公司首次覆盖报告：打造儿药优势品种，体培牛黄有望持续贡献收益

中心思想

核心投资逻辑与市场地位

健民集团作为传承“叶开泰”中药老字号的企业，以中医药发展为核心，儿科产品为特色，已在小儿中成药市场占据龙头地位。公司核心产品龙牡壮骨颗粒销售表现强劲，在儿科中成药领域实体药店与网上药店终端销售额均领先。同时，公司参股的健民大鹏作为体外培育牛黄的独家供应商，其业务持续增长，对公司投资收益贡献显著，有望成为公司业绩增长的另一重要驱动力。

业绩展望与投资评级

报告预计健民集团在2022-2024年将实现稳健的营收和归母净利润增长，其中归母净利润预计分别达到4.09亿元、4.86亿元和6.09亿元。鉴于公司在儿药领域的优势地位、体外培育牛黄业务的增长潜力以及新药上市的长期支撑，首次覆盖给予“增持”投资评级。

主要内容

一、公司分析

公司概况与核心业务

健民集团成立于1993年，传承自明崇祯十年（1637年）的中药老字号“叶开泰”。公司主营医药工业和医药商业两大板块，其中医药工业专注于药品和大健康产品的研发、制造及销售，拥有257个药品批文。公司以儿科产品为特色，已成为全国重点中药企业和小儿用药生产基地。值得注意的是，公司持有联营企业武汉健民大鹏药业有限公司33.54%股权，健民大鹏是体外培育牛黄的独家供应商，拥有完全知识产权和国内最大的产业化基地。公司股权结构分散，实际控制人为汪力成先生，控股股东为华立医药集团。公司产品线丰富，包括以龙牡壮骨颗粒为代表的儿科产品线、妇科产品线（如健脾生血颗粒/片、小金胶囊）和特色中药产品线（如便通胶囊、健民咽喉片）。龙牡壮骨颗粒作为“钻石单品”，上市30多年累计销售超过300亿袋。

财务表现与结构优化

健民集团自2018年以来，营业收入和归母净利润持续保持正增长。2018年至2021年，公司营业收入从21.61亿元增长至32.78亿元，归母净利润从0.81亿元增长至3.25亿元。2022年前三季度，公司实现营收27.95亿元（同比增长7.25%），归母净利润3.26亿元（同比增长26.84%），业绩表现亮眼。从收入结构看，2018-2022年前三季度，医疗商业板块收入占比波动下滑，而儿科业务收入占比持续提升。核心单品龙牡壮骨颗粒、小金胶囊、健脾生血颗粒/片三者合计销售收入占2022年前三季度医疗工业收入的一半以上。公司工业板块儿科、妇科、特色中药等业务毛利率自2019年起波动上升，显示公司优势OTC单品定价能力强，且积极布局中药研发创新。费用率方面，销售费率波动上升，其他三项费用率保持稳定，整体财务运营质量良好。

竞争优势与发展策略

公司具备强大的品牌优势，“健民”、“龙牡”商标被认定为中国驰名商标，龙牡壮骨颗粒荣获“2021-2022年度医药零售市场潜力品牌”称号。公司通过在大型网络视频平台、央视、湖南卫视投放广告，并加强下沉市场辐射，持续提升品牌公信力和美誉度。在科研能力方面，公司拥有国家级企业技术中心、博士后科研工作站和儿童药物研究院，截至2022年6月30日拥有国家专利127项（其中发明专利69项）。生产方面，公司通过优化排产、工艺改进、技能提升等方式提高产能和效率，并投资建设智能制造车间和综合制剂车间，从源头采购优质药材，严格控制产品质量。此外，公司于2022年9月施行股权激励计划，以2021年归母净利润为基数，设定2022-2023年归母净利润增长不低于10%/21%的考核目标，有助于提振员工积极性和投资者信心。

公司未来发展战略包括：在OTC产品线，继续以龙牡壮骨颗粒为核心，加大渠道管控力度，提升单店销量，并加快培养便通胶囊等第二梯队产品，梳理类独家产品，强化营销队伍建设。在处方药产品线，公司将提升研发投入，以中药1.1类创新药七蕊胃舒胶囊（2021年获批）为支撑，并储备妇儿领域高端制剂、创新给药途径的仿制药，同时整合营销团队，注重循证医学研究和二次开发。

二、行业分析

儿药市场潜力与政策支持

近15年来，我国新生儿出生率呈缓速下降趋势，2022年全年出生人口956万人，人口出生率为6.77‰。然而，中国居民人均医疗消费支出占总消费支出比重逐年提升，显示居民健康投入意愿增强。2021年6月，国家发布《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，实施三孩政策并取消相关制约措施。2022年7月，国家卫生健康委等17部门印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，提出逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保基金支付范围。这些支持性政策有望在后疫情时代提振我国人口出生率，从而带动儿药市场规模发展。龙牡壮骨颗粒作为公司上市36年的钻石单品，2018-2022年销量持续上升。据米内网统计，2021年在儿科中成药领域，龙牡壮骨颗粒在实体药店和网上药店终端销售额均位居前列，分别超过6亿元和1亿元，同比增长35.81%和98.34%，显示其强大的市场竞争力。

体外培育牛黄市场前景

天然牛黄因其稀缺性，价格持续提升。体外培育牛黄作为天然牛黄的优质代用品，其理化性质、化学成分、有效含量与天然牛黄无显著性差异，且质量稳定可控，更适应工业化大生产。与人工牛黄相比，体外培育牛黄的胆红素含量（22.347%-29.187%）远高于人工牛黄（约0.63%），药效作用和临床疗效更优。终端成品需求旺盛，以安宫牛黄丸为例，其在2017-2021年零售市场销售额呈快速增长态势，带动了作为主要原材料的体外培育牛黄的需求增长。健民大鹏作为体外培育牛黄的独家生产商，近五年来净利润持续上升，对健民集团的净利润贡献占比在2018-2021年平均维持在50%以上，2018-2022H1期间，健民大鹏对健民集团净利润贡献占比持续维持在35%以上，显示其对公司整体收益的持续性和重要性。

新药上市与长期发展

公司中药1.1类创新药七蕊胃舒胶囊于2021年12月获批上市，主要用于治疗轻中度慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀阻证。2023年1月，该药品经谈判首次纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2022年)》，这将有利于其在终端市场的放量销售。七蕊胃舒胶囊的成功上市和纳入医保，标志着公司科研研发项目逐步实现价值兑现，未来公司其他在研项目（如小儿宣肺止咳糖浆、牛黄小儿退热贴、枳术通便颗粒等）有望逐步跟进，为公司长期发展提供新药支撑。

三、盈利预测、估值与投资评级

盈利预测与假设

基于对各业务未来发展的研究，报告对健民集团的盈利进行了预测。医药工业板块预计2022-2024年营收增速分别为19.14%/18.33%/17.67%，其中儿科业务（龙牡壮骨颗粒）增速预计为30.0%/18.0%/18.0%；妇科类业务增速预计为25.0%/24.0%/21.0%；特色中药类业务增速预计为22.0%/19.0%/19.0%。医疗商业板块预计2022-2024年营收增速分别为15.0%/12.0%/12.0%。其他业务预计增速分别为8.0%/9.0%/9.0%。销售费用率预计在30.00%-31.00%之间，管理费用率和研发费用率保持稳定。

盈利预测结果与估值

根据上述假设，报告预计健民集团2022-2024年营业收入分别为40.07亿元、46.00亿元和52.70亿元，归母净利润分别为4.09亿元、4.86亿元和6.09亿元。对应的EPS分别为2.67元、3.17元和3.97元，PE分别为22倍、18倍和14倍。

投资评级

报告选取以岭药业、太极集团和华润三九作为可比公司，2022年行业可比公司平均PE估值为30.51倍。鉴于健民集团具备强大的品牌知名度优势，儿药优势品种（龙牡壮骨颗粒）有望持续发力，终端成品需求旺盛，体外培育牛黄原料市场规模具备增长潜力，且健民大鹏有望持续贡献投资收益，首次覆盖给予健民集团“增持”投资评级。

四、风险因素

经营与市场风险

公司面临原材料价格波动风险，中药材价格受宏观经济、货币政策、自然灾害、种植信息不对称等多种因素影响，可能导致生产成本上升。政策变动风险也存在，医药卫生体制改革的深入可能冲击药企原有经营模式，加剧行业竞争。此外，公司存在产品集中风险，核心单品龙牡壮骨颗粒、小金胶囊、健脾生血颗粒/片合计销售收入占医疗工业收入一半以上，一旦这些产品产销、市场竞争格局等发生不利变化，将对公司业绩产生重大影响。

长期投资风险

公司长期参股健民大鹏有限公司，且健民大鹏对公司净利润贡献长期维持在35%以上。健民大鹏主要业务为体外培育牛黄及其衍生产品，其需求与价格受天然牛黄价格与供应影响。若外部市场环境发生重大不利变化，健民大鹏主要产品将受到不利影响，进而影响公司整体盈利状况。

总结

健民集团凭借其深厚的中药老字号传承和以儿科产品为特色的发展战略，已在小儿中成药市场确立了龙头地位，核心产品龙牡壮骨颗粒展现出强劲的增长潜力。同时，公司通过参股健民大鹏，独家供应的体外培育牛黄业务持续贡献可观的投资收益，成为公司业绩增长的重要支撑。在国家三孩政策和辅助生殖纳入医保等积极生育支持政策的推动下，儿药市场有望迎来发展机遇。公司新药七蕊胃舒胶囊成功纳入国家医保目录，也为公司长期发展提供了新的增长点。尽管面临原材料价格波动、政策变动、产品集中和长期股权投资等风险，但公司凭借其品牌优势、科研实力、生产优化和股权激励机制，预计未来业绩将保持稳健增长。基于对公司业务发展和市场潜力的分析，报告首次覆盖给予健民集团“增持”投资评级。