中心思想 强劲业绩与增长动能 药明生物2022年业绩表现符合预期，收入和经调整纯利润均实现近50%的强劲增长，显示出公司卓越的运营效率和市场扩张能力。公司通过持续增长的综合项目数量、庞大的未完成订单储备以及非新冠业务的显著增长，展现出未来收入持续增长的强大动能。 全球化布局与创新驱动 公司在研发管线布局上全面且前瞻，特别是在ADC、双抗及多抗、疫苗等前沿生物技术平台取得快速发展。同时，通过全球化的产能扩张和高效的人才储备策略，药明生物正不断巩固其在全球生物医药合同研究、开发与生产（CRDMO）服务领域的领先地位，为长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与财务表现 2022年，药明生物实现收入152.69亿元人民币，同比增长48.4%。净利润达到44.20亿元人民币，同比增长30.5%；经调整纯利润为49.25亿元人民币，同比增长48.5%。这些数据表明公司业绩符合市场预期，并保持了强劲的增长势头。 业务发展与市场拓展 项目数量与“赢得分子”战略 截至报告期末，公司综合项目数量已达588项，同比增长22.5%，项目储备丰富。其中，临床前项目300个（同比增长11.9%），临床早期（I期+II期）项目234个（同比增长36.8%），临床后期（III期）项目37个，商业化项目17个（接近翻倍增长）。公司“赢得分子”战略成果显著，有70个项目从临床前阶段成功进入早期临床阶段，并转入11个外部项目，其中5个为后期及商业化项目。 订单储备与非新冠业务增长 公司未完成订单总金额达到205.71亿美元，同比增长51.3%，为未来收入增长提供了坚实保障。具体来看，未完成服务订单为135.38亿美元，同比增长70.4%；未完成潜在里程碑订单为70.32亿美元，同比增长24.4%。预计将于3年内完成的订单达36.21亿美元，同比增长25.3%。此外，非新冠项目收益同比增长62.8%，显示出强劲的内生增长动力。 客户基础与全球合作 公司服务客户数量加速上升，达到599名，同比增长27%。药明生物已与全球20大制药公司以及中国50大制药公司中的45家开展合作，客户基础持续扩大，进一步开拓了市场。 研发创新与平台建设 前瞻性研发管线 药明生物的研发管线布局全面且前瞻，在多个前沿技术平台取得快速发展。ADC平台已获得94项综合项目，其中40个项目已提交IND。双抗及多抗项目正在推进99个。疫苗平台与一名全球疫苗巨头订立了20年协议，总值超30亿美元；药明海德项目数量达到44个，同比增长57.1%，其中包括20个综合项目。 产能扩张与全球布局 公司目前产能达到26.2万升，总计划产能达58万升（包括新加坡CRDMO中心）。2022年，多个工厂产能释放，包括首个欧洲基地爱尔兰邓多克基地一期获GMP放行；美国马萨诸塞州的生产十一场建设进程近半；美国新泽西州克兰伯里的生产十八场作为公司首个在美国营运的生产工厂，制剂工厂也将于不久开工建设；上海奉贤基地正式开业；石家庄的生产八厂获得cGMP营运放行，进一步巩固了全球化生产网络。 人才战略与盈利展望 核心人才优势 公司员工总数已增加至12373人，其中4372名科学家专门从事生物药研发，关键人员留任率高达95%，为公司的持续创新和发展提供了坚实的人才保障。 盈利预测与估值 国盛证券预计公司2023-2025年收入将分别达到197.73亿元、263.24亿元、350.95亿元，同比增长分别为29.5%、33.1%、33.3%。归母净利润预计分别为55.95亿元、76.36亿元、102.49亿元，对应增速分别为26.6%、36.5%、34.2%。基于公司强劲的增长势头和市场前景，国盛证券维持“买入”评级。 总结 药明生物2022年业绩表现强劲，符合市场预期，展现出显著的增长势头。公司通过不断扩大的综合项目数量、丰富的未完成订单储备以及非新冠业务的快速增长，为未来收入增长奠定了坚实基础。同时，公司在ADC、双抗及多抗、疫苗等前沿技术平台的研发创新以及全球化的产能布局和高素质人才储备，进一步巩固了其在生物医药CRDMO领域的领先地位。展望未来，药明生物有望继续保持高速发展，实现可持续增长。

中心思想 财务稳健与效率提升 康臣药业在2022年展现出强劲的财务增长和显著的经营效率提升，收入、毛利和净利润均实现双位数增长。公司持续加大研发和营销投入，同时优化财务结构，应收账款大幅减少，现金流充裕，流动比率健康。 核心业务驱动与市场潜力 公司通过深耕肾病领域，核心产品销售表现突出，并加速布局影像板块，实现产品线全覆盖和市场份额提升。研发创新联合体的建立确保了新药研发的顺利推进和产品管线的丰富。鉴于国内慢性肾病（CKD）巨大的未开发市场潜力，康臣药业凭借其广泛的市场覆盖和多元化的产品组合，具备持续增长的强大动力，且当前估值被严重低估。 主要内容 财务表现亮眼，结构健康趋势向好 2022年，康臣药业实现收入23.4亿元人民币，同比增长14.4%。毛利达到17.6亿元，同比增长15.4%，毛利率维持在75.2%的高水平。净利润为6.83亿元，同比增长15.7%。公司持续加大研发投入，研发开支达1.18亿元，同比增长15.1%，占收入的5.0%，保持稳定。营销力度亦显著增强，分销成本同比增长24.5%至7.72亿元，占收入比重由2021年的30.3%增至33.0%。在财务管理方面，公司有效提升应收款项回笼效率，2022年应收账款存量同比减少26.1%，同时现金及等价物增长6.13亿元。经营效率显著提升，存货周转天数和应收周转天数分别降低1.6天和23.8天，流动比率增长0.4至2.7，整体财务结构呈现健康发展趋势。 深入推进医学研究，核心产品竞争力不断提升，影像板块加速布局 在慢性肾病（CKD）领域，公司凭借尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品，实现销售收入15.7亿元人民币，同比增长15.0%，其中益肾化湿颗粒销售收入同比增长30%。公司成功覆盖3.2万家终端医疗机构和24万家药店。影像板块加速布局，逐步实现核磁共振（MRI）和CT产品线全覆盖，整体收入增长16.1%至1.63亿元人民币，覆盖超过3000家终端医疗机构。钆喷酸葡胺注射液市场份额稳步提升至全国第三，碘帕醇注射液（康乐显）已覆盖244家医院，收入显著提升。妇儿产品收入同比增长16.3%，终端医疗机构覆盖1.5万家，药店覆盖11万家。玉林制药通过“线上+线下”双渠道销售，实现收入3.59亿元，同比增长15.1%。 自研外合打造研发创新联合体，研发推进顺利 2022年，康臣药业围绕“1+6”产品线战略，重点开发肾科和影像板块产品。尿毒清已完成循证医学研究和系统生物学研究，益肾化湿颗粒完成循证医学研究并立项。公司积极构建研发创新联合体，与中科院深圳先进技术研究院联合设立“超声微泡诊疗一体化联合实验室”，在香港浸会大学设立“肾病中药研究中心”，并联合药明康德、倍特药业，以保障肾科新药和影像线新品的研发及原料药供应。在MRI和CT系列中，造影剂钆喷酸葡胺注射液和碘帕醇注射液的一致性评价已提交注册申报，其中碘帕醇注射液已在全国20个省成功挂网。碘克沙醇注射液已申报生产批件，超声微泡医用成像对比剂已完成制剂生产验证，预计2024-2025年将有2个MRI造影剂和2个CT造影剂上市。此外，玉林制药的金装正骨水已在美国完成注册。 市场拓展与战略布局 公司拥有一支约2000人的学术营销团队，覆盖4.1万家医院和40万家药店。通过“药品+非药品”的兴趣电商模式，实现全网销售同比增长120%。公司以肾科为旗舰，持续推动肾科、影像产品线向纵深发展，妇儿产品实现快速突破上量，并积极拓展骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品。目前，公司已有67个品种进入2022国家版医保目录，核心产品临床价值显著。在生产布局方面，广州、内蒙古和玉林三大生产基地正推进设备改造升级，与霍尔果斯基地形成南北呼应、覆盖全国的四大战略产业基地布局，这将推动集团形成规模化、集团化运营，实现降本增效。考虑到国内CKD患病率为8.2%，而知晓率仅为10.0%，市场存在巨大的增长空间和渗透率提升潜力。公司业绩持续增长，当前市盈率（PE）仅为4.8倍，价值被严重低估，建议积极关注。 总结 康臣药业在2022年取得了显著的业绩增长，财务结构健康，经营效率持续提升。公司在肾病和影像两大核心业务领域表现强劲，产品竞争力不断增强，并通过自研与外部合作构建了强大的研发创新体系。凭借广泛的市场覆盖、多元化的产品组合以及战略性的生产基地布局，康臣药业已为未来的规模化运营和降本增效奠定基础。面对国内慢性肾病巨大的市场潜力，公司有望进一步提升市场渗透率。当前估值被严重低估，预示着其具备显著的投资价值和增长空间。

中心思想 2022年业绩稳健增长，但略低于预期 海吉亚医疗2022年核心业务盈利实现稳健增长，经调整净利润同比增长34.7%至6.07亿元人民币，但略低于市场预期。 医院业务驱动未来增长，评级调整为“中性” 公司主营医院业务预计将保持快速增长，得益于现有医院的成熟运营、新收购医院的诊疗能力提升以及新建医院的顺利推进。然而，考虑到2022年盈利略低于预期及新并购项目落地时间推迟，中泰国际将公司评级调整为“中性”，目标价微调至58.90港元，未来关注新收购进展。 主要内容 2022年核心业务盈利保持稳健增长 收入与利润表现 海吉亚医疗2022年实现收入32.0亿元人民币，同比增长38.0%；毛利10.3亿元，同比增长35.8%。股东净利润同比增长8.0%至4.8亿元。若剔除汇兑损失等非经常性因素，反映核心业务经营情况的经调整净利润同比增长34.7%至6.07亿元，虽略低于预期，但仍保持了稳健的增长态势。 财务数据概览 根据财务数据，2022年公司毛利率为32.2%，净利润率为14.9%。尽管股东净利润增长率相对较低，但核心业务的强劲表现支撑了整体盈利的稳健性。 预计主营业务医院业务收入将维持快速增长 医院业务强劲增长驱动因素 2022年，公司主营医院业务收入同比增长40.8%，其中门诊与住院业务收入分别同比增长48.1%和37.0%，在疫情背景下表现稳健。中泰国际预计公司医院业务在2022-2025年间的复合年增长率（CAGR）将达到30.5%。这一增长主要基于三方面：1）成熟医院（如山东单县医院、苏州沧浪医院、福建龙岩医院）已建立高知名度，疫情后将受益于肿瘤治疗需求回升；2）新收购医院（苏州永鼎医院、广济医院）通过引进先进设备与技术人才，诊疗能力显著提升，预计2023年收入将同比增长超两成；3）新建医院进展顺利，公司计划通过自建与收购模式，在2024年底前将旗下医院总床位数从2022年底的6,200张增加到12,000张以上，重庆海吉亚医院二期已于2023年2月投入使用，山东德州和无锡海吉亚医院预计分别于2023-2024年投入运营。 扩张战略与床位增长 公司积极的扩张战略体现在床位数的显著增长目标上，计划在两年内实现床位数翻倍，这为未来的收入增长奠定了坚实基础。 疫情导致新并购项目落地时间略微推迟，未来将继续积极寻找优质并购标的 并购项目进展与展望 公司管理层表示，2022年底公布的拟并购长江三角洲项目进展顺利，但受年初疫情影响，落地时间将略微推迟至2023年第二季度。公司目前现金流充足，将继续积极寻找优质并购标的，力争在2023年新增1-2个并购项目，以进一步扩大业务版图。 充足现金流支持扩张 公司拥有充足的现金储备，为未来的战略性并购提供了坚实的财务支持，显示其持续扩张的决心和能力。 看好公司医院管理能力与投后管理能力，但微调盈利预测与目标价 管理能力认可与盈利预测调整 中泰国际对海吉亚医疗在成熟医院管理和投后管理方面的丰富经验及能力表示认可，并相信公司有能力收购更多优质标的。然而，考虑到2022年盈利略低于预期，以及年初疫情导致新并购项目落地时间略微推迟，中泰国际将2023年和2024年股东净利润预测分别下调4.4%和2.8%。 目标价与评级变动 基于40倍2023年预期市盈率（PER）定价，目标价相应从60.15港元微调至58.90港元。鉴于公司股价自2022年10月首次覆盖以来已上涨33.8%并接近目标价，评级从“买入”调整为“中性”。未来将密切关注公司在收并购方面的进展，若收购成功将再次调整盈利预测。 风险提示 运营与建设风险 报告提示了多项风险，包括医院所在地疫情可能影响公司运营；新医院建设进度与初期盈利可能不达预期；收购医院初期可能需要磨合；以及医疗事故可能影响公司声誉。 总结 核心业务稳健增长，医院扩张势头强劲 海吉亚医疗2022年核心业务盈利实现稳健增长，经调整净利润同比增长34.7%。公司主营医院业务表现出色，2022年收入同比增长40.8%，并预计在2022-2025年间保持30.5%的复合年增长率，这主要得益于成熟医院的品牌效应、新收购医院的整合提升以及新建医院的顺利推进，公司计划在2024年底前将总床位数翻倍至12,000张以上。 并购策略持续推进，评级调整反映短期因素 尽管受疫情影响，部分新并购项目落地时间略有推迟，但公司现金流充足，将继续积极寻求优质并购标的。中泰国际认可公司的医院管理和投后管理能力，但鉴于2022年盈利略低于预期及并购延迟，将2023-2024年股东净利润预测分别下调4.4%和2.8%，目标价微调至58.90港元，并将评级调整为“中性”，以反映当前股价已接近目标价的现实。未来公司在收并购方面的进展将是关键关注点。

中心思想 收入强劲增长与利润短期承压 皓元医药在2022年实现了营业收入的强劲增长，同比增长40.12%至13.58亿元，显示出其业务的蓬勃发展。然而，受研发投入大幅增加、股权激励摊销以及短期外部因素（如防疫政策变化）的影响，公司归母净利润增速放缓至1.39%，扣非归母净利润甚至略有下降，表明利润端短期内面临一定压力。 前后端协同驱动长期发展 公司在前端分子砌块和工具化合物业务上保持显著优势，订单数量和分子种类持续扩增，为收入增长提供了坚实基础。同时，后端CDMO业务，特别是创新药和ADC领域，展现出强劲的增长潜力和持续的产能扩张。报告预计，公司未来将通过前后端业务的深度协同，有望实现长期快速成长，并享受估值溢价。 主要内容 2022年业绩回顾与财务分析 收入持续强劲，研发投入显著增加 2022年，皓元医药实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%，显示出公司业务的快速扩张。然而，归母净利润为1.94亿元，同比增长仅1.39%；扣非归母净利润为1.59亿元，同比略降10.18%。收入快速增长主要得益于前端业务的显著优势和订单的持续增长。利润增速低于收入增速，主要原因在于生产、研发、产品和人才投入的增加导致成本上升。其中，研发费用高达2.02亿元，同比大幅增长94.85%，研发费用率提升4.17pp至14.84%，主要系公司持续加大对研发团队规模及激励所致。此外，2022年股权激励摊销3056.82万元对当期利润产生了较大压力，若剔除此影响，归母净利润同比增长16.34%，仍维持稳健增长。 季度业绩波动与影响因素 从季度数据来看，2022年第四季度公司在同期高基数基础上实现收入3.88亿元，同比增长42.01%，收入增长势头依然强劲。然而，同期归母净利润为3579万元，同比下降23.85%；扣非归母净利润为1443万元，同比下降61.14%。第四季度利润的波动主要归因于防疫政策变化带来的影响，导致12月新冠感染人数短时间上升，进而推迟了公司的商务拓展（BD）及订单交付。预计随着感染人数达峰后，公司业务有望逐步恢复。 盈利能力与费用结构 2022年，公司综合毛利率为51.44%，较上年略降2.68pp，主要系生产、研发、产品、人才投入增加导致成本提升。净利率为14.11%，同比下降5.55pp。费用方面，销售费用为1.10亿元，同比增长58.26%，费用率提升0.93pp至8.11%；管理费用为1.69亿元，同比增长48.20%，费用率提升0.68pp至12.45%。研发费用的显著增长是影响利润的关键因素，体现了公司对长期发展的战略性投入。 业务发展亮点与产能布局 前端业务表现突出 公司前端业务，包括分子砌块和工具化合物，在2022年表现亮眼，实现营业收入8.27亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块收入达到2.46亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入为5.81亿元，同比增长42.75%。公司凭借雄厚的研发实力、丰富的产品品类和良好的市场口碑，截至2022年底累计完成订单数量超过39万个，分子种类达到8.7万种，同比增长48.5%。预计随着产品SKU的持续扩增，前端业务有望保持高增长态势。 后端CDMO业务稳步增长 后端特色仿制药和创新药CDMO业务在2022年实现营业收入5.21亿元，同比增长24.97%。其中，仿制药收入为2.09亿元，截至年底项目数达259个，商业化项目58个。创新药收入为3.12亿元，同比增长57.94%，累计承接456个项目，其中381个处于临床前与临床I期，62个处于临床II期与III期，以及13个商业化项目。在ADC（抗体偶联药物）方面，公司2022年ADC销售收入同比增长84.58%，合作客户超过600家，同比增长84.10%，ADC项目数超过100个，并有2条新生产线顺利投入运营，显示出在该领域的强劲增长势头。 产能持续扩张，支撑未来发展 为支撑业务的持续快速增长，皓元医药积极进行产能布局。2022年第四季度，公司安徽马鞍山基地一期工程中的1个车间已投产，药源收购也于同期落地。此外，山东泽大泛科CDMO产业化基地于2023年2月奠基。随着后端产能的持续开拓和释放，有望带动公司整体业务实现持续快速增长。 盈利预测与投资建议 调整后的财务预测 鉴于防疫政策变化及公司前期CDMO投入成本较高，分析师对皓元医药的盈利预测进行了调整。预计公司2023-2025年营业收入分别为19.02亿元、25.54亿元和33.70亿元，增速分别为40.02%、34.29%和31.96%。归母净利润预计分别为2.66亿元、3.68亿元和5.11亿元，增速分别为37.52%、38.29%和38.70%。 投资评级与长期展望 考虑到公司所处赛道发展空间广阔，且公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，分析师维持“买入”评级，并认为公司将享受估值溢价。 风险提示 运营与市场风险 报告提示了多项运营与市场风险，包括研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。此外，若公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，毛利率可能面临下降的风险。原材料供应及其价格上涨的风险也可能影响公司的正常经营。 研发与生产风险 公司面临产能提升不及预期的风险，以及创新药研发项目转让的不确定性风险，因为新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，且存在同类竞争。环保和安全生产风险也是潜在威胁，一旦发生事故，可能导致客户合作中止、政府处罚、责令整改或停产，严重影响业务经营。 总结 皓元医药在2022年实现了显著的收入增长，但受研发投入加大、股权激励摊销及短期外部因素影响，利润增速有所放缓。公司在前端分子砌块和工具化合物业务上保持强劲增长，后端CDMO业务（特别是创新药和ADC领域）也展现出巨大的发展潜力，并通过持续的产能扩张为未来增长奠定基础。尽管短期利润承压，但随着外部环境改善和新增产能的逐步释放，公司2023年利润有望恢复增长。分析师维持“买入”评级，看好公司通过前后端协同效应实现长期成长，并享受估值溢价。同时，报告也全面提示了包括产能、研发、毛利率、原材料供应及环保安全等多方面的潜在风险，建议投资者谨慎关注。

中心思想 2022年业绩回顾与短期利润承压分析 皓元医药在2022年实现了显著的营业收入增长，全年营收达到13.58亿元，同比增长40.12%，其中第四季度收入创历史新高。然而，归母净利润增速相对放缓，为1.39%，剔除股权激励影响后为16.34%。利润增速较低主要系公司在人才储备、研发投入及股权激励方面的战略性支出增加，这些投入虽短期影响利润表现，但旨在为公司长期持续高增长奠定坚实基础。 业务高速增长与一体化平台战略 公司前端和后端业务均展现出强劲的增长势头。前端业务通过产品迭代升级，分子砌块和工具化合物的储备量及市场影响力持续提升。后端业务则通过承接大量创新药CDMO项目和前瞻布局ADC CDMO平台，加速推进一体化服务平台的建设。公司通过可转债募资进一步强化产能，旨在打造“起始物料-中间体-原料药-制剂”的全产业链服务能力，为未来业绩的持续爆发提供有力支撑。 主要内容 投资要点 人才储备影响短期利润，为业绩持续增长提供有力支撑 22年第四季度，公司营业收入达3.88亿元，同比增长42.01%，创单季度收入新高。 同期归母净利润为0.36亿元，同比下降23.84%。利润增速放缓主要由于： 第四季度新入职1000余人，导致人工费用支出显著增加。 研发费用投入约6000万元，同比增长74%，体现公司对研发的持续重视。 股权激励分期确认股份支付增加近600万元。 这些投入被视为公司为未来业绩持续增长进行的人才和研发储备。 前后端业务齐发力，各版块均保持高速增长 2022年全年业务表现： 分子砌块和工具化合物业务营收8.27亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块收入2.46亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入5.81亿元，同比增长42.75%。 原料药和中间体业务营收5.21亿元，同比增长24.97%。其中，创新药收入3.12亿元，同比增长57.94%；仿制药收入2.09亿元，同比下降4.72%。 2022年第四季度业务表现： 分子砌块和工具化合物营收2.26亿元，同比增长47.71%。 原料药和中间体业务营收1.60亿元，同比增长35.59%。其中，创新药收入0.98亿元，同比增长40.0%；仿制药收入0.62亿元，同比增长29.17%。 前端业务迭代升级，产品影响力逐渐提升 公司前端业务板块已完成约18,000种产品合成（2021年为14,000种）。 累计储备分子砌块约6.3万种（2021年为4.2万种）、工具化合物约2.4万种（2021年为1.6万种），产品种类和储备量显著增加。 使用公司产品的科研客户累计发表文章超27,000篇，显示产品在科研领域的影响力不断扩大。 2022年，公司已拥有重组蛋白、抗体等生物大分子超5900种。 安徽合肥、山东烟台、上海生化研发中心于2022年相继投入运营，旨在加速强化分子砌块自研产品研发能力，打造差异化竞争优势。 后端业务加速推进，打造一体化服务平台 截至2022年末，公司后端业务在手订单约3.7亿元，订单实现强劲增长。 项目储备丰富，创新药CDMO共承接456个项目，覆盖中国、日本、韩国、美国等多个市场。 公司于2023年2月11日公布发行可转债公告，拟募资11.61亿元用于产能建设与补充流动资金，以进一步打造“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化平台。 ADC CDMO平台前瞻布局，2022年销售收入同比增长84.58%，项目数超100个，合作客户超过600家。 ADC CDMO平台基于欧创生物积极拓展抗体服务，打造毒素-linker-抗体一体化服务平台，随着ADC行业研发热度提升，该板块业绩有望实现快速增长。 盈利预测 考虑到公司加大研发投入和人才储备力度，预计公司利润端增速短期放缓。 调整公司2023-2025年营业收入预测为19.11亿元、26.49亿元、36.47亿元（原2023-2024年为19.21亿元、27.11亿元）。 调整归母净利润预测为3.21亿元、4.57亿元、6.42亿元（原2023-2024年为3.41亿元、5.03亿元）。 对应EPS预测为3.00元/股、4.27元/股、6.00元/股（原2023-2024年为3.28元/股、4.83元/股）。 维持“买入”评级。 风险提示 海外经营风险。 毛利率下降风险。 新业务拓展风险。 股价波动风险。 总结 皓元医药2022年营业收入实现40.12%的高速增长，显示出强劲的市场扩张能力。尽管受人才储备、研发投入和股权激励等战略性支出影响，归母净利润增速短期承压，但这些投入被视为公司为未来持续高增长奠定基础的关键举措。公司前端业务通过产品迭代和研发中心建设，不断提升产品影响力和差异化竞争优势；后端业务则通过在手订单增长、CDMO项目拓展以及ADC CDMO平台的布局，加速构建一体化服务平台。尽管面临海外经营、毛利率下降、新业务拓展和股价波动等风险，但鉴于公司在业务拓展和平台建设方面的积极进展，分析师维持“买入”评级，并对公司长期持续高增长前景持乐观态度。

中心思想 业绩增长确定性与中长期能见度提升 浦银国际研究报告指出，药明生物（2269.HK）在2022财年实现了强劲的财务增长，收入和经调整净利润均同比增长48.4%和48.5%，自由现金流首次转正。公司重申了2023财年收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引，并首次给出了未来三年收入和经调整净利润复合年增长率（CAGR）分别达到30%和26-27%的展望。结合其持续增长的未完成订单额（大增51%至205.7亿美元，其中36亿美元预计在未来三年内完成），药明生物的中长期业绩能见度显著提升，为投资者提供了更高的增长确定性。 全球化战略深化与估值重估 药明生物凭借其CRDMO（合同研究、开发与生产组织）模式和“赢得分子”战略，在全球融资环境波动中依然保持了强劲的订单增长，2022年新增136个综合项目，超出此前指引。公司正积极推进海外生产基地的建设与产能爬坡，预计海外产能利用率将快速提升，并受益于海外订单15-20%的定价上浮空间，长期有望稳定海外毛利率在40%以上，从而逐步降低对整体毛利率的拖累。鉴于中长期业绩能见度的提升，浦银国际上调了药明生物的目标PEG倍数至1.7x，并微调目标价至86港元，维持“买入”评级，反映了市场对其全球化战略布局和持续增长潜力的认可。 主要内容 强劲的财务表现与未来增长蓝图 FY22 业绩回顾与FY23/中长期指引 药明生物在2022财年表现出色，实现营业收入152.69亿元人民币，同比增长48.4%；经调整归母净利润达到49.25亿元人民币，同比增长48.5%。值得注意的是，公司自由现金流首次转正，并预计未来将持续为正。展望2023财年，公司维持收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引。同时，首次预计2023财年经调整净利润将增长26%以上，尽管毛利率可能受到海外生产占比提升的负面影响，但将被持续的运营效率提升部分抵消。对于中长期，公司预计未来三年（2023-2025年）收入和经调整净利润的复合年增长率（CAGR）将分别至少达到30%和26-27%，显示出稳健的增长预期。 全球产能扩张与订单驱动增长 订单需求持续强劲与“赢得分子”战略 在CRDMO模式和“赢得分子”战略的推动下，药明生物在全球融资环境波动中依然录得强劲的订单增长。2022年，公司新增了136个综合项目，超出了此前设定的120个项目的指引。截至2022年末，未完成订单额大幅增长51%至205.7亿美元，其中有36亿美元的订单预计将在未来三年内完成。公司预计2023年将通过“赢得分子”战略再获得10个III期/商业化项目，截至年初已新增3个III期项目，另有4个大药企III期项目和2个商业化项目预计在4月底前签订，进一步巩固了未来的收入基础。 海外生产能力快速爬坡与资本开支计划 目前，药明生物的17个商业化项目中，仅有1个在爱尔兰生产，其余均在国内。然而，持续强劲的订单需求有望驱动海外产能利用率的快速爬坡。例如，爱尔兰基地预计明年将承接5个商业化项目生产，后年产能利用率将爬升至60%，逐步接近国内产能的利用率水平。考虑到海外订单相比国内有15-20%的定价上浮空间，长期来看，海外毛利率有望稳定在40%以上，从而逐步降低对公司整体毛利率的拖累。为支持全球生产基地建设，公司预计2023年和2024年每年将有60亿元人民币的资本开支，全部来自自有资金，体现了其对全球化布局的坚定投入。 估值调整与风险考量 目标估值倍数上调与目标价微调 浦银国际结合公司最新指引，微调了2023/24E经调整净利润预测，分别下调8%/6%至62.9亿/84.0亿人民币，并首次引入2025年预测111.4亿人民币，对应2022-2025年复合年增长率（CAGR）为31.3%。鉴于公司三年指引和未完成订单的强劲增长有效提升了中长期业绩的能见度，浦银国际将目标PEG倍数从1.5x上调至1.7x（略低于历史平均1.8x，且明显低于海外CDMO龙头的历史平均水平2.0-3.5x），最终得到目标价86港元，维持“买入”评级，潜在升幅达70%。 投资风险提示 报告提示了药明生物面临的潜在投资风险，包括全球融资环境的变化可能影响生物科技公司的研发投入和外包需求；地缘政治风险可能对公司的全球运营和供应链造成不确定性；以及重要项目失败或延迟可能对公司业绩产生负面影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 药明生物在2022财年展现了卓越的财务表现，收入和经调整净利润均实现近50%的同比增长，并首次实现自由现金流转正。公司对2023财年及未来三年的业绩增长给出了明确且积极的指引，预计收入和经调整净利润将保持30%和26-27%的复合年增长率。凭借CRDMO模式和“赢得分子”战略，药明生物的订单需求持续强劲，未完成订单额大幅增长至205.7亿美元，显著提升了中长期业绩的能见度。公司正积极推进全球产能布局，特别是海外生产能力的快速爬坡，有望通过更高的定价和逐步稳定的毛利率贡献，进一步驱动业绩增长。浦银国际基于对公司增长确定性的信心，上调了目标PEG倍数并微调目标价至86港元，维持“买入”评级。尽管面临融资环境变化、地缘政治和项目风险，药明生物凭借其强大的业务模式和全球化战略，有望延续高增长态势。

中心思想 业绩承压下的战略性投入与增长驱动 微创医疗2022年业绩预警显示，公司销售收入实现约16%的同比增长，主要得益于大动脉及外周血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等高增长业务的强劲表现。然而，由于研发投入持续加码、附属公司商业化推进以及一次性非现金性拨失的增加，公司亏损幅度扩大至不超过5.85亿美元。这反映出公司在追求长期增长和市场领先地位过程中，短期内面临的战略性投入压力。 政策利好与研发创新驱动长期价值 尽管短期盈利承压，但公司作为高值耗材领域的领军企业，持续保持强劲的研发投入，并在多个业务线取得显著研发成果。同时，国内高值耗材集采政策环境趋于温和，更注重创新和临床受益，为公司的创新产品提供了更为有利的市场环境。结合其丰富的绿色通道产品管线，微创医疗有望在未来维持快速增长，其长期价值和市场竞争力依然值得肯定。 主要内容 2022年业绩概览与亏损原因分析 微创医疗近期披露的2022年盈利预警显示，公司全年销售收入同比增长约16%（剔除汇率影响），但录得亏损不超过5.85亿美元，相较于去年同期约3.51亿美元的亏损，亏损幅度显著扩大。全年业绩略低于市场预期。 销售收入增长主要得益于以下业务的强劲表现： 心脉医疗（大动脉及外周血管介入业务）：收入同比增长约31%。 微创脑科学（神经介入业务）：收入同比增长超过40%。 心通医疗（心脏瓣膜业务）：收入同比增长约25%。 微创机器人（手术机器人业务）：收入同比增长超过850%，显示出新兴业务的爆发式增长潜力。 其他主要业务：骨科医疗器械业务、心律管理业务及心血管介入业务收入同比分别增长约9%、5%及2%，保持稳定增长。 新兴业务：整体收入录得指数级增长。 全年亏损扩大的主要原因包括： 一次性及非现金性拨备及亏损的增加，约1.05亿至1.20亿美元。 附属公司微创机器人及心通医疗在推进研发、注册、商业化过程中带来的投入增加。 其他业务在海外市场的投入增加。 政策环境变化与未来业务展望 2022年底，冠脉支架续标拟中选价格（伴随服务费）较2020年首次集采中标价格有所提升，体现了政策纠偏和合理化。2022年以来，创新医疗器械DRG除外支付方法出台，骨科耗材、电生理、起搏器等高值耗材集采规则趋于完善，集采价格降幅趋于温和，充分体现了政策端对创新医疗器械的呵护，集采将向临床受益的方向倾斜，不再以低价为唯一标准。 基于此，分析师预计公司2023年各业务线将保持良好增长态势： 大动脉及外周介入、神经介入、心血管介入业务：有望维持快速增长。 骨科、心律管理业务：有望实现稳健增长。 机器人、心脏瓣膜等新兴业务：有望维持高速增长。 研发投入与产品管线进展 公司作为高值耗材领域的领军企业，研发投入持续强劲。2022年上半年，公司研发投入达1.86亿美元。根据预测，2022年研发费用预计为3.61亿美元，2023年为4.08亿美元，2024年将进一步增至4.41亿美元，显示出公司对研发的长期战略性投入。 各条业务线在研发方面取得了多项重要成果： 鸿鹄骨科手术机器人：获得FDA批准上市。 国产磁共振心脏起搏器Rega、Neurohawk取栓支架：获国家药监局批准上市。 二代高速OCT系统：已提交注册申请。 前列腺提拉系统、自研经导管二尖瓣置换：完成FIM（首次人体应用）。 公司共有26款绿色通道产品，连续多年排名行业第一，彰显其在创新医疗器械领域的领先地位和持续创新能力。 盈利预测与财务数据分析 综合考虑集采影响、研发持续投入、新产品上市增量等因素，分析师下调了公司2022-2023年EPS预测，并新增2024年EPS预测： 2022年EPS预测：-24.96美分（原值为-5.54美分）。 2023年EPS预测：-22.58美分（原值为-3.01美分）。 2024年EPS预测：-23.78美分。 公司盈利预测与估值简表（百万美元）： 指标（美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 649 779 903 1,074 1,261 营业收入增长率 -18.2% 20.0% 16.0% 18.9% 17.4% 净利润 -191 -276 -452 -409 -430 EPS（美分） -10.57 -15.18 -24.96 -22.58 -23.78 损益表关键数据（百万美元）： 销售收入：预计从2022年的903百万美元增长至2024年的1,261百万美元，保持稳健增长。 毛利：预计从2022年的551百万美元增长至2024年的782百万美元。 研发费用：持续增加，从2022年的361百万美元增至2024年的441百万美元，是影响净利润的重要因素。 净利润：预计2022年亏损452百万美元，2023年收窄至409百万美元，2024年略有扩大至430百万美元，反映出公司在战略投入期的持续亏损。 资产负债表关键数据（百万美元）： 总资产：预计从2022年的4,124百万美元逐步下降至2024年的3,824百万美元。 现金及等价物：预计从2022年的1,759百万美元下降至2024年的1,118百万美元，表明公司在运营和投资活动中消耗现金。 负债合计：预计从2022年的2,429百万美元持续增长至2024年的3,099百万美元。 现金流量表关键数据（百万美元）： 经营活动现金流：预计持续为负，2023年为-506百万美元，2024年为-186百万美元，表明公司运营层面仍需大量资金支持。 投资活动现金流：预计持续为负，但规模相对稳定，2022-2024年维持在-152至-155百万美元之间。 融资活动现金流：预计从2022年的438百万美元逐步下降至2024年的128百万美元，表明公司仍在通过融资支持发展，但融资需求可能趋于平稳。 风险提示 投资者需关注以下风险： 高值耗材降价超预期。 骨科业务减亏低于预期。 收购整合风险。 总结 微创医疗2022年业绩预警显示，公司在销售收入方面取得了约16%的显著增长，尤其在大动脉及外周血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等高增长业务领域表现突出。然而，由于持续加码的研发投入、附属公司商业化推进以及一次性非现金性拨备的增加，公司亏损幅度扩大至不超过5.85亿美元。 尽管短期内面临盈利压力，但分析认为，随着国内高值耗材集采政策环境趋于温和，更注重创新和临床受益，以及公司在研发管线上的持续投入和多款创新产品的成功上市（如鸿鹄骨科手术机器人获FDA批准，多款产品获NMPA批准），微创医疗作为高值耗材领域的领军企业，其长期增长潜力和市场竞争力依然值得肯定。分析师维持“买入”评级，但同时提示了高值耗材降价超预期、骨科减亏低于预期以及收购整合等潜在风险。公司未来盈利能力将取决于其创新产品的市场转化效率和成本控制能力。

　　昭衍新药(603127) 　　国内安评龙头，步入快速发展阶段。昭衍新药1995年以药物临床前安全性评价业务起家，是国内安评领域龙头之一，2021年市场份额为12.3%，位列第二，拥有领先的药物评价技术和丰富经验；国际化服务能力强，拥有中美欧日韩5个GLP认证。公司2019-21年营收复合增速54.8%，步入快速发展阶段，截至2022Q3末在手订单超46亿元，为后续业绩增长提供保障。 　　临床前CRO行业高成长，安评领域高壁垒。受益于创新药研发热潮，临床前CRO有望快速成长，中国非临床CR0及细分领域安评市场规模预计于2026年达到841/310.3亿元，CAGR21.9%/31.3%。药物评价技术的复杂性与安评业务必需的GLP资质为行业构筑高壁垒，目前仅6家CRO企业同时具备NMPA、FDA、OECD的GLP资质，昭衍新药为其中之一。 　　掌握稀缺非人灵长类动物资源，赢得市场主动权。公司在大分子生物药评价领域领先，评价了约50%CDE受理IND申请的治疗性生物制品，对实验猴的需求量较大，在国内实验猴紧缺态势下占得先机，2022年收购猴场广西玮美和云南英茂，获得约2万只实验猴资源，具有1.5万只大动物饲养能力的梧州灵长类繁殖基地也已基本建成，充足灵长类资源可保障公司订单的承接和执行，使公司更具有竞争力。 　　积极布局一体化和国际化战略，进一步打开成长空间。公司立足安评领域龙头优势，全产业链业务多点布局和国际化战略同时推进。打造非临床评价、临床试验和检测、优质实验模型供应和定制的黄金产业链，提供一站式服务，同时利用Biomere平台，快速拓展海外市场，促进中美业务协同联动，2021年境外收入约为2019年的5.7倍，国际市场开拓成效显著。 　　盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润10.58/10.60/13.71亿元，同比增速89.84%/0.14%/29.33%，当前股价对应PE=27/27/21x；预计2022-2024年剔除公允价值变动的归母净利润为7.99/10.55/13.66亿元，同比增速99.89%/32.02%/29.47%。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为61.1-65.7元，相较当前股价有12.5%-21.0%溢价空间。公司是安评领域龙头企业之一，资质、技术全面夯实护城河，灵长类资源布局稳定上游实验模型供应，一体化、国际化布局不断完善，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧；技术人才流失风险；海外订单拓展风险；疫情风险；产能扩建不及预期；资产减值风险

　　事件概括。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。 　　新的时代新的任务。《意见》强调，到2025年，医疗卫生服务体系进一步健全，资源配置和服务均衡性逐步提高，重大疾病防控、救治和应急处置能力明显增强，中西医发展更加协调，有序就医和诊疗体系建设取得积极成效。到2035年，形成与基本实现社会主义现代化相适应，体系完整、分工明确、功能互补、连续协同、运行高效、富有韧性的整合型医疗卫生服务体系，医疗卫生服务公平性、可及性和优质服务供给能力明显增强，促进人民群众健康水平显著提升。 　　深化体制机制改革，推进医疗卫生治理科学化。《意见》强调了发挥信息技术支撑作用。通过发展“互联网+医疗健康”，建设面向医疗领域的工业互联网平台，加快推进互联网、区块链、物联网、人工智能、云计算、大数据等在医疗卫生领域中的应用，加强健康医疗大数据共享交换与保障体系建设。同时，《意见》强调了建立跨部门、跨机构公共卫生数据共享调度机制和智慧化预警多点触发机制。推进医疗联合体内信息系统统一运营和互联互通，加强数字化管理。加快健康医疗数据安全体系建设，强化数据安全监测和预警，提高医疗卫生机构数据安全防护能力，加强对重要信息的保护。 　　投资建议：医疗水平的发展关系到国计民生，在政策的推动与医疗机构数字化转型等趋势下，行业龙头与格局已初步形成。当前，伴随国家卫健委“十四五”全民健康信息化规划的发布，医疗信息化行业的长期逻辑得到进一步提振。考虑当前全民健康信息化建设基础，国家再一次明确以信息技术运用的“路线图”和“任务书”为医疗信息化行业的发展的主要方向，我们再次强调国家必将把大数据赋能作为医保改革发展的重要借力点，各部委或将通过颁布重点场景的数据要素管理细则来更安全、更积极、更有序地用好医疗大数据。我们重点推荐医疗要素核心收益标的久远银海，与医疗信息化核心标的创业慧康、卫宁健康、东软集团等医疗IT龙头企业，建议关注嘉和美康、医渡科技、万达信息、山大地纬等相关公司。 　　风险提示：政策落地不及预期；医疗信息化竞争加剧；技术发展与政策导向不匹配。

　　1.结构性心脏病介入器械行业定义 　　结构性心脏病是指由心脏组织或瓣膜畸形引起的心脏的物理和生理变化，许多结构性心脏病是先天性的，有些结构性心脏病则是在患者以后生活中形成的。结构性心脏病的治疗方式有三种，药物治疗、经导管介入和开心手术。结构性心脏病介入器械用于介入治疗中，常见的介入器械有先天性心脏病封堵器、心源性卒中封堵器和心脏瓣膜产品等。 　　2.结构性心脏病介入器械行业分类 　　结构性心脏病介入器械按照应用领域可主要分为三大类，分别是先天性心脏病介入器械、心源性卒中介入器械和瓣膜病产品。先天性心脏病介入器械主要为先天性心脏病封堵器，产品主要包括房间隔缺损封堵器、室间隔缺损封堵器及动脉导管未闭封堵器。心源性卒中封堵器产品主要包括卵圆孔未闭封堵器及左心耳封堵器。其中，卵圆孔未闭封堵器是一种沿血管送至患者心脏内未闭合卵圆孔处的医疗器械；左心耳封堵器为一种封堵左心耳以预防左心耳内血栓形成及脱落，从而预防心源性卒中的医疗器械。瓣膜病的起因是四个心脏瓣膜（即主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣）中的一个出现瓣膜狭隘或关闭不全导致的心脏疾病。按患病率计，主动脉瓣狭隘及二尖瓣反流是最常见的类型。瓣膜性心脏病的患病率具有显著的地域差异。例如，老年人口的筛查研究显示英国及中国境内中重度三尖瓣反流的患病率分别为2.7%及1.1%。