内开设门店共908家，占全省全部零售药店数量的比例为4.17%、占全省连锁门店数量的比例为7.26%，为安徽省最大的药店连锁企业。但目前安徽省连锁药店的竞争格局仍较为分散,医药零售连锁化率仅为57.48%，公司募投项目拟三年内在安徽省继续建设518家门店，有望受益于省内药店连锁化率的持续提升。2）2020年起，公司开始着力向安徽省周边省份市场拓展，包括江苏、河南两省，截至22H1，国胜药房已在省外开设了30家门店。本次募投项目拟在江苏省继续开设80家门店，在河南省继续开设50家门店，持续扩大公司零售业务影响力。2、公司是业内少数对医药零售、代理及终端集采等流通领域全覆盖的企业。公司代理业务多为独家代理，主要客户为零售连锁企业，而公司自有的零售终端网络体系较好地继承了代理业务的成本优势，同时形成了同时直接面向上游医药制造产业及下游终端消费者的经营能力。此外，依托于公司多年来积累的医药零售与代理业务上游供应链渠道资源，公司开发了终端集采业务，2020-2022H1公司终端集采的客户门店数量分别为328、639、817家，客户数量、配送门店数量、销售金额均处于快速发展中。 　　同行业上市公司对比：公司主营业务为医药零售、代理及终端集采；根据主营业务的相似性，选取漱玉平民、达嘉维康、益丰药房、大参林、老百姓、百洋医药、健之佳、一心堂作为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为103.21亿元、PE-TTM（算术平均）为37.05X，销售毛利率为31.10%；相较而言，公司收入规模低于行业平均，但毛利率水平高于行业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等

　　本周观点 　　我们本期周报梳理了2022年及2023年生物制品批签发数据，从中提炼：哪些产品、哪些企业2022年批签发表现出高增速？2023年第一个月，这种上涨趋势是否延续？2022年、2023年生物制品行业基本面情况如何变化？ 　　先看各类血制品2022年表现。2022年血制品基本面变化如下：行业采浆量增速逐步恢复，新增在营浆站约10家；海外白蛋白供给紧张，进口白蛋白批签发量不断下降；受封控影响，医院端诊疗量下降，免疫球蛋白类、凝血因子类产品整体增速相比2020、2021年下降。分产品看，白蛋白同比-1%，其中进口白蛋白占比下降；静丙同比+7%；破免同比+13%；狂免同比-24%；八因子同比+4%；人凝血酶原复合物同比+11%；纤原同比+26%。分公司看，按生产种类区分、实现批签发正增长的上市公司：白蛋白（天坛生物、上海莱士），静丙（天坛生物、上海莱士、博雅生物），破免（天坛生物、派林生物、深圳市卫光），狂免（华兰生物、博雅生物、博晖创新），八因子（华兰生物、派林生物、天坛生物），人凝血酶原复合物（博雅生物、天坛生物、博晖创新），纤原（博雅生物、派林生物、华兰生物、深圳卫光）。2023年1月，受终端需求拉动或2022年1月低基数影响，静丙、破免、人凝血酶原复合物批签发批次同比高速增长；受供给影响，白蛋白、纤原批签发批次同比下降；狂免、八因子正常增长。 　　再看各类疫苗产品2022年表现。2022年疫苗基本面变化如下： 　　新生儿数量下降；新冠疫苗接种量相比2021年大幅下降，行业回归常态化增长；受益新冠疫苗出海，多家疫苗企业与海外国家达成初步出口合作；受封控影响，产品的生产、运输、终端推广均受阻，部分产品销售收到较大影响。估算各品种、各家厂商2022年批签发量：HPV疫苗中，9vHPV同比+52%，4vHPV同比+40%，万泰的2vHPV同比+102%，沃森的2vHPV共获批391万支；流感疫苗中，四价流感裂解疫苗同比-12%。三价流感裂解疫苗+鼻喷流感减毒活疫苗同比-15%；狂苗中，狂犬疫苗（Vero细胞）同比-15%，狂犬疫苗（人二倍体）同比+111%；流脑疫苗批签发量大幅下降；13价肺炎疫苗同比-25%。2023年1月，HPV疫苗整体保持高增长趋势；流感疫苗暂无批签发；狂苗（Vero细胞）同比-6%，狂苗（人二倍体）暂无批签发；二价流脑结合疫苗同比-33%，四价流脑结合疫苗共获批4批次；13价肺炎疫苗无增长。 　　进入2023年，血制品行业基本面可能发生以下变化：短期内海外白蛋白供给仍不能完全恢复，2023年上半年进口白蛋白供给量相对减少；超过往年的浆站许可证集中释放，行业在营浆站数量或大幅增长；凝血因子类产品市场规模提升速度超过白蛋白类、免疫球蛋白类。疫苗行业基本面可能发生以下变化：常规疫苗恢复常态化增长，叠加低基数，增速弹性较高；新产品上市自费成人苗、老人苗市场进一步得到验证。 　　投资建议 　　本周医药整体表现仍旧相对较弱，但从跌幅来看，略好于沪深300指数。从交易量来看，本周出现缩量，交投并不活跃。板块内部来看，子板块涨跌互现，在中美关系持续紧张的背景下，科技属性较强或更依赖海外市场的医药外包、创新药和原料药跌幅靠前，而主要以内需推动为主的体外诊断、药用包装设备和仿制药则涨幅居前。我们短期仍旧建议弱化个股，重视板块β的投资策略，尤其是在市场流动性支撑所带来的机构提仓位动作下，偏白马标的的投资机会： 　　CRO——随着行业内部分优质公司业绩和医药一级投融资市场都有望在今年Q1出现加速回暖，板块有望迎来估值与业绩双升。建议关注：昭衍新药（603127）、药明康德*（603259）、泰格医药*（300347）等。 　　创新药——聚焦药品的临床价值，精选年内催化剂丰富的标的。 　　监管政策正合力加速创新药行业的供给侧改革，行业出清有望消弭低质量内卷。2022年CDE批准创新药数量、科创板医药类企业IPO数量均同比下降。相关政策包括但不限于：1）药监部门发布多项创新药研发指导原则，包括要求3期临床使用阳性药物或最佳SOC作为对照、NDA申请应纳入风险/收益总结等，逐步收紧创新药品上市标准；2）上交所科创板监管逐渐加强对拟上市药企自主研发硬实力的要求。我们认为创新药投资应回归关注药品的临床价值。建议关注年内催化剂丰富、核心管线进入密集数据发布期的加科思（01167.HK）、海创药业*（688302）、德琪医药*（06996.HK）、康宁杰瑞*（09966.HK）、康方生物*（09926.HK）。 　　医疗消费——疫情防控放松加快，政策持续支持民营医疗服务。国内防控政策已进一步放松，因疫情对医疗服务机构的影响也将出现边际减弱。民营医院或将显著受益，建议关注：国际医学*（000516）、爱尔眼科*（300015）等；同时，医院诊疗量反弹将提高血制品临床用量，推动需求端快速修复。叠加进口白蛋白供给紧缺，血制品行业进入半年至一年的去库存周期。持续的供需不平衡或使院外市场终端产品出现涨价趋势。血制品行业迎来基本面全面修复，建议关注：派林生物*（000403）、博雅生物*（300294）、天坛生物（600161）。 　　原料药——在上游原材料成本不断下降，海运价格逐步回归疫情前和美元Q3以来走强汇兑损益及收入端提升的背景下，整个板块业绩有望在今年出现快速反转，beta效应叠加部分个股的短期催化或引领整个板块走出低谷。建议关注：同和药业（300636）等。（其中，标注*的暂未深度覆盖） 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。

中心思想 全球维生素D3龙头地位与全产业链优势 花园生物凭借二十余年的深耕，已成为全球最大的维生素D3（VD3）生产企业，在饲料级VD3产能上预计达到3600吨。公司通过自主研发的NF级胆固醇生产工艺，打破国际垄断，实现了核心原材料的自给自足，并凭借规模化生产和成本控制优势，构筑了强大的全产业链核心竞争力。公司不仅是全球主要的NF级胆固醇供应商之一，金西基地投产后其产能有望跃居全球第一。 “一纵一横”战略驱动多元化增长 公司确立了“一纵一横”的发展战略。“一纵”指纵向打通VD3全产业链，从上游羊毛脂胆固醇到VD3，再到高附加值的25-羟基VD3和全活性VD3（骨化醇类原料药及制剂），形成了完整的产业闭环。公司与国际营养保健品龙头帝斯曼的长期战略合作，进一步彰显了其在25-羟基VD3领域的技术实力和市场地位。“一横”指横向拓展医药产业和多元维生素品类，通过收购花园药业进入医药制造领域，并布局维生素A、E、B6及生物素等新品类，有望打开原有周期性产品的业绩天花板，实现业务的多元化和可持续增长。 主要内容 业务概览与财务表现 花园生物成立于2000年，依托与中科院合作开发的VD3项目，打破了国际生产工艺垄断。公司通过“一纵一横”战略，向上布局NF级胆固醇，向下拓展25-羟基VD3、1α,25-羟基VD3等系列产品，并于2021年收购花园药业，正式进入医药制造领域。公司股权结构稳定，实际控制人为邵钦祥先生，邵氏家族共持有公司29.22%的股权。管理层团队稳定且经验丰富，2022年发布的员工持股计划进一步绑定核心员工，促进公司长远发展。 从业务板块来看，公司主要分为维生素D3板块和医药制造板块。维生素D3板块产品包括VD3、25-羟基VD3、羊毛脂胆固醇及衍生品等，营收保持稳定增长。2021年，VD3及其类似物营收4.16亿元，占比37.3%；羊毛脂及其衍生品营收1.92亿元，占比17.2%。医药制造板块自2021年布局以来表现亮眼，2021年实现营收4.99亿元，占比44.6%，2022年上半年已达4.36亿元，占比快速提升至54.5%，成为公司新的增长引擎。在细分产品中，饲料级VD3营收增长迅速，2017-2019年复合年增长率达53.82%。 财务方面，公司营业收入加速增长，2021年总营收达11.17亿元，同比增长69.40%，2017-2021年复合年增长率27.70%。2022年前三季度营收10.78亿元，同比增长40.38%。归母净利润短期承压，2022年前三季度为3.54亿元，同比减少4.89%，主要受花园药业推广费用增加及杭州下沙子公司搬迁影响。公司毛利率保持较高水平，2022年前三季度总体毛利率为68.03%，较去年同期上升7.35个百分点，主要得益于高毛利率药品销售比重增加。销售费用率因花园药业市场推广而大幅上涨，但管理费用率、研发费用率基本稳定，财务费用率有所上升。 维生素D3市场分析与高附加值产品潜力 维生素D3产业链上游集中度高，下游需求稳定。NF级胆固醇是合成VD3的唯一合法原材料，全球仅有4家主要供应商，花园生物凭借自主研发的蒸馏法生产工艺，在纯度、收率、成本和环保方面均具优势，金西基地投产后产能有望达到1200吨，位居全球第一。VD3广泛应用于动物饲料添加剂（占比90%）、食品（4%）和医药保健（6%）领域。全球饲料产量持续增长，2021年中国饲料产量2.93亿吨，占全球23.75%。全球VD3总需求量2021年为11257.04吨，预计2026年将接近13000吨，复合年增长率为3.22%。 VD3价格呈现周期性波动，主要受供给端影响。目前，饲料级VD3价格处于历史底部，2023年1月国内报价仅为50.0元/kg，远低于历史中枢100-200元/kg。低价有望加速行业集中度提升。VD3行业供给呈寡头垄断格局，中国是主要生产基地。2021年，花园生物VD3产能3000吨/年，金西基地达产后将达3600吨/年，位居全球第一，荷兰帝斯曼产能为2000吨/年。 25-羟基VD3作为VD3的活性代谢物，生物学效价是VD3的3-5倍，吸收速度更快，应用效果更佳，尤其在畜牧生产和营养保健品领域具有广阔的替代空间。其高技术壁垒使得全球仅帝斯曼和花园生物具备批量生产能力。公司采用化学合成法，利用NF级胆固醇副产品为原料，工艺流程简单、成本低、收率高，相较于帝斯曼的生物发酵法更具成本优势。25-羟基VD3产品附加值远高于普通VD3，投资回报率更高。公司目前拥有100吨饲料级25-羟基VD3产能，金西基地建成后将新增1200吨粉、15.6吨结晶和26吨原的产能，有望成为全球最大的25-羟基VD3供应商。公司与帝斯曼签订了25-羟基VD3原的长期采购协议，共同推动市场渗透。 “一纵一横”战略深化与核心竞争力构建 公司“一纵”战略通过全产业链布局构筑核心竞争力。在核心原材料方面，公司自主研发的“转酯化、分子蒸馏、络合解络、结晶”技术路线，成功实现NF级胆固醇的自产，打破国际垄断，并采用全新无溴工艺合成7-去氢胆固醇，提高了收率和产品质量。公司与帝斯曼签订了胆固醇和7-脱氢胆固醇的长期合作协议，保障了产品输出。在VD3产能方面，公司是全球最大的VD3供应商，现有产能3000吨/年，金西基地达产后将达到3600吨饲料级VD3和540吨食品级VD3，并计划将环保灭鼠剂产能扩大至4000吨。公司凭借一体化和规模优势，VD3产品盈利水平稳定，毛利率领先于可比公司。 在25-羟基VD3领域，公司独创的化学合成法，多个生产环节为国际首创，相较于帝斯曼的生物发酵法，具有原料获取简单、成本低、收率高等优势，构筑了深厚的护城河。金西基地新产能的释放将使公司成为全球最大、国内独大的25-羟基VD3供应商。公司还进一步完善VD3下游产业链，切入医药领域，通过全活性VD3（骨化醇类）进入原料药和制剂市场。骨化醇类药物是治疗骨质疏松的首选药物之一，我国骨质疏松药物市场规模预计将从2018年的219亿元增长至2025年的437亿元，复合年增长率达10.4%。公司计划投资1.56亿元建设年产5000g骨化醇类原料药项目，并投资3.29亿元建设骨化醇类制剂项目，有望实现国产替代，成为新的利润增长点。 公司“一横”战略旨在横向丰富品种种类，推动高端仿制药布局。公司计划新建维生素A、E、B6及生物素等维生素系列产品产能，利用现有技术与渠道优势，形成技术与渠道双协同。金西基地规划年产5000吨维生素B6、200吨生物素、6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉。产能完全投产后，公司在生物素领域预计将成为全球第一，在维生素A、B6、E领域位居全球第二，进一步扩大市场地位。通过收购花园药业，公司已成功将5款药品纳入国家集采名单，推动医药板块业绩快速增长。花园药业拥有丰富的在研管线（4个在审品种，6个在研品种），致力于向高技术壁垒制剂为主的高端仿制药转型，有望持续推出高价值新产品，显著提升医药业务的获利能力。 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预测花园生物2022-2024年每股收益分别为0.91、1.22、1.53元。基于可比公司估值，给予公司2023年17倍市盈率的合理估值水平，对应目标价20.74元，首次给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：维生素D3价格波动风险，可能对公司业绩产生较大影响；金西科技园建设及产能释放不及预期风险，可能影响后续业绩增速；医改政策变化风险，可能导致医药板块经营业绩下滑；药品集中采购未中选风险，可能对相关产品销售产生不利影响；以及假设条件变化影响测算结果的风险。 总结 花园生物作为全球维生素D3行业的领军企业，凭借其在VD3全产业链的深度布局和强大的成本控制能力，确立了稳固的市场地位。公司通过“一纵一横”战略，不仅在VD3及其高附加值产品25-羟基VD3领域持续巩固领先优势，更成功切入医药制造和多元维生素品类市场，有效拓宽了业务边界，打开了新的增长空间。特别是在25-羟基VD3和骨化醇类药物方面，公司凭借独创技术和产能扩张，展现出巨大的成长潜力。尽管面临VD3价格波动和医改政策变化等风险，但公司一体化、规模化和多元化的战略布局，以及与国际巨头的深度合作，为其未来的可持续发展和盈利能力提升奠定了坚实基础。

　　投资要点： 　　2023 年 1 月份中信基础化工行业指数上涨 8.74%，在 30 个中信一级行业中排名第 8 位。子行业中，氨纶、橡胶制剂和无机盐行业表现居前。主要产品中，1 月份化工品价格大幅回暖，涨跌情况强于上期。上涨品种中，BDO、MIBK、异丁醛、油浆和丁二烯涨幅居前。2 月份的投资建议关注地产链相关化工品和轮胎、电子化学品板块。 　　市场回顾：2023 年 1 月份中信基础化工行业指数上涨 8.74%，跑赢上证综指 3.36 个百分点，跑赢沪深 300 指数 1.37 个百分点，行业整体表现在 30 个中信一级行业中排名第 8 位。近一年以来年，中信基础化工指数下跌 4.75%，跑输上证综指 1.61 个百分点，跑赢沪深 300 指数 4.16 个百分点，表现在 30 个中信一级行业中排名第 21 位。 　　子行业及个股行情回顾: 2023 年 1 月，33 个中信三级子行业中，32 个上涨，1 个下跌，其中氨纶、橡胶制剂、无机盐板块表现居前，分别上涨 18.11%、16.96%和 15.62%，日用化学品、锦纶和印染化学品板块表现居后，分别下跌 3.46%、上涨 3.72%和3.82%。个股方面，基础化工板块 460 只个股中， 416 支股票上涨，42 支下跌。其中尚太科技、利通科技、金三江、新瀚新材和康达新材位居涨幅榜前五，涨幅分别为 39.03%、37.35%、35.78%、34.98%和 33.41%；名臣健康、水羊股份、广州浪奇、青岛金王和贝泰妮跌幅居前，分别下跌 14.33%、12.30%、8.85%、8.14%和 6.25%。 　　产品价格跟踪: 2023 年 1 月，国际油价呈现震荡态势，其中 WTI原油下跌 2.09%，报收于 78.87 美元/桶，布伦特原油下跌1.65%，报收于 84.49 美元/桶。在卓创资讯跟踪的 321 个产品中，166 个品种上涨，上涨品种较上月大幅提升，涨幅居前的分别为 BDO、MIBK、异丁醛、油浆和丁二烯，涨幅分别为 32.47%、28.95%、26.15%、24.06%和 22.59%。111 个品种下跌，下跌品种比例大幅下降。跌幅居前的分别是液氯、氩气、蒽油、高温煤焦油、气相白炭黑，分别下跌了 34.48%、28.67%、24.82%、24.28 和 23.23%。总体上看，化工产品价格大幅回暖。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2023 年 2 月份的投资策略上， 建议围绕三条主线布局，关注地产链的聚氨酯、钛白粉、纯碱与轮胎、电子化学品板块。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　盟科药业(688373) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）抗生素耐药日益严峻，超级抗生素价值凸显。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡。盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。2）康替唑胺于2021年获批上市并通过医保谈判，其安全性优于利奈唑胺。公司于2022年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，有望于2026年完成。预计国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。3）2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天。MRX-8系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性。 　　盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动，2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡，超过癌症造成的死亡人数。盟科药业聚焦抗多重耐药菌药物领域，核心产品康替唑胺(MRX-I）于2021年6月在中国获批上市；MRX-4已启动序贯康替唑胺全球多中心Ⅲ期临床试验；MRX-8现处于美国Ⅰ期临床试验阶段。 　　康替唑胺及MRX-4：临床价值明确，市场空间广阔。康替唑胺是新一代恶唑烷酮类抗菌药，于2021年上市并获纳入医保。MRX-4系基于康替唑胺的水溶性前药，已开发注射和口服两种剂型。康替唑胺安全性优于利奈唑胺，我们预计其在血液科、ICU、呼吸科等多个科室及相关适应症的市场空间广阔，国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。公司于2022年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，该研究计划在中国、美国和欧洲约50个中心纳入约700例受试者，有望于2026年完成。我们预计上述产品海外峰值销售额有望超过30亿人民币。 　　MRX-8具备差异化设计，有望改善多黏菌素类的肾毒性风险。革兰阴性菌临床检出占全部细菌的2/3，相关抗菌药物使用量空间广阔。2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天。MRX-8系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性，有望改善现有多黏菌素类抗生素在安全性方面的不足。公司后续管线包括硼烷类抗生素MRX-5、截短侧耳素MRX-7等，目前均处于临床前研究阶段。 　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为-1.6亿元、-4.5亿元、-2.8亿元。我们选取行业中与公司业务最为相近百利天恒、益方生物、迪哲医药，上述公司2023年平均PS为85倍。盟科药业产品临床价值明确，出海预期较高，成长确定性强。FCFF估值法测算公司绝对估值，每股内在价值约为14.13元。按照PS估值法，给予公司2023年85倍PS，对应目标价12.94元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品临床研发进度不及预期风险、产品商业化销售收入不及预期风险、行业竞争格局恶化风险、政策风险。