中心思想 业绩稳健增长与市场领导地位 海吉亚医疗在2022年度展现出强劲的业务韧性和稳健的财务表现，其营收和经调整净利润均实现显著增长，超出市场预期。作为肿瘤医疗服务领域的领军企业，公司在疫情挑战下依然保持了核心业务的经营优势，并通过持续优化医院运营和提升就诊人次，进一步巩固了其市场领导地位。 内外兼修的扩张战略 公司积极推进“内生+外延”的扩张战略，通过新建医院和现有医院二期工程的同步建设，不断扩大其医疗服务网络和市场覆盖范围。这一战略不仅有望提升公司的长期发展潜力，也为其未来的营收和利润增长奠定了坚实基础，预示着公司业务版图将逐步覆盖全国。 主要内容 主要观点 事件 2022年度报告发布，业绩表现亮眼： 公司在2023年3月20日发布了2022年度报告，报告期内实现营业收入31.96亿元，同比增长38.0%。 经调整净利润达到6.07亿元，同比增长34.7%。 归母净利润为4.77亿元。 经营性现金流净额大幅增长60.8%至6.85亿元。 经调整每股收益（EPS）为0.98元/股，较上年增加0.25元/股。 点评 业绩符合预期，肿瘤医疗服务龙头实力强劲： 2022年公司全年营收31.96亿元，其中下半年营收16.69亿元，同比增长21%。 毛利率为32.2%，同比略有下降0.5个百分点，主要受股份支付薪酬、收购医院资产评估增值产生的折旧摊销以及参与抗疫额外成本增加的影响。 尽管面临疫情影响，公司仍展现出强大的业务韧性，彰显其作为肿瘤医疗服务龙头的实力。 医院业务稳步发展，就诊人次持续提升： 2022年公司医院业务实现营收30.27亿元，同比增长41%。 医院业务毛利9.6亿元，毛利率31.7%，同比提升0.9个百分点。 门诊收入同比增长48%至10.98亿元，住院收入同比增长37.0%至19.30亿元。 全年就诊人次接近325万人次，同比增长41.6%，体现了公司良好的市场口碑。 持续保持肿瘤核心业务经营优势，医师资源充沛： 2022年肿瘤相关业务收入达14.4亿元，占总收入的45%。 肿瘤MDT（多学科诊疗）建设成效显著，报告期内完成手术62237例，同比增长49%。 截至2022年底，公司医师团队持续壮大，主任医师和副主任医师数量增至689人，新增156人。 旗下医院持续布局，内生+外延同步扩展： 在建医院进展顺利： 聊城海吉亚医院于2022年4月开始运营，并于11月实现月度盈亏平衡；德州海吉亚医院预计于2023年开业；无锡海吉亚医院预计于2024年交付使用；常熟海吉亚医院预计于2025年交付使用。 现有医院二期工程推进： 重庆海吉亚二期已于2023年2月投入使用，并于3月通过三级综合医院验收；单县海吉亚二期预计于2023年二季度投入使用；成武海吉亚二期预计于2023年年底前投入运营；开源解化医院即将投入施工。 投资建议 维持“买入”评级： 鉴于公司2022年良好的业绩表现、强大的业务韧性以及肿瘤服务商业模式的可复制性，分析师维持“买入”评级。 未来业绩展望： 预计2023-2025年营业总收入将分别达到42.49亿元、53.47亿元和64.84亿元人民币，同比增长33%、26%和21%。 预计同期归母净利润将分别实现7.17亿元、9.33亿元和11.74亿元人民币，同比增长50%、30%和26%。 风险提示 新建医院爬坡不及预期。 政策风险。 行业竞争加剧。 重要财务指标 营收与利润持续增长： 预计2023-2025年营业收入和归母净利润将保持稳健增长，其中归母净利润增速在2023年预计达到50%。 盈利能力稳定： 毛利率预计在32%左右保持稳定，并在2025年略有提升至32.78%。 估值吸引力提升： 随着盈利增长，P/E估值预计将从2022年的58.67倍逐步下降至2025年的25.66倍，显示出长期投资价值。 总结 海吉亚医疗在2022年取得了符合预期的良好业绩，充分展现了其作为民营肿瘤医疗服务龙头的强大实力和业务韧性。公司通过持续优化医院运营、提升就诊人次，并积极推进“内生+外延”的扩张战略，不断巩固和扩大其市场份额。未来，随着新建医院的逐步投入运营和现有医院二期工程的推进，公司有望实现营收和利润的持续高速增长。尽管面临新建医院爬坡、政策及行业竞争等风险，但其可复制的肿瘤服务商业模式和稳健的财务表现，使其投资价值持续受到看好。

中心思想 2022年业绩强劲增长与业务模式优势 药明康德在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到393.55亿元（同比+71.84%）和88.14亿元（同比+72.91%），业绩符合市场预期。公司凭借其“一体化，端到端”的CRDMO和CTDMO业务模式，有效协同五大业务板块，驱动了稳健发展，尤其在剔除特定商业化生产项目后，化学业务板块仍保持了强劲增长。 新分子业务驱动未来增长 公司的新分子业务，特别是TIDES（寡核苷酸和多肽业务），已进入快速成长期，2022年收入同比增长158.3%，其中D&M服务收入同比增长337%。展望2023年，公司预计TIDES业务增速将是WuXi Chemistry整体增速的2倍。此外，生物学业务中新分子种类相关收入同比增长90%，成为重要增长驱动力。这些新业务的快速发展，结合持续的产能扩建和项目推进，为公司未来业绩的持续高速增长奠定了基础。 主要内容 2022年年度业绩回顾 药明康德于2023年3月20日发布了2022年年报，全年实现营业收入393.55亿元，同比增长71.84%；归母净利润88.14亿元，同比增长72.91%；扣非归母净利润82.60亿元，同比增长103.27%；经调整Non-IFRS净利润93.99亿元，同比增长83.17%。单第四季度，公司实现营业收入109.60亿元，同比增长71.76%；归母净利润14.36亿元，同比下降6.46%；扣非归母净利润20.28亿元，同比增长111.83%；经调整Non-IFRS净利润26.27亿元，同比增长98.85%。整体业绩表现符合市场预期。 五大业务板块业绩分析与战略布局 化学业务（WuXi Chemistry） 业绩表现： 实现收入288.50亿元，同比增长104.8%。其中，药物发现（R）服务收入72.13亿元，同比增长31.3%；工艺研发和生产（D&M）服务收入216.37亿元，同比增长151.8%。剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比增长39.7%。 新分子能力建设： TIDES业务（寡核苷酸和多肽业务）收入20.37亿元，同比增长158.3%，其中D&M服务实现收入15.78亿元，同比增长337%，保持高速增长。 产能扩建： 2022年完成常州三期、常熟工厂投产和武汉华中总部投用，并继续推进中国常州、中国无锡、美国特拉华州和新加坡Tuas等多项设施的设计与建设。 测试业务（WuXi Testing） 业绩表现： 实现收入57.19亿元，同比增长26.4%。 细分服务： 实验室分析及测试服务收入41.44亿元，同比增长36.1%，其中药物安全性评价业务同比增长46%，医疗器械测试业务同比增长33%。临床CRO和SMO服务收入15.75亿元，同比增长6.4%，SMO业务同比增长23.5%，巩固国内行业领先地位。 产能规划： 位于苏州和启东的55,000平米实验室预计2023年陆续投入使用，为业绩增长提供产能保证。 生物学业务（WuXi Biology） 业绩表现： 实现收入24.75亿元，同比增长24.7%。 增长驱动： 新分子种类相关收入同比增长90%，收入占比从2021年的14.6%提升至22.5%，成为该板块增长的重要驱动力。 细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXi ATU） 业绩表现： 实现收入13.08亿元，同比增长27.4%。其中，测试业务同比增长36%，工艺开发业务同比增长43%。 项目进展： 共完成项目68个，包括10个II期项目和8个III期项目（其中2个项目已提交上市申请，2个项目处于上市申请准备阶段）。预计2023年下半年将迎来商业化生产项目。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU） 业绩表现： 实现收入9.7亿元，同比下降22.5%，主要由于公司主动进行业务迭代升级，集中推进更优质的项目管线。 项目成果： 截至2022年末，累计完成172个项目的IND申报工作，并获得144个项目的CTA。截至2023年3月20日，已有2个项目处于NDA阶段。 未来展望： 预计2023年公司将获得药品上市后的销售分成，并预计未来十年销售分成收入将有50%左右的复合增速。 “一体化，端到端”平台优势与2023年业绩指引 平台协同效应： 公司横跨药物开发价值链的CRDMO、CTDMO业务模式，使其能够“跟随客户”、“跟随分子”，实现更大的协同效应。2022年，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入367.36亿元，同比增长87%。 新分子业务展望： 新分子业务进入快速成长期，公司预计2023年化学业务板块新分子实体业务TIDES的增速将是WuXi Chemistry整体增速的2倍。 2023年业绩指引： 公司预计2023年收入将继续增长5-7%。其中，剔除特定商业化项目，化学服务板块收入预计增长36-38%；其他业务板块（WuXi Testing，WuXi Biology，WuXi ATU）收入预计增长20-23%；WuXi DDSU将持续业务迭代升级，预计收入下降超过20%。 投资评级与财务预测 长城证券首次覆盖药明康德，给予“买入”评级。公司作为本土医药研发外包服务龙头企业，具备“一体化，端到端”的创新业务模式和明显的行业竞争优势。前瞻布局的TIDES等新业务板块进入快速成长期，业绩有望维持高速增长。 财务预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为419.42/519.94/638.93亿元，同比增长6.6%/24.0%/22.9%。 净利润预测： 归母净利润分别为94.31/120.01/149.06亿元，同比增长7.0%/27.3%/24.2%。 EPS预测： EPS分别为3.18/4.05/5.03元，对应2023-2025年PE分别为25/20/16倍。 风险提示 全球医药行业研发投入下滑风险、新业务拓展不达预期风险、国内外政策变化风险、外包服务行业竞争加剧风险。 总结 药明康德在2022年实现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均同比增长超过70%，符合市场预期。公司通过其独特的“一体化，端到端”CRDMO和CTDMO平台，有效协同五大业务板块，展现出显著的竞争优势。特别是新分子业务，如TIDES和生物学新分子种类相关服务，已进入快速成长期，成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管2023年整体收入增速指引受特定商业化项目影响，但剔除该因素后，化学服务及其他核心业务板块仍预计保持20%以上的稳健增长。鉴于公司作为医药研发外包服务龙头的地位、完善的创新业务模式以及新业务的巨大潜力，长城证券首次覆盖并给予“买入”评级，预计公司未来几年将继续保持高速增长。同时，报告也提示了全球医药研发投入、新业务拓展、政策变化及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，盈利结构优化 智飞生物在2022年实现了营业收入的显著增长，主要得益于代理产品HPV疫苗的强劲放量。尽管受新冠疫苗产品价格下降影响，归母净利润和扣非归母净利润同比有所下滑，但公司通过优化产品结构和控制费用，展现出较强的经营韧性。进入2023年，随着代理产品持续贡献稳定现金流，以及自主研发产品（特别是肺结核产品矩阵）的逐步放量和医保纳入，公司盈利能力有望恢复并持续改善。 代理与自主产品双轮驱动，长期发展可期 公司当前业绩增长的核心驱动力是代理的HPV疫苗，其批签发量大幅增长，且续签金额超千亿，为公司未来业绩提供了坚实保障。同时，智飞生物在自主研发方面投入巨大，拥有丰富的疫苗研发管线，涵盖结核、狂犬病、呼吸道病毒等多个领域。多款重磅自主产品已进入临床后期或申报上市阶段，特别是肺结核产品宜卡成功纳入国家医保目录，预示着自主产品将成为公司未来长期增长的强劲动力，形成代理与自主产品双轮驱动的良好发展格局。 主要内容 2022年度财务表现与盈利能力分析 整体业绩概览： 智飞生物2022年实现营业收入382.6亿元，同比增长24.83%。归属于母公司股东的净利润为75.4亿元，同比下降26.15%；扣除非经常性损益的归母净利润为75.1亿元，同比下降26.3%。 季度表现分析： 2022年第四季度单季收入达104.4亿元，同比增长18.3%；归母净利润19.2亿元，同比增长7%；扣非归母净利润19.2亿元，同比增长8.7%。第四季度业绩表现基本符合市场预期，收入端增长主要得益于代理品种HPV疫苗的迅速放量。 分季度来看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为88.4/95.1/94.7/104.4亿元，同比增速分别为+125%/+3%/+9.4%/+18.3%。单季度归母净利润分别为19.2/18.1/18.8/19.2亿元，同比增速分别为+105%/-60%/-35.6%/+7%。 盈利能力指标： 2022年公司毛利率为33.6%（同比下降15个百分点），净利率为19.7%（同比下降13.6个百分点）。毛利率和净利率的下滑主要系新冠疫苗产品价格下降所致。 期间费用率保持稳定：销售费用率为5.8%（同比下降0.15个百分点），管理费用率为0.98%（同比持平），财务费用率为0.04%（同比下降0.03个百分点），研发费用率为2.2%（同比增长0.4个百分点）。 核心产品市场表现与未来增长潜力 代理产品持续高速增长： HPV疫苗是公司业绩增长的核心驱动力。四价HPV疫苗批签发量达到1403万支，同比增长59%。九价HPV疫苗批签发量达到1547.7万支，同比增长52%。 其他代理产品也表现良好：五价轮状病毒疫苗批签发882万支，23价肺炎疫苗批签发102万支，灭活甲肝疫苗批签发61万支。 公司与默沙东续签的HPV疫苗协议金额超千亿，进一步增强了未来业绩的确定性。 自主产品蓄势待发： 2022年自主产品批签发量略有下滑，其中ACYW135多糖疫苗批签发422万支，AC结合疫苗批签发686万支，Hib疫苗批签发158万支，AC多糖疫苗批签发107万支。 肺结核产品矩阵取得重要进展：公司自主研发的微卡和宜卡两款产品已在中国大陆地区超过90%的省级单位中标挂网。 2023年1月，宜卡成功纳入国家医保目录，这将有助于扩大宜卡的受益人群，并协同发挥公司结核产品矩阵的优势，助力重点人群的结核分枝杆菌感染筛查。 研发管线布局与长期战略展望 丰富且领先的研发管线： 公司自主研发项目共计28项，其中16项处于临床试验及申请注册阶段，显示出强大的研发实力和持续创新能力。 23价肺炎疫苗已申报上市。 冻干人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗已获得Ⅲ期临床试验总结报告。 15价肺炎疫苗、Vero细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床试验中。 重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）已获得临床试验批准通知书。 多产品矩阵构建： 公司已成功搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，在疫苗行业的管线丰富度方面处于领先地位，为公司提供了充足的长期发展动力。 盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为5.89元、6.72元、6.83元。 对应动态市盈率（PE）分别为15倍、13倍、13倍。 基于公司代理产品强劲增长和自主产品未来可期的发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了产品销售不及预期和研发进度不及预期的风险。 总结 智飞生物2022年年报显示，公司在代理产品HPV疫苗的强劲带动下，营业收入实现稳健增长。尽管受新冠疫苗价格调整影响，归母净利润有所下滑，但第四季度业绩已呈现恢复性增长态势。公司代理的四价和九价HPV疫苗批签发量均实现大幅增长，且续签协议为未来业绩提供了坚实保障。同时，智飞生物在自主研发方面持续投入，拥有丰富的疫苗研发管线，肺结核产品宜卡成功纳入国家医保目录，预示着自主产品将逐步贡献新的增长点。综合来看，公司通过代理产品确保当前业绩，并以丰富的研发管线和逐步成熟的自主产品布局未来，长期增长动力强劲。分析师维持“买入”评级，并预计未来三年EPS将持续增长。

中心思想 业绩强劲增长与一体化平台驱动 药明康德在2022年实现了营业收入和归母净利润的强劲增长，增速均超过70%，扣非归母净利润增速更是突破100%，创下年度业绩新高。这一显著增长主要得益于公司持续强化一体化CRDMO（合同研究、开发及生产组织）和CTDMO（合同测试、开发及生产组织）业务模式，该模式有效赋能了客户项目，并带来了丰硕的产出成果。公司通过“长尾客户”战略和提升大药企渗透率，不断扩大客户基础，尤其在全球前20大药企客户的收入贡献上实现了翻倍增长。 业务多元发展与未来增长潜力 公司各项业务板块，特别是WuXi Chemistry（化学业务），实现了收入翻倍增长，成为业绩高速增长的主要驱动力。WuXi Testing（测试业务）和WuXi Biology（生物学业务）也保持了稳健增长。尽管WuXi DDSU（药物发现服务）短期承压，但长期增长潜力依然可观。公司持续投入资本开支进行产能建设，并积极拓展客户和储备人才，为2023年常规业务的持续发力奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，认为药明康德作为全球CRDMO龙头企业，凭借其全面的业务覆盖、行业长期向好趋势、新产能释放以及客户管线推进，有望实现持续增长，且当前估值水平处于低位。 主要内容 2022年度财务表现与市场拓展 财务业绩再创新高 药明康德于2022年发布年度报告，显示公司业绩实现跨越式增长。全年实现营业收入393.55亿元，同比增长71.8%；归母净利润达到88.14亿元，同比增长72.9%；扣非归母净利润为82.60亿元，同比大幅增长103.3%；经调整Non-IFRS归母净利润为93.99亿元，同比增长83.2%。公司自2018年至2022年，收入翻了4倍，经调整Non-IFRS归母净利润增长超过5倍，充分体现了一体化CRDMO和CTDMO业务模式的强大赋能效应。 客户基础与区域市场扩张 在客户拓展方面，公司持续坚持“长尾客户”战略，并成功提高了在大药企中的渗透率。2022年度，原有客户贡献营收377.81亿元，同比增长77%；新增客户贡献收入15.73亿元。值得注意的是，全球前20大药企客户贡献收入184.21亿元，同比增长高达174%。公司海内外业绩均实现持续增长：中国地区营收75.26亿元，同比增长30%；美国地区营收258.84亿元，同比增长113%；欧洲地区营收44.32亿元，同比增长19%；日本、韩国及其他地区营收15.12亿元，同比增长23%。 各业务板块运营分析 WuXi Chemistry：收入翻倍与产能升级 2022年，WuXi Chemistry（化学业务）表现尤为突出，实现收入288.5亿元，同比增长104.8%；经调整Non-IFRS毛利118.8亿元，同比增长106.6%，成为公司业绩高速增长的主要驱动力。扣除新冠商业化项目，该业务板块仍实现39.7%的增长。其中，小分子药物发现（R）服务收入72亿元，同比增长31.3%；工艺研发和生产（D&M）服务收入216亿元，同比增长152%。平台管线持续扩张，2022年化学药工艺研发和生产赢得分子总计973个，包括1个商业化阶段的新增分子。寡核苷酸和多肽类药物CDMO服务客户数量和分子数量同比分别提升81%和91%，D&M收入达到15.78亿元，同比增长337%。在产能建设方面，公司完成了常州三期、常熟工厂的投产和武汉华中总部的投用，进一步提升了全球CRDMO平台能力和规模。同时，中国常州、中国无锡、美国特拉华州和新加坡Tuas等多项设施的设计与建设也在持续推进。公司预计2023年化学业务板块（剔除新冠商业化项目）将继续实现36%-38%的高速增长。 WuXi Testing与WuXi Biology：稳健增长，表现亮眼 2022年，WuXi Testing（测试业务）实现收入57.2亿元，同比增长26.4%。其中，实验室分析与测试收入41.4亿元，同比增长36.1%，继续保持业内领先地位，医疗器械测试业务实现33%的显著恢复性增长。临床CRO和SMO业务实现收入15.7亿元，同比增长6.4%，为约200个项目提供临床试验开发服务。WuXi Biology（生物学业务）实现收入24.8亿元，同比增长24.7%，其强大而广泛的新分子种类服务能力驱动持续增长，新分子种类相关收入同比增长达到90%。 WuXi ATU：细胞及基因疗法CTDMO稳步前进 2022年，WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO）实现收入13亿元，同比增长27.4%。公司持续加强细胞疗法CTDMO服务平台建设，为50个临床前和I期临床实验项目、10个II期临床试验项目和8个III期临床试验项目提供工艺开发与生产服务，并有2个项目处于即将递交上市申请阶段。 WuXi DDSU：短期承压与长期潜力 2022年，WuXi DDSU（药物发现服务）实现收入9.7亿元，同比下降22.5%，主要受业务迭代升级影响。该业务完成了28个IND申报，获批34个CTA，目前有1个项目处于NDA阶段，7个、24个、75个项目分别处于III期、II期、I期临床，覆盖多个疾病领域。随着越来越多的DDSU客户药品上市，预计未来十年将实现50%左右的复合增长。 2023年展望与盈利预测 资本投入与客户人才储备 截至2022年末，公司固定资产为141.7亿元，同比增长65.67%。公司计划在2023年投入资本开支80-90亿元，以支持未来的产能扩张。在客户拓展方面，公司坚持“长尾客户”战略，截至2022年底，新增客户数超过1400家，活跃客户数超过5950家，前10大客户保留率达100%。员工储备方面，截至2022年底公司拥有员工人数44,361人，人员效率不断提升，人均产出稳步增长。 2023年收入增长预期与盈利预测调整 公司凭借充足的产能、人力供给以及稳固的客户基础，预计2023年收入将增长5-7%，充分显示了公司在CRDMO和CTDMO业务模式驱动下持续加速发展的信心。根据公司最新经营情况，分析师调整了盈利预测并增加了2025年预测：预计2023-2025年，公司营收分别为414.9亿元、514.1亿元、636.2亿元，分别同比增长5.4%、23.9%、23.8%；归母净利润分别为93.3亿元、117.6亿元、146.4亿元，分别同比增长5.8%、26%、24.5%。当前收盘价对应PE分别为26倍、21倍、16倍。 投资评级与增长驱动因素 分析师维持“买入”评级，认为药明康德作为具有全球竞争力的CRDMO龙头企业，业务覆盖全面，行业长期趋势依旧向好。随着新产能的逐步释放以及客户管线推进后的放量，有望为公司带来持续增长，且目前估值水平处于低位，具备投资价值。 风险提示 投资者需关注以下风险：客户订单执行情况以及市场开拓情况不及预期；行业需求下降；行业竞争加剧；以及政策风险。 总结 药明康德在2022年展现了卓越的财务表现，营业收入和归母净利润均实现超过70%的同比增长，扣非归母净利润增速更是突破100%，创下历史新高。这一强劲增长主要得益于公司一体化CRDMO和CTDMO业务模式的成功实施，以及在客户拓展和全球市场渗透方面的显著成效。WuXi Chemistry业务收入翻倍，成为核心增长引擎，而WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU也保持了稳健发展。尽管WuXi DDSU短期面临挑战，但长期增长潜力依然存在。公司持续的资本投入、客户基础扩大和人才储备，为2023年常规业务的持续发力奠定了坚实基础。分析师对公司未来增长持乐观态度，并维持“买入”评级，强调其作为全球CRDMO龙头的竞争优势、全面的业务布局、行业长期向好趋势以及新产能释放带来的增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长，符合市场预期 海吉亚医疗在2022年实现了符合市场预期的稳健业绩增长。公司营业总收入达到32.06亿元人民币，同比增长38.3%；经调整净利润为6.07亿元人民币，同比增长34.7%。同时，经营性现金流净额大幅增长60.8%至6.85亿元人民币，显示出公司强大的现金生成能力和健康的财务状况。尽管受到股份支付薪酬增加、收购资产折旧摊销以及疫情防控成本上升等因素影响，导致整体毛利率略有下降，但通过持续的精细化管理，医院业务的经调整毛利率仍实现提升，销售费用率和行政管理费用率均有所下降，充分体现了公司运营效率的持续优化和成本控制的有效性。 内生外延双轮驱动，发展势头强劲 公司通过“内生增长”和“外延并购”双轮驱动战略，展现出强劲且可持续的发展动力。在内生增长方面，公司积极推进现有医院的二期拓展项目，如重庆、单县、成武和开远等地的扩建，显著提升了床位容量和肿瘤收治能力。新建医院的布局也按计划稳步进行，其中聊城海吉亚医院在开业后仅8个月即实现月度盈亏平衡，验证了公司新设医院的快速市场适应和运营能力。在外延并购方面，公司对苏州永鼎医院和贺州广济医院的成功整合，通过学科建设和病区扩容，显著提升了肿瘤相关收入，进一步巩固了其在肿瘤医疗服务领域的市场地位和专业优势。这些战略举措共同为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年度业绩概览与财务表现 2022年，海吉亚医疗实现营业总收入32.06亿元人民币，同比增长38.3%。经调整净利润达到6.07亿元人民币，同比增长34.7%。公司经营性现金流净额为6.85亿元人民币，同比大幅增长60.8%。这些关键财务指标均符合市场预期，表明公司业务保持强劲增长态势，盈利能力持续提升。 医院业务运营与盈利能力分析 就诊人次与业务收入结构 2022年度，公司旗下医院就诊人次近325万人次，同比增长41.6%，反映了医疗服务需求的旺盛和公司服务能力的显著提升。医院业务收入达到30.27亿元人民币，同比增长40.8%。其中，门诊服务收入为10.98亿元人民币，同比增长48.1%；住院服务收入为19.30亿元人民币，同比增长37.0%。肿瘤相关收入达到14.38亿元人民币，同比增长30.8%，占公司总收入的45%，凸显了公司在肿瘤医疗领域的专业优势和核心竞争力。 毛利率与费用率优化 2022年公司整体毛利率为32.2%，同比下降0.5个百分点。毛利率下降的主要原因包括：1）股份支付薪酬开支增加2160万元人民币；2）收购医院资产评估增值所产生的折旧及摊销增加150万元人民币；3）疫情防控成本增加。然而，通过管理效率的进一步提升，医院业务的经调整毛利率达到31.7%，同比上升0.6个百分点。同时，公司销售费用率下降0.1个百分点至0.8%，行政管理费用率下降0.6个百分点至9.3%，这些数据表明公司在精细化管理和成本控制方面取得了显著成效。 内生与外延式增长战略成效 医院二期拓展进展 公司积极推进现有医院的二期拓展项目，以扩大服务能力和市场覆盖： 重庆海吉亚二期： 已于2023年2月投入使用，可拓展床位达1500张，显著提升了区域医疗服务能力。 单县海吉亚二期： 预计于2023年第二季度投用，计划设置床位500张。 成武海吉亚医院二期： 新增床位350张，预计于2023年底前投入运营。 开远解化医院二期： 已于2022年10月完成土地摘牌，建成后将大幅提升肿瘤收治能力。 新建医院布局与运营 公司持续拓展新建医院网络，以覆盖更广阔的市场和满足不断增长的医疗需求： 聊城海吉亚医院： 于2022年4月开业，并在12月实现月度盈亏平衡，展现了新设医院快速进入运营正轨的能力。 德州海吉亚医院： 预计于2023年开业。 无锡海吉亚医院： 预计于2024年交付使用。 常熟海吉亚医院： 预计于2025年交付使用。 并购医院整合效益 公司通过对并购医院的有效整合，实现了协同效应和业绩提升： 苏州永鼎医院： 新增肿瘤内三科、消化道肿瘤专科及血液肿瘤专科等学科，2022年肿瘤收入同比增长49.9%，显示出专业化建设的成效。 贺州广济医院： 完成新综合楼的验收及投用，并对肿瘤科、重症医学科等核心病区进行扩容改建，2022年肿瘤收入同比提升59.4%，显著增强了其肿瘤医疗服务能力。 盈利预测与投资评级调整 考虑到汇兑损益等调整项目可能持续影响，分析师将公司2023-2024年归母净利润预测由7.71/9.92亿元人民币下调至7.02/9.30亿元人民币，并预计2025年为11.79亿元人民币。对应当前市值的PE估值分别为53/40/32倍。同时，预计2023-2025年公司经调整净利润分别为8.15/10.35/11.22亿元人民币，对应当前市值的PE为40/31/29倍。基于公司强劲的增长动力和市场前景，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括医院扩张进度或不及预期、医院盈利提升或不及预期以及政策的不确定性风险，建议投资者关注。 总结 海吉亚医疗2022年业绩表现稳健，各项财务指标均符合市场预期，充分展现了公司在医疗保健服务领域的强大竞争力和增长潜力。公司通过内生增长战略，积极推进现有医院的二期拓展和新建医院的布局，有效扩大了服务能力和市场覆盖。同时，通过外延并购战略，成功整合了收购医院，并通过学科建设和病区扩容显著提升了肿瘤相关收入，验证了其卓越的整合管理能力。尽管面临一定的成本压力，公司通过精细化管理有效控制了费用，并提升了医院业务的经调整毛利率。展望未来，随着新项目和并购整合效益的进一步释放，公司有望保持强劲的增长势头。分析师基于对公司未来发展的积极预期，维持“买入”评级，但同时提示了扩张进度、盈利提升及政策不确定性等潜在风险，建议投资者审慎评估。

中心思想 业绩稳健增长与高效扩张并举 海吉亚医疗在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和经调整净利润均实现显著增长，三年复合增长率表现亮眼。公司通过精细化管理有效控制费用，并持续提升医院就诊人次，体现出良好的规模效应和运营效率。 内生与外延协同驱动未来发展 公司成功实践“两条腿走路”的发展战略，新自建医院（如聊城海吉亚）以远低于行业平均水平的速度实现盈亏平衡，证明了其高效的医院建设和运营能力。同时，通过并购整合（如苏州永鼎医院和贺州广济医院），有效提升了被并购医院的业务规模和诊疗能力。未来，公司床位数有望持续扩大，为业绩增长提供坚实基础。 主要内容 2022年业绩概览与费用控制 2022年，海吉亚医疗实现营业收入31.96亿元，同比增长38.0%；实现净利润4.82亿元，同比增长6.3%；经调整净利润达6.07亿元，同比增长34.7%。其中，医院业务收入为30.27亿元，同比增长40.8%，增速超过公司整体业务。公司在费用控制方面表现出色，销售费用率和管理费用率较2021年均有所下滑，分别为0.82%和9.29%。此外，医院就诊人次达到近325万人次，同比增长41.6%，预计未来将进一步提升。 新建与并购策略推动规模扩张 公司在医院建设方面效率显著。聊城海吉亚医院作为上市后首家自建医院，拥有800张可开放床位，在运营7.5个月内即实现盈亏平衡，建设周期仅21个月，远低于行业平均水平（盈利周期36个月，筹建周期36-48个月）。未来，德州海吉亚（预计2023年开业，600-800张床位）、无锡海吉亚（预计2024年交付，800-1,000张床位）和常熟海吉亚（预计2025年交付，800-1,200张床位）将陆续投入运营。在并购方面，苏州永鼎医院和贺州广济医院在加入公司后，其肿瘤MDT业务收入在2022年分别同比增长50%和59%，显示出良好的整合效益。预计到2024年底，公司床位数有望达到12,000张。 肿瘤学科学术交流与就医渠道拓展 海吉亚医疗积极加强肿瘤学科学术交流与合作，例如重庆海吉亚医院成功举办“海吉亚-中日乳腺癌放疗治疗研讨会”，并与恒瑞医药签署战略合作框架协议。同时，公司持续推进互联网医院建设，优化诊疗流程，苏州永鼎医院互联网医院荣获2022年吴江区第五届“互联网+”创新奖，重庆海吉亚医院互联网医疗也已顺利上线，有效拓宽了患者就医渠道。 投资建议与财务预测 基于公司内生发展和外延并购的“两条腿走路”战略，预计公司业务规模和床位数将持续提升。安信国际预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.09亿元、9.53亿元和12.06亿元，并维持“买入”评级。同时，报告提示了并购扩张不及预期、定价管控、政策、行业竞争加剧以及医疗事故等风险。 总结 海吉亚医疗在2022年实现了稳健的业绩增长，营业收入和经调整净利润均表现出色，且费用率有所下滑，运营效率持续提升。公司通过高效的自建医院模式和成功的并购整合，有效扩大了业务规模和床位数，预计到2024年底床位数将达到12,000张。此外，公司积极推动肿瘤学科学术交流和互联网医院建设，进一步提升了医疗服务能力和患者可及性。基于其强劲的发展势头和清晰的扩张战略，安信国际维持“买入”评级，并对未来三年归母净利润持乐观预测。

中心思想 行业龙头地位与多元化战略 美丽田园医疗健康作为中国最大的传统美容服务提供商，已成功构建并发展成为集生活美容、医疗美容和医疗健康三大核心业态于一体的综合性医疗健康产业企业。公司通过前瞻性的战略布局，不断升级服务范围，从传统的日常面部及身体护理，拓展至能量仪器与注射服务等医疗美容领域，并进一步涉足亚健康评估与干预服务，形成了覆盖客户全生命周期美丽与健康管理需求的一站式服务体系。这种多元化、全方位的服务模式，不仅巩固了其在传统美容市场的领先地位，也使其在快速增长的医疗美容和健康管理市场中占据了有利位置，有效满足了国内消费升级背景下客户对高品质美丽与健康管理日益增长的多元化需求。 业绩增长潜力与投资价值 受益于中国居民可支配收入的持续增长以及对健康与美丽追求的不断提升，美丽与健康管理服务市场展现出巨大的增长潜力。美丽田园凭借其深耕行业近三十年的经验、强大的标准化连锁复制能力、完善的员工培养体系、高效的数字化运营以及庞大且高粘性的客户群体，已建立起显著的竞争优势。尽管2022年受疫情影响，公司业绩短期承压，但随着疫情影响减弱和经济的恢复性增长，预计2023年起公司将迎来强劲复苏。未来，新店的积极扩张计划、高毛利业务（如医疗美容和亚健康服务）占比的持续提升，以及上市后充裕的资金实力，将共同驱动公司实现超越行业平均水平的业绩增长。报告基于此判断，给予公司“买入”评级，认为其具备显著的长期投资价值。 主要内容 市场机遇与美丽田园的战略布局 美丽田园医疗健康产业有限公司成立于1993年，并于2023年1月16日在香港交易所成功上市，标志着其在资本市场迈出了重要一步。公司凭借近三十年的行业深耕，已发展成为中国最大的传统美容服务提供商，并在非外科手术类医疗美容服务领域位列全国第四。根据公司招股书披露数据，2021年美丽田园在传统美容服务市场的份额为0.2%，在非外科手术类医疗美容服务市场的份额为0.6%。 公司的战略布局不断升级，从最初的生活美容服务，于2011年引入能量仪器与注射服务，正式进军医疗美容领域，并于2018年推出亚健康评估与干预服务，形成了生活美容、医疗美容和医疗健康三大核心业务板块。截至2022年6月30日，美丽田园的服务网络已覆盖352家门店，其中包括177家直营店和175家加盟店。值得注意的是，公司直营店的布局高度集中于高消费能力区域，其中84家位于一线城市，73家位于新一线城市，合计占比高达88.7%。公司还制定了积极的门店扩张计划，预计在2023-2026年间，传统美容服务门店将内生增长115家，医疗美容服务门店内生增长12家，亚健康评估与干预服务门店内生增长6家，同时计划战略并购28家加盟门店并升级9家现有门店，以进一步扩大市场份额。 公司旗下拥有四大品牌，分别是专注于日常面部及身体护理的生活美容品牌“美丽田园”和“贝黎诗”（2005年收购），专注于能量仪器与注射服务的医疗美容品牌“秀可儿”（2011年创立），以及提供亚健康评估及干预服务的“研源医疗”（2018年创立）。这些品牌共同提供了超过47类服务项目和800多个SKU，全面覆盖了不同客户群体的多样化需求。从2021年的营业收入来看，“美丽田园”品牌贡献了8.56亿元，“贝黎诗”为0.85亿元，“秀可儿”为6.73亿元，“研源医疗”为0.04亿元。在会员年均消费方面，“贝黎诗”以39833元居首，“秀可儿”为16364元，“美丽田园”为11843元，显示出公司在高端客户群体中的强大吸引力。 在业务结构上，传统美容服务是美丽田园最主要的收入来源，2019年至2021年其营收占比稳定在56.42%至62.35%之间，2022年上半年仍维持在58.29%。医疗美容服务是公司近年来增长最快的板块，贡献了约35%的收入，且其平均客户消费金额和毛利率均高于传统美容服务，对公司整体毛利率的提升具有积极作用。亚健康评估及干预服务目前收入占比相对较小，约为4%，但该业务主要服务于高端客户，毛利率维持在较高水平（50%-60%），随着客流量规模效应的提升，未来仍有显著的增长空间。值得一提的是，公司直营店在传统美容服务中贡献了90%以上的收入，这表明公司对核心业务的运营和管理具有高度的掌控力。 中国美丽与健康服务市场规模庞大且持续增长。根据公司招股书和弗若斯特沙利文的分析，2021年中国美丽与健康服务市场总收益达到12365亿元人民币。 传统美容服务市场： 市场收益从2017年的3451亿元增长至2021年的4032亿元，年复合增长率为4.0%。尽管2020年受疫情影响有所缩减，但预计随着消费升级和疫情放缓，市场将持续增长，到2030年有望达到6402亿元，2021年至2030年的年复合增长率为5.3%。该市场主要面向居住在城市的女性，占比约为82.5%，核心客户群体为30-50岁的白领、企业家、管理人员及家庭主妇等中高端消费者，且复购率较高。预计到2030年，传统美容服务人数将达到1.975亿人次。 医疗美容服务市场： 非外科手术类医疗美容服务市场规模从2017年的401亿元人民币增长至2021年的977亿元人民币，年复合增长率高达

中心思想 锦波生物：重组胶原蛋白领域的创新引领者 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品方面的双轮驱动战略，已成为该领域的领军企业。公司核心竞争力在于其国际领先的重组胶原蛋白研发及产业化技术，特别是成功开发并拥有国内首款获批三类医疗器械注册证的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射剂，这为其在高速增长的医美市场奠定了坚实基础。 业绩强劲增长与市场前景广阔 公司近年来营收和归母净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升，主要得益于高毛利率的重组胶原蛋白产品，尤其是医美针剂的放量。重组胶原蛋白市场正处于高景气周期，预计未来六年复合增长率将超过40%，应用前景广阔，尤其在专业护肤和医美领域展现出巨大的渗透潜力。锦波生物通过持续的研发投入、定制化量产能力以及品牌建设，有望在这一快速发展的市场中持续扩大其领先优势。 主要内容 1、锦波生物：重组胶原蛋白领军者 1.1、概况：重组胶原蛋白+抗HPV 生物蛋白产品双轮驱动 锦波生物主要经营重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品，其核心成分分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白。产品线覆盖医疗器械和功能性护肤品等多个品类。 重组胶原蛋白产品：主要包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等。 抗HPV生物蛋白产品：主要为抗HPV生物蛋白敷料等。 营收结构（1H22）：重组胶原蛋白产品贡献1.26亿元营收，占比82%；抗HPV生物蛋白产品贡献0.23亿元，占比15%；其他营收0.05亿元，占比3%。 销售模式： OBM模式：占比超过80%，主要自有品牌包括薇旖美、164.88°肌频、重源等，以经销渠道为主导，直销占比逐年上升（线下直销增长显著）。 ODM模式：占比约20%，主要贴牌品牌有伯纳赫、秀域、肌芙皙等。 1.2、业绩：盈利能力提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增 公司近年来收入和利润端增长势头强劲，盈利能力显著提升。 营收增长：2020年至2022年，公司营收从1.61亿元增长至3.9亿元，复合年增长率（CAGR）高达55.5%。其中，2021年和2022年分别实现45%和67%的同比增长，增长速度加快，主要得益于重组胶原蛋白医美针剂的放量。 归母净利润增长：同期归母净利润从0.57亿元增长至1.09亿元，CAGR为85%。2021年和2022年分别同比增长79.6%和90.2%。 分产品营收： 重组胶原蛋白产品：2019-2021年营收CAGR为61.4%，占比从44%提升至70%，并在1H22进一步提升至82%。其中，医疗器械和功效护肤产品在19-21年的营收CAGR分别为109%和31%。 抗HPV生物蛋白产品：同期占比有所下降，1H22为15%。 销售模式毛利率： OBM模式：毛利率呈上升趋势，主要系线下直销和经销毛利率上升，以及高毛利率新产品销售占比提升。线上直销毛利率下降则与面膜产品促销活动较多有关。 ODM模式：毛利率总体稳定在71%以上，1H22下降至64.2%，主要系高毛利率的重组胶原蛋白精华液、膏霜类产品销售占比下降。 盈利能力分析： 毛利率：受益于高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”的放量，公司毛利率自2021年以来呈提升态势。 期间费用率：2020-2022年整体呈下降趋势。销售费用率从23.3%提升至26.9%（因职工薪酬、线上推广及服务费增加），管理费用率从20.4%下降至11.4%（规模效应显现）。 归母净利率：从2020年的19.8%提升至2022年的28%，主要得益于毛利率提升和管理费用率下降。 1.3、股权结构：杨霞为控股股东/实际控制人 公司股权结构集中，控股股东及实际控制人为杨霞女士，持有公司64.33%的股份。除杨霞女士外，公司无其他持有5%以上股份的股东。 1.4、募投项目：聚焦重组人源化胶原蛋白研发&品牌建设及市场推广 本次IPO拟募集资金4.7亿元，主要投向以下项目： 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发：占比43%（2.00亿元），涵盖重组Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅳ型、Ⅴ型、Ⅶ型和ⅩⅦ型人源化胶原蛋白的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报。 品牌建设及市场推广：占比32%（1.50亿元），用于线上品牌宣传、线下市场推广及品牌建设。 补充流动资金：占比26%（1.20亿元）。 2、行业：重组胶原蛋白高景气，技术突破、应用崛起 2.1、发展：“重组”生产路径优势更广，产业化进程加快 胶原蛋白根据提取方式分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。 重组胶原蛋白优势：采用生物发酵技术制成，相比动物源胶原蛋白，具有更高的生物活性和生物相容性、更低的免疫原性、更低的病原体隐患风险、更佳的水溶性、无细胞毒性，且可进一步加工优化。其变性温度在72°C以上，远高于动物源的40°C，便于运输和储存。 分类：按与天然人胶原蛋白相似程度，可分为重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白。目前市场主要为重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白。 技术突破与产业化：动物源胶原蛋白因病原体残留和排异性等弊端发展受限。重组胶原蛋白技术突破，特别是2021年巨子生物的类人胶原蛋白技术升级和锦波生物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批三类医疗器械，加速了产业化进程。 市场渗透率：2021年重组胶原蛋白市场规模为108亿元，渗透率为37.7%。预计2021-2027年复合增速将超过40%，高于动物源胶原蛋白的25.3%，渗透率有望提升至62.3%。 2.2、格局：国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置 高研发和产业化壁垒构筑了较高的行业准入门槛。国内重组胶原蛋白的研发、制造和产业化水平处于国际领先地位。 主要生产厂商：包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗、青海创铭等。 产品形式：主要为凝胶、敷料、冻干纤维、修复液等。 2.3、应用：前景广阔，专业护肤占据主导、医美领域望加速渗透 重组胶原蛋白应用领域广泛，中国市场以专业护肤占据主导。 主要应用领域（2021年）： 功效性护肤品：占比42.6%。 医用敷料：占比44.4%。 肌肤焕活应用（医美）：占比3.7%。 一般护肤：占比3.6%。 生物医用材料：占比4.6%。 专业护肤领域： 市场现状：重组胶原蛋白成分处于概念普及期，布局品牌相对较少。随着消费者认知加深，有望加速进入应用爆发期。国产品牌如巨子生物（可复美/可丽金）、丸美、江苏吴中（婴芙源）等引领成分应用。 市场规模与增速：2021年中国功效护肤市场规模308亿元，17-21年复合增长23%。其中，重组胶原蛋白在功效护肤的市场规模为46亿元，17-21年复合增长55%，渗透率达15%，仍有较大渗透空间。 市场格局：2021年贝泰妮零售额65亿元，市占率21%；欧莱雅集团38亿元，市占率12.4%；巨子生物37亿元，市占率11.9%，位居行业前列。 医用敷料领域： 市场规模与增速：2021年中国医用敷料市场规模259亿元，17-21年复合增长40%。其中，重组胶原蛋白医用敷料市场规模48亿元，17-21年复合增长92%，渗透率达18.5%。 市场格局：巨子生物排名第二，2021年零售额23亿元（市占率9%），与排名第一的敷尔佳（市占率10.1%）差距不大。该市场集中度低于功效性护肤品，竞争更为激烈。 医美领域（肌肤焕活）： 市场现状：胶原蛋白肌肤焕活产品仍为小众市场，2021年市场规模37亿元，市场份额仅8.7%。预计2022-2027年复合增长率21.7%，高于透明质酸和肉毒素。 重组胶原蛋白在医美：处于起步阶段，2021年市场份额仅0.9%。锦波生物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批三类医疗器械，开启重组胶原蛋白注射针剂新篇章。 未来展望：随着技术升级、成本降低和获批产品增多，重组胶原蛋白肌肤焕活产品将迎来快速增长，渗透率预计从2021年的0.9%提升至2027年的9.7%，22-27年复合增速高达36.5%，远高于肌肤焕活市场总体增速。 3、公司竞争力：研发及产业化国际领先，拥有首款三类证医美重组胶原注射针剂 3.1、研发：重组胶原蛋白技术国际领先 锦波生物在重组胶原蛋白领域拥有国际领先的研发实力。 研发思路： 全长策略：对应重组人胶原蛋白。 功能区策略：对应重组人源胶原蛋白，通过选择不同功能区进行表达，实现填充、细胞再生等功能。 核心产品：公司“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批三类医疗器械注册证，是市场上唯一的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，用于面部皱纹纠正。 100%人源化胶原蛋白优势： 164.88°三螺旋：精准再现人Ⅲ型胶原蛋白完美164.88°柔性三螺旋结构的独立功能区。 安全性：0标签蛋白。 183%活性：细胞黏附性是人天然胶原蛋白的183%，能高效整合细胞外基质，激发细胞活力，引导胶原再生。 高纯度：99.7%高纯度，单一极纯成分，无杂质。 研发投入：2017-2020年公司研发费用率从5.12%提升至14.74%，2021年为12.45%，显著高于同业可比公司。 在研产品丰富：公司正开展以重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心成分的产品开发，应用于妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多个领域，并进行抗病毒新药研发（广谱抗冠状病毒药物EK1多肽雾化吸入剂项目已进入二期给药阶段）。 3.2、原料业务：开放重组胶原蛋白分子量大小定制服务，注射级年产能达400 万支 公司围绕其选定的三型胶原蛋白特定功能区片段（具有特有的164.88°柔性弯曲度），探索不同分子量胶原蛋白的精准合成。 定制化服务：公司已储备多种型别、多种分子量的胶原蛋白成分，可根据医美、医疗或化妆品等不同应用场景定制所需序列的分子量。 产能提升：重组Ⅲ型胶原蛋白产能持续上升，2021年主要系新增三类医疗器械胶原蛋白原料产线，1H22主要系工艺升级及新增生产设备。 合成生物产业园：2023年初，锦波合成生物产业园正式投产，一期定位高端注射剂产品和原材料生产，注射级人源化胶原蛋白原材料年产能达400万支/10mg（即40公斤），较2022年产能增长34%。 3.3、医美产品：拥有首款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂、22年体量破亿元 在肌肤焕活领域（医美场景），胶原蛋白主要用于医用胶原填充和胶原蛋白水光。 技术壁垒高：胶原蛋白技术壁垒高，获批产品较少。目前市场上获得三类医疗器械注册证的胶原蛋白厂商仅有四家：台湾双美、长春博泰、荷兰汉福生物和山西锦波生物。 锦波生物的独特优势：前三家为动物源胶原蛋白，而锦波生物获批的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）是国内首款也是唯一一款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂。 医美产品销售情况： 重组胶原蛋白植入剂：2022年前三季度销售额达7395万元，销量9.12万支，销售单价810元/支。预计2022年销售额将突破1亿元。 销售单价下降原因：主要系单位成本下降、上市一周年推广活动给予大客户优惠、新增小规格产品定价相对较低，以及根据市场反馈动态调整定价。 营收占比与毛利率：2021年和1H22，公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售额分别为2842.21万元和4434.79万元，占主营业务比例分别为12.18%和28.77%。毛利率分别高达93.76%和95.41%。 销售渠道：以直销渠道为主，占比分别为71%和62%。 4、风险提示 功效性护肤品品牌培育不及预期：功效性护肤品赛道竞争激烈，公司在品牌建设和多平台运营方面可能存在劣势，旗下品牌培育或不及预期，从而影响业绩。 技术发展不及预期：重组胶原蛋白在医美、骨科等领域的应用对活性、纯度等要求较高，若技术发展未能达到预期，应用进程可能放缓，影响公司业绩。 医疗事故引发的舆情风险：重组胶原蛋白在医美领域的应用尚处于起步期，若发生相关医疗事故或负面舆情事件，可能在一段时间内显著影响重组胶原蛋白在医美行业的渗透速度。 总结 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的先行者，凭借其国际领先的研发实力和独特的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射剂产品，在市场中占据了显著优势。公司业绩近年来实现高速增长，盈利能力持续提升，主要得益于高毛利率的重组胶原蛋白产品放量。重组胶原蛋白市场正处于高景气周期，在专业护肤和医美等领域展现出巨大的增长潜力。锦波生物通过持续的研发投入、定制化量产能力以及积极的市场推广，有望在这一快速发展的市场中巩固并扩大其领导地位。然而，公司也面临功效性护肤品品牌培育、技术发展以及潜在医疗事故舆情等风险，需持续关注并有效应对。

中心思想 业绩稳健增长与非新冠业务驱动 药明生物在2022年实现了收入和归母净利润的稳健增长，其中非新冠项目收入表现尤为强劲，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司综合项目数量持续增加，特别是晚期管线项目的加速扩张，进一步巩固了其在生物药CDMO领域的市场竞争力。 全球产能布局与订单储备充足 公司积极推进全球产能扩张计划，多个海外生产基地逐步投入运营，旨在构建更稳定的全球供应链体系。同时，未完成服务订单大幅增长，为公司未来的营收增长和产能利用率提升提供了坚实保障，预示着长期增长潜力。 主要内容 2022年业绩回顾与业务表现 收入与利润增长 药明生物在2022年实现了152.7亿元人民币的收入，同比增长48.4%。归母净利润达到44.2亿元人民币，同比增长30.4%。经调整归母净利润为50.5亿元人民币，同比增长47.1%，符合此前预期。 非新冠业务强劲增长 截至2022年底，公司综合项目数达到588项，其中非新冠项目为546个，显示出公司强大的综合竞争能力。非新冠项目收入达到119.8亿元人民币，同比大幅增长62.8%。相比之下，新冠项目收入为32.8亿元人民币，同比增长12.1%。从项目阶段来看，临床前项目300个，临床I/II期项目234个，临床III期项目37个，商业化项目17个。公司成功从外部赢取4个临床III期项目和1个商业化项目，这表明其在后端生产方面的竞争力获得了客户的进一步认可，晚期管线的加速扩张有望支撑公司营收持续稳定增长。 全球产能布局与订单储备 全球产能扩张计划 公司在2022年宣布进一步扩大在新加坡的投资，预计到2026年全球总产能将达到58万升。2022年，公司在美国的MFG18基地已开始GMP运营。预计2023年，爱尔兰和德国基地也将开始项目运营。随着全球产能的逐步爬坡，药明生物的全球供应链体系将更加稳定，能够为客户提供多样化的生产选择。 未完成订单显著增长 公司未完成服务订单从2021年底的79亿美元增加至2022年底的135亿美元，增长显著。其中，三年期未完成服务订单从28.9亿美元增加至36.2亿美元。这些订单的增加为公司未来的营收增长和产能利用率的提升提供了有力保障。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整 鉴于全球产能快速扩张可能导致公司利润端承压，分析师下调了药明生物2023年和2024年的净利润预测，分别为55.6亿元人民币（下调15.8%）和71.1亿元人民币（下调20.5%）。同时，新增了2025年净利润预测为88.6亿元人民币，对应市盈率分别为34倍、26倍和21倍。 投资评级与风险提示 公司维持“买入”评级。报告提示了主要风险，包括公司产能扩张计划可能不及预期、生物药CDMO市场竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入。 总结 药明生物在2022年实现了稳健的业绩增长，尤其在非新冠业务领域表现出强劲的增长势头和市场竞争力。公司通过持续的项目拓展，特别是晚期管线的加速扩张，为未来营收增长奠定了基础。同时，全球产能的积极布局和未完成订单的显著增加，进一步强化了其长期增长潜力。尽管全球产能扩张可能短期内对利润造成压力，导致盈利预测有所下调，但公司作为大分子CDMO龙头，其全球供应链体系的完善和充足的订单储备，仍支撑了“买入”的投资评级。投资者需关注产能扩张进度、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 益生菌业务深化与多板块协同发展 蔚蓝生物通过与国际领先企业ADM的合资项目，显著深化了在食品益生菌领域的研发与产业化布局，预计将形成规模化生产能力并提升市场竞争力。同时，公司在饲用酶制剂和替抗产品方面持续创新，构建“替抗铁三角”解决方案，积极响应绿色养殖政策，并探索益生菌在护肤等新兴领域的应用，展现出多板块协同发展的战略前景。 稳健的财务表现与“持有”评级 尽管短期业绩面临一定压力，但公司预计在2023-2024年将实现营收和净利润的稳健增长，盈利能力逐步恢复。基于其在微生态制剂和饲用酶制剂领域的领先地位及未来的增长潜力，分析师维持“持有”评级，并对公司长期发展持乐观态度。 主要内容 微生态制剂研究及产业化项目 项目投资与合作： 蔚蓝生物与ADM Singapore合资成立的艾地盟蔚蓝生物，计划总投资约4亿元人民币，用于微生态制剂的研究及产业化项目。其中，股东双方承诺出资1.6亿元（各8000万元），其余资金将按项目进度通过股东贷款或增资方式解决。 生产能力与运营： 该项目主要建设食品益生菌生产工厂，预计于2025年初正式投入生产运营。建成后，预计将实现功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨。 战略优势： 艾地盟蔚蓝生物作为中外合资企业，将充分利用ADM全球益生菌资源与蔚蓝生物的技术及菌株储备，通过资源整合和本土化生产，为客户提供高性价比的优质产品与服务。 益生菌行业发展与公司多领域布局 行业前景广阔： 益生菌因其调节生理机能、提高免疫力的作用，受到国家产业政策的高度重视，并被纳入《“健康中国2030”规划纲要》的鼓励发展范畴。ZION Market Research预计，2025年全球益生菌产值有望超过770亿美元。 国际合作与技术支持： 公司把握人用益生菌市场需求提升的机遇，与ADM集团在食品、饮料和补充剂配料、添加剂和香精开发生产方面的丰富经验相结合，共同为潍坊蔚之蓝（艾地盟蔚蓝）提供研发和技术支持。 新业务拓展： 除传统领域外，公司积极探索益生菌在护肤领域的应用，并深入开展青稞高值化产品开发，有望为公司带来新的业绩增长点。 替抗铁三角助力绿色养殖与饲用酶制剂优势 替抗策略： 面对2020年7月起我国饲料端全面禁止添加促生长类抗生素的政策，蔚蓝生物构建了以酶制剂、益生菌、植物提取物为核心的“替抗铁三角”布局，旨在通过调整肠道菌群平衡、生物拮抗、调节免疫功能等方式，助力畜禽适应无抗养殖环境。 多元化酶制剂方案： 公司提供精准定制酶、葡萄糖氧化酶、霉菌毒素降解酶、溶菌酶等多元化用酶方案，具备为禁抗养殖提供系统解决方案的能力，并与核心客户建立战略合作，形成定制化、差异化、跨界的解决方案。 饲用酶制剂市场地位： 作为酶制剂头部企业，公司主要产品包括复合酶（如植酸酶、淀粉酶、木聚糖酶等），产品优质且市场认可度高。在饲料原材料价格高位运行及《直接饲喂微生物和发酵制品生产菌株鉴定及其安全性评价指南》等政策推动下，公司有望迎来业绩提升。 盈利预测与投资建议 财务预测： 预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.49元、0.63元和0.77元。 估值分析： 对应动态市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。 投资评级： 维持“持有”评级。 风险提示： 研发进度不及预期、产品销售情况不及预期等。 总结 蔚蓝生物通过与ADM的深度合作，在食品益生菌领域迈出了坚实一步，投资4亿元建设的微生态制剂项目将显著提升其产能和市场竞争力。同时，公司在饲用酶制剂和替抗产品方面持续创新，构建“替抗铁三角”解决方案，积极响应绿色养殖政策，并探索益生菌在护肤等新兴领域的应用，展现出多板块协同发展的战略前景。尽管短期业绩承压，但预计2023-2024年营收和净利润将实现稳健增长，盈利能力逐步改善。基于其在微生态制剂和饲用酶制剂领域的领先地位及未来的增长潜力，分析师维持“持有”评级。