花园生物（300401）首次覆盖报告：全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天花板

中心思想 全球维生素D3龙头地位与全产业链优势 花园生物凭借二十余年的深耕，已成为全球最大的维生素D3（VD3）生产企业，在饲料级VD3产能上预计达到3600吨。公司通过自主研发的NF级胆固醇生产工艺，打破国际垄断，实现了核心原材料的自给自足，并凭借规模化生产和成本控制优势，构筑了强大的全产业链核心竞争力。公司不仅是全球主要的NF级胆固醇供应商之一，金西基地投产后其产能有望跃居全球第一。 “一纵一横”战略驱动多元化增长 公司确立了“一纵一横”的发展战略。“一纵”指纵向打通VD3全产业链，从上游羊毛脂胆固醇到VD3，再到高附加值的25-羟基VD3和全活性VD3（骨化醇类原料药及制剂），形成了完整的产业闭环。公司与国际营养保健品龙头帝斯曼的长期战略合作，进一步彰显了其在25-羟基VD3领域的技术实力和市场地位。“一横”指横向拓展医药产业和多元维生素品类，通过收购花园药业进入医药制造领域，并布局维生素A、E、B6及生物素等新品类，有望打开原有周期性产品的业绩天花板，实现业务的多元化和可持续增长。 主要内容 业务概览与财务表现 花园生物成立于2000年，依托与中科院合作开发的VD3项目，打破了国际生产工艺垄断。公司通过“一纵一横”战略，向上布局NF级胆固醇，向下拓展25-羟基VD3、1α,25-羟基VD3等系列产品，并于2021年收购花园药业，正式进入医药制造领域。公司股权结构稳定，实际控制人为邵钦祥先生，邵氏家族共持有公司29.22%的股权。管理层团队稳定且经验丰富，2022年发布的员工持股计划进一步绑定核心员工，促进公司长远发展。 从业务板块来看，公司主要分为维生素D3板块和医药制造板块。维生素D3板块产品包括VD3、25-羟基VD3、羊毛脂胆固醇及衍生品等，营收保持稳定增长。2021年，VD3及其类似物营收4.16亿元，占比37.3%；羊毛脂及其衍生品营收1.92亿元，占比17.2%。医药制造板块自2021年布局以来表现亮眼，2021年实现营收4.99亿元，占比44.6%，2022年上半年已达4.36亿元，占比快速提升至54.5%，成为公司新的增长引擎。在细分产品中，饲料级VD3营收增长迅速，2017-2019年复合年增长率达53.82%。 财务方面，公司营业收入加速增长，2021年总营收达11.17亿元，同比增长69.40%，2017-2021年复合年增长率27.70%。2022年前三季度营收10.78亿元，同比增长40.38%。归母净利润短期承压，2022年前三季度为3.54亿元，同比减少4.89%，主要受花园药业推广费用增加及杭州下沙子公司搬迁影响。公司毛利率保持较高水平，2022年前三季度总体毛利率为68.03%，较去年同期上升7.35个百分点，主要得益于高毛利率药品销售比重增加。销售费用率因花园药业市场推广而大幅上涨，但管理费用率、研发费用率基本稳定，财务费用率有所上升。 维生素D3市场分析与高附加值产品潜力 维生素D3产业链上游集中度高，下游需求稳定。NF级胆固醇是合成VD3的唯一合法原材料，全球仅有4家主要供应商，花园生物凭借自主研发的蒸馏法生产工艺，在纯度、收率、成本和环保方面均具优势，金西基地投产后产能有望达到1200吨，位居全球第一。VD3广泛应用于动物饲料添加剂（占比90%）、食品（4%）和医药保健（6%）领域。全球饲料产量持续增长，2021年中国饲料产量2.93亿吨，占全球23.75%。全球VD3总需求量2021年为11257.04吨，预计2026年将接近13000吨，复合年增长率为3.22%。 VD3价格呈现周期性波动，主要受供给端影响。目前，饲料级VD3价格处于历史底部，2023年1月国内报价仅为50.0元/kg，远低于历史中枢100-200元/kg。低价有望加速行业集中度提升。VD3行业供给呈寡头垄断格局，中国是主要生产基地。2021年，花园生物VD3产能3000吨/年，金西基地达产后将达3600吨/年，位居全球第一，荷兰帝斯曼产能为2000吨/年。 25-羟基VD3作为VD3的活性代谢物，生物学效价是VD3的3-5倍，吸收速度更快，应用效果更佳，尤其在畜牧生产和营养保健品领域具有广阔的替代空间。其高技术壁垒使得全球仅帝斯曼和花园生物具备批量生产能力。公司采用化学合成法，利用NF级胆固醇副产品为原料，工艺流程简单、成本低、收率高，相较于帝斯曼的生物发酵法更具成本优势。25-羟基VD3产品附加值远高于普通VD3，投资回报率更高。公司目前拥有100吨饲料级25-羟基VD3产能，金西基地建成后将新增1200吨粉、15.6吨结晶和26吨原的产能，有望成为全球最大的25-羟基VD3供应商。公司与帝斯曼签订了25-羟基VD3原的长期采购协议，共同推动市场渗透。 “一纵一横”战略深化与核心竞争力构建 公司“一纵”战略通过全产业链布局构筑核心竞争力。在核心原材料方面，公司自主研发的“转酯化、分子蒸馏、络合解络、结晶”技术路线，成功实现NF级胆固醇的自产，打破国际垄断，并采用全新无溴工艺合成7-去氢胆固醇，提高了收率和产品质量。公司与帝斯曼签订了胆固醇和7-脱氢胆固醇的长期合作协议，保障了产品输出。在VD3产能方面，公司是全球最大的VD3供应商，现有产能3000吨/年，金西基地达产后将达到3600吨饲料级VD3和540吨食品级VD3，并计划将环保灭鼠剂产能扩大至4000吨。公司凭借一体化和规模优势，VD3产品盈利水平稳定，毛利率领先于可比公司。 在25-羟基VD3领域，公司独创的化学合成法，多个生产环节为国际首创，相较于帝斯曼的生物发酵法，具有原料获取简单、成本低、收率高等优势，构筑了深厚的护城河。金西基地新产能的释放将使公司成为全球最大、国内独大的25-羟基VD3供应商。公司还进一步完善VD3下游产业链，切入医药领域，通过全活性VD3（骨化醇类）进入原料药和制剂市场。骨化醇类药物是治疗骨质疏松的首选药物之一，我国骨质疏松药物市场规模预计将从2018年的219亿元增长至2025年的437亿元，复合年增长率达10.4%。公司计划投资1.56亿元建设年产5000g骨化醇类原料药项目，并投资3.29亿元建设骨化醇类制剂项目，有望实现国产替代，成为新的利润增长点。 公司“一横”战略旨在横向丰富品种种类，推动高端仿制药布局。公司计划新建维生素A、E、B6及生物素等维生素系列产品产能，利用现有技术与渠道优势，形成技术与渠道双协同。金西基地规划年产5000吨维生素B6、200吨生物素、6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉。产能完全投产后，公司在生物素领域预计将成为全球第一，在维生素A、B6、E领域位居全球第二，进一步扩大市场地位。通过收购花园药业，公司已成功将5款药品纳入国家集采名单，推动医药板块业绩快速增长。花园药业拥有丰富的在研管线（4个在审品种，6个在研品种），致力于向高技术壁垒制剂为主的高端仿制药转型，有望持续推出高价值新产品，显著提升医药业务的获利能力。 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预测花园生物2022-2024年每股收益分别为0.91、1.22、1.53元。基于可比公司估值，给予公司2023年17倍市盈率的合理估值水平，对应目标价20.74元，首次给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：维生素D3价格波动风险，可能对公司业绩产生较大影响；金西科技园建设及产能释放不及预期风险，可能影响后续业绩增速；医改政策变化风险，可能导致医药板块经营业绩下滑；药品集中采购未中选风险，可能对相关产品销售产生不利影响；以及假设条件变化影响测算结果的风险。 总结 花园生物作为全球维生素D3行业的领军企业，凭借其在VD3全产业链的深度布局和强大的成本控制能力，确立了稳固的市场地位。公司通过“一纵一横”战略，不仅在VD3及其高附加值产品25-羟基VD3领域持续巩固领先优势，更成功切入医药制造和多元维生素品类市场，有效拓宽了业务边界，打开了新的增长空间。特别是在25-羟基VD3和骨化醇类药物方面，公司凭借独创技术和产能扩张，展现出巨大的成长潜力。尽管面临VD3价格波动和医改政策变化等风险，但公司一体化、规模化和多元化的战略布局，以及与国际巨头的深度合作，为其未来的可持续发展和盈利能力提升奠定了坚实基础。